（企业管理专业论文）人民币汇率与房地产价格的关联性研究.pdf

华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 i 摘摘摘摘要要要要 房地产作为巨大的固定资产投资成为我国 gdp 增长的重要支撑力量，而房地产 行业更带动了其上游下游各行业的发展，对我国经济增长贡献很大。另一方面，投 资于房地产的资金越来越多，其中有一部分是来自于国外。近年来，我国的外汇储 备逐年上涨，人民币升值，使得外国投资者获得两个方面的收益。那么，汇率对房 地产价格是否产生了影响呢？本文对研究房价上涨原因的文献进行了整理与概括。 借鉴国外学者的研究方法，加入了代表我国国情的因素，对我国房地产与汇率之间 的关系进行了分析。 本文采用了 2004 年 1 月到 2008 年 11 月的月度数据，使用最小二乘法，判断房 价与汇率之间的关系。为了对比外资及汇率的影响，实证部分分为两个方面进行： 第一个是全国范围内的，将全国的房地产作为一个总体进行研究；第二是将每个城 市独立进行分析，对比外资投入较多的城市和外资投入较少城市之间的差别。以此 来说明外资对房价的影响。实证结果表明，在我国，房价与汇率表现相关关系，而 汇率对房地产的影响有滞后的效果。另外，从两类城市的对比中可以看出，汇率对 房价的影响在外资投入较多的城市影响较大，而且表现显著；在外资投入较少的城 市则不太明显。这也说明了在不同城市对房地产的调控切入点也应有所不同。 关键词：关键词：关键词：关键词：特征价格指数汇率国际游资 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 ii abstractabstractabstractabstract after the reformation of housing, the demand for living has been widely exploded. the price keeps surging up, engendering another kind of demand of real estate - investment. as a great investment in fixed assets, real estate has become an important support force in the growing of gdp. whatismore, it can not be ignored that this industry has also promoted the developing of others of the industrial chain. however, for many residents, the priceisno longer affordable. in some cities, price- income ratiois13: 1, whichisabove the commonly accepted 6: 1 to 8: 1. there are two types of demand in real estate, oneisfor living and anotherisfor investing. money thronged into this industry, and some are from foreign countries. during these years, foreign exchange reserve has been largely raised. evidence showed that lots of “hot money” had been put into housing to get double-returns- from the appreciation of rmb and the earnings from buying and selling. so, did the exchange rate have an influence on the pricing? in this paper, the study in this field has been collected and summarized. the methodology used by foreign scholars are adopted to study this phenomenon in china, with some special factors belonged to china added. monthly data from january 2004 to november 2008 are used in the part of empirical research. then the least square regressionisapplied to verify the relationship between the exchange rate and housing price. it will be arranged into two parts: oneisfor the national real estate market, and anotherisfor separate markets of 10 cities. these cities are divided into two groups to compare the influence of exchange rate and “hot-money”. the result concludes that thereisa positive correlation between rmb appreciation and housing price. and the effect of exchange rateisgreater and more significant in the cities where the foreign investmentismore. the conclusion suggests different sources of regulation should be taken in different cities. keykeykeykey words:words:words:words: hedonic priceexchange ratehotmoney 独创性声明独创性声明独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中 以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期：年月日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密，在年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名：指导教师签名： 日期：年月日日期：年月日 本论文属于 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 1 1 1 1绪论绪论绪论绪论 1.11.11.11.1选题缘由选题缘由选题缘由选题缘由 从 2000 年开始，由于取消了福利分房的政策，人们对住房的巨大需求突然爆发 了出来。这一巨大的市场需求直接刺激了房地产价格的上涨，也带来了房地产行业 十年左右的快速发展。而在这一轮的房价上升中，不少人通过购买房屋获益，导致 更多的人因为改善居住条件和投资为目的加入到购房浪潮中来，并加剧了房价的上 涨。 房价的上涨同时伴随着我国gdp的增长， 房地产带动着相关十几个行业的增长 ， 成为 gdp 的重要支撑部分。因此，房地产行业的健康发展也直接关系着我国经济的 健康发展。但从房价的变动来看，从 2000 开始到 2008 年 2 季度，不少城市的房价 已经翻了几倍，与老百姓的收入水平的差距不断加大。这其中不乏有投资的炒作。 特别是，不乏外国投资者。外国的投资者投资中国房地产可以获得两个方面的好处： （1）房价上升带来的投资收益； （2）人民币升值带来的“财富效应”。自 2005 年汇 率形成机制改革以来人民币累计升值幅度已超过 16%，升值的速度不断加快。这些 同时使得人民币成为国际热钱的目标。我国逐年增加的外汇储备中，有多少是投资 于房地产的？而在房价的上升中，追捧人民币的国际热钱又对房价产生了多大的影 响呢？ 本文希望能够从两者的相关性入手进行分析，找出问题的核心，提出适当的政 策建议。 1. 1. 1. 1.2 2 2 2研究背景研究背景研究背景研究背景与研究意义与研究意义与研究意义与研究意义 1.2.11.2.11.2.11.2.1研究背景研究背景研究背景研究背景 1）房地产价格变动带来的影响 （1）房地产价格不断攀升，与居民收入水平之间的差距不断拉大，人们购买房 屋所花费的支出占家庭收入的比重也不断升级，直接影响了生活的质量。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 世界银行研究结果表明，房地产价格与一般家庭的年平均收入的比例的合理范 围在 3:1 到 6:1 之间。如果高于 6:1，将对居民产生很大的购买压力。而目前在一些 城市，中国的房价收入比已经达到了 13:1，这种比例显然已经不合理。 （2）房地产作为国民经济的重要增长点，成为我国经济发展的重要支撑 根据世界银行提供的资料，1983 年到 1991 年间，发展中国家房地产行业投资对 相关行业的投资效应大约为 2 倍，并且对其上下游 50 多个生产部门产生影响。对经 济的拉动效应非常明显。 （3）房地产价格持续攀高，吸引了大量的国际资本投资中国房地产，加剧了房 价走高 由于房地产本身的特点，对金融有着天然的依赖性。这样，国际资本的进入成 为国内银行贷款、政府财政投入有限的有力补充，成为房地产行业亲睐的对象。与 国际资本出于投资获取房地产行业巨额收益的企图一拍即合，这部分需求却进一步 推动了房地产价格的上扬。 2）人民币汇率变动 （1）人民币汇率的变动历程 1994 年，我国外汇管理体制改革，同时，我国进出口差额不断增大，国际收支 连年顺差，外汇储备大幅增加。2001 年为 465.9 亿美元，截至 2008 年 12 月末，中 国国家外汇储备余额为 19500 亿美元。国际收支顺差和巨额的外汇储备引起了国际 社会对于人民币汇率的质疑，特别是美日等国认为人民币已经被低估，强烈要求人 民币升值来抵消其本国的贸易逆差。人民币升值一时成为必然的趋势。 而从 2005 年 5 月开始，美元/人民币汇率中间价一直持续走低，人民币兑美元在 2008 年 7 月 11 日中间价一度达到人民币 682.19 元，人民币累计升幅已达 18.89%。 （2）由于人民币升值的预期，国际资本期待中国房地产市场，以获得房地产价 格走高和人民币升值的双重收益 由于房地产价格在相当长的一段时间以内表现出了单边上扬的趋势，吸引了国 外投资者。而同时，在人民币升值的强烈预期下，这部分投资于我国房地产的资本 还将获得另外一重财富效应由于汇率升水产生的超额收益。双重收益使国外游资 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 不断涌入国内房地产市场，也同时造成房价上升和人民币升值的压力。 （3）人民币汇率的困境 一方面，人民币升值将导致人民购买力增加，刺激消费，拉动经济发展；进口 成本下降，引起进口商品的价格下跌；而本币表示的我国资产价格上升，刺激股市 上扬；消化过剩的外汇储备。 但另一方面，人民币升值，会由于引起出口的下降，贸易逆差的增加而遏制中 国经济的发展速度，并且会触发“热钱”对金融体系的冲击，造成资产泡沫。 3）日本的经验教训给予我们的警示 日本签订广场协议之后，日元升值，在 1987 年达到最高峰。与签订广场协议时 相比涨幅达到 100%。 日本的经济增长由此受到严重的冲击， 表现为在广场协议签订 ， 日元升值的同时，工业增长开始为负。另外，日元的这轮升值对日本企业影响巨大， 企业的生产成本上升近一倍，因此，他们纷纷选择到海外投资，产业空心化的局面 出现，对日本经济造成了相当大的困扰。同时，不断升高的币值也直接导致国内出 现了通货紧缩的压力。面对经济增长堪忧和通货紧缩的步步紧逼，日本政府采用了 扩张性的货币政策，从 1985 年到 1986 年 11 月，贴现率从 5%下调至 3%。1987 年 2 月罗浮宫协议签订以后， 美国政府为稳定美元对日本施加压力， 贴现率下调至 2.5%。 贴现率的下调比例和速度都是非常大的。而同时，日本国内的货币供应量却不断扩 大。低廉的利率和扩张的货币供应量引起了严重的房地产泡沫。资料显示，1985 年， 日本土地资产的总额占日本全年 gdp 的 50%左右。但是，由于房地产泡沫的出现， 1988 年末，东京住宅用地的市值总额为 gdp 的 1.4 倍。在这短短的三年中，土地价 值增长了约一个 gdp 的量。为了应对国内的经济泡沫，日本政府从金融和土地两个 方面出台了政策进行调控。1989 至 1990 年间日本央行连续提高贷款利率，另外出台 了为抑制土地市场投机的土地基本法。日本的泡沫经济在这两剂猛药的冲击下 破灭，日本经济在其后的二十年间萎靡不振。 1. 1. 1. 1.2.22.22.22.2研究研究研究研究意义意义意义意义 从上面的讨论我们可以看出，房地产价格不断升高与人民币不断升值两者在表 象上和在时间上似乎存在着关联性。而人民币不断升值，其升值的预期也越来越大， 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 4 由于国外热钱对我国房地产投资的双重财富效应，国外热钱在我国房地产业中的投 资比例日益加大，人民币升值和房地产价格的上升两者之间的联系日趋紧密。 而对于我国目前的国情，进行这方面的研究更是必要的。如前所述，房地产价 格的上升与人民币升值都是当前直接影响到国民经济健康发展，以及人民生活水平 的重要问题。 1. 1. 1. 1.3 3 3 3研究思路研究思路研究思路研究思路与研究与研究与研究与研究方法方法方法方法 1.3.11.3.11.3.11.3.1框架结构框架结构框架结构框架结构 本文的文章结构的核心分为两个部分，即全国分析和分城市分析。 第一章“绪论”，该章简要说明本文研究的背景和意义、主要研究内容和文章的 结构安排。 第二章“人民币汇率与房地产价格的文献综述”，该章从理论研究和模型两个方 面分别进行了总结。 第三章“研究模型与数据说明”，该章详细介绍了在实证研究中将会使用到的计 量方法，并对模型中设计的变量及其数据进行简要说明，描述它们的基本特点。 第四章“全国总体模型的实证分析”，该章将全国分析将分为两个时段，再按照 有无滞后效应对数据进行分析。 第五章“城市个体模型的实证分析”，该章对每个城市单独进行分析。由于在城 市层面的数据很多存在欠缺，因此对城市进行分析时没有考虑时滞。仅仅将每个城 市的现状进行对比来说明问题。 1.3.21.3.21.3.21.3.2研究方法研究方法研究方法研究方法 本课题是对房地产价格和人民币汇率关联性的实证性研究，因此研究方法为基 础理论研究与实证分析相结合。具体而言，选用如下方法： 1）汇率对房地产价格的影响是分为两个方面的：直接影响房地产市场的销售和 购买；通过影响 gdp 间接的影响整个宏观经济，继而影响到房地产市场。由于中国 的特殊环境，这两个效果是可以分开的。比如分开成为沿海城市和内陆城市，或者 是外资投资比较多和外资投入比较少的城市。而两种城市房地产变化的差异就可以 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 5 通过汇率来解释了。 首先，我们可以采用特征价格指数作为一个城市房地产同质化以后的价格水平 衡量。将标志房地产特征的价格，如物业，小区绿化等的赋以价格（而在现实中， 这些方面水平高的房地产确实是价格更高的，这也说明了这些本身是有价格的） ，并 从房地产价格总体水平中剥离，剩下标志房地产最基本特征的 hedonic 指数。然后房 地产价格主要受到供求因素的影响，而其中，我们假定房地产价格随着人民币/美元 的价格降低而升高，即，房地产价格的升高与人民币升值是正相关的。参照 earl d. benson，julia l. hansen，arthurl. schwartz，jr，gregoryt.smersh（1997）的模型， 选取标志供求的几个变量（如建筑成本指数，抵押贷款利息率，人口密度，收入水 平和 gdp等） ，使用如下模型： 1 lnlnln k tjjtttt j pixxcxrate = =+ 其中，表示供求方面的变量，表示汇率，pix 表示特征价格指数。 jt x t xrate 在这里，由于 xrate 可能出现时滞，因此，我们可以判断其系数的显著性，而将 xrate 用上 1 期、3 期、6 期的数据进行回归，判断系数的显著性，从而来确定出 xrate 的时滞。 2）按照外资投资的多少对十个城市进行区分，并分别用上述模型 xrate 的影 响进行对比。可以用 xrate 的系数进行对比，并判断显著性。从而显示不同的城市 汇率对房地产价格的影响。 1.41.41.41.4论文创新点论文创新点论文创新点论文创新点 1）借鉴国外研究的方法，使用中国 2004 年才开始统计的特征价格指数。特征 价格指数对房地产价格进行特征价格和基准价格的剥离，在不考虑房地产可能给人 带来的其它满足感的情况下，得到房屋本身最基本特征所表现的价格变动。由于在 一些城市一些楼盘由于绿化或者设计方面的优势使得房地产价格的增长幅度高于同 城市其他楼盘，如果不考虑这一点，将会夸大房地产价格的增长幅度。而现阶段国 内的研究很少考虑到这一点，因此，在这里将两者进行剥离，来判断房地产作为安 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 6 身立命之所这一基本特征的价格变化情况，从而对一般大众购买的房地产价格变化 做更为准确的衡量。 2）对房地产价格和人民币汇率的相关性分析中，将十个城市划分为受外资影响 较多和受外资影响较少的两类。并通过这两类城市的对比说明在一个城市的房地产 价格高涨中，那些是由于汇率直接造成的，而那些是由于 gdp国民经济的增长而 引起的。 进行划分的理由是由于房地产和 gdp 的紧密联系房地产是支持 gdp 高速 增长的一个原因，反过来，有研究表明，gdp 的增长会促进房地产的建设以及对房 地产的需求。因此，我们有理由相信城市 gdp 的增长是导致房价上涨的一个因素。 由于中国经济的发展本身会带来人民生活水平的提高，对房屋的需求和要求等都会 带来房地产价格的提高，但是，在外资投入较多和较少的城市之间，房价的变化还 是存在显著的差异的。而目前大量外资流入国内，也是基于对人民币升值的考虑， 其流入对房地产市场价格的影响可以通过两类城市的对比来看待。 3）滞后期的考虑。由于汇率对于房地产价格的影响不是即时的，必然会需要一 段时间才可能将其影响反映在价格上。而在大多数的研究中，并没有将滞后期这一 因素考虑进来，由于汇率的波动性，将使得其对房地产价格的影响被高估或者低估。 而另一方面，两者的因果关系也不能理顺，从而在看待问题的时候，掌握不了重心， 产生错误的建议。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 7 2 2 2 2文献综述文献综述文献综述文献综述 目前，对房地产与汇率之间关系研究的文献并不多，学者们大多是讨论影响房 地产价格变动主要因素，汇率是被当做影响收益率的一个因素来进行考虑。考虑的 角度各不相同，得出的结论也各有差异。另外，这个问题的研究还没有形成统一的 模型，各位学者使用的模型也都是从各自的出发点进行考虑构建的。因此，本文将 从理论和模型两个方面分别进行综述。 2.12.12.12.1房地产价格与汇率的理论综述房地产价格与汇率的理论综述房地产价格与汇率的理论综述房地产价格与汇率的理论综述 近些年来我国经济一直保持着高速增长，国家对外开放和吸引外资的政策也使 得国外资金不断流向我国各个行业。在这些行业中，最焦点化的是房地产业。房地 产业的特殊性在于，其本身不光具有消费品的性质，还是很好的保值增值的投资和 投机品。同时，房地产业最近几年的繁荣使得其收益大大超过其他行业，对外资的 吸引力很大。因此，国外资金很亲睐房地产业。在我国现行的强制结汇制度下，国 外资金的流入必须用人民币进行兑换。越多的热钱流入将导致央行发行越多的基础 货币，这就不可避免了造成了国内的货币供应量的增大，从而形成了人民币升值与 房地产价格上涨的压力。而这些资金通过投入房地产市场却可以享受双重的财富效 应：如果人民币升值，他们将直接通过汇率的变动获益，卖出房产，将资金调出； 如果人民币不升值，国内巨大的通货膨胀压力将引起房地产价格的进一步上涨。这 样的投机对我国房地产市场的价格影响可见一斑。 一些学者已经对汇率和房地产价格的关系进行了研究。 2.1.12.1.12.1.12.1.1房地产作为投资组合之一的有效性房地产作为投资组合之一的有效性房地产作为投资组合之一的有效性房地产作为投资组合之一的有效性 g. hayden green，musa essayyad（1990）使用apv，npv等指标研究对外投资 房地产的计划，并且考虑了政策风险和汇率风险。另外对中国上海的商用建筑是否 值得投资进行了讨论。认为调整净现值是正的，而在中国上海进行这样的投资项目 是一个可以执行的项目，而且其投资回收期仅仅只有4.1年。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 8 f.c. neil myer，mykesh k. chaudhry，james r.webb（1997）检验了三个国家： 美国，加拿大和英国四种类型房地产（总的，零售住宅，写字楼，工业）随机属性。 发现，房地产价格不存在时间序列平稳性，都显示出波动性和趋势性，而通货膨胀 的预期可以认为是各国之间波动相关的纽带。而这一点可以用来说明加入国外房地 产的投资组合可以带来好处。 crocker h. liu，jianping mei（1998）研究了与房地产相关的国际债券，通过期 望-方差以及多因素模型来判断投资于这些债券能否带来更多的分散风险的好处。结 果认为，虽然汇率是引起房地产相关证券收益率变动的主要因素，但是，即使如此， 这种分散投资同样会带来同等风险情况下收益率的提高。 raimond maurer，frank reiner（2002）考虑了法国，德国，英国，瑞士以及美 国的房地产业公司的普通股和债券的收益率，使用了 1985 年 1 月到 2001 年 6 月的 数据来判断在投资组合中加入国外房地产的投资是否有利于降低风险，提高收益率。 结果作者发现，这种目的是可以实现的。 kwameaddae-dapaah，hwee l. loh（2005）使用了十二个国家的房地产数据研 究汇率变动和房地产价格。这十二个国家包括七个发达经济体和五个发展中的经济 体。得出结论，包含发展中经济体的房地产投资的投资组合，无论从长期，中期还 是短期而言，都优于包含发达国家房地产投资的投资组合，而且，其风险也更小。 matthiasthomas，stephen l. lee（2006）针对包含房地产投资的投资组合，比 较了按照汇率进行调整和不进行调整两种情况是否有差异，发现两者存在很大不同。 但是，与原来的认为不同，即投资者需要关注汇率变动，结论与之相背离，认为如 果是针对单一的外币，投资者在进行投资时不考虑汇率变动会更加有利。 这些文献都是认为对国外房地产的投资是能够带来规避风险，提高收益率的正 效应的。 与此相反，alan j. ziobrowski，brigitte j. ziobrowski，sidneyrosenberg（1997） 认为通过货币互换可以将汇率变动的不确定性大大降低，但是，对于国外投资者而 言， 这种改进并不足以在以期望-方差角度判断收益的投资组合中产生多样化的好处。 但是，这些研究仅仅考虑了房地产作为一个资产是否值得投资的情况，而没有 将其影响因素进行剖析，对我国目前房地产价格变化如此之大的情况的借鉴意义不 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 9 大。 2.1.22.1.22.1.22.1.2房地产市场收益率的影响因素房地产市场收益率的影响因素房地产市场收益率的影响因素房地产市场收益率的影响因素 peggy e. swanson（1988）研究了外资对美国房地产市场的影响，选取了通货膨 胀率，储蓄率，汇率与房地产价格的关联性，同时还选用了英国和日本的数据，得 出结论为：在外资的投资中，其他因素占有重要地位，如政策，其他的收益等。 stephen nelson（1989）回顾了日本，荷兰和加拿大的汇率历史，通过图表的形 式说明了汇率的变动影响两种房地产投资： （1）借款投资或者全现金投资； （2）利 用杠杆进行的投资。认为汇率变动通过影响外资变换资金的时期性以及提高或降低 投资风险来影响房地产市场。 kim hiang liow，muhammad faishal ibrahim，qiong huang（2005）认为六个变 量是影响房地产价格主要因素，包括：gdp 增长率，工业产值增长率，货币供应量 增长率，不可预期通货膨胀率，汇率以及利率。然后，作者使用了新加坡，香港， 日本以及英国从 1986 年 5 月到 2003 年 3 月的数据来判断这些因素对于房地产价格 的影响的大小排序。结果发现，在不同的国家，各个因素的影响作用不尽相同，另 外，汇率因素在这六个因素中的作用是最小的。 zhenguo lin and kerry d.vandel（2007）使用现代资产组合理论描述房地产交易 过程，主要考虑了两方面的内容：非流动性和价格变动。作者认为由于房地产市场 的特征，其非流动性主要来自于卖出所需要的时间以及市场的不确定性。得出的结 论是愿意长期持有资产的投资者更加倾向于持有房地产。另外，作者发现目前房地 产的理论有平缓的趋势，这有助于破解房地产市场低风险，高收入的迷题。 robert h. edelstein 汇率与房地产价格之间具有相同的变化趋势， 与理论分析有较 大差异，表明我国金融制度仍存在缺陷，逐步完善金融市场才能更好地发挥利率和 汇率调节经济的功能。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 13 邹备战（2007）从经济理论和经济模型两个方面分析人民币升值与房地产价格 上涨二者之间的内在关系，认为人民币升值会通过多种效应引致国外游资投资我国 房地产业，推动房地产价格上升。 徐昊，蒋娟（2007）将 1999-2004 的年末汇率和全国房屋平均售价进行了相关分 析，认为当期末汇率降低也就是人民币升值时全国房屋平均售价是升高的。同时提 出建议，认为利率市场化有利于房地产业的健康发展。 吴云青（2007）从短期和长期两个方面分析了汇率变化吸引外资对房地产市场 的投资，从而影响房地产价格。在短期内，通过投向房地产业的企业的股票，债券， 或者投机性低买高卖房地产获利。而在长期，将期望的回报率分为三个部分，认为， 当本地与海外资产回报率有差异时，资产的价格和汇价就会相互调节以取得平衡。 袁文麟，吕萍，周滔（2007）分短期和长期分析了汇率变动对房地产市场的影 响。在短期，定性的分析了房地产需求和供给，认为在供给与需求都大幅增加且市 场投机活动活跃的情况下，房地产市场价格将会 “虚幻”的上涨，从而脱离了经济 基本面，催生出房地产泡沫，进而可能陷入严重的经济危机之中。在长期，他将投 资房地产的预期回报率分解成为三个部分，房地产租金收益率，预期物业增值率和 预期该国货币兑人民币涨跌百分比。认为国际游资和巨额外汇储备是房地产泡沫的 隐患。 宋晗（2007）认为人民币升值预期对房地产市场的影响主要归因于房地产商品 自身兼具消费品和资本品双重特性以及供求的特殊性。而预期因素相对其他渠道而 言是人民币汇率影响房地产价格的主导因素。 沈庆吉力（2007）从供给和需求的角度出发研究房地产价格波动情况，认为 目前人民币汇率的最主要特征是实际汇率的长期低估和骤然升温的汇率升值预 期，这两点特征通过影响房地产的供给与需求与当前的房价高涨存在着巨大的关 联性。 在这方面的研究中，国外的学者主要从收益的角度进行的，通过判断房地产的 收益率，进行房地产投资的收益率能否补偿为此承担的风险，影响房地产收益的因 素，以及汇率对投资房地产的收益率的影响。由于研究的大都是比较发达的国家， 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 14 这些国家与中国目前的单向升值的情况不尽相同，而且由于研究的侧重点不同，对 中国的情况借鉴意义不是很大。另外，在研究汇率同房地产收益率的关联性的时候， 大多是将汇率当作其中的一个影响因素来判断汇率对于收益率，以及所承担风险的 多少是由于汇率的波动造成的。而且，没有形成统一的结论。虽然大多是认为将房 地产这一投资纳入投资组合会对投资组合产生正的效果，特别是投资与发展中国家 的房地产，但是，这些研究都没有对汇率和房地产价格直接进行分析，而是单纯地 从收益率的角度进行判断，而且，对时间的考虑也不够。对于研究我国房地产价格 上升受汇率波动影响的借鉴意义不大。 而在国内研究中，由于近年来这方面已经成为国内学术讨论的重点，因此，直 接讨论汇率变动和房地产价格变动的文章较多。但是，这些研究也普遍存在这一些 问题。比如：国内对这方面的研究起步比较晚，这些分析本身是比较粗糙的；定性 分析比较多，定量分析则相对很少；是简单的对相关性进行了研究，没有理论的支 持；探讨的主要思路大都是由汇率引起国外游资的冲击，同时由于房地产市场对于 金融的依赖性在国内资金有限的情况下得到国外游资的填补，从而加剧了房地产价 格的飞速上涨，造成房地产出现泡沫的危险和国家金融安全的威胁。这些研究研究 结论比较统一，但是研究的思路比较狭窄，而且只考虑了汇率诱发游资冲击所带来 的房地产价格上升，并没有考虑到由于汇率变动所带来的其它因素所引起的房地产 价格的变动。因此，这些讨论是不全面的。 2.22.22.22.2关于模型的综述关于模型的综述关于模型的综述关于模型的综述 对人民币汇率和房地产价格的定量研究主要集中于以下几个方面： 1） 汇率政策 ； 2）房地产市场风险与收益；3）房地产市场与汇率的相关性角度；4）房地产市场的 供求角度；5）汇率对房地产收益率的影响程度。这些讨论并没有形成统一的模型， 学者们从不同的角度分析人民币汇率、房地产价格的影响因素以及这两者之间的相 关关系。在国外研究中，汇率证实为影响房地产价格的一个因素，而中国国内还没 有相关研究，只是从定性的角度揭示出汇率对房地产价格有一定影响。因此，本文 对这类模型进行了总结，作为本文研究的借鉴。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 15 2.2.12.2.12.2.12.2.1中国中央银行的目标函数模型中国中央银行的目标函数模型中国中央银行的目标函数模型中国中央银行的目标函数模型 刘铁军，屠梅曾（2005） ，邹备战（2007）的研究中都涉及到这个模型。这个模 型主要是说明了中国中央银行在抑制可能出现的经济过热，保持经济平稳发展和汇 率稳定的承诺之间是存在矛盾的。而在三个目标出现矛盾的情况下，汇率稳定的承 诺受到了质疑。这模型主要用来解释汇率政策受到的威胁，但是提出的理由在看过 的文献中都没有提及。 中央银行的货币政策承担了三个宏观调控的目标，三个目标用函数表示为： （2-1）( )(1)e ppf+ （2-2）(/)eq qi （2-3）( )e ee= 但是，这些目标之间存在矛盾，通过货币政策无法同时实现。由于我国央行在 现阶段首先要保证的应该是物价的稳定和经济增长的速度，因此，在这三者的矛盾 中，汇率的稳定是最后考虑的问题。因此，汇率的稳定程度出现变动的可能。但是， 由于我国政府做出过保证汇率稳定的承诺，汇率的大幅波动必将引起对政策可信度 的质疑。按照货币危机模型，这种情况发生，国际游资就很可能发动攻击，导致一 国出现货币的危机。正是遵循这一逻辑，国际游资通过投资房地产来干扰中央银行 实现政策目标，投机人民币升值。 但是，这个模型主要是用来说明这种矛盾的情况，无法作为房地产价格和汇率 两者相关关系的借鉴。 2.2.22.2.22.2.22.2.2从从从从 e-ve-ve-ve-v 角度的模型角度的模型角度的模型角度的模型 1）matthias thomas，stephen l. lee（2006）针对包含房地产投资的投资组合， 比较了按照汇率进行调整和不进行调整两种情况是否有差异。使用了如下模型： （2-4） adjlmexlmex rrrrr=+ （2-5） ()()()2() adjlmexlmex var rvar rvar rcov rr=+ 其中，表示在当地市场按照当地货币计价的收益率，表示汇率变动带来 lm r ex r 的收益率，两者的乘积较小，可以忽略。结果发现，专注于单一货币可以使得包含 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 16 房地产的投资组合之间的差异显著减少。 2）crocker h. liu，jianping mei（1998） 通过期望方差以及多因素模型来判 断投资于与房地产相关的国际债券能否带来更多的分散风险的好处。 模型如下： 期望收益率： （2-6） ()(1()(1) 1 h isii e re rf=+ % 实际收益率： ()(1()(1)()(1) 1 h isiiiiei e re rfre rr=+ % （2-7） ii rf+ % 方差： （2-8） ()() h isi var rvar r % 协方差： （2-9） (,)(,) hh isjsij cov rrcov r r % 3）kwameaddae-dapaah，hwee l. loh（2005）使用了十二个国家的房地产数 据研究汇率变动和房地产价格。这十二个国家包括七个发达经济体和五个发展中的 经济体。得出结论，包含发展中经济体的房地产投资的投资组合，无论从长期，中 期还是短期而言，都优于包含发达国家房地产投资的投资组合，而且，其风险也更 小。采用的模型如下： （2-10） adjtt rr(1r ) t x=+ 其中，表示调整后的外资投资收益，表示未调整的外资投资收益， adj r t r t x 表示汇率变动的百分比。 另外，使用相关性系数，用 t 检验和 f 检验判断相关系数的显著 ( , ) * ij ij cov i j r = 性，进而判断各国之间收益率的相关性。 4）raimond maurer，frank reiner（2002）考虑了法国，德国，英国，瑞士以及 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 17 美国的房地产业公司的普通股和债券的收益率，使用了 1985 年 1 月到 2001 年 6 月 的 数 据 。 其 中 ， 他 采 用 的 表 征 投 资 风 险 的 变 量 为 lpm ， 定 义 为 ： ( )max(;0) nn z lpmrezr= 而收益率 （2-11） ()*() haaaaaaaa iiiiii rrh ferereh fe=+=+ 然后使用来判断加入国际债券的投资组合是否能达到更有效的风 1 pf rf rr sr lpm = 险前沿。 2.2.32.2.32.2.32.2.3从相关性角度的模型从相关性角度的模型从相关性角度的模型从相关性角度的模型 1）赵晓丹（2007）认为房地产价格的变动是由多种因素共同引起的，汇率的波 动只是引起房地产价格波动的因素之一，因此选取实际有效汇率、gdp 和人均可支 配收入作为自变量来解释房地产价格的波动。可以表示如下： （2-12）/( )( )rr he he e=+ 其中，代表t时期房地产的价格，代表t时期实际有效汇率， t hp t reer 代表t时期的国内生产总值，代表t时期城镇居民可支配收入，代表随 t gdp t pi t 机扰动项。 2）earl d. benson，julia l. hansen，arthur l. schwartz，jr，gregoryt.smersh （1997）采用了房地产特征价格指数这一度量来判断这种同质化后的房地产价格的 表征与汇率变动的相关性。使用模型如下： price =f（time，oceanf，oceanv，oceanpv，age，acreage，quality， cndtn，poorheat，bedrms，totsf，fbasemsf，farsf，carpse， decksf，patiosf，storgsf，shopsf） （2-13） 这是进行房地产价格特征化的模型，将影响房地产价格的众多因素各自标识出 其影子价格，再将房地产价格特征化。 在讨论房地产价格和汇率相关性方面的模型如下： 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 18 （2-14） 1 lnlnln k tjjtttt j pixxcxrate = =+ 其中，表示供求方面的变量，表示汇率，分别以后一期和后二期的 jt x t xrate 汇率进行回归分析，发现，汇率对于房地产的影响存在三个月到六个月的滞后。 3）kim hiang liow，muhammad faishal ibrahim，qiong huang（2005）认为六 个变量是影响房地产价格主要因素，包括：gdp 增长率，工业产值增长率，货币供 应量增长率，不可预期通货膨胀率，汇率以及利率。使用条件 capm 方法，同时用 pca 方法判断六个变量里面哪些影响的方差占总方差的大小，并进行排序，进而把 这六个变量按顺序分成三组。然后用 garch 模型和 gmm 模型判断三组变量的影 响大小。 4）f.c. neil myer，mykesh k. chaudhry，james r.webb（1997）检验了三个国 家：美国，加拿大和英国四种类型房地产（总的，零售住宅，写字楼，工业）随机 属性，即变动和趋势。分别以名义价格，以 cpi 调整的真实价格和以汇率调整的真 实价格为基础分别采用 adf，pp 以及 johansen 检验来判断价格时间序列的平稳性以 及各国房地产价格的共线性。 5）joseph b. lipscomb，johnt.harvey，harold hunt（2003）研究了墨西哥房地 产价格，通过汇率模式和购买力平价理论的比较寻找能提高收益率的投资策略。 使用购买力平价理论： （2-15）/ mxus mp usdpp= 但是同时使用了研究两者相关性的回归模型：对两/*(/) mxus mp usdpp=+ 者的相关性进行判断。 2.2.42.2.42.2.42.2.4从供求角度的模型从供求角度的模型从供求角度的模型从供求角度的模型 1）王爱俭，沈庆劫（2007）和沈庆劫（2007）认为在供给方面，存在“棘轮” 效应。并在一般生产模型下，提出三个假设： 第一，房地产商品为土地密集型产品; 第二，出口部门为劳动密集型行业; 第三，中国的劳动供给存在“棘轮”效应。 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 19 计算得出：（2-16） kln prwn yyy =+ 在需求角度，认为城市化进程，经常项目顺差以及国际游资加剧需求，而后两 者都是与汇率相关的。由此，使用 granger 因果检验法检验汇率低估程度、gdp 增 长率、土地价格相对于工资的变化、房价增长率四个变量之间的因果关系。并且得 出结论，汇率低估具有扩张性经济效应，经济扩张会导致土地价格相对于劳动力价 格的上涨，地价上涨也能够造成房价的上涨。 2）范俏燕（2008）从供给方和需求方的角度入手，分析了在不存在银行支持和 存在银行贷款的情况下房地产应对应的价格。模型是来自于柯布一道格拉斯效用函 数和成本函数。 2.2.52.2.52.2.52.2.5从收益角度的模型从收益角度的模型从收益角度的模型从收益角度的模型 1）这个模型在论文中都是被用来说明汇率与投资房地产的预期回报率之间的关 系。但是并没有用于实证研究。也没有对其来由进行相应的解释。 袁文麟，吕萍，周滔（2007） ，吴云青（2007）的文献中都使用了这个模型来说 明问题。但是没有进行深一步的探讨。 在长期投资行为下，汇率对房地产投资市场的影响是与投资的预期回报率紧密 结合在一起的。以港元为例，对于海外资金而言，投资房地产的预期回报率可写成： （2-17） /( )( )rr he he e=+ 式中， 为房地产投资预期回报率；为房地产租金收益率；为预期物r/r h( )e h 业增值率；为预期该国货币升值的百分比( )e e 2）g. hayden green，musa essayyad（1990）使用 apv，npv 等指标研究对外 投资房地产的计划。使用模型如下： （2-18） apvnpvpvf=+ 其中，apv 为调整后的现值，npv 为基本的净现值，pvf 为金融成本和收益， 比如：税收，补助等的贴现。 3）robert h. edelstein 另外，在这类城市中，人口因素影响小于外资投入较少的城市，说明 在这类城市中，本地人购买对房价影响较少，也说明房价由外来人口的购买比重较 高。 sample：2005：03 2008：11 included observations：45 variablecoefficientstd. errort-statisticprob. er-0.1597020.430133-0.3712850.7125 gdp0.8472560.3721082.2769080.0287 income0.0009870.0016660.5925290.1071 investindex0.1167631.4094420.0828440.9344 ir35.051356.8089215.1478570.0000 land0.5094704.597518-0.110814