（企业管理专业论文）可持续增长率理论的财务应用研究.pdf

i 摘摘 要要 增长及其管理是财务管理中的特殊难题，过快或过慢的增长对企业来说都不是长 久之计。可持续增长率是增长计划的新理论，该理论认为，企业存在一个适宜的发展 速度，并力求解决增长的管理问题。对于我国企业，尤其是那些由于增长过快或缺乏 适当的增长管理而导致衰败甚至破产的企业而言，增长管理这一课题既具有新意又有 重要现实意义。 本文从罗伯特希金斯和詹姆斯范霍恩的可持续增长率经典理论出发，以 b 公 司为具体案例，将实际增长率与可持续增长率进行对比，提出企业如何进行增长调控 管理，并探讨了可持续增长率在财务管理中的一些具体运用方法及注意事项。在论文 的主体部分，首先介绍了可持续增长理论的两个经典模型，分析了它们的相关性；接 着讨论了实际增长率与可持续增长率的区别与联系，阐述了两个增长率差异的产生原 因以及两者差异的特征，介绍了当实际增长率于可持续增长率不同时，可以采用的具 体增长管理的策略； 然后以一个公司为实例， 计算了它的可持续增长率与实际增长率， 并将该公司的实际增长率与可持续增长率进行了对比分析；最后，作者探索了可持续 增长率理论的一些财务运用方法，及其在财务应用过程中应注意的问题，并在可持续 销售增长率理论的基础上创造性地尝试推导了可持续股东权益增长率模型。 关键词：关键词：可持续增长率 实际增长率 财务应用 可持续股东权益增长率 ii abstract growth and its management is a special topic in financial management. for a specific company, growing over or under a reasonable rate is dangerous. sustainable growth rate is a new theory concerning this topic, which considers that there is an appropriate growth rate for a company, and tries to resolve the growth management. growth management is a new practical challenge for chinese companies, especially for those grow over without proper growing-management so that leads to downfall or even bankruptcy. this paper starts with classical sustainable growth rate theories of robert higgins and james van horns, compares the real growth rate with the sustainable growth rate of b company, and presents some measures on managing growth, and discusses a few applications and tips of sustainable growth rate theory in financial management of a specific company. in principle part of this paper, it first introduces two classical theories of sustainable growth rate, presents the relativity of them, and calculates the real growth rate and the sustainable growth rate of b company and compares them. then it discusses the differences and relations between the real growth rate and sustainable growth rate, and presents specific measures on growth management. at last, it creatively explores a few applications and tips when put sustainable growth rate theory into daily financial management, while based on classical sustainable growth rate formula on sales, it attempts to model sustainable growth rate on equity. key words: sustainable growth rate actual growth rate financial applications sustainable growth rate on equity 1 1 绪言绪言 传统财务管理理论认为企业的目标是实现股东财富最大化。在此基础上，为了不 断获得更多的利润，增长最大化成了管理者及学者们追求的目标，并且认为增长应该 是无止境的。 企业通过增长， 一方面可以在既定的利润率水平获得按比率增加的利润； 另一方面，也更重要的，是通过增长使企业的实力增强，从而实现规模效益以降低平 均成本，提高边际利润。这样企业就能有效地扩大市场份额，增强对市场的控制，使 得企业的生存能力大大提高。另外，高增长可以提高企业的各项收益指标以吸引更多 眼光挑剔的投资者，有利于企业的进一步扩张发展。但在实际生活中，高增长的企业 一样会面临财务问题，甚至是致命的财务危机。增长对于企业好比药物对于病人，一 定剂量的药物有利于身体恢复健康，超过剂量的药物不但对治病无益，有时甚至对生 命造成危害。例如，我国巨人集团由一个凭几千元起家的小企业，短短几年内迅速崛 起，后又迅速崩溃；秦池酒厂原本是一个名不见经传的地区性企业，因为在中央电视 台黄金时间段的巨额广告投入而在1995年、1996年连续成为“标王”，使其在生产和 销售上获得了巨大的增长，但随之在1998年陷入财务困境1。 由这些现实的案例我们看到，高速增长会使一个企业的财务资源变得紧张，甚至 影响其长期发展，主要反映在高增长带来的巨大的投资资金需求和激增的营运资本管 理规模，这要求企业具备更充分的财务资源和更高的财务管理和计划能力，否则，即 使企业在其它方面做得很好，产品通过了市场的检验，受到市场的欢迎，也会导致财 务失败23。 增长缓慢的企业也未必可以在财务问题上高枕无忧。增长不足反映出大量资产的 闲置。企业收益表上的不佳表现势必会影响其股价，但是敏锐的收购者们却看到了企 业内部闲置资源的潜在价值，使之成为收购的猎物。一旦收购成功，原来的管理者们 大多要被解雇因为他们显然缺乏充分利用企业资源的能力。 可见，对于一个渴望成功的企业，增长是必须的。但是如果缺乏充足的财务资源 及管理能力，过快的增长却是可怕的。增长过慢则是一种资源的浪费，管理者们面临 同样严重的问题。所以如何认识企业自身的财务资源水平和管理水平，从而把握恰当 的增长速度，不盲目追求高增长，应该成为管理者们予以重视的问题。 可持续增长一词最初来源于发展经济学，其基本含义是指4：人类在社会和经济 2 发展过程中，保证资源与环境的长期协调发展，做到既满足当代人的需求，又不损害 后代人满足需求的能力。当这一概念被引入到企业发展研究中时，除了保留其原有的 基本含义之外，更主要的是指再不需要耗尽财务资源的情况下，企业销售所能达到的 最大增长水平，一般用可持续增长率(sustainable growth rate)表示。 从20世纪70年代开始， 可持续发展率概念及其特征已经在一些著作中陆续被提到， 在这些文献中创造性地提出了最大可持续长期资产增长率、产品销量增长率和销售额 增长率的计算方法5-12。1977年，希金斯在他的论文中把可持续增长率定义为与公司 已经制定的财务政策一致的年度销售增长的百分比8。现在可持续增长率理论被波士 顿咨询集团公司普及，已经在惠普、ibm等大公司里得到广泛的应用13。实际上，影 响最大可持续长期产品销售增长率的因素主要是一些财务指标，如：资产收益率，资 产负债率，资本成本和净收益率等等。如果一个公司想保持它的目标股利支付率和资 本结构不变并且不希望发行新的权益的话，那么可持续增长率模型可以提供一个年度 销售增长率的估计值，这个值与公司的财务政策与公司的财务政策保持一致。如果要 使实际增长速度超过这个值，公司必须要修正它的一个或几个财务政策。反过来说， 这可能影响公司财务的稳固性。另一方面，如果公司的销售增长速度低于这个值，将 会出现资金富余，公司要提高它的股利分配率，减少负债或者增加流动资产8。 企业是社会经济的微观客体，我国企业的可持续增长能力对于我国经济是否能够 保持持续增长态势起着至关重要的作用。本文希望通过对企业可持续发展问题的研 究，能够在促进企业持续发展的同时，有助于我国经济持续稳定增长目标的实现。选 择这一研究课题，是因为增长率管理对于我国企业而言，既具有新意又有重要现实意 义。尤其是对于那些增长过快的公司而言，他们提供的产品已经通过了市场的考验， 但是却因为缺乏适当的增长管理而导致衰败甚至破产， 是十分令人惋惜的事情。 所以， 本文研究企业增长问题希望可以帮助我国企业尤其是那些正处在成长期的企业谨慎 的对待增长。 可持续增长率理论是进行财务计划，评价企业财务决策、生产决策的有力工具。 本文选择从财务角度，研究在不耗尽财务资源的情况下一个公司所能达到的最大增长 率可持续增长率。文章丛经典可持续增长率理论出发，分析了可持续增长率的特 征特性，以 b 公司为具体案例，给出了实际增长率与可持续增长率出现差异时的管理 策略，同时，本文探讨了可持续增长率的一些财务具体应用方法以及注意事项，并从 股东权益的角度拓展了现有的可持续销售增长率。 3 2 可持续增长率理论可持续增长率理论 2.1 希金斯可持续增长模型希金斯可持续增长模型 对可持续增长率研究最广泛、最深入的是美国的资深会计学家罗伯特希金斯 （robert. c. higgins） 。早在 1981 年，他就在财务管理学刊上发表了“通货膨胀 下的可持续增长率”3一文，提出了可持续增长率等式。后来在 1995 年出版的财务 管理分析一书中，系统表述了他对可持续增长率的观点1415。 2.1.1 希金斯可持续增长率的定义希金斯可持续增长率的定义 希金斯定义公司可持续增长率，是指在不需要耗尽财务资源的情况下，公司销售 所能达到的最大增长比率14。 这里财务资源的意思是指企业筹集资金的能力14， 例如， 企业可以通过借款和发行股票等方式筹资。企业筹集资金的能力是有限的，筹集资金 就会消耗这种能力。企业通过借款筹集资金，但借款越多则风险越大，企业再借款的 能力就下降，企业一旦进行超过自身偿付能力过度借款，自己的信用状况就会下降， 影响再次借款，直至完全丧失借款能力，企业财务资源也就耗尽了。股权筹资也有类 似情况，而且，无论在市场体制健全的还是市场体制不是很健全的国家，企业发行新 股都不是件容易的事，或者说不是经常性地筹资所能做到的，而且由于股权筹资成本 较高（在企业几种筹资方式中发行新股的资本成本是最高的）以及公司控制权易分散 等原因，企业管理层一般也不愿意发行新股。一般情况下，公司总是优先使用最便宜 的资金来源。由于内部留存收益的成本低于新股发行的成本，所以企业自然会将内部 留存收益与外界债务相结合，直到全部用完为止，但是企业所取得的利润不可能永远 100%用于留存而不派发股利， 管理层必须在考虑股东利益和市场信号传递之间进行选 择。如果公司只能依靠发行新股来获得权益资本，则其资本加权成本会上升。当资本 成本与投资收益率相等时，企业形成最佳资本规模，也就是说企业的资本规模在经济 上受到限制。 因此， 企业的筹资能力有限， 筹资能力的有限性会约束企业销售的增长， 使之不能无限上升1。 希金斯可持续增长理论的一项重要结论就是：增长不是一件非要达到最大化不可 的事情。在很多公司，限制增长以便在财务上养精蓄锐可能是必要的；在其他一些公 司，用于为无利可图的增长提供的资金可能最好是还给股东。 4 2.1.2 可持续增长率的计算模型可持续增长率的计算模型 希金斯是从企业发展所需要的资金来源来考虑可持续增长问题的。销售增长时企 业往往需要补充资金，这是因为增加销售也必须同时增加存货、应收账款和固定资产 等资产，销售增长的越多，需要的资金量越多。销售增长，企业资产随销售同步增长， 由会计恒等式“资产=负债+权益” ，负债与所有者权益之和也相应同等增加。从资金 来源看，企业销售增长有三种实现方式16： （1）完全依靠内部资金增长，即仅靠内部 留存收益的增长来提供企业销售增长所需要的资金； （2）主要依靠外部资金增长，即 企业从外部筹资包括债务融资和股权融资来提供企业的销售增长所需； （3） 平衡增长，只保持目前的财务结构和与此有关的财务风险，按照股东权益的增长比例 增加借款，从此支持企业的销售增长。 企业平衡增长时，其销售增长随着用于企业生产的股东权益的增长而增长。此时 讨论企业的可持续增长率有两个基本前提假设17：第一，企业资产运营能力也即资产 周转率保持不变，这一假设意味着企业销售收入的增长受制于企业资产的增长速度； 第二，企业资本结构保持不变，这意味着股东权益的增长会引发负债的同比例增长。 依据这两个基本假设,希金斯认为，一个公司销售的可持续增长率等与四个比率的乘 积：销售净利率、收益留存率、资产周转率和权益乘数。其中权益乘数定义为总资产 除以期初股东权益。即： 可持续增长率股东权益变动值期初股东权益 销售净利率资产周转率收益留存率期初权益乘数 (2-1) 上式(2-1)中，销售净利率和资产周转率概括了企业生产过程中的经营业绩，而收 益留存率和期初权益乘数则描述了企业主要的财务政策。 希金斯可持续增长率模型的一项重要意义在于，可持续增长率只代表与四个比率 的稳定价值相一致的销售增长率。要是一个公司的销售按照不同于可持续增长率的任 何比率增长，这当中的一个或多个比率就必须改变。这意味着当一个公司以超过它的 可持续增长率增长时， 它最好能够改善经营 （以提高销售净利率或资产周转率为代表） 或准备转变它的财务政策（以提高它的留存收益率或财务杠杆为代表） 。 2.2 范霍恩可持续增长模型范霍恩可持续增长模型 美国另一位著名会计学家詹姆斯范霍恩也对公司的可持续增长问题进行过深入 的研究，他认为公司的发展需要管理人员注意保持公司的销售目标与它的经营效率及 5 财务资源之间的平衡。范霍恩根据不同的经济环境分别建立了可持续增长率的稳态模 型和变化假设模型。 2.2.1 范霍恩可持续增长率的定义范霍恩可持续增长率的定义 根据范霍恩的定义，可持续增长率表示在预定的经营比率、负债比率和股利支付 比率目标值基础上，可能达到的公司销售额的最大年增长率18。 由于经营比率通常是指资产净利率，他可以分解为资产周转率和销售净利率，因 此，实际上范霍恩的观点与希金斯的“四个比率”决定可持续增长率的观点一致。 范霍恩的基本思路与希金斯的是一致的：资产的增加（资金的一种运用）必须等 与负债和股东权益的增加（资金的一种来源） 。他们两人推导出的模型等式却不相同。 范霍恩的定义与希金斯的最大区别，就是强调可持续增长率是“目标值” ，而不是实 际值。范霍恩的定义隐含了一个含义：可持续增长率是在实现根据目标财务比率来计 算的，是计划问题，而不是事后计算的，不是事后的分析问题。希金斯的定义没有这 种限定，他认为可持续增长率如同任何财务比率一样，既可以事先按目标值计算，也 可以按实际值事后计算。 2.2.2 可持续增长的计算模型可持续增长的计算模型 范霍恩根据不同的经济环境，设计了两种可持续增长率模型： “稳态模型”和“变 化假设模型” 。 （1）稳态模型 在稳态模型里，在考虑资产负债表和绩效指标时，假设未来与过去的资产负债表 和经营效果比率方面是精确相似的，同时还假设公司无外部股权融资，资本增长只通 过留存收益的累计而增加。在这种假设前提下，可持续增长率的计算模型为1819： 资产周转率期末权益乘数销售净利率收益留存率 资产周转率期末权益乘数销售净利率收益留存率 可持续增长率 = 1 (2-2) 上式(2-2)隐含着折旧费用足以维持营运资产的价值这条假设，同时还暗含着所有 的利息费用都应包含在目标净利润中20。 该模型与希金斯模型最显著的区别就是它的 “权益乘数”是根据期末权益计算的，而希金斯模型使用期初权益计算。 （2）变化假设的模型 范霍恩认为，前一个模型是稳态平衡情况下的模型，如果企业增发新股或者改变 了原来的财务比率，这时权益水平增长和销售增长在整个时期不平衡，公司按照愿意 6 支付的绝对数量的红利来制订鼓励分配政策，并且在一定年限内允许卖出普通股，此 时就需要构造另外的模型。于是，他提出了变化假设下的可持续增长率模型1819： () 1 1 11 1 0 0 + + = s a s e d s oe a s e d divneweqe 可持续增长率 (2-3) 其中：e0为期初股东权益，neweq 为新筹集的权益资本，div 为支付股利， oe 为净利润，s0为上期销售额，a 为资产总额，s 为本期销售额，d/e 为负债/ 股东权益。 这个模型引入“新筹集的权益资本”和“上期销售额”两个参数，并且把“收益 留存率”改为“支付股利”金额。在变化的环境下，该模型产生出各年的可持续增长 率。 仅仅因为一年里可能出现较高的可持续增长率， 并不能说这个增长率将来也适用。 实际上，除非可持续增长率在同一方向上进一步发生改变，这个一年里出现的较高的 可持续增长率将来是不适用的，它只能代表某一时点的状态。 2.3 希金斯模型和范霍恩模型的内在统一性希金斯模型和范霍恩模型的内在统一性 范霍恩稳态模型的基本思路与希金斯模型是一致的，即资产的增加必须等与负债 和股东权益的增加（即资金运用等于资金来源） 。但两人推导出的计算模型却不相同， 主要区别就在于对股东权益数额的取用上不同。希金斯选择了股东权益的年初数来计 算财务杠杆率，而范霍恩则选择了股东权益的目标值来计算财务杠杆指标。实际上， 在范霍恩假设的稳态环境下，股东权益目标值等与股东权益年初值按可持续增长率增 长之后的数值，即：期末股东权益=期初股东权益+当期留存收益。这样，我们可以推 导出两人的可持续增长等式实际上是一致的。推导过程如下： 当期留存收益期末股东权益 留存收益 期初股东权益 留存收益 期初股东权益 资产 资产 销售收入 销售收入 净利 净利 留存收益 期初权益乘数资产周转率销售净利率收益留存率 希金斯可持续增长率 = = = = 7 分子分母上下同除以“期末股东权益” ： 率范霍恩稳态可持续增长 期末权益乘数资产周转率销售净利率收益留存率 期末权益乘数资产周转率销售净利率收益留存率 期末股东权益当期留存收益 期末股东权益留存收益 = = = 1 1 8 3 实际增长率与可持续增长率的比较实际增长率与可持续增长率的比较 实际增长率与可持续增长率是两个既有区别又有联系的概念。可持续增长率是指 在不耗尽财务资源条件下销售增长率的上限，它是由当前经营效率和财务政策决定的 内在增长能力。而实际增长率是本年销售额比上年销售额的增长百分比，是销售的增 长率。两者本质上都是销售增长率，可持续增长率代表企业适宜的发展速度，实际增 长率是企业现实的实际发展速度。两者的差异代表实际情况与理想情况之间的距离。 作为企业的管理者，对于这两个增长率之间的差异有理由引起关注。 3.1 实际增长率与可持续增长率相等的条件实际增长率与可持续增长率相等的条件 在可持续增长率模型中，我们计算的也是销售增长率，是一个企业财务资源能够 支持的最大销售增长率。但是只有符合一定条件时，所得到的增长率才能称之为可持 续增长率。也就是说，只有符合“可持续增长率假设”条件，可持续增长率才与实际 销售率相等。 “可持续增长率假设”条件为1316： （1）公司目前的资本结构是一个目标结构，并且打算继续维持下去； （2）公司目前的股利支付率是一个目标支付率，并且打算继续维持下去； （3）不愿意或者不打算发售新股，增加债务是其惟一的外部筹资来源； （4）公司的销售净利率将维持当前水平，并且可以涵盖负债的利息； （5）公司的资产周转率将维持当前的水平。 可持续增长率假设条件，基本上符合大多数公司的情况。大多数公司不能随时增 发新股，根据统计资料显示，在美国，上市公司平均 20 年出售一次新股；而我国证 券监管部门对于上市公司增发新股也有严格的审批程序，并且两次增发之间至少要间 隔一定年限。另外，改变经营政策对于某些公司不是容易的事情，市场中存在的诸多 不可控因素是的提高利润率或加快资产周转速度的愿望无法轻易达成。而对于一个理 智的公司来说财务政策的改变是一件非常重大的事情，不是轻而易举的。当然，对于 根本就没有明确的经营和财务政策的企业除外16。 3.2 实际增长率与可持续增长率差异的特征实际增长率与可持续增长率差异的特征 许多不可控因素使得企业的经营业绩受其影响而难以大幅度提高，如市场的激烈 竞争会使得销售净利率接近市场平均水平，宏观经济环境的无法控制，机器设备的最 9 大功率限制了资产周转速度等等。同样，提高收益留存率所能增加的资金数量有限， 因此企业加速增长的主要资金来源是增加负债。但是负债比率的提升是有一定幅度限 制的，如果增长率的提升仅仅依赖于财务政策的改变，外部资金的融入不能带动公司 经营效率的提高，则公司会步入停滞不前的窘境。长期如此，高负债带来的风险会削 弱公司价值。 3.2.1 增长率差异随企业生命周期变化而变化增长率差异随企业生命周期变化而变化 任何企业都有从无到有，从小到大的成长过程，这就是企业生命周期理论。企业 的生命周期可分为四个阶段：投产期、成长期、成熟期和衰退期。首先是投产期，这 是企业致力于新产品的开发、生产，并努力开拓市场。在此阶段一般需要大量的资金 投入，并且由于缺乏经验可能会走些弯路，企业往往处于亏损状态。在这个阶段，企 业的发展速度快，实际增长率相当高，但因为此时的融资能力较差，财务资源相对贫 乏，所以可持续增长率低，换言之，增长率差异比较大。如果企业顺利地度过了这段 艰难时期，将迎来快速成长的阶段。在这一阶段，企业的产品走向成熟，市场已经接 纳了这个经济实体的活动，企业开始获利。但是由于发展速度太快，仍然需要外界资 金的不断支持。这个阶段，增长率差异还是会停留在较高水平上。企业经过了一段时 间的快速发展后， 开始到了第三阶段成熟期。 这一阶段的企业增长速度开始放慢， 企业的获利水平相对稳定。这时，企业的扩张潜力有限，会产生多余的现金流量而不 需要向外寻找资金支持。随着实际增长率下降，可持续增长率提高，增长率差异也会 开始慢慢回落。当企业在成熟期内不能不断提高自己的竞争力，维持市场份额， 很 可能会出现销售收入的负增长，进入衰退期。这是企业的获利能力开始下降，现金流 量仍然较多但内部再投资机会已经枯竭。在衰退期，企业的实际增长率低，有时甚至 是负值，而由于大量的现金囤积使得企业的财务资源丰富，可持续增长率很高。这时 增长率差异又进入高水平，但与成长期的高水平的方向相反，是可持续增长率高于实 际增长率2122。 以上提到的只是一般情况。并不是所有企业都能按上述的生命阶段走完，也不是 走完了上述几个阶段后企业就要灭亡了。有的企业连投产期都没有走过来就被无情的 扼杀了，有的企业在经过快速增长期后马上就进入了衰退期了，有的企业在进入成熟 期以后找到了新的机遇，从而进入了另一轮发展期。 10 3.2.2 增长率差异不可能长期存在增长率差异不可能长期存在 可持续增长率代表了企业适宜的发展速度。长期来看，企业正常的实际增长率应 该等于可持续增长率。可持续增长率的思想，不是说企业的增长不可以高于或低于可 持续增长率。问题在于管理人员必须事先预计并且对公司超过或低于可持续增长率的 增长所导致的财务问题加以解决，问题的解决就意味着增长率差异的消除。 第一，破产风险使得企业管理者需调整增长率差异。当实际增长率超过可持续增 长率时，企业现有的财务资源不足以支持其销售增长，管理层应当注意如何取得现金 以便为扩展提供资金。提供资金的方式只能是增加负债和增加权益资本。增加负债一 方面可以提高财务杠杆，使得可持续增长率提升，向实际增长率靠拢；另一方面增加 负债会加大企业风险，而资本结构的合理性使得负债额度是有限的，从而限制了增长 率。通过发行新股增加的权益，增加了股东的投入资本，但是这不仅会分散控制权， 而且会稀释每股收益， 除非追加投资有更高的回报率， 否则不能增加企业价值。 因此， 实际增长率必然要回落到可持续增长率。 当公司的实际增长率跌到可持续增长率之下时，企业管理层应当注意如何有效地 支配多余现金，他们必须找到净现值为正值的投资机会，否则就应减少借款。好的投 资会扩大销售额，提高实际增长率，使之向可持续增长率靠近；偿还借款则会降低权 益乘数和留存率，降低可持续增长率，同样也会使实际增长率与可持续增长率接近。 因此，尽管企业的增长时快时慢，但从长期来看，实际增长率总是受到可持续增 长率制约，正常企业的实际增长率围绕可持续增长率波动。 第二，根据生命周期理论，企业在投产期和成长期的增长率差异较大是合理而且 必要的。但是随着企业进入成熟期，增长率差异也会自然而然回落。如前所述，企业 发展有其生命周期。在投产期和成长期，企业的实际增长速度快，而由于财务资源使 用量大的缘故，企业需要大量外部资源的支持，所以企业可用的财务资源一直处于饥 渴状况。在这两个阶段，企业的可持续增长率水平较低，所以增长率差异较大是合理 的。换句话说，管理人员可以把这种增长率差异理解为短期现象，不久，随着企业逐 渐步入成长阶段，企业的实际增长率将会降下来。从财务角度看，这种短期问题的解 决方法很简单，就是增加负债。当企业在不久的将来实际增长率下降时，用多余现金 偿还借款，就会自动平衡。 第三，经济环境的制约使得一个企业不可能长期以超过宏观经济发展速度的速度 发展。在实际的经济环境中，增长率也存在一个合理性的问题。我们不可能期望一个 11 公司在长时期内以比公司所处宏观经济环境总体增长率高得多的速度增长。因为，如 果一家公司长期以 20%的速度增长，而宏观经济总体增长率只有 5%，如果公司的增 长率不回落而永久保持高速，那么最终该公司将变得比宏观经济总量更大，而这是不 可能的。长期的观点看，企业的可持续增长率受制于宏观经济发展速度，而实际增长 率也不可能超常超过宏观经济发展速度，必然向可持续增长率回落。 12 4 增长管理策略增长管理策略 企业的实际增长率不会一直保持在持续增长率的水平上，如果本年的 4 个财务比 率中有一个或多个数值增加，则实际增长率就会超过上年的可持续增长率；如果本年 的 4 个财务指标中有一个或多个数值有所下降，则实际增长率就会低于上年的可持续 增长率。为维持企业的持续增长，管理人员要采取一些财务策略来进行调整。 4.1 实际增长率大于可持续增长率实际增长率大于可持续增长率 实际增长率大于可持续增长率意味着企业现金短缺。处于投产期和成熟期的企业 最容易发生现金短缺。当企业的增长速度超过可持续增长率出现现金短缺现象时，管 理者首先应结合生命周期、 行业情况等因素， 判断这种现象是短期现象还是长期现象。 如果管理者认为，企业的增长速度超过可持续增长率只是短期情况，不久，随着企业 逐步进入成熟阶段，企业的增长率将会降下来。从财务角度看，这种短期问题最简单 的解决方法是增加负债， 当企业在不久的将来， 增长率下降时， 用多余现金还掉借款， 就会自动平衡。 如果管理者认为企业将长期保持高速增长，这时从财务角度看，可将下面的几种 办法综合起来进行运用，以谋求平衡23： （1）增加权益资本； （2）提高财务杠杆； （3） 降低股利支付率； （4）非核心业务剥离； （5）寻求外购； （6）兼并； （7）提价。下面 分别予以说明： 4.1.1 增加权益资本增加权益资本 当一个企业愿意并且能够在资本市场增加股票，它的可持续增长问题可得以消 除，新增加的权益资本和利用财务杠杆增加的借款能力将为企业提供充足的发展资 金。而且随着权益资本比例的提高，在保持资本结构不变的情况下，企业也可以增加 负债，这些都为公司的增长提供了现金资源。但是上市公司在发售新股时应注意根据 实际情况采取相应的策略，确保在股本扩张的同时仍能保证每股盈利不致降低，并将 募集到的资金合理运用到企业发展上， 通过加强企业内部管理、 提高创新能力等手段， 为企业的持续发展创造有利条件。 不过，对很多企业来讲，采用增加权益资本的办法有时会出现一些问题： （1）在没有资本市场或资本市场不发达的地方，增加权益资本的方法是行不通 13 的。即使存在销售股票的可能性，也可能由于复杂的文件准备工作和申请程序使此项 工作的确定性和及时性大打折扣。事实就是如此，我国股票申请上市的程序就是非常 复杂和繁琐的。 （2）即便存在较发达的资本市场，对一些小型企业来讲，发行股票往往因为难 以满足一些苛刻的条件而无法实施，或者因为没有很好的产品得到市场认同而无法大 量销售股票。 （3）即使有些企业能够通过增加权益资本来解决现金短缺问题，但由于种种原 因，他们也可能不愿意使用这种方法。首先，权益资本的成本相当高。自从 1996 年 我国采用无纸化的股票上网定价发行方式后，股票发行费率也平均高达 5%左右。对 小量销售来讲，这个比率可能还会高一些。这种水平的资本成本往往是同样数量债券 发行成本的 2 倍以上。而且由于权益资本是永久性的，其每年的资金成本还要高。其 次，对许多管理者来讲，不断提高每股收益是表现自己业绩的重要方式。因此，由于 新增加的权益会使发行在外的股票数量增加，而净利润难以立即得以改善（至少最初 是这样的） ，从而使每股收益被稀释。这是很多管理者不愿意看到的现象。 4.1.2 提高财务杠杆提高财务杠杆 提高财务杠杆就是扩大负债比例，增加负债额。但是财务杠杆的提高是有一个上 限的，每个企业都有一个借贷上限，超过了上限以后，借款可能难以获得，也可能因 为风险加大、成本太高而变得不经济了。 公司以债券融资方式所获得的资金构成公司的债务，在一定条件下能够对公司的 生产经营和发展起到积极的作用。但是，公司的债务越多，偿债的压力就越大，陷入 债务危机或破产的可能性就越大；同时债权人为了避免或弥补可能出现的损失，也会 令借贷条件更加苛刻（如提高借贷利率） ，从而增加债权融资的成本。 因此， 公司必须根据所处的行业和自己的生产经营特征来优化负债/资产比率。 对 于负债率已经很高的公司而言，获得股权融资也许是更好的融资方式。 4.1.3 降低股利支付率降低股利支付率 与财务杠杆相反，股利支付率的降低有一个下限，即为零。股东对股利的态度与 对企业投资机会前景的看法有很大关系。通常，股东对股利支付的期望与他们对公司 投资机会的满意程度判断呈反方向变化。当股东们认为收益留在企业能产生较高的回 报时，降低股利支付率会使股东感到可以接受，比如微软公司的股东之中就很少有人 14 抱怨不分股利的；但是当股东们认为企业的投资回报不能够令人满意时，股利支付率 的降低则会引起他们的不满，最直接的表现是股票价格下跌。每个企业必须根据自己 的具体情况确定最佳的股利政策，这是保证企业可持续发展的一项重要内容。 但是，我们应该看到以降低股利支付率这种方式来提高可持续增长率对我国大多 数上市公司而言并没有很大的利用潜力，因为我国股份公司的股利支付比率一向很 低，股利支付率为零的公司很常见。相比之下，西方发达国家的上市公司出于维护公 司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑，主要采用现金方式派发股利而减少采 用股票股利形式。资料显示，过去 50 年中，美国所有公司的收益大约有 50%作为股 利发放给股东。 4.1.4 非核心业务剥离非核心业务剥离 一个企业的资源有限，不可能同时在很多领域形成强大的竞争能力，有时只能充 当跟随者，使得企业的资源不能发挥最佳的效用。当资源分散在很多不同的领域、无 法开展有力的竞争时，充当二流角色的经营风险更大。所以，将资金抽回投入到企业 的核心业务上来，进行“非核心业务剥离” ，可以用于解决增长问题。 非核心业务剥离可以从两方面解决可持续增长问题：一是从卖掉的非核心业务中 可以直接产生现金以支持核心业务的增长；二是通过剥离非核心业务，将因非核心业 务引起的增长压力消除，从而降低企业的增长速度。 非核心业务剥离不仅适用于多元化经营的企业，其指导思想对单一行业的企业也 同样适用。单一行业经营的企业可以通过处理一些周转缓慢的存货项目和取消与一些 经常延期付款客户的交易来实现剥离的目的，这样做至少可以从三个方面解决增长问 题： （1）产生多余的现金支持增长； （2）降低一些低质量销售收入以控制增长； （3） 提高资产周转率。 4.1.5 寻求外购寻求外购 一个企业的生产活动包括很多不同的环节，其中能确定其独特性的环节往往只有 那么少数的几个，企业只要把握住这些“核心能力”，可以把其他一些工作交给外单 位实施，这样就能把原来自制所占用的资产释放出来，从而提高资产周转率，帮助解 决可持续增长问题。如将一些零部件由自制改为外购，将销售工作交由外部的专业销 售公司来进行等。这种情况最典型的就是特许经营，通过这种方式，授权者将所有的 资本密集型活动均交给被授权者，结果自己投入的资本非常少，却能获得较快的增长 15 率。美国“耐克”运动鞋的生产许可就是这样的范例。 企业能否有效地进行外购，主要取决于企业的核心竞争能力是什么。如果一种活 动的外购不会损害企业的核心竞争能力，则这部分活动适于外购。 4.1.6 兼并兼并 寻求一些有多余现金流量的企业或可提高活动效率和业务量的企业进行兼并，也 是一种较为有效地解决可持续增长问题的办法。这种兼并往往指吸收合并。有两类企 业可以为收购方提供现金支持：一类是处于成熟阶段的企业，这些企业也在为自己多 余的现金寻求适当的投资机会。另一类是财务政策非常保守的企业，兼并后可以提高 企业的流动性和借贷能力。企业对优秀的零部件配套企业进行合并往往可以提高企业 的业务效率和业务量。 应该注意，寻求兼并是解决可持续增长问题的一种极端措施。兼并时机的选择很 重要，企业应在财务状况良好的情况下，预见未来，提前寻求兼并机会，而不应等到 企业真正出现了财务问题时再进行。此时企业进行谈判的实力将受到影响，结果可能 会不利于本企业股东。 4.1.7 提价提价 对需求弹性较大的产品来讲，销售量与销售价格往往向相反的方向变动。当企业 增长超过了其财务能力许可的范围，提价也不失为降低增长幅度的一种解决方法。通 过提价，不仅可以降低增长速度，而且可以增加企业的边际利润率，从而提高企业的 可持续增长率。 4.2 实际增长率小于可持续增长率实际增长率小于可持续增长率 实际增长率小于可持续增长率意味着企业有多余现金。处于成熟期和衰退期的企 业容易产生多余的现金。当企业的实际增长率达不到可持续增长率时，企业的现金将 出现富余而没有适当的投资机会，企业所处的这种状况常常令现金短缺的企业极为羡 慕，但实际上也同样是个令人棘手的问题。当多余现金出现时，管理者首先应该判断 较低的增长率是否会持久，是短期现象还是长期现象。如果管理者认为这种现象是暂 时的，在不久的将来企业仍将会出现较大的增长，这时，管理者应将目前多余的现金 积累起来，如购买一些安全性较高的债券来进行短期投资以备今后之需。 当这种现象长期存在时，管理者必须从根本上给予解决。长期的低增长，一种情 16 况是行业性的影响，即该行业已经进入了成熟期，市场容量难以快速扩大。另一种情 况是企业自身的问题，常常表现为增长速度落后于行业整体增长率，市场份额逐渐缩 小。这时企业管理者应该检讨自己的经营方针和经营方式，找出内部妨碍企业快速增 长的因素，并尽力予以消除。这往往要包括战略的改变、组织结构的改变及业务结构 的改变一系列过程。这一过程应该在很短的时间产生效果，否则这种劣势难于改变。 当企业无法从内部挖掘增长潜力时，对于多余的现金通常有三种选择23： （1）忽 视问题的存在； （2）还给股东； （3）购买增长。下面分别予以简要说明： 4.2.1 忽视问题的存在忽视问题的存在 忽视问题的存在有两种方式：一是继续投资于回报率很低的核心业务。二是坐享闲置 现金资源。这种忽视问题存在的不负责任的行为方式对管理者来讲并不是长久之计。在讲 求效率的今天，这种低效率会使企业的股票价格下跌。接下来，便宜的股票和充裕的现金 很容易使企业成为被人收购的对象。一旦被人收购后，收购者将对企业的资源予以重组以 发挥更高的效率。不过，这些被兼并企业的管理者很可能是被重组的第一对象。即使企业 不被收购，企业的所有者往往也会因企业的业绩不佳而对管理者施压，直至将其解雇。 4.2.2 还给股东还给股东 解决多余现金问题最直接的办法是通过提高股利支付率或回购股票把钱还给股 东。在公司股本扩张过快使业绩严重下降时，通过股票回购，可以达到缩小股本、改 善业绩的目的。股利支付一方面带给市场企业经营良好的讯号，有利于公司的外在声 誉的提高；另一方面，还可降低留存收益率，继而降低其可持续增长率，缩小其与实 际低增长的差距。 股票回购表明了管理层对公司发展的信心， 会刺激公司的股价上升， 同时也可以缓解被敌意收购的危机。 虽然这种方法最为普通，但是管理者并不经常使用它。因为将资金还给股东将缩 小管理者的控制领域。从管理者个人角度看，即使不能给股东创造很高的价值，他们 仍然希望“增长”即企业的规模不断扩大。对他们来讲，股东出于信任将钱交给 他们管理，他们就有责任为股东将钱增值，将钱还给股东意味着他们没有能力管理较 多的资金，是一种失败的表现。 4.2.3 购买增长购买增长 消除增长过慢问题的最积极方法是购买增长。管理者为了证明自己的管理能力、 保留住优秀雇员、避免被人收购，他们常常试图采取多元化的经营战略将多余的现金 17 投入其他行业，特别是正处于成长期的行业。 如前所述，多元化经营策略的选择必须谨慎，企业要选择与企业核心生产能力 相辅相成的行业，否则因多元化经营导致资源分散、削弱竞争力，就会造成不好的 结果了。 出于时间的考虑，企业的多元化经营往往是通过收购现有企业来完成的，也就是 兼并增长较快而财务资源匮乏的成长性企业。成长期的企业往往正是现金短缺的企 业， 与现金多余的企业进行合并对解决双方的问题都有利， 所以两者很容易一拍即合。 比如由空调起家的春兰集团，自1994年夺得国内空调企业老大的位置后，1997年收购 了拥有净资产两个亿多元南京东风汽车工业集团公司所属的专业汽车制造总厂，就开 始走上了多元化的道路，目前已经形成了以卡车为主的第二支柱产业，并在积极开拓 以镍氢电池奠基的新能源领域。 18 5 b 公司案例研究公司案例研究 结合上述第 2 章第 4 章的理论，以下我们用 b 公司作为案例，实际计算一下 一个公司的可持续增长率和实际增长率，并进行比较分析。 5.1 b 公司基本情况介绍公司基本情况介绍 b 公司 1852 年成立于美国密苏里州圣路易斯市，其业务由最初以啤酒酿造为主， 逐渐扩大至今天的国际酿酒、运输、包装和啤酒市场推广以及更广阔的主题公园等多 种业务。2002 年财富全球五百强公司评比中，b 公司名列 397 位；2002 年全球 500 强竞争力评比中，b 公司以 154.55 的竞争力综合指数名列第 319 位。 从 1957 年起，b 公司一直是世界最大的酿酒商，其产品在全球拥有 9%的市场占 有率，在美国，它的市场份额更是接近 50%，比其最大的竞争对手高出近一倍。公司 在美国设有 12 家规模庞大的啤酒厂，在海外设有两家合资啤酒厂，其拥有的 b 品牌 是世界销量第一的啤酒品牌，销售遍布全球 80 多个国家和地区，被誉为世界“啤酒 之王” 。b 啤酒在其百年历史中以其纯正的口感，过硬的质量赢得了全世界消费者的 青睐，一直雄居世界最畅销和销售量最大的啤酒业霸主之位，在中国的高档啤酒市场 也有着高达 50%的占有率。 1994 年底，b 公司斥资 5280 万美元购入中德啤酒 80%的股权，成立“b（武汉） 国际啤酒有限公司” 。1995 年 b 啤酒正式在武汉投入生产。1997 年，b 啤酒产量首次 突破 10 万吨大关。2002 年，b 公司与中国青岛啤酒结成战略联盟，实现了世界第一 大啤酒公司与中国第一大啤酒公司的资本联盟。先由 b 公司持有青岛啤酒发行的债 券，到 2005 年，b 公司将至少持有青岛啤酒 20%股份，最高可达 27%。2004 年，b 武汉工厂完成了扩建工程，年生产能力翻了一番，达 25 万吨。2004 年 6 月，b 公司 斥资 6.9 亿美元收购了中国第四大啤酒厂哈尔滨啤酒厂，开始了新一轮的中国投 资24-26。 5.2 b 公司增长率计算公司增长率计算 b 公司 1982 年2002 年部分财务数据如表 5-1 所示24。 19 表 5-1 b 公司部分财务数据 单位：百万美元 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 净利润 283.3 348.0 391.5 443.7 518.0 614.7 715.9 767.2 销售收入 5251.2 6714.7 7218.8 7756.7 8478.8 9110.4 9705.1 10283.6 总资产 3965.2 4386.8 4592.5 5192.9 5898.1 6547.9