（企业管理专业论文）双重上市公司“管理层讨论与分析”披露差异研究.pdf

摘要 随着全球金融市场的一体化进程的加快，越来越多的公司实行双重上市，比 如许多非美国本土上市公司采取美国存托凭i 正( a d r ) 的方式在美国上市，我国公司 发行a 、h 股( 或a 、b 股) 实现双重上市。这些双重上市的公司在两个分别属于不 同法域的证券市场上市，并分别按照上市地证券监管要求进行信息披露和承担信 息披露责任的活动。本文研究双重上市( a - h 股) 公司两地年报的“管理层讨论 与分析一( m a n a g e m e n td i s c u s s i o na n d a n a l y s i s ，下文简称m d & a ) 的披露差异。 本文将着眼点放在同一主体在不同法域、不同监管环境中的m d & a 披露情况， 视角新颖。关注这类双重上市公司基于相同的活动下，不同的政策、法律及监管 环境下，是否会迎合不同的环境及需求对信息做出择机披露还是仅仅根据自身的 情况客观披露信息? 是否对m d & a 信息采取迥然不同的披露方式? 本文共分为五章：第一章绪论，第一节介绍了研究背景，第二节通过回顾国 内外的文献从而提出本文的研究视角及意义，第三节介绍了本文的研究框架；第 二章从监管环境背景和m d & a 法规两个方面对比分析了内地和香港两地的 m d & a 监管情况；第三章选取了2 0 0 5 2 0 0 7 三年的的双重上市公司样本，从整体 视觉效果、篇幅、图表数目、内容信息含量对比样本，对样本进行了描述性统计 及分析；第四章选取了大唐发电2 0 0 6 年、中国入寿2 0 0 6 年和2 0 0 7 年两地的m d & a 作为同一模板下的部分信息差异分析案例和不同模板下的所有信息阐释差异分析 案例；第五章是研究结论、建议及本文的不足部分。 本文研究表明，究竟是采取相同披露、相似披露还是差异披露，除了与两地 的监管环境和m d & a 法规有关之外，还与双重上市公司的自愿选择有关。同样本 文研究也发现双重上市公司两地m d & a 披露风格“千姿百态 ：双重上市公司两 地m d & a 披露存在“沿用模板 现象；两地m d & a 披露普遍存在强制性信息披 露不足、自愿性信息披露不多的现象；甚至在差异披露的公司中，出现对同一信 息两地讨论存在较大差异的现象。笔者建议，为提高双重上市公司的m d & a 披露 水平，除了监管部门加大监管力度外，上市公司也应该提高自觉性。 关键词：双重上市；管理层讨论与分析：信息披露 a b s t r a c t w i t ht h ea c c e l e r a t i n gi n t e g r a t i o np r o c e s so ft h eg l o b a lf i n a n c i a lm a r k e t s ，m o l ea n d m o r ec o m p a n i e sb e c o m ed u a l l y - l i s t e d , f o re x a m p l e , i na m e r i c a , l o t so fi l o i la m e r i c a n n a t i v ec o m p a n i e sl i s tw i t l lt h ea m e r i c a nd e p o s i t o r yr e c e i p t ；i nc h i n a , s o m ec o m p a n i e s i s s u eb o t ha s h a r ea n dh s h a r e0 1 1 b o t ha s h a r ea n db s h a r e t h e s ed u a ll i s t e d c o m p a n i e sd i s c l o s ei n f o r m a t i o ni nt w od i f f e r e n tl e g a lr e g i o n s t l l i sd i s s e r t a t i o ni sa r e s e a r c ho nt h ed i s e l o s u r ed i v e r s i t yo fm a n a g e m e n td i s c u s s i o na n da n a l y s i s ( m d & a ) i n as h a r em a r k e ta n dhs h a r em a r k e to f a - hd u a ll i s t e dc o m p a n i e s ni san e w p e r s p e c t i v et oh a v ear e s e a r c ho nt h em d & a d i s c l o s u r ed i v e r s i t yo fd u a l l i s t e dc o m p a n i e si nt w od i f f e r e n tl e g a lr e g i o l l s w i l lt h e s ed u a ll i s t e dc o m p a n i e s d i s c l o s em d & ai n f o r m a t i o na c c o r d i n gt od i f f e r e n tl e g a ld e m a n d0 1 j u s td i s c l o s e o b j e c t i v e l yb a s e do nt h es a m ea c t i v i t i e s ? w i nt h e i rm d & ai n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei n t h et w om a r k e t s1 3 1 et o t a l l yd i f f e r e n t0 1 t h es a m e ? t h e r ea l ef i v ec h a p t e r si na 1 1 f i r s t ，i ti st h ep r e f a c eo ft h ed i s s e r t a t i o n s e c t i o n1i s t h es e l e c t i o nb a c k g r o u n d t of o r w a r dt h em e a n i n go ft h er e s e a r c hb yal i t e r a t u r er e v i e w i st h ee x m t c n to fs e c t i o n2 s e c t i o n3i st h ea n g l ea n df r a m e w o r ko ft h er e s e a r c h s e e o n c k c h a p t e r2m a k e sac o m p a r i s o no fm d & ar e g u l a t i o nb e t w e e na s h a r em a r k e ta n dh s h a r em a r k e tf r o mr e g u l a t i o nb a c k g r o u n da n dt h em d & al a w s c h a p t e r3i st h ea n a l y s i s o ft h es e l e c t i o ns a m p l e ，w h i c hi st h em d & ao fd u a ll i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 5 ，2 0 0 6a n d 2 0 0 7 ，t h e nm a k ead e s c r i p t i v es t a t i s t i c sc o m p a r i s o nf i ：o mt h ew h o l ev i s u a le f f e c t , t h e t e x t u a ll e n g t h , t h en u m b e ro fc h a r t sa n dt h ec o n t e n t c h a p t e r4i sac a s es t u d yo fd a t a n g i n t e r n a t i o n a lp o w e rg e n e r a t i o nc o m p a n ya n dc h i n al i f ci n s u r a n c ec o m p a n y ，n l el a s t c h a p t e ri st h es u m m a r ya n da d v i c e a tl a s t ，t h er e s e a r c hf i n d sw h e t h e rt h e ye l l o o s et h e $ i t i l l ed i s c l o s u r e , t h es i m i l a r d i s c l o s u r eo rt h ed i f f e r e n td i s c l o s u r ei sr e l e v a n tt ot h er e g u l a t i o na n dt h ec o n s c i o u s n e s s o fd u a ll i s t e dc o m p a n i e s t h er e s e a r c ha l s of i n d st h a tt h em d & ai n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o fd u a ll i s t e dc o m p a n i e si so u to fr u l e s ；t h en e x ty e a rm d & ai n f o r m a t i o nd i s e l o s t a e a l em o s t l yt h es a l l l et ot h el a s ty e a r s ；t h ec o m p u l s o r ym d & ai n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o fd u a ll i s t e dc o m p a n i e si si n s u f f i c i e n ta n dt h ev o l u n t a r ym d & ai n f o r m a t i o nd i s e l o s u r o i sl i t t l e s o m e t i m e st h em d & ai n f o r m a t i o ni nd i f f e r e n td i s c l o s u r ec o m p a n i e si sg r e a t l y d i f f e r e n t t h ed i s s e r t a t i o ni si n t e n d e dt of o r w a r d 吐l a ti ti si m p o r t a n tt o s t r e n g t h e n s u p e r v i s i o nt oi m p r o v et h eq u a l i t yo fm d & ai n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fd u a ll i s t e d c o m p a n i e s a n di ti s a l s oi m p o r t a n tt h a tt h e c o n s c i o u s i l e s so fm d & ai n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e k e yw o r d s ：d u a lij s 矧；m a n a g e m e n td i s c u s s i o na n da n a l y s i s ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e 厦门大学学位论文原创性声明 本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均在文 中以适当方式明确标明，并符合法律规范和厦门大学研究生学术活 动规范( 试行) 。 另外，该学位论文为() 课题( 组) 的研究成果，获得() 课题( 组) 经费或实验室的资 助，在() 实验室完成。( 请在以上括号内填写课题 或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特别 声明。) 声明人( 签名) ： 兼袁 叫年年月汐e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人同意厦门大学根据中华人民共和国学位条例暂行实施办法 等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交学位 论文( 包括纸质版和电子版) ，允许学位论文进入厦门大学图书馆及其 数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国博士、 硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇 编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文口 本学位论文属于： () 1 经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，于 年月日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 ( 请在以上相应括号内打“或填上相应内容。保密学位论文 应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密 委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认 为公开学位论文，均适用上述授权。) 声明人( 签名) ： 番豳 加罗年辱月日 第一章绪论 第一章绪论 第一节研究背景 所谓双重上市( d u a ll i s t e d ) ，是指一个公司为了扩大融资范围，满足投资者 分散风险需要，在两个证券交易所或者同一交易所两个不同的交易板块上市。随 着全球金融市场的一体化进程和加快，越来越多的公司实行双重上市，比如许多 非美国本土上市公司采取美国存托凭i 正( a v r ) 的方式在美国上市，我国公司发行 a 、h 股( 或a 、b 股) 实现双重上市。值得注意的是，根据中国证监会的统计数 据，自从1 9 9 3 年青岛啤酒公司成为首家在香港和内地双重上市的公司后，越来 越多的公司选择在境外和境内证券交易所双重上市。截止2 0 0 8 年1 2 月，我国 1 5 3 家境外上市发行h 股公司中，a - h 股双重上市公司已达5 9 家。 这些双重上市的公司在两个分别属于不同法域的证券市场上市，并分别按照 上市地证券监管要求进行信息披露和承担信息披露责任的活动。本文关注的是双 重上市公司两地定期报告中的管理层讨论与分析( m a n a g e m e n td i s c u s s i o na n d a n a l y s i s ，下文简称m d & a ) 的披露。m d & a 是美国等成熟证券市场信息披露 制度变迁的产物，在上市公司定期报告中占有重要位置，它赋予了投资者通过管 理层视角透视公司经济实质的机会，满足了投资者对信息的相关性和前瞻性的更 高要求。m d & a 作为一种叙述性信息，以非财务信息为主，综合了历史性信息 和前瞻性信息，为上市公司的自愿性披露提供了更富弹性的空间，是对财务数据 和附注的一种必要和有益的补充。它通过公司管理层的视角为投资者提供关于公 司重大事件和主要风险的信息，向投资者揭示管理层对公司过去( 报告期内及临 近期间) 经营状况的评价分析以及对公司未来发展趋势和发展前景的判断和预 期，在历史与未来之间架起了一道桥梁1 。随着中国的企业越来越多地走向世界 资本市场以及中国资本市场的进一步开放，双重上市公司的m d & a 信息披露问 题的研究显得越发必要。 1 具体参见上海证券交易所，( 2 0 0 5 年年度报告工作备忘录第三号管理层讨论与分析的编制要求 ，2 0 0 6 年1 月2 3 日。 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 第二节国内外研究状况 由于中国对m d & a 信息披露制度引入较晚，相对国内学术界关于m d & a 信息披露的研究也较晚，文献也较少。具体来看，对m d & a 信息披露的研究主 要体现在以下四个方面：第一，研究中国上市公司m d & a 信息披露执行状况， 李常青( 2 0 0 5 ) 发现，中国上市公司定期报告中m d & a 信息披露总体上披露质 量不高、忽视前瞻性信息、报喜不报忧等现象。赵亚明( 2 0 0 6 ) 依据年报准则 ( 2 0 0 5 年修订) ，对2 0 家深市公司的年度报告m d & a 信息披露分项评价计分， 并得出2 0 0 5 年公司年报中的m d & a 信息披露有了较大改进的结论。第二，研究 m d & a 信息披露经济后果，主要是李常青( 2 0 0 5 ) 研究，其研究结果表明，中 国上市公司定期报告m d & a 信息既不能解释股票收益率的短期波动，也不具有 长期潜在价值，对预测公司会计业绩价值也不大，从而得出了中国上市公司定期 报告m d & a 信息不具有有用性的结论。第三，研究m d & a 信息披露质量影响 因素。第四，研究m d & a 信息的可读性。而对m d & a 信息披露质量影响因素 的研究大部分集中于公司内部或者自身因素。p e t e rm c l a r k s o n 等( 1 9 9 9 ) 发现 前瞻性信息的披露与公司业绩变动、财务业绩水平、c e o 变动及重大事件具有 显著相关性。h e a l y & p a l e p u ( 2 0 0 1 ) 研究表明有再融资需求的公司披露更加详 细。张凤展( 2 0 0 6 ) ，王惠芳( 2 0 0 6 ) ，钟娟( 2 0 0 6 ) 则发现，公司表现、公司股 权的集中度、公司规模、公司是否派发现金股利及诸如独立董事人数等一些公司 治理因素都会对m d & a 的质量产生影响。 对影响m d & a 质量的外部因素研究甚少。然而在会计信息披露这一更为宏 观的层面，学术界对外部影响因素的研究多有涉及。b a l l 等( 1 9 9 9 ，2 0 0 0 ) 通过 研究普通法和法典法的信息披露发现法典法的会计收益更为时滞，监管、税收政 策和立法对普通法国家的信息披露质量也有影响。高明华( 2 0 0 2 ) 通过比较国际 上自律型、中间型和集中型三种监管制度，指出会计信息质量问题决不仅仅是信 息提供者和信息需求方方面的问题，信息监管者对公司的信息质量高低也负有不 可推卸的责任。张德容、周清明( 2 0 0 5 ) 发现影响预测性财务信息可靠性的因素 有系统外部影响因素和系统内部影响因素两大类。而系统外部的影响因素包括企 业经营环境的不确定性，信息披露成本的制约和外部监控体系的完善程度，完善 的监控体系是保证预测性信息披露质量的一个重要环节。 2 第一章绪论 目前对这些影响因素的研究大多是一个市场的数据为样本，通过比较不同市 场的情况来得出结论的较少，而直接对a 股与h 股这两个市场的差异进行比较 的文献更是少之又少。徐利飞( 2 0 0 7 ) 选取3 1 家a 股公司和3 l 家a + h 的公司 ( 截止到2 0 0 5 年6 月) 作为研究样本，将信息分为历史经营情况、投资情况、 经营成果与实现情况、前瞻性信息、非标审计意见解释和其它项目六类，比较我 国a 股上市公司和a + h 股公司m d & a 披露的差别，揭示二者在历史信息披露 比重过大，a 股上市公司对前瞻性信息与重要项目的披露不足，存在“报喜不报 忧”或者“喜忧都不报 的现象。m i c h a e lj f e r g u s o n ，k e v i nc kl a i na n dg r a c e m e i n al e e ( 2 0 0 2 ) 将自愿性披露信息分为战略信息、财务信息与非财务信息三 类，发现较之港交所的其它上市公司，在香港上市的原国有全资公司倾向于披露 较多的战略性和财务信息。类似的，w ：c o l l i n s ，e s d a v i ea n dp w e e t m a n ( 1 9 9 3 ) 对英国在美国上市公司和美国本土的上市公司做过比较，发现可能是由于国外上 市的原因，英国公司的披露反而更符合s e c 的精神。这些研究虽然都做了比较 研究，但侧重剖析的都是不同的主体在统一的环境中的不同表现，本文将着眼点 放在同一主体在不同监管环境中的m d & a 披露情况，视角新颖。关注这类双重 上市公司基于相同的活动下，不同的政策、法律及监管环境下，是否会迎合不同 的环境及需求对信息做出择机披露还是仅仅根据自身的情况客观披露信息? 是 否对m d & a 信息采取迥然不同的披露方式? 第三节研究框架 本文采用统计分析和案例分析法研究双重上市( a h 股) 公司m d & a 披露 差异。文章的主要内容如下： ( 1 ) 第一章绪论。介绍了本文的选题背景、国内外文献回顾及本文的选题 意义。 ( 2 ) 研究设计分两个部分：第二章从监管背景和m d & a 法规两个方面对两 地m d & a 披露监管环境的进行比较，接着第三章以2 0 0 5 年、2 0 0 6 年和2 0 0 7 年 双重上市公司数据作为样本，分别从视觉、篇幅、表格图表、和信息内容几个方 面进行了描述性统计分析。将样本分为相同披露、相似披露和差异披露。而差异 3 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 披露的样本中又根据差异差异类型归为四类：仅仅数据差异、仅仅语言版本差异、 部分信息阐释差异和所有信息阐释差异。通过统计分析所有采用相同披露、相似 披露和前两类差异披露( 会计数据差异和语言版本差异) 的a - h 股公司m d & a 法规遵守情况分析了这部分公司的披露内容。最后对a h 股公司两地的披露差 异情况进行了简单分析。 ( 3 ) 接下来第四章引用大唐发电2 0 0 6 年和中国人寿2 0 0 6 年、2 0 0 7 年的内 地和香港的m d & a 作为双重上市公司部分信息阐释差异和所有信息阐释差异的 m d & a 披露差异的研究案例。通过大唐发电和中国人寿的案例分析，得出了双 重上市公司采用部分信息阐释差异和所有信息阐释差异这两种情况的原因。最后 第五章是本论文的结论、建议及论文不足部分。归纳了双重上市公司披露差异的 特点、建议及本文的不足之处。 具体研究框架见图1 。 绪论 = ! j 【= j _ 相关文献回顾 jl 研究设计 图1 ：论文研究框架图 4 第二章双重上市公司m d & a 信息披露监管环境比较 第二章双重上市公司m d & a 信息披露监管环境比较 第一节双重上市公司证券市场监管背景比较 一、证券监管体制比较 内地证券监管体制从1 9 9 7 年才开始慢慢建立起来，其经历了一个从地方监 管到中央监管、由分散监管到集中监管的过程。目前我国证券市场实行的是集中 统一的监管体系：即以政府监管为主导，集中监管和市场自律相结合的市场监管 框架。但1 9 9 1 年成立的行业自律监管组织中国证券业协会，由于特定历史 条件，证券业协会未能担负实质性的自律职能( 王丹、李海婴，2 0 0 4 ) 。行业自 律在一定程度上缺位。香港的证券市场属于既是老牌市场又是新兴市场，其成立 可追溯到1 8 9 1 年，其形成及演进是自然成立、自然演进，历史上深受英国影响。 英国政府对证券市场过去一直采取不干预、由行业自律的政策。从1 8 9 1 年成立 到1 9 7 3 年以前的8 0 多年中，港英政府也是采取行业自律的政策。直至1 9 7 3 1 9 7 4 年的股灾爆发后，政府开始对证券市场交易进行干预，放弃了不干预模式，而采 用了美国以及其他许多国家实行的更为积极的政府集中监管为主、行业自律为辅 的政策。在加拿大弗雷泽研究所出版的世界经济自由度报告：2 0 0 3 ) ) 以及美国 传统基金会的经济自由度报告：2 0 0 2 ) ) 的分值和排名显示，世界主要国家和地 区中，香港经济自由度最高，位居第一，而中国内地则排在第一百位。 二、信息披露监管环境比较 目前内地已经建立了全方位、多层次的上市公司信息披露制度框架，从原则 性规范到操作性规范，从信息披露的内容到格式都做出了较为合理的规定，并参 照了国际通行的规范，披露标准较高，基本上达到国际上可接受水平。 根据证券法的规定，证监会和证券交易所负责证券市场的监管。证监会 负责对上市公司年度报告、中期报告、临时报告及公告的情况进行监督。交易所 主要负责持续信息披露监管，但由于定期报告相对集中，认真审核所有上市公司 上报的信息披露材料很难做到。这就造成了事实上的审查不严，不能及时发现问 5 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 题。而且，在持续信息披露阶段，证监会不与上市公司的信息披露材料直接接触， 主要从报刊和杂志等新闻媒体了解上市公司的各种公告，缺乏充分有效的接触上 市公司的途径。目前我国的情况是，证券交易所主要通过上市公司提供的报告发 现问题，发现问题后可以要求上市公司解释以澄清疑问，但不能对可疑问题做出 实质性判断。由于交易所没有对上市公司的调查权，所以对信息披露真实性的监 管能力有限。证监会有调查权和处罚权，但与交易所一样，证监会受目前人力和 物力条件的限制，也很难及时发现问题。 因此，虽然我国有全方位的信息披露监管法律，但在实际操作监管上却很难 到位 从体系上讲，香港上市公司的信息披露架构和内地上市公司有很大的相似之 处。香港联交所在上市规则中对上市公司信息披露的内容予以明确规定。财 务报告是上市公司所披露的最为重要的信息资料。对于周年会计账的披露，除上 市规则和公司条例中的相关规定之外，香港联交所还公布了周年报告的 参考披露资料规则与指引，建议上市公司在年报中披露相关法规和条例之外的 适当数据。 从多年来的情况看，香港上市公司遵从强制性信息披露要求的程度是非常高 的。根据相关调查资料，约有9 5 的香港上市公司都能遵从上市规则和公 司条例中有关信息披露的规定。不过，香港证券管理专业协会亦曾批评很多上 市公司仍只停留在满足最低披露要求的阶段。香港联交所一向鼓励公司建立自愿 披露信息的文化，以避免监管机构设立更多的披露法则。联交所相信一家公司的 信息披露水平将反映在其股价之上，并直接影响该公司的市场形象和融资能力。 因此，香港也有对上市公司年报比较详细的法规。而且从调查结果看，香港 上市公司大部分都能遵守香港法规的强制性规定，但是自愿性披露意识并不高。 三、投资者构成比较 不同地方的投资者语言、文化的差异导致投资者对年报语言也有差异。内地 投资者习惯简体，香港投资者习惯繁体。而且不同类型的投资者具有不同的投资 理念和风险偏好。 6 第二章双重上市公司m d & a 信息披露监管环境比较 在国内证券市场上主要存在两大类投资者。一类是机构投资者，这类投资者 是以知情交易者为主，在中国证券市场中以公募基金、q f h 、保险公司、社保基 金与证券公司等为代表，具备强大的研究能力，信息渠道畅通，掌握较多投资证 券的基本信息，能够运用理论模型来估值；另一类投资者以中小散户为代表，主 要是噪声交易者，对信息获取、加工与理解能力有限，不能完全掌握具体股票的 基本信息，受到心理预期影响很大。从投资者构成上看，目前内地投资者还是以 散户投资者为主，交易频繁活跃，他们注重短期收益。据w i n d 资讯统计，2 0 0 5 年我国机构投资者比例为3 0 1 3 ，2 0 0 6 年为4 2 5 2 ，2 0 0 7 年为4 8 7 1 ，呈现 逐年增多的趋势。 内地资本市场上的投资者普遍拥有急于发财、寻求暴富的心理。由于市场上 的各种“神话 现象，导致投资者普遍缺乏价值投资理念，进入股市中的股民大 都是为了迅速赚钱而来。调查显示，8 0 的个人投资者入市的主要原因是为通过 股票的买卖价差而获利，绝大多数的个人投资者的股票投资知识来自于非正规教 育，主要通过亲朋好友的介绍、股评专家的讲解以及报刊、杂志的文章等：有一 半的投资者做具体的投资决策时，依据的是。股评推荐 、“亲友引荐 和“小 道消息在投资决策的方法上，2 0 以上的个人投资者决策时几乎不做分析， 而是凭自己的感觉随意或盲目地进行投资( 徐健，2 0 0 7 ) 。 而香港证券市场较国际化，据香港联交所2 0 0 7 年8 月的研究报告显示，市 场仍具有较多机构投资者，海外及本地机构投资者成交额约占总成交额6 5 ( 分 别为3 9 及2 6 ) ，海外投资者的成交额更占总成交额逾4 0 。香港投资者以机 构投资者为主，海外机构投资者也占了相当大的比例，他们注重股票基本面的分 析。 虽然对于机构投资者能否对股票市场的发展起到稳定运行的作用，国内外学 者在理论和经验研究上都没有形成确切的结论，但是机构投资者能够参与上市公 司治理，投资行为更具理性是毋庸置疑的。支持机构投资者股权集中有利于上市 公司信息披露的学者如m c k i n n o n 和d a l i m u n t h e ( 1 9 9 3 ) 和m i t c h e l l 鲥1 9 9 5 ) 认为分 散持股与分部信息披露之间的关系弱相关，对于机构投资者的内部( 用手投票) 影响机制来说，机构投资者股权的集中将减少其干预成本、提高干预效果，最终 将提升其影响能力。代理理论认为股权越分散，经营者侵犯投资者利益的可能性 7 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 越大，股权的适度集中将有利于公司信息披露( 崔学刚，2 0 0 4 ) 。因此，笔者也 认为，相对于中小投资者对上市公司缺乏有效的直接控制力，只能“用脚投票一 的情况来说，机构投资者注重价值投资将对提高上市公司的信息披露质量，促进 上市公司的治理结构，规范上市公司的运作产生更大的作用。这是由机构投资者 在选择股票时的研究的深入性和持股比例对公司管理层影响的重要性所决定的。 因此笔者认为，香港投资者相对内地投资者应该对公司信息披露要求更高，香港 投资者比例差异也在一定程度上积极影响上市公司的信息披露。 第二节双重上市公司m d & a 信息披露监管比较 一、m d & a 法规的历史沿革 m d & a 是美国等成熟市场信息披露制度变迁的产物。我国内地监管部门于 2 0 0 1 年引入m d & a 制度，并就有关政策法规进行了不断的完善，m d & a 在招 股说明书、半年度、季度和年度等定期报告等都有涉及，本文关注的是定期报告 中的m d & a 。我国现有m d & a 的政策法规中，以2 0 0 5 年颁布的公开发行证 券的公司信息披露内容与格式准则第2 号年度报告的内容与格式的修改最 为显著。这次修改大大细化了m d & a 的披露内容，要求公司对报告期内经营情 况进行回顾，对未来发展进行展望。2 0 0 7 年1 2 月1 7 日中国证监会发布了修订 后的公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2 号 。其中对m d & a 进行了最新的修改。香港联交所2 0 0 4 年第八十次修订 的主板上市规则规定上市公司年报及中期报告加入有关m d & a 的建议披露 事项，以提高透明度。其具体法规规定在上市规则附录十六中第三十二条和 第五十二条列示。同时，在联交所公布的周年报告的参考披露资料规则与指引 中1 4 个所选行业的具体参考披露数据中，也有一处建议在m d & a 中披露的法规。 其列示的一类损益账资料鼓励发行人以列表形式提供至少五年的详尽损益账，建 议在周年报告m d & a 中披露。本文所研究的a 股m d & a 法规就是以2 0 0 5 年的 最新修改( 以下简称“内地法规) 为参考法规。而h 股是以香港主板上市规则 附录十六的第三十二条( 以下简称“内地法规”) 和第五十二条( 以下简称“第 三十二条”) 。 8 第二章双重上市公司m d & a 信息披露监管环境比较 从历史沿革上看，内地m d & a 法规自从2 0 0 1 年引入后，一直在修改完善中， 但香港m d & a 法规自从2 0 0 4 年引入后，没有进行修改。 ：、m d & a 披露形式比较 从m d & a 法规的披露形式上看，内地和香港的m d & a 法规都是强制性和 自愿性披露相结合的方式。其中，强制性信息披露是指证券法明确规定的上市公 司必须披露的信息。a 股m d & a 法规条例无论业绩回顾部分还是业绩展望部分 都是强制性披露和自愿性披露相结合，而h 股m d & a 法规第三十二条列示出的 强制要求披露的几乎都是业绩回顾，除了公司强制要求公司披露有关业务趋势这 一条。香港联交所对m d & a 补充法规第五十二条全部都是自愿性披露条文，鼓 励公司披露，没有强制性要求。 内地和香港的m d & a 都没有可供参考的范本。美国监管机构每年都发布 m d & a 披露指南，并提供一些判例供上市公司参考。由于内地和香港的m d & a 信息披露制度是零散的分布于各文件中的，所以没有相配套的解释性条款，也没 有较好的m d & a 信息披露范本可以参考。这样很难起到很好的规范作用。 三、m d & a 披露内容比较 m d & a 披露内容比较分为两个部分，首先比较了内地法规和第五十二条( 见 表1 ) ，接着比较了内地法规和第三十二条( 见表2 ) 。 从法规内容上看，第五十二条的鼓励披露的法规基本上可以匹配到内地法规 上( 见表1 ) 。在前瞻性信息部分，在对未来展望的规定上，双方的方向是基本 一致的。内容的主要差异在于对经营情况的回顾上，h 股只是建议提供五年的效 率指标及行业具体的比例，a 股的规定却囊括了盈利情况、现金流量、资产构成、 股权投资的情况以及主营业务经营状况等，内容远比h 股具体、详细。但是h 股对社会责任的信息披露较为重视，鼓励披露公司的环境政策以及利益相关者的 情况，a 股中则找不到相应的条款。忽视这方面信息的披露，已不适应环保要求 日益提高，措施日益严格的社会经济形势要求。 但是a 股m d & a 的强制性法规要求披露的内容都细致到各个会计项目，如 主营业务收入或利润等科目。细化的强制信息披露要求的背后与其较差的自律性 9 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 不无关系。即这些被强制要求披露的信息对于资本市场的公平和效率而言是十分 必要的。正如s e c 在其1 9 6 9 年的一份报告中( w h e a tr e p o r t ) 以及许多有关这 方面问题的文章中指出的那样：信息披露可以阻止财务操纵；可以给投资者和投 机者提供使其进行理智决策的理智信息。如果不这么要求，则公告的财务报告可 能会包含不实或误导性信息，或者真实的重要信息没有被披露，或者小道消息或 市场流言的出现，从而操纵投资者的预期，影响股票的价格( b e n s t o n , 1 9 7 3 ) 。 另外，从第三十二条的强制性规定看，第三十二条法规与a 股m d & a 法规对比 ( 见表2 ) 所示。差别主要体现在以下几点：首先，第三十二条的规定，除了类 似a 股的业绩回顾及重大影响因素的讨论，也有关于业务的展望。但是只是一句 话要求公司披露业务趋势，完全没有像a 股条文那么细化。如a 股要求公司披露 面临的市场竞争格局、未来的机遇与挑战。虽然第五十二条有做出补充，但都是 鼓励性条文。第二，我们可以从表2 中看出，h 股第三十二条法规较a 股更重视 资产的实质质量。如a 股只是要求公司在资产构成同比发生重大变化才披露，一 直都在强调披露营业收入、营业成本、净利润、盈利预测方面的信息。资产具体 科目变发生重大变动时的原因解释并不能良好反映出公司的资产质量。h 股则要 求公司披露资本结构、公司的或有负债和资产押记情况。第三，在资金流动性方 面，a 股要求公司结合现金流量表相关数据，说明公司经营活动、投资活动和筹 资活动产生的现金流量的构成情况，若相关数据同比发生重大变动，公司应当分 析主要影响因素。若报告期公司经营活动产生的现金流量与报告期净利润存在重 大差异的，公司应当解释原因。而h 股法规要求公司披露集团的资金流动性。 这可包括对截至资产负债表结算日的借款水平、借款需求的季节性、借款到期偿 还概况、承诺的借款额等方面的评论。涉及资本开支承诺及授权的集资需求。h 股要求公司披露的资金流动性也就是反应出公司现金的充裕情况及来源。从h 股 罗列出来的项目可见相对a 股其更加关注公司的借款情况。借款多少反应公司 的资金短缺情况，而生产特点又影响借款的季节性。公司实际可用资金与借款到 期情况对比，反应出公司的偿付能力，进一步反应出公司的生产经营和财务状况。 第四，在公司面临的风险方面，a 股要求公司披露未来发展战略和经营目标的实 现产生不利影响的所有风险因素，包括宏观政策风险、市场或业务经营风险、财 务风险、技术风险等。而h 股更加关注公司汇率波动风险及任何相关对冲。第五， 1 0 第二章双重上市公司m d & a 信息披露监管环境比较 投资方面，a 股法规没有涉及到。而h 股法规要求公司披露所持的重大投资以及 该等投资在会计年度内的表现和前景以及集团未来重大投资或购入资本资产的 计划详情，并预计在未来一年如何就上述计划融资。第六，在资金来源方面，h 股法规只是简单地说列出公司的财政资源。而a 股法规要求披露为实现未来发 展战略所需的资金需求及使用计划，以及资金来源情况，说明维持公司当前业务 并完成在建投资项目的资金需求，未来重大的资本支出计划等，包括未来已知的 资本支出承诺、合同安排、时间安排等。同时，对公司资金来源的安排、资金成 本及使用情况进行说明。公司应当区分债务融资、表外融资、股权融资、衍生产 品融资等项目对公司未来资金来源进行披露相对h 股来说，详细很多。最后， 两地法规各有各的“特色一规定，a 股要求公司披露公司主要控股公司及参股公 司的经营情况及业绩分析。而h 股要求适用这条法规的公司披露有关雇员的人数 及酬金、酬金政策、花红及认股期权计划，以及培训计划的详情等。 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 表l ：a 股与h 股第五十二条m d & a 法规披露项目比较 a 股h 股 总体经营情况，主要是盈利情况； 自愿性披露：与公司业务相关的宏观经济层面或外过去五年效率指标、行业具体 部经营环境的发展现状和变化趋势，公司的行业地比例及其计算基准 位或区域市场地位，分析公司存在的主要优势和困 难，分析公司经营和盈利能力的连续性和稳定性 分析公司主营业务及其经营状况 主要客户和供应商情况 历 重大资产构成、费用等财务数据变化的影响因素 史 现金流量的构成情况，重大变化，说明影响因素； 性 现金与利润差距较大的解释原因 信 公司主要控股公司及参股公司的经营情况及业绩 息 分析 股东进款及股东回报 讨论公司的环境政策及表现， 包括有关法律及法规的遵守、 上市公司的社区、社会、道德 及名声事宜的政策及表现，叙 述公司与员工、顾客、供应商 及其它人士的重要关系 公司应当结合回顾的情况，分析所处行业的发展趋上市公司的行业及业务的趋势 前势及公司面临的市场竞争格局概览 瞻未来的机遇与挑战、公司发展战略、新业务、新产 性品、经营计划等上市公司目标、公司策略及推 信 新年度经营计划 动公司表现的重要因素 息 资金需求、使用计划、来源；集团的资金流动性及财政资源 未来重大资本支出计划 所有不利风险因素和对应措施业务风险及风险管理政策 1 2 第二章双重上市公司m d & a 信息披露监管环境比较 表2 ：a 股与h 股第三十二条m d & a 法规披露项目比较 a 股法规h 股法规第三十六条 对业绩回顾 对公司业绩讨论与分析 分行业分地区的介绍 说明影响其业绩及财务状况的 主要供应商、客户情况 重大因素 自愿披露( 市场占有率、产销量、成本构成情况 历 盈利的稳定性和连续性等) 史 资本结构 性 报告期公司资产构成 资产抵押 信 借款 息 报告期费用构成变动情况 资本承诺 公司现金流量表相关数据 或有负债 与经营相关的非财务信息的揭示列出重大交易及事项 介绍主要控股子公司的业务性质、主要产品或服有关附属公司及联营公司的重 务、注册资本、资产规模、净利润。大收购及出售的详情 对公司合并经营业绩造成重大影响的单个控股或 参股公司的业绩说明 宏观环境变化和行业趋势会计年度内业务的趋势 公司竞争格局 发展机遇和挑战 披露公司的战略 前 说明拟开展的新业务、新产品、新项目等 所持的重大投资以及该等投资 在会计年度内的表现和前景 瞻 加强财务控制而制订的财政政 性 新年度经营目标 策及目标 信 达到经营目标拟采取的措施 息 资金运用及未来作重大投资或 购入资本资产的计划详情，并预 未来资金需求及使用计划 计在未来一年如何就上述计划 融资 资金来源情况说明资金来源 不利风险因素揭示 汇率波动风险及任何相关对冲 对应措施 1 3 我国上市公司“管理层讨论与分析”有用性研究 四、m d & a 披露法律责任比较 目前为止，内地和香港也未出台“安全港制度，现有制度只是对上市公司 应该披露的m d & a 信息进行了规定，但缺少对上市公司管理层权利的保护。而 美国在1 9 3 3 年证券法第2 7 章和1 9 3 4 年证券交易法第2 l 章中就规定了“安全港” 制度，1 9 8 0 年3 0 3 条款中重新强调了“安全港制度在披露预测性信息中的适 用性。因此双重上市公司管理层对于信息的披露，都抱着“无过便是德 的心理， 对于没有把握的事情就不去披露，大大影响了投资者对上市公司未来前景的判断 和把握。 内地和香港的m d & a 都不需要经过审计师审计。而且监管当局也没有花费 很大的精力去关注公司的m d & a 披露。内地的m d & a 法规引入还不算久，目 前针对m d & a 信息披露不够完善或者不够规范并没有建立起来相应的惩罚机 制。同样香港法规方面也未出台针对m d & a 的惩罚机制。而美国s e c 在这方面 的做法很值得借鉴，美国s e c 当局会给每家公司一封评论信( c o m m e n tl e t t e r ) ， 评价每家公司m d & a 披露的好坏。而目前内地和香港的制度对m d & a 信息披 露质量好坏不能很好地约束激励。 1 4 第三章双重上市公