（企业管理专业论文）企业价值评估中折现率的确定研究.pdf

s t u d yf o rt h ec a l c u l a t i o no f d i s c o n u tr a t e l nb u s l n e s sv a i u a t l o n n 一 ad i s s e r t a t i o ns u b m i t t e df o rt h ed e g r e eo fm a s t e r c a n d i d a t e ：b a iw u y u s u p e r v i s o r ：p r o f x uh a i c h e n g c h a n g a nu n i v e r s i t y , x i a n ，c h i n a l 论文独创性声明 本人声明：本人所呈交的学位论文是在导师的指导下，独立进行研究工 作所取得的成果。除论文中已经注明引用的内容外，对论文的研究做出重 要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本论文中不包含任何 未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名毛式钮 _ 口。年j 月砂日 论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学 校。学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权 利。本人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成 果时，署名单位仍然为长安大学。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：刍式铋 铷一气知砭 ，d 年j ，月继日 2 _ 01 0 年箩月7 - 5 日 摘要 随着我国市场经济的进一步繁荣以及企业并购活动的方兴未艾，企业价值评估在经 济领域的作用与日俱增，它广泛地在企业并购、财务管理、战略投资决策等领域发挥着 重要作用。 在各种评估基本方法中，收益法最能体现企业的持续盈利性特征，它是衡量企业客 观价值最为恰当的方法。然而在我国的企业价值评估领域，长期以来对成本法的应用过 于频繁，对收益法的研究和应用处于滞后状态，对运用收益法评估企业价值的相关参数 研究更是显得不足。但是，收益法相关参数对评估值的影响却是巨大的，其中尤以折现 率为甚。做为收益法评估企业价值的重要参数，折现率对价值评估结果的公允性有重大 影响。折现率的细微调整，将直接导致评估结果的巨大差异。所以，如何全面、正确地 界定企业风险，合理地进行折现率计算，成为了企业价值评估中的一个核心问题。 本文围绕收益法评估企业价值过程中折现率的确定这一主题，全文利用了多种分析 方法，首先从折现率的本质入手，对折现率的构成以及易与其发生混淆的其他概念间的 区别进行了分析，以帮助人们厘清对折现率的认识误区；其次，对各种主流的折现率计 算方法在我国市场经济条件下的适用性进行了定性分析，并对最常用的c a p m 模型参 数进行了定量研究，提出了优化结论；第三，本文根据评估实务的需要，从两个维度出 发对企业类型进行了划分，并认为应根据企业的不同特征，选用与之适应的折现率方法； 最后，利用一则案例详细说明企业价值评估中折现率的确定，由于非上市企业的折现率 确定过程较上市企业更为复杂，故选用了一家非上市的普通企业作为本文的研究对象。 关键词：企业价值评估、折现率、收益法、资本资产定价模型 厂_ a b s t r a c t w i t ht h ef u r t h e rp r o s p e r i t yo fc h i n a sm a r k e te c o n o m ya n dt h em & a a c t i v i t yi nt h e a s c e n d a n t ，b u s i n e s sv a l u a t i o nh a sb e e np l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei ne c o n o m i c a r e aa n dw i d e l yf u n c t i o n i n gi nv a r i o u sf i e l d ss u c ha sm & a ，f i n a n c i a l m a n a g e m e n t ，s t r a t e g i c i n v e s t m e n td e c i s i o na n ds oo n a m o n ga l lk i n d so fb a s i cm e t h o d sf o rb u s i n e s sv a l u a t i o n ，t h ei n c o m ea p p r o a c hb e s t r e f l e c t st h eb u s i n e s sf e a t u r e so fs u s t a i n e dp r o f i t a b i l i t y ，s oi ti sa l s oa na p p r o p r i a t em e t h o db e s t r e f l e c t i n gt h eo b je c t i v ev a l u eo fb u s i n e s s h o w e v e r , i nt h ef i e l do fb u s i n e s sv a l u a t i o ni n c h i n a , t h ea p p l i c a t i o no ft h ec o s ta p p r o a c hh a sl o n gb e e ni naf r e q u e n c y , w h i l et h er e s e a r c h a n da p p l i c a t i o no ft h ei n c o m e a p p r o a c hi sl a g g i n gb e h i n d t h er e l e v a n tp a r a m e t e r so ft h ei n c o m e a p p r o a c h ，e s p e c i a l l yt h ed i s c o u n tr a t e ，h a v eag r e a t i m p a c to ne v a l u a t i o nr e s u l t a sa ni m p o r t a n tp a r a m e t e rt oe v a l u a t et h eb u s i n e s sv a l u e ，t h e d i s c o u n tr a t eg r e a t l yi n f l u e n c e st h ef a i m e s so fe v a l u a t i o nr e s u l t a nm i n o ra d j u s t m e n to f d i s c o u n tr a t ew i l l d i r e c t l yl e a dt og r e a td i f f e r e n c e so fr e s u l t s t h e r e f o r e ，h o wt of u l l ya n d c o r r e c t l yd e f i n et h eb u s i n e s sr i s k ，a n dh o wt of i g u r eo u ta nr e a s o n a b l ed i s c o u n tr a t eh a v e b e c o m eac e n t r ei s s u ei nb u s i n e s sv a l u a t i o n t h i sp a p e rf o c u s e so nt h e i s s u eo fc a l c u l a t i o no fd i s c o u n tr a t e ，u s i n gav a r i e t yo f a n a l y s i sm e t h o d s f i r s t ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h ec o m p o s i t i o no ft h ed i s c o u n tr a t ef r o mt h en a t u r eo fi t ，a n d d i s t i n g u i s h e si tf r o mt h ec o n c e p t sw h i c hm a ye a s i l yb ec o n f u s e dw i t hi t ，i no r d e rt o h e l p p e o p l ec l a r i f yt h em i s u n d e r s t a n d i n go ft h ed i s c o u n tr a t e s e c o n d ，t h i sp a p e rm a k e saq u a l i t a t i v ea n a l y s i so na p p l i c a b i l i t yo fv a r i o u sm a i n s t r e a m m e t h o d st oc a l c u l a t et h ed i s c o u n tr a t eu n d e rt h em a r k e te c o n o m yi n c h i n a ，m a k e sa q u a n t i t a t i v ee v a l u a t i o no nt h em o s tc o m m o n l yu s e dc a p mm o d e lp a r a m e t e r sa n dp r o p o s e s t h eo p t i m i z a t i o nc o n c l u s i o n t h i r d ，a c c o r d i n gt ot h en e e df o re v a l u a t i o np r a c t i c e ，t h i sp a p e rc l a s s i f i e st h eb u s i n e s s t y p e sf r o mt w od i m e n s i o n s ，a n ds u g g e s t s ，a c c o r d i n gt ot h e i rd i f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s ，t h a t d i f f e r e n tb u s i n e s sc o m p a n i e ss h o u l dc h o o s et h em o s ta p p r o p r i a t em e t h o df o rc a l c u l a t i n gt h e i i i d i s c o u n tr a t e f i n a l l y , t h r o u g hac a s e ，t h i sp a p e re x p l a i n si nd e t a i l sh o w t oc a l c u l a t et h ed i s c o u n tr a t e i nb u s i n e s sv a l u a t i o n f o rt h er e a s o nt h a ti ti sm o r ee a s yt oc a l c u l a t et h ed i s c o u n tr a t eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h et a r g e tc o m p a n ys e l e c t e di nt h ec a s ei sa no r d i n a r yn o n l i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：b u s i n e s sv a l u a t i o n ；d i s c o u n tr a t e ；i n c o m ea p p r o a c h ；c a p mm o d e l i v 目录 第一章绪论1 1 1 选题背景l 1 2 研究意义2 1 3 国内外文献综述3 1 3 1 国外文献综述3 1 3 2 国内文献综述5 1 4 主要内容及研究思路7 第二章企业价值评估及折现率相关理论研究一l o 2 1 企业价值概述1o 2 1 1 企业定义1o 2 1 2 企业价值的内涵1 1 2 2 企业价值评估理论1 1 2 2 1 企业价值评估的对象和范围1 2 2 2 2 企业价值评估的特点1 2 2 2 3 企业价值评估目的l3 2 2 4 企业价值评估方法体系l3 2 3 折现率相关理论研究1 4 2 3 1 利息理论1 4 2 3 2 折现率的本质1 4 2 3 3 折现率构成分析15 2 4 企业价值评估与折现率1 9 第三章折现率计算方法分析2 0 3 1 折现率选取的一般原则2 0 3 1 1 不低于无风险收益率2 0 3 1 2 要充分反映待估企业的收益风险一2 0 3 1 3 应与收益额计算口径保持一致2 1 3 2 折现率的计算方法分析一2 1 3 2 1 资本资产定价模型分析一2 l 3 2 2 股利折现模型分析2 3 v 3 2 3 加权平均资本成本模型分析2 4 3 2 4 套利定价模型分析2 6 3 2 5f a m a - - f r e n c h 三因子模型分析2 7 3 2 6 行业平均收益率法分析。2 7 3 2 7 三阶矩模型分析2 9 3 3 对c a p m 模型b 系数的优化研究3 0 3 3 1 公式法3 0 3 3 2 线性回归法3 3 3 3 3p 系数的显著性检验3 6 3 3 4d 系数优化研究3 7 第四章不同类型企业价值评估中折现率方法应用研究4 0 4 1 划分企业类型4 0 4 2 上市企业价值评估的折现率确定方法研究4 l 4 2 1 上市企业价值评估的特点4 1 4 2 2 上市企业的折现率方法适用研究4 2 4 2 3 需关注的问题一4 6 4 3 非上市企业价值评估的折现率确定方法研究4 6 4 3 1 非上市企业价值评估的特点4 6 4 3 2 普通行业企业的折现率方法适用研究4 8 4 3 3 特殊行业企业的折现率方法适用研究5 2 第五章 案例一一某非上市普通企业折现率的确定5 5 5 1 公司简介5 5 5 2 折现率的确定5 7 5 2 1 计算权益资本折现率一5 7 5 2 2 计算企业整体折现率5 9 5 3 结论一6 1 结束语6 2 参考文献6 4 攻读学位期间取得的研究成果6 7 至殳谢6 8 v i 长安大学硕士学位论文 第一章绪论 作为全文研究的出发点，第一章主要介绍了论文的研究背景、研究意义及国内外研 究现状，并通过框架图的形式说明了全文的主要内容及研究思路。 1 1 选题背景 资产评估作为市场经济的产物，在西方国家已有百余年的发展史。我国自1 9 8 9 年 原国有资产管理局正式颁布关于在国有资产产权变动时必须进行资产评估的若干暂行 规定，从而标志着我国资产评估行业正式诞生以来，资产评估在我国已走过了二十余 年的发展历程。从设立之初的以维护国有资产保值增值为己任，发展成为现在涉及经济 生活许多方面的独立中介服务行业，其在国民经济生活中扮演着越来越重要的角色，并 且随着我国市场经济体制改革进一步向纵深方向发展，资产评估必将迎来更加广阔的发 展空间。 企业价值评估作为市场经济和现代企业制度相结合的产物，是资产评估的重要组成 部分。它由美国学者于上世纪6 0 年代随着产权市场的出现而率先提出，其含义是指以 企业为评估对象，由注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部 权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。随着市场经济 的进一步发展，作为经济行为主体的企业发生产权主体变动、企业并购、公司上市、企 业改制和跨国经营等活动更加频繁，从而引发对企业价值评估的需求日益增加。在国外， 为企业提供价值评估服务现已成为许多资产评估机构的核心业务之一。随着我国改革开 放的深入和产权市场的兴起，企业价值理论也逐渐引入我国，并得到了一定程度的应用。 然而，自企业价值评估理论引入我国伊始，学术界对其便一直存在较大的分歧。例 如：首先，关于企业的整体评估价值是否一定等于其单项资产评估值之和的争论，在价 值评估理论引入我国之初就持续了较长的时间。 其次，关于企业价值评估方法的选择有也有不同认识。在企业价值评估的各种方法 中，收益法是最能反映其客观价值的恰当方法，因为多数待估企业是一个具有持续盈利 能力的经济整体，而收益法恰能体现其获取未来预期收益的能力，它的优点是市场法和 成本法所不具备的。所以在西方国家，评估师对企业价值进行估算时多采用收益法，我 国的企业价值评估指导意见( 试行) 也规定了对以持续经营为前提的企业价值进行 评估时，成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法，而应与收益法等结合使用，然而 第一章绪论 在中国证监会发布的关于进一步提高上市企业财务信息披露质量的通知中，却对收 益法的应用做出了严格限制，要求慎重使用收益法。 再次，目前我国关于企业价值评估的主要依据是中国资产评估协会于2 0 0 4 年1 2 月 3 0 日发布的企业价值评估指导意见( 试行) ，但即便是这个最权威的文件，也仅是试 行版本的指导意见，至今仍没有上升到评估准则的高度。这也从另一个侧面反映出我国 的企业价值评估理论研究亟需深入和成熟。 在运用收益法评估企业价值时，主要涉及到三个参数：收益额、收益期间和折现率 ( 在企业永续经营假设下，通常称为资本化率，本文为方便起见统称为折现率) 。理论 界对于收益额和收益期间已有较多的研究，但对于折现率这一参数的研究，目前仍属薄 弱环节，这直接导致了在理论界和实务界产生如下一系列问题：对折现率、利率和基准 收益率认识不清，经常混用；在评估实务中，对折现率的确定过于主观，缺乏科学合理 的论证；对于不同类型企业所采用的折现率计算方法雷同，忽视了待估企业自身所具有 的特点等。 因此，正确地认识折现率并对折现率模型进行优化，以及在如何实务中根据待估企 业的类型科学合理地选择折现率计算方法，有必要进一步深入分析和探讨。 1 2 研究意义 即将进入二十一世纪的最后几年，以美国为首的西方发达国家以波浪汹涌之势掀起 了第五次并购浪潮，并迅速席卷全球引发了市场新一轮的并购活动。并购已成为企业迅 速壮大自身实力、实现规模经济的有效途径。并且，随着企业并购活动涉及的金额越来 越大、范围越来越广、内容愈加复杂，仅凭少数人的智慧便能做出决策的时代已成为历 史。实际上，几乎在每一笔成功的企业并购活动背后，都活跃着价值评估人员的身影， 他们以其专业经验和技能帮助投资者甄选投资对象、做出理性决策。 1 9 5 8 年，由莫迪利安尼和米勒发表资本成本、公司融资和投资理论一文，从而 标志着现代企业价值评估理论建立以来，企业价值评估在多数时间里仅限于在学术范围 内探讨和交流。但是现在的它，正在以全新的姿态走进人们的视野，为人们所熟知。如 今的企业价值评估，不仅在企业并购时为交易双方提供决策建议，更在企业财务管理、 股票定价与资产组合管理、战略投资分析等方面发挥着用武之地。 但是，由于我国资产评估行业的发展并非是市场经济自发形成的产物，而是在经济 体制改革过程中，为维护国有资产保值增值由政府主导建立而成，这使得我国资产评估 2 长安大学硕上学位论文 行业的发展走过了一条不同于西方国家的道路。尤其在企业价值评估领域，我国长期以 来对成本法的应用过于频繁，导致了对成本法使用的十年一贯制【1 1 ，而对收益法的研究 和应用处于滞后状态，鲜有运用收益法进行企业价值评估的实例，对基于收益法评估企 业价值的相关参数研究更显不足。 然而，收益法相关参数对评估值的影响却是巨大的，其中尤以折现率为甚。例如： 在计算中，由于经过年份高次幂的累积，时间的延长成为折现率影响的放大器，因此折 现率的细微差异，将会直接导致评估结果的巨大差异【2 1 。当运用收益法对持续经营假设 的企业价值进行评估时，在8 的折现率基础上仅产生一个百分点的计算误差，就会导 致偏离其评估值1 4 2 9 左右的错误结论产生，折现率在企业价值评估中的重要性由此 可见一斑。 鉴于折现率在企业价值评估中的重要地位和相关理论研究的滞后，故本文从收益法 评估企业价值中最重要的参数之一折现率入手进行较为深入的分析和研究，意义在 于： 首先，通过对折现率的深入分析和研究，能够帮助人们从理论上厘清对折现率的认 识误区，有助于更加科学合理地分析和计算折现率。 其次，理论来源于实践，并最终服务于实践。不少评估师在折现率计算过程中，对 参数和方法的选择不尽人意，主观随意性较大，使得折现率的计算过程和最终结果缺乏 令人信服的依据。本文在对折现率相关问题进行研究的基础上，提出根据不同类型企业 的特征来选择与之适应的折现率计算方法的观点，该思路在评估实务中可能具有一定的 实践意义。 1 3 国内外文献综述 1 3 1 国外文献综述 阿尔费雷德马歇尔( a l f r e dm a r s h a l l ) 在他1 8 9 0 年出版的权威教科书经济学原 理中提出了最全面、最令人信服的关于“价值理论”的论述1 3 1 。文中以土地为例，认 为任何一块土地的资本还原价值是其可能提供的所有纯收入的簿记折现值。随着马歇尔 对不动产价值的探讨深入，“价值理论”开始细化，以适用于不同类别的资产、财产和 企业权益。1 9 2 7 年，m e r t z k 出版了不动产评估一书，该书采纳了马歇尔的观点， 在价值理论和评估理论之间建立起有机的联系，将抽象的经济理论运用到评估实务中， 建立起了一个以三种评估方法为主的体系，特别强调了资本化率在评估中的应用。海德 第一章绪论 ( k l h y d e ) 等人在上世纪3 0 - - 4 0 年代又发展和强调了三种基本评估方法，建立起了 运用成本法、市场法和收益法的系统程序。s c l u n u a t z 建立了一个评估价值的模型，并 随后将其纳入到美国不动产评估师学会1 9 5 1 年出版的不动产评估中。至此，经过 理论家和实践者六十余年的努力，评估理论在价值理论的基础上基本形成。 关于企业价值评估的思想，最早可追溯至2 0 世纪初艾尔文费雪( i r v i n gf i s h e r ) 的 资本价值论，1 9 0 6 年费雪在资本与收入的性质中完整地论述了资本与收入的关系 以及价值的源泉问题，认为资本能够带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上是 未来收入的折现值，也就是未来收入的资本化，他的这一观点为现代企业价值评估理论 奠定了基石。 关于折现现金流量的概念，是由威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 于19 3 8 年在其博 士论文投资价值理论中首次提出，并且他在文中给出了衡量公司价值的严谨的计算 方法，从而开创了内在价值论的先河，此后折现现金流量法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ， d c f ) 得以广泛应用，并成为收益途径评估企业价值的基本方法之一。威廉姆斯的主要 贡献在于：一是给出了股利折现模型( d i v i d e n dd i s c o u n tm o d e l ，d d m ) ，这是许多衍生 价值评估模型的基础；二是认为股利可看作是现金流量。由于把股利当作是未来现金流 一 n 量，所以企业价值的衡量与债券价值衡量十分相似：即矿2 善百最了。其中，v = 股票的 内在价值；d r - - 第t 年末预期能收到的股利，k = 股权资本要求的报酬率【4 j 。 麻省理工学院教授弗兰克莫迪利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和芝加哥大学教授莫 顿h 米勒( m e r t o nh m i l l e r ) 于1 9 5 8 年发表了具有影响的资本成本、公司融资和投资 理论，深入地研究了投融资决策对企业价值的影响，精辟地阐述了资本结构企业价值 之间的关系。文中首次将不确定性引入企业价值评估理沦体系中，提出了有关资本结构 的m m 理论，科学地对企业的价值进行了定义并提出了企业价值评估的方法，为企业价 值评估理论发展作出了杰出贡献，标志着现代企业价值评估理论的建立。1 9 6 1 年，莫迪 利安尼和米勒又发表了股利政策、增长和股票价格一文，他们对企业价值的评估方 法进行了归纳和总结，且系统地分析了股利政策对企业价值的影响，提出了m m 股利无 关论。1 9 6 3 年，两位专家又发表了公司所得税及资本成本：一个纠正一文，对m m 理论在征收公司所得税条件下的适用性进行了探讨，从而进一步完善了m m 理论的框架 模型。 上世纪6 0 年代，理论界对折现率的认识取得了重大突破，资本市场理论、资产组 4 长安大学硕_ 上学位论文 合理论有了突飞猛进的发展。由威廉夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h n l i m n e r ) 以及简莫辛( j a nm o s s i n ) 等人在亨利马克维茨( h a r r ym a r k o w i t z ) 现代资产 组合管理理论的基础上，建立了资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 。 c a p m 模型包含了风险分类和风险衡量的重要思想，打破了投资补偿是单一的和难以衡 量的观念，并且给出了具体的分类和衡量方法，是企业价值评估理论的一个突破性发展。 但是，c a p m 模型是建立在一系列严格假设条件之上的，并且它用单一因素来对风 险进行衡量，认为资产的全部收益可由系统风险这一种因素来解释，对风险的判断过于 简单。所以自上世纪7 0 年代起，c a p m 模型的权威性受到了多方面的挑战。 斯蒂芬a 罗斯认为，资产的期望报酬率不仅仅是一个系统风险的函数，而是受到 产业方面和市场方面多种因素的共同影响。据此，他在1 9 7 6 年提出了套利定价理论 ( a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ，a p t ) 。a p t 为我们提供了另外一种资产定价模型，如果把 市场的收益率作为唯一因子，那么a p t 导出的风险一收益率关系与c a p m 模型完全相 同，所以也可把c a p m 模型作为a p t 的一个特例。 法玛( e u g e n ef a m a ) 和弗兰士( k e n n e t hf r e n c h ) 在综合了前人研究成果的基础上， 提出了著名的三因子模型。该模型同样表明了股票的风险是多维的，不仅有c a p m 模 型的市场系统风险，而且还有与规模因素和账面市值比相关的风险因素。 总体而言，国外对企业价值评估中折现率的计算，进行了较为丰富的研究和讨论， 但截止目前尚未达成统一的认识。鉴于c a p m 模型在价值评估中的重要地位和深远影 响，所以之后的学者们多是在该模型基础上，分别建立了各具适用条件的多风险因素折 现率模型，例如套利定价理论、f f 三因子模型等，均是在c a p m 模型基础上发展而来。 当然，股利折现模型、行业平均收益率法等其他方法模型在国外企业价值评估的应用中 也占据着重要地位。 1 3 2 国内文献综述 改革开放以来，随着我国市场经济的深入发展，企业价值评估理论也逐渐受到国内 专家学者的重视，并被引入我国。 自上世纪8 0 年代末、9 0 年代初起，资产评估理论与方法开始被国内一些研究国有 资产管理的专家学者从发达国家引进，他们翻译并出版了部分评估专著，例如：中评协 专门翻译了在国际评估界具有影响力的国际评估准则( i v s ) 和美国专业评估执业 统一准则( u s p a p ) 。初期以介绍西方不动产和一般评估理论与方法为主，随着国外逐 5 第一章绪论 步重视企业价值评估方法研究，9 0 年代后期也开始注重企业价值评估方法的引进与研 究。 李麟、李骥于2 0 0 1 年出版的企业价值评估与价值增长是我国首部全面介绍企 业价值评估与价值增长的专著。该书从理论上总结了企业价值评估的各种方法，并对评 估方法的适用性和局限性做出了较充分的理论分析，以企业价值最大化为核心将价值评 估与企业价值的增长结合在一起，评估要素直接体现在价值增长的企业经营战略和增长 途径f 5 1 。 国内关于企业价值评估研究的代表性著作还有王少豪于2 0 0 2 年出版的高新技术 企业价值评估以及汪海粟于2 0 0 5 年出版的企业价值评估等。 因为在各种折现率的计算模型中，c a p m 的应用非常广泛，故国内理论界对c a p m 模型的相关研究最为丰富。 关于c a p m 模型在我国的适用性问题，2 0 0 0 年之前的大部分研究都表明，当时的 证券市场发展状况还无法满足c a p m 的应用条件。例如：杨朝军，邢靖( 1 9 9 8 ) 年对 当时的上海证券市场股价行为进行了研究，认为上海股票市场股票的定价并不完全符合 c a p m 的预期，还存在着影响股票定价的其他干扰因素【6 】；陈小悦，孙爱军( 2 0 0 0 ) 通 过对中国沪深两市的有代表性的若干支公司股票进行检验后得出结论：1 9 9 4 年9 月至 1 9 9 8 年9 月问，c a p m 模型无法通过有效性检验，因此在中国的股票市场上不成立【7 j 。 不过，在2 0 0 5 年以后的大多数研究文献表明，随着相关部门监管工作的完善、投 资者对价值投资理念的认同，证券市场的规范化程度得到了很大程度的提升。不少学者 都通过实证研究证明我国证券市场的发展程度己基本具备了c a p m 模型的使用条件。 例如：许涤龙，张钰( 2 0 0 5 ) 以上海证券交易所的3 7 支股票为样本，考察了2 0 0 0 年6 月3 0 至2 0 0 2 年9 月2 7 日期间的每周收盘价，对c a p m 模型在上海证券交易所的应用 进行了分析。得到的结论表明，上海证券交易所的股票收益与其b 系数之间存在着显著 的正相关关系，不过市场中的投机现象还是较为严重【8 1 ；谭熙( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 7 年5 月 1 4 日至2 0 0 8 年5 月1 6 日为研究时段，抽取了沪深3 0 0 指数中的5 0 的股票作为研究对 象，对资本资产定价模型进行了研究。分析结论认为，在股市上升阶段和下跌阶段时， 收益率与b 值存在一定的线性关系，而且当股票下跌的时候，收益率与b 值的关系更为 明显，符合选取所选择的研究时间样本的实际情况【9 l ；尉雪波，谢海艳( 2 0 0 9 ) 选取了 在上海证券交易所上市的不同行业3 1 支股票在2 0 0 1 年1 月至2 0 0 8 年1 1 月期间的股票 价格进行了实证研究。结果表明，c a p m 模型在一定程度上具有对市场解释的能力，可 6 长安大学硕士学位论文 作为投资者选择组合证券的工具。说明证券风险和收益之间存在正相关关系，能较好地 解释资产定价问题，有助于判断股价是否合理，指导投资者的投资行为【1 0 】；并且张楠 ( 2 0 0 7 ) 认为，随着全流通时代的到来，会对股票估值体系产生一系列的影响，将使得 单支股票与整体市场之间的联系更加紧密，相关程度更耐1 1 】。 赵邦宏，王哲，宗义湘( 2 0 0 5 ) 对c a p m 模型参数的选取进行了有益的探讨，认为 2 0 0 2 年以前的无风险收益率应以五年期银行存款利率为基准，而2 0 0 2 年后的无风险收 益率以应五年期国债利率为基准；而且公允的风险溢价应介于几何平均数与算术平均数 之间【1 2 1 。 王少豪( 2 0 0 4 ) 提出，在运用w a c c 公式确定企业整体折现率时，应采用权益和 债务的市场价值，而不是账面价值比例作为资本成本的权重；并且对应采用企业的实际 资本结构还是目标资本结构等问题进行了讨论【13 1 。 高波( 2 0 0 5 ) 、黄毅( 2 0 0 5 ) 探讨了利用行业平均利润率法计算折现率的问题，提 出了根据上市企业行业平均利润率，通过调整综合杠杆系数来确定待估企业折现率的数 学模型【1 4 】【1 5 】。 袁煌( 2 0 0 7 ) 在对b 系数进行分析的基础上，介绍了根据参照上市企业的b 系数， 利用公式定义法来间接地确定待估企业b 系数的详细过程，并对该方法使用时所受的限 制和有关注意事项作了说明【1 6 】。 总体而言，现阶段国内对折现率计算方法的研究还处于引进和吸收阶段。与国外一 样，c a p m 模型对我国理论界的影响也最为显著，相关研究较为丰富。不过，这也在一 定程度上导致了对其它折现率模型的忽视。在运用收益法进行企业价值评估的实践中， 不加区别地使用c a p m 模型来确定折现率成为国内的一个现实状况。 尽管国内对c a p m 模型的研究比较丰富，但目前对于该模型中某些参数的确定仍 未达成共识，还处于探讨之中。并且，由于对其它折现率计算模型的重视程度不够，导 致了对各种折现率模型在不同类型企业中的应用还缺乏深入研究。 1 4 主要内容及研究思路 本文以应用研究为主、结合理论分析，试图从影响折现率的本质因素入手，在对折 现率计算模型进行分析评价的基础上，对应用最为广泛的c a p m 模型进行了优化，并 根据企业价值的表现形式和自身特点，就不同类型企业的折现率计算模型进行了分析并 提出建议。 7 第一章绪论 本文所运用的研究方法主要有：( 1 ) 规范研究与实证分析相结合，侧重于定量的实证 分析；( 2 ) 理论分析与经验数据相统一，注重理论创新在评估实务中的运用；( 3 ) 归纳总结 与具体案例相结合，通过具体的案例来说明本文的研究成果。 全文共分为五个部分，其中第三、四部分是本文的重点。 第一部分介绍了本文的选题背景、研究意义、目的以及国内外研究现状。 笫二部分探讨了企业价值及价值评估的内涵，对企业价值评估方法体系进行了归纳 和整理。较深入地分析了折现率的构成，提出了不同于当前理论界的观点。并对折现率 与企业价值评估之间的关系进行了探讨，指出折现率在企业价值评估中的重要性。 作为本文的重点，第三部分对目前企业价值评估中常用的折现率确定方法进行了分 析和评价，认为在我当前的现状下，某些国外广泛应用的方法可能还不适合。由于资本 资产定价模型是目前国内外应用最为广泛的折现率计算模型，因此本章对资本资产定价 模型的核心1 3 系数的算法优选及参数优化问题进行了深入研究。 第四部分是本文的另一处重点，提出了应根据待估企业在评估实务中的不同特征， 对其进行适当分类的观点，并认为应根据企业不同类型，选择与之相应的折现率计算方 法。 第五部分为案例分析，旨在运用案例来详细说明企业价值评估中折现率确定过程以 及计算难点处理。因为相对于上市企业而言，非上市企业的股权价值并无市价可循，所 以它的折现率确定过程更为困难，故案例选用了一家非上市企业，这样可更加深入地说 明如何运用相关模型来科学、合理地确定企业的折现率。 本文的研究思路如下图所示： 8 长安大学硕士学位论文 图卜1 本文研究框架图 9 第二章企业价值评估及折现牢相关理论研究 第二章企业价值评估及折现率相关理论研究 在介绍了全文研究意义和研究内容的基础上，本章主要就企业价值评估理论及折现 率相关理论进行分析，并对折现率进行了较深入的研究，以便为后续各章的研究工作提 供理论支持。 2 1 企业价值概述 2 1 1 企业定义 企业是建立在社会化分工基础之上的生产经营组织。在不同社会形态和经济发展阶 段，企业有不同的形式，但它都具有一个基本特征协作劳动。 本文所论述的企业主要是基于资产评估的角度加以考虑的。在评估理论中，可以将 企业定义为：企业是以盈利为目的的，按照法律程序建立起的经济实体，形式上体现由 各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。也就是说，企业是由各 个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能 力和获得能力的载体及其相关权益的集合或总称。从这个角度分析，企业主要有以下几 个特点： 1 盈利性。企业作为一类特殊的资产，其经营目的就是盈利。为达到盈利的目的， 企业需要在既定的生产经营范围内，以其生产工艺为主线，将若干要素资产有机组合并 形成相应的生产经营结构和功能。 2 持续经营性。企业要获取盈利，就必须进行经营，并且要努力降低成本和费用。 为此，企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态。 3 整体性。构成企业的各个要素资产虽然各具不同性能，但它们是在服从特定系统 目标前提下而构成的企业整体。构成企业的各个要素资产功能可能并不是完整无缺，但 它们可以综合在一起，成为具有良好整体功能的资产综合体。反之，即使构成企业的各 个要素资产的个体性能良好，但如果它们之间的功能不匹配，它们组合而成的企业整体 功能也未必很好。因此，整体性是企业区别于其它资产的一个重要特征。 4 权益可分性。作为生产经营能力载体和获禾i 。力载体的企业具有整体性的特点， 而与载体相对应的企业权益却具有可分性的特点。企业的权益可分为股东全部权益和股 东部分权益。 1 0 长安大学硕士学位论文 2 1 2 企业价值的内涵 费雪认为，资本能带来一系列的未来收入，因而资本的价值实质上就是未来收入的 折现值，即未来收入的资本化。依据此观点，企业的价值实质上取决于企业在一定风险 条件下能够提供“报酬 的能力，这个“报酬”即未来现金流量或利润。这意味着： 1 从资本构成来看，企业是由不同收益权持有人组成，如股东以及债权人等。因此 企业的价值就是属于全部投资者的财富。由于不同投资者承担不同的风险，因而归属不 同投资者的现金流量应按不同的折现率分类。另外，企业资本构成决定了企业价值在所 有者和债权人之间的分配比例，故改变资本结构可能会影响到企业的价值。 2 影响企业价值的一个最重要的因素便是对未来现金流进行折现的折现率。折现率 的高低取决于各类收益权持有人的期望报酬率，实质上取决于企业在投资决策时所承担 的风险大小，企业投资风险越大，折现率越高。 3 企业价值定义涵盖了企业的可持续发展。企业要获得长期稳定的现金流量就必须 立足于企业的长久发展，不仅关注短期现金流量，还要考虑持久现金增长，加强企业管 理，培养核心能力。 企业价值的内涵可以通过如下步骤来表示。 2 2 企业价值评估理论 图2 - 1 企业价值内涵示意图 企业价值评估，简而言之就是对企业的价值进行评定、估算的过程。但是企业价值 评估的结果并非是由企业各部分资产价值的简单加和而成，而是在其整体盈利能力的基 础上，充分考虑影响盈利能力诸因素，对企业整体资产的市场价值进行