（企业管理专业论文）国企重组海外上市分析.pdf

摘要 摘要 y 柳7 3 1 s 、 ( 围有企业海外上市，在融资的同时带动圈有企业深化改革的思路，近 来在政府和企业界有较高的认同度。将国有企业置于国际竞争的大环境 中，置于国际投资者的直接监督之e 在较短的时间内，国家可实现国有 企业“融资和改制”的双重目标：7 本文对国有企业海外上市进行了回顾、总结，对海外上市不同方式进 行了分析比较，并以全国重点大型企业一一中国联通公司为例，剖析了闺 企重组、中介机构选择、资产评估、路演推介、上市定价、海外挂牌等一 系列国企股份化过程，及中国联通作为国有电信运营企业海外上市面临的 风险因素及上市后应采取的发展策略，对国企股份制改造从理论和实例两 方面作出了分析。 本文同时指出了现阶段我国国企海外上市热潮中存在的种种问题： 些【蛩有企业上市前的改制重组仓促应付，或是盲目到境外上市。这种急切 会导致海外上市行为短期化，最终会影响企业乃至圈家的深层次改革。本 文以实例针对以上问题提出了几点建议：充分做好卜市前的准备上作，规 范上i h 公司应有的企业行为，对比境内外资本市场m 、境，深入分析企、止i i 身和已上市企、i k 之间的差别，寻求自己的卜+ 市之路。 关键澜：海外上市，r 博组股份制 o 7 珩爿 t ， a b s t r a c t a b s t r a c t r e c e n t l yi th a sb e e nr e c o g n i z e db y t h eg o v e r n m e n ta n d e n t e r p r i s e s t h a to v e r s c a s l i s t i n gc a nn o to n l yh e l pt of i r l a l i c e ，b u ta l s op r o m o t et h ef l l r t h e rr e f o r m a t i o no f t h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s b yp u t t i n gt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si nt h ec o m p e t i t i v e i n t e r n a t i o n a le n v i r o n m e n tw i t hd i r e c ts u p e r v i s i o no f t h ei n t e r n a t i o n a li n v e s t o r s , c h i n a m a yp r o b a b l ya c h i e v ead o u b l eo b j e c t i v e p n c i f l ga n dr e f o r m i n g 一o ft h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s i n a s h o r t t i m e 1 1 1 “st h e s i s t h eo v e 】葛e a sl i s t i n go f t h es l a t e - o w n e de n t e r p r i s e si sr e v l + e w e da n d a i l a l y z e d , a n dd i f f e r e n tw a y s o f o v e r s e a s l i s t i n ga r ec o m p a r e d t h ec o m p l e t ep r o c e s s o ft h eo v e r s e a s l i s t i n g i sa l s os t u d i e do fc h i n au n i t e dt e l e c o m m u n i c a t i o n s c o r p o r a t i o n , ak e ys t a t e - o w n e de n t e r p r i s eo f o u rc o u n t r y t h i st h e s i si n v o l v e sas e r i e s o f p r o p e r p r o c e d u r e so f t h e j o i n t - s t o c ks y s t e mo f t h es u i t e - o w n e de n t e r p r i s e s - - - - - - p r e - - l i s t i n gr e s t r u c t u r i n g ，l e a dm a n a g e rs e l e c t i n g ，a s s e t sv a l u a t i o n , r o a ds h o w , p r i c i n ga n d a l l o c a t i o r l , a n do v e r s e a sl i s t i n g , a n dt h e r e f o r ea n a l y z e st h ej o i n t - s t o c ks y s t e mo ft h e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sb o t hi nt h e o r ya n di nr e a lc a s e s i t1 sp o i n t e do u ta tt h es a f n en m et h a tt h e r es t i l le x i s ts o m ep r o b l e m si nt h e o v e f s e a s l i s t i n g b o o mi nc h i n at o d a y s o m e c o m p a n i e su n d e r t a k ep r e - l i s t i n g r e s m a c m r i n g i nh a s t e ，a n ds o m eo t h e r sb l i n d l y g oo v e r s e a sf o rl i s t i n gb e f o r et h et i m e i sr i p et h o s ea c i o n sw i l le v e n t u a l ye x e r t p e r n i c i o u si n f l u e n c eo nt h er e f o r mo f t h e c o m p a n i e so re v e nt h a to ft h ew h o l en a t i o n t oc o u n t e rt h a tt e n d e n c y ，s e v e r a l p r o p o s a l s a r e p r e s e n t e d h e r e ：m a k ef u l l p r e p a r a t i o n f o rt h e o v e r s e a s l i s t i n g s t a n d a r d i z et h ec o r p o r a t eb e h a v i o r , a n dd e c i d eo r lt h e p r o p e rw a yo fl i s t i n gb y c o m p a r i n g t h ed o m e s t i cc a p i t a lm a r k e te n v i r o n m e n ta n dt h a ta b r o a d k e y w o r d s ：o v e r s e a s l i s t i n gr e s t r u c t u r i n gj o i n t - s t o c ks y s t e m 国企海外上市要点概述 1 国企海外上市要点概述 1 1 国企海外上市的意义 过去2 0 年，中国经济持续高速增长及带给世界的机遇是史无前例 的。日本在过去5 年经济逐渐衰退，欧盟现在进入衰退期，美国也不例 外。2 0 0 1 年全球经济更是一片萧条。“9 1l ”事件后，美国去年第三季 度失业率一度高达5 7 ，经济陷入负增长。而中国经济蓬勃发展，2 0 0 1 年g d p 仍保持了7 3 的增长，且各方面正在实施有效的经济运作。中国 过去2 0 多年的发展，为加入w t o 做好了准备。中国入世后，我们将看到 更富有竞争性的全球产业和企业。 在今后l o 年中，中国经济的年增长率至少是7 ，中国需要有巨大 的融资来源，估计需要6 万亿美元。从什么地方能得到这些资金呢? 传统 的商业银行融资渠道将不断减少，这是正常的健康现象。资本市场将发挥 重要作用。进入资本市场融资，对于中国正在进行的现代化建设和经济持 续发展都具有关键性作用。资本市场可提供长期融资，对资金进行优化配 置，最重要的是，可带来更高的资金流动性。 虽然中国国内的资本市场继续成为中小企业的主要融资来源，而国际 资本市场对于大公司来讲将显得越来越重要。将国有企业置于国际竞争的 大环境中，置于国际投资者的直接监督之下，在较短的时间内，围家可实 现国有企业“融资和改制”的双重目标。国内大企业到国际资本市场融资 可带来诸多益处，包括可接触到全球最新理念，引入最好的经验在融资 的同时达到深化改革的目的。中国移动上市以来，已成为全球市值最大的 5 家移动通信公司之一，中国石化也已经跻身全球石化公司5 0 强。中国 移动、中国联通、中国海洋石油等均已成为香港股市的龙头蓝筹股公司， 其比重占香港恒生指数成分接近4 0 “t 6 。海外上市毫无疑问将使一些中国企 业成为全球前列的公司。 中国进入全球资本市场已取得很大成功。1 9 9 7 年中国公丌售股上市 交易融资已达1 8 0 亿美元，除了获得发展所需资金，还大大提高了企业知 名度和产业能力。 一些著名的全球性投资银行预测：全球领先的机构和投资者将加大 对中国公司股票的投资规模。这反映了他们对中国经济持续发展的乐观念 度。现在全球的投资商在研究中国企业的优势，以及如何售股收购成功。 据估计，在未来5 年中，这些投资额将增长1 倍。中国加入1 j c r o ，将使中 北方交通人学硕士学位论文 围企业的信誉评级提高。中国加入w t 0 的一些关键行业，如金融服务、电 信、电力，都将吸引国际投资。 1 2 国企海外上市回顾 中国企业海外上市，绝大部分是集中在香港上市，也有- d , 部分是 在纽约、伦敦、新加坡等地上市。其中，在香港上市的中国企业在中国的 各个行_ k 中占有举足轻重的地位，其市值占整个中国企业在海外总市值的 8 0 以上。截止2 0 0 2 年2 月底，在香港上市的中国企业总市值达1 5 万亿 港元，约占香港总市值的4 0 。有些大型国企在严格按照香港联交所上 市规则的要求在香港上市的同时，经美国证券交易委员会( s e c ) 的批 准，同时在美国发a d r ( 美国存托凭证) 。 在这单，我们首先简要地回顾一下中国企业在香港上市的情况。 1 9 9 1 年6 月，香港联合交易所宣布成立“中国研究小组”，研究中 国公司在港上市的可行性，并探索联交所在中国扩大集资功能的潜在角 色。当时的国家体改委也提出考察报告，认为境外上市利大于弊。 】9 9 2 年4 月，朱镕基副总理接见时任的联交所主席，谈到内地企业 到港上市问题，朱总理当即表示：选择十家左右国有企业到香港上市。 9 3 年6 月1 9 日，中港签订监管合作备忘录，1 0 天之后的6 月2 9 同，第一家内地企业，青岛啤酒在港挂牌上市，至此，拉开了中国企业赴 港上市的序幕。 9 9 2 年7 月1 5 日，海虹集团公司上市，此为首家中国企业通过在港 成立控股公司而上市的个案。1 9 9 3 年2 月，红筹股骏威投资新股超额认 购达6 5 8 倍，冻结资金2 4 1 亿港元，创下香港股市最高超额认购记录。 1 9 9 3 年6 月1 7 日，联交所公布了适应中国企业来港上市而对交易所 上二市规则作出的修订条例。6 月1 9 日，中国证监会、上海证交所、深圳 证交所与香港证监会及香港联交所在北京签订证券市场监管合作备忘录。 1 9 9 3 年年底，共6 家大陆国企在港成功发行h 股并上市，集资总额 超过8 0 亿港元。1 9 9 4 年，更有9 家h 股上市，集资额近1 0 0 亿港元，几 乎占年度香港所有新上市公司集资额的六成。 为配合h 股发展，香港恒生指数服务有限公司于8 月8 日正式推出 恒生中国企业指数，以帮助投资者了解国企股的表现。为配合中国公司 法在大陆7 月1 日起执行，香港联交所又于1 1 月1 1 日宣布，修订有关 国企海外上市要点概述 适用于大陆注册公司的发行人的证券卜市规则，此后三年，大陆企业 在港f ：市达到高潮。 1 2 1 红筹股热潮 中国概念被称作红筹股。在实际区分时，一般把最大控股权( 常常 达3 0 以上) 直接或间接隶属于中国内地有关部门或企业，并在香港注 册上市的公司所发行的股份，归类为红筹股。 9 0 年代初，红筹主角是中信泰富。中信香港1 9 9 0 年以7 亿港元收购 泰富发展，之后逐步注入资产，共集资2 5 亿港元，交易完成后正式更名 为中信泰富。 1 9 9 6 年5 月上海知止在港上市，体现了鲜明的“上海概念”，是上 海f f j 政府在国际资本市场融资发展的旗i 以。时隔一年，百富勤推出北京控 股亦获空前成功。 1 9 9 7 年，随着香港回归临近，市场普遍看好，随着中国电信( 现改 名为“中国移动”) 等一批红筹公司在短短几个月之内相继上市，红筹股 无论是新股上市、注资、参股、收购等都受到投资者热烈追捧。从1 9 9 6 年下半年至1 9 9 7 年上半年，红筹股受追捧达到狂热程度。 1 2 2 h 股的发晨历程 回顾h 股的发展历史，国企h 股也曾光辉过。 第一批h 股在港上市，曾引发认购热潮。1 9 9 3 年6 月2 9 日，首家h 股青岛啤酒，在港招股上市时，港人反应热烈，认购率超过1 1 0 倍， 冻结资金8 5 0 亿港元。其他一批h 股都获得了较高的认购率。总之，第 一批h 股上市基本获得了圆满成功。 由于1 9 9 4 年、1 9 9 5 年中国大陆开始宏观调控，国企h 股大多深受影 u m 公司盈利水平不佳，公布的年报令投资者大失所望，加上国内利率、 税率调整到市场传言的影响，h 股市场从此步入低谷。随后上市的第二批 h 股公司的招股认购情况远没有第一批热烈。1 9 9 6 年随着中国经济成功 实现软着陆，新的经济周期启动。市场对h 股的兴趣开始增强，h 股丌 始走出低谷，恒生h 股指数不断攀升。 北方交通人学硕士学位论文 进入1 9 9 7 年，受中国宏观经济形势稳步发展以及“九七”香港回归 等因素影响，h 股承接去年底的升势继续上升。首只第四批获准境外上市 的h 股北京北辰，招股上市获得了极大的成功。 1 2 3 慎思得失 9 7 年金融危机之后，直至当前，红筹股或是国企h 股，无论新股发 行还是后市表现，均不理想。与此同时，已上市的h 股及红筹股也普遍 跌破发行价。 分析其中原因，主要有以下几方面 a 白9 9 年下半年以来，各地股市均是网络生物等新经济概念股的天 下。而中国境外上市企业，以传统行业的国企为多，股价自然不高。但同 时，中国电信、中华网等都有较好的表现。 b 广东国际信托投资公司倒闭等一系列事件，打击了投资者信心。 c 透明度问题。h 股公司对外接触少，缺乏沟通渠道，公司管理层缺 少“透明度”的意识，经常突然地发布新闻，使投资者心理准备不足，感 到无所适从。 d 许多公司资产质量差。一旦危机到来，就显得生存能力不够。 e 盈利能力普遍较差。 f 管理差，问题多。募股资金没有用于招股书所说的用途，随意变 化，令投资者十分恼火。另外，盲目经营，盲目多元化，债务方面也问题 严重。 g 跟风现象严重。有时同一性质的几家股票同时上市，市场无法接 受。 1 3 国企海外上市的方式 中国企业上市，可以选择国内上市和海外上市两种方式。目前国内 的上市融资途径有三个：发行a 股、b 股和在第二交易系统( 二板) 上 市。国内企业海外上市的途径虽然非常多，但归纳起来无外乎两大类：直 接上市与间接j ：市。 国企海外上市要点概述 1 3 1 境外直接上市 境外直接上市即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门申请发 行的登记注册，并发行股票( 或其它衍生金融工具) ，向当地证券交易所 申请挂牌二市交易，即我们通常说的h 股、n 股、s 股等。h 股，是指中 国企业在香港联交所发行股票并上市，取l o n gk o n g 第一个字“h ”为 名：同理，n 股，是指中国企业在纽约交易所发行股票并上市，s 股是指 中圈企业在新加坡交易所上市。 通常，境外直接上市都是采i p o ( 首次公开募集) 方式进行。程序较 为复杂，因为需经过境内、境外监管机构审批，成本较高，所聘请的中介 机构也较多，花费时间较长。但是，i p o 有三大好处：公司股价能达到尽 可能高的价格：公司可以获得较大的声誉；股票发行范围更广。所以从公 - 二j 长远发展来看，境外直接上市应该是国内企业境外上市的主要方式。 境外直接_ = 市的主要困难在于：国内法律与境外法律不同，对公司 的管理、股票发行和交易的要求也不同。进行境外直接上市的公司需与中 介机构密切配合，探讨出能符合境内、境外法规及交易所要求的上市方 案。 境外直接上市的工作主要包括两大部分：国内重组、审批和境外申请 卜市。 1 3 2 境外间接上市 由于直接上市程序繁杂，成本高，时间长，所以许多企业为了避开 国内复杂的审批程序，以间接方式在海外上市。即国内企业境外注册公 司，境外公司以收购、股权置换等方式取得国内资产的控股权，然后将境 外公司拿到境外交易所上市。 间接上市主要有两种形式：买壳上市和造壳上市。其本质都是通过 将国内资产注入壳公司的方式，达到上市目的。壳公司可以是已上市公 司，也可以是拟上市公司。 问接上市的好处是成本较低，花费的时间较短，可以避开国内复杂 的审批程序。但有三大问题要妥善处理：向中国证监会报材料备案，壳公 司对国内资产的控股l p , f f 0 问题和选择上市时机。 北方交通人学硕十学位论文 1 3 3 其它境外上市方式 中睦i 企业在海外上市通常较多采用直接上市与间接上市两大类，但也 有少数公司采用存托凭证和可转换债券上市。但这两种上市方式往往是企 业在境外已上市，再次融资时采用的方式。 a 存托凭证( d e p o s il o r yr e c e i p t 简称d r ) 是一种可转让的，代表 某种证券的证明，包括a d r ( 美国存托凭证) 和g d r ( 全球存托凭证) 。 b 可转换债券( c o n v ( , r l ib l eb o n d ) 是公司发行的一种债券，它准 许证券持有人在债务条款中规定的未来的某段时问内将这些债券转换成发 行公司一定数量的普通股股票。 1 3 4 上市地点 时，国企业海外上市地点，多为香港、美国和新加坡。多伦多、伦敦、 澳大利亚、东京等地也偶有涉及。但这四个地方，影响力相对较小，以下 着重对美国、新加坡、香港i + 地作一个简单对比： 香港美国新加坡 錾金毓多多一般 地证监会监管力度强极强强 对企业品牌号召力强较强较强 变王见能力 强最强强 媒介推介力度强一般一般 对策略基金的吸引长) 3栽) 1较有力 股价上行空间一般大一般 对国内企业炊迎程度女，较好较好 lr j 国政策影响力到( 裕兴之后)一般一般 上市费用一般较高较低 表1lj 市地点比较 6 国企海外上市要点概述 1 。4 中介机构的选择 境外上市所需中介机构包括主承销商、会计师、律师等。中介机构 的选择至关重要。好的中介机构，能够高效有力地推动上市进程，而实力 欠佳，经验不丰富或不了解中国企业的中介机构往往使企业陷入欲进不 能，欲退不甘的两难境地。 1 4 1 选择保荐人、主承销商 通常做法是，选择一位保荐人，同时也是丰承销商和财务顾问。保荐 人仵企业初次上市过程中，扮演总协调人角色，其职责及重要性如香港 联合交易所证券上市规则第一册第三章所描述：“保荐人负责为新申请 人筹备有关上市的事宜，将币式上市申请表格及一切有关的文件呈交本交 易所，并处理本交易所就有关申请的一切事宜所提出的问题”：“保荐人 所担负的任务特别重要。保荐人须根据所有已知的资料，确信发行人适合 ：市；如属公司发行人，保荐人更须确信：发行人的董事了解其责任的性 质，并预期会履行其根据本交易所的上市规则及上市协议而应尽的义 务。” 简单既来，保荐人( 丰承销商、财务顾t ；j ) 的职责包括： a 就公司现行架构和财务状况，拟定最合适的重组方案，并实施重 组工作。 b 协调各专业人士的工作及制定时间表。 c 统筹一切有关公开发售及上市的工作，参与推荐和委任有上市审 验资格的会计师事务所、律师事务所、印刷商。 d 负责统筹编写招股说明书及其他相关文件。 e 按照上市规则及其他有关法规，为公开发售及上市向交易所提交 申请并处理有关事务。 f 根据市场情况，与公司协商确定公丌发售的股本数、最佳发行价 格和时间。 g 广泛联系投资基金参与发行，安排包销商首次公开发售及上市的 股票。 选择好的保荐人( 丰承销商) ，主要应考虑其实力、信誉以及有没 有协助中国公司上市的经验。当然价格因素也很重要，而有实力的主承销 北方交通人学硕士学位论文 商往往要价也很高，并对公司规模也有苛刻要求。比如美林、摩根士丹 利、汇丰等要求承销额在l 亿美元以上，这将使许多公司无缘与之合 作。下面列i f r 几家主承销商名单。 美林( m e r r i l ll y n c h ) 高盛( g o l d n a ns a c h s ) 潘韦伯( p a i n ew e b b e r ) 雷曼兄弟( l e h m a nb r o t h e r s ) 瑞士信贷第一波士顿( c sf i r s tb o s t o n c r e d i ts u i s s e ) 所罗门兄弟 ( s a l o m o nb r o t h e r s ) 摩根士丹利( m o r g a ns t a n e y ) 贝尔斯蒂恩斯 ( b e a rs t e a r n s ) 野村证券( n o m u r as e c u r il i e s ) j p 摩根( j pm o r g a n ) 香港联交所保荐人有几百家之多。但所能选择的并不多，不会超过 4 0 家。事实上，有许多保荐人并不能真正独立地担任主承销商，因为香 港联交所要求只有在担任过三次以上联席保荐人的基础上才能成为独立的 上市保荐人。 1 4 。2 选择会计师事务所 上市过程中，会计师事务所的作用，除了上市审计以外，还包括协 助企业建立符合国际惯例的会计制度。会计师可以对企业管理层选用重大 会计政策的恰当性，以及对复杂交易和会计估计判断的合理性提出建议。 其职责具体包括： a 按照国际会计准则，审计会计报表，并出具会计师报告。 b 参与重组方案的讨论和确定，就有关重组方案中的财务问题向委 托方及各中介机构提供咨询意见。 c 根据企业的特点，为拟上市公司及其母公司提供关于税务安排方 i 酊的建议。 d 参与招股说明书的草拟和讨论。 e 出具同意函，同意把会计师报告包含在向联交所呈交的上市文件 中。 国企海外。卜市要点概述 f 审阅盈利预测、营运资会预测和债项声明书，并出具有关声明和 函件，并刊载于招股说明书内。 境外1 ：市，一般而占应从全球五大会计师行中选择一家 安达信( a n d e r s e nw o r d w i d e ) 安永( e r n s t y o u n g ) 毕马威( k p m g ) 普华永道( p r i c ew a t e r h o u s ec o o p e r s ) 德勤( d e l o i t t et o u c h et o h m t s u ) 会计师选择依据，丰要与价格、资源距离和上市地选择有关 价格各会计师行会根据项目情况作出报价，价格范围一般在2 0 0 万 港币4 0 0 万港币，这丰要与所审计的资产规模有关。 资源距离会计师审计工作，需要较长时间进驻公司。所以公司可以 考虑，所选择的会计师行应在公司附近设有机构。目前各大行在北京、上 海、深圳都设有机构。 上市地选择同为五大会计师行，在不同交易所的企业申报会计师市 场占有率排名也有不同。 1 4 3 选择中国律师 中国企业境外上市，涉及诸多有关中国法律问题。上市过程中有许 多文件要报中国证监会、国务院有关部委及地方政府审批。审批能否顺利 通过，与上市文件的制作和律师法律意见书关系重大。 中国律师职责包括： a 参与制订公司重组方案，完善有关的中国法律手续。 b 就进入上市公司的企业的设立、存续以及生产经营权、债权债 务、重大合同等方面进行尽职调查。这些法律问题包括但不限于：同业竞 争、关联交易、报批外商控股企业、资产重组、合同转让的第三方同意、 七地房产和其他资产的所有权认定等。 c 拟定和参与拟定重组过程中符合交易所规定的所有中国法律文 件。 北方交通人学硕，。学位论文 d 文件。 e f g h 拟定和参与拟定公司设立过程中符合交易所规定的所有中国法律 参与草拟修改招股说明书。 就公司重组及上市过程中涉及的中国法律出具法律意见书。 解答其他中介机构提出的有关中国法律的问题。 就公司重组及上市过程中涉及的法律问题回答交易所的提问。 境外律师分为境外公司律师和承销商律师。虽然两者的职责有所不 同，但总体而言，都是为公司上市工作服务的，所以两者的费用一般来 讲，都是山公卅支付。如果公司作i p o ，境外律师的费用将比买壳上市更 高些。 较之投资银行、会计师和中国律师，中国公司对境外律师了解得更 少。在美围上市，需要美国律师，香港上市，则需要香港律师。在境外律 师选择卜，手要应听取其他中介机构，尤其是投资银行、财务顾问的意 阳。 1 5 确定上市方案 企业已经明确了走海外上市之路，并选择了将与自己一同走完上市 之旅的中介机构，那么中介机构将与企业立即探讨将采用什么方式去上 市，去哪个交易所上市。 根据经验，企业在确定上市方案中要考虑以下因素：一是看企业筹 资规模及筹资费用。二是看欲上市的境外交易所股票的市盈率，若市盈率 较高，可赚的钱就多，其市盈率与该市场中同类股票的市盈率有直接关 系。三是看证券市场的监管。任何一个企业在国外证券市场上市，均须受 该市场的市场准则或有关部门的严格监管。企业应根据自己的实际情况选 择监管较为适当的证券市场。比如企业原本相当不规范，可以先选择监管 ￥度较为宽松的香港联交所或新加坡交易所上市，适应之后再去监管程度 严格的美国市场上市。四是看上市地与中国的关系。因为政治形势极可能 影响到宏观经济及上市公司本身。五是看对企业上市以后的影响。企业通 过既经济又有效的途径在境外上市，不但能够提高企业的知名度，而且对 其今后的发展会产生深远的影响。 0 国企海外上市要点概述 r h 场住香港联交所住纠约股票交易所同时在香港和绷约香港上市全 ( i l k s e ) 上市( n y s e )上市球发售 信誉很高很高高 流通性很高很高高 市场规模3 0 0 0 亿美元3 0 0 0 亿炎元4 3 0 0 0 亿美元1 3 0 0 0 亿美元 投资#大部分米自、e火部分水自咂洲 全球全球 洲 信息掀站按i i k s e 要求按父国汪券交易委按 ( s e 和s e c 要按i 小s e 要求 要求员会( s e c ) 要求 求 会训标准国际会计标准足国一般公认会计 i a s 和u sg 从pi a s ( i a s ) 标准( u sg m 2 ) 定价方法阎定价格公开定价在纽约市场公开先在并国际 定然后在香港市市场公开定 场上同定定价价，然后在 香港市场上 固定定价 定价结果体现主承销商市场供求情况市场供求情况市场供求情 与公司的定价况 谈判情况 举例“州造船、华晨公j 、中国轮 上海石化马鞍山钢 青岛啤酒胎铁、仪征化 纤 时m一年左右一年在 |另加61 0 星期另加2 星期 表卜2 四种不同上市方式的比较 1 6 企业重组的必要环节 所谓企业上市前的重组，是企业确定将自身的哪一部分资产注入上 市公司以及如何注入的过程。实质上是把一个国内的企业改组成符合境外 上市要求的过程。不仅要按照境外证券交易所的要求调整会计报表，转换 组织机构形式，划分股权，理顺企业及其下属公司的产权关系，而且还需 由中国律师对改组后的企业模式进行认可，出具法律意见书。若采用直接 上市的方案，还需向国内监管机构进行申报。所以企业上市前的重组是一 个错综复杂的工作，需要所有的中介机构与企业一同来协调完成。由于上 市方案不同，企业的重组必然有很大差异，但总体说来包括以下几个必要 环节，确定重组方案，注册新公司、调整新公司帐目、签署各项转让、收 购协议等。 北方交通大学硕十学位论文 1 6 1 确定t 组方案 凶上市而进行重组的方案，必然是山企业、承销商、律师及会计师 共同讨论确定的。企业从自身的实际情况出发，承销商从投资者认可的角 度考虑，而律师及会计师为重组提供专业指导。一般而言，在重组方案中 下列问题必须考虑： 产业政策。不论是以国内企业的身份在境外上市还是以境外离岸 公司的身份在境外上市，都涉及到引入外资的问题。中国的外商投资产 业指导中对某些产业实行了限制。为此，企业必须首先咨询行业主管部 门的意见，能否取得特批。如果不能，在重组方案中就应该考虑把上市公 司的资产中受产业政策限制的业务剥离出来。与此同时，还必须考虑，剥 离后的业务应该满足一个完整的生产流程这一概念，否则市场是难以接受 的。 b 注入资产的方式可以考虑以现金收购、股权置换或实物认缴等 方式注入资产。如果企业没有特殊的考虑，般由中国律师协助安排签署 各种协议。 c 关联交和同业竞争。同业竞争是指上市公司的控股股东( 绝对 控股和相对控股) 在与该上市公司业务直接、间接或可能构成竞争的其他 食、业、l e 务中占有权益，包括自营，为他人经营，由他人代营业务等多种形 式，关联交易是指关连人士与上市公司之间进行的交易。通常而言，海外 交易所会认为具有同业竞争的公司不适合上市。而关联交易则要视具体情 况而言。若无法避免，则必须完全披露，向交易所取得交易的豁免权并承 诺以市场价交易。 d 避税在重组方案中应该考虑如何注册新公司可以使上市公司享 受更多的税收优惠政策。 明晰企业产权关系。规范企业与其附一企业或母公司之间的关 系重新构筑企业清晰明了的产权构架。 f 债务t 蛆使拟上市公司的负债保持在合理的水平。一方面减少 经营风险和偿还债务的压力，另一方面考虑企业在发展过程中根据资金使 用计划、融资需要对盈利水平进行调节。 量t 全并完鲁企业的生产经蕾体系突出企业的竞争优势硬成长性 特点。重组过程中，应将原企业中有竞争力和高成长性的业务及能体现 专业化经营水平的资产注入上市公司。同时，在考虑企业未来发展，从总 体战略发展规划的基础上，突出主营业务，提高拟上市公司的投资价值。 国企海外上市要点概述 事实卜，个合乎上市要求的公司架构，必须在全面调查企业真实情 况后，由公司、财务顾问、律师、会计师共同制定出来。 1 6 2 界定产权 a 查找资产注册地的相关法律文件，由律师对上市公司已取得所有 权的资产之合法性进行认定。 b 对| 二市公司未完全取得所有权的资产进行评估。 c 通过转让协议( 由律师协助签署) 使拟上市公司取得所有产权 ( 包括土地使用权、商标、专利等无形资产使用权) 。 1 6 3 完成国内各部门审批程序，注册新公司 不同的t 市方案，涉及到的国内审批部门也不同。如果以买壳或造壳 的方式在境外上市，所涉及的国内审批部门较为简单。h 股、n 股、s 股 的国内审批程序较为复杂，具体过程详见附录一。 1 。6 4 调整财务报裹： 公司要想成功卜市，其财务报表必须符合相关要求。因此，调整财务 报表是公司申请上市过程中重要的一环。调整后的财务报表连同有关注释 必须符合公认会计准则和境外证券交易所的要求，并真实及公允地反映公 司申请上市前几个年度的经营业绩及申请上市时的净资产。公司董事应对 财务资料的真实性及公允性负责，并应在调整财务报表时选用适当的财务 政策并保持一贯性。会计师应就财务资料发表独立审计意见。 1 6 5 主营业务重组 境外证券交易所对新申请上市的公司之主营业务有不同要求。某些交 易所要求e 市公司必须专注于开展一种核心业务，而有些交易所对此则无 严格规定，但总体而言，主营业务突出的j = 市公司必然更受投资者的青 睐。 选择主营业务，从市场及公司的实际情况考虑，应注意以下问 题： 北方叟通人学硕十学情论文 ( 1 ) 拟卜市公司主营业务应该与企业经营的业务之间有密切联系。 ( 2 ) 拟上市公司主营业务未来的发展目标必须考虑公司自身的能 力。把发展目标定得过低，不利于吸引投资者，定得过高又会给公司未来 的发展带来压力。 ( 3 ) 主营业务应专注于一种行业，把不相关的业务捆在一起的企业 不适合上市。 b 资产剥离 由于某些交易所要求上市公司必须专注于丌展一种核心业务，因此， 拟上市公司在集中于主营业务的过程中，必然要涉及非主营业务的资产的 剥离工作。有天资产剥离的动机和形式详见附录二。 1 6 6 规划上市公司治理结构 拟上市公司应该根据上市地证券交易所的规则来检查是否符合公司 治理结构的要求并进行调整。一般而言，符合规定的公司治理结构，主要 要求如下： a 在拟上市公司中被界定为关联人士的人不能在与上市公司存在或 可能存在竞争的业务中拥有权益。 b 如果与已上市公司存在同业竞争及关联交易，则必须根据证交所 规则进行详细而准确的披露。 c 发行人必须依据证交所规定的司法地法律正式注册，并应遵守该 地区的法规条例，公司之章程必须符合证交所规则。 d 发行人及其业务必须属于证交所认为适合上市者。一般而言，公 司资产全部或大部分为现金或短期证券的公司不适合上市。 e 发行人必须委任人士履行以下角色，而且受聘人士必须符合证交 所规则的有关规定。 ( 1 ) 董事：执行董事及独立非执行董事。 ( 2 ) 公司秘书： 国企海外上市要点概述 ( 3 ) 财务总监： ( 1 ) 监察主任： t j j 审核委员会 ( 6 ) 授权代表 r 发行人必须设立或聘请经核准的股票过户登记处，并在此设置股 东名册。 1 7 完成资产评估 1 7 1 资产评估的要素 根捌海外证券交易所的规定，企业上市必须经过交易所认可的估值师 进行上市公司内资产的评估，其评估结果必须按照交易所规定，并在招股 说明书i 1 登载出来。 资产评估要求根据相关的法定标准，运用恰当的评估方法，对评估的 对象进行确认，计算并出具具有权威性的报告，简而言之，即将资产价值 量化。因此，在资产评估过程中，有六大要素必须把握。 8 评估目的：评估目的不同，评估的方式也会不同，我们这罩指的 是为j 二市而进行的资产评估。 b 评估对象：不同的证券交易所对企业上市所进行的评估要求不 同。旧内a 股上市，要求企业评估的对象包括房产、土地设备、无形资产 和流动资产。香港联交所要求上市公司的评估对象只是房产和土地。美国 的证券交易所则不要求对企业的各项资产进行具体评估，只需按收益现值 法得出整个企业的价值。 c 估值师。上市方式不同，所聘的估值师也不一样。若采用买壳、 造壳等间接上市的方式上市，只需聘请交易所认可的境外估值师即可。但 著采用以国内企业直接上市方式，还需聘请经中国国有资产管理局和证监 会认可的境内评估师及专门的国内土地评估师。 北方交通人学硕十学位论丈 d 估值基准：所谓资产评估基准，足指以什么价格来计价。目前， 境外估值师所采用的估值基准主要有三种，均是以市场价为基础：重置成 本法、收益价值法和交易价格法。 e 评估规程：资产评估必须遵循一定的原则和步骤。 f 评估方法：与估值基准相对应，主要的评估方式有 ( 1 ) 重置成本法 指根据该项资产在全新情况下的重置成本减去按重置成本计算的已使 用年数的累计折旧额，考虑资产功能变化、成新率等因素，评定重估价 值；或根据使用年限，考虑资产功能变化等因素重新确定成新率，评定重 估价值。 其计算公式为 固定资产现值：固定资产重置价格成新率( ) 或固定资产净现值= 固定资产重置价格一按重置价格计算的折旧额 或固定资产净现值= ( 固定资产重置价格一按重置价格计算的折旧 额) 调整系数 ( 2 ) 收益现值法 指根据被评估资产合理的预期获利能力和适当的折现率，计算出资产 的现值，并以此评定重估价值。这种方法简便易行，不仅包括了企业有形 资产，而且还包括了企业的无形资产。适用于那些经营状况稳定、资金利 润率稳定增长的企业进行资产的综合评估。可按照企业预期可能实现的利 涧和行业的平均利润率折算出企业资产的价值。 即：企业资产价值= 企业可能实现的利润行业平均资金利润率 ( 3 ) 现行市价法 办称市场价格类比法，即参照相同或类似资产的市场价格，评定重估 价值。 1 6 国企海外上市要点概述 1 7 2 资产评估的步骤和需注意的问曩 资产评估的具体步骤详见附录三。 资产评估需注意以下几个问题： - 审计与评估的先后顺序 虽然没有明确的规定，但根据以往的经验，审计和评估不同步，在会 计处理上都存在很多问题。因为审计与评估先后顺序不同会造成评估后资 产和负债增减值的会计处理方式不同。同时，这种不同步还将浪费时间， 增加工作量。 比较好的作法是：评估与审计同时、交叉进行，协同作业，资料、成 果共享。为明确双方的法律责任，评估师与审计师可互相签署委托协议 ：财产清查以及国家资产由评估机构负责，其余的由审计机构负责，不 搞重复劳动。 b 。资产评估结果的调帐 ( 1 ) 调帐时间：是新公司建帐之同，如果与评估基准日有差距，其间 的增减值变化，应按国际通用的会计处理方式处理。 ( 2 ) 调帐的方法 流动资产、长期投资、无形资产只需按重估价值与原帐面价值之差， 相应调整原帐面价值，在各有关科目之内，注明资产评估调价即可。 固定资产的调整：同时调整原值、累计折旧和净值，工作量较大，但 有利于反映企业固定资产的综合成新率，便于企业在固定资产尚可使 用的年限内计提折旧。 北方交通大学硕士学位论文 2 中国联通上市评析 2 1 基本情况 2 1 1 公司概述 为在中国电信行业引入有序竞争，国务院于1 9 9 3 年1 2 月批准成立了 中国联通公司。它是国务院批准的第二家经营全国性基本电信业务的大型 电信运营企业，提供多种电信服务，其中包括移动通信、寻呼、长途通 信、数据和因特网服务。 2 1 2 首次公开发行的基本情况 在国务院的直接领导和各部委的大力支持下，中国联通的重组上市工 作于1 9 9 9 年初开始，至2 0 0 0 年6 月2 l 、2 2 日完成纽约、香港两地挂牌 上市为止，前后历时一年多，上市工作取得了圆满成功。发行情况如下： 表2 - 1 中国联通公司首次公开发行基本情况 中国联通上市评价 中 习联通首次发行2 8 2 8 亿股，占总股数2 2 5 3 ，筹资规模为5 6 5 3 亿美兀。 本次股票发行为香港有史以来首次发行规模上市最大的一次，也是除 日本以外亚洲首次发行上市规模最大的一次，并进入全球电信行业股票首 次发行史上的前十大发行行列。 国际金融评论、国际金融法律评论、亚洲财经和亚洲 金融透视等国际著名杂志将联通此次上市项目评为2 0 0 0 年度亚洲“最 佳首次公丌发行奖”、“最佳综合资产发售奖”、“最佳民营化项目 奖”：中国企业联合会和中国企业家协会经评选授予联通2 0 0 0 年度“最 具影响力企业”称号。 2 2 中国联通主承铺商及其它中介机构的选择 2 2 1 选择主承销商 中国联通按以f 原则选择主承销商 i 相关标准实力与排名 证券发行方面的业绩 从事中国业务的能力 准备为本次上市投入的力量 工作计划 报价 2 选择方式公开招标 考核项目满分得分 公司综合实力 1 5 为国内公司境外上市项目提供管理咨询的经验 l o 中国业务及亚洲业务的经验1 0 为电信公司提供管理咨询的经验 1 5 总体印象 1 0 小计 6 0 对项目的重视程度及投入的力量 2 0 收费标准 2 0 总计 1 表2 - 2 中国联通公司选择主承销商综合评价表 1 9 北方交通大学硕士学位论文 通过公开招标，综合考评后，中国联通公司从近1 0 家国际性的投资 银行中选择了中国国际金融有限公司和摩根士丹利添惠担任境外发行的主 承销商。 2 2 2 主承销商简介一中金公司与摩根士丹利添惠 中金公司成立于1 9 9 5 年，是由国内外著名金融机构和大型公司共同 投资组建的、具有战略伙伴关系的国际投资银行，具有丰富的大规模国际 股本融资经验和大型国有企业资本市场运作经验。 1 9 9 0 年以来非日本亚洲地区最大的1 0 次股票发行中，由中金公司担 任全球协调人、簿记管理人和主承销商的发行就有6 次，总计融资金额约 2 5 0 亿美元。 中金公司2 0 0 0 年股票承销总额居非日本亚洲地区第一，参与的电信 项目融资涉及金额逾2 3 4 亿美元。 摩根士丹利添惠以市值及股东股本计算均是全球排名领先的投资银 行，6 0 8 个办事处遍布全世界2 8 个国家。 摩根士丹利添惠以往主承销1 亿美元以上的中国初次公开发行，比 其他投资银行为多，近来专注于高科技、电信行业，并主承销了三宗业内 最成功的交易。摩根士丹利获皿洲金融颁发的2 0 0 0 年中国业务最佳 外国投资银行奖。 2 2 3 。承销团结构 实力强大、投资者基础广泛的高效率成效承销团队是公司股票成功 分销的基础。 图2 - 1 中国联通公司首次公开发行承销团结构 2 0 中国联通上市评价 2 2 4 选择会计师事务所 在血大会计师事务所