（企业管理专业论文）信息不对称下的商业地产投资风险评价研究.pdf

论文题目：信息不对称下的商业地产投资风险评价研究 专业：企业管理 硕 士 生：郑 锐（签名） 指导教师：钱 敏（签名） 摘要 随着我国住宅房地产市场日趋饱和，大量资金投入到商业地产领域，商业地产正在 成为我国房地产市场的新的投资热点。 商业地产对国民经济和社会发展有着重要的促进 作用，近几年来发展迅速，有较大的市场需求和巨大的上升空间。但由于商业地产开发 起步晚，相关的理论和政策还不够完善，其开发模式的复杂性、开发投资的盲目性以及 市场信息的严重不对称，导致我国商业地产开发投资伴随有较高的风险。因此，在商业 地产投资时，进行投资风险的分析及评价，是十分必要的，研究商业地产投资风险分析 和评价具有重要的理论和现实意义。 本文在借鉴国内外房地产投资风险研究的相关理论和方法的基础上， 界定了商业地 产与商业地产投资的概念，分析了我国商业地产的发展现状、特点及存在的问题，介绍 了目前主要的商业地产投资开发模式以及商业地产投资的特征；从开发商的角度出发， 系统地分析了商业地产投资中信息不对称的表现、 成因及信息不对称对商业地产投资的 影响，对信息不对称下我国商业地产投资全过程的风险进行了识别、归类，总结出商业 地产投资风险的特征，构建了商业地产投资风险的综合评价指标体系；并通过对常见风 险评价方法的研究，比较各种方法的优缺点，选择将层次分析法（ahp）和模糊评价法 相结合的多层次模糊综合评价法对商业地产投资风险进行评价， 建立了信息不对称下的 商业地产投资风险的多层次模糊综合评价模型。最后，以西安珠江时代广场项目为例对 其投资风险进行了综合评价，验证了模型的合理可行性，并提出了相应的项目风险防范 对策和建议。 本文对信息不对称下的商业地产投资风险及其评价方法进行了初步的探索研究， 建 立了商业地产投资风险的评价模型，为商业地产项目投资决策提供了一定的参考。 关 键 词：信息不对称；商业地产；投资风险；风险评价；多层次模糊综合评价 研究类型：应用研究 subject: riskevaluationresearchoncommercialrealestate investment based onasymmetric information specialty: enterprise management name: zheng rui（signature） instructor : qian min（signature） abstract along with the residential real estate market tends to saturation, large funds has entered the field of commercial real estate investment, commercial real estate is becoming a new investment hot point to the national real estate investment. commercial real estate plays an important role in promoting the economy and social development; in recent years it developed rapidly, and has a large market demand and huge upside. however, as commercial real estate started late, the relevant theory and policy is still not perfect, the complexity of its development model and the blindness of investment, and because of the asymmetric information, there is still high risk in commercial real estate investment process. consequently, it is necessary to analyze and evaluate the risk of commercial real estate investment; it has important theoretical and practical significance to study the commercial real estate investment risk analysis and evaluation. with the help of home and abroad theories and methods on real estate investment risk research, this thesis defined commercial real estate and commercial real estate investment, analyzed the development of our commercial real estate status, characteristics and problems, described the major investment and development patterns and characteristics of commercial real estate. from the view of developer, this thesis has systematically analyzed the performance and causes of asymmetric information in commercial real estate investment, and its impact on the commercial real estate investment. the paper also identified the risk of the whole process under asymmetric information, classified and summarized the characteristics of commercial real estate investment risks, built a commercial real estate investment risk evaluation index system. then through contrasting the advantages and disadvantages of common risk assessment methods, the paper selected the combination of the analytic hierarchy process (ahp) and fuzzy evaluation, multi- level fuzzy comprehensive evaluation method, to evaluate the commercial real estate investment risks, and established the multi- level fuzzy comprehensive evaluation model under the asymmetric information. finally, the paper took times square of xian pearl project as an example, evaluated its investment risks, validated the model is reasonable and feasible, and proposed some measures and recommendations. the paper conducted a preliminary exploration study of commercial real estate investment risk and evaluation, established a commercial real estate investment risk evaluation model, and can provide some reference to decision- making. key words :asymmetric informationcommercial real estateinvestment risk risk assessmentmulti- level fuzzy comprehensive evaluation thesis:applied research 1 绪论 1 1 绪论 1.1 选题背景与研究意义 1.1.1 选题背景 商业地产作为一种区别于住宅地产的房地产形式，是将地产与商业结合，通过商业 经营使地产升值，对地产实施再生产和深加工从而实现盈利。商业地产概念在近几年被 学术界提出来，并且日益受到学术界的关注和房地产业界的追捧。 自 2000 年起，商业地产首先在北京、上海、广州等几个经济发达的地区兴起，并 迅速蔓延到全国。据国家统计局统计数据显示，2004 年 1- 10 月，全国房地产开发投资 9526 亿元，同比增长 28.9%，商业营业用房完成投资同比增长 34.7%；全国房屋竣工面 积累计完成 1.98 亿平方米，同比增长 9.8%，其中商业营业用房竣工面积继续保持较快 增长，增长 16.2%1。可见，无论从竣工面积还是从增长速度上来看，商业地产的发展 都超过了全国整体地产的水平。进入 2005 年，我国商业地产呈现出更快的发展势头， 仅 2005 年 1- 4 月，商业营业用房面积 1.21 亿 m2，同比增长 21. 9%，而同期住宅面积增 长 11.3%，比商业用房低 2.6%2。2006 年 1- 7 月中国房地产开发投资额为 9411.5 亿元， 比 2005 年同期增长 24%，商业营业用房投资完成额为 1126.7 亿元，比 2005 年同期增 长 15.6%3。2003 年到 2009 年，我国商业地产投资额逐年增加，增长速度较快，分别 占当年房地产投资总额的比重为 12.64%，13.10%，12.69%，12.10%，10.98%，10.47%， 11.51%，均在 10%以上，平均所占比重为 11.93%。 （见表 1.1）由此可见，商业地产投 资正在成为我国目前的一种新的房地产投资热点。 表表 1.1 2003- 2009 年商业地产开发投资额及占房地产资产投资额情况统计年商业地产开发投资额及占房地产资产投资额情况统计 资料来源：根据国家统计局公布的数据整理 商业地产在迅速发展的同时，随之带来了较高的风险。中国商业地产联盟秘书王永 平认为，商业地产是一个高贡献、高投入、高风险、高回报的“四高”行业4。在我国 部分城市中， 由于地方政府不顾当地的实际经济发展状况， 盲目地建设大中型商业设施， 2003200420052006200720082009 商业地产开发投资额 （亿元） 1277.481723.721999.872345.382775.563200.654171.58 占房地产投资额比重 （%） 12.64%13.10%12.69%12.10%10.98%10.47%11.51% 西安科技大学硕士学位论文 2 一方面为中小商业企业带来了巨大的生存压力，同时也给政府、开发商、投资者以及经 营者带来了较大的损失，造成了严重的资源浪费。此外，项目开发的盲目无序也是近年 来我国商业地产空置率急升的一个重要原因。 姜新国在“cce2004 首届城市商业地产论坛”上介绍，2003- 2004 年，全国 250 多 个城市商业地产空置率及招商不成功率达 60%5。据国家统计局统计，2004 年末，全国 商品房空置面积为 1.23 亿平方米，比 2003 年末下降 8.3%。其中，商业营业用房空置面 积增长了 5.2%，商业用房风险显著变高6。2005 年 6 月份的统计数据显示，我国商业 地产的空置面积达已达到 2788 万平米，比 2004 年增长 21%7。2006 年，全国各地商业 地产投资火热，但经营失败、积压的物业更多，空置率明显上升，据商务部统计全国空 置率平均为 25%，一些城市高达 40%- 50%。另外，商业地产开发跟风现象明显，管理 混乱，租金虚高，出现“一铺难求”的局面。从 2005 年的全国的商业地产供需来看， 一方面空置率快速上升，一方面外资零售商找不到合适的商业物业。 商业地产作为房地产的一个分支，在近几年迅速发展，对国民经济和社会发展有重 要的促进作用，有较大的上升空间和大量的市场需求，开发规模也已经到了中期，但相 对于我国住宅房地产的发展和规模，商业地产还处于初期发展阶段，其相关理论和政策 还不够成熟和完善，地产商在商业地产的开发中套用住宅地产的先设计后销售模式，加 之市场信息的严重不对称，都导致了商业地产在投资过程中存在较大的风险，分析商业 地产投资的各种不同风险，探讨如何防范、控制和降低商业地产的投资风险，保证商业 地产项目的稳定运营，是十分必要的。 1.1.2 研究意义 商业地产作为城市商业发展的物质载体， 其发展程度对城市经济的拉动与城市形象 以及综合竞争力的提升具有举足 轻重的作用，对国民经济和社会发展起着非常重要的 促进作用，而供需错位、盲目开发、重复建设、商铺空置率高等隐患成为商业地产发展 的障碍，如何将商业地产投资过程存在的各种风险进行准确、合理的量化，通过定性和 定量分析方法对商业地产项目投资风险的产生进行评价， 为商业地产投资风险决策提供 参考，是一项重要的工作。因此，本文的研究意义在于： （1）基于商业地产发展机遇和风险并存的局面，本文在分析影响商业地产投资风险 的因素的基础上，运用层次分析法，分析评价不同因素对商业地产投资风险的不同影响 程度，有助于商业地产开发商建立科学的项目风险管理机制，保障项目管理的正确性， 提高开发商风险管理水平，加强风险损失的防范与控制，保障开发项目的顺利实现。 （2）有助于提高开发商对商业地产项目开发过程中风险的识别，认清风险本质，适 应现时商业地产开发市场充满变化和不确定性的环境，以保证商业地产项目的成功，减 少风险损失，提高开发项目的经济效益。 1 绪论 3 （3）在对商业地产投资风险定性分析的基础上，选择层次分析法和模糊综合评价法 相结合的方法，建立一种科学的测量商业地产投资风险大小的指标体系，对其投资风险 进行评价，对投资者进行商业地产项目投资可行性分析和风险评估，以及提高投资的成 功率具有一定的借鉴意义。 （4）为政府今后规划商业网点、制定商业物业政策、相关法律等提供一定的决策参 考依据，有利于政府利用风险机制进行宏观调控，调节和促进商业地产的健康发展。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 早在 1756 年，英国人多德森（james dodson）在其保险学讲义初稿一书中阐 述了如何通过预测意外事件发生的可能性和程度来确定保险费用的一些具体方法， 并利 用概率方法处理风险问题，这表示他已经开始探索风险的规律。1901 年，美国的 a.m. 威利特（a. m. willet）在其所著的博士论文风险与保险的经济理论中将风险定义为： “风险是关于不愿意发生的事件发生的不确定性的客观体现。 ”这一定义强调了风险的 客观性和不确定性8。其后许多专家学者在此基础上给“风险”下了各种大同小异的定 义。1921 年，美国经济学家弗兰克 奈特（f h knight）在风险、不确定性和利润一 书中，对“风险”和“不确定性”进行了区分，他认为，风险是可测定的不确定性，而 不可测定性才是真正的不确定性9。这表明风险是可以通过一定的方法手段计算和测量 的。 1991 年，boehm 提出了由风险评估（风险辨识、风险分析、风险排序）和风险控 制 （风险管理计划、 风险处置、 风险监控） 两个阶段组成的项目风险管理过程10。 fairley 将项目风险管理分为 7 个步骤：辨识风险因子、估算风险概率和后果、制定减轻风险策 略、监控风险因子、调用紧急计划、处理项目危机和项目从危机中复苏11。1997 年， kilem 和 ludin 根据 deming 提出的质量管理的 4 个步骤（计划、行动、监察、反应） 描述了一个四阶段项目风险管理过程，即为：风险辨识、风险分析、风险控制和综合报 告12。tumnala 提出包含风险识别、风险度量、风险评价和风险监控 4 个环节的风险管 理体系13。 国外将风险研究应用于房地产投资是从 20 世纪 30 年代开始的。 当时美国一些学者 开始对房地产风险管理进行研究，但仅限于房地产建设和使用过程中的安全管理；到 60- 70 年代对房地产开发企业投资风险研究有了新的进展， 美国的 sava 等人设计了风险 选择期望效用模型，随后美国的 treybor、lintor 等人建立了以平均值 标准差为 基础的风险评价模型，用分布的方差或标准差对风险进行衡量，并把它应用到房地产开 发企业对风险的防范和控制中14。在美国、日本、西欧、香港等国家和地区，由于其房 西安科技大学硕士学位论文 4 地产业已是一个市场发展成熟的产业， 无论是在私人企业还是在房地产行业协会或政府 机构，均有从事房地产市场分析、估价和咨询管理的公司，这些企业或机构运用精确的 经济分析（风险分析）手段，采用数量分析方法，为房地产投资者预测和评价房地产投 资风险，帮助投资者进行房地产投资风险决策，使其避免因决策失误等造成的投资风险 损失15。如 wurkzebaeh 在modern real estate一书中对房地产投资风险进行了分析， 并涉及到投资组合问题，但没有更深入阐述其内涵和致险机理16。gaylon. e. greer 在 investment analysis for real estate decisions一书中研究了不同类型房地产投资收益 及决策问题。roger p. sindt 在real estate investmentanalysis andapplications一书中 研究了房地产投资分析问题17。peter jovanovic 和 david spaulding 针对房地产投资风险 做了全面研究，在房地产投资项目的风险识别、评价和防范等方面做了大量研究1819。 而对商业地产投资风险和决策的研究的主要源于 20 世纪六七十年代超级 mall 的 兴起，当时甚至出现了由于发展大型购物中心而繁荣起来的边缘城市。他们对商业地产 的研究已有几十年的时间了，才开始形成较成熟的方法和理念，在进行商业地产风险分 析时更注重与市场的结合，例如，英国的太古有限公司、香港恒基集团有限公司等英资 机构，它们做商业地产相对而言是十分成功的20。他们从项目的初期市场定位开始一直 到项目投入使用的运营期内，动态地对风险进行管理。另外，国外的一些大型企业或专 业的保险经纪人公司、项目咨询公司均有自己的风险管理手册，各行业也备有风险研究 报告或风险一览表，形成了企业自身的一套风险管理体系21。 在风险评价方面，国外前后出现了多种分析技术和方法。例如：头脑风暴法（brain storming） 、故障树分析法（fault treesanalysis）以及美国数学家 a. l. saaty 在 20 世纪 70 年代提出的层次分析法（analytical hierarchy process，ahp）22；现代数学和计算机 技术的迅速发展也为风险的研究提供了大量的模型技术， 于是又出现了大量的用于风险 分析和评价的方法。如：决策树、蒙特卡洛模拟、计划评审技术（pert） 、风险当量法、 反向传播（back propagation，bp）神经网络等。可见，国外风险投资的系统研究和量 化研究都达到了较高的水平，是我国借鉴和参考的主要内容。 对于商业地产的投资风险分析、投资收益分析，现今国外学者、专业机构从不同角 度对其进行了探索。如 sotiris tsolacos 运用计量经济学模型对英国的租金水平做出了分 析和预测。gregory h. chun 研究了销售额与租金水平的关系。benjamin 将金融租借理 论引入对购物中心投资收益的理论研究中等。美国著名的 ccim（国际注册商业房地产 投资师）投资分析体系视商业房地产投资决策分析为其核心内容之一，提出了现值计算 模型、现金流、贴现率与内部收益率计算等多种工具供投资者参考。23 1.2.2 国内研究现状 我国对于风险的研究起步较晚，1987 年清华大学郭忠伟教授风险分析与决策一 1 绪论 5 书的出版， 标志着我国风险研究的开始。 而对于房地产投资风险的研究， 我国起步更晚， 在 20 世纪 80 年代初期引入了少量的有关文献和理论资料， 大多是美国的风险管理与决 策理论在房地产投资中的应用。真正对房地产投资风险与决策的理论研究开始于 20 世 纪 90 年代初，特别是 1992、1993 年的房地产投资过热现象促使对房地产投资风险的研 究进一步深入， 但有关这方面的著作还很少， 关于商业地产风险分析的论文就更加少了。 1994 年，陈佑启等在房地产投资风险管理及经营决策方法中对房地产投资风险 产生的原因、特点以及一些风险的防范方法做了一定的论述。1996 年，申立银和俞明轩 对房地产市场各种物业所面临的风险和影响房地产市场各类风险的因素进行了系统的 研究和分析，给出了房地产投资风险分析的简单风险度量方法24。1998 年杜海鹏主编 的房地产投资风险与防范 ，推动了我国房地产投资风险的研究25。1998 年，李启明 等人定性分析了房地产融资和投资风险， 给出了一些房地产投资风险分析的基本方法和 过程26。2002 年，李启明、陈兴汉编写的房地产投资决策与风险防范完全手册对 房地产投资风险及防范措施进行了较为系统的阐述27。 近年来，随着科学技术的发展，许多学科的研究方法不断被应用于房地产投资风险 领域，如模糊数学法、市场价值法、层次分析法等，人们开始运用这些方法对房地产投 资风险进行分析和评价，形成不少的研究成果。目前，国内有关房地产风险分析的方法 主要有敏感性分析、模糊综合评判、层次分析法、灰色系统、蒙特卡洛法以及人工神经 网络等。 由于商业地产在我国近几年才引起人们的重视， 因此有关商业地产投资风险的研究 正处于初期阶段，几乎还没有关于商业地产投资风险方面系统的研究成果，仅有为数不 多的论文和商业地产杂志中的一些简单评论。 而这些文章的研究出发点偏于商业运营的 居多，即如何定位经营，如何参与商业竞争，而针对地产投资风险分析的较少。同时， 国内的许多专家和学者已经开始进行这方面的研究，并取得了一些成果，如全过程风险 管理和订单式融资模式等，在实际运用过程中都起到了降低风险的作用。 陈建明（2003）在商业房地产投融资指南针对商业房地产的融资模式和流程进 行了研究28；项敏、王学英（2003）在商业房地产投资：商铺攻略从投资者的角度 分析了商铺的投资价值和投资技巧29。周森锋（2004）在购物中心开发建设与运营管 理一文中对购物中心开发建设、运营管理当中的关键环节进行了分析研究，提出了相 应的开发建设思路与管理策略30。 徐天明 （2008） 从我国商业地产运营的问题分析入手， 系统探讨了纯销售、纯出租、售后回租、租售并举 4 种商业地产运营模式以及各种运营 模式的特点，并提出了我国商业地产运营的具体实施策略31。另外还有一些文章是针对 我过商业地产的现状以及存在的问题，对其经营模式进行评价，以寻找商业地产可持续 运营的成功之路。这些文章的研究出发点偏于商业运营的居多，即如何定位经营，如何 参与商业竞争，而针对地产投资分析的较少。 西安科技大学硕士学位论文 6 近年来，借鉴房地产行业投资风险分析的方法，国内学者对商业地产投资风险的研 究取得了一些成果。张道航（2004）在警惕商业地产的开发隐患中认为准备不足、 布局不合理和缺乏统筹规划、 运作脱离实际需求是商业地产较大的风险32。 张飙 （2005） 建立了由全面的组织措施、风险管理中的 pdca 循环、风险管理信息系统、风险一体化 方法构成的全面风险管理体系，针对商业地产项目全寿命期、不同物业形态、不同经营 模式、不同参与方、关键成功因素进行了全方位的风险分析33。刘立霞（2006）分析了 我国商业房地产投资面临的各种主要的投资风险，介绍了风险识别与测量的方法，并在 此基础上提出了相应的防范策略34。陈小花（2006）根据商业地产投资风险自身的特征 性，用 d- s 证据推理的原理和模糊数学的理论来研究房地产商业投资中的风险，将房地 产风险量化，进行风险评价，使得评价过程中的基本概率分配更为合理客观，改善了风 险评价过程中各种数据不确定性的缺点， 提高了评价的精确度， 使投资决策更为科学35。 陈世杰（2006）在传统的 bp 神经网络算法基础之上，运用贝叶斯归一化函数对 bp 网 络进行改进，运用改进的 bp 神经网络模型对商业地产项目的综合风险进行评价，有效 地解决了风险因素繁多、相关性复杂的风险评价问题。朱浩锦，刘珊珊（2007）运用模 糊层次分析法，通过构造模糊一致性矩阵，对商业房地产项目融资中的各种风险进行了 分析评价，为项目决策者提供了一种有效量化风险、提高融资风险控制能力的方法36。 综上所述，关于商业地产投资风险的研究虽然取得了一定的研究成果，为投资者增 强防御风险的能力、提高应变能力提供了理论、方法和技术上的支持。但是国内学者对 商业地产投资风险的研究，主要停留在整个房地产行业的层面上，多受传统房地产投资 风险研究的影响，套用传统房地产的投资风险评价模式，忽视了商业地产自身所具有的 商业和地产的复合性，对商业地产的风险研究缺乏实际的可操作性，对于风险的评价缺 乏定量判断，难以为投资决策提供较好的依据。 我国的商业地产发展和国外商业地产发展还有很大的差距，具有本土特色，不能够 完全照搬国外商业地产投资发展成功的模式。因此，本文在借鉴国外商业地产成功投资 经验的基础上，将结合房地产投资风险的研究成果以及商业地产的特点和研究现状，从 信息不对称角度分析商业地产开发商的投资风险， 试图建立适合我国商业地产投资的风 险评价指标体系和综合评价方法，对商业地产的投资风险做出分析，为商业地产的投资 决策提供依据，降低投资风险所引发的损失，从而对商业地产风险评价研究做些补充。 1.3 研究方案及研究路径 1.3.1 研究方法 （1）理论研究与实证分析相结合的方法。根据相关理论的研究，对我国商业地产 投资的风险做出分析，综合分析风险评价的优缺点，选择合适的风险评价方法，并在此 1 绪论 7 基础上建立商业地产投资风险评价的模型并对模型进行实证分析的检验。 （2）定性分析和定量评价相结合的方法。使用定性分析方法找出的造成商业地产 项目投资风险的因素，采用层次分析法和模糊评价分析法等对这些因素进行定量分析， 构造出一个对商业地产项目投资风险评价的方法， 从而为商业地产项目的投资决策提供 判断依据。 （3）系统分析法。影响商业地产投资风险的因素有很多种，是一个由多层次构成 是复合体。其指标体系是反映了各主要风险因素、各个层次之间的内在联系。在指标体 系构建的过程中，运用系统论的观点，辅以定量分析，对商业地产投资风险的各个因素 进行分析，利用层次分析法科学地建立合理的商业投资风险评价指标体系。 1.3.2 研究内容 商业地产作为房地产行业的一个重要分支，其投资风险较一般房地产更大，而目前 关于商业地产投资风险评价的研究比较少。本文正是这一研究背景下，分析我国商业地 产投资的现状， 针对商业地产投资中的信息不对称情况以及信息不对称对商业地产投资 的重要影响，运用模糊综合评价法和层次分析法（ahp） ，建立多层次模糊综合评价模 型，对商业地产投资风险进行综合评价。本文的研究内容包括以下几个部分： （1）第一章绪论。包括论文的选题背景、研究意义、国内外研究现状综述、研究 方案和路径，并构建了文章的结构框架。 （2）第二章商业地产投资概述。在明确商业地产和商业地产投资概念的基础上， 简述了我国商业地产的发展现状、特点，并分析了商业地产投资的主要特征和目前主要 的商业地产投资开发运营模式，揭示出商业地产投资与一般房地产投资的区别。 （3）第三章信息不对称下的商业地产投资风险分析。以信息不对称理论为依据， 从商业地产开发商角度出发，分析开发商与其他相关方之间存在的各种信息不对称情 况，阐述了信息不对称对商业地产投资的影响；根据信息不对称情况，进行商业地产投 资全过程的风险识别，并从风险因素的来源对各阶段主要风险进行归类，揭示商业地产 投资风险的主要特征。 （4）第四章信息不对称下的商业地产投资风险评价。在阐述常见风险评价方法的 基础上，选择将模糊综合评价法和层次分析法相结合的方法，根据我国商业地产投资风 险存在的主要形态，建立起一个四层次的商业地产投资风险的评价指标体系，并建立了 多层次模糊综合评价模型。 （5）第五章实证研究。以西安珠江时代广场项目为例，对其投资进行风险分析， 运用所建风险评价模型对其投资风险进行模糊综合评价，并提出相应的对策和建议。 （6）第六章结论与展望。总结全文的研究成果，同时指出了研究过程中的一些不 足之处，并对商业地产投资风险未来的研究方向做了展望。 西安科技大学硕士学位论文 8 1.3.3 研究路径 图 1.1 论文框架示意图 商业地产投资中的信息不对称分析 风险评价方法综述 绪论 商业地产投资概述 信息不对称下的商业地产投资分析 商业地产投资风险的多层次模糊综 合评价 结论与展望 实证分析 信息不对称理论 信息不对称下的商业地产投资风险 信息不对称下的商业地产 投资风险评价 构建风险评价指标体系 商业地产与商业地产投资概念界定 商业地产发展现状 商业地产投资开发运营模式 信息不对称下的商业地产投资 风险特征 2 商业地产投资概述 9 2 商业地产投资概述 2.1 商业地产及商业地产投资的概念 中国商业地产联盟研究中心认为商业地产的概念有广义、狭义之分。从广义概念上 讲，商业地产是指各种非生产性、非居住性物业，包括办公楼、公寓、会议中心以及商 业服务业经营场所等。 而狭义的商业地产概念是专指用于商业服务业经营用途的物业形 式，包括零售、餐饮、娱乐、健身、休闲设施等，它们在开发模式、融资模式、经营模 式以及功能用途等方面都有别于住宅、公寓、写字楼等其他房地产形式。其在商业开发 中具体的表现形式主要有购物中心、商业街、shopping mall、主题商场、专业市场、批 发市场、物流园、仓储中心、娱乐类商业地产、商务写字楼、住宅的底层商铺等。工业 园区一般不划为商业房地产。本文涉及的是指狭义概念的商业地产。 商业地产形式多样、规模大小不一。规模大的商业地产项目可达到几十万、几百万 平方米，规模小的则仅有几百平方米，甚至更小。对于商业地产开发商来说，只有将商 业和房地产业有机结合，才能实现真正意义的商业地产概念。 商业地产投资有两种含义： 一种是指对已建成的商业地产的购买或者对其股权债权 的投资，投资者是个人或者非房地产投资机构，并不实际参与房地产的建设活动，仅通 过投入资金取得房地产产权以获取未来收益；另一种是指商业地产开发企业的投资活 动，即通过各种渠道集中资金，开发建成商业地产项目，并通过项目运营或者出售以获 取收益37。本文研究所指的商业地产投资是后者。 2.2 商业地产发展现状 商业地产作为房地产的一个分支，起步较晚，其概念是在 2002 年后才慢慢蔓延到 全国的。近年来，我国商业地产的发展如火如荼，大量的 shopping mall、商业广场、购 物中心集中涌现，不断刷新着城市商业地产的纪录，商业地产已经成为我国房地产市场 的投资热点。 2004 年全国商业地产投资总额达到 1723 亿元，比 2003 年增长 32.35%，新竣工商 业营业用房面积增幅 16.16%，分别高出整个房地产开发投资和竣工面积增幅 2.76 个百 分点和 5.73 个百分点。2005 年，我国商业地产呈现出更快的发展势头，仅 2005 年 1- 5 月份全国商业地产项目开工面积达 1.34 亿平方米，投资同比增长 38.7%。从图 2.1 中可 以看出 2006- 2009 年各月全国商业营业用房开发投资额及其同比增长情况。2007 年中 国商业地产市场投资总体稳定增长，全国商业用房的投资总额是 2775.56 亿元，同比增 长 17.9%。2008 年国内商业地产市场在宏观经济出现回落的情况下，受到的冲击较小， 西安科技大学硕士学位论文 10 市场相对平稳。2009 年，随着经济回暖，我国商业地产市场投资总额急剧增长，达到 4171.58 亿元，呈现出新的投资生机。 图 2.1 2006- 2009 年全国商业营业用房累计投资完成额及同比增长率 （数据来源：国家统计局，国家统计数据库） 图 2.2 2005- 2009 年全国商业营业用房累计开竣工面积及同比增长率 （数据来源：国家统计局，国家统计数据库） 图 2.3 2005- 2009 年商业营业用房累计竣工与销售面积比较 （数据来源：国家统计局，国家统计数据库） 2 商业地产投资概述 11 2005- 2009 年的统计数据显示，商业营业用房新开工面积分别为 7702.01 亿元、 8315.83 亿元、8979.87 亿元、9321.15 亿元、12352.16 亿元，保持了持续增长的态势， 尤其是 2009 年同比增长速度达到 32.52%；除 2008 年商业营业用房销售面积有所下降 外，全年累计商业营业用房销售面积逐年增加，2009 年销售面积达 5222.29 万平方米， 比 2008 年增长 35.57%，显示出商业地产巨大的市场需求量；可售型商业营业用房销竣 比多数在 0.8 左右，同比减少较为明显。如：2008 年上半年，商业营业用房的销竣比为 0.89，比去年同期的 1.01 低 0.12，但高于当年第 1 季度的 0.77，销竣比有所增大。因此， 商业营业用房市场依然面临供过于求的压力。 （见图 2.2、图 2.3） 在商业地产蓬勃发展的同时，也存在着发展的隐患，高空置率、盲目投资建设、同 质化等问题正成为阻碍商业地产健康发展的重要原因。 盲目投资开发导致了商业地产结 构失衡，部分大中城市出现了几轮盲目投资建造大商场的高峰，然后又出现了几轮破产 倒闭的高峰，造成了资源的严重浪费。另外，由于我国商业品牌资源匮乏，品牌资源的 有限性决定了可选择性有限，导致出现很多开发商、零售代理商一家独大的现象，从而 造成同质化问题；商业地产开发商的专业度不够，很多大型商业地产的运营模式趋同、 档次趋同，造成商业卖场规划千篇一律，不够个性，特色不明显，吸引力不强，造成同 质化问题加剧。 现在，随着国家对商业地产业宏观调控的开始和深入，国内商业市场的有序和成熟 以及人们消费心态的成熟和稳定，商业地产的发展也在渐渐地走向成熟和理性。但与国 外相比，我国商业地产产业的发展相对滞后，市场成熟度较低。现阶段我国商业地产的 发展表现出以下特点： （1）发展迅速，多种商业形态并存。从 2000 年到 2009 年的统计数据来看，我国 商业地产的投资额在不断增加，各种商业街和购物中心数量也在不断增多，在形态上主 要有底商、百货商铺、购物中心、主题店、shopping mall 和商业街等，各种业态互为补 充，尤以 shopping mall 发展最为突出。 （2）盲目投资开发，投资结构不平衡。在高利润的驱使下，许多商业地产开发商 在缺少可行性研究，对同行业的供给状况和运营的商业结构缺乏分析的情况下，按照自 己的主观想象投资商业地产，往往采取“先开发后招商”的方式，导致商业网点布局过 于密集、结构不合理、规模大型化等问题出现38。由于商业地产开发商投资的自发性和 盲目性，导致目前我国商业网点布局不合理。 （3）空置率高，同质化现象严重。在商业地产迅速发展的同时，由于自身发展的 失衡，加之当前金融危机的影响，使得商业地产的空置率剧增，大约以每年 25%左右的 速度递增。居高的空置率，一方面折射出我国商业地产发展的盲目性，另一方面也反映 了重复建设、同质化严重的现象。 （4）缺乏统一管理，忽视后续经营。许多地产商在商业地产开发中，套用住宅开 西安科技大学硕士学位论文 12 发模式，忽视地产商、投资者、经营者、物业管理商四者的结合，这些因素带来了巨大 的投资前期风险。还有一些地产商抱着“卖完就走”的经营思路不注重商业物业的后续 管理，结果出现销售火爆的商业城，待地产商售完离开以后，商业城便日渐萧条39。另 外，我国地产商缺乏对项目的整体控制能力和对商业物业进行统一管理的能力，日后经 营全部由投资者自身调节，使得商业物业发展偏离地产商原有设计，影响了整体形象。 （5）开发融资渠道单一。我国商业地产融资渠道单一，主要就是依靠银行贷款。 目前全国商业地产对银行信贷依赖水平在 70%- 80%左右，而自筹资金比例很低，只占 33.5%。在银行对商业地产项目的贷款越来越谨慎，限制越来越严格的情况下，融资渠 道相对单一的众多商业地产开发商面临着资金链断裂的危险40， 这也导致企业不得不独 自承担巨大的资金压力来运作商业地产项目，因而运营风险相对较高。 2.3 商业地产主要投资开发模式 随着商业地产市场的迅速发展，开发商越来越注重商业地产的投资开发及运营模 式。目前，我国商业地产的投资开发模式主要有以下几种： 2.3.1 出售模式 出售模式是指商业地产项目在建成后，开发商将物业整体或拆零卖给投资者，最后 由投资者经营或者出租给其他经营者。 这是目前我国中小型商业地产开发商的重要投资 开发方式。在出售模式下，开发商一般不涉及商业项目的后期经营管理，可以快速收回 投资，实现短期内套现，有利于项目的开发运作，有利于资金的快速流动，降低了项目 的开发风险。 另外， 由于项目后期经营者具有完全的自主经营权， 在经营方式较为灵活， 能够迅速的针对市场需求变化做出反应，在一定程度上能够降低经营风险。但是，该商 业地产在所有权和经营权上失去了整体性，难以实现商业物业的保值增值，不利于商业 地产项目的持续经营。产权主体多元化，经营方式混乱，商业形象和目标定位不明确， 难以实行整体、统一的经营，导致投资经营者实际回报与预期收益相差甚远，不仅会损 害经营者的利益，带来较大的投资风险，还会损害开发商的品牌形象，对城镇社会经济 的发展造成不利影响。 2.3.2 租赁模式 租赁模式是指开发商在商业地产项目完成后形成独立产权，并不进行销售，而是通 过招商合作，以出租的方式交给经营者，利用租金收回成本并获得利润。 租赁模式既可委托专业机构进行出租招商，也可自己组织招商队伍进行招商。在具 体的操作方式上，它主要有整体租赁和分零租赁两种，其中整体租赁是开发商将物业整 体出租给一家企业，由该企业进行规划与经营，开发商向企业收取约定的租金，商场的 2 商业地产投资概述 13 具体经营与管理由企业自行负责；而分零租赁的规划设计、经营管理都应统一运作，从 而使其潜在运营风险通过规划、加大招商力度等合理手段得以规避。在租赁模式下，经 营者的经营活动受到所有权人和管理权人的限制， 其经营活动必须符合项目统一的规划 和布局，保证了其他经营者的经济利益不会因为其个人行为而受到损害，有利于项目经 营环境的稳定。 但是， 采用租赁模式的商业地产前期投入的资金量巨大而且回收期较长， 这就要求开发商在项目开发前必须通过一定的融资手段筹措到足够的资金。 采用租赁模式时，项目的规划、建设、招商、经营管理等都是专业性极强的工作。 因此，开发商应该具备经营商的管理能力，要求具有较强的专业管理能力、公共关系处 理能力等。在租赁模式下，开发商一方面能够积累开发商业地产项目的经验，提高开发 能力和水平；另一方面能使开发商熟悉商业运作，积累商业管理经验，提高商业经营管 理能力和和水平， 最终有可能从原来纯粹的房地产开发商转变为一个商业和地产相混合 的经济巨头。 2.3.3 租售结合模式 这种模式是指开发商将开发出来的商业物业出售一部分，以收回投资成本，余下的 部分采取出租经营，以获得长期的经营利润。目前，在国内主要采取“地产大鳄+商业 巨头”的形式，即在开发商开发商业地产之前，就与知名商业企业结成战略联盟，房地 产商在受让土地后、规划前，充分考虑项目商圈的市场需求，并与其相适应的一家或若 干家商业企业确定合作关系，在开发过程中，让这些企业参与相关的规划工作，最终使 整个开发经营在投资估算、商圈分析、市场定位、业态组合、经营收益与风险控制等多 方面更合理、更科学41。在这种方式下，主力店铺在建成之前就已经租给了知名企业， 而剩下的非主力店铺则采取出售的形式。 这种模式有比较突出的优点， 更能适应变化中的市场环境。 第一， 准确的商圈分析， 合理的市场定位和业态组合可减少各种资源的浪费， 使开发商的资源效用最大化； 第二， 商业巨头的稳定租金提高了商业地产项目整体经营的稳定性， 房地产商可以借助商业巨 头的品牌效应加快中小店的招商进度，有利于开发商的资金回流，在一定程度上缓解开 发商的资金压力，同时借助其品牌效应，提高商业地产项目的品牌价值，树立自身的形 象。第三，减少了对假设周期和资金统筹的影响因素，使投资估算更准确，资金统筹更 顺利。 但是，这种模式使得大部分商圈采取出租的形式，投资回收期长，开发商需承受较 大的资金压力。此外，项目的商圈是发展变化的，在开发商与商业企业结成联盟之后， 商圈内可能出现原有商业业态改变或非商业地产改造成商业物业，在这种情况下，原来 设计的业态组合就面临着重新调整，这将对商业地产开发商产生很大的影响。 西安科技大学硕士学位论文 14 2.4 商业地产投资特征 商业地产作为房地产产品的一种特殊形式， 跨越了房地产市场和商业经营市场两个 领域，一方面具有房地产投资的特性，另一方面又具有区别于一般房地产的商业投资特 性。所以，商业地产投资除具有一般房地产投资特性外，还有许多与其他类型房地产投 资不同的特征。 2.4.1 投资双重性 商业地产是将地产和商业相结合的特殊地产形式，商业地产投资不仅具有房地产 投资的特性，还兼有商业投资的一般特性。可以说，从项目的前期投资决策到项目的建 成是属于房地产投资阶段，而项目建成后的租售与商业运营阶段属于商业投资阶