（企业管理专业论文）基于企业价值评估的并购效应分析.pdf

摘要 长期以来，并购一直是西方企业实现扩张和发展的主要手段，在历史上掀起的 并购浪潮也是越演越烈。与此同时随着我国市场经济的深入发展和现代企业制度 的建立，股份制改造以及兼并、收购活动的只益活跃，我国企业的资本经营活动 变得日益频繁，企业价值评估理论也逐渐为人们所重视。鉴于此，我选择了并购 中目标企业价值评估方法研究作为毕业论文。 在现代企业并购行为十分普遍的前景下，企业价值评估对于企业管理者、所 有者分析自身企业和相关目标企业的价值和发展前景，作出并购、出售等相关资 本运营的重大战略决策具有十分重要的意义。在企业并购活动中，企业的价值取 决于企业未来的获利能力。企业的价值评估是建立在一定的实务理论和模型及专 业人员的从业经验的基础上的，价值评估的结果也直接关系到并购交易的成败。 由此可见对目标企业的价值评估的研究是值得关注的重要问题，是并购交易的精 髓，是并购活动成败的关键，同时也是双方讨价还价的依据。 要合理测定目标企业价值，对评估者来说，重要的是选择适当的评估方法。 本文首先研究分析了国际上通用的四种价值评估方法，探讨分析了其价值评估方 法的理论模型、优缺点及适用条件等。其次研究并购目标企业价值评估方法的具 体运用，着重从获得协同效应的角度来分析并购前并购方企业的独立价值、目标 独立企业价值、并购后联合企业价值。最后结合具体实例用现金流量贴现法评估 丽珠集团。 关键词：并购、价值评估、协同效应 t h e a n a l y s i so fm & a a f f e c ti ne v a l u a t i o no ft h e c o m p a n y a b s t r a c t m & a ( m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) h a sb e e nd o m i n a t i n gp o s i t i o ni nt h ee x p a n s i o na n d d e v e l o p m e n to fw e s t e r ne n t e r p r i s e s ，r e c e n t l yt h ew a v eo fm & aa l m o s ti n v o l v e st h ea l l t h ei n d u s t r i e s m e a n w h i l e ，w i t hf u r t h e rd e v e l o p m e n to fc h i n e s em a r k e te c o n o m ya n d e s t a b l i s h m e n to fm o d e me n t e r p r i s es y s t e m ，t h er o l eo f j o i n t s t o c kc o m p a n ya n dm & a h a sb e e nm o r ea c t i v e ，a l o n gw i t hc a p i t a lm a n a g e m e n ta c t i v i t yw i t h i nc h i n e s eb u s i n e s s w h i c ha r o u s e st h ea t t e n t i o nt oc o r p o r a t ev a l u ee v a l u a t i o n ( c v e ) ) t h e o r y ，a m o n g w h i c h ，o n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o ri st oc h o o s es c i e n t i f i ca n dp r a c t i c a le v a l u a t i o n m e t h o d s u n d e rt h em a c r o - b a c k g r o u n dc h a r a c t e r i z e db yp o p u l a rm & a ，c v et h e o r yp r o v e st ob e u s e f u lf o rm a n a g e r sa n dc o m p a n y - o w n e r si na n a l y z i n gi n t e r n a lf i r m ss i t u a t i o na n d t a r g e t e d f i r m s v a l u ea n dd e v e l o p m e n tp r o s p e c t ，f u r t h e rs t r a t e g i cp o l i c yi nm & a ，s a l e s a n de t c i np r a c t i c e ，t h ec o r p o r a t ev a l u el i e so nt h ec o r p o r a t ep o t e n t i a lp r o f i tc a p a c i t y , w h i l ec v ei sb a s e do nt h ec o r p o r a t er e a l i t y , m o d u l ea n dr e l a t i v ee x p e r i e n c eo f p r a c t i t i o n e r s ，t h e r e f o r et h er e s u l ti nc v eh a sd i r e c tc a u s a l i t yw i t ht h et r a n s a c t i o no f m & a t h i se x a c t l yi st h ei m p o r t a n c eo fa c a d e m i cm a dp r a c t i c a ls t u d yi n t oc v e t h e o r y w h i c hi st h et r a d i n gm a r r o wa n dt h ek e yf a c t o rt os u c c e s sa n df a i l u r eo fm & a a tt h e s a m et i m ei ti sn o to n l yt h ea c c o r d a n c ef o rb a r g i n i n g ，b u ta l s ot h eb a s eo ft h ej u d g m e n t o f t h el o s so f t h en a t i o n sp r o p e r t yo rn o t t o a c c u r a t e l y e v a l u a t et h et a r g e t e d f i r m s v a l u e ，t h ea p p r o p r i a t e a s s e s s m e n t m e t h o d o l o g yi s i nt h ef i r s t p l a c e t h i sd i s s e r t a t i o ng e n e r a l l ya n a l y z e st h e c u r r e n t p o p u l a rf o u re v a l u a t i o nm e t h o d s ，l o o k si n t ot h e i rm o d u l e s ，s w o tc h a r a c t e r i s t i c sa n d a p p l i c a b i l i t yc o n d i t i o n f u r t h e r , t h ea u t h o rf o c u s e so nt h ep r a c t i c a la p p l i c a t i o no fc v e i nt a r g e t e d f i r m s ，w h i c hc o n c e n t r a t e so ni n d e p e n d e n tv a l u eo fm e r g e r - p u r s u i tf i n n s ， t a r g e t e d f i r m sa n dt h en e wc r e a t e df i r m s e v e n t u a l l y , t h ea u t h o rs e l e c t sl i z h ug r o u pa s r e s e a r c ht a r g e tb ya d o p t i n gc a s hf l o wd i s c o u n tm e t h o d s k e yw o r d s ：m & a ，v a l u ee v a l u a t i o n ，s y n e r g y l i 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果，撰写成 博士硕士学位论文 ! 基王垒些盆笪证焦的羞堕垫廑筮扳：。除论文中已经注明引用 的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公丌发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名： 学位论文版权使用授权书 待另月刁日 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、版权使 用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件 和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本学位论文的全部或 部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编 学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于： 保密口 不保密一( 请在以上方框内打“，) 论文作者签名熬瓢导师躲) 羽夤鼍 日蛔一年易月7 7 日 第1 章引言 二十世纪九十年代以来，西方国家出现的商业联盟和并购活动无论从数量还是 规模都呈现出迅速增长的趋势。从纯粹的现金支付到股权交换、杠杆收购等等形 式多样。西方发达国家通过企业并购迅速发展了一批超大规模的企业，在全球范 围内控制了大量的市场份额。 随着经济全球化的发展，中国市场的并购活动现已逐渐成为全球并购的亮点。 中国并购市场的迅速发展主要有三方面的原因：宏观经济的驱动；中国进入w t o 后的进一步丌放，从各方面都加强了经济的发展趋势；市场竞争的驱动。中国现 已进入了全面的市场经济时代，企业通过规模化而降低成本，并购成为其扩大规 模的重要手段：资产私有化大环境的驱动。为适应市场经济的需要，国有资产私 有化等资产重组活动正在如火如荼的进行i l 】。 1 1 研究背景与意义 1 1 1 研究背景 在并购发展的一百多年的历史上，美国曾经历了五次企业并购的大规模浪潮。 种种迹象表明第六次兼并浪潮可能正在酝酿。 企业并购是市场发展的必然要求，是实现使企业资源合理配置的重要方式。我 国企业的并购活动虽然起步较晚，只有几十年的时间，但发展势头迅猛，并购作 为一种资本运营的方式受到了广泛的关注。中国市场活跃的并购活动已经成为全 球企业并购的亮点。 西方对价值评估理论的研究也就是从并购活动的大规模浪潮中不断发展的。我 国并购活动的不断增加为我国价值评估理论与实践的进一步发展提供了可能。近 年来，企业兼并、重组活动迅速增加，如何合理的评估企业的价值成为一个具有 重要意义实际问题。 企业价值评估的发展主要得益于近十年来企业并购活动的蓬勃开展，在企业 购并活动中，企业作为一个整体其价值是建立在持续经营基础上的，并决定于企 业未来的获利能力。此外，企业“价值最大化”管理的兴起也促进了企业价值评 估技术的发展。认识价值是一切经济管理行为的依据和前提。企业的投资者、企 业管理当局都日益需要掌握企业价值评估技术，作为其决策的依据。 1 1 2 研究意义 企业并购是市场经济发展的必然结果。它是一种企业之间让渡产权的经济行 为。一个世纪以来西方国家通过大规模的并购活动，实现了产业升级和资源的优 化配置，从而增强了企业的市场竞争力。我国近1 0 年来，企业并购活动也曰趋活 跃，因此，对企业价值评估进行研究具有十分重要的意义。 ( 1 ) 认清中国企业并购活动面临的关键障碍 首先，中国在企业并购方面的法律和制度不完善、不健全，产权的不明晰和 股权转换的困难等等，成为企业并购的重要障碍因素；其次，地方政府为了处理 和扶持地方企业而采取的保护主义措施，使得许多并购无法进行。在进行企业价 值评估过程中，需要对相关问题进行分析，从而帮助我们认清并购活动面临的关 键障碍。 ( 2 ) 改善企业的价值评估理念 我国企业应在并购决策中完善企业的价值理念，提高经营效率。积极借鉴西 方企业价值评估方法中的先进财务理念和管理理念，将企业价值最大化作为企业 经营管理的根本目标，推进企业真实价值的稳定，恒久增长。尤其应增加对企业 现金流量的考察和关注，将企业经营能否产生股东分配与企业再投资的来 源一“自由现金流量”作为判断企业增长潜力的重要指标。企业价值评估理 论与方法的研究在提高并购绩效的同时，将有助于改善企业的价值评估理念。 ( 3 ) 有助于提高并购绩效 我国企业应借鉴并购决策中价值评估理论，运用多种方法，全方位考察目标 企业的品质，建立科学、严谨而全面的评估指标体系，综合运用各种企业价值评 估方法，以提高决策水平。企业价值评估的研究的一个重要任务就是研究、分析 各种价值评估方法特点和应用范围，这将促进多种价值评估方法的综合运用，从 而提高并购的绩效。 1 2 企业价值评估研究现状 1 2 1 国外研究现状 企业价值评估方法的真正思想起源是1 9 5 8 年著名理财学家莫迪格莱尼 ( m o d i g l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 发表了他们影响深远的、给理财学研究带来重大变革的 学术论文资本成本、公司理财与投资理论。该论文对投资决策、融资决策与企 业价值之间的相关性进行了深入研究，并提出了著名的m m 模型。他们第一次把 不确定性引入企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，并且 第一次对企业价值和企业资本结构的关系作了精辟的论述，解开了企业价值评估 历史上的资本结构之谜。他们认为，企业价值的大小主要取决于投资决策，在均 衡状态下企业的市场价值等于按其风险程度相适合的贴现率对预期收益进行贴现 的资本化价值。 1 9 6 3 年，马尔基尔( c f m a l k i e l ) 建立了自由现金流量的评估模型，该模型以 资本预算方法作为基础，建立对增长模式的四种假设情况下的评估公式。模型中 对使用所作的假设条件和列重要参数的定义方法均来自m m 模型。 乔尔斯特恩( j o e ls t r o n ) 分别于1 9 7 4 年和1 9 7 7 年用其两篇文章阐明了米勒 和莫迪利尼亚的理论是如何为财务计划的分析方法提供基础的，他们的理论被认 为是为多数的财务政策提供必要的基本框架。同时。乔尔斯特恩建立了自己的 模型，该模型实际上是对m m 模型正确评估程序的进一步解释。 1 9 8 6 年，阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在其著作创造股东价 值一书中，提出了一个可以在计算机上使用的价值评估模型。该模型的重要意 义在于其论述了如何应用财务模型来制定战略计划和提高股东收益。拉巴波特在 模型分析中确定了五个重要价值驱动因素，这些因素决定了一家企业现金流量的 关键收益、成本等变量。 1 8 世纪，汤姆科普兰、蒂姆- 克勒的著作价值评估一书问世，这是至 今为止研究价值理论较为全面、系统的著作。在该著作中，汤姆科普兰等人明 确提出，企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力的观 点，并提出了企业市场价值的评估模型口j 。 布莱克斯科尔斯( b l a c ks c h o l e s ) 与舒尔斯( s c h o l e s ) 两位教授提出了期权 定价模型，该模型在定性上为企业价值评估提供了另一种思路，为评估企业潜在 的获利机会价值提供了一定的技术保证。 以上所述的方法是目前西方企业价值评估中所采用的一般方法。随着并购高潮 的不断涌现，企业价值评估将会越来越为人们所重视，其研究重点也将会考虑如 何使各种方法更加完善、准确。 1 2 2 国内研究现状 企业价值评估在西方财务理论界已经有了较多的阐述，但在中国起步较晚。目 前中国并购市场也很活跃，但尚不成熟，资本市场处于弱有效水平。国内对企业 价值评估的研究很少，理论界大多介绍国外企业价值评估理论，很少就国内的实 情做探讨。较为有影响的是李麟、李骥的著作企业价值评估与价值增长，作者 在这本书中比较全面的介绍了价值评估的思想、理论和主要评估方法，并提出了 价值增长的战略、基本途径和机制安排，较为实际的研究了企业并购、跨国经营 和国有企业的有关价值问题。 并购方缺乏需求也是企业价值评估研究在我国难以深入进行的原因。目前我国 企业大多效益不佳，经济结构因长期发展不合理而导致严重失衡，实际中形成了 等待被并购的企业多，并购方少的局面，因此造成了并购中几乎没有竞争的现象。 国家有关部门对资产转让出价不得低于净资产的规定，使企业价值评估被单纯的 资产评估所代替，并购方的最高出价就是净资产的评估值。 这一系列原因导致我国对企业价值评估的研究严重滞后，所以如何使并购中的 目标企业价值评估方法得到优化和完善并逐步形成体系，已成当务之急。 1 3 本文的研究思路 本文对企业价值评估的探讨是站在并购企业的角度，研究其在于被兼并对象 进行可行性分析的过程中，如何科学、合理的评估目标企业的价值，进而为并购 价格的确定及判断并购企业能否承担该并购项目提供可靠的依据。现在全球并购 活动发展势头猛进，但并购的成功率却并非让人满意。究其原因，无非不重视价 值评估、整合等重要因素。许多并购企业将价值评估仅仅作为政策规定必须履行 的- - 4 q 程序而已，与证券投资升值公司财务决策无关。这就大大降低了价值评估 的作用，也偏离了价值评估的本质意义。 尤其是我国的企业并购活动起步较晚，企业的并购行为存在许多不合理的地 方。最为突出的是目标企业价值评估的观念过于陈旧，在实物中过分倚重会计数 据，相关法律知识淡泊等等。 本文借助现代财务学、管理经济学等理论框架，并结合我国企业并购的实际状 况，运用理论与实证相结合，定性与定量相结合的分析方法，对并购目标企业价 值评估问题进行详细论述，思路如下：本文首先介绍国际上常见的评估目标企业 价值的四种方法，并比较其各自的优缺点及适用范围。其次研究并购目标企业价 值评估方法的具体运用，着重从获得协同效应的角度来分析并购前并购方企业的 独立价值、目标独立企业价值、并购后联合企业价值。最后结合具体实例用现金 流量贴现法评估丽珠集团。 第2 章企业价值评估理论与方法 2 1 企业价值评估 价值评估是财务学中沿用已久的一种方法。十九世纪六十年代是价值评估理 论的初创期。这个时期r 业股票的上市，投资银行资金的提供以及收购经纪人都 对企业的价值评估产生了需求，人们开始关注企业价值的大小。此后，斯提杰克 ( d e vs t r i c h e k ，1 9 8 3 ) 对这段时期的企业价值的确定进行了分析，他认为：所谓 价值就是买者对标的物效用的一种感觉，效用经常是用人们现在及将来占有某件 物品所获得的利益来度量的【4 】。价格的确定可以通过多种方式进行，以确定企业价 值的一个区间。在此基础上，买卖双方通过协商确定一个共同认可的量值。事实 上，这时的企业价值往往并不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按企业贡献原 则与变现原则混合产生的企业价值。 价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业 作为一个整体的公平市场价值。在这里的公平市场价值是指在公平的交易中，熟 悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。 价值评估还要遵循一定的原则。分别是：客观性原则，即要求计算所依据的 数据必须真实可靠，对数据的资料分析应该实事求是；科学性原则，即必须采取 科学的评估规范、标准、程序和方法；系统性原则，因为资产的功能与价值是个 复杂的系统，要求评估者站在系统整体的角度考虑其价值”j 。 2 1 1 企业价值含义 企业价值的内涵是极其丰富的，可以从经济学的角度或评估学的角度分别来 理解。 ( 1 ) 从经济学的角度理解企业的概念 经济学中对企业的概念有多种理解。一般认为，“企业是这样一种经济组织， 它把生产要索( 如资本、劳动) 结合起来生产出产品和劳务，它是追求利润最大 化的经济单元 6 】”。古典经济学把企业看作是一个生产函数，认为它的功能就是把 生产要素转化成一定的产出，企业的存在和发展是技术因素的结果。 总的来说，企业理论界对企业的主要观点是：企业是一系列契约的联结点或 联结体，企业内部当事人之间所结成的契约关系是一种可能事先确定所有内容和 具体结果的，不能一次结清的契约关系。企业契约是一种协调劳动分工的形式； 企业是具有内部分工和专业化的经营单位：企业是具有不同等级的科层制组织。 其特征是有严格的等级阶梯，明确的职责和权限划分自上而下的集中统一指挥， 按照生产力原则选择人员等等。 目前，在我国经济理论界，尽管人们对企业的定义还存在着不同的认识，但 就以下几点基本达成了共识：企业是产品的生产者或服务的提供者，这是企业区 别于其他社会组织和消费者的主要标志；企业是一个组织，是由若干成员组成， 有一定组织结构的有机体。其内部成员或部门问的分工协作不是通过价格机制来 进行的，而是通过科层制组织迸行的。这是企业区别于市场的主要标志；企业是 具有独立经济利益的独立经济实体，企业从事商品生产活动所提供的产品、劳务、 必须满足一定的社会需要，并且受市场的选择和制约，企业的活动以盈利为目的， 具有独立的经济利益。它通过交换和其他生产单位以及消费者发生联系。企业实 行独立核算，自负盈亏，企业在经济活动中具有法人地位，它能够积极主动地发 展壮大自己。 ( 2 ) 从评估学的角度理解企业的概念 从评估学的角度看：企业是以盈利为目的，按照法律程序建立起来的经济实 体。从形态上企业体现为在固定地点的相关资产的有序组合。进一步讲，企业是 由构成它的各个要素资产围绕系统目标，保持有机联系，发挥各自特定功能，共 同构成一个有机的生产经营能力载体和获利能力载体 7 1 。可见，企业的评估学概念 强调企业是资产的有序组合，是一类特殊的整体性资产。 2 1 2 价值评估理论 ( 1 ) 价值评估的概念 对企业资产在价值形态上进行的评估，严格说是对资产价值的货币表现，即资 产的现实价格的评估，是评估主体按照特定的目的，遵循法定的标准和程序，运 用科学的方法以统一的货币为单位，对被评估对象的现实价格进行评定和估算。 企业的价值评估具有一定的复杂性，原因有二：不仅有形的资产需要评估其价值， 无形的资产也要评估其价值；有形的和无形的资产的价值都处于不断的变化之中， 正是企业价值在评估中存在了这些变量，才决定了价值评估的复杂性。 由于价值评估的结果只能作为决策的参考而不是绝对的依据，因此在价值评估 中还要注意以下几点：价值评估不完全是客观的，虽然我们输入的是数量化的模 型，但模型的输入变量是受我们主观判断的影响，因此存在一定的主观性；公司 价值评估的结果具有较强的时效性，因此需要不断的更新：价值评估的结果存在 合理的误差空间；评估过程中产生的大量信息与结果一样重要，有助于公司的价 值管理。 ( 2 ) 并购分析中的价值评估 价值评估在并购分析中起着核心作用。在收购前，收购公司都首先要估计目标 公司的合理价格，同时也要对自己有一个合理的估计。 在并购交易中，还要考虑一些因素：在并购决策之前，一定要先考虑收购公司 和目标公司的合并会对两家公司的总价值产生什么影响，是否能带来正的协同效 应；管理层变动和目标公司资产的重组会对公司的价值产生什么影响：在评估过 程中，目标公司的管理者是否存在过于乐观的情绪。 2 2 目标企业价值评估方法简介 由于评估对象的情况千差万别，所以价值评估的具体形式出现了多样化的特 点。以下是企业并购交易中常用的几种评估方法； 2 2 1 成本法 成本法8 l 主要适用于并购后目标企业不再经营，并购企业想要购买目标企业某 项资产或其他生产要素的情况。常用的标准方法有： ( 1 ) 账面价值法 账面价值是指会计核算中账面记载的资产价值。该种评估法的账面价值是基于 历史成本的记录，未考虑现时的资产的市场价格的波动和通货膨胀、紧缩的f = j 题， 因而是一种静态的评估标准。账面价值法操作起来比较简便，缺点是仅考虑了资 产入帐式的价值而已。该种方法一般只适用于不动产的评估。 ( 2 ) 重置成本法 重置成本法是为符合现实的市场价值，在有些情况下，通过对账面价值的调 整，使其能更准确地反映被评估企业的实际价值。该种方法在存在通货膨胀和过 度贬值的情况下采用较多。该方法仅仅只能评估企业各项资产的加总价值，不能 衡量企业的真实价值。 ( 3 ) 清算价值法 清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业结算时，把企业的实物 资产逐个分离而单独出售的资产，是一种通过估算企业的净清算收入来估算企业 价值的方法。清算价值是在企业作为一个整体已经丧失增值能力的情况下的资产 估价方法。对于股东来说，公司的清算价值是清算价值偿还债务后的剩余价值。 成本法在评估目标企业时的不足是十分明显的。首先该方法从历史投入的角 度考虑企业价值，而没有从资产的实际效能和企业的运行效率角度考虑。其次没 有重视无形资产在企业中的作用，不符合对目标企业进行全面评估的原则。但成 本法也尤其明显的优点。它以目标企业的历史会计资料和现有市场的价格水平为 基础，避免了人为预测相关参数的主观影响，其方法也简便有效。 2 2 2 相对估价法 相对估价法是在市场上找出一个或几个与目标企业相同或相似的参照企业， 分析、比较目标企业和参照企业的相关财务指标，在此基础上修正、调整参照物 企业的价值，最后确定目标企业的价值。 相对估价法最常用的一个方法是市盈率法。市盈率是投资者为获得每一元的 盈利所支付的价格，反映了企业股票收益和企业市场价值之间的关系。 其计算公式为：目标企业评估价值= 估价收益指标x 标准市盈率 市盈率= 上市公司每股市价每股收益 应用市盈率法进行价值评估，一般来说，最简单的估价指标可以采用目标企 业最近一年的税后利润得到。关键是确定企业的标准市盈率是多少比较合适。通 常可选择的标准市盈率大致有三种：在并购试点目标企业的市盈率；与目标公司 具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。通常运用的是目 标企业所处行业的平均市盈率。 相对估价法适用于上市公司和非上市公司，操作便利，简单易懂。主要缺点 是假定目标企业的收益水平是保持不变的，没有明确收益增长。此外，现在我国 的证券市场发育尚不成熟，市盈率法中市盈率的选取有一定的难度，对企业的价 值评估影响较大。 2 2 3 现金流量贴现法 ( 1 ) 现金流量贴现法 现金流量贴现法是企业并购中评估目标企业最常用的方法，是用来评估企业内 在价值的方法。内在价值的定义很简单，它是一家企业在其剩余的寿命中可以产 生的现金流量的贴现值。约翰伯尔威廉姆斯( j o h nb u r rw i l l i a m s ) 1 9 3 8 年在 其投资价值理论中有系统是阐述。他指出，今天任何股票、债券或公司的价 值，取决于在资产的整个剩余期问所能产生的，以适当的利率贴现的现金净流量。 这种评估企业内在价值的方法称为“现金流量贴现法”( d i s c o u n t e dc a s h f l o w , d c f ) 。公式如下： 坦上 企业价值2 v 。缶q + + ( 1 + r ) ” 2 1 式中：c f 广第t 年的企业的自由现金流量 t 预测期( t = 1 ，2 ，n ) v 。第n 年的企业终值 r 一企业贴现率。 采用该种方法，关键是正确选择和估算预测期限1 3 ；现金净流量c f 。；预测期 企业的终值v 。；折现率r 这四个因子。 预测期限n 在通常情况下，评估目标企业价值的预测期限为五到十年，因为 预测期越长，预测的准确性越差。企业的现金净流量c f 。是为企业经营实体的自由 现金流量，是指扣除税收、必要的资本支出和营运资本的增加后剩余的现金流量。 预测期期末终值v 。是指在持续经营的预期年限终止时，其整体所具有的价值。折 现率r 的确定，从理论上讲应该是并购后目标企业的边际资本成本或并购后并购企 业对目标企业所要求的最低报酬率。但是，在并购实务中，一般采用股权资本成 本、债权资本成本、加权平均资本成本近似确定贴现率。 该种方法同时适用于上市公司和非上市公司的评估。不适用于当前存在经营 l o 困难的企业，因为这些企业的当前现金流或收益往往是负的。 ( 2 ) 经济增加值法 经济增加值法( e v a ) 是现金流量贴现法的衍生形式。该方法认为，一项投资 只有在其营业收益超过其所利用的资本成本时，才能为投资者创造价值，该项投 资才是可取的。它把扣除调整税后的营业利润与投资资本和加权平均资本成本的 乘积，即以货币表示的资本成本相比较，如果前者大于后者，则经济增加值为正 数，增加了投资者的价值；反之，则经济增加值为负，企业无法弥补投入资本的 成本，企业价值下降。 e v a 法作为一种较现代的企业价值评估方法，被经济学家认为是财务报告以 外的价值评估方法，他们认为只有经济利润才能够真正反映企业的价值能力。【9 j 总的看来，e v a 指标也更能真实地反映一个企业的经营业绩，是一个可以用 于评价任何公司经营业绩的工具，其理念更符合现代财务管理的核心股东价 值最大化【l o 】，该种方法适用于大型企业，也适用于中小企业，尤其是国有企业。 2 2 4 期权估价法 对于目光长远并且有良好的产品发展规划的企业来说，未来的机会可能比眼 前的收益更有价值。因此，有人提出了“经营期权”的概念。 期权是2 0 世纪7 0 年代中期在美国出现的一种金融创新工具，3 0 多年来，它 作为一种防范风险和投资的有效手段而得到飞速发展。 期权也称为选择权，是一种能在未来某一特定时刻或者该时刻之前以约定价 格买进或卖出一定数量的标的资产的权利的合约。在期权交易中，期权的买方为 获得这样一种权利，必须向期权的卖方支付一定金额的费用，这一费用就是期权 价格。当期权购买者向期权出售者支付这一费用以后，他就获得了期权和约所赋 予的权利。也就是说，在期权合约所规定的时间内，期权购买者有权以约定价格 向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产【l “。 2 3 企业价值评估方法比较研究 ( 1 ) 成本法是我国目前阶段较常用的评估方法之一。该方法运用的前提条件 是：企业的整体条件较差，整体获利能力较低，企业的价值可以近似等于所有有 形资产和无形资产的成本之和减去负债。究其本质，成本法是静态资产的简单加 和，并不能动态的反映企业的未来获利能力，而且，这种方法还未考虑无形资产 及并购后协同效应所带来的价值，因此评估的结果不具有很强的说服力。 ( 2 ) 相对估价法是从财务的角度出发，在估计被评估企业的价值时，一般先 选出一组在业务和财务方面与被评估企业类似的公司。通过对这些公司的经营历 史、财务情况、股票行情及发展前景的分析确定估价收益指标和相应的比例系数， 再用它们来估计被评估企业的价值。 该种方法简单易懂，容易使用，与现金流量贴现法相比，更易得到股东的支持。 他所要求的日口提条件是：存在一个充分发达活跃的证券交易市场，股价能够正确反 映企业的真实价值；可以找到作为参照对象的可比上市公司或可比并购交易。由此 可见，相对估价法建立在发达的证券市场和存在相似的可比参照物的基础上。但是 我国的证券市场发展虽然有十几年的历史，但从市场的规范、成熟的角度看，还 处于不成熟的发展阶段。因此，在实务中，这种方法的运用十分有限。 ( 3 ) 现金流量贴现法是一种理论性较强，较成熟的价值评估方法。此方法的 使用较为广泛，但不适用当前存在经营困难的企业，因为这些企业的当前现金流 收益往往为负。该方法没有考虑在不确定环境下的各种投资机会，因而这种方法 的准确与否取决于对未来估计的准确度”2 1 。该种方法一般适用于盈利能力较高的 企业整体资产评估，再辅以其它方法进行调整。 ( 4 ) 期权估价法实际上是一种以未来收益为依据的价值评估方法，这一方法 可视为现金流量贴现法发展的最高阶段，是适应发达国家企业价值评估需要产生 的。尤其在分析和评估高科技企业、处于困境中的企业以及拥有自然资源的企业 时，期权估价法是可以提供富有创意的另外一种方法。 期权估价法在实际运用中，主要存在两大困难：缺乏定价所需的价格信息；真 实期权的非交易性必然导致价格信息的缺乏。目前从我国现状来看，应用期权估 价法的数据欠缺，评估人员的专业能力不高，还不具备期权估价法的应用条件。 第3 章并购目标企业价值评估的运用 对于并购来说，价值评估的过程是至关重要的。从企业战略的角度来看，并购 的成功与否不只在于交易的实现，更在于企业是否增强了核心竞争能力，是否实 现了协同效应。尽管不同的企业进行并购的动机各不相同，有的为获得更大的市 场份额，有的为扩大企业规模效应等等。但所有的这些其本质都是为了追求更多 的利润，为了获得并购的协同效应。由此可见，并购成功的至关重要的一步便是 要取得并购收益( 协同效应) 。 3 1并购协同效应的评估 美国学者a n s o f f ( 1 9 6 5 ) 在他的公司战略一书中首先提出了协同的理念， 协同是相对于各独立组成部分进行简单汇总而形成的企业群整体的经营表现m 1 。 企业之间相互依存的关系，公司整体的价值大于公司各独立组成部分价值的简单 总和。a n s o f f 的此种解释是从强调经济学的角度出发考虑的。 美国加州大学伯克利分校w e s t o n 教授又提出协同效应的静态概念：它形象地 称协同效应为1 + 1 ) 2 ，即并购后两公司的效益之和大于并购前两公司的效益之和。 美国的并购问题专家s i r o w e r ( 1 9 9 9 ) 提出了协同效应的动态解释，即两家公 司并购后的现会流超过两家公司并购前各自预期达到的水平之和时，才算实现了 协同效应1 4 。动态概念的提出无疑为人们更好的研究协同效应提供了巨大的帮助。 s i r o w e r 在给出动态协同效应的概念的同时又指出了协同效应与并购支付溢价和并 购决策净现值之间的关系： 并购决策的净现值= 并购的协同效应一并购支付的溢价 并购的协同效应= 并购决策的净现值+ 并购支付的溢价 我们了解了协同效应的基本概念和发展史，但从财务的角度出发，企业并购 并不是两个企业的简单相加，而是通过资源的重新配置，达到企业价值的最大化。 我们将并购后联合企业的总价值超过并购前的双方独立经营时的价值之和的差额 定义为并赌收益。 我们假设并购前被并购方企业独立价值为v l ，目标企业独立价值为v 2 ，并购 后的联合企业价值为v ，则并购收益c 可表示为： c = v - ( v 1 + v 2 )f 3 1 1 公式( 1 ) 中，如果c 大于零，说明并购存在正的协同效应，并购产生了收益： 如果c 小于零，则说明并购产生了负的协同效应，即并购不产生收益，是次失败 的并购。由此可见，并购收益只有大于零，企业才有并购的必要。 除此之外，判断并购可行与否的标准除了通过协同效应判断之外，还应考虑为 并购活动所支付的并购价款、并购收费等因素。 3 1 1 协同效应的表现形式 协同效应通常在种类上可以分为管理协同效应、经营协同效应、财务协同效应 等。 管理协同效应即企业并购后，因管理效率的提高而带来的收益。管理协同效 应一般在被并购企业是管理效率低下，并购方是高效率即剩余管理能力能充分利 用这种模式下才能得到更好地体现，所以管理协同效应的实现有着一定的局限性。 经营协同效应即企业并购后，生产经营活动在效率方面带来的提高所产生的 效益。经营协同效应的作用有规模经济和范围经济组成。规模经济是指固定成本 在日益增加的产品中分摊。范围经济是指利用一些具体技能，来生产相关的产品 和提供相关的服务。当并购企业在某些产品的生产能力上存在着剩余生产能力， 且并购企业与目标企业共同生产该产品的成本低于两者单独生产时的成本，则范 围经济就产生了。只有把规模经济和范围经济的效率更好的提高才能达到经营协 同效应的提高。经营协同效应主要体现在横向并购和纵向并购。 ( 1 ) 横向并购与经营协同效应。经营协同效应的一个最主要来源就是规模经 济。建立在经营协同基础上的理论假定在行业中存在着规模经济，且在并购之前， 公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求。横向并购扩大企业的生产 规模，并且通过资源互补达到最佳经济规模的要求，从而能够降低生产成本，提 高生产效率。 ( 2 1 纵向并购与经营协同效应。许多学者认为，纵向并购可以使企业比其竞争 对手更加具有成本优势，其主要是交易费用的节省以及减少了交易的不确定性。 财务协同效应即企业并购后，两企业在投资机会和内部现余流量方面都存在 互补性，就能产生财务协同效应。财务协同效应多体现为收益的增加，同时也体 现在合理避税、预期效应两方面。合理避税指的是在国家政策允许的情况下，多 利用税收优惠政策，以达到合理的税收筹划。预期效应体现在企业并购中，往往 伴随着股价波动，形成股票投资机会。财务协同效应可归纳为在三个方面：价值 低估效应导致未来更高的现金流量；合理避税减少企业的现金流出量：并购中的 预期效应增加股东财富。 协同效应通常还可以从成本节约，收入提升，财务策划和税收优惠等形式来 考虑。 成本节约：这是最常见的也是最易测度的协同效应，常被称为“确凿的协同 效应”，即取得该效应的可能性极大。通常，源于企业合并后削减不必要的工作岗 位、机器设备、相关的开支等等所产生的经济效应。 收入提高：收入的提高事实上具有不可预见性，因为收入的提升包含着许多 管理层无法参与控制的变量，所以预测非常困难。但有些企业将这一项列入“有 弹性的协同效应”，在计算协同价值时采用较高的贴现率。 财务策划：收购方通常认为筹资完成并购交易可以降低其加权平均成本，严 格地说，这还不能称之为并购动因。如果并购方或目标企业可以更多的负债经营 的话，他们完全可以各自借债。然而有效的财务策划确实可以增长协同效应。 税收优惠：最常见的是将商标和知识产权转移给税率较低的附属公司，其他 潜在的协同效应应包括：在税收优惠地区集中采购在分散使用，将负债转移到税 率较高的附属公司，争取合并后的税收优惠。 3 1 2 协同效应的基本条件 我们在前面提到了“并购协同效应= 并购支付的溢价+ 并购决策的净现值”这 一公式。由于并购的溢价已经支付，由此可见，并购是否有协同效应就取决于并 购后的新公司能否获得补偿并购收益之后还有一个剩余。 众所周知，并购行为和企业的其他战略相比较，其最不利的地方是并购的款项 通常要先行支付，这样，并购的未来效果还未得以看到，且一旦并购失败，退出 的成本则是相当巨大的。所以我们有必要了解产程协同效应所需的基本条件。 首先，在并购决策前，企业要进行深入的细致的调查。只有进行了深入细致的 调查，企业才能掌握第一手资料，为并购获得正的协同效应提供最基本的条件。 其次，主并企业在进行并购时不能忽略被并购企业现有的企业战略和资源中所包 含的价值，包括有形的固定资产和无形资产。其中需要特别注意的是被并企业的 客户资源要得以继续保留并不是很容易的。再次，协同效应的获得主要来源于企 业核心竞争力的加强，这可以从并购后企业抢夺产品市场份额，扩大生产过程和 产品市场能力及开拓新市场等等来得以体现。 要想获得协同效应，至少需要具备四个条件。s i r o w e r 把它归纳为：战略透视 能力，系统整合能力，企业文化的渗透能力和企业经营管理能力【l 。战略透视能 力是所有并购的出发点，这要求主并企业有明确的并购目的，有清楚的企业目标。 系统整合能力是指在并购前主并企业需要对并购后的企业整合有完整系统的计划 和安排。企业文化有助于并购后的企业获得协同效应。企业的经营管理能力是着 四项当中的关键，好的经营管理能力的落实有助于实现并购目标，否则，再好的 战略也只能是一句空话。 3 1 3 如何测度协同效应 协同效应的测度要考虑的因素很多，既要观察并购后公司是否进行了有意义和 大规模的资产置换或产业结构的调整，又要看这样的调整与重组是否产生了更高 的经济效益，同时要对主要的财务指标进行分析。相对而言，在研究并购协同效 应时，最合适的测度指标是上市公司的股价。但其前提是在市场有效的条件下， 公司的股价反映了公司未来收益与前景的公司资产的价值。 其次还可以参考的指标有：目标企业的自由现金流量，他指的是公司税后净利 润减去固定资产净投资和流动资产投资后剩下的可自由支配的现金数量，它常以 利息、股息或两者兼有的形式派发；市盈率，该指标提供了关于公司预期增长机 会的信息；股票市值与账面价值之比。 为了更好地说明问题，举例如下： 在一场涉及众多欧洲公司的世人瞩目的并购案中，意大利的重要的轮胎制造商 p i r e l l i 轮胎公司收购了c o n t i n e n t a l 轮胎公司5 的股份，并宣告了要促成两家公司 的合并意向。考虑合并的主要原因时寻求协同效应，主要理由如下： ( 1 ) 合并后，c o n t i n e n t a l p i r e l l i 轮胎公司将占有世界1 5 的份额，能够与其 他实力很强的对手竞争，如：法国的米其林轮胎公司，美国的固特异轮胎公司和 日本的桥石轮胎公司。 ( 2 ) 合并后，公司在全球所有的主要市场上都有工厂，可以在全世界任何地 方贴近重要客户进行生产。 ( 3 ) p i r e l l i 轮胎公司在欧洲南部占据优势，而c o n t i n e n t a l 轮胎公司在欧洲北 部占据优势，合并后两方强势可以交相辉映。 ( 4 ) 因为c o n t i n e n t a l 轮胎公司与p i r e l l i 轮胎公司都有现代化的装备，而且生 产成本低廉，因而合并后，他