（企业管理专业论文）基于利益相关者的企业反并购研究.pdf

i 摘 要 随着中国经济的发展和外国资本的进入，反并购越来越受到人们的关注。国 内很多企业在面临并购威胁时，纷纷举起了反并购的旗帜。虽然国内外学者对并 购有很多相关研究，但是对反并购的研究相对较少，尤其是对反并购的系统分析 更是少之又少。 本文通过对企业反并购过程和利益相关者管理的研究，建立了基于利益相关 者的企业反并购系统。第 1 章主要研究了企业反并购的背景和研究现状，总结了 企业广泛运用的反并购策略；第 2 章通过对并购与反并购过程的分析，探讨了目 标企业在不同的反并购阶段适合采取的策略；第 3 章主要对企业利益相关者的有 关文献进行了概述，并分析了目标企业的直接利益相关者和间接利益相关者；第 4章在第 3章的分析基础上，建立了利益相关者委员会。目标企业在利益相关者 委员会的参与下，共同设计反并购防御信息反馈环，共同制定和实施各种反并购 策略，建立起基于利益相关者的反并购系统；第 5 章主要分析了阿塞洛及其利益 相关者反并购的案例，阐述了企业建立该系统的重要性和必要性；第 6 章对全文 做了总结，并给中国企业提出了一些建议。希望本文关于反并购的探讨对中国企 业反并购具有一定的指导作用。 关键词：反并购，利益相关者委员会，反并购系统 ii abstract with the development of china s economy and the increasing foreign investment, anti- takeover has been drawn extensive attention. more and more chinese enterprises are getting involved in the anti- takeover. there are a lot of information about merger and acquisition（m in the second chapter, the author analyzed the processes of m the third chapter summarized the analysis of stakeholders, and classified stakeholders into direct interest groups and indirect interest groups; based on the third chapter, the fourth chapter set up stakeholders council. target company designed the defending feedback cycle with stakeholders, and built up anti- takeover system on the basis of stakeholders council and anti- takeover tactics; the fifth chapter gave a anti- takeover case of arcelor and its stakeholders to show that it was very important and necessary for enterprises to build up anti- takeover system; the last part was the conclusion of this paper. although this anti- takeover system is not perfect, i hope it can give chinese enterprises some suggestions on anti- takeover. keywords: anti- takeover, stakeholders council, anti- takeover system 学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第 1 章 概述 20 世纪 80 年代开始，主流企业理论为股东确立的“统治”地位受到了冲击。 过分地强调股东利益而忽视其他利益相关者的要求，渐渐引起了人们的不满。经 济发展中出现的一些变化也影响着主流企业理论的发展。从 20 世纪 80 年代初开 始，美国很多公司的竞争力逐渐下降。政府推行严厉的货币政策，使联邦储备利 率保持在一个较高的水平上，这导致大量海外资本涌入，美国债券和其他投资的 回报率逐步上升到新的高度，由此诱发了股东对资本市场低回报率的严重不满， 使他们向敌意接管和杠杆收购敞开了大门 1 。 适度的公司控制权转移有利于通过收 购压力来激励管理层积极提高公司业绩，但过度的敌意接管和杠杆收购导致了公 司经营的不稳定和社会资源的浪费。有时股东为了自身短期的利益而接受并购， 严重损坏了公司其他利益相关者的利益，导致雇员的失业危机、债权人风险加大、 经理人员任期的不稳定以及在社区或公共事业方面政策的不连续等问题。在这种 情况下，反并购逐渐成为企业及其利益相关者关注的重要问题。 1 . 1 企业反并购的背景 随着中国经济的发展，很多跨国企业欲通过并购进入中国市场。与国外企业 相比，我国绝大多数企业的规模较小，若不采取一些反并购措施，很容易被收购 或被控股，尤其是作为国民经济发展的基础行业，其受损将影响到国家的经济安 全。 2 为确保国家经济的安全与行业和市场的稳定，中国企业有必要增强反并购意 识，积极采取反并购措施。另外，中国现阶段致力于培养发展本土品牌。国际资 本“大鳄”为牟取暴利而争夺企业控制权，通过并购获得中国企业辛苦经营的品 牌，还抽走巨额的利润，甚至在某些行业操纵中国市场，中国企业为了自身品牌 的发展，有必要反并购。 近年来，部分中国企业为了维护自身的利益，已经开始反并购：2005 年以来 银泰百货欲收购百大集团，向百大派驻董事，进入百大董事会。但由于百大集团 1 玛格丽特.m.布莱尔，所有权与控制： 面向 21 世纪的公司治理探索，张荣刚译，中国社会科学出版社， 1999， 第 191 页。 2 李娅、陈伟，跨国并购管制与国家经济安全- 西方经验对中国的启示，国际技术经济研究，2006 年第 1 期， 第 39- 44 页。 2 的公司章程中有“候选董事及由股东担任的候选董事由公司最大的股东或其他超 过公司 10%表决权的股东提名并征求公司前十大股东意见后产生”等条款，使银 泰百货在很长的时间内不能顺利进入董事会； 2005 年年初，新浪决定启动 “毒丸” 计划，以防盛大收购。当时盛大若想通过增持股份实施收购，每股价格可能要超 过 90 美元。 此措施有效地限制了已拥有新浪 19.5%股权的盛大继续获得更多的股 份；2006 年股改后，华润股份公司通过增持流通 a 股使得对万科 a 持股比例上 升至 13.35%成为第一大股东。万科 a 在其首期限制性股票激励计划的草案中，采 用了“金降落伞计划”式的反并购防御；2007 年 1 月，宏达股份发布公告称公司 的大股东“为有效防范股改后可能出现的恶意收购”，决定不惜高价，以现金认 购宏达股份向其定向增发的不超过 1 亿股的股份。从这些已发生的反并购案例来 看，企业的反并购已经取得了一定的成效，但反并购呈现出单一化的特点，目标 企业（被并购方）的行为处于摸索阶段。 1.2 反并购的研究现状 国内学者对并购有很多相关研究，但对反并购的研究相对较少，尤其是对反 并购的系统研究更是少之又少。西方的反并购理论和策略在中国现有的国情下有 一定的局限性，但其中的一些思想和方法值得中国企业借鉴。 并购与反并购的实质是争夺企业的控制权。并购是兼并与收购的统称，指并 购方为获取其他企业的控制权而进行的产权交易活动。反并购是指目标公司为了 防止公司控制权转移，而采取的旨在预防或挫败并购的行为。传统观点认为，反 并购主要针对恶意收购 3 。实际上，目标企业反并购的动因可以归纳如下：股东 不愿意失去控股地位；并购不益于公司状况的改善和公司的长远发展；一旦 公司被收购，目标企业管理层的职位和待遇可能受到较大的损害；抵制并购可 能达到抬高对方出价的目的，为公司股东争取更好的转让条件；很多敌意收购 的目的并不是为了长期发展，而是为了在投机中获利；当并购价格低于公司实 际价格时，目标企业有必要反并购；为维护多方的利益，目标企业必须进行并 购防御。 3 游桂云、苏健，西方企业反并购策略与启示，经济问题探索，2005 年第 1 期，第 45 页。 3 1 . 2 . 1 反并购理论研究现状 支持反并购的理论大概有如下三种：短视理论、公司稳定发展理论和股东利 益理论。 短视理论包括市场短视理论和管理层短视理论。市场短视理论认为，由金融 市场驱使的活跃的公司控制权市场，极易出现短期绩效被高估、有风险的长期投 资被低估的现象。经理人如果从事长期性的战略投资，会使自己面临很大的职业 风险。在这种情况下，采取反并购措施保护了经理人，他们可以安心地去从事长 期的战略性投资。管理层短视理论认为，为了减小股东可能遭受到的损失，公司 管理层会减少市场不能准确估价的长期投资，竭力增加公司的短期盈利。之所以 产生这种行为的原因是信息不对称。股东由于对企业的信息不理解，在长期项目 出现在收益之前，很容易接受低估企业价值的并购。反并购措施让经理人摆脱了 被并购的压力，这样就会减少他们的短视行为。 公司稳定发展理论认为，第一，公司一旦被收购，经营者实施的长期经营计 划极有可能是为他人作嫁衣，这会挫伤经营者对公司经营作长期规划的积极性； 此外，公司收购可能中断与相关企业（包括供应商和销售商等）建立起来的信任 关系，阻碍企业以后的发展；第二，以追求短期暴利为目的的并购，并不关注企 业的长远发展，通常采取重组分拆的方式将企业售出，很可能使企业在市场上销 声匿迹；第三，收购给企业带来的高风险债务，有可能导致企业面临严重的财务 困难，甚至破产；第四，文化冲突、业务整合障碍和规模不经济等问题，导致企 业竞争力下降，不利于企业的长期发展。因此，反并购有利于公司的稳定发展。 股东利益理论认为，首先，反并购措施能够抵御并购危机，鼓励经理人进行 长期的战略投资；其次，在股权极其分散的情况下，如果股票价格被低估，目标 企业股东可能会面临“囚徒困境” 。如果股东采取集体行动，会使所有股东的整 体利益最大化，但每个人都有单独行动的动机。一些不太关心企业长远发展的股 东，为了获得更大的个体利益，在“经济人”理性的驱使下，会违背集体决策， 致使公司整体利益受损害， 那些注重企业长远发展的股东的利益就会受损。因此， 为了维护所有股东的整体利益，需要采取反并购措施。 以上理论主要分析了企业反并购的动因，然而反并购的研究不能局限于此。 虽然公司稳定发展理论提到了企业要考虑与相关企业的关系，但并未指出如何管 理企业与利益相关者的关系，争取到他们的支持共同反并购。另外，反并购是个 4 动态的过程，反并购的动因只是反并购研究的起点，对企业反并购策略的研究是 必不可少的。 1.2.2 反并购策略研究现状 越来越多的公司在面对并购，特别是敌意并购时，开始从自身利益出发，采 用各种措施反并购。以下总结了公司常用的一些反并购策略： （1 ）白衣骑士（white knight） 。如果目标企业认为自己无力应对并购袭击 时，可以邀请与之具有良好关系的企业或一个善意并购方以更高的价格来对付并 购者。这个第三方称作白衣骑士。目标公司不仅可以通过增加竞争者使买方提高 并购价格，甚至可以以“锁住期权”给予白衣骑士优惠的条件。例如，拥有很多 名牌商品的维克斯公司就给予它的白衣骑士 宝洁公司“锁住期权” 。如果某人 或公司获得维克斯过半数的股份，宝洁公司就能获得以低价收购维克斯欧蕾事业 部的权利。欧蕾牌护肤品是维克斯的主导产品，即使维克斯被收购，买方也只能 买到毫无价值的维克斯，这使得很多买方放弃了对它的并购。在美国很多创业投 资公司充当白衣骑士的角色，甚至筹建反并购基金保护其投资对象。 （2 ）毒丸计划（poison pill） 。由美国著名的反并购专家马蒂利普顿（marty lipton）1982 年发明。毒丸计划主要有四种：优先股计划、翻反计划、翻正计划 和后期权利计划。优先股计划分为弹出计划和弹入计划。弹出计划通常指履行 购股权，购买优先股。如：以 100 元购买的优先股可以转换成目标公司 200 元的 股票。弹入计划是目标公司以很高的议价购回其发行的购股权。如：100 元的优 先股以 200 元的价格被回购。翻反计划，如果并购方持有目标公司股票超过一 定数量，目标公司的股东就有权以很便宜的价格去购买并购方的股票。翻正计 划，在触发点（公司设定）允许目标公司的股东以很便宜的价格收购增发的新股， 而不需要去购买对方的股票。后期权利计划，在触发点目标公司的股份都能够 以远高于市场价格的价格（设定了最低接管价）被卖出。在过去 20 年中毒丸计 划一直是最受欢迎的反收购策略之一。在美国，超过 2000 家公司拥有毒丸工具。 （3）股份回购（share repurchases）亦称自我投票。它有两种形式：公司 将一定量的现金或公积金分配给股东，以换回股票；公司通过发行债券，用所 得款项购回股票。股份回购有很多优点：首先，减少了敌意并购者所能获得的股 票数；其次，减少了投机者手中的股票；最后，消耗了一部分资源，减小公司对 并购方的吸引力。但该方法有个很大的缺点：高价购回本公司的股票，势必会形 5 成沉重的债务负担， 尤其在股权比较分散的情况下。 麦克尔森和鲁巴克 （mikkelson & ruback，1985）4的研究表明，在 111 家目标公司中，只有 5%的公司实施了股 权回购。为了降低债务风险，公司一般会从单个股东或者某些股东手里购回大量 的股份，该方法称作定向股票回购，也称绿色邮件。 （4）员工计划（member plan）包括两种形式：员工持股计划，目标企业 将本公司股票出售给公司的员工，使他们持有一定数量的股份，员工因为担心失 去工作，必定支持反并购，这会使并购者难以获得 100%的控制权，为反并购构 筑一道防线。养老金计划，很多目标企业对并购方具有吸引力，原因在于他们 拥有一个庞大的养老金方案。并购者一旦并购成功就会获得大量的现金。目标企 业能做的就是减小员工养老金方案的经济吸引力。 （5）管理层收购（management buyout） 。为了避免公司落入他人的手中，公 司的管理层将公司收购为己有。主要有两种方式：杠杆收购，即公司管理层以 公司的资产或未来收益做担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此 保持对公司的控制权。资本重组，通过资本重组，可以使公司的总股本减少， 在绝对量不变的情况下，管理层持股比例相对提高，从而实现对公司的控制。 （6）普通股驱鲨（general shark- repellent share）包括多种方法：多种普 通股，不少学者认为只有那些拥有多种普通股（ 每一种分别具有不同的投票特性） 的企业才能真正抵挡住并购。附带投票权的多种普通股掌握在内部人员手中，可 以有效地防御敌意收购。分段股票的普通股，普通股的投票权随着股东持有时 间的增加而增加，投资者开始购买股票时，每股仅一票，随着时间的增加，股票 权是递增的，最高可达每股千票的投票权。空白股，该普通股的期限和投票权 将在必要时确定。 （7 ）帕克曼式防御（pac- man） 。这是目标公司反守为攻的反并购策略。当 知道收购方有意并购时，抢先向并购方股东发出收购要约， 迫使并购方转入防御。 实施帕克曼式防御使目标公司处于可进可退的主动位置。进可使收购方反过来被 防御方进攻；退可使本公司拥有并购公司部分股权，即使并购成功，目标公司也 能获得部分利益。但帕克曼式防御要求目标公司具有较强的资金实力和外部融资 能力；同时，并购方也应具备被收购的条件，否则帕克曼式防御不能达到较好的 反并购目的。 4 wayne h. mikklson, richard s. ruback, “ an empirical analysis of the interfirm equity investment process” , journal of financial economics,12,pp523- 533.,1985. 6 （8）降落伞计划（parachute） 。包括三种形式：金降落伞 5 、银降落伞和锡降 落伞。金降落伞是指由目标企业董事及高层管理人员与本企业签订合同，一旦 本企业被并购，其董事及高层管理人员被解雇，则企业必须一次性支付巨额的退 休金、收入或额外津贴。银降落伞主要是向中级管理人员提供类似的保证。如 果企业被并购，中级管理人员可以根据工龄长短领取数周至数月的工资。锡降 落伞是当公司被并购时, 根据工龄长短, 让普通员工领取数周至数月的工资。 （9）公司章程修正（corporate charter amendment） 。对公司章程进行修正， 主要包括绝对多数条款、公平价格条款、双重资本化和董事轮换制。绝对多数 条款指在公司章程中规定，公司被并购需要获得绝对多数股东（比如 80%）的投 票权。公平价格条款是指由公司制定购买价格。通常，该购买价格被限定在公 司股票交易的历史水平上。一旦报价低于该水平，收购就需经大部分股东（比如 75%）的同意。双重资本化是将公司股票划分成高级和低级两种。低级股票每 股只有一票的投票权，高级股票每股有十票的股票权。经过资本重组，管理层若 获得了足够多的高级股票，即使并购方获得了大量的低级股票，也难控制公司。 董事轮换制规定公司每年只能改选很小比例（比如 25%）的董事，即使并购方 已经取得了多数控股权，也难以在短期内实现对公司的控制。 （10）反垄断诉讼（litigation） 。这是最常见的反并购策略之一。1962 年至 1980 年美国约有 1/3 的并购案发生了法律诉讼。反垄断诉讼有两个目的：第一， 它可以拖延并购，增大出现其他竞购者的可能。根据贾雷尔（jarrell, 1985） 6研究， 在发生法律诉讼的情况下， 产生竞争出价的可能性有 62%； 而未发生法律诉讼时， 其可能性只有 11%。第二，迫使并购方放弃并购。 在资产结构变动方面，除了以上分析到的股票回购和员工持股计划，还有以 下三种比较常见的策略。承担更多债务。低负债的公司具有较强的融资能力， 这对并购方更具有吸引力，而高负债的公司会使并购方现金流紧张，风险增大。 发行更多股票。发行更多股票能改变公司的资本结构（负债不变的情况下，公 司的股本增加）使公司难以被接管，但由于股票的稀释，股价下跌，有可能使股 票落入并购方手中，所以目标公司常常直接向友好的公司发行股票或采取雇员持 5 1985 年亚莱德公司（a111ed co. ）与西格纳耳公司（signai co.）合并成亚莱德西格纳耳公司时，前者 须向其 126 位高级干部支付慰劳金 （金伞） 计 2280 万美元, 西格纳耳须向其 25 名高干支付慰劳金 28003000 万美元。后因被诉而削减了一些数额。该项收益就像一把降落伞让高层管理者从高高的职位上安全下来，故 名“降落伞”计划，又因其收益丰厚如金，故名“金降落伞”。 6 jarrell,g.a. “ the wealth effects of litigating by targets: do interests diverge in a merge?” journal of law and economics,28,pp151- 177.,1985. 7 股计划。公司重组。具体措施包括：出售有价值的资产、并购其他公司和公司 清盘。出售有价值的资产可以减少公司对并购方的吸引力，但会降低公司资产的 质量。并购其他公司可能会使并购方面临一场反垄断诉讼。公司清盘是指变卖公 司所有资产，将剩余资金分配给股东。 反并购策略虽多，但每种策略都有各自的特点，不同环境适合采取不同的策 略。反并购的不同阶段适合采取哪些策略？这个问题将在第 2 章中进一步分析。 此外，从某些反并购策略看，利益相关者在企业反并购中发挥了重要的作用。如 何在反并购中有效地管理企业的利益相关者，获得他们的支持？这个问题也将在 后面的章节进行探讨。 1.3 文章框架和研究方法 通过分析国内外学者的反并购理论和策略，笔者发现： （1）已有的理论和策略都是孤立地分析反并购。实际上，反并购是一个动 态的过程，目标企业在不同阶段执行不同的策略，可以达到不同的反并购效果。 如何让目标企业有效地执行反并购策略，达到更好的反并购效果是本文要解决的 一个问题。 （2）少数的反并购理论和策略涉及到了目标企业的利益相关者，大部分理 论和策略均从公司出发，主要依靠公司的力量反并购。实际上，利益相关者是企 业的资源，在反并购过程中可以发挥重要的作用。如何让利益相关者支持企业反 并购是本文将要解决的另一个问题。 为了解决（1）和（2）两个问题，笔者将分别对企业反并购过程和利益相关 者管理进行分析，建立起基于利益相关者的反并购系统，并通过阿塞洛及其利益 相关者反并购的案例来说明该系统的重要性和必要性。 全文共分为六章。第 1 章是论文的概要，主要论述了选题背景和意义，并在 此基础上，说明本文将要解决的问题和基本的分析思路。第 2 章从并购入手，分 析并购方可能遇到的风险，并指出目标企业在反并购中可以依次实施：防御性反 并购策略、积极性反并购策略、巩固性反并购策略。第 3 章主要分析目标企业的 利益相关者，先将其分为直接利益相关者和间接利益相关者，然后分别对他们潜 在的反并购倾向进行分析。第 4 章提出反并购防御信息反馈环，并引进利益相关 者委员会共同治理模式，在第 2 章和第 3 章分析的基础上，建立起了基于利益相 关者的反并购系统，并对其特点加以描述。第 5 章通过对阿塞洛及其利益相关者 8 反并购的研究，说明了建立反并购系统的重要性和必要性。第 6 章对全文作了简 要的总结，指出了文章的不足之处，阐述了反并购研究可能的发展方向。最后， 针对中国企业反并购的现状，提出了一些建议。 本文采用理论与实践相结合的方法，在论述过程中，引用了利益相关者共同 治理模型，采用案例来诠释本文的观点，使本研究结果更具有实际意义。在研究 的内容和体系设计方面，本研究遵循立足国内企业，对已有的研究成果进行归纳 总结，从创新的理论视角，总结国内外的实践经验，展望未来的发展趋势，提出 了一些对中国企业具有现实意义的建议。 9 第 2 章 目标企业反并购分析 2.1 并购的动态分析 反并购实际上是并购的逆操作。在分析企业反并购之前，笔者将简要分析并 购行为。企业并购一般可以分为以下步骤（如图 2.1 示） ：并购方根据战略发展的 需要产生并购动机，通过对潜在的目标企业进行分析，锁定目标；通过对自身和 目标公司情况的调查和研究，制定并购方案（包括融资方案和并购后重组方案 等） ，发出并购要约，实施并购，最后对企业进行整合。 2.2 反并购的动态分析 为了更有针对性地研究反并购过程，笔者将反并购分为三个阶段：反并购准 备期、反并购执行期、反并购整顿期。其中反并购准备期是并购方的并购要约未 并购前期调研 并购公司情况分析 目标公司价值评估 并购方案设计 并购实施 图 2.1 并购过程 购后整合 战略发展和并购动因 并购要约发出 10 发出之前，目标企业的准备防御阶段；在反并购执行期，并购方已发出并购要约， 目标企业采取策略反并购；反并购整顿期，并购方已放弃此次并购，目标企业赢 得了自己的独立经营权。以下将具体分析目标企业在不同的阶段适合采取哪些反 并购策略。 2.2.1 准备期的防御性反并购策略 在发动并购之前，并购方首先面临的是信息风险。信息风险包括：报告风险 和非报告风险7。通常，并购方主要通过目标企业的各种报告获取信息。并购方对 目标企业价值的预测和评估不够，对并购成本的评估不足，对并购效益过分乐观， 都可能导致股价的下跌和并购的失败。 2000年8月上市公司赣南果业出资1609.89 万元收购江西麦饭石酒业有限公司，在并购过程中虽进行了资产评估，但未详细 了解其资产构成，收购后才发现 3 年以上账龄的应收账款有 1222 万元，其中相 当一部分清收困难很大，这给收购后的赣南果业带来了沉重的负担。目标企业在 信息提供方面处于主动地位，通过采用不同的财务方法和管理方法可以得到不同 的报告。如：通过对利润报告和利润预计的调整，使去年或今年利润改善的报告 或预计显得过低；承诺更高的未来股利，增加股东们的收益，削弱并购公司对超 额收益的允诺；对无形资产或品牌价值重新评估，揭示并购要约对目标公司的估 价过低。通过对企业信息的有效管理，目标企业可以降低其对并购方的吸引力。 目标企业除了在信息方面可以做好防范，还可以采取一系列预防性反并购策 略增加并购方的收购难度。第 1 章分析的毒丸计划、公司章程修正、降落伞计划 和普通股驱鲨等策略均属于此类策略（如表 2.1 示） 。该类策略的特点是：可以在 并购危机发生之前设立，主要起到防御作用，一旦并购发生，这些策略即能发挥 强大的反并购功能，增加并购方的成本，增大并购方获得企业控制权的难度等。 企业在准备期设置毒丸计划可以达到很好的预防作用，并购会促使毒丸发挥作用 让并购方付出远超过其预期的代价；通过修改公司的章程，保护公司的利益， 防止公司的控制权轻易转移；降落伞计划通过增加并购方未来的经济负担，来达 到反并购的目的；普通股驱鲨通过改变股权结构，达到反并购防御的效果。国内 已有很多企业运用过这些策略，并取得了良好的效果。2001 年搜狐抛出了毒丸计 划。若有人或企业收购搜狐股票达 20%时，搜狐股东均享有优先购买权，股东可 7 报告风险是指财务报告和评估报告中的风险。与其相对的是非报告风险，指不直接在报告等物质载体中体 现，而必须通过财务或管理手段才能发现的风险。 11 以以每股 100 美元的价格购买一个单位的搜狐优先股，在被收购后，每一优先股 可以兑换成市场价值为 200 美元的新公司普通股。这给当时欲收购搜狐的北大青 鸟增大了困难。2006 年美的董事会在修改公司章程时就设置了分级分期董事制 度，给潜在的收购方设立了障碍，提高了收购门槛。收购方即使获得了美的控制 权，也很难往董事会派驻数量上足以控制公司重要决策权的董事。 目标企业通过实施防御性反并购策略，给潜在并购方设置了障碍，迫使潜在 并购方提价或者放弃并购。该类策略具有如下的优点：防范于未然；实施成本相 对较低；可执行性强；公司易于控制。 表 2.1 目标企业的防御性反并购策略8 优先股计划 翻反计划 翻正计划 毒丸计划 后期权利计划 绝对多数条款 公平价格条款 双重资本化 公司章程修正 董事轮换制 金降落伞 银降落伞 降落伞计划 锡降落伞 多种普通股 分段股票的普通股 防 御 性 反 并 购 策 略 普通股驱鲨 空白股 2.2.2 执行期的积极性反并购策略 并购方向目标企业发出并购要约后，其并购方式逐渐明朗化。通常并购方采 用三种方式实施并购：现金并购、股票并购和杠杆并购。不同的并购方式存在不 同的风险。现金支付是最简单的支付方式，有很大的财务风险。如果并购方融资 能力有限，极易带来资产的流动性风险。若并购与国际资本市场相联系，还会面 8 于春晖，并购经济学，清华出版社，2004，第 166- 171 页。 12 临汇率风险。如果并购方采用股票并购，会将自己的股票或以新发行的股票作为 价款付给目标企业股东，一旦目标企业拥有其控制股权，就能成为新公司的控制 者。这种方式也易引起并购方股东股权的稀释，每股收益及每股净资产也会摊薄。 杠杆收购是一种高负债、高风险的收购方式，收购者通过大量举债融资购得目标 企业的股权或资产，然后以目标公司的现金流量偿还负债的收购方式。并购方必 须考虑支付成本、再筹资并购、财务等风险。 表 2.2 目标企业的积极性反并购策略 白衣骑士 反垄断诉讼 帕克曼式防御 支付超额股息 增加银行贷款 承担更多债务 发行证券 员工持股计划 发行更多股票 管理层收购 股票回购 绿色邮件（定向回购） 出售有价值资产 并购其他公司 积 极 性 反 并 购 策 略 资产结构变动 公司重组 公司清盘 面对并购方的进攻，反并购准备期采用的防御性策略已经达不到完全阻止并 购的目的，目标企业可以采取一系列积极性策略（如表 2.2 示）增大并购的难度， 控制或制止并购的发展。此阶段是目标企业反并购成败的关键时期，可以实施白 衣骑士、反垄断诉讼、帕克曼式防御和资产结构变动等策略。 该类策略的特点是： 当并购危机加剧时，企业积极寻求外界支持或迅速调整资产结构， 化被动为主动， 控制并购的局势。白衣骑士通过获得利益相关者的支持，增加并购方的困难；反 垄断诉讼借助法律手段，为反并购赢得时间，增大了并购方对手出现的可能性； 帕克曼式防御转守为攻，使目标企业掌握反并购的主动权；资产结构变动通过内 部资产结构的调整，降低自身对并购方的价值。近年来，很多企业都采用过积极 性的反并购策略。2004 年中信证券欲收购广发证券。广发证券为了抵御反并购， 专门成立了由员工持股的深圳吉富公司。通过积极地股权转让，辽宁成大、吉林 敖东与深圳吉富在短时期内共同持有广发证券 66.67%的股权， 最后中信证券只得 13 放弃对广发证券的收购。2006 年宝钢通过股票、权证、转债市场三路出击，大举 增持邯钢股份，而邯钢集团运用股票回购，通过增持流通股，巩固了其控股地位。 实践证明，目标企业积极性反并购策略的实施对反并购胜利起着至关重要作 用。通过增加了并购方的成本，降低了自身对并购方的吸引力，目标企业最终迫 使并购方提价或放弃。这类策略具有如下优点：掌握反并购的主动权；短期内降 低企业的吸引力；增加企业的收益。 2.2.3 整顿期的巩固性反并购策略 进入整顿期的目标企业，虽获得了自己的独立经营权，但并购危机会给目标 企业及其利益相关者的经营管理和员工激励等多方面留下了负面影响。只有在反 并购整顿期实施巩固性反并购策略，目标企业才能将这些负面影响降到最低。巩 固性反并购策略具体包括：设立富有吸引力的目标和承诺，加强沟通，增强员工 对企业的归属感和依赖感，改善经营管理，优化组织架构，加强企业文化建设， 改善与利益相关者的关系。巩固性反并购策略的实施会使企业的竞争力不断 增强，企业的独立经营权得到更好的保障。 14 第 3 章 目标企业利益相关者的研究 3.1 利益相关者理论基础的研究 早在 18 世纪，亚当斯密就在国富论中指出企业应该承担相应的社会 责任。从 20 世纪 60 年代开始，企业研究领域中出现了两大理论：股东至上理论 和利益相关者理论。利益相关者理论出现和发展的原因是：各种主流企业理论没 有充分的理由论证企业的所有权应该全部归企业股东所有。从实践看，企业是市 场的一个单位，它处于一个开放性的系统中，与利益相关者9不间断地进行资源的 交换。现代企业的经营目标不仅仅追求自身利益的最大化，还应追求企业和利益 相关者整体利益的最大化，实现企业价值最大化和社会价值最大化的统一。 利益相关者理论有两大基础：契约理论和产权理论。契约理论认为，从“企 业是一组契约”出发，可以把企业理解为“所有相关利益之间的一系列多边契约” 10。这一组契约的主体包括管理者、雇员、所有者、供应商、客户及社区等多方 参与者。每一个参与者向公司提供资源。为保证契约的公正和公平，契约各方都 应享有谈判的权利，以确保所有参与者的利益均能被照顾到，这是因为契约理论 本质上要求企业对不同相关者的利益要求给予应有的满足。企业是利益相关者结 成的契约组合。企业的经营和发展离不开员工、债权人、消费者、供应商、社区、 政府和专业团体等利益相关者，由于这些相关者对公司的绩效都做出了贡献，公 司有必要对他们承担相应的社会责任。 产权理论认为，股东是企业的所有者，享受剩余控制权和剩余收益权，并承 担相应的剩余风险，因而他们拥有最大的动力去监督企业，最大化股东的利益就 等价于最大化公司的利益。但是该结论需要有两个前提：一是市场不存在失灵现 象；二是股东获得全部收益并承担全部风险。但市场不是万能的，存在外部性、 9 利益相关者概念的提出是在 20 世纪 60 年代。它的发展经历了三个阶段：第一阶段，在 20 世纪 60 年代， 斯坦福大学研究小组给出了利益相关者的定义：对企业来说存在这样一些利益群体，如果没有他们的支持， 企业就无法生存。第二阶段，进入 20 世纪 80 年代，美国经济学家费里曼（freeman）在进行了详细的研究 后给利益相关者下定义：能够影响一个组织目标的实现或能够被组织实现目标过程影响的人。第三阶段，到 了 90 年代中期，美国经济学家布莱尔（blair）将其进一步变化为：是所有那些向企业贡献了专用性资产， 以及作为既成结果已经处于风险投资状况的人或集团。可见，利益相关者包括股东、经营者、员工、债权人、 顾客、供应商、竞争者、国家等。 10 freeman,r.e., strategic management: a stakeholder approach,m., pitman publishing inc, pp42- 46.,1984. 15 垄断性、信息不对称等失灵现象；股东也并没有完全承担企业经营的全部风险， 契约的不完善性和有限责任决定了股东将部分风险转移给了债权人、雇员和供应 商等其他的利益相关者。在这种情况下，股东利益最大化就很可能偏离企业价值 的最大化及社会财富最大化的目标，单纯强调股东的利益就不符合企业发展的要 求了。公司的责任范围应该扩大到更大的群体 公司的利益相关者。 3.2 利益相关者管理与企业的生存和发展 利益相关者管理对企业的生存和发展有重要影响。学者们从资源依赖理论、 交易成本理论和资源基础理论等不同的视角阐述了有效的利益相关者管理对企 业生存和发展的影响。国外学者帕弗尔和沙兰西克（pfeffer & salancik，1978）11 从资源依赖角度进行了相关研究。 维勒弗尔特 （wernerfelt， 1984） 12和巴勒 （barney， 1991）13等人从交易费用理论和资源基础理论对利益相关者管理进行了探讨。 资源依赖理论认为，企业的生存和发展依赖其获得和保持资源的能力。这种 能力可以通过企业与资源提供者之间建立和保持良好的关系来维持和巩固。每个 资源提供者都从自己的利益出发，使资源流向对自己最有利的地方。企业若想吸 引资源流入，必须提供足够的激励。赋予资源提供者相应的影响力或控制力才能 够达到激励的效果，因为他们能够在约定的范围内对其流入企业的资源进行管理 和控制。此观点为利益相关者共同治理模式奠定了基础。 交易费用理论认为，如果企业的行为违背利益相关者的意愿，损害了他们的 利益，利益相关者可以通过各种方式进行反抗，直接或间接地增加了企业的交易 费用。比如：不满意的员工会发动罢工，环保主义者会采取示威游行，政治和宗 教团体甚至还会发动恐怖主义等抗议行动，督促政府制定强制性法规、法令等方 式来抵制，增加企业与利益相关者的合作成本。满足利益相关者的需要或正确传 达合作愿望，通常能够降低企业的运营成本，增加企业的价值。 企业的资源基础理论认为，企业是独特资源的结合体，每个企业拥有的资源 各不相同，具有异质性，这就决定了企业竞争力的差异。因此企业管理的主要内 容就是如何最大程度地培育、发展和优化配置企业独特的战略资源。核心能力的 11 pfeffer,j., salancik,g.r., the external control of organization: a resource dependence perspective, harper and row publishers, pp62- 149.,1978. 12 wernerfelt, b., “ a resource based view of the firm” , strategic management journal, 5, pp171- 180., 1984. 13 barney, j. b., “ firm resources and sustained competitive advantages” , journal of management, 17, pp99- 120.,1991. 16 形成需要企业不断地积累战略发展所需的有形资源和无形资源。根据该理论，利 益相关者同企业的忠诚关系无疑是企业重要的战略资源，通过满足利益相关者需 求方面的战略投资，企业可以形成竞争者无法仿效的能力，从而获得持续的竞争 优势。 不仅仅在理论界，人们在实际经营中对企业与利益相关者之间的关系也越来 越重视。随着经济的发展和市场交易组织形式的变化，企业的边界越来越模糊， 企业内外部资源所有者的信任和合作共同构筑了企业生存和发展的基础。 3.3 目标企业利益相关者的研究 目标企业面临并购危机时，其利益相关者也会受到影响。除了公司股东，目 标企业的利益相关者还包括员工、债权人、供应商、消费者、竞争者、所在社区 和国家等。为了简化问题，根据利益相关者与企业的利益关系及影响程度，将利 益相关者分成了直接利益相关者（direct interest groups）和间接利益相关者 （indirect interest groups）14。 3.3.1 目标企业直接利益相关者的研究 直接利益相关者是与企业直接发生市场交易关系的利益相关者，包括：员工、 股东、债权人、客户、供应商、竞争者等。对于员工和股东，已有很多学者做过 研究，此处不作具体分析，下面主要讨论其他直接利益相关者。 企业为客户创造价值，客户也为企业创造价值。企业与客户是利益共生体， 它以利益均享、风险共担为原则，共同面对复杂的环境。在供过于求的市场中， 企业需提供优质的产品和服务以满足客户需要，客户的认可和忠诚是企业生存和 发展的源泉。一旦企业被并购，尤其是大型企业被并购，客户很可能失去自由选 择产品和服务的机会，某些权利得不到保障，议价能力也有可能下降。 供应商作为企业的原材料或半成品的提供者，处于供应链的上游。供应商提 供的产品是企业生存和发展的基础，企业是供应商的客户，是供应商利润的主要 来源。他们之间的利益关系很密切。随着供应链专业化程度的不断提高，他们所 承担的风险也不断上升。如果企业被收购，其供应商就很有可能面临如下危机： 经营风险增加，主要客户流失，利润下降，合作关系被破坏，议价能力降低等。 14 寇小萱，企业营销中的伦理问题研究，天津人民出版社，2001，第 77 页。 17 债权人作为企业资金的提供者，其地位和作用显而易见。企业依靠债权人的 投资经营发展，按照约定到期还本付息。债权人投资企业的目的是想获得一定的 投资收益。当企业面临并购危机时，处于弱势地位的债权人因为没有决策权和有 效途径来表达自己的意见，权利得不到保障，很可能收不回全部的投资，错过其 他投资机会。 企业与竞争者之间是一种协同进化15的关系。双方的行为互相影响、竞争共 生。市场上，越来越多的竞争者趋于合作。因为一定领域的合作有助于企业保持 现有优势，通过对合作伙伴互补优势的学习，获得新的优势。企业被并购后，很 可能出现垄断，竞争者们会面对强大的对手，这会使得他们在制定行业规则时处 于弱势地位，只有较小或没有发言权，他们的利润空间会进一步缩小，最后被其 他企业并购或被迫退出市场。 企业与直接利益相关者是相互影响，共同发展的直接利益共同体。企业的生 死存亡关系到直接利益相关者的生存和发展。并购危机会使企业的直接利益相关 者生存和发展受到威胁。反并购不是一个企业的行为，而是关系到整个直接利益 共同体的行为。企业在做决策时需考虑直接利益相关者，争取他们的反并购支持。 他们的支持会使并购方提出更好的并购条件或者放弃并购。 3.3.2 目标企业间接利益相关者的研究 间接利益相关者是与企业发生非市场关系的利益相关者，包括：政府、社区、 媒体和专业团体等。 为了实现持续性发展，政府和企业之间应形成相互吸引、互惠共生的关系。 企业是政府税收的主要来源。企业的经营不善会减少政府的收入，影响其行政职 能的发挥。企业尤其是国内大型的企业被并购，很可能会影响到整个行业的发展 和国家经济安全。在这种情况下，政府会通过各种手段进行干预。 社区与企业相互促进、共同发展。企业为社区创造就业机会，促进当地经济 和社会发展；承担改善社区关系，促进社区发展的责任；支持社区的文化教育事 业、福利事业和慈善事业，同社区建立良好的社会关系。一旦并购发生，新企业 可能需要裁员，新的企业文化也有可能与社区文化相冲突，影响到社