（企业管理专业论文）基于实物期权的无形资产价值评估研究.pdf

浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 摘要 社会的进步和时代的发展，使得无形资产的作用越来越大，价值也越来越高。 在许多经济活动中都涉及到无形资产的评估，在企业发生无形资产产权交易时， 能否对其正确计价，关系到双方合法权益的维护。因此，如何在新的形势下，对 无形资产进行合理而科学的评价，己成为我们必须解决的问题。 传统方法由于忽略了资产在不确定环境下的灵活性，导致对其价值的低估。 而实物期权作为一种新型的价值评估方法，充分考虑了管理者在不确定面前所具 有的经营柔性和管理灵活性，这使得利用期权为无形资产评估研究有其客观必要 性。 本文在理解实物期权及传统无形资产评估方法的基础上，先是对无形资产中 的实物期权特性进行分析，认为无形资产符合期权标的资产的性质。在这之后， 把期权的b s 模型及二叉树模型应用于无形资产的价值评估中，并由此建立了无 形资产的实物期权定价模型及其参数确定方法。最后是对实物期权方法的应用， 并就两个案例进行了检验分析，还对使用实物期权前后的无形资产项目价值进行 了对比，在实际应用的基础上，得出本文的结沦： ( 1 ) 在对传统评估方法优缺点评价的基础上，指出在评价含有较大灵活性及 不确定性的无形资产时，仅仅使用传统方法会造成其价值的低估。因此，为了全 面评估无形资产价值，在使用传统方法的基础上，还需用实物期权模型对其价值 作出评估，从而使无形资产评估更具科学性。 ( 2 ) 对无形资产所具有的实物期权特性进行了深入分析，认为企业拥有无形 资产就获得了是否进行某项投资或利用已有资源的权利，具有期权的选择权特 性，拥有无形资产的企业只在对应资产价格在发生有利变化时才进行进一步的投 资，而且投资项目价值的波动性越大，无形资产的价值越高，这些都使无形资产 符合期权标的资产的性质。 ( 3 ) 选用无形资产实物划权定价模型，并确定了其参数确定方法。无形资产 实物期权的定价一般有b s 偏微分方程和二叉树模型两种方法，尽管这两种方法 都是建立在无套利均衡和风险中性的基础上，但从现实应用看，二叉树模型由于 可以采用计算机模拟，因此其使用较多。而偏微分方程模型由于其应用条件更苛 刻，在使用上受到较大限制。 最后，我们对研究结果进行了总结，并从几个方面指出了未来相关研究的发 展方向。 关键词：实物期权无形资产价值评估 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 a b s t r a c t i n t a n g i b l ea s s e t sh a sb e e na s s u m i n gg r e a t e rf u n c t i o n sa n dv a l u e si na ne r ao f r a p i dd e v e l o p m e n to fs o c i e t y i n t a n g i b l e a s s e t se v a l u a t i o nc a n a p p l yi nm a n y e c o n o m i ca c t i v i t i e s ，e s p e c i a l l yw h e r et r a d i n go fo w n e r s h i po fi n t a n g i b l ea s s e t so c c u r s ， i ti si m p o r t a n t 血a tt h ee v a l u a t i o ni sc o r r e c t ，w h i c hs e r v e st ou p h o l dt h er i g h t so fb o m p a r t i e s i nv i e wo ft h i s i ti si m p e r a t i v et h a tw eh a v er e a s o n a b l ea n d s c i e n t i f i c e v a l u a t i o no fi n t a n g i b l ea s s e t s t r a d i t i o n a lm e t h o d sc a r ld e p r e c i a t et h ea c t u a lv a l u eo fi n t a n g i b l ea s s e t sb e c a u s e o fn e g l e c t i n go ft h ef l e x i b i l i t yu n d e ru n c e r t a i n t i e s a san e wm e t h o do fv a l u e e v a l u a t i o n r e a lo p t i o n sm e t h o dt a k e sf u l lc o n s i d e r a t i o no fo p e r a t i o na d a p t a b i l i t ya n d m a n a g e m e n tf l e x i b i i i t y ，w h i c he n a b l e sr e a lo p t i o n sm e t h o dan e c e s s a r yw a yo f i n t a n g i b l ea s s e t se v a l u a t i o n b a s e do nt h eu n d e r s t a n d i n go ft e a lo p t i o n sa n dw a d i t i o n a ij n t a n g i b l ea s s e t e v a l u a t i o nm e t h o d ，t h ec h a r a c t e r i s t i c so ft e a lo p t i o n sa r ea n a l y z e d w h i c hf i t si n t ot h e c h a r a c t e r i s t i co fo p t i o no b j e c ta s s e t t h eb sm o d e 】a n db i n a r ym o d e la r eu s e di nt h e e v a l u a t i o no fi n t a n g i b l ea s s e ta n dr e a lo p t i o np r i c i n gm o d e la n di d e n t i f i c a t i o no fi t s p a r a m e t e r sa r ef o m a e da c c o r d i n g l y t h el a s tp a r ti sa b o u tt h ea p p l i c a t i o no fr e a l o p t i o n s t w oc a s e sa r ea n a l y z e da n dc o m p a r e db e t w e e nt h ev a l u en fi n t a n g i b l ea s s e t s w i t ho rw i t h o u t 山ea p p l i c a t i o no ft e a lo p t i o n sm e 山o d t h u s t h ec o n c i u s i o na r e f o r m e da sf o l l o w s ： ( 1 ) b a s e do nt h ea d v a n t a g e sa n dd i s a d v a n t a g e so ft r a d i t i o n a la s s e t se v a l u a t i o n m e t h o d s ，t h ev a l u ec a nb eu n d e r e s t i m a t e dw h e ni tc o m e st om o r ef l e x i b l ea n d u n c e r t a i ni n t a n g i b l ea s s e t s s oi no r d e rt oh a v eac o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o no f i n t a n g i b l ea s s e t s ，i ti sn e c e s s a r yt os u p p l e m e n tt r a d i t i o n a lm e t h o d sw i t hr e a lo p t i o n m o d e l si nt h ee v a l u a t i o np r o c e s st om a k ei tm o r es c i e n t i f i c a l l yc o r r e c t ( 2 ) t h er e a lo p t i o nc h a r a c t e r i s t i c so fi n t a n g i b l ea s s e t sa r et h o r o u g h l ya n a l y z e d p o s s e s s i o no fi n t a n g i b l ea s s e t sm e a n st h a tt h ee n t e r p r i s eh a st h er i g i nt oc m t yo u t p a r t i c u l a ri n v e s t m e n t so ru t i l i z er e s o u r c e s w h i c hi st h ec h a r a c t e r i s t i co fo p t i o n s t h e e n t e r p r i s ep o s s e s s i n gi n t a n g i b l ea s s e t sw i uo n l ym a k ee n s u i n gi n v e s t m e n t sw h e n c o r r e s p o n d i n gp r i c e sc h a n g ef a v o r a b l y a n dt h eb i g g e rf l u c t u a t i o no fe x p e c t e dv a l u e o fi n v e s t m e n tp r o j e c t s ，t h eh i g h e rt h ev a l u eo fi n t a n g i b l ea s s e t sw i l lb e ，w h i c h q u a l i f i e si n t a n g i b l ea s s e t sa so p t i o no b j e c ta s s e t s ( 3 ) t h er e a lo p t i o n sp r i c i n gm o d e la r es e l e c t e dt oi d e n t i l vc o r r e s p o n d i n g p a r a m e t e r s t h ee v a l u a t i o nm e t h o d s o f j n t a n g i b l ea s s e si n c l u d e b s p a r t i a l d i f f e r e n t i a le q u a t i o n sa n db i n a r yt r e em o d e l t h o u g ht h em o d e l sa r eb o t hb a s e do n n o n a r b i 仃a g ee q u i l i b r i u ma n dr i s kn e u t r a l t h eu s eo fb i n a r yt r e em o d e la r em o r e f r e q u e n tb e c a u s ei t c a nb es i m u l a t e db yc o m p u t e r t h eu s eo fp a r t i a ld i f f e r e n t i a l e q u a t i o nm o d e li sl i m i t e dd u e t oi t sm o r es t r i c tr c s t r i c t s i nt h ee n d t h er e s e a r c hc o n c l u s i o na r es l l m m a r i z e da n ds u g g e s t i o n so ff u t u r e l i 浙江大学硕士学位论文 9 1 0 1 4 4 2 4 基于实物期权的无形资产价值评估研究 r e s e a r c ho fs i m i l a rt o p i ca r eg i v e n k e yw o r d s ：r e a lo p t i o n s ，i n t a n g i b l ea s s e t s ，v a l u ee v a l u a t i o n i 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 1 绪论 1 1 研究背景 2 0 世纪8 0 年代以来，随着信息、通讯、交通、管理等领域技术水平的迅速发 展，无形资产成为各国经济增长和企业发展的重要推动力，拥有专有技术、品牌 等无形资产的企业在经济效益上远大于一般企业。无形资产的重要性程度越来越 高，在资产中所占比重越来越大。 在一些先进企业中，无形资产占总资产的5 0 一6 0 ，有的甚至远远超过了 实物资产的价值。2 0 0 1 年美国商务周刊在一篇文章中指出：随着高新技术和 知识经济的高速发展，现代企业的价值“已经从砖墙等有形资产转向专利、顾客 名单、品牌等无形资产”。无形资产所具有的价值已曰益被人们所认识。以名牌 商标为例，早在2 0 0 2 年，根据美国金融世界的评估结果：“可口可乐”商标的 价值就突破6 9 0 亿美元，“皿m ”商标的价值达到5 1 2 亿美元，又如中国的红塔山、 五粮液、联想等品牌，2 0 0 6 中国品牌研究院对它们进行了评估，其价值也分别达 到了4 6 8 6 d l 元、4 4 3 3 7 亿元、4 3 5 3 1 亿元，其无形资产价值的可观令人咋舌。 而随着我国社会主义市场经济的发展和企业改革的深入，出现了大量因资产 转让、企业兼并、企业出售、企业联营、股份经营、中外合资合作、企业清算、 企业租赁等而发生的产权、经营权的变动，这些经济活动许多都涉及到无形资产 的评估，为保障产权交易公平合理，维护双方的合法权益，客观上需要对无形资 产进行正确而又全面地评估，但无形资产具有的无形性及未来收益的不确定等特 点决定了无形资产评估的复杂和困难。无形资产由于不具有实物形态，其功能作 用不能在感性上直观反映，只能存在于观念中，极易被人们忽视。无形资产的不 稳定性体现在其可以为企业带来超额利润，但这种获得利润的水平处于不稳定的 状态。主要是由于无形资产的未来收益、经济寿命等很难确定。如，无形资产的 未来收益会受环境的影响而变化；某些无形资产( 如技术型) 的经济寿命也会随着 科技进步而提前失去效能。这就对现行的无形资产评估方法提出了要求，但传统 的评估方法无法全面地评估企业拥有的无形资产价值，特别是忽略了它在不确定 条件下的价值，从而最终会造成企业价值被低估。为了弥补传统方法的欠缺，从 而可以更全面衡量无形资产，在前人研究的基础上，作者采用了基于实物期权的 无形资产评估方法。 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 1 2 研究意义 ( 1 ) 将实物期权用于无形资产评估，使其价值得到全面和充分的体现。无形 资产及其伴随的投资项目的未来收益是不可预测的，投资项目的收益存在着波动 性，企业可以根据现在和未来的情况做出灵活的选择。这种选择的权利给企业带 来了弹性，从而具有价值，传统评估方法无法计算这种弹性的价值，从而导致对 无形资产价值的低估。再次，传统方法中的收益法按风险的大小选择不同的折现 率，实际上是回避风险的做法，尤其不适于高科技企业无形资产的价值评估。按 照现代理财观念，高风险意味着高回报，从这个意义上讲，不确定性是积极因素， 应当正视不确定性，利用不确定性。实物期权则能定量的计算出这种不确定性的 价值，从而使无形资产的价值得到全面和充分的体现。 ( 2 ) 提高了决策的科学性。实物裳权力法要求在评价无形资产投资项目可行 性时，不能简单地以净现值的正负进行决策，而应综合考虑企业的管理因素和未 来选择机会的价值，弥补了传统方法在进行投资决策中可能放弃有利投资项目的 缺陷，大大提高了决策的灵活性和科学性。 ( 3 ) 将实物期权用于无形资产评估，会使方法具有更为灵活的可操作性。传 统的胖估方法基于经营可持续性、充分的历史成本信息、可类比条件等假设和限 制，在评估中往往具有不适性，而实物期权模型只要确定了无形资产的实物期权 特征及相应的评估参数，就能够进行简便易行的操作，从而使无形资产的评估更 具灵活性。 尽管如此，实物期权方法只是对传统无形资产评估方法的一种补充，并非可 取代传统方法，事实上对标的资产未来价值的预测，往往采用的就是传统的收益 法，期权方法的重要作用在于发现无形资产中隐含的机会的价值。 1 3 内容及框架 本论文主要是探讨无形资产项目经济评价的实物期权方法的解决力案，因此 论文的内容围绕实物期权方法在无形资产评估中的应用机理、模型及参数的确定 展开，并通过实际案例来应用，并对比传统方法和使用实物期权方法得出的不同 结果，进而对结果予以解释。本文的研究内容包括： 第一部分：绪论。首先阐释研究的背景、意义，其次说明论文的内容及框架。 第二部分：文献综述。这一部分对国内外有关无形资产评估及实物期权方法 的研究情况进行回顾。首先是对实物期权理论的介绍，为论文的实物期权方法模 型的建立提供了知识基础；然后，则是基于实物期权的无形资产评估概述，这一 部分更迸一步明确了论文所采用的基于实物期权评价无形资产方法的历史渊源。 第三部分：无形资产及其评估方法概述。这一部分主要论述无形资产的概念、 浙江大学硕士学位论文基于实物期权的无形资产价值评估研究 特征及其价值的影响因素。还在阐释传统无形资产评估方法及其缺陷的基础上， 比较了传统估价法与期权估价法。 第四部分：无形资产实物期权的定性及定量研究。首先是对无形资产的实物 期权特性及其期权类型进行定性研究，然后是基于实物期权的无形资产评估模型 的确定与参数确定方法，这一部分主要从以下几个部分来论述： ( 1 ) 连续时间状态下的b s 模型介绍。 ( 2 ) 离散时间状态下的二叉树模型。 ( 3 ) 无形资产的实物期权模型参数确定。 第五部分：案例分析及探讨。 ( 1 ) 运用实际案例，结合第五部分确定的模型和参数方法，计算获得相应结 果。 ( 2 ) 通过计算结果对使用实物期权方法的前后进行比较分析。 ( 3 ) 探讨实物期权模型以及参数确定方法存在的优缺点。 第六部分：结论与展望。总结全文，阐述使用实物期权评估无形资产所存在 的问题，最后提出研究改进的方向。 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 2 文献综述 2 1 实物期权理论综述 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学的b l a c k 教授平3 s c h o l e s 教授发表了一篇名为“t h e p r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o r a t el i a b i l i t i e s ”的文章。同年美国哈佛大学自g m e r t o n 教 授则发表了另一篇关于期权定价的论文“t h et h e o r yo f r a t i o n a lo p t i o np r i c i n g ”，这 两篇论文奠定了期权定价模型的理论基础。在b l a c k ，s c h o l e s 和m e r t o n 开创性工作 的基础上，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来， 并开创了一项新的领域一实物期权。随着经济学者的不断研究开拓，实物期权己 初步形成了一个理论体系。 2 1 1 实物期权的定义 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 是一种选择权，其持有人在规定的时间内有权利而不 负有义务的按提前定好的价格( e x e r c i s ep r i s e ) 采取某种行为( 比如推迟、扩展、收 缩或者放弃一个投资项目) 。实物期权是金融期权理论对实物资产期权的延伸， 其概念是由m i t 斯隆管理学院自4 j m y e r s 教授于1 9 7 7 年首先提出的，它是指企业进 行长期投资决策时拥有的能根据不确定因素改变行为的权利。如果一项投资赋予 决策者在未来进行进一步投资的权利而不是义务，那么这项投资就含有实物期 权。 实物期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者拥有实物期权是为 了能在未来对应项目发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越犬，获利 越多：损失有限，实物期权的持有人只有权利而没有义务，对应项目在未来发 生有利变化则行使期权，否则就放弃执行，投资者损失有限；不确定性，由于 对应资产( 特别是长期运行的资产) 要经受市场风险、经营风险、技术风险、管理 风险、自然风险等，实物期权的持有人能否获利事先难以确定。 2 1 2 实物期权的分类 很多学者对实物期权的类型进行了总结，分别是： ( 1 ) c o p e l a n d & k e e n a n ( 1 9 9 8 ) 认为实物期权基本上能分为三种类型：增长期 权( g r o w t ho p t i o n s ) 、推迟期权( d e f e r r a lo p t i o n s ) 、放弃期权( a b a n d o n m e n to p t i o n s ) ， 如表2 i 所示。 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 袁2t c o p e l a n d & k e e m a n 对实物期权类型总结 扩大规模( s c a l eu p ) ：投资者在投资某一项目后，当市场条件变得更好时， 投资者可以扩张项目的规模，从而得到更多收益 转换升级( s w i t c hu p ) ：投资者对第一代产品或技术的投入，使其有机会把 增长期权 它们转换升级为下一代的产品或技术 扩大范围( s c o p eu p ) ：投资者对一个产业的投入能使其以较低的成本成功进 入相关的行业 学习期权( s t u d yo p t i o n s ) ：投资者通过推迟项目的投入，直到得到更多的信 推迟期权 启、再做决定 收缩规模( s c a l ed o w n ) ： 当市场条件变坏时，收缩或关闭一个项目 放弃期权 转换缩j j 、( s w i t c hd o w n ) ：转换到成本更低并且更具灵活性的投资项目 收缩范 ( s c o p ed o w n ) ：当市场机会变少时，缩小投资项目的范田 ( 2 ) a m r a m & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ，p 1 0 ) 则归结为另一种分类方法，如表2 2 。 表2 2a m r a m & k u l a t i l a k a 对实物期权类型总结 比如不是立即进行投资，而是等待以后再扩展 等待投资期权( w a i t i n gt oi n v e s to p t i o n s ) 项目 比如投资者决定进入一个新的市场 增长期权( 矿o w t ho p t i o n s ) 比如投资者可以在多种决策之间进行转换 灵活期权( f l e x i b i l i t yo p t i o n s ) 在市场变得不利时，放弃投资 放弃期权( e x i to p t i o n s ) 根据初始投资的情况决定是否再逆行后续的 学习期权( 1 e a r n i n go p t i o n s ) 投入 ( 3 ) t r i g e o r g i s ( 1 9 9 5 ，p 4 5 ) 则把其归类为表2 3 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 表2 3t r i g e o r g i s ；n 实物期权类型总结 期权类型描述相关作者 类似美式看涨期权，当投资者在 m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 6 ) ， 定期限内能推迟投资时就内含该种 p a d d o c k , s i e g e l & s m i t h ( 1 9 8 8 ) ， 期权。延迟期权广泛存在于自然资 t o u r i n h o ( 1 9 7 9 ) ， 延迟期权 源投资领域，房地产开发，农业投 t i t m a n ( 1 9 8 5 ) ， 资等等 n g e r s o l l & r o s s ( 19 9 2 ) ， d i x i t ( 1 9 9 2 1 与系列阶段性投资有关，每个阶 阶段性扩 段都可以看成是后续阶段的期权， b r e a n a n s c h w a r t z f l 9 8 5 ) 是一种复合期权。该类期权存在于 m a j d & p i n d y c k ( 19 8 7 ) 展期权 c a r r ( 19 8 8 ) ， r & d 投资领域，资本密集型项目及 初创企业投资等 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 假如甫场条件比预期的更好，企业 有可能会加大生产线的投入，从而 增加它的产品产量。同样，当市场 b r e m l a n s c h w a r t z f l 9 8 5 ) 改变规模状况变坏时，企业也可暂时关闭生 m c d o n a l d & s i e g e l ( 1 9 8 5 ) 期权产线。该种期权存在于产品价格变 t r i g e o r g i s & m a s o n ( 1 9 8 7 ) 化很大的自然资源领域，房地产投 p i n d y c k ( 19 8 8 ) 资，与时尚相关的行业及消费品市 场 类似于欧式或美式看涨期权，它们 m y e r s ( 1 9 7 7 ) ， 存在于r & d 项目的早期投资，未开 b r e a l e y & m y e r s ( 1 9 9 1 ) ， 发土地或未勘探自然资源领域，该 k e s t e r ( 1 9 8 4 ，1 9 9 3 ) ， 增长期权 种期权创造了产生更多收益的机 t r i g e o r g i s ( 19 8 8 ) ， 会，是一种复合期权 p i n d y c k ( 1 9 8 8 ) ， c h u n g & c h a r o e n w o n g ( 1 9 9 1 ) 类似于美式看跌期权，假如市场条 件恶化，投资者可以放弃当前项目， 放弃期权收回项目残值。该种期权存在于拥 m y e r s & m a j d ( 1 9 9 0 ) ， 有二手交易市场的资本密集型行 s a c h d e v a & v a n d e r b e r g ( 1 9 9 3 ) 业，比如航空、铁路和金融服务业 是看涨和看跌期权的组合，允许投 资者在两种或更多运行模式间( 包 括投入及产出) 转换，从而使投资 转换期权者拥有产品灵活性和生产过程灵活 m a g a b e ( 1 9 7 8 ) ，k e n s i n g e r ( 1 9 8 7 ) ， 性。该种期权存在于原车斗( 比如石 k u l a t i l a k a & t r i g e o r g i s ( 1 9 9 3 ) 油) 价格波动剧烈的生产领域，电力、 玩具、汽车等行业 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 2 1 3 国内外实物期权的研究现状 最早用理论模型研究期权定价问题的学者是b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) ，随后k e y n e s ( 1 9 3 0 ) ，h i c k s ( 1 9 3 4 ) 也开始这方面的研究，然而早期的研究一直没有受到大众的 关注，直到1 9 6 5 年，s a m u l e s o n 看到了b a c h e l i e r 的论文并对这一问题产生了极大 的兴趣。然而他并没能解决这一难题，他和他的继承者都没能考虑到一个关键性 的问题，即具有同样风险的资产应该具有相同的价格，如果不是这样，则说明市 场上存在套利机会，而这种机会不可能在一个成熟的市场上出现。突破性的进展 是由b l a c k 和s c h o l e s 取得的，1 9 7 3 年，他们发表了一篇名为“t h e p r i c i n go f o 口t i o n s a n dc o r p o r a t e l i a b i l i t i e s ”的开拓性论文，第一个推导出了欧式看涨期权和看跌期权 的计算模型，他们的假设是投资者能够通过股票和无风险债券精确的复制期权的 价格，且在一个无套利机会的市场上，复制缇合的成本刚好是期权的价格。由于 公式中不包含任何关于投资者风险偏好的变量，因此b s 公式的方程解相对于 所有情况都有效，而不仅仅是风险中性世界。在之后不久，m e l t o n ( 1 9 7 3 ) 也基于 市场上不存在套利机会这个假设，对期权的许多属性进行了研究，他发表了另一 篇关于期权定价的著名论文“t h e t h e o r yo fr a i o n a io p l i o np r i c i n g ”，使人们不仅对 欧式看涨期权，而且对其它的期权有了深入的了解。c o x & r o s s ( 1 9 7 6 ) 则第一个 应用风险中性定价的概念来看待期权的价格应用无风险利率折现，后来s h a r p e ( 1 9 7 8 ) 构建了一个简单的二项式模型，他假设每次标的资产的价格以固定的比例 上升或下降，由于每次只有两种运动的可能，在这种情况下期权能非常容易的用 股票和无风险债券复制。于是c o x ，r o s s & r u b i n s t e i n ( 1 9 7 9 ) 正式采用这种二项式 方法来计算看涨期权和看跌期权，用他们的模型计算的结果与用b s 模型的计算 结果完全一致，当时问间隔越来越小时，用该模型计算的期权价值等同与b s 模 型的价值。然而，c o x r o s s r u b i n s t e i n 模型有一个优点，它能用来计算其它的衍 生物的价值，如很难用b s 模型计算的美式期权。从而c o x ，r o s s & r u b i n s t e i n 开 创的二项式定价方法真正促进了实物期权研究的发展，因为把标的资产的活动设 定为离散时间运动使实物期权模型的构造能顺利进行。 尽管期权定价理论是一种金融工具，但人们发现它也可用来评价实物资产。 在1 9 7 7 年，m y e r s 就认为资本投资中存在灵活性，这可以被当作是看涨期权，并 由此引发了对实物期权定价理论的深入探讨。m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，m y e r s & t u m b u l l ( 1 9 7 7 ) 把公司的投资机会比作增长期权，因此公司的价值就由两部分组成，一是有形资 产的现值，一是期权的价值，它等价于增长机会的现值。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 提出一个 观念，即投资机会类似于标的资产为有价证券的看涨期权，从而把期权应用于现 实资产( r e a la s s e t s ) 。基于这个逻辑，战略投资机会的价值等于未来现金流的现 值加上由它产生的增氏机会的价值。所有即使一个净现值为负的项目，只要投资 浙江大学硕士学位论文基于实物期权的无形资产价值评估研究 者能推迟投资等待未来有利条件的出现，它也是有价值的。k e s t e r 还认为在投资 者拥有管理灵活性对，风险对于增长机会的价值有积极的影响，这就是说管理者 的行为能够增加获得更好收益的可能性，同时没有增大招致损失的概率。所有项 目的风险越大，由灵活性产生的价值也就越大。 t r i g e o r g i s & m a s o n ( 1 9 8 7 ) 进一步推导出一个用来评估项目价值的实物期权模 型，并以石油开采项目为例进行了讲解。他们发现d c f 不能把握投资机会所带来 的不确定性，认为以决策树分析形式表现的动态方法( d y n a r n i cp r o g a m m i n g ) n 准确显示出这种投资机会的价值。 关于实物期权研究已有许多非常优秀的书出现，它们使我们对管理灵活性或 实物期权有了更深刻的了解，d i x i t & p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 5 ) ，t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) ，a m r a m & k u l a t i l a k a ( 1 9 9 9 ) ，c o p e l a n d ，k o l l e r & m u r r i n ( 2 0 0 0 ) ，c o p e l a n d & a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) ，h o w e l l ( 2 0 0 i ) 等人都在这方面做出了贡献。其中d i x j t p i n d v c k ( 1 9 9 4 ) 研究了在以投资不可逆、存在不确定性、公司能推迟投资并且不会招致额 外漏损为假设条件时最佳的投资行为，当公司进入新的行业或开发新的产品时， 这种投资就是看涨期权，而当公司卖掉自己的产业或关闭自己的工厂时就可以视 为看跌期权，要想得到最佳的投资决策就必须把实物期权考虑在内。t r i g e o r g i s ( 1 9 9 5 ，i 9 9 6 ) 主要对企业资源分配中的资本预算含有的期权价值进行了论述，并 同时强调了期权的理论基础及实践应用。 实物期权的主要应用领域： r 1 ) 在自然资源中的应用 自然资源价格的波动、资源储量的变化等不确定性因素赋予了自然资源项目 典型的实物期权特征，从而为投资者带来相机抉择的期权价值。以下则通过表2 4 对该方面的研究进行了总结： 浙江大学硕士学位论文基于实物期权的无形资产价值评估研究 表2 4 实物期权在自然资源中的应用研究 作者决策期权种类结论 论文考察了两种不确定因素一需求的不确定和储存 p i n d y c k自然资源开采 量的不确定对于在最佳开采水平及市场价格变化的 影响。p i n d y c k 认为需求的不确定性对预期价格没有影 ( 1 9 8 0 ) 的最佳水平 响，而如果开采成本呈非线性变化，储存量的变化将 导致价格在一定范围内波动。 他们研究了在产品价格高度不确定情况下的自然资 源投资项目，提出设计一个自筹经费的，并且其回收 b r e n n a n 铜矿开业、关闭 现金流也类似实际自然资源项目的模拟的投资组合 s c h w a r t z 和放弃所含有 研究方法，并由此来衡量自然资源投资的价值，并推 到评价其他形式的投资项目的价值。不仅阐释了现 f 1 9 8 5 ) 的期权 金流决定于高度不确定的产品价格的资产是如何被 衡量的，而且也证明了最佳管理策略可以由模拟投资 组合决定。 p a d d o c k ，海上石油开采 他们认为石油租赁权是一种复合期权，并扩充了 s i e g e l & 租赁权的复台 g e s k e ( 1 9 7 9 ) 的方法来计算复合期权的价值他们认为 s r n j t h期权研究 期权价值评估比起d c f 分析法有很多优点，主要体现 f 1 9 8 8 ) 在不必进行预期经济增长率和风险折现率的估计。 m o r c k ，更新森林资源他们推广了b r e n n a n & s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 的模型，加入 s c h w a r t z 的最佳时期( 例 了两个遵循i t o 随机过程的变量：价格和存货。使用 s t a n z e l a n d如：何时砍伐树该模型可以推算森林的价值和最佳砍伐室。 ( 1 9 8 9 ) 木) t r e g i o r g i s 月期权的二叉树方法对一个多元化经营公 1 r e g l o r g l s 延迟、放弃、扩司的闩然资源项目进行价值评估尽管项目的n p v 为 f 1 9 9 0 ) 张期权负，但公司的领导层认为如果项目实施，它内在的弹 性和战略价值可以弥补损失，甚至可能导致盈利。 k e m n a 基于作为壳牌国际自油公一j 咨询默| 可的经j 力， 提出海上石油开采项目存在期权价值。推迟油田开采 的时间期权类似于类似于带有到期时间的欧式买入 k e m n a 时间选择期权、 期权，可以用m e r t o n 期权来计算同时他还用b s 公式 成长期权、 评估项目的成长期权，1 辱g e s k e 的复合期权方程应用 ( 1 9 9 3 )于项目的故弃期权上。然而，正女n p a d d o c k 放弃期权 s i e g e l & s m i t h ( 1 9 8 8 ) 提出的那样，当把油田探测项 目分成不同的几个阶段时，时间选择期权具备了复合 期权的特点，而不仅仅是欧式买入期权，因此k e m n a 应用m e r t o n 的公式评价项目价值显然是不合适的。 ( 2 ) 土地开发 投资者常常会选择推迟土地的开发，因为他们认为空置的土地具有极大的灵 浙江大学硕士学位论文基于实物期权的无形资产价值评估研究 活性价值，使项目含有更多的机会，很多学者对此进行了研究，如表2 5 所示 表25 实物期权在土地开发中的应用研究 作者姓名 决策期权结论 评价城市空地t i t m a n 应用二叉树模型评价带有选择何种风格建筑物 t i t m a n 上选择何种风期权的城市土地的价值。他的分析符合期权的基本观 r 1 9 8 5 )格的建筑物所念，即不确定性的增加提高了等待期权的价值。 具有的期权 q u i g g 第一个应用庞大的数据分析对地开发所具有 q u i g g 土地开发的等 的期权价值进行实证研究。他采用了开发前后总共 5 9 0 0 个样本，结果显示，土地开发中由于期权导致的 ( 1 9 9 3 ) 待期权 额外收益均值为6 ，房地产价格的年标准差为1 8 - 2 8 。 c a p o z z a & 农业用地转为 c a p o z z a & s i c k 认识到了土地开发决策中系统风险的 s j c k 城市用地的美 影响。他们认为土地价格随着城市租金的升和风险 厌恶情绪的下降而上升，并且随着系统风险的变化而 ( 】9 9 4 ) 式期权 变化。 c a p o z z a &替换长期资产 c a p o z z a & l i 在土地开发决策中考虑了资本密度他们 认为，根据资本密度不同，可以采取不同行为的缝营 j ，i ( 1 9 9 4 )的决策 柔性会使投资者选择延迟开发决策。 w m i a m 论述了房地产再度开发的最佳决策。他认为当 w i l l i a m 房地产再度开 允许重复行使卿权时，再度开发的期权会被更加频繁 ( 1 9 9 7 )发的期权 的执行而且，允许多次开发的房地产的市场价值比 再度开发次数只有一次的大。 c a p o z z a 土地开发的实 c a p o z z a & l i 测试了利率在他们的1 9 9 4 年关于土地开 发的模型中的反映，他们认为利率增加会提高投资成 l i ( 2 0 0 1 )物期权 本，并导致等待期权价值的下降。 ( 3 ) r & d 项目 r & d 项目是由一系列不同阶段组成的，具有极高的不确定性，同时后一个 阶段的决策以前阶段的执行情况为准，决策者拥有极大的灵活性，如表2 6 。 浙江大学硕士学位论文 基于实物期权的无形资产价值评估研究 表2 6 实物期权在r & d 项目中的应用研究 作者决策期权结论 c o o e l a n d c o p e l a n d & w e i n e r 发现一旦确定有风险存在， w e i n e r 战略灵活性 则可通过经营柔性获得竞争优势。如在研发 活动中，管理者可把项目划分为一系列的过 ( 1 9 9 0 ) 程，以便根据条件的改变来决定未来的行动。 h a m i l t o n 他们认为研发活动蛀重要的作用在于给企业 m i c c h e l l r & d 的战略期权创造更多的战略选择权，因此研发活动的评 ( 1 9 9 0 )估都应该从分析这种作用的大小入手。 m o r r i s 等认为在选择具有同样收支期望的研 发项目时，应较为激进地选择“高风险”的项 目。风险较高的项目并不必然地导致较高的 m o r r i se ta 1 r d 的战略期权 损失，因为在决策时要考虑的仅仅是前期投 ( 1 9 9 1 ) 入成本。同时，把初期投资控制在较低水平， 则未来收益不踅想时也只有较小的损失，可 以认为较高风险的投资项目内在地具有种 复合期权。 n i c h o l s 通过访谈m e r c k 公司的首席则务执行 官j u d yl e w e n t 发现，传统现金流分析无法完 n i c h o l s m e r c k 的科学管理全解释药品研发活动投资的战略价值大小， ( 1 9 9 4 ) 因此他运用了期权分析方法 n m o n t ec a r l o 模拟方法。 n e w t o n n e w t o n & p e r s o n 建议管理层在评估研发项目 p e a r s o n r & d 项目评价投资机会时采用b s 模型。 ( 1 9 9 4 ) f a u l k n e r 把期权定价理论中的原则运用于研 发活动管