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基于实物期权的风险投资决策研究 摘要 我国的风险投资与发达国家相比，仍处于初级阶段，风险投资的决策评价 理论和实践研究还很不健全。由于风险投资的特性，传统投资评价决策理论应 用在风险投资项目评价决策中存在失效。决策评价手段的落后极大的影响了我 国风险投资的发展，因此寻求有效的风险投资决策决策方法具有重要的理论价 值和实践意义。 本文总结了传统投资评价决策理论的方法以及在风险投资项目评价决策中 的实际应用情况。指出由于没有考虑风险投资的不可逆性、投资时间上的可选 择性以及风险投资决策的灵活性，传统投资评价方法忽略了蕴含于风险投资项 目中不确定性的价值。运用期权的观点来看待风险投资项目则很好地解决了风 险投资项目中不确定性大的问题。论文把实物期权的理论方法引入风险投资的 决策评价之中，根据风险投资项目的高风险、高收益性以及分阶段资金注入的 特点，论证了风险投资的实物期权特性，阐明了实物期权理论对于风险投资评 价决策的适用性。并以实物期权的应用为线索，以对管理弹性的发展变化的总 结为基础，对蕴含于风险投资中的实物期权的类型特征及其应用范围进行了全 面总结。文章还通过与传统方法的比较分析进一步明确了实物期权理论在我国 风险投资决策的适用性和可行性。在此基础上，论文构建了实物期权理论方法 评价风险投资决策的框架和步骤，建立了基于实物期权理论的风险投资决策评 价体系，并以一个案例对风险投资决策评价体系进行了应用性的说明。 本文强调了实物期权理论作为一种思维的重要性，认为在注重期权问题的 求解技术时应更注意到实物期权作为一种思维模式在风险投资决策中的应用， 而不应该拘泥于复杂的计算细节。对实物期权的估值涉及多种因素，应采取谨 慎态度。 关键词：实物期权风险投资决策评价 t h er e s e a r c ho nd e c i s i o n - m a k i n go fv e n t u r ec a p i t a l b a s e do nr e a lo p t i o n s a b s t r a c t i nc o m p a r i s o nw i t hd e v e l o p e dc o u n t r i e s ，v e n t u r ec a p i t a lo fc h i n ai ss t i l li nt h e p r i m a r ys t a g e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta s s e s s m e n ta n dd e c i s i o nt h e o r yi n v a l i d a t e s o na s s e s s m e n ta n dd e c i s i o no fr i s ki n v e s t m e n tp r o j e c tb e c a u s eo fs p e c i a l i t yo f v e n t u r ec a p i t a l t h el a g g i n go fa p p r a i s a lm e t h o dh a sd e l a y e dt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sv e n t u r ec a p i t a l t h e r e f o r ei ti so fg r e a ts i g n i f i c a n c et of i n da na p p r o p r i a t e i n v e s t m e n ta p p r a i s a lm e t h o d t h i sp a p e rr e v i e w st h em e t h o d so ft r a d i t i o n a li n v e s t m e n t a s s e s s m e n ta n d d e c i s i o n t h e o r ya n di t sa p p l i c a t i o nt o r i s ki n v e s t m e n tp r o j e c ta s s e s s m e n ta n d d e c i s i o n s e c o n d l y ，i tp o i n t so u tt h a tb e c a u s eo fh a v i n gn o tt a k e ni r r e v e r s i b i l i t y ， t i m es e l e c t i v i t ya n dd e c i s i o n f l e x i b i l i t y o fr i s ki n v e s t m e n ti n t o a c c o u n t ，t h e t r a d i t i o n a li n v e s t m e n ta s s e s s m e n tm e t h o d sn e g l e c tt h ev a l u eo fu n c e r t a i n t yw h i c h e m b e d si nr i s ki n v e s t m e n tp r o j e c t l a s t l y ，i ta t t e m p t sm a n a g i n gr i s km a n a g e m e n t f r o mao p t i o nv i e w p o i n t ，a n dw e l lg r a p p l e sw i t hp r o b l e mo fu n c e r t a i n t yi nr i s k i n v e s t m e n tp r o j e c t t h i sp a p e ra t t e m p t si m p o r t i n gr e a lo p t i o nt h e o r ya n dm e t h o dt o r i s ki n v e s t m e n ta s s e s s m e n ta n dd e c i s i o n ，p r o v e st h er e a lo p t i o ns p e c i a l i t yo fr i s k i n v e s t m e n t ，t h e ni n t e r p r e t si t sa p p l i c a b i l i t yf o rr i s ki n v e s t m e n ta s s e s s m e n ta n d d e c i s i o n ，a n d d i v i d e st h er e a l o p t i o n i n t od i f f e r e n tt y p e sa c c o r d i n gt ot h e c h a r a c t e r i s t i c so fh i g hr i s k ，h i g hw i na n dg r a d i n gi n j e c t i o no f f u n d o fr i s k i n v e s t m e n tp r o j e c t a n dt h i sp a p e rm a k e ss u r eo ft h ea p p l i c a b i l i t ya n df e a s i b i l i t yo f t h et h e o r yf o rr i s ki n v e s t m e n td e c i s i o ni nc h i n ab yc o m p a r i n gt h et h e o r yt ot h e t r a d i t i o n a lo n e o nt h i sb a s et h i sp a p e rd e s i g n st h ef r a m ea n dt h ep r o c e s so f a s s e s s i n gr i s ki n v e s t m e n td e c i s i o nu s i n gr e a lo p t i o nt h e o r ya n dm e t h o d ，b u i l d sa s y s t e mo fr i s ki n v e s t m e n td e c i s i o na s s e s s m e n tb a s e do n r e a lo p t i o nt h e o r y a n d i n t e r p r e t st h ef l a m e w i t hac a s e t h i sp a p e re m p h a s i z e st h es i g n i f i c a n c eo fo p t i o ni ni n v e s t m e n td e c i s i o n ， h o l d st h a tu n d e rc u r r e n te c o n o m i ce n v i r o n m e n ti t s m o r ei m p o r t a n tt om a n a g e u n c e r t a i ni n v e s t m e n td e c i s i o nw i t ht h em i n do fr e a lo p t i o n ，f i n da n db u i l dr e a l o p t i o n ，a n di t ss h o u l dn o tb es t o o do nc o m p l e xc o m p u t a t i o n a ld e t a i l s i t ss h o u l d b ec a u t i o u st oe s t i m a t et h er e a lo p t i o nb e c a u s eo fm u l t ir e a s o n si n v o l v e d k e yw o r d s z r e a lo p t i o n sv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ta p p r a i s a l 图1 1 图3 1 图3 2 图3 3 图5 1 图5 2 图6 1 图6 2 插图清单 本文研究内容的结构框架6 不确定性的增加值i7 不确定性对企业价值的影响17 管理弹性造成期望值分配的不对称性1 8 实物期权设计过程3 0 实物期权的决策框架3 6 创业公司业务的投资机会3 9 风险投资公司投资合约的扩展图4 0 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得金月墨工些盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一两工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：i 氮蚴 签字日期：沙年莎月莎日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解盒8 巴王些盔堂有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本 人授权盒月b 王些i 友堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名 谰蝤 吐d ， 导师签名：呀。匕身， 签字日期：力加侔莎闫钼签字日期：，形年占月8 同 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 剥雨喇 电话： 邮编： 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 近2 0 年来，世界经济的发展经历了许多深刻的变化，其中最显著的一点是， 由于现代科学技术成果、风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 和人力资本( h u m a n c a p i t a l ) 相结合所生成的高科技产业正使现代世界经济发生着革命性变革，高 科技产业在各国国民经济中所占的比重日益扩大，而风险投资作为高新技术产 业化的助推器也日益收到人们的关注。作为一种新型的投资方式，风险投资项 目具有高风险与高收益性的特点。但一般来说这种项目具有高不确定性，且回 报的及时性差，因此如何正确的评价风险投资的决策是一个难点。 传统的项目评价模型中，贴现现金流量法一d c f 法( d i s c o u n t e dc a s h f l o w a p p r o a c h ) 是应用最广泛的一种。但由于这种方法的管理柔性差，战略适应性不 强，随着d c f 法的越来越广泛应用，它受到了越来越多人的批评。在不确定性较 高的投资决策中，如新产品生产，r & d ( 研究与发展) ，进入或者退出市场，d c f 法往往是失效的，它经常低估了项目的投资价值，造成投资不足，丧失投资机 会。d c f 法的失效主要源于它不能很好地评估来自市场、技术以及投资项目自身 的不确定性和投资决策行为的灵活性和经营方式的机动性。它用一个事先设想 的现金流掩盖了投资项目的不确定性和投资行为的灵活性，把投资者、管理人 员置于一种被动的管理框架中：要么接受并运营投资项目，直到其经济寿命终 止，要么就放弃投资项目。投资者可以根据市场状况和投资项目运行状况修正 甚至推翻原有投资决策，这是投资决策中的可选择权。 传统评价方法不能很好地评估企业投资行为中的可选择权，如等待更多的 信息以决定是否接受项目，扩大或缩小投资规模，把投资项目转为它用，或者 提前结束项目等等。遵循传统的投资分析方法的结论，经常会导致错误的投资 决策或者使投资者失去一些有利的投资机会。例如，在新经济时代，一些公司 经常要投资于一些净现值为负的投资项目；另外，在股票市场上，一些未来发 展机会较多的上市公司其股票价格相对于一般上市公司股票价格要高出很多。 理论界、实业界对传统投资决策和资本预算工具的不满和争论使人们开始 寻找实物投资领域中可选择权的评估方法。期权定价理论作为2 0 世纪经济学最 伟大的理论发现之一，当其应用于投资决策评价领域时，就演变成了实物期权 理论( r e a lo p t i o n sa p p r o a c h ) 。它为企业和个人的投资决策提供了全新的分析 思路和分析方法。实物期权是一种客观的期权。广泛存在于投资决策的各个过 和阶段。它弥补了单纯的d c f 法的不足，可以比较客观地分析投资行为的灵活性 和项目的不确定性，准确地选择投资进入、退出的时机，有着广泛的应用前景。 风险投资是长期性的股权投资，不仅具有一般项目投资不可逆性的特点， 更具有高风险高收益的特征，而且风险投资项目具有更大的弹性和不确定性， 是一种典型的成长期权，适用于实物期权理论对其进行评价和估值。更为重要 的是，在风险投资的不同发展阶段蕴涵着不同类型的实物期权。在风险投资决 策中引入实物期权的理论方法不仅能够充分识别风险投资项目的机会价值和存 在的风险，而且可以大大完善风险投资项目投资规范和方法体系，为我国成长 中的风险投资家提供项目评价可参考的依据。 实物期权理论在决策中把投资看作一个受诸多不确定性因素影响的随机过 程，侧重发掘投资过程，可以对既定方案进行灵活调整的阶段选择点，便于根 据不同阶段的最新信息更为灵活地分析、量化评价投资项目的当前价值，从而 规避和降低投资风险。实物期权理论将投资项目中的各种投资机会与管理弹性 视作实物期权进行分析，能够比较准确地评价投资项目的真实价值，使决策者 可以实时、动态和客观地把握投资决策，尽可能地规避风险损失，获取最大投 资收益。 本文把实物期权理论的方法引入到风险投资决策过程之中，旨在完善风险 投资项目的评估体系和方法，从而使风险投资家和创业者能够准确地评价风险 投资项目的价值和风险，改进风险投资决策的手段和方法。本论文的研究成果 为我国风险投资决策方法的选择提供理论依据和可操作的手段，对我国风险投 资业健康有序地发展具有重要的意义。 1 2 国内外研究概况 1 2 1 实物期权理论国外研究状况 一般情况下的投资包括三个重要特征：不可逆性，不确定性以及投资的选 择时机问题。这三个特征彼此作用，由于不可逆性和不确定性，投资时机的选 择就很重要。传统的投资决策方法，如d c f 法则，没有足够认识到这三者的特征 及其联系，因此经常忽略投资行为灵活性的价值。尤其对阶段性投资项目来说，各阶 段之间决策上的灵活性其有期权属性，用期权定价方法来分析投资的价值较为有效。 1 9 7 7 年，m i t 斯隆管理学院的s t e w a r tm y e r s 教授首先认识到金融期权在实物投 资决策中的应用，并用“实物期权”这个术语来刻画金融期权与公司战略性计划之间 的差别。所谓“实物期权”是金融期权理论对实物( 非金融) 资产期权的延伸，我们 可将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权。在此基础上，k e s t e r 在概念化的层 次上讨论了企业投资行为中成长机会的战略意义和对公司竞争力的重要作用。随后出 现了不少对实物期权概念性的研究。 经过三十年的发展，实物期权理论方法有了一定的理论和应用基础，下面根据影 响投资的三个重要因素的特征，不确定性、不可逆性和投资时机，对国外实物期权理 论在这三方面研究现状的详细分析。 ( 1 ) 投资不确定性研究 实物期权价值的确定要比金融期权复杂得多，因为大部分投资项目的特殊 性使得寻找标准化实物期权的可能性不大。但是，实物期权定价的理论模型同 样可以建立在无套利均衡或数学上与之等价的动态规划基础上。因此，行之有 效的方法就是构造适合的期权形式，由此确定期权价值。 实物期权数量化分析的理论基础是b l a c k , s c h o l e s 和m e r t o n 对金融期权定价的研 究拉j ，以及以及c o x ，r o s s 和r u b i n s t e i n 的二叉树定价方法 3 1 。前两篇文章研究连续 状态下的期权定价，后一篇研究离散状态下的期权定价。两项或多项风险资产的期权 定价以及复合期权的定价 4 1 i s 研究解决了成长性投资机会的定价问题( 即只有前期投 资进行之后才能进行后续投资的情况) 。 投资决策中的重要因素是不确定性的问题，针对不确定性因素的不同假 设，人们做了许多研究。t r i g e o r g i s 和p r a e g e r ( 1 9 9 5 ) 提出了跳跃模型( j u m p m o d e l ) 。该模型用泊松过程代替了b - s 模型所采用的维纳过程来描述标的资产价 格的波动。该模型适用于标的资产的价格存在跳跃( 如新发明的出现、新竞争者 进入市场等) 的情况下实物期权的定价。 a l v a r e z 和s t e n b a c k a ( 2 0 0 1 ) 为了确定多阶段技术项目中的最优临界值，将 马尔可夫链理论和实物期权理论结合起来进行研究”3 。他们的研究表明，市场 不确定性增加的同时也增加了更新技术和采用现有技术的实物期权价值。 d o r a s z e l s k i ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，如厂商可进行多次技术转换，那么实物期 权理论所确定的临界值也比净现值法所确定的要大”1 。d o r a s z e l s k i 在另外一次 研究中( 2 0 0 0 ) 对f a r z i n 在1 9 9 8 年做出的模型进行了拓展。研究表明，除非新技 术足够先进，否则厂商有动机将推迟采用新技术陋。这能够解释美国钢铁工业 中新技术出现到其最终被采用中存在的延迟。 n i c h o l a sb i o o m ( 2 0 0 1 ) 用1 1 6 7 2 家英国的制造业公司从1 9 7 3 年到1 9 9 1 年的数 据对不确定性对投资决策的影响进行了实证研究。3 。通过研究发现，无论不确 定性是否对资本市场的长期影响是否存在，不确定性在决定投资对市场需求变 化的短期反应方面起着非常重要的作用。不确定性程度的提高增加了投资触发 值与不投资触发值之间的差值，因而使得企业对市场环境的变化的反应变得更 加谨慎。由于市场波动的边际投资反应是递增的，所以不确定性和不可逆性( 或 部分不可逆性) 导致非线性的投资动态。他认为，这一点是非常重要的，这是因 为企业对税收和利率的动态反应取决于企业所处环境的不确定性和刺激投资的 因素的大小。 ( 2 ) 投资不可逆性的研究 b e r t o l a 和d i x i t ( 1 9 8 9 ) ，a b e l 和e b e r l l y ( 1 9 9 6 ) 以及o i x i t 和p i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 的研究都假设投资是不可逆的，即在购买资本品和出售资本品的价格之间存在 价差“。造成这种价差的可能原因包括：安装成本不能收回，交易成本的存在， 资产的专用性，信息问题等等。实际上，价差的存在使一个厂商出售资本品比 购买资本品更加困难。c a b a l l e r o ，e n g e l 和h a l t i w a n g e r ( 1 9 9 5 ) 的实证研究证明 了这一点。 h a r t m a n 和h e n d r i c k s o n ( 1 9 9 9 ) 通过研究认为由于部分不可逆性的存在，使 最优投资的边际收益有两个触发值：当资本的边际收益超过上触发值时，进行投 资是最优的：在边际收益低于下触发值时，放弃投资是最优的：当边际收益处于 上触发值和下触发值之间时，等待是最优的。 ( 3 ) 投资决策中选择时机的研究 投资决策中的时机问题也是决定性的因素，运用实物期权方法可以比传统 的d c f 法更加有效进行决策。f a r z i n ( 1 9 9 5 ) 运用实物期权理论研究了新技术采用 的时间问题1 。在他的模型中，厂商面临着新技术出现时间和新技术价值的双 重不确定性。该模型假设：随着时间的推移，未来的技术价值越来越大，即不 存在技术退步：在任何时问，厂商都将不断学习，以确定创新是否发生：只 要新技术的价值超过一定的临界值，厂商将会采用该技术。他们通过研究发现 如果对某一项技术厂商只能采用一次，该临界值将比使用净现值法所确定的临 界值要大，即如果采用实物期权准则决策将比采用净现值准则决策有更长时问 的延迟。 l _ 2 2 实物期权理论的国内研究状况 国内在实物期权理论上的研究开始的比较晚，最早的文献出现于i 9 9 5 年。国内目前的研究分为两类，一类是实物期权理论的综述，另一类是实物期 权理论在某一类投资项目的投资决策中的应用，涉及到许多定量方法。 陈小悦、杨潜林( 1 9 9 8 ) n 如把实物期权模型应用到企业的价值评估之中，并 使用离散模型和连续模型对实物期权进行估值。高佳卿( 1 9 9 8 ) “ 在分析传统 投资决策分析方法缺陷的基础上，运用期权理论构造了一种新的投资分析框架。 范龙振( 1 9 9 8 ) n 们讨论了经营弹性对投资决策的影响，并通过一个投资时间选 择模型研究了投资时间选择期权的价值。茅宁( 2 0 0 0 ) 在期权分析一书中对 实物期权的概念和实物期权的理论作了一定程度的分析和阐述。谭跃和何佳 ( 2 0 0 1 ) 明则使用实物期权理论为中国的3 g 牌照作了定价研究。 范龙振和唐国兴( 1 9 9 9 ) n 6 ”3 在p i n d y c k 的基础上作了进一步推广，假定 在不同的时间点投资项目初始支出也是随时间不确定性变化，其变化服从均值 回复过程。通过给出解析表达式，可以看出投资支出的不确定性变化对投资机 会价值和投资决策的影响。王建华和李楚霖( 2 0 0 2 ) 们介绍了不确定环境下的 投资项目的期权评价方法和最优投资规则，比较传统投资理论和实物期权理论 的区别，分析了期权价值及其实践意义。 1 3 文章的主要研究内容及结构安排 1 3 1 研究目的 我国的风险投资与发达国家相比仍然处于初级阶段，尽管理论上对投资宏 观运行机制的研究比较多，但对风险投资决策评价理论与实践的研究还比较欠 缺。评估手段上的滞后，极大地阻碍了我国风险投资事业的发展。因此，寻找 4 适合我国国情和经济运行条件的风险投资决策评价方法具有重要的理论价值和 现实意义。本文旨在通过对传统决策评价方法在不确定性大的项目评价失效问 题的基础上，引入实物期权，探讨我国风险投资项目的决策框架的具体设计思 路与方案。 1 3 2 研究内容 本论文的研究是基于传统的投资决策方法在不确定性投资项目决策中的失 效，引入实物期权思想来处理风险项目投资中的不确定性及投资决策行为的灵 活性，讨论实物期权评估问题，并研究从实物期权的观点看待投资项目时如何 建立风险投资决策的思维框架，识别各种投资期权，结合国内的实际情况就实 物期权理训在应用中的问题加以研究。文章着重研究以下一些问题： ( 1 ) 对风险投资项目中的存在的7 种实物期权进行识别。 ( 2 ) 将实物期权的思维应用于风险投资的过程，用期权的观点看待风险投 资中的不确定性问题。 ( 3 ) 搭建基于实物期权思维下的风险投资项目决策框架。 1 3 3 结构安排 基于以上研究虑容，本文的具体结构安排如下： 第一章，绪论部分。介绍了本文的研究背景及意义，研究对象、目的及文献综 述，以及文章的研究内容与结构安排。 第二章，传统投资决策方法及问题。本章介绍了传统投资决策方法在国内外 的实施现状，以及应用在不确定性大的投资项目中的障碍与问题。从而引出用 期权的观点看问题。 第三章，实物期权理论及其评价机制。引入实物期权的概念，全面阐述实物期权 理论的内容和意义，其中着重分析实物期权理论的评价机制，为下文论述风险投资中 的实物期权特性做好铺垫。 第四章，风险投资决策的实物期权特性。详细分析风险投资决策的实物期权特性， 论证风险投资项目应用实物期权方法的理论基础，并对风险投资中的7 种实物期权作 定性研究。 第五章，风险投资实物期权决策框架的构建。构造使用实物期权应用框架的模式， 并结合风险投资的特点构建了实物期权思维下的风险投资项目决策框架。 第六章，实物期权的应用。以风险投资决策中的高新技术初创企业投资为例，应 用实物期权进行价值评估。 第七章，结论及展望。对本论文的所做工作进行总结，并对后续研究提出展望。 本论文研究内容的结构框架如图1 1 所示： 第一章绪论 第二章传统投资决策 方法评估及问题 第三章实物期权 理论及其评价机制 第四章风险投资决策 的实物期权特性 第五章风险投资实物期权决策框架的构建 第六章实物期权的应用 第七章结论及展望 图1 ，l 本文研究内容的结构框架 1 4 本章小结 本章首先介绍了本文的研究背景及意义，指出传统的决策评价方法( 重点 以广泛应用的d c f 法为例) 在评价不确定性大的投资项目存在失效，而从金融 期权思维发展来的实物期权方法则在评价不确定大的项目中具有很好的应用 住。其次简要介绍了针对影响投资的三个要素的特征，不确定性、不可逆性和投 资时机，对国外实物期权理论在这三方面研究现状的详细分析；最后说明文章的研 究目的、内容以及结构安排。 第二章传统投资决策方法及问题 2 1 传统评价投资决策方法( d c f 法) 概述 传统的评价投资决策方法中的代表是折现现金流法。折现现金流法是投资 项目评价的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具之一。威廉姆斯 ( w i l lj a m s ) 最早提出了折现现金流量的概念。但真正使这一概念在财务管理 中得以重视并广泛运用的则是著名财务学家c o r d o n 教授，他在对资本成本的研 究中成功地运用了这一概念。 折现现金流模型是收益途径的一种估值方法，包括净现值法、内部收益率 法和动态投资回收期法。本文主要讨论应用最广的净现值法( n p v ) 。 2 1 1 确定情况下的n p v 先以两个时期的n p v 为例来介绍n p 7 概念。消费的均衡是决策问题的核心， 我们用时间偏好曲线来表示当前与将来消费的满足程度。假设一般个人偏好早 期消费而不是以后消费，效用曲线将凸向原点。这表明个人只可能在能够换取 更大数量的将来消费时才会放弃当前消费。假设其他条件不变，个人在任何时 间都偏好于更多收入用于消费，他的目标应该是尽可能的达到效果最大化。 有两个调剂限制个人当前消费或将来消费要达到效用最大化：他的生产投 资机会和他的市场机会。当前消费可获得的收入与个人通过把当前财富投资于 生产性的机会获得的下一期消费的收入的组合可由生产机会曲线表示。曲线的 斜率是边际报酬率。因此应该最先选择报酬率最高的投资机会。 在没有市场机会的情况下，个人的最优投资点是生产机会曲线与最高可以 达到的时间偏好曲线的切点，在该点他的边际投资报酬等于他的边际效用。同 一公司的股东都面临同样的生产投资机会，但因具有不同的效用曲线，所以股 东对于最优投资具有不同的标准。然而，个人可以得到市场机会或交换机会。 假设个人在完全竞争性的市场中可以相同的常数利率r 无限借入或贷出资金。 个人从当期收入c o 中贷出1 元以换取下一期c l 中的( 1 + r ) 元：也可以借入 c ( 1 + ，) ，而偿还q 。在确定的两个时期中，个人收入的总现值为 p v = c o + c i 0 + r ) 投资机会的n p v 就是将未来的现金流收入以市场利率或资本的机会成本进 行贴现的现值。最大化总投资的净现值会使股东财富最大化，即从投资具有最 高n p v 的项目。直到所有具有正的n p v 的项目都被接受。由于n p v 具有可加性， 因此投资项目中具有正的n p v 都能增加总投资的n p v 和股东的财富。 n p v 两期确定形式为：p v = _ - 一， 扩删t 期确定的形式为：删薯寺( 2 _ 1 ) r 是资本的机会成本( 无风险) ，c ：，是第t 年的确定净现金流入，i 是最 初的投资支出，t 是项目的生命期限。 如果需要一系列的投资支出，可把流出的现金流的现值从流入现会流的现 值中减去，从而得到 脚矿= 喜南一砉尚智( 1 + r ) 智( 1 + r ) 其中，d ，是第t 年的现金流出，g 是第t 年的现金流入。 在更一般的情况下，各个时期的贴现率不同 n p v = v 蔓 智( 1 + ) ( 1 + ) 其中，r 。表示第t 年的无风险利率。 在确定情况下，对当前消费和将来消费持不同时间偏好的不同股东对生产性投 资具有同样的标准，并明确授权公司的经营者同意所有权和经营权相分离。接 受所有具有正的n p v 的生产性投资，其贴现率为资本市场中具有可比性的投资 机会的报酬率，即资本机会成本，从而最终实现股东财富的最大化。管理者也 能够满意，因为他能够使每个股东达到最大的个人满足而不必担心投资资金与 每个股东的消费偏好模式。在完全竞争的资本市场中，每个股东可以在市场中 借入或贷出，买入或卖出资本性资产而做出相关的金融决策。 2 1 2 不确定性下的n p v 上文的分析是建立在假设投资项目不存在风险的基础上。在确定性的情况 下，不考虑公司的柔性经营策略，公司应该选择具有正的n p v 的投资项目。该 标准与最大化公司股票的市场价值一致，而最大化公司股票的市场价值又能最 大化股东的财富，在完全竞争的资本市场中还能最大化股东的消费效用。然而， 在现实世界中，投资项目总是存在着风险和不确定性。因此，在资本预算的过 程中，特别是在n p v 的投资决策标准中，必须考虑投资项目的风险和不确定性 及投资者对风险的态度。 在不确定情况下，将来变量的特征不是固定单一的价值，而是各种可能结 果的概率分布。可能结果的分散程度或变化程度是对不确定变量风险大小的度 量。在不确定情况下，我们是通过对其他基本变量的预测获得用于计算n p v 的 现金流，其他基本变量包括劳动和原材料的成本、产品的价格和数量、有关竞 争的机制、公司的市场份额、市场的规模成长性、预期通胀率以及项目的生 命等等。这些基本变量是不确定的，并且时间越长不确定性越大。这样在估计 现金流和n p 7 时就会引起不确定性。为什么要考虑现金流或n p v 的分散程度? 8 基本原因是在其他情况不变时，一般投资者偏好较低的风险而不是较高的风险。 投资者一般是风险厌恶的。那么如何在不确定性的情况下，估计n p v 呢? 常用 的有约当当量风险调整方法和风险调整贴现率法。 ( 1 ) 约当当量风险调整方法 将公式( 2 1 ) 扩展到不确定的情况，用约当当量a 代替每年不确定的现金 流c 。，即第t 年与不确定的现金流具有同样现值的固定现金流。这样在不确定 情况下的n p v 可以写为 脚2 黠一( 2 2 )智( 1 + ，y p 矿：上：兰垃 ( 1 + r ) 。( 1 + | | ) 其中，r 为无风险利率，e ( c 。) 为第t 年的预期现金流，k 为资本的机会成本或 风险调整贴现率。 将风险补偿定义为不确定结果的预期价值与约当当量值的差额， 只= e ( q t ) ，则每年的约当当量现金流用预期现金流和风险补偿计算出为 t = e ( c t ) 一p t 。 风险补偿是市场中一般投资者的风险补偿，即市场风险补偿。可以通过风 险调整确定n p v 的资本资产定价模型将市场补偿表示为市场风险的价格五与不 确定的现金流c t 和预期市场报酬率的斜方差的乘积 只2 以c o v ( c , 岛j 一般来说，每个时期的现金流与其他时期相比含有不同水平的风险。因此，每 个时期含有不同的风险补偿且，用简单不变的资本风险机会成本调整风险，隐 含的假设是不确定性保持不变，因此，一段时间内，现金流的风险和风险补偿p t 以定的常数比率增加。 如果我们假设p t ；( 1 一啦) e ( c f ) ，则约当当量现金流表示为预期现金流的一部分。 6 ，= 口，e ( c ，) ，因此，可以将n p v 扩展为 n p v ：亨掣一i ( 2 3 ) 百( 1 + r ) 其中，r 为无风险利率，坼为当量系数，定义为cr e 【c 。) 。 当量系数补偿了与投资有关的商业和金融风险，使得可以用无风险利率而 不是用风险调整的资本机会成本贴现。取值从0 到1 ，较高的取值说明对不确 定的现金流有较低的风险补偿。如果将来现金流没有与之相关的风险( 系统风 险) ，则当量系数为1 ，约当当量等于现金流的记值。 如果无风险利率与时间有关( 第t 年为) ，则扩展的n p v 约当当量形式为 n p v ：亨一曼兰蛭2 一， ( 2 4 ) 智( 1 + ) ( 1 + ) 9 然而实践中，用传统的方法确定约定当量( 或市场风险补偿) 相当困难， 特别是当每期风险是变化的情况。 ( 2 ) 风险调整贴现率法 在确定的情况下，投资者可用资本机会成本r 对将来的现金流进行贴现从 而实现公司市场价值最大化。同样的思想也适用于不确定的情况，只要把可比 投资看成具有类似风险特征的投资。在不确定的情况下，投资项目的资本机会 成本可确定为资金的成本或者从事与该项目属于同类公司的投资者所要求的收 益率。风险调整贴现率法( r a d r ) 通过标准贴现率区分了时间和风险的作用， 既考虑了货币的时间价值又考虑了风险厌恶。风险调整贴现率j r 是用于贴现货 币的时间价值的无风险利率r 与用于补偿项目的风险p 之和。即k = r + p 7 。 如果采用不变的贴现率茁，静态n p v 的形式为 n p v = 砉器一，c z s ，智( 1 + 七) 然而在实际中，许多公司并不是对每个项目都确定一个特有的风险调整贴 现率，而是根据风险特征对项目分类，然后对每一类风险确定贴现率以简化资 本预算过程。例如，成本减少的项目的贴现率为l o ，正在进行的或工厂扩建 的投资的贴现率为1 5 ，研发项目或新产品引入项目的贴现率为2 0 。这种风 险分类可能会使属于同一大类投资项目的风险之间的重要区别被忽视。造成有 关具体项目的风险可能会被忽略，另外，当在项目的整个生命期采用同样的贴 现率k 时，也不能正确考虑项目在整个生命期内风险的变化。 利用单个项目每年现金流相关的风险，并确定不同的风险调整贴现率以反映各 期的风险就得到扩展n p v 的形式 n p v ：手 丝2 智( 1 + k 1 ) ( 1 + t ) 2 2 n o v 在风险投资项目中的评价应用及不足 2 2 1 n p v 在风险投资项目中的评价应用 以n p v 法为核心的传统投资决策准则在投资项目评价决策中被普遍采用。 但是在实际应用中投资决策者并没有完全遵循n p v 准则，在不确定性较强的战 略投资中这一点尤为突出。国外对5 0 0 家企业的调查表明，大约7 5 的企业接 受了n p v 准则认为不可行的投资项目，表明传统评价方法没有反映投资项目评 价决策中的全部影响因素。“” 对风险投资家而言，这种方法采用的收益基数应当是投资期间收到的现金 股利与投资撤出后风险投资所拥有的部分股权兑现后所获得的现金之和，即： 阽蕃南+ 南( 2 7 ) 其中，v ：风险投资的价值 1 0 ：风险投资所拥有的部分股权兑现后获得的现金，也可以用相应 的股利贴现模型预测出的公司价值代替； r ：反映预期现金流风险的贴现率。 根据这种贴现方法的原理，任何的股权投资都必须建立在其投资回报率大 于或等于风险投资家的股权资本成本的基础上。因此，采用这种方法的前提是 事先给定下列几个参数：对预期收益率的精确估计，相应的资本成本和对风险投 资家应税状况的调整。 现代财务理论为这些参数的取得提供了可操作性较强的三个解决方法 资本资产定价模型( c a p m ) 用于计算经过风险调整的折现率：使用目标投资回报 率从数量和质量上对预期回报率进行预测：引入税收调整参数对加权资本成本 进行调整。股利贴现模型基本对于处于各个发展阶段的风险企业均能应用，前 提是能够比较准确地预测各个参数。 实务上，通常将风险企业的发展阶段分为：种子阶段、创建阶段、成长阶段、 扩张阶段、成熟阶段。处于种子阶段、创建阶段的风险企业有许多共同的特点， 其中最为重要的是由于有许多无形资产，风险企业的收入可能呈负，而且未来 的前景非常不确定”。处于这个阶段的企业一般有极高的资金需求，但往往因 为以下原因不能到银行贷款或其他债务融资，从而不得不寻求风险投资： 1 由于企业的产品或服务前景不明朗，所以风险很大： 2 企业没有足够的抵押品作为其融资的担保： 3 由于企业是私人企业，所以存在投资者严重的信息不对称。 处于种子阶段、创建阶段的风险企业一般均是寻求风险投资1 0 0 的股权资 本的资金支持，但是，由于其股权自由现金流通常为负，使用股权自由现金流 模型对其进行估价通常会导致低估其价值，所以，处于这几个阶段的风险企业 的价值可以通过股利贴现模型得到。 而对于处于成长阶段及扩张阶段的风险企业，其经营情况与使用股权自由 现金流模型估价的条件相符，所以其投资价值可以通过计算其公司的股权价值 得到，股权资本成本是风险投资所要求的股权投资收益率，预期的股权自由现 金流可以按如下方法得到： 销售收入一经营费用= 利息、税收、折旧、摊销前收益( e b i t d a ) 一折旧和摊销= 息 税前收益( e b i t ) 一利息费用= 税前收益一所得税= 净收益+ 折旧摊销一经营现余流 一资本性支出一营运资本增加额一偿还本金+ 新发行债务收入= 股权资本自由现金 流 如果在风险投资的期限中未发生股权变化，计算出公司的股权价值后，可 通过将公司股权价值直接乘上风险投资所占的股份比例则可以计算出风险投资 的价值。若期间发生股权变化，则必须进行调整，只需在公式中每期的c f t e ， 上乘以一个t 时刻的股权比例即可算出风险投资的价值。 对贴现率的估计的基础是资本资产定价模型( c a p m ) ： e ( 0 ) = ，+ 岛 e ( o ) 一一 ( 2 8 ) 其中，e ( r ，) ：资产，的预期收益率； ，：无风险利率 历：，= c o y ( 5 ，g ) v a r ( g ) ，资产相对于市场的波动 基于上述的讨论，在考虑投资回报率时，风险投资家所要求的投资回报率 中不但应当加入风险、投资期限及投资流动性因素( 比如缺乏一个可供非上市公 司股份流通的完备的市场) ，而且应当加入经营性因素诸如逆向选择与道德风险 的考虑。所以，在运用c a p m 进行贴现率估计的基础上，还必须考虑其他因素的 影响。同时，由于风险企业为非上市公司，在估计贴现率时应当尽可能地参考 可比上市公司的相应参数，并作适当的调整。 在实际采用贴现现金流模型时，应当根据风险企业所处的不同发展阶段选 择不同的模型进行估价，对各个发展阶段的风险企业，股利贴现模型均能使用： 而股权自由现金流模型对于处于扩张期及成熟期的风险企业比较适合。 在应用两种模型得出不同结果时，采用何种模型将不但取决于风险企业所 处的发展阶段，而且取决于市场上公司控制权变动的概率。如果一家公司被收 购或管理层变动的可能性很大，市场价格将反映这种可能性，所以用股权自由 现金流模型估价比较准确，而若公司控制权的变更难度很大，则采用股利贴现 模型是更好的选择。 折现现金流法的运用可划分为如下四步： 第一步，预测未来现金流量。在证券估价中，有些证券现金流量的预测是 较为容易的，比如公司债，因为这些证券的现金流量都在信贷契约中提前固定 了，除非清算倒闭，企业必须如期偿清这些款项。与之相对应，有些证券现金 流量的预测则比较困难，比如普通股票的现金流量。而对决定企业价值的现金 流量的预测，其难度是最大的。 第二步，分析并确定现余流量中所隐含的风险程度。当未来时期的现金流 量是唯一的、确定的值的时候，该现金流量为无风险的现金流量。比如，人们 一般视政府公债所提供的现金流量为无风险现金流量。当未来时期的现金流量 随着未来状态的不同而变化时，该现金流量则为有风险的现金流量。可能状态 的情况越多，变化越复杂，现金