（企业管理专业论文）基于人力资本理论的风险投资家报酬机制研究.pdf

分类号： u d c ： 密级 猷虞神戥走晕 硕士学位论文 基于人力资本理论的风险投资家报酬机制研究 s t u d yo fv e n t u r ec a p i t a l i s t s r e w a r dm e c h a n i s m b a s e do n h u m a nc a p i t a l 王剑华 指导教师姓名 申请学位级别： 论文定稿日期： 学位授予单位： 学位授予日期： 李永周教授 武汉科技大学管理学院 答辩委员会主席 评阅人 王长城教授 王长城教授 孙淑生教授 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 在整个风险投资体系中，风险投资家是风险投资的最核心主体，是风险投资的灵魂。 人力资本特性是风险投资家的一个显著特征。由于人力资本的产权特点，使市场中的企业 合约不可能在事先规定一切，而必须保留一切事前说不清楚的内容由激励机制来调节。激 励得当，才能充分发挥风险投资家人力资本效应，才能有利于风险投资家的培养和价值实 现，才能促进风险投资的发展从而提升经济发展水平。我国风险投资的发展还有很多不尽 如人意的地方，其原因之一就是风险投资家的激励约束机制不完善和不合理，严重限制了 风险投资家人力资本价值作用的发挥。随着知识经济的深入发展，我国对风险投资家的需 求会越来越多，风险投资家人力资本价值作用也会显得越来越重要。在当前存在人才瓶颈 的情况下，我们必须把培养风险投资家视为发展我国风险投资的制高点，必须为风险投资 家人力资本价值作用的发挥提供全方位的空间和制度支持。本文以人力资本理论为基础， 通过对风险投资家报酬机制的系统和实证研究，不仅可以指导现实中风险投资家报酬制度 的设计，提高风险投资家报酬机制的激励效果，而且有助于我们深入了解风险投资家报酬 状况，构建进步研究的平台。 论文主要分为六章： 第一章主要介绍论文选题的研究背景及意义、国内外研究综述、研究方法、基本框架 和主要创新点。 第二章主要从人力资本理论角度阐述风险投资家报酬激励的理论基础。 第三章主要是对风险投资家报酬决定的因素进行系统分析，探讨风险投资家的报酬决 定标准。 第四章引用学习模型、信号模型对风险投资家报酬决定进行实证分析。 第五章主要是对我国风险投资家报酬机制的设计提出建设性意见。 第六章对本文进行了总结，并提出研究不足和今后发展的方向。 关键词：人力资本风险投资家报酬机制 第i i 页武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t i nt h ew h o l ev e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ts y s t e m ，v e n t u r ec a p i t a l i s t sa r et h ec o r ep r i n c i p a l p a r t ，t h es o u lo fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t h u m a nc a p i t a li sam a r k e dc h a r a c t e r i s t i co ft h e v e n t u r ec a p i t a l i s t s a sar e s u l to ft h ep r o p e r t yr i g h t so fh u m a nc a p i t a l ，i ti si m p o s s i b l ef o rt h e e n t e r p r i s ec o n t r a c t si nt h em a r k e tt op r e s c r i b ee v e r y t h i n gi na d v a n c e ；a l lt h ec o n t e n t st h a tc a n t b ee x p r e s s e dc l e a r l yh a v et ob er e s e r v e da n dw i l lb er e g u l a t e db yt h ei n c e n t i v em e c h a n i s m o n l y i fi n c e n t i v em e a s u r ei sc a r r i e do u tp r o p e r l y , h u m a nc a p i t a le f f e c to fv e n t u r ec a p i t a l i s t s 啪b e p e r f o r m e ds u f f i c i e n t l y ；i tw i l lb eg o o df o rt h ec u l t i v a t i o na n dv a l u er e a l i z a t i o no fv e n t u r e c a p i t a l i s t s ，a n dc a np r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t ，s oa st oe n h a n c et h e l e v e lo fe c o n o m i cd e v e l o p m e n t a sr e g a r dt ot h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti n c h i n a , t h e r es t i l la r em a n yu n s a t i s f a c t o r ya r e a s o n eo ft h er e a s o n si st h a tt h ei n c e n t i v ea n d r e s t r a i n tm e c h a n i s mi su n s o u n da n du n r e a s o n a b l e ，s oi ts e r i o u s l yl i m i t st h ep e r f o r m a n c eo f h u m a nc a p i t a lv a l u e w i t ht h ed e e pd e v e l o p m e n to fak n o w l e d g e - b a s e de c o n o m y , c h i n a s v e n t u r ec a p i t a l i s t sw i l lb er e q u i r e dm o r ea n dm o r e h u m a nc a p i t a lv a l u eo fv e n t u r ec a p i t a l i s t s w i l lb e c o m ei n c r e a s i n g l yi m p o r t a n t i nt h ec u r r e n tc i r c u m s t a n c e s ，p e r s o n n e lb o t t l e n e c k se x i s t ， w em u s tc u l t i v a t ev e n t u r ec a p i t a l i s t sa st h ec o m m a n d i n gh e i g h t so fc h i n a sv e n t u r ei n v e s t m e n t w es h o u l dp r o v i d eaf u l lr a n g eo fs y s t e ms u p p o r tf o rv e n t u r ec a p i t a l i s t st oa c h i e v et h e i rv a l u e o nt h eb a s i so ft h eo fh u m a nc a p i t a lt h e o r y , w em a d et h es y s t e m i ca n de m p i r i c a ls t u d i e s i tn o t o n l yc a ng u i d ea st od e s i g nc o m p e n s a t i o ns y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a l i s t si nr e a l i t yr e a s o n a b l e l y , i m p r o v et h ee f f e c to fi n c e n t i v e ，b u ta l s oh e l pu sk n o wm o r ea b o u tc o m p e n s a t i o ns i t u a t i o no f v e n t u r ec a p i t a l i s t s ，a n db u i l dap l a t f o r mf o rf u r t h e rs t u d y 1 1 l j sp a p e ri sc o m p o s e do fs i xp a r t s ： i nc h a p t e r1 ，w em a i n l yi n t r o d u c eb a c k g r o u n do ft h er e s e a r c ha n ds i g n i f i c a n c eo ft h i st o p i c , a n ds u m m a r i z et h er e l e v a n td o c u m e n t sa th o m ea n da b r o a d b a s e do np r e v i o u sr e s e a r c h ，w e b r i n gu po u rr e s e a r c hm e t h o d ，b a s i cf r a m e w o r ka n dm a j o ri n n o v a t i o n i nc h a p t e r2 ，m a i n l yf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fh u m a nc a p i t a lt h e o r y , w ed i s c u s st h e o r e t i c a l b a s i so ft h er e w a r di n c e n t i v e w es y s t e m a t i c a l l ya n a l y z et h ef a c t o r sw h i c ha r em a i n l ym e a n tt or e w a r do fv e n t u r e c a p i t a l i s t si nc h a p t e r3 i nc h a p t e r4 ，u s i n gl e a r n i n gm o d e l ，s i g n a lm o d e l ，w em a k ea ne m p i r i c a la n a l y s i so fv e n t u r e c a p i t a l i s t s r e w a r d i nc h a p t e r5w eb r i n gu ps o m ec o n s t r u c t i v ec o m m e n t sa b o u tt h ed e s i g no fm e c h a n i s m sf o r c h i n a sv e n t u r ec a p i t a l i s t s t h e r ei sas u m m a r yo ft h ec o n c l u s i o n si nc h a p t e r6 ，a n dw ea l s op r o p o s es o m ed e f i c i e n c y a n dd i r e c t i o no fd e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：h u m a nc a p i t a l v e n t u r ec a p i t a l i s t s c o m p e n s a t i o nm e c h a n i s m 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 1 1 研究背景及选题意义 知识经济时代，风险投资的发展对一国经济的发展意义重大，它可以起到促进科技进 步、提高生产水平、调整产业结构、提升一国综合国力和国际竞争力的作用。美国的经验 表明，如果没有风险投资业的兴起，就没有美国现如今在高新技术产业的领先地位，也就 没有美国今天强大的经济实力。 舒尔茨的人力资本理论认为，人力资本是现代经济增长的主要动力和决定性因素，人 力资本的不同决定了各国收入、经济增长的差异。在整个风险投资体系中，风险投资家是 风险投资的最核心主体，是风险投资的灵魂。人力资本特性是风险投资家的一个显著特征， 风险投资家往往具有对某一行业的相关知识，可以对创业企业提供一定的管理帮助和监 督。首先，风险投资家要作为风险投资机构的日常管理者，为整个风险资本的增值做出努 力。其次，风险投资家要作为具有特质的金融中介人，介入其所投资的项目，对风险企业 进行风险管理和增值服务，发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和风险企业创业家 之间代理成本的作用。随着人力资本的影响日益深远，经济学家将人力资本理论“移植嫁 接”到现代企业理论中，提出人力资本是财产的一种特殊形式，与物质资本一样，也存在 产权问题。正是人力资本的产权特点，使市场中的企业合约不可能在事先规定一切，而必 须保留一切事前说不清楚的内容由激励机制来调节。 优秀的风险投资家是风险企业乃至社会、国家经济发展的重要资源，而这种资源又是 非常稀缺的。所以，对风险投资家的报酬激励研究显得尤为重要，报酬激励不但要考虑要 素的市场定价机制，而且要考虑人力资本要素的相应作用，以及不确定的市场需求等，激 励得当，才能充分发挥风险投资家人力资本效应，才能有利于风险投资家的培养和价值实 现，才能促进风险投资的发展从而提升经济发展水平。我国风险投资的发展还有很多不尽 如人意的地方，其原因之一就是风险投资家的激励约束机制不完善和不合理，严重限制了 风险投资家人力资本价值作用的发挥。随着知识经济的深入发展，我国对风险投资家的需 求会越来越多，风险投资家人力资本价值作用也会显得越来越重要。在当前存在人才瓶颈 的情况下，我们必须把培养风险投资家视为发展我国风险投资的制高点，必须为风险投资 家人力资本价值作用的发挥提供全方位的空间和制度支持。本论文以人力资本理论为基 础，从风险投资家人力资本的特殊性出发，指出对风险投资家进行报酬激励的至关重要性， 并系统和实证分析了影响风险投资家报酬决定的因素和作用的方式，在此基础上构建我国 风险投资家报酬机制，不仅可以极大的丰富管理激励理论和公司治理理论研究，而且可以 指导现实中风险投资家报酬制度的设计，提高风险投资家报酬机制的激励效果，同时有助 于我们深入了解风险投资家报酬状况，构建进一步研究的平台。 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 1 2 国内外研究综述 从人力资本的角度研究个人收入是从2 0 世纪5 0 年代开始的。人力资本理论是从人力 资本投资与个人实际收入能力关系角度研究个人收入分配差别及其变化的。第一次正式提 出“人力资本”这个概念的，是美国经济学家沃尔什，他于1 9 3 5 年出版了人力资本观 一书，在该书中，他从个人教育费用和个人收益相比较来计算教育的经济效益。真正形 成理论始于二十世纪五十年代末、六十年代初。1 9 6 0 年，美国著名经济学家、诺贝尔经济 学奖获得者西奥多舒尔茨在美国经济年会上以主席的身份发表了题为论人力资本投资 的演讲，人力资本的概念才得到主流经济学的认可，也标志着人力资本理论的诞生。他在 人力资本方面的贡献主要体现在以下五个方面：一是批判了传统经济学关于资本同质性的 假定，认为经济发展的动力源于物质资本和人力资本的总括性资本。二是研究了制度变迁 与人的经济价值之间的互动关系。三是论述了人力资本投资是经济增长的主要源泉，从经 济发展的角度看，人力资本是稀缺的，特别是企业家型的人力资本。四是对人力资本的基 本含义进行了多方面的界定，认为人力资本是体现在人的身上，表现为人的知识、技能、 资历、经验和熟练程度等。五是把人力资本投资分为五大类，人力资本是通过投资形成的 资本，例如教育和健康的支出等嗍。后来由贝克尔、丹尼森、费希洛、格里列希斯、克里 格尔、恩格尔曼、卢布斯等人逐步予以发展、丰富和完善。人力资本理论涉及投资与收益、 人力资本产权、人力资本的配置和激励等方面。 1 2 1 国外研究进展 国外学者对风险投资家报酬的研究主要集中在以下几个方面： ( 1 ) 风险投资家的人力资本特征分析。d i m op d i m o v ，d e a na s h e p h e r d 认为风 险投资家是一种重要的人力资本，并且把投资家所具有的人力资本分为一般人力资本和特 殊人力资本两类。一般人力资本是指在科学与人文社会学方面所受的教育，特殊人力资本 是指m b a 教育，法律教育以及咨询和指导方面的经验。用两个纬度风险企业的上市( h o m e r u n s ) 和企业破产“s t r i k eo u t s ”来分析人力资本和风险投资公司的业绩表现之间的关 系。认为人力资本的各因素对绩效的影响是不一样的。如果拥有特殊人力资本，那么投资 组合失败的可能性就会减少。如果人力资本构成中拥有更多的是一般资本，则投资组合失 败的可能性很大。并且建议风险投资企业在构建自己的人力资本团队要慎重考虑”1 。c h a n 和t h a k o r ( 1 9 8 7 ) 的研究表明，风险投资家的既往相对业绩是衡量其管理水平、努力程度 和诚实信用品德的充足统计量。他们认为要对风险投资家既往相对业绩进行客观评价和比 较，需要建立一个完善有效的基金经理人市场和客观公正的市场评价体系“1 。s t u l s 和 j o h n s o n 认为，凭借风险投资家独特的人力资本知识、技能和经验优势，能够有效地降低 投资者与受资者之间的信息不对称，降低交易成本和道德风险，提高创业投资的运作效率。 同时还可以减少搜集信息和监督活动而导致的资源浪费，降低交易成本。 ( 2 ) 风险投资家的报酬条款和激励机制研究。国外大量学者研究了风险投资基金存 续期内支付给风险投资家报酬问题，即承诺与报酬条款( c o n v e n a n t sa n dc o m p e n s a t i o n ) 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 及其所起到的激励作用。k a t el i t v a k ( 2 0 0 4 ) 分析了美国有限合伙制的报酬制度，得出 如下结论：第一，风险投资报酬制度各构成要素强烈地随着资金来源、资金规模的控制权 ，风险资金收益的变化而变化。第二，风险投资报偿制度主要包括三个要素：管理费用 风险投资收益收入和风险投资者提供给投资家的零利息贷款的价值。投资分配制度的变化 将更强烈地影响风险投资报偿制度。第三，风险报偿制度的基本内容可以通过基金的规模 和数量来预测旧。有的学者主张通过剩余索取权的分配和声誉机制对风险投资家进行激励 和约束。f r a n kk n i g h t ( 1 9 9 2 ) 指出，剩余索取权应与控制权相对应，否则，“廉价投票权” 会使得不称职经理更有可能控制企业。d e w a t r i p o n t 和t i o l e ( 1 9 9 4 ) 认为，剩余索取权是 使拥有控制权的人采取恰当的行动的激励机制。当然，现代企业中剩余索取权与控制权完 全对应是不可能的，否则就不存在代理人问题了。z h a n g 、y a n g 和n g ( 1 9 9 4 ) 的研究表明， 剩余索取权应尽可能分配给风险投资企业中最具有信息优势、最难以监督的成员，因为对 他们最有效的监督办法就是让他们自己监督自己。g o m p e r s ( 1 9 9 5 ) 以及b e r g e m a n n 和h e g e ( 1 9 9 8 ) 认为风险投资家可以获得剩余价值索取权；g r o s s m a n 、z h a n g 和h a r t ( 1 9 9 4 、1 9 9 6 ) 认为，剩余索取权应尽可能地分配给风险投资企业中最重要的成员，因为他们的积极性对 企业成败最为关键。g o m p e r sa n dl e r n e r ( 1 9 9 6 ，1 9 9 9 ) 认为新的没有经验的风险投资家 对报酬与绩效挂钩并不敏感，良好的声誉更能促使他们努力工作。建立和拥有了良好声誉 的风险资本家强调修改其报偿合同，提高自身的收入”。t o r uy o s h i k a w a ，p h i l l i ph p h a n ，j o n a t h a nl i n t o n ( 2 0 0 4 ) 认为基于业绩的支付方式和经营者所有权与积极的监控 有关，风险投资者应该关注对风险投资企业经营者的激励机制。产权和基于业绩的支付方 式如果得到合理的利用将对经营者的战略选择产生深远的影响”1 。 ( 3 ) 风险投资家报酬的影响因素研究。大多数学者都认为风险投资家的报酬与其经 营业绩应该密切关联。g i b b o n s 和m u r p l y ( 1 9 9 2 ) 通过建立学习模型来分析风险投资家的激 励报酬与基金业绩的关系。他假定最初有关风险投资家能力的不确定性是对称的，但他的 能力随着时间的推移而逐渐显示出来，风险投资家的报酬被假定为基金收益的线性函数， 基金投资回报是风险投资家选择优质项目使投资增值的能力、努力程度以及“噪声”的函 数。他主要分析了随着时间推移的报酬对业绩的敏感性水平、随着时间推移的固定费用水 平、固定费用水平和努力程度等风险投资家报酬的基本内容”1 。g o m p e r s 和l e r n e r ( 1 9 9 9 ) 改变了信息假定的条件，分析了风险投资家能力的差异与其获得的报酬水平之间的关系， 并分析了报酬对业绩的敏感性。他们的分析结果主要有：一是新成立并对自己能力很有信 心的小型风险投资机构将提高早期基金的报酬对业绩的敏感性。二是历史悠久的大型风险 投资机构的固定费用水平应该更高。三是报酬变动与业绩变动之间是正相关。由于可变报 酬较高，因此年轻的、能力强的风险投资家会努力工作并获得更高的收益。有的学者对资 本结构与经理人报酬契约之间的互动关系进行了研究。1 。例如h o l m s t r o m 和t i r o l e ( 1 9 9 3 ) 从股权融资角度出发，认为外部股东会收集企业的信息，从而造成股票的流动，则董事会 应该根据流动股票价格，设计合理的经理人报酬契约“。a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 8 9 ) 则从 债务融资角度出发，由于经理人关注的私人收益，股东关注未来现金流，因此经理人会根 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 据自己的薪酬体系来设计最优的资本结构“。j o h n ( 1 9 9 3 ) 也是从债务融资角度出发，认 为由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而经理人能够唯一预见未来的现金 流，因此股东就有动机在考虑投资机会时，如何减少负债的代理成本建立起实现股东财富 最大化的经理人报酬。他们采用的都是静态分析的方法，也就是一个因素不变考察另一个 因素对他的影响，并没有进行两者权衡博弈方面的研究。b e r k o v i t c h ，i s r a e l 和s p i e g e l ( 2 0 0 0 ) 在分析资本结构与经理人报酬契约之间的关系所运用的三阶段模型中，他们认为 在企业的第二和第三阶段之间，股东和经理人一样也可以预见最后阶段的现金流，于是股 东就需要修改经理人报酬契约甚至考虑是否更换经理人。如果企业是负债融资，则企业更 换经理人就会使价值从债权人转移到股东手上，这就刺激经理人采取更有效的行动。很明 显的在这个模型中，考虑到了股东在资本结构与经理人报酬之间进行博弈的过程“”。还有 的学者对风险投资家的报酬总量、报酬结构、报酬形式等进行了研究。 1 2 2 国内研究现状 国内学者和实践者也对风险投资家报酬问题展开了多层次、多维度的研究，主要分 为以下几个方面： ( 1 ) 人力资本与剩余索取权。我国学者周其仁( 1 9 9 6 ) 、方竹兰( 1 9 9 7 ) 等人对人力 资本与剩余索取权问题展开了研究，他们认为人力资本所有者也应该拥有企业所有权“”。 杨瑞龙( 1 9 9 7 ) 进一步指出，现实社会中经纪人的理性是有限的，人力资本具有一定程度 的可抵押特征。这种抵押性只能说明人力资本所有者有可能分享企业所有权，若要使这种 可能性转变为现实性，还取决于影响合约各方谈判力的一系列条件。人力资本专用性程度 的加强和谈判能力的提高会现实的影响企业所有权的安排“”。 ( 2 ) 对风险投资家的激励与约束问题研究。谈毅和冯宗宪( 2 0 0 0 ) 对风险投资家报 酬结构的设计和效率进行了分析。他们认为，为了使风险投资家的行为不偏离利润最大化 目标，作为委托人的投资者就必须设计某种激励约束机制。从激励方面看，最直接也是最 重要的是设计风险投资家的报酬机制。他们在委托人是风险中性，代理人是风险回避的假 设下，设计出以利润分配形式对风险投资家进行补偿的风险投资家报酬结构，分析了基 金经理人报酬机制中分成制的效率，另外，为了减少报酬结构的效率损失，投资者还必须 设计一种约束机制，以使风险投资家更加努力地工作：一种可能的制度安排是要求风险投 资家投入一定比例的资本。另一种制度安排是通过契约对资金运用、风险投资家行为等作 出限制“”。奚玉芹( 2 0 0 1 ) 结合中国风险投资业的具体情况认为，风险投资家是风险投资 中宝贵的人力资源，应采取多种措施来推动风险投资家尽最大努力去经营企业，实现人力 资本的价值。他认为，一方面要全面提高国民收入水平，增强风险投资家承担风险的能力 和意识，使政府资本逐步退出风险投资领域，让位于企业和民间资本，加强对风险投资家 的激励和约束，并通过立法确立有限合伙企业的法律地位，建立起风险投资家责权利统一 的激励约束机制：另一方面还应考虑在现实条件下，如何把风险投资家的利益与投资者的 利益统一起来，促使其在实现自身利益最大化的同时使投资者的利益达到最大。奚玉芹的 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 主要措施包括：设置从业标准，严格挑选风险投资家；要求风险投资家对所投项目以投资 额的定比例注入个人资本，并使其报酬与其经营业绩相联系；加强对风险投资家的监督 和发挥市场对风险投资家的声誉约束职能“”。裴红卫( 2 0 0 3 ) 从理论角度出发，分析了资 本结构对经理人的激励和约束机制，当然这两种机制都来源于负债。在一系列制度的保障 下，认为资本结构是构建经理人激励和约束机制的新路径“”。刘海英( 2 0 0 5 ) 认为经理人 报酬契约主要受两个方面因素的影响，一是企业的业绩，另一就是企业的外部特征，包括 了企业的资本结构“”。 ( 3 ) 风险投资家与公司治理研究。王晓龙( 2 0 0 3 ) 分析了风险投资家在公司治理中 的地位，认为风险投资家是各种复杂关系的核心，风险投资家是各项业务创新的核心。在 此基础上提出对风险投资家的激励形式包括固定报酬形式、利润提成形式、基于业绩的报 酬形式“”。奚玉芹( 2 0 0 1 ) 认为，从我国目前风险投资机构的设立看，国资控股或国有企 业参股已成为普遍现象。风险投资机构一般采取公司制的组织形式，基本上沿用传统国有 企业管理模式，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。采取公司制这一组织 形式虽然有利于出资者通过设立相应的公司董事会等机构，对风险投资家的行为加以必要 的监督，但也并不能有效防范风险投资家的道德风险，阻止其作出不利于出资者的决策。 这是因为，当他们努力工作使公司获得巨额收益时，风险投资家并不能由此而得到相应的 激励性报酬；而当公司经营不善出现亏损时，他们却仍可领取固定的工资报酬，存在着风 险和收益不对称的情况，且风险投资家的行为并不能被完全监测，故仍容易导致其采取隐 蔽行为。还有的学者对投资者与风险投资家的契约关系、风险投资家报酬激励机制的缺陷 分析与对策、战略风险投资家的激励报酬机制等进行了研究。 1 3 研究方法和基本框架 总体而言，国内外学术界对风险投资理论尤其是风险资本市场的分析研究已经形成比 较系统的理论研究体系。但从人力资本理论角度对风险投资家报酬机制进行系统和实证研 究少至甚少，本文希望在此基础上进行相关展延性问题的研究，祈望能对这一问题的研究 有所推进。 本论文主要以规范研究和比较研究为重点，采用定量与定性相结合的方法：规范研究 中，以人力资本理论为基础，研究人力资本理论关于人力资本与报酬关系的论述，形成风 险投资家报酬理论研究新的逻辑起点和角度。实证研究中，引用学习模型、信号模型对影 响风险投资家报酬的因素和作用方式进行实证分析。对策研究中，依据对影响风险投资家 报酬的因素和作用方式的系统和实证分析，指导我国风险投资家报酬机制的设计。论文在 研究目标和方法确定的基础上，采用如下的技术路线： 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 设定研究目标：基于人力资本理 论的风险投资家报酬机制设计 文献研究：提出研究假设前提 数据收集与调查：国内外对风险ll 模型检验 投资家报酬激励的相关数据li 与修诈 风险投资家报酬决定的实证 我国风险投资家 报酬机制 论文的基本框架主要分为六个部分： 第一章，绪论。主要介绍论文选题的研究背景及意义，并对国内外有关风险投资家报 酬的相关文献进行了归纳、总结和评述，在此基础上提出本文的研究方法、基本框架和主 要创新点。 第二章，风险投资家报酬激励的理论基础一人力资本理论。以人力资本理论为基础， 从人力资本产权、人力资本投资和收益、人力资本配置和激励方面研究了人力资本理论关 于人力资本与报酬关系的论述，形成风险投资家报酬理论研究新的逻辑起点和角度。 第三章，风险投资家报酬决定的因素分析。主要对市场标准、业绩标准、风险投资的 组织形式标准、投资者主体的决策标准和风险投资者个人偏好标准进行了分析和简单评 价，并给出了适用条件。 第四章，风险投资家报酬决定的实证研究。引用学习模型、信号模型对影响风险投资 家报酬的因素和作用方式进行实证分析。在实证模型的指导下，我们设计出风险投资家的 报酬形式：r = r o + 丑断，将风险投资家人力资本度量作为报酬评价的一个依据。 第五章，我国风险投资家报酬机制的设计。根据对影响风险投资家报酬的因素和作用 方式的系统和实证分析，指导我国风险投资家报酬机制的设计。 第六章，全文总结与研究展望。 1 4 本文的创新点 本文拟在以下几个方面有所突破或创新： ( 1 ) 以人力资本理论为基础，研究人力资本理论关于人力资本与报酬关系的论述， 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 形成风险投资家报酬理论研究新的逻辑起点和角度。 ( 2 ) 对风险投资家报酬决定的影响因素进行了系统的分析和评价，并给出了对应标 准和适用条件。 ( 3 ) 引用学习模型、信号模型对影响风险投资家报酬的因素和作用方式进行实证分 析。在实证模型的指导下，我们设计出风险投资家的报酬形式：r - r 0 + 印坊，风险投资 家人力资本度量系数作为报酬评价的一个依据。 ( 4 ) 我国风险投资家报酬机制的设计。在分析和评价我国风险投资家报酬机制的基 础上，提出改进和创新我国风险投资家报酬机制的对策，指导现实中风险投资家报酬制度 的设计，提高风险投资家报酬机制的激励效果，同时有助于我们深入了解风险投资家报酬 状况，构建进一步研究的平台。 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 第二章风险投资家报酬激励的理论基础一人力资本理论 人力资本理论自创立以来，现在已经成为“经济学中经验应用最多的理论之一”，该 理论被应用到各个应用学科和研究领域。人力资本理论对风险投资做出了较好的解释，它 对人力资源要素在物力生产中的决定作用进行了阐述。人力资本理论证明了人力资源，特 别是具有专业知识和技术的高质量的人力资源是推动经济增长和经济发展的真正动力。随 着生产力的发展，在当今时代，单纯的货币资本往往很难再创造新的财富，甚至还会发生 贬值。拥有货币资本的人，只有与拥有人力资本的人共同投资，才有可能带来利润。人力 资本理论很好地解释了风险投资中风险投资家和创业企业家所具有的重要地位。风险投资 的性质在客观上要求拥有人力资本的人在企业中与拥有货币资本的人占据同等重要的地 位，也就是让风险投资家经营货币资本，让技术创新者和创业企业家通过不断创新来赋予 企业核心竞争力，并且由货币资本所有者与人力资本所有者共同拥有企业剩余所有权。 2 1 人力资本理论的研究现状与动态 第一次正式提出“人力资本”这个概念的，是美国经济学家沃尔什，他于1 9 3 5 年出 版了人力资本观一书，在该书中，他从个人教育费用和个人收益相比较来计算教育的 经济效益。真正形成理论始于二十世纪五十年代末、六十年代初。1 9 6 0 年，美国著名经济 学家、诺贝尔经济学奖获得者西奥多舒尔茨在美国经济年会上以主席的身份发表了题为 论人力资本投资的演讲，人力资本的概念才得到主流经济学的认可，也标志着人力资 本理论的诞生。舒尔茨认为，人力资本主要指凝聚在劳动者本身的知识、技能及其所表现 出来的劳动能力，这是现代经济增长的主要因素，是一种有效率的经济。1 9 6 4 年，贝克尔 发表了人力资本，提出了较为系统的人力资本理论框架，进一步发展了人力资本理论， 使之成为系统而完整的理论体系1 。后来由丹尼森、费希洛、格里列希斯、克里格尔、恩 格尔曼、卢布斯等人逐步予以发展、丰富和完善。人力资本理论涉及投资与收益、人力资 本产权、人力资本的配置和激励等方面。 2 0 世纪8 0 年代中期以后，以罗默( r o m e r ) 为代表的新增长理论突破了传统的新古典 增长理论的分析框架，在技术内生和收益递增的假定下，研究了经济增长的原因及增长率 的国际差异问题。他强调生产的规模收益递增和知识的外部性对经济增长的影响，着重分 析了技术创新引起的产品多样化对经济的推动作用，认为各国人力资本的差异是导致经济 增长率不同的主要原因”。他们在此领域所作的贡献确立了人力资本在主流经济学中的地 位。 自从人力资本理论传入我国，兴起了研究的热潮，许多学者提出了自己的见解。国内 学者在研究人力资本时，大致有两派： 一是基本认同或者说默认西方学者所提出的人力资本含义。其中根据不同的研究思 路，又可分为两类：一种是沿用西方学者所提出的人力资本含义，做相关方面的应用研究。 武汉科技大擘硕士学位论文第9 页 比如周其仁( 1 9 9 6 ) 从企业的契约性质研究人力资本，认为“市场里的企业：一个人力资 本与非人力资本的特别合约”，并且认为“人的健康、体力、经验、生产知识、技能和其 他精神存量的所有权只能不可分离地属于其载体”蚴。方竹兰( 1 9 9 7 ) 认为“人力资本 所有者拥有企业所有权是一个趋势”，并认为“人力资本所有者是企业风险的真正承担者， 人力资本所有者是企业财富的创造者”。王树同( 2 0 0 3 ) 则认为“我国发挥比较优势的关 键是，将更多的人力资源转化为人力资本”。加快人力资源的转化和人力资本的积累。 李宝元( 2 0 0 0 ) 认为“人力资本是指人们花费在人力保健、教育、培训等方面的开支形成 的资本。”另一种是从经典作家那里寻找人力资本思想的渊源。他们主要是引用经典作家 有关人、教育等方面的论述，作为人力资本思想的渊源，以此说明人力资本很早就有了， 只是由于某种原因，最近才发展起来。比如焦斌龙( 1 9 9 9 ) 从“马克思的人力资本思想” 出发探询了马克思关于“人力资本在财富创造中的地位、产权特征、形成途径、层次性、 定价等”。王建民( 2 0 0 2 ) 认为“斯密敏锐地认识到，人的知识、经验和才能对社会生 产有重要作用，是一种具有生产性的资本”嘲。 二是不同意人力资本的提法，对人力资本提出了质疑，试图找出人力资本本身的内涵。 比如冯子标( 2 0 0 2 ) 认为“人力资本的本质或根源是劳动力，如同资本的根源在于货币一 样。”提出“人力资本是指在知识、技术、信息同劳动力分离，成为独立的商品参加市场 交换，且这种交易在市场交换中占主导地位的条件下，由投资而形成的高级劳动力”啪1 。 张海云( 2 0 0 3 ) 认为“人力资本是个错误的概念”。对人力资本理论提出了置疑。张兆国 ( 2 0 0 4 ) 提出“人力资本分享剩余三大悖论：人力资本确认悖论、人力资本激励悖论、人 力资本分享剩余模式悖论。”也对人力资本提出了置疑跏。有的学者则利用马克思理论研 究的基本方法原则，通过资本范畴规定性的分析来探讨人力资本范畴的内涵，揭示人力资 本产生背后的社会经济结构变迁。 2 2 风险投资家的人力资本特征 人力资本特性是风险投资家的一个显著特征，风险投资家人力资本相对于一般人力资 本而言具有更为优良的管理素质和能力，可以为企业生产和经营提供特殊技能，并且能满 足企业对专业化管理资源的需要。风险投资家人力资本特征主要包括： ( 1 ) 强异质性。风险投资家人力资本不同于一般人力资本，风险投资家的资历、经 验、专长以及乐于接受风险和挑战、建立和管理复杂组织的能力形成的周期较长，形成条 件较严格，培养成本较高，都不是用货币投资所能得到的，也不是学校或其它机构通过培 训能够复制出来的。它们是个体在受教育中勤奋努力，长期的特殊环境中千锤百炼形成的。 另外，还有某些资质是先天形成的。这种强异质性可以带来企业价值的保值、增值。 ( 2 ) 声誉重视性。声誉资本是风险投资家独特人力资本的核心组成部分，声誉是风 险投资家的职业生命线，并且这根红线贯穿了风险投资家在整个风险投资周期中的所有活 动。在信息极端不对称，契约很大程度不完备的风险资本市场中，风险投资家的声誉和声 誉资本可以说是维持这种市场正常运作的主导机制。由于投资者无正常、广泛和公开的信 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 息渠道和来源，投资者对风险投资家的能力和经验的评价只能建立在风险投资家( 或有限 合伙基金) 声誉的基础上。有了良好的声誉，风险投资家才能在募集基金时与投资者较好 地合作( 这种合作关系主要是通过基金合伙协议来实现) 。 ( 3 ) 逐渐显示性。风险投资家的人力资本具有逐渐显示性主要表现在：一方面，风 险投资家通过自身的努力，可能将其人力资本潜能挖掘出来，不断提高其人力资本价值。 另一方面，风险投资家人力资本的信息更加公众化，这样在进行下一轮资金募集时，他们 可以向投资者提供更好的信号，能够使自己处于更有利的竞争地位，拥有更强的谈判力量。 更为重要的是，在这个过程中，风险投资家内在的人力资本价值随着时间的推移会逐步转 化为风险投资机构的实际资产，风险投资家的可信性也逐渐升级。 ( 4 ) 较差的担保性。风险投资家拥有人力资本，其自身特有的资历、经验、专长及 能力，不可分割地依附在所有者身上，人力资本与其所有者不易剥离。所以，在一般情况 下，人力资本的担保性弱于非人力资本，非人力资本的投资专用性更高。而且，人力资本 的所有者存在机会主义行为，很可能使非人力资本拥有者在投资后受到要挟。因而，风险 投资家的人力资本的担保性较差。同时，风险投资家又常常缺乏担保性较强的非人力资本， 这些都导致了风险投资家较弱的担保能力。 ( 5 ) 专家职业性。这一特征是从投资专业功能、专业技巧和监控职能的角度概括的。 风险投资家是具有特质的金融中介人，是拥有一定资金并代理其他投资者管理投资的职业 金融家，他们往往具有对某一行业的相关知识，可以对创业企业提供一定的管理帮助和监 督。这种对创业企业( 或投资项目) 的介入，可以减少信息不对称，降低风险，降低风险投 资家和创业企业家之问的代理成本。风险投资家对创业企业家起到了筛选、培育和经营的 作用。而且风险投资家是资产专用性程度较高的人力资本所有者，职业转换成本较高，具 有较高的职业稳定性。 ( 6 ) 不对称性。这主要是指风险投资家的能力和行为的信息分布具有不对称的特征。 具体地说，具有事前难以确知，事中难以监督，事后难以确定的特点。事前的信息不对称 容易产生投资者选项中的逆向选择问题。候选风险投资家发出“虚假信号”，需要进行信 号筛选；事中的难以监督会产生“道德风险”问题，损害投资者的利益，投资者需要实行 有效的监控，但监控成本高昂：事后难以确定使得制定高效的激励机制十分困难。 2 3 风险投资家人力资本的度量 人力资本的度量，是一个比较复杂和困难的问题，一般来讲，可以通过风险投资家人 力资本的某些外在的信号来度量，比如根据投入法、受教育年限、或是用知识存量价值指 标。 ( 1 ) 教育程度。人力资本配置信号传递的早期模型，是由斯宾塞( 1 9 7 4 ) 给出的。 在斯宾塞模型中，劳动市场存在着有关雇员能力的信息不对称，雇员知道自己的能力，雇 主不知道。雇员如何把自己的能力信息传递给雇主，这依赖于一个信号的传递机制。在接 受的教育成本与能力成反比的严格假设条件下，斯宾塞证明了雇员的教育程度可以作为向 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 雇主传递有关能力的信号，实现分离均衡。在这一条件下，低能力雇员选择低的教育水平， 从而得到较低的工资；高能力雇员选择高教育水平，得到高工资。教育信号显示理论的采 用可以给投资者观察风险投资家的实际能力减少支付成本因此，尽管有关研究表明教育 能力与完成特定生产任务之间的相关关系并不显著，但通过教育程度来度量人力资本存量 仍是一种主要方法。我国学者周天勇对我国2 0 世纪5 0 - 9 0 年代的人力资本存量进行了计 量，得出的结论是，在具有不同文化程度的人力资本中，文化程度越高的人力资本其形成 成本也越高，因而其人力资本价值也越高，如初中生的人力资本价值是小学生的1 7 9 倍， 高中生是小学生的5 0 4 倍，大学生是小学生的1 7 9 倍。因此，风险投资家的教育程度 与风险投资家人力资本正相关。 ( 2 ) 经验。人力资本是非同质的。人力资本区别于非人力资本的重要特征在于，人 力资本是一个动态的投资过程，其能力不同于机器设备等“消极货币”的功能性设计，人 力资本的能力是在其应用中获