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摘要 可转换债券是一种以企业债券为载体，赋予持有人在发行后的特定时间内， 按自身的意愿选择是否按照约定的条件将所持有的可转换债券转换为股票的权 利的一种金融工具。 由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能， 比 单纯的筹资 工具和避险工具更具优势。 可转换债券在中国经过十几年的不断探索、 发展， 凭借其独特的风险收益特 征必将在我国市场上占据越来越重要的位置。 深入研究可转换债券具有重要的理 论意义与现实意义。 本文首 先对国内外可转换债券市场的历史发展、 基本特征及我国可转换债券 市场的不足之处都进行了系统的定性分析。 同时， 还从实证角度探讨了我国可转 换债券市场的套利存在性。 从研究结果来看， 我国可转换债券市场存在一定的 套 利机会， 但结合可转换债券市场流动性来分析， 本文发现由于我国可转换债券市 场规模较小， 可转换债券流动性较差， 这种套利机会不适合较大规模资金的操作。 我国有必要大力发展可转换债券市场， 增强可转换债券的流动性。 在文章的最后， 本文建议可从以下几个方面着手完善和发展我国可转换债券市场: 增加可转换债 券的品种、 适当放宽可转换债券发行条件、 吸引更多投资者投资可转换债券、 在 适当的时机发展柜台交易模式。 关键词:可转换债券套利流动性 ab s t r a c t c o n v e r t i b l e b o n d ( c b ) i s a n e w f in a n c i a l in s t r u m e n t t h a t i s b a s e d o n c o r p o r a t i o n b o n d s a n d p e r m i t s t h e h o l d e r c o n v e r t t h e c b i n t o a n o r m a l s t o c k i s s u e d b y t h i s c o r p o r a t i o n o r o t h e r c o r p o r a t i o n s . b e c a u s e c b n o t o n l y h a s f i n a n c i n g f u n c t i o n b u t a l s o c a n a v o i d f i n a n c i a l r i 我 s o i t o w n s i t s s p e c i a l a d v a n t a g e t h a n o t h e r in s t r u m e n t s . a f t e r d e v e l o p e d c ir c u i t o u s l y i n c h i n a f o r m o r e t h a n t e n y e a r s , c b p l a y s a m o r e a n d m o r e i m p o r t a n t ro l e i n c h i n a s e c u r it i e s m a r k e t b y i d i o s y n c r a s y o # i t s u n i q u e r i s k - r e t u r n c h a r a c t e r i s t ic . d e e p r e s e a r c h o f c b h a s i m p o r t a n t a c a d e m ic a n d p r a c t ic a l s i g n if i c a n c e i n o r d e r t o i n t e n s i 斤t h e re s e a r c h , f i r s t t h e p 叩e r d e p i c t s t h e e v o l u t i o n o f c b m a r k e t a l l o v e r t h e w o r l d . a t t h e s a m e t i m e , a ft e r d e e 内 r e s e a r c h i n g c h i n a c b m a r k e t , t h e a u t h o r f i n d s s o m e w e a k n e s s e s . b a s e d o n t h e s e r e s e a r c h e s 伽 p a p e r g i v e s s o m e s u g g e s t i o n s . f u r th e r re s e a r c h s h o w s a r b i t r a g e e x i s t s i n c h i n a c b m a r k e t a n d c b s l i q u i d i t y m a y b e c a n e x p l a i n p a r t s o f a r b i t r a g e . a l l t h e s e fi n d i n g s g i v e s u p p o r t s t o f u rt h e r d e v e l o p i n g c h in a c b m a r k e t . t h e p a p e r s u g g e s t s f r o m f o l l o w i n g t o d e v e l o p c h i n a c b m a r k e t : a m p l i f y i n g t h e c a t a l o g o f c b , g r a d u a l ly d i m in i s h i n g t h e i n i t i a l p u b l i c o f f e r i n g o f c b , e n h a n c i n g t h e e n h a n c i n g t h e a t t r a c t io n o f c b m a r k e t a n d l a u n c h i n g o t c t r a d i n g k 更 y w o r d s : co n v e r t i b l e b o n dl i q u i d i t y 复e l 大学硕士论文可转换债券发展研究及市场套利分析 第一章 引言 1 . 1 选题背景 企业的发展，离不开外部增量资金的不断投入。由于我国长期以来只注重 发展间接融资，直接融资的起步比较晚，至今间接融资如银行贷款仍然在融资 格局中占据主导地位。比较国内外融资来源可以发现，资本市场发达的国家， 企业融资中平均只有5 0 % 来自 银行贷款;反观我国， 企业融资来源的8 5 %以上 依赖银行信贷。在目 前企业负债率高涨的情况下，再将企业资金来源的主要渠 道定位在银行贷款上，不仅加大了企业的债务负担，而且还会危急整个金融体 系的稳定。因此必须大力加快直接融资的发展，逐步提高直接融资的比例，使 直接融资和间接融资相对平衡、协调地发展。 企业债券和股票是企业在资本市场上直接融资的两种主要方式。根据现代 资本结构理论及西方成熟市场的发展经验，债券融资优先于股权融资。在我国 情况则恰恰相反，由于公司治理结构的种种缺陷及激励约束机制的不完善，我 国上市公司多倾向于股权融资，企业经营者往往认为股权融资 “ 既不担风险， 又不必还本” 。 在这种畸形的融资倾向指导下， 一方面导致股权融资的过度泛滥， 反映到二级市场上， 投资者视股权融资为 “ 圈钱” ， 股市投资价值大打折扣，因 此投资股票的理念集中到短线获益，从而使得投机风盛行;另一方面使得债券 市场，尤其是企业债券市场的发展要远远滞后于股票市场，债券市场规模过小 制约了整个资本市场的协调发展，进而阻碍了金融深化的进行。 要发展我国资本市场就要正确处理直接融资与间接融资的关系，要完善其 结构，就要拓宽投资渠道与投资领域，尤其是发展企业债券市场。可转换债券 是 一 种以企业债券为载体的金融工具，它赋予持有人在发行后的特定时间内， 按自身的意愿选择是否按照约定的条件将所持有的可转换债券转换为股票的权 利。由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹资工具和避险工 具更具优势。 因而近2 0 年来， 全球可转换债券市场得到了飞速的发展。 以美国 市场为例，自1 9 9 8 年以来，美国可转换债券市场增长势头十分强劲，2 0 0 3 年 可转换债券发行更是创纪录达到2 4 9 笔，共筹集资金7 %亿美元。 虽然我国引入可转换债券的时间只有十几年，但目 前可转换债券市场发展 异常迅猛。尤其是从中国证监会颁布了 上市公司发行可转换公司债券实施办 法 及3 个配套文件以后， 我国可转换债券市场更是进入了快速发展阶段， 2 0 0 3 年我国国内共有 1 5 家公司发行了可转换债券，筹集资金1 8 0 .6 亿人民币。 复q _ 大学硕_ . 论文可 转换债券发展研究及市场套利分析 尽管我国可转换债券市场发展势头良 好，但同时我们必须清醒地认识到， 我国的资本市场相对国外成熟市场还有相当的差距，可转换债券引入的时间也 不长。从目 前的市场规模来看，与其他融资工具相比，可转换债券还只能算是 一个补充渠道。我国资本市场与国外市场相比，结构品种单一，国债和金融债 约占6 0 %，股票约占2 5 %，企业债券和基金仅占5 %，引入可转换债券，可以 为企业债券市场带来新的转机，拓宽了企业的融资渠道。考虑到优化资本结构 对我国资本市场的重要性，可转换债券的确有大力发展的必要。 可转换债券作为我国资本市场继股票、一般公司债券后的又一新的金融工 具，对于不断发展完善我国的金融市场，尤其是资本市场，无疑是一个极具发 展潜力的金融工具。在这种背景下研究可转换债券，具有很强的现实意义与理 论意义。 1 . 2 研究意义 研究可转换债券大致有以下几方面的意义: 1 、 对上市公司而言， 可转换债券融资成本低、 融资方式灵活， 可转换债券 为公司融资提供了一种新的、有效的融资工具。 2 、 对投资者而言， 投资可转换债券既可分享股价上涨的好处， 又能规避股 价暴跌的风险，其 “ 进可攻、退可守”的投资特性，将为投资者带来新的投资 机会。 3 、 对我国资本市场而言， 可转换债券的发展将促使债券市场上升到一个新 的战略高度，进而促进债券市场与股票市场的协调发展，以不断发展和完善我 国资本市场。可转换债券必将成为我国资本市场不可或缺的重要组成部分。 1 . 3 研究思路 本文一共分为五章。第一章引言简要介绍本文的研究背景、研究意义及研 究思路;第二章简要概述可转换债券的基本要素及基本特性，并就发行可转换 债券对发行公司和投资者的利弊进行分析;在第三章中，首先回顾了国外成熟 可转换债券市场的发展历程，并分析了目 前国外可转换债券市场发展的基本特 征;在第四章中，在对我国可转换债券市场的发展做一简要回顾后，通过我国 可转换债券市场与国外成熟市场的比较，分析我国可转换债券市场与国外成熟 市场的差距所在，并分析完善和发展我国可转换债券市场的必要性;在第五章 中，采用大量数据对可转换债券与其正股价格之间是否存在偏离进行了实证研 究，衡量我国可转换债券市场上是否存在套利机会以及套利机会的大小。进一 复只大学硕士论文 可 转换债券发展研究及市场套利分析 步结合可转换债券市场流动性的分析可以发现，尽管市场中存在一定的套利机 会，但山 于我国可转换债券的市场规模较小，不适合较大规模资金的运作，套 利空间并不大。 由于我国可转换债券市场还不是很成熟， 有完善和发展的必要。 随着将来可转债市场规模的逐步扩大，在市场流动性提高后，这种简单的套利 机会就可能消失。在文章的最后，还就完善和发展我国可转换债券市场提出了 i l 点建议。 复q大学硕士论文 可转换债券发展研究及市场套利分析 第二章 可转换债券概述 可转换债券 ( c o n v e rt i b l e b o n d ) 是可转换证券 ( c o n v e r t i b l e s e c u r i t i e s ) 的 一 种。 它是发行人按法定程序发行的， 赋予债券投资者在发行后的特定时间内， 按自身的意愿选择是否按照约定的条件将债券转换为股票的权利的一种公司债 券，又称为 “ 可转债”或 “ 转债” 。根据我国 可转换公司债券管理暂行办法 第三条的规定， “ 可转换公司债券是指发行人依照法定程序发行、 在一定期间内 依据约定的条件可以转化成股份的公司债券 ” 。 本章首先对可转换债券的 基本 要素和基本特性作一简要介绍，接着从微观层面分析发行可转换债券对发行公 司和投资者有何利弊。 2 . 1 可转换债券的基本要素 1 、标的股票 标的股票是指可转换债券持有者可以转换的股票。标的股票一般是发行公 司自己的普通股票，也有可能是其他公司 ( 如发债公司的上市子公司)的普通 股票。 2 .票面利率 票面利率是指可转换债券持有者可以获得的利息率。可转换债券的票面利 率主要由当前的市场利率水平、公司债券的资信等级等诸多因素决定。票面利 率通常要低于普通债券，而且不得超过同期银行存款利率。在国际市场上，通 常设计的票面利率为同等风险情况下市场利率的2 l 3 左右。 3 、期限 可转换债券的期限包括债券期限和转换期，债券期限是指可转换债券从发 行到期满还本付息的期间，而转换期是指可转换债券可以转换为股票的起始日 至结束日的期间，通常前者包含后者。 4 、转股价格 转股价格是指可转换债券持有者将其转换为股票时，为每股股票所支付的 价格。与转股价格紧密相联的两个概念是转换比率与转换溢价率。转换比率是 指 一 个单位的债券可以转换成股票的数量;转换溢价是转股价格超过股票价格 可转换公司 债券管理暂行办法第一章 第三条 ( 国务院1 9 9 7 年3 月8 日 批准，国务院证券委员会 1 9 9 7 年3 月2 5 日 发布) 复旦大学硕- t - 论文 可转换债券发展研究及市场套利分析 的部分，转换溢价率则指转换溢价与股票价格的比值。转换比率及转换溢价率 计算公式如下: 转换比率二 单位可转换债券的面值/ 转股价格 转换溢价率= ( 转股价格 股票价格)/ 股票价格 需要特别指出来的是，这里所说的转股价格和转换溢价率是就可转换债券 发行时而言的， 它不同于可转换债券交易时的市场转股价格和市场转换溢价率。 市场转股价格= 可转换债券的市价/ 转换比率 市场转换溢价率 = ( 市场转股价格一 当 前股价)/ 当 前股价 5 、转股价格调整 转股价格一 般不随标的股票的市价波动而改变，但当公司股本结构变化对 股价有重大影响或股价连续低于一定水平时，应该承诺作相应调整。这既是出 于保护可转换债券投资者利益的考虑，同时也是为了 促进投资者实施转股，以 避免可转换债券到期还本付息的巨大压力。 转股价格调整分为除权调整和特别向下调整两种。 除权调整是指公司股本结构变动，即增发股票、配股送股、发放股利或股 票分拆合并时，对转股价格作出相应的调整。公司股本结构变动时转股价格调 整的通用公式如下: 新转股价格= ( 原转股价布 - 红利) x 原股数+ 新股价格x 新增股数 增股后的总股数 特别向下调整是指在股价持续表现不佳时，原定的转股价格就会远远高于 当前股价，使得转股不能进行。特别向下调整条款允许发行公司在约定的时间 内将转股价格向下修正，使之与当前股价相匹配以实现转股。一般来说，发行 公司董事会有权在2 4 %的幅度内向下修正转股价格。 6 .赎回条款 赎回是指在发行可转换债券一段时期后，在赎回条款生效时，发行公司可 以按事先约定的价格提前购回未转股的可转换债券。设计赎回条款主要是为了 在市场利率大幅下降时避免给公司造成巨大的利息损失， 或者是在股价大幅上 涨时，避免让可转换债券投资者过多地享受因公司效益大幅度提高所产生的回 报。赎回条款是赋予发行公司的一种买入期权，可以起到保护发行公司和原有 股东的权益的作用。 赎回条款一般包括以下几个要素:( 1 )不赎回期:即从可转换债券发行日 至第一次赎回日的期间，不赎回期越长，股票增长的可能性就越大，赋予投资 者转换的机会就越多，对投资者也就越有利。c 2 )赎回期，即不赎回期后的可 复q 人学硕 上 论文可转换债券发展研究及市场套利分析 执行赎回条款的期间， 按照赎回时间的不同， 又可分为定时赎回和不定时赎回， 前者是指发行公司按照事先约定的时间和价格买回未转股的可转换债券，后者 则指发行公司根据标的股票的价格走势按事先的约定以一定价格买回未转股的 可转换债券。( 3 )赎回价格:赎回价格是事先约定的，略高于可转换公司债券 面值， 一般为债券面值的1 0 3 % - 1 0 6 %,随后逐年递减。 ( 4 ) 赎回条件: 决定发 行公司在何时可执行赎回权，这是赎回条款最重要的要素。按照赎回条件的不 同， 赎回又分为无条件赎回 ( 即硬赎回) 和有条件赎回 ( 即软赎回) 。无条件赎 回是指公司在赎回期内按事先约定的价格买回未转股的可转换债券，它一般与 定时赎回有关，主要目的是为了降低利息支付或减轻偿付压力。而有条件赎回 是指标的股票价格上涨到一定幅度，并且持续一段时候后，公司按事先约定的 价格买回未转股的可转换债券，它一般与不定时赎回有关，主要目的是为了加 速转股或防止股权稀释。 一旦公司发出赎回通知，可转换债券持有人必须立即在转股和卖出可转换 债券之间作出选择，正常情况下，可转换债券持有者会选择转股。可见，赎回 条款最主要的功能是强制可转换债券持有者行使其转股权，从而加速转换，因 此它又被称之为加速条款。 7 ,回售条款 回售是指公司股票价格在一段时期内持续低于转股价格达到某一幅度时 ( 即转股无望) ， 可转换债券持有人可按事先约定的价格将所持债券卖给发行公 司。回售条款是赋予投资者的一种卖出期权，在一 定程度上保护了投资者的利 益，可以降低投资者的投资风险。 与赎回条款类似，回售条款主要包括:( 1 )回售时间:即可执行回售条款 的时间。回售时间是事先约定的，一般定在可转换债券偿还期的 1 / 3 处。( 2 ) 回售价格:即投资者将可转换债券出售给发行公司的价格，包括本金和利息补 偿金，其中补偿金以略高于票面利率而低于市场利率的利率来确定。( 3 )回售 条件:即可转换债券投资者可以执行回售的条件。通常的做法是当标的股票的 价格在较长时间内没有良 好的表现，转股无法实现时，可转换债券持有者有权 按照事先约定的价格将所持债券卖给发行公司。 8 、强制性转股 强制性转股是指发行公司约定在一定条件下，要求投资者将可转换债券转 换为公司股票。这样可以保证可转换债券到期全部转股，发行公司没有还本付 息的压力。但是由于转股通常在同一时间进行，可能会对标的股票价格产生比 较大的冲击。 复日 大学硕 十 论文可转换债券发展研究及市场套利分析 2 .2 可转换债券的 基本特性 可转换债券是一种复合型金融工具，具有公司债券和股票的双重特征。可 转换债券不是普通的债券，是附有转股权的特殊债券;可转换债券也不是直接 的股票，而是一种 “ 准股票” ，只有实施转股后才变为真正的股票。 1 、债券性 可转换债券首先是一种固定收益证券，具有确定的债券期限 和票面利率。 在转换成股票前，它是一种公司债券，具备债券的一切特征，体现的是债权债 务关系，持有者是债权人。如果投资者在转股期内未实施转股，就可以享受稳 定的利息收入，在公司破产时还享有优先于股票持有者的剩余资产所有权;但 是，债券持有者不是公司的所有者，不能获得股利，也不能参与企业决策。 2 、股票性 当实施转股后，可转换债券就变成了股票，具备股票的一切特征，体现的 是产权关系，持有者也债权人变成了所有者，享有对收入和资产的分配权、对 公司董事会的选举权，对公司经营管理的监督权和优先认股权。 3 、期权性 可转换债券的期权性体现在以下两个方面:一方面，就投资者而言，他们 以牺牲部分利息差的“ 代价” ， 来换取未来一定时间内，以事先约定的转股价格 或转股比率来转换股票， 从而获取差价利益的 “ 机会” 。 实施转股与否， 取决于 投资者对现在持有的债券和即将转换的股权未来投资价值的判断。此外，当可 转换债券具有回售条款时，投资者拥有按设立的条件把可转换债券回售给发行 公司的选择权，并为此承担比不具回售条款的可转换债券的利率更低的机会成 本。另一方面，就发行公司而言，在可转换债券具有赎回条款时，发行公司拥 有是否实施赎回的选择权，并为此要支付比没有赎回条款的可转换债券更高的 利率。 期权性是可转换债券最主要的金融特征，也是可转换债券这一金融工具理 论研究上的难点以及投资实践中的魅力所在。 2 .3 可转换债券利弊分析 2 .3 . 1 可转换债券对发行公司的利弊 一、发行可转换债券对发行公司的有利之处 1 、发行公司可以获得成本较低的资金 复旦 大学硕 i : 论文叮转换债券发展研究及市场套利分析 由于可转换债券赋予持有者按照约定的条件将债券转换为标的股票的权 利，作为补偿，可转换债券票面利率一般来说要比普通债券利率低，因此可以 减轻发行公司的利息负担。同时，在转股之前，可转换债券的利息支出可作为 财务费用在税前列支，具有避税效应，从而进一步降低了融资成本。 我国企业目前普遍面临资金紧张问题，虽然资金利率不断降低，但企业的 利息负担仍然很重，可转换债券作为一种成本较低的融资工具，无疑会受到企 业的青睐。 2 、可以改善股权结构和债务结构 可转换债券给发行公司提供了进行股权和债权比重调节的工具。可转换债 券兼具债券与股票的双重特征， 在实施转股前， 它是公司负债， 在实施转股后， 它又变成公司的资本。对那些资产负债率低的公司来说，通过发行可转换债券 提高负债比率，可以充分发挥财务杠杆的作用，从而提高每股收益。对那些资 产负债率高的公司来说，可以通过发行可转换债券来替换公司原有债务，当可 转换债券转股后，就达到增加公司股本、降低负债比率的目的。 3 、可以增加发行公司的股本 从获取长期稳定的资本供给角度来看，企业更愿意采取股权融资，并不是 债券融资，这对于负债较多、自 有资金不足的企业来说尤其如此。一般企业发 行可转换债券进行融资的主要目的是增加资本。如果发行公司能合理有效地利 用可转换债券筹集来的资金，不仅能创造良 好的经济效益，还能吸引投资者将 所持有的债券转换成股票，增加公司的自 有资本，壮大企业的发展后劲。 4 、缓解对现有股权的稀释 通过增发新股或配股，大量的发行股票会直接稀释公司的每股业绩，可能 导致二级市场股票价格的大幅下跌。而可转换债券是债务性融资， 在没有转股 之前，可转换债券持有者不享有股东权益，而且在存续期内一般不会出现集中 转股现象。因此，与增发新股或配股相比，可转换债券对业绩的摊薄作用不明 显，净资产收益率、每股收益等财务指标不会受到大的影响，从而避免股票市 价的波动。 5 、可以获得比直接发行股票更高的股票发行价格 直接发行新股一般会在短期内 造成业绩的稀释，因此公司的股票发行价通 常低于股票市场价格。而可转换债券的转股价格是高于当前公司股票价格的， 就同等股本扩张来说，相比直接发行股票，发行可转换债券可以为发行公司筹 得更多的资本。 复q大学硕 丁 论文 可 转换债券发展研究及市场套利分析 二、发行可转换债券对发行公司的不利之处 事物总是一分为二的，发行可转换债券对发行公司既有有利的一面，也存 在不利的一面。发行可转换债券对发行公司的不利影响主要包括以下几点: 1 、股票价格变动对发行公司的影响 可转换债券投资者有实施转股的权利，如果标的股票市场价格大幅上涨， 高于约定的转股价格时，转股选择权的不断上升使发行公司蒙受融资成本较高 的损失。从这个角度考虑，也许当初采用普通债券融资对发行公司更为有利。 如果可转换债券发行后股票价格低迷，发行公司不仅无法通过可转换债券 的转股来降低财务杠杆，而且可转换债券的集中偿付有可能给公司带来巨大的 财务压力。 2 、 如果可转换债券持有者不是公司原有股东， 可转换债券转股后公司的控 制权可能有所改变。 3 、 在公司业绩一定的情况下， 转股导致发行在外的股票数量增多， 公司每 股业绩会受到一定程度的稀释。 4 、 在实施转股之前， 可转换债券利息可以当作财务费用在税前列支， 具有 避税效应，而红利只能在税后支付，因此当可转换债券转股后，使得公司应税 利润增加。 2 .3 . 2 可转换债券对投资者的利弊 、发行可转换债券对投资者的有利之处 1 、兼顾安全性与收益性 从投资者角度看，可转换债券是一种安全有利的投资工具，具有优良的风 险收益特性。如果公司业绩增长良 好，股票市场价格上涨，投资者可以 将所持 有的债券转换成股票，来分享公司盈利或在转股后卖出以获得资本利得;如果 公司股票下跌，可转换债券价格只会跌到具有相同利率和年限的普通债券的价 格水平，投资者作为债权人，可以获得稳定的债券利息收入。 可见，可转换债券既能分享股价上涨的收益，又能规避股价下跌的风险。 对投资者而言，可转换债券是一种 “ 进可攻、退可守”的金融品种。以夏普比 即单位风险溢酬来衡量可转换债券，它的表现要优于政府债券和股票 ( 见表 2 . 1 ) 。 复r大学硕士论文 可转换债券发展研究及市场套利分析 表2 . 1 股票、国 债和可转 换债券的 风险收 益比 较z 参 数股 票国 债 可 转 换 债 券 收益率 风险 ( 波动率) 1 3 . 9 5 % 1 8 . 0 8 % 6 . 7 9 % 5 . 0 7 % 0 . 31 9 .2 7 0,华 7. 4x 夏普比 0 . 4 80 . 5 4 资料来源:转引自 可转换公司债券实务 ，百家出版社，2 0 0 2 年 2 、当期收益高于普通股股息 投资者在持有可转换债券期间，可以取得定期的利息收入，通常情况下， 可转换债券的利息收入高于普通股的股息收入。同时，由于企业支付利息优先 于派发红利，因此可转换债券的收益比股票更有保障。 3 、相对于普通债券有较好的市场表现 在纽约证券交易所，可转换债券通常有着较好的市场表现，交易较为活跃 并且成交量较大，普通债券就没有相同等级的可转换债券表现这么好。另外在 一些投资性较强的新兴市场如东南亚市场，可转换债券的流动性比股票还高。 4 、收购兼并的筹码 由于可转换债券所特有的转股权，为持有者提供了间接购买股票的手段， 并且这种加大企业控制权的方法比较隐蔽。而且在通常情况下，购买可转换债 券然后转股的成本要低于公开收购股票的价格。在争夺企业控制权时，可转换 债券的这个优点尤为重要。 二、可转换债券对投资者的不利之处 1 、 较低的内部收益率: 投资者为了获得转股的权利要接受比普通债券更低 的票面利率。 2 、 一定的价格风险: 如果公司业绩增长不大时， 股票价格有可能增长不到 足够的水平来弥补可转换债券持有人在利息上相对于普通债券损失的机会成 本。 3 、 利率风险: 可转换债券也是利率产品， 如果市场利率提高， 可转换债券 的收益相对减少，而且可转换债券的价格下跌，其直接价值也将减少。 4 、 赎回条款的限制: 赎回条款限制了投资者的回报， 将减少可转换债券潜 在的吸引力。 2 注:本表衡量收益风险时，选用的股票、国债和可转换债券指数分别是具有代表性的数据流公司 ( d a t a s t r e a m ) 的全球股票指数、7 p 摩根全球政府侦券指数和华宝迪伦( w a r b u r g d i l l o n ) 全球可转换债券 指数。 “ 收益” 是指年收益率: “ 风险” 是指日 披动率: “ 夏普比” 是投资组合的超额收益与波动率的比率， 衡量 该投资组合承担单位风险所获得的收益，比率越高， 该投资组合越优良. 复旦大学硕士论文 可转换债券发展研究及市场套利分析 第三章 国外可转换债券市场 3 . 1 可转换债券的发展历程 一、萌芽阶段 ( 1 9 世纪中叶至2 0 世纪4 0 年代) 1 8 4 3 年， 美国 纽约的伊瑞铁道公司( n e w y o r k e r i e ) 发行了全世界第一例可转 换债券， 这标志着可转换债券的诞生。 可以说， 可转换债券的产生是为了解决可 能出现的公司业绩良好与债券收益较低之间的矛盾。 当投资者购买股票时， 其收 益将受到公司业绩的影响， 一旦公司业绩不良， 投资者收益也很少; 如果投资人 选择购买债券， 虽然可以获得固定的利息收入， 却无法分享公司经营良 好的额外 收益。 而可转换债券赋予投资者在发行后一段时间内按照事先约定的条件将债券 转换成股票的权利， 就有效地解决了这一矛盾。 所以可转换债券一经问世， 就深 受发行人和投资者的欢迎。 欧洲早期的可转换债券首推1 8 5 7 年德国多特蒙特公司 ( d o r t m u n d e r v e re i n ) 发行的德国第一例可转换债券。 一战以后可转换债券又经历了从票面转换方式到 时价转换方式的变革。 二、发展阶段 ( 2 0 世纪5 0 年代至2 0 世纪7 0 年代) 2 0 世纪5 0 年代出现了 具有赎回条款的可转换债券。 赎回是发行人在一定时期 内可以提前赎回未到期的可转换债券， 赎回价格一般高于面值。 增加了赎回条款 的可转换债券使得发行人与投资者的权利具有一定的对称性， 此后大多数的新发 行可转换债券都附有赎回条款。 1 9 7 5 年日 本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券， 标志 着可转换债券合约中附加回售条款的开始。 回售条款使得发行后所有的市场风险 都由发行人承担，发行人的压力大增，所以在实际中较少使用回售条款。 三、繁荣阶段 ( 2 0 世纪8 0 年代至今) 1 9 8 5 年美林集团发明了既可赎回又可回售的零息票可转换债券l y o n ( l iq u i d y i e ld o p t io n n o t e ) 。 l y o n 是 可 转 换 债 券品 种的 一 大 创 新， 其 特点 包 括: ( 1 ) l y o n 是零息票债券; ( 2 ) l y o n 中具有回售条款: ( 3 )回售期权可 在每年的特定时间执行一次，而且随着时间的推移，回售价格不断递增; ( 4 ) l y o n 的赎回期权可以立即执行， 不过一般发行后头几年是有条件的赎回，比如 当股票价格超过某个较高价位时才可赎回。 l y o n -经产生，就受到发行公司和投资者的欢迎，1 9 8 5 年春天，威时特管 复q 大学硕士论文可转换债券发展研究及市场套利分析 理公司 ( wa s t e m a n a g e m e n t ) 和斯坦利大陆公司 ( s t a n l e y c o n t i n e n t a l ) 发行了头 两例l y o n，由美林公司承销。据统计，1 9 8 7 - - 1 9 9 2 年，在纽约证券交易所和美 国证券交易所上市的美国公司共发行1 6 7 例可转换债券，其中有3 3 例l y o n ，约 占2 0 %o l y o n 多由大型公司发行，其中包括柯达、美洲航空、摩托罗拉、美林 证券、欧洲迪士尼公司等。 1 9 8 6 年产生了附加恶性回售条款 ( p o i s o n p u t p r o v i s i o n )的可转换债券。恶 性回售期权给予可转换债券持有人在公司控制权发生变化的时候退还可转换债 券，得到预定数量现金的选择权。1 9 8 81 9 9 2 年，带有恶性回售条款的可转换债 券占可转换债券发行总数的8 0 %. 3 . 2 国外可转换债券市场简介 美国可转换债券市场、 欧洲可转换债券市场和日 本可转换债券市场是当今最 重要的三大国际可转换债券市场。以下对这三个最重要的市场做一简要介绍。 1 、美国可转换债券市场 美国不仅是可转换债券的发源地，而且可转换债券的多次创新都发生在美 国。虽然在可转换债券问世后的1 0 0 多年里，美国可转换债券市场发展缓慢，但 自 2 0 世纪7 0 年代美国发生恶性通货膨胀后， 可转换债券的价值逐渐被投资者所认 识， 可转换债券市场得到迅速发展。 近年来， 美国可转换债券市场的发展更是如 火如茶，发展出可转换债券为主的可转换证券一族，其中包括:可转换债券 3 ( c o n v e r tib l e b o n d ) 、 零息 票可 转 换 债 券 ( z e r o c o u p o n c o n v e r tib l e b o n d ) 、 强 制 可 转换债券( m a n d a t o ry c o n v e r t ib l e ) 和可转换优先股( c o n v e r t i b le p r e f e r r e d s t o c k ) 。 仅 2 0 0 3 年一年， 美国 就创纪录地发行了 2 4 9 例可转换债券， 共筹得资金7 %亿美元 4 2 、欧洲可转换债券市场 以伦敦、 卢森堡为代表的欧洲市场是世界上出入最为自由的市场， 无论从发 行量、 市场深度还是从专业程度衡量， 欧洲市场都是最重要的国际可转换债券市 场之一。 近年来，欧洲可转换债券市场发展迅速。1 9 9 0 年，欧洲可转换债券的发 行总额仅为4 3 亿美元， 1 9 9 3 年就迅速增至1 7 4 亿美元， 1 9 9 8 年的发行额为2 8 5 亿美 元，2 0 0 0 年更是以3 5 5 亿美元的发行额跃居世界第二位。目前，欧洲可转换债券 市场总市值约占全球可转换债券市场总市值的四分之一。 3 、日本可转换债券市场 j 美国 “ 可转换债券”的概念较窄，通常仅指付息的、 有转股选择权的普通可转换债券。而在其他国家， “ 可转换债券”的范畴不仅包括美国所指的可转换债券，还包括零息票可转换债券和强制可转换债券。 2 0 0 3 年美国可转换债券发行数据根据w w w . c o n v e r t 一7 0 n ( 匕 c o m 的数据整理而来。 复1 1 大学硕十论文 可转换债券发展研究及市场套利分析 日 本在1 9 4 9 年就己 经正式发行了3 家公司的可转换债券，日 本更是世界上第 一个实现可转换债券在市场流通的国家。 由于日 本在完善可转换债券发行和交易 制度上的不懈努力，日 本可转换债券市场发展十分迅速， 在1 9 9 9 年以前，日本的 可转换债券总市值和发行额己连续多年位居世界第一。 但随着近年来日本泡沫经 济破灭，股市陷入长期低迷， 金融风险加大， 使可转换债券日 渐失去吸引力，国 际投资逐渐退出了日 本市场。 与此同时，由于美国和欧洲市场的迅速崛起，日 本 就逐步失去了原有的霸主地位。 到2 0 0 0 年， 美国的总市值己 跃居世界第一， 而欧 洲的总市值也逐渐超过了日本。 3 . 3国外可转换债券市场的基本特征 尽管从问 世伊始直至2 0 世纪7 0 年代， 可转换债券在快速发展的证券市场中一 直没有受到应有的重视，发展十分缓慢，投资者也仅限于世界上少数投资基金。 但近年来， 可转换债券市场日 趋成熟与繁荣， 无论是在广度还是深度上， 都发生 了质的变化。2 0 0 2 年5 月，全球可转换债券市场的总市值己接近5 0 0 0 亿美元，每 年发行额也超过1 0 0 0 亿美元。 可转换债券在世界金融市场中起到越来越重要的作 用。 近年来可转换债券的迅速发展与当今世界的政治经济形势密切相关。1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发，2 0 0 0 年新经济网络股泡沫破灭，2 0 0 1 年美国 “ 9 ， 1 1 ”恐 怖主义袭击事件发生， 以及2 0 0 1 年至2 0 0 2 年美国安然造假丑闻曝光， 这一系列事 件使世界股票市场剧烈震荡。 巨大的投资风险令投资者开始寻求安全系数较高的 投资工具。 股市的巨大风险衬托出可转换债券的巨大优势， 可转换债券作为一种 混合型金融工具， 其兼顾收益与风险的特性受到投资者的青睐。 此外，以美联储 为首的各国央行不断下调利率， 使可转换债券的融资成本大幅下降， 这进一步加 速了可转换债券市场的发展。 综观全球可转换债券市场近几年的发展，主要呈现出以下一些特征: 一、市场规模稳步提高，发行额屡创新高 目 前全球可转换债券市场主要集中在美国、日 本和欧洲。美国取代日本成 为41今世界上最大的可转换债券市场，而欧洲市场发展迅猛，已经和日 本的市 场规模不相上下。日本由于泡沫经济的破灭，可转换债券市场规模在前两年有 较大幅度的下降，但仍然是世界上最重要的可转换债券市场之一。 复旦大学硕 l 论文可转换债券发展研究及市场套利分析 第四章可转换债券在中国 4 . 1 我国可转换债券市场发展的简要回顾 我国可转换债券市场的发展是一个从摸索尝试到逐渐成熟规范的过程。 一、探索阶段 ( 1 9 9 1 年一1 9 9 6 年) 我国发行可转换债券的探索始于2 0 世纪9 0 年代。1 9 9 1 年8 月， 琼能源发 行了3 0 0 0 万元可转换债券， 这是我国发行最早的可转换债券。 随后， 成都工益、 深宝安也在国内发行了可转换债券。随着b股市场的设立， 到国外发行可转换 债券也开始起步， 中纺机、 深南玻等都定向 私募发行了b 股可转换债券。 1 9 9 6 年镇海炼化发行h股可转换债券，首开境外上市公司之先例。 在此期间，宝安转债发行成功但转股失败的案例给投资者和发行公司上了 一堂深刻的风险揭示课。宝安转债是国内第一只由上市公司发行的规范的可转 换债券，发行总额 5 亿元，期限为3 年，票面利率为3 %，转股价格为2 5 元/ 股。虽然宝安转债在上市初期十分活跃，但直到转债摘牌，实施转股的只有 1 3 5 0 .7 5 万元，仅占发行总额的2 .7 %,剩余的转债到期还本付息。是什么原因 造成宝安转债的转股失败呢?从宏观层面看，有股市持续低迷的影响，股市长 熊使得宝安股票和宝安转债价格一路下跌; 从公司层面看， 有业绩滑坡的因素; 而从条款设计上看，宝安转债条款设计存在一定的技术缺陷，既没有转股价格 向下修正条款，转股价格也不完全随正股分红送股作相应调整，所以当转债到 期时，转股价格已远高于当时的股票市价，投资者当然不会选择转股。宝安转 债的发行失败不仅给发行公司带来巨大的偿债压力，也给投资者带来巨大的机 会成本损失，宝安转债的票面利率仅为 3 %，而当时同期国债加上保值贴补的 收益高达 2 0 %. 在可转换债券的起步阶段，发行的这些可转换债券都属于企业行为，我国 当时并没有相应的法律法规来规范可转换债券的发行，可转换债券市场的发展 还处于探索阶段。 二、试点阶段 ( 1 9 9 7 年一2 0 0 0 年) 受宝安转债的影响，之后相当一段时间里国内市场没有发行可转换债券。 1 9 9 7 年3 月2 5日，国务院证券委员会颁布 可转换公司债券管理暂行办法 ， 同意选择若干重点国有企业进行可转换债券试点，并对可转换债券的发行、承 销和相关条件作出了明确的规定。 复旦大学硕士论文可转换债券发展研究及市场套利分析 按国际惯例，可转换债券一般由上市公司发行，我国情况则比较特殊，从 非上市公司的国有企业开始试点。 1 9 9 8 -1 9 9 9 年， 我国先后发行南宁化工、 吴 江丝绸和茂名炼化三只非上市公司重点国有企业的可转换债券，并先后上市交 易:2 0 0 0 年，我国又发行了虹桥机场和鞍钢新轧两只上市公司的可转换债券; 这一阶段，我国还在境外发行了庆铃汽车和华能国际两只可转换公司债券。 我国采用 “ 先发转债后发股票”方式的只有南化转债、丝绸转债和茂炼转 债，这三只可转换债券都设立了强制转换条款，显示出特别强的股票特性，从 实质上说这是一种未来的股权融资。由于发行时约定初始转股价格为将来正股 i p o价格的一定折扣，买入转债就相当于以低于发行价的价格买入新股。在当 时新股发行实行审批制的背景下，新股上 市一般都有一倍以上的涨幅，由于获 利空间巨大，转债上市后和新股一样受到爆炒。目 前，南化转债和丝绸转债都 己顺利转股并停止交易。 而茂名炼化的股票至今也没有上市， 尤其是2 0 0 4 年2 月2 0日茂名炼化刊出停发a股的董事会公告以来，茂名炼化上市的问题一 直 成为市场关注的焦点，至今也没有 一 个完善的解决方案出台。 虽然机场转债和鞍钢转债都是由上市公司发行的，但由于转股价格设定的 不同，两只转债在二级市场上 的表现以及各自 的转股速度都有巨大的差异。鞍 钢转债由于转债发行后正股价格走好，转股顺利;而机场转债由于正股股价长 期低于转股价格，至今仍有4 2 .2 6 % 没有实施转股。 综观这一阶段发行的可转换债券上市后的表现，我国可转换债券的恢复发 行还是基本成功的。最主要的问题是转股价格的制定有问题，这几只可转换债 券的发行从不同方面为以后我国可转换债券的发行和设计积累了宝贵经验。 三、规范发展阶段 ( 2 0 0 1 年至今) 2 0 0 1 年4月2 8日， 在 可转换公司债券管理暂行办法的基础上，中国 证监会颁布了 上市公司发行可转换公司债券实施办法及3 个配套文件，这 标志着我国可转换债券市场日 趋规范，国内 可转换债券市场正式进入快速发展 阶段。2 0 0 2 年国内市场发行可转换债券4 1 . 5 亿元，而 1 9 9 1 年一 2 0 0 1 年境内可 转换债券发行总额仅为4 7亿元:2 0 0 3 年可转换债券扩容速度进一步加快，共 有 1 5 家公司发行了人民币 1 8 0 .6 亿元的可转换债券，为2 0 0 2 年发行额的4 .3 5 倍s 尽管我国可转换债券发展迅速，但以阳光转债发行为标志的可转换债券发 行并不顺利: 2 0 0 2 年4 月阳光转债发行，申购中签率为7 %0 2 0 0 2 年6 月发行 的万科转债中签率已提高到3 8 %; 2 0 0 2 年6 月发行的水运转债中签率更是高达 丘 以上盗料根据中国证券监督管理委员会 ( w w w . c s r c . g o v . c n )公 布数据整理。 复旦大学硕_ 七 论文 可转换债券发展研究及市场套利分析 7 8 %;随后发行的丝绸转债和燕京转债中签率更是差强人意，承销商不得不分