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基于管理团队的风险企业价值评估研究 学科：企业管理 研究生签字：李功 指导教师签字： 摘要 高新技术的迅猛发展、知识经济浪潮的到来，使得风险企业中的人力资本尤 其是管理团队人力资本在风险企业中占据越来越重要的地位。在对风险企业的价 值评估中，管理团队人力资本的价值评估己成为不容轻视、急待解决的课题。但 是对这一问题的解决又离不开对整个风险企业价值的评估。相关文献表明，管理 团队的价值一直从来都只出现在风险投资机构对风险企业的审查和评价中。众所 周知，价值评估分为货币计量和非货币计量两种方式。现有的风险投资机构对风 险企业的价值评估模型不足之处在于它属于非货币计量的，而价值评估应该是以 货币计量为主的方式，同时它亦不能满足风险企业家的需要。因此，构建一个能 把风险企业管理团队的价值融入到对风险企业价值评估当中，并且以货币计量方 式，同时满足风险投资机构和风险企业家两者需要的模型就成为本文的研究重 点。 为此，本文首先对传统的财务理论的外延进行扩充。由于财务理论是价值评 估方法的理论基础，而传统的财务理论只以财务资本为研究对象，所以建立在其 基础之上的企业价值评估实际上只是仅仅对企业的财务资本的价值评估。从目前 学者所提出的广义财务论看，人力资本及其定价也应属于财务理论的研究对象。 因此，笔者认为要想对风险企业进行价值评估，应以传统的财务理论和人力资本 理论为基础，并应对风险企业价值最大化的实现途径做出新的判断，以此作为对 风险企业价值评估的理论依据。同时本文欲构建的模型必须实现对现有的某几个 评估方法之间的沟通，这样才能达到把风险企业管理团队的价值融入到风险企业 的价值评估当中的目的。因此，本文接着分析了风险企业的定义和价值评估存在 的问题，然后对现有的几种价值评估方法的优缺点进行了介绍，特别是对所谓风 险企业的价值评估模型( 尹淑娅等) 作了介绍，指出了该模型的不足之处。在翻 阅大量资料的基础之上，本文将对管理团队价值的概念中已形成的共识提炼出 来，作为构建模型的理论基础。然后结合对风险企业价值形成机理的认识，本文 借鎏了一个关于一般企业的核心管理团队的定价模型的思路，并对模型成立的条 件进行惨改的基础上，初步构建了把风险企业管理团队价值融入到风险企业价值 评估的模型，并将此模型与经济价值法( 模型) 作了比较。 关键词：管理团队；风险企业；价值评估 r e s e a r c ho nt h ee v a l u a t i o no ft h ev e n t u r ee n t e r p r i s e b a s e do nm a n a g e m e n tt e a m d i s c i p l i n e ：b u s i n e s sa d m i n b t r a f i o n s t u d ts i g n a t u r e z 白唠 8 u p e r v i s o rs i 驴咖r e 2 叼删“ a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to f h i g hn e wt e c h n o l o g ya n dt h ea r r i v a lo f k n o w l e d g ee c o n o m y t i d e ，m a n p o w e rc a p i t a l ( m a n a g e m e mt e a m sm a n p o w e rc a p i t a li np a r t i c u l a r ) o c c u p i e sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n tp o s i t i o ni nt h ev e n t u r ee n t e r p r i s e i nt h ee v a l u a t i o no ft h ev e n t u r ee n t e r p r i s e ，t h e e v a l u a t i o no fm a n a g e m e n tt e a ma l r e a d yb e c o m e st h et o p i cu r g e n t l yn e e d st os o l v e b u tt h e s o l u t i o no ft h i sq u e s t i o nn e c e s s a r u yc o n c e r n st h ee v a l u a t i o no fe n t i r ev e n t u r ee n t e r p r i s e t h e r e l a t e dl i t e r a t u r ei n d i c a t e st h a tm a n a g e m e n tt e a m sv a l u ea l w a y so n l ya p p e a r si nt h ee x a m i n a t i o n a n dt h ea p p r a i s a lo ft h ev e n t u r ee n t e r p r i s eb yt h er i s ki n v e s t m e n to r g a n i z a t i o n i ti sw e l tk n o w n t h a tt h ev a l u a t i o nh a st w ow a y s 。i e t h ec u r r e n c ym e a s u r e m e n ta n dt h en o n - c u r r e n c y t h ep r e s e n t m o d e lo nt h ee v a l u a t i o no ft h er i s ke n t e r p r i s et h a tr i s ki n v e s t m e n to r g a n i z a t i o n sa d o p th a sm a n y d e f i c i e n c i e si nt h a ti tb e l o n g st ot h en o n - c u r r e n c ym e a s u r e m e n t , w h i l et h ee v a l u a t i o ns h o u l dt a k e t h ec u r r e n c ym e a s u r e m e n t t h ep r i n c i p a lw a y f u r t h e r m o r e i ta l s oc o u l d n tm e e tt h ev e n t u r e e n t r e p r e n e u r sn e e d s t h e r e f o r e ，i tb e c o m e st h er e s e a r c h se m p h a s i so ft h i sp a p e rt oe s t a b l i s ht h e m o d e lw h i c hm e l t st h ee v a l u a t i o no ft h ev e n t u r eb u s i n e s sm a n a g e m e n tt e a mi n t oo ft h ev e n t u r e e n t e r p r i s e ，a d o p t st h ec u r r e n c ym e a s u r e m e n tw a y , a n dm e e t st h er e q u i r e m e n t so fb o t hs i d e s - - t h a t i st h ev e n t u r ei n v e s t m e n to r g a n i z a t i o na n dt h ev e n t u r ee n t r e p r e n e u r i nt h e1 i 曲to fi t ，t h i sp a p e rf i r s tc a r r i e so nt h ee x p a n s i o no ft h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y s e x t e n s i o n t h ef i n a n c i a lt h e o r yi st h ef o u n d a t i o no ft h ev a l u a t i o nm e t h o d s a n dt h et r a d i t i o n a l f m a n c i a lt h e o r yo n l yt a k e st h ef i n a n c i a lc a p i t a la st h er e s e a r c ho b j e c t s ob a s e do ni t t h e e v a l u a t i o nt h ee n t e r p r i s ei nf a c ti sm e r e l yt h ee v a l u a t i o no f t h ee n t e r p r i s e sf i n a n c i a lc a p i t a l f r o m t h ev i e w so fg e n e m l i z e df i n a n c et h a tt h es c h o l a r sd i s c u s sa tp r e s e n t , t h em a n p o w e rc a p i t a la n di t s p r i c i n ga l s os h o u l db e l o n gt ot h e f i n a n c i a lt h e o r y so b j e c t t h e r e f o r e ，t h ea u t h o ro ft h i sp a p e r t h i n k st h a tt oc a r r yo nt h ee v a l u a t i o no f v e n t u r ee n t e r p r i s e n o to n l yt h et r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r y a n dt h em a n p o w e rc a p i t a lt h e o r yb u ta l s ot h en e wj u d g m e n to nr e a l i z a t i o nw a yo ft h ev e n t u r e e n t e r p r i s e sv a l u em a x i m i z a t i o ns h o u l db et a k e na st h i st h e o r yb a s i so nt h ee v a l u a t i o no f t h er i s k e n t e r p r i s e i n a d d i t i o n t h em o d e l w h i c ht h i sa r t i c l ew a n t se o n s t r u c t , m u s tr e a l i z et h e c o m m u n i c a t i o nb e t w e e nt h ee x i s t i n gs o m ee v a l u a t i o nm e t h o d s t h u se v e n t u a l l yc o u l da c h i e v et h e g o a lo fm e l t i n gt h ee v a l u a t i o no f t h ev e n t u r eb u s i n e s sm a n a g e m e n tt e a m sv a l u ei n t oo ft h er i s k b u s i n e s s e n t e r p r i s e ，f o rt h i s ，t h i sp a p e ra n a l y z e s t h er i s ke n t e r p r i s e sd e f m i t i o na n dt h e e v a l u a t i o n sp r e s e n tp r o b l e m ，a n dt h e ni n t r o d u c e st h eg o o da n db a dp o i n t so ft h es e v e r a lk i n do f e x i s t i n ge v a l u a t i o nm e t h o d s ，s p e c i a l l yt h es o - c a l l e dm o d e lo f v e n t u r ee n t e r p r i s e sv a l u ea p p r a i s e d ， a n dp o i n t so u tt h i sm o d e l sd e f i c i e n c y t h ep r e m i s eo f t i f f sp a p e r st h em o d e lt ob u i l di sr e f i n e db y t h ea u t h o rf r o mt h er e l a t e d m a n a g e m e n tt e a m s m a s s i v em a t e r i a l sa v a i l a b l e w i t i lt h e u n d e r s t a n d i n go ft h em e c h a n i s mo ft h ef o r mo ft h ev e n t u r ee n t e f i s e sv a l u e ，t h i sp a p e rp r o f i t s f r o mt h em e n t a l i t yo fo n em o d e la b o u tt h ec o m m o ne n t e r p r i s e st h ep r i c i n go fc o r em a n a g e m e n t t e a m ，c a r r i e so nt h er e v i s i o no ft h em o d e l se s t a b l i s h m e n tc o n d i t i o n , i nt h ee n dp r e l i m i n a r y c o n s t r u c t st h ee v a l u a t i o nm o d e lw h i c hc o u l dm e l tt h ee v a l u a t i o no f t h er i s kb u s i n e s sm a n a g e m e n t t e a mi n t oo ft h er i s kb u s i n e s se n t e r p r i s e i na d d i t i o n , t h i sp a p e rc o m p a r e st h i sm o d e lw i t ht h e e c o n o m i cv a l h em e t h o d k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tt e a m ；v e n t u r ee n t e r p r i s e ；e v a l u a t i o n l 绪论 1 。1 论文的选题动机 1 绪论 知识经济的浪潮向我们展示了一种不同于以往的发展模式。尽管其作为一个 新生事物具有强大的生命力和无穷的潜力，然而人们对它的运作还很陌生。一个 典型的例子就是上世纪九十年代美国的n a s d a q 股票市场大起大落和互联网泡沫 的破裂。它表明即使是世界上最发达透明度最高的资本市场对代表知识经济新型 发展模式的高新技术行业的风险企业的价值评估很不完善，还处于摸索阶段【l j 。 对中国而言，像世界上很多国家一样，一方面存在大量的居民银行储蓄存款没有 好的投资项目可以为其保值增值，另一方面代表一个国家整体实力的高新技术行 业的风险企业在成长中由于资金严重不足而半途夭折。因此，理论界和实业界都 迫切需要寻找到一种合理评价风险企业价值的新模式以解决好风险企业融资难 的问题。 金融理论告诉我们，高风险往往伴随着高额的投资回报。在风险企业的发展 历程中，首先涌现出一大批目光敏锐的风险投资家，他们和风险企业家同舟共济 一道共同推动了高新技术企业度过创业初期并把企业带到公开上市阶段，从而为 风险企业未来的顺利成长创造了良好的环境。但是由于受传统理论相对实践滞后 这一局限的影响，在此过程中，风险企业的价值评估问题一直是一个相当重要而 又棘手的问题。 尽管如此，人们仍有理由相信，通过对一些成功上市的风险企业的分析，我 们可以找到一种合理评估风险企业的通用模式。我们注意到，在实践中风险投资 家把风险企业的管理团队作为其投资与否的首要因素来加以考虑。很明显地，管 理团队价值评估实际上成为对风险企业能否合理评估的关键问题。有鉴于此，本 论文对基于管理团队的风险企业价值评估方法进行了研究。 1 2 论文的研究意义 1 2 1 理论意义 基于管理团队的风险企业价值评估这一选题是在对传统企业和高新技术风 险企业之间的巨大差别这一认识的逐步深入而提出来的。人们对企业价值的认识 一直模糊不清，直到m m ( 米勒，莫迪格莱尼) 所创建的企业价值理论 2 1 才把人 们的视角从对企业外部的金融市场的评判，转到了对企业自身经营能力的关注上 i 3 1 1 4 1 。即便如此，就是对企业自身经营能力的关注仍然是关注不到点子上。长期 以来，人们一直误以为对企业的外部投入规模越大越有发展潜力。其根本原因在 于没有搞清楚企业财务的直接目标与根本目标的关系。企业财务的直接目标是实 现企业价值最大化，而根本目标是股东利益最大化【5 j 。股东价值是企业价值减去 债务价值后的净值。随着知识经济的兴起，人们认识到人力资本是企业创造财富 的第一推动和核心竞争力，而且技术入股等现象已经在实践中得到认可。可见， 西安工业大学硕士学位论文 这里的“股东”一词的外延绝不能局限于企业的外部投资人。实际上，存在着内 部股东( 企业核心人力资源) 和外部股东( 外部投资人) 这一事实。企业财务根 本目标绝不可能只是片面追求外部股东财富最大化。如果不是企业人力资本价值 与外部股东财富同时最大化，企业价值最大化将难以实现，劳资关系难以协调， 各方利益都将受到损害。知识经济的发展已经帮助我们揭示出在传统经济中被掩 盖了的经济规律( 经济发展的本质) ，即人是经济发展中各生产要素中最重要的 因素。经济的发展就是人的发展，这一人本管理的思想理念已逐步深入人心。从 传统经济发展模式中总结出来的委托代理理论因而正受到挑战。委托代理理论是 站在企业外部投资人的立场上来看待企业的，这样其结论必然表现出其对企业贡 献和分配问题的认识上的局限性。尽管这一理论能够解释一些传统企业存在的现 象，却对高科技风险企业往往不适用。可以这么说，在风险企业中，管理者的“利 己行为”不仅是合理的，天经地义的，而且是要大加赞赏的，否则外部股东的利 益也就无法保证。 企业价值最大化的实现途径在风险企业中很清楚的表现为管理团队( 企业家 团队) 人力资本价值的最大化，然后才是股东( 风险投资家) 财富最大化，这一 顺序不可颠倒。任何损害企业家团队利益的行为都将殃及外部股东利益，从而危 害整个风险企业的发展。要对风险企业做出科学合理的价值评估必须把企业家团 队人力资本价值评估与财务资本价值评估有机地结合在一起，并且应以企业家团 队人力资本价值评估作为基础，以此才能有效地解决对风险企业评估中存在的一 系列问题。 1 2 2 现实意义 大力促进高新技术产业的发展对提高企业的国际竞争力增强国家的综合国 力具有重大的现实意义。因而，国内外对高新技术企业的运作都有大量的研究。 作为企业财务管理核心内容之一的企业价值评估也必然成为学界研究的焦点问 题之一。美国的n a s d a q 股票市场大起大落和互联网泡沫的破裂表明产生于传统 经济背景之下的现有企业价值评估方法对高新技术企业很不适用，评估结果与实 际存在着很大偏差。原因有不少方面，其中之一就是原来的方法没有把风险企业 中人的因素考虑进来。如果片面强调现金流，强调股东利益，那么所有的风险企 业无不是在“烧钱”，这样对高新技术企业的价值就会严重低估。 基于管理团队的企业价值评估这一选题就是要把风险企业家的价值作为风 险企业价值评估的基础来加以考虑，从而建立起较为合理完整的风险企业价值评 估体系。 1 3 国内外研究成果综述 风险投资和股票期权激励是推动西方发达国家( 尤其是美国) 高新技术企业 迅猛发震韵两大法宝燃。根据美国风险投资协会的定义，风险投资是指由职业金 融家( 风险投资家) 投入到新兴的迅速发展的有巨大竞争力的企业中的一种权益 资本【7 1 。风险企业家是把风险企业作为一个个投资项目来进行评价的。 在风险投资家对项目的评价中，价值评估是极为重要的一个环节。一方面， 风险投资家希望能够以合适的价格购买风险企业的股权，另一方面，风险企业家 2 西安工业大学硕士学位论文 自然不愿意自己的企业被低估。一般地，风险企业家由于承担全部或大部分创业 风险，他们对于自己企业价格的评估往往高于风险投资家的评估( s m i t ha n d s m i t h2 0 0 0 ) 嗍。也就是说，这一研究成果表明在现实当中，风险企业家与风险 投资家在对风险企业的价值评估上各自站在对自己有利的立场之上，要想达成共 识，迫切需要一个双方都认可的对风险企业的价值评估方法。对此，学者们通过 不同方式进行了研究。实际上，r o b e r t s ( 1 9 8 8 ) 就对传统的对创业企业进行价值 评估的方法包括资产评估法、权益评估法、贴现现金流量评估法等在风险投资中 的应用进行了综合和评论。由于创业企业的价值中相当大的部分体现在它的发展 潜力和创新技术中，因而有时候传统的价值评估方法可能会得出与事实相差很大 甚至是相反的结论。针对这种情况，许多风险投资机构采用“风险投资法”对创 业企业进行价值评估并计算投资方应占投资后企业的股份比例。“风险投资法” 首先按照风险投资家要求的年回报率和预期的投资期限计算投资退出时风险资 本的终值，根据对创业企业的财务预测和可比较的市盈率计算投资退出时创业企 业的市场价值，二者的商即为风险投资家应占的股份比例。s c h e r l i s 和s a h l m a n ( 1 9 8 9 ) 详细介绍并分析了“风险投资法”。m a n i g a r t 和w r i g h t 认为实物期权可 能是一种评价高新技术风险企业的好方法1 9 1 ：l e n o s 认为将实物期权理论应用到 高新技术风险投资中，可使风险投资家获得延迟投资、扩大投资、放弃项目和转 换使用的灵活性口o 】。h s u 和s c h w a r t z ( 2 0 0 3 ) 利用期权定价理论构建了一个现实 期权定价模型，把企业研发成果质量、完成研发所需的时间和成本以及市场对研 究成果的需求中存在的不确定性纳入这一模型中，从而将期权定价理论应用于风 险投资【7 1 。 对管理的价值评估作为一个研究领域，取得了一些成果。在定性阐述评价准 则的基础上，t y e b j e e 和b r u n o ( 1 9 8 4 ) 最先运用问卷调查和因子分析法得出了美 国的风险投资项目评价模型，并将评估基本指标分为四个范畴：市场吸引力、产 品差异度、管理能力、抵御环境威胁能力川。美国d a n c eh f r i e da n dr o b e r t d h i s r i e h ( 1 9 9 4 ) 两位教授联合傲了有关调查。他们在三个地区：硅谷、波士顿 和美国西北地区各选择了六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过 程。他们的实证调研结果分两部分：首先得如1 5 个“基本评估标准”，分战略思 想、管理能力和收益三方面。其次，建立起一个决策程序模型【1 2 l 。相关的文献 还有j o s h u ai r e r n e r ( 1 9 9 4 ) 提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风险 ”驯：r o b e r td h i s r i c h 等人( 1 9 9 5 ) 提出风险企业家的个人素质要求、能力要求， 被认为对风险企业的投资价值不仅是钱，还有管理，信息等管理服务【i ”。c o m p e r s 等人( 2 0 0 3 ) 通过美国资本市场，分析了公司管理层( 管理团队) 与长期的股票 回报、公司价值以及对经营业绩的会计处理之间的关系。他们的研究结果明显地 支持管理得好的公司要比那些管理差的对手业绩突出的假设。管理得好的公 司有较高的股票回报，因而被估价的更高，它们的会计报表显示出更好的经营情 况。这些研究结果会促使美国公司的投资者们在作投资决策时考虑公司的管理层 ( 管理团队) 1 5 】。 另外，由美国著名财务学家燕姆斯卡普兰、蒂姆科勒、杰克默林合著 的价值评估也是国外研究成果的重要文献。 风险投资在我国目前已引起了广泛的重视，如吉林工业大学经管学院，清华 大学经管学院已开展了有关的课题研究，现在我国设有风险投资研究中心的大学 有人民大学、复旦大学、华南理工大学等等，特别是还创办了中国风险投资研究 西安工业大学硕士学位论文 所。许多专家就如何发展我国的风险投资开展了热烈的讨论，主要涉及的内容有： 风险投资概念及特征分析：国外风险投资的成功经验和模式；风险投资的运行模 式和机制；我国风险投资发展的障碍及存在的问题；风险投资公司的运作：风险 投资的资本市场；风险投资的法律环境；风险投资的创业投资体系等等。一些学 者对我国风险投资项目的评估指标及投资风险进行了有益的探索，如王巍、吕发 钦合作的网络价值评佶与上市，王少豪的高新技术企业价值评估，东南大 学经管学院的尹淑娅u6 j 则结合我国实际情况对美国两位教授提出的评估模型作 了一定修改，并用权重和概率相结合的方法对模型的评估标准做出了量化，对我 国风险投资评估的量化作了有效的探索。这方面的研究目前的新的发展方向是利 用实物期权等新的理论和方法使投资项目的价值评估适应更广泛情形，比如天津 财经学院的赵秀云等人的风险项目投资决策与实物期权估价方法以及朱爱萍、 安国勇的创业投资的管理增值功能：实物期权视角值得注意的是，刘曼红、 胡波发表在国际金融研究，2 0 0 4 年第3 期的风险投资理论：投资过程研究的 理论发展和前沿这篇论文对深入了解风险投资的历史沿革和前沿问题深有裨 益。在文中刘曼红指出互联网泡沫中许多风险投资机构失败的教训启示我们，创 业企业的价值评估问题还远未解决。她还指出，此外，到目前为止，几乎所有的 理论和实证研究中，企业管理团队的价值从来都只出现在对创业企业的审查和评 价中，如何将企业管理团队的价值融入到企业的价值评估中，也是一个值得研究 的课题。而这一课题就是本论文要着手研究的主要内容。 在国内，对这一内容的研究成果方面，我国学者尹淑娅等学者1 1 6 1 1 7 1 1 8 l ( 1 9 9 9 ， 2 0 0 2 ，2 0 0 4 ) 先后提出的风险企业价值评估模型及其改进模型，实质上也建立了 一个非货币计量的风险企业管理团队的价值评估模型。然而货币计量始终应是价 值评估采用的主流方式。尽管人力资源理论早已提出了一些可供借鉴的货币计量 的企业群体的人力资源定价模型( 比如经济价值法、商誉评价法) ，并且基于这 些模型，有关学者陆续提出一些关于企业家的定价模型( 比如郝云宏、潘学峰 ( 2 0 0 3 ) 提出的企业家价值评估模型修正后的收益现值法模型) ，然而这些 模型都并不能达到使风险企业管理团队的价值融入到风险企业价值评估中去的 要求。 1 4 研究思路 就本论文而言，其主要目标并不在于提出一个新的评估风险企业价值的方 法，而是在分析了现有的风险企业价值评估方法的基础之上，初步构建一个能把 风险企业管理团队的价值融入到风险企业的价值评估当中的模型。笔者认为，要 达到此目的，首先必须对传统的财务理论的外延进行扩充。因为财务理论是价值 评估方法的理论基础，而传统的财务理论只以财务资本为研究对象。建立在其基 础之上的企业价值评估实际上只是仅仅对企业的财务资本的价值评估。从目前学 者所提出的广义财务论看，人力资本及其定价也应属于财务理论的研究对象。拓 展之后的财务理论以传统的财务理论和人力资本理论为基础，并对风险企业价值 最大化的实现途径做出了新的判断，以此作为对风险企业价值评估的理论依据。 本文欲构建的模型必须实现对现有的某几个评估方法之间的沟通，这样才能达到 把风险企业管理团队的价值融入到风险企业的价值评估当中的目的。为此笔者首 先分折了风险企业的定义和价值评估存在的问题，然后对现有的几种价值评估方 4 西安工业大学硕士学位论文 法的优缺点进行了分析，特别是对所谓风险企业的价值评估模型( 尹淑娅等) 作 了分析，指出了该模型的不足之处。笔者在翻阅大量资料的基础之上，将对管理 团队价值的概念中已形成的共识提炼出来，作为构建模型的理论基础。这些共识 就是：管理团队价值是风险企业核心能力的载体和表现方式( 度量方式) ； 管理团队价值是风险企业价值的核心部分。通过员工期权，企业价值与管理团队 价值紧密地结合在一起，企业价值成为管理团队价值函数的一个重要变量( 也就 是说，通过对企业价值的度量又可估计出管理团队价值，反之亦然。) ；风险投 资家最看重风险企业中管理团队的价值；企业家薪酬，涉及委托代理关系 问题，是对管理团队价值的间接定价；从系统的观点看，企业价值与管理团队 价值是整体与部分的关系；从学科角度看，企业价值与管理团队价值是涉及财 务学与人力资源会计( 管理学) 。另外再加上笔者的一点看法，即就是：从管 理的角度看，只有企业价值最大化才能保证股东利益最大化，而要实现风险企业 价值最大化必须以实现风险企业管理团队价值最大化为前提。基于以上观点，结 合对风险企业价值形成机理的认识，笔者借鉴了一个关于一般企业的核心管理团 队的定价模型【l 州( 胡蓓，陶国庆2 0 0 3 ) 的思路，并对模型成立的条件进行修改 的基础上，初步构建了把风险企业管理团队价值融入到风险企业价值评估的模 型，并将此模型与经济价值法( 模型) 作了比较。 t 5 论文主要研究内容及结构安排 i _ 5 1 论文的主要研究内容 本文首先回顾了现有的企业价值评估的理论基础并在此基础上作了拓展，然 后以此为视角分析了风险企业价值评估的目的和评估时所面临的不同于一般传 统企业的问题。通过比较分析了现有的各种价值评估方法以及风险投资家对风险 企业的评估模型，指出了这些方法和模型存在的问题。最后结合股票期权激励和 风险企业价值形成机理以及现有的风险企业管理团队的评估指标体系成果，初步 构建了一个将企业管理团队的价值融入到企业的价值评估中的模型。 1 5 2 论文的结构安排 本论文是按照下列结构安排的： 第一部分：绪论。主要说明了论文选题的动机，论文的理论和实践意义并简单介 绍了本领域中已经取得的相关研究成果。 第二部分：在简要阐述传统企业价值评估理论的基础上，对此加以拓展，提出了 关于在知识经济下的风险企业价值评估的理论的初步观点。具体而言就是，风险 企业的价值评估理论基础来自人力资本理论和传统的财务估价理论：风险企业的 价值评估理应涉及人力资本和财务资本这两个方面的内容，而人力资本的价值评 估始终是重点和基础。 第三部分：分析了风险企业的内涵特点以及评估时面临的困难。以此作为下面研 究的基础。 第四部分：简单介绍了现有的风险企业价值评估的方法和优缺点。重点介绍了风 险投资对风险企业的价值评估模型，以此印证在实际评估风险企业价值时，管理 西安工业大学硕士学位论文 团队的价值在风险企业价值评估中应占据核心地位。同时指出该模型的不足之 处。 第五部分：根据风险企业的价值形成机理，结合现有的风险企业的价值评估体系， 借鉴一般企业核心管理团队定价的思路，初步构建了一个能把风险企业管理团队 价值评估与整个风险企业价值评估整合到一起的模型。 第六部分：结束语。对论文进行了总结，指出本论文的创新点和不足之处，并对 未来的研究方向作了展望。 6 2 企业价值评估的理论基础及拓展 2 企业价值评估的理论基础及拓展 本章中笔者将在概述了财务估价理论内容的基础之上，提出广义上的财务理 论并以此作为面向未来的企业价值评估方法的理论基础。 2 1 传统的企业价值评估方法的理论基础财务估价理论 传统的企业价值评估方法的理论来源就是一般意义上的财务理论。财务理论 的基本内容包括：( 1 ) 财务估价理论。( 2 ) 投资决策理论。探讨投资决策及其对 企业价值的影响。( 3 ) 融资决策理论。探讨融资决策及其对企业价值的影响。( 4 ) 股利决策理论。探讨股利决策及其对企业价值的影响。( 5 ) 其他特殊财务问题， 如国际理财问题等。 财务估价理论在整个财务理论体系中居于核心地位。以此理论为基础的对企 业的估价方法，本文称其为财务估价法。财务估价理论的发展，财务估价方法的 突破，都会对财务理论产生根本性的影响。从财务决策的角度讲，进行财务决策 的前提有三：一是要了解现在企业的价值；二是要分析财务决策对企业价值可能 造成的影响；三是要预测决策实施后的企业价值。在任何一个环节，任何一个方 面，都少不了财务估价技术的运用，都少不了财务估价概念的支持。 2 1 1 企业价值评估概论 对持续经营过程中的企业价值进行分析评估即是财务估价。财务估价在很多 时候又被称为企业估价或公司估价，它是估价理论与方法中最为复杂最为困难的 一部分【2 叭。也就是说，财务估价只是一个泛称，它包括证券估价，企业估价等 内容。而对企业价值的评估也可能只是对企业的某一资源的价值评估，不一定是 对整个企业的价值评估。 企业估价的意义和地位 企业估价是财务估价理论体系中的核心部分之一。财务估价理论目前已成为 财务管理理论中的核心部分，估价技术的应用尤其遍及证券组合管理、企业收购 与兼并分析、理财决策等诸多领域。对于企业的理财人员来说，通过程序化、系 统化的财务估价，可以透彻地明晰理财行为所可能形成的结果，并以此为根据设 计或修正理财行为，从而更好的实现理财目标，只有通过科学的理财估价，理财 人员才能够保证财务规划与财务控制的科学化。 企业估价的实质 简而言之，所谓企业估价，就是对持续经营中的企业的经济价值所进行的计 量。企业估价的过程，实际上是一个综合了企业能力、宏观经济形势以及人的主 观需求等多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识和评价的过程。企业的持 续发展，直接地可以增加其投资者股权投资者与债权投资者的财富，间接地 西安工业大学硕士学位论文 则可以增加整个社会的财富。在现代经济条件下，如何判断企业的效率并由此决 定投资的流向，这便是企业估价理论所要解决的核心问题。 现代企业估价理论的产生和发展的背景 现代企业估价理论的产生和发展与2 0 世纪5 0 年代以后全球范围内经济的持 续金融化密切相关。经济金融化改变了整个经济运行的机制，同时，也从根本上 改变了人们认识经济并管理经济的观念。一个很明显的事实是，数十年来，金融 经济学由金融市场学、投资学和公司理财学等所构成的一门新型经济学 获得了突飞猛进的发展，成为经济学家族中的新生贵族，并有望在2 1 世纪取代 传统经济学而成为主流经济学。 经济金融化不仅仅是一个纯粹的宏观经济现象，它对企业的产生乃至发展都 有巨大的影响。对于现代企业而言，无论是创立，还是持续经营过程中的融资决 策或者投资决策，无不是积金融桃胄5 有着密切的关系。从某种意义上讲，只有 与金融机制相互协调、相互促进的企业才是优秀的企业，否则，该企业只会走向 衰败和倒闭。 在经济金融化形势下，人们对于企业效率及其表现形式有了更加深入的认 识：其一，企业效益不再是单纯的收益问题，而是与流动性紧密地联系在一起。 对于理财人员而言，如何在收益性和流动性之间进行科学合理的权衡，是进行一 切财务决策的不可或缺的理性思考。只追求过高的收益性，而不顾及流动性的危 险，极可能会由于财务技术上的无力偿债而导致破产；片面追求安全的流动性， 企业收益又会造成很大损害。其二，在企业经营过程中，潜在的财务风险越来越 大，且扩散性极快，企业对金融市场的依赖性增强。尤其在我国，由于各方面的 综合影响，在企业资金来源中，银行借款的比重多年来始终处于一个较高的水平 上。在这种情况下，一旦金融市场出现波动，如银根问题利率问题股市问题等， 企业所面临的危险是很可怕的。其三，从许多发达工业国家的情况来看，企业管 理实现了由营销导向到财务导向模式的转变，企业经营与整个金融机制密切相 关。具体而言，在影响企业经营的各种因素中，宏观因素与微观因素的界限越来 越模糊。任何一家企业的管理当局都不能无视市场的反应而随意行使自己的权 利。 因此，在经济金融化以后，企业的价值体现已不可能是某一单纯的指标，如 利润或利润最大化。换言之，我们很难再像以往那样，仅仅通过对财务报表的阅 读，便可以直接判断一家企业效率的高低。比如，根据有关资料，比尔盖茨的 微软公司，其资产负债表的净资产总额约为6 0 亿美元，只有通用汽车公司的隅 左右，按照传统观念，微软公司的价值亦应是通用汽车公司的3 左右，至少不 应与3 差异太大。然而，客观事实是，由于微软公司电脑软件的知识含量 极高，品牌卓越，其市场价值( 约2 0 0 0 亿美元) 竞相当于通用汽车公司的4 倍。 随着知识经济的进一步发展，这种情形也将会越来越普遍。如何评价企业价值， 并进而决定经济资源的合理流向，便成为困扰人们许久的一个新问题【2 0 】。 2 1 2 企业价值及其最大化 需要首先说明的是，就本文所论范围而言，企业价值是指可持续经营企业中 的价值。换言之，通过企业估价所确定的是持续经营价值。企业在持续经营中的 西安工业大学硕士学位论文 价值的性质及其计量与在清算倒闭时的价值的性质及其计量截然不同，必须明确 区别。 企业价值评估是企业理财的目标实现的手段之，而企业理财目标就是要实 现企业价值的最大化。企业估价理论的核心就是在综合考虑企业内部因素、企业 外部因素以及投资者主观意愿的基础之上，合理的确定企业价值，为经济决策提 供依据。从本质上讲，企业价值首先应体现为企监对其所有索偿权持有人包括股 东，债权人等的需求的满足，然后还体现为管理者实施经营权威的满足。前者是 满足需求的价值，后者是满足经营的价值。自从1 9 5 8 年美国著名理财学家莫迪 利安尼与米勒提出他们的有关资本结构的总价值模型以及1 9 6 1 年提出的股利无 关理论之后，企业价值概念便引起了人们的普遍关注。在当今的诸多理财学论文、 专著和教材中，往往都将理财目标定义为企业价值最大化。人们也越来越深刻地 认识到，企业的各种财务决策如融资决策( 资本结构问题) 和投资决策( 资本预 算问题) 都将直接影响到企业价值的大小。作为理财目标的一种选择，企业价值 及其最大化的合理性与科学性得到了人们的肯定和支持。 企业价值的性质及特征 企业价值实质上是企业效率的一个综合体现阱。按照企业理论，企业存在 的前提是企业的效率高于市场效率。企业的效率可从广泛性、长期性和风险性等 三个方面来衡量。也就是说，第一，在现代股份公司情况下，人们对企业效率的 考虑必须顾及资源配置受益对象的广泛性，妥善地权衡和处理所有者与管理者、 所有者与债权人各方的利害关系，以促进企业的发展。只能满足部分受益对象利 益的企业效率将无法得到人们的确认和实施。第二，企业的持续存在，既是对投 资者利益的最好保护也是整个社会保持稳定和繁荣的重要经济基础。第三，考虑 风险性并采取必要措施以规避风险的危害是现代经济社会对企业经营的基本要 求之一。对企业利益的各方而言，所谓风险，即是指其未来收益的不稳定性，这 种不稳定性越大，风险也就越大。按照现代经济理论，人们通常芳不回避风险， 但是会要求得到与承担风险程度相承的收益水平。无疑，无论是股东和管理者还 是债权人，他们在考虑并评价企业效率时，风险便成为一个极为关键的因素。 人们在长期管理实践中发现，企业效率不能通过利润最大化来描述，最符合 上述三条的企业效率的描述量只能是企业价值。 几种主要的企业价值等式企业价值的影响因素 实际上。关于企业价值的描述，人们从不同角度出发形成三种主要的企业价 值等式1 4 1 i 。 ( 一) 着眼于市场定价的企业价值等式：f v = - b + s( 2 1 ) 式中f v 为企业价值，b 为公司债市场价值，s 为股票市场价值。市场定价模 式的企业价值等式不宜作为估价企业价值的根本方法：第一，并非所有的企业都 能进入证券市场，非上市公司同样有价值，第二，无论是市场有效还是市场均衡， 都在很大程度上是一种理论分析，市场定价的低估和高估是极为普遍的现象。人 们相信市场，但市场有时所传递的却是虚假的信息。第三，企业融资方式绝非只 是普通股票与公司债券两种尤其是随着经济金融化的进程，融资工具越来越趋 于多样化。第四。人们对市场定价的预期仍然足以折现现金流量模型为基础。还 有个缺陷就是没有告诉人们企业价值的真正的、终极的源泉到底在哪里。 按照资本投资定价的观点，企业价值等式为：企业价值= 现有项目投资价 9 西安工业大学硕士学位论文 值十新项目投资价值( 2 2 ) 该观点认为决定企业价值的最根本因素是企业的投资决策。其理论基础是莫 迪利安尼与米勒教授所提出的资本结构的无公司税模型，它的中心思想是，在各 种必要的假定条件下，企业的价值取决于企业投资决策，而与企业的融资决策无 关。但是，必须指出的是，企业估价的意义绝不在于对决定企业价值的某一特定 方面如投资决策、融资决策等进行考察与分析，而在于将