（企业管理专业论文）基于实物期权的专利价值评估研究.pdf

大连理工大学硕士研究生学位论文 摘要 知识经济时代以来，专利日益成为企业在市场中的攻防利器，专利产品投资和收益 的不确定性、持有和开发专利技术的不确定性等风险因素不断上升。由于专利这种无形 资产的高度不确定性，原有的价值评估方法已经很难评估专利的价值，并且传统的净现 值等方法不能很好的处理专利投资过程中的不确定性。 实物期权理论的优点是能够根据市场价格的随机波动反映专利的投资价值和潜在 价值。实物期权理论特别注重投资过程的阶段性，这对于专利这种不确定性大、风险高 的投资项目的评价尤为重要。 实物期权理论目前在项目投资评估、战略兼并、经营范围及投资方向的调整等方面 的应用方兴未艾。专利的价值以及投资评估过程受技术、经济、法律等多种因素的影响， 本文在详细分析了影响专利价值的各种因素后，总结了实物期权理论和专利价值评估之 间的关系，经过严格的数学推导，分析了b 1 a c k s c h o l e s 期权定价公式在专利价值评估过 程中的应用，在系统的阐述了专利权价值与维纳过程、i t o 过程的关系后，推导出了基 于b s 期权定价方程的专利价值评估公式。本文在考虑专利延迟成本和专利持有者期望 收益率的基础上，提出了专利初始静态价值的实物期权模型，充分考虑的专利的独占性 和专有性特点，解决了专利评估过程中未能充分考虑专利自身特点的问题。本文依据市 场垄断程度的强弱及专利技术与其替代技术的关系，将专利区分为可交易专利、不可交 易专利、完全不可交易专利三种类型，利用随机微分方程推导出了专利初始价值评估的 一般形式不可交易专利初始静态价值的实物期权评估模型，为专利初始价值评估提 供了新的评估方法。 文章根据专利投资项目的动态特征，分析了专利投资过程中的选择权和随机特征， 将专利细分为：有限延迟期专利投资、因突发事件而中止的专利投资以及扩张期专利投 资，并建立了基于实物期权的相应的专利价值动态评价模型，分析了专利投资过程中的 可延迟性、突然中止、可扩张性给动态专利投资带来的实物期权价值，文章给出了相应 算例，为专利投资决策提供了新的思路和方法。最后本文总结了此次研究的结论，创新 点，研究的局限性和进一步的研究方向。 关键词：专利；实物期权；投资评估；价值评估 基于实物期权的专利价值评估研究 ar e s e a r c ho np a t e n tv a l u ea p p r a i s a lb a s e do nr e a lo p t i o n s a b s t r a c t s i n c et h ek n o w l e d g ee c o n o m y ，p a t e n t sp l a yam o r ea n dm o r ei m p o n a l l tr o l ei n m a r k e t i n gf o re n t e i p r i s e sa 1 1 dr i s k sb r o u g h tb yt h eu n c e n a i n t yo fi n v e s t i n gi n ，h o l d i i l g o r d e v e l o p i n gp a t e n th a v e b e e ni i l c r e 豁i n g b e c a u s eo f t l l eh i g hu n c e n a i n t yo fi n t a n g i b l ea s s e t s s u c ha sp a t e m ，s l l c ht r a d m o n ma s s e s s i gw a y sa sn p va r en o ts u i t a b l et oe v a l u a t ep a t e m s ， e s p e c i a l l yw h e nt 1 1 ep a t e n ti n v e s 咖e n tp r o c e s s i sd y n a m i c n l ea d v a n t a g co fr e a lo p t i o n st h e o r yi sm a ti tc a nr e n e c tm ei n v e s t n l e n tv a l u ea i l d p o t e n t i a lv a l u eo fap a t e n ta c c o r d i n gt om ep r i c en u c m a t i o ni n 协em a r k e t r e a l0 p t i o n e m p h a s i z c s 山ei m p o r t a l l c eo fs t a g e so f t h ei n v e s t m e n tp r o c e s s ，w h i c hi se s p e c i a l l yi m p o r t a n t f o rt h ea s s e s s m e n to f p a t e n ti n v e s t m e n tp r o j e c tw i 也上l i 曲u n c e r t a i n t ya n dh i g h - r i s k c r e n t l y 也ea p p “c a t i o no fr e a lo p t i o ni sn 0 1 】r i s h i n gi ni n v e g t i r l e n ta p p r a i s a l ，m a t e 百c m e r g e ，m a n a g i n gs c o p ea n dt a r g e tf o ri n v e s n n e n t t h ed e v e l o p m e n t a 1 1 di n v e s t m e n tv a l u eo f p a t e ma r ei 耐l u e n c e db ym a n yf a c t o r s ，s u c ha st e c h n i q u e ，e c o n o m y ，l a w ，e t c t h i sp 印e r a i l a l y s e s 也ef a c t o r s 【l l a th a v eg r e a ti m p a c to np a t e n t sv a l u ei nd e t a i l ，a n ds u m m 捌z e st 1 1 e r e l a t i o n s l l i pb 帆e nr e a lo p t i o na n dp a t e n t sv a i u e a f t e rp r e c i s em a t l l e m a t i c a la n a l y s i s ， t h ep a p e r 印p l i e st h eb l a c k - s c h o l e se q u a t i o nt oe v a l u a t i n gp a t e n t s i ta l s oe x p a t i a t e st 1 1 e r e l a t i o n s h j pa m o n gp a t e n t sv a l u e ，、i e n e rp r o c e s s 趾di t op r o c e s s t h ep 印e rc o n c l u d e s 也e e x p r e s s i o n so fp a t c m sv a 王u eb a s e do nb so p t i o np r i c ee q u a t i o n b a s e do nt h ed e 謦e eo f m a r k c tm o n o p 0 1 y ，t h ep a p e rd i s t i n g u i s h e st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e n 仃a d ea n dn o n 一a d e p a t e m sv a l u e f i n a l l y ，t h i sp 印e rd e v e l 叩sa n di m p l e m e n t sas i m u l a t i o na p p r o a c ht ot h ev a l u e o f n o n 一仃a d ep a t e r l t b a s e do nm ec h a r a c t e r i s t i c so fp a t e mi n v e s t m e n tp r o j e c t s ，m i sp a p c ra n a l y s e sm e r a l l d o mf b a t i l r e si nt h ep r o c e s so fp a t e n ti n v e s t l l l e n ta n dd i v i d e sp a t e n t si n t om r e ek i n d s ，也a t i s ，p a t e n ti n v e s 仃n e n tt h a tc a nb ep o s t p o n e dw i t h i nal i m i t e dt i m ep e r i o d ，p a t e mi n v e s t m e n t p a u s e db ys o m ea c c i d e n ta 1 1 dp a t e mi n v e s 恤1 e mi na ne x p a n d i n gp e r i o d b a s e do nr e a lo p t i o n ， 也ep a p e rp u t sf b 州a r dc o r r e s p o n d i n ge v a l u a t i n gm o d e l sa n da 1 1 a l y s e s 也ev a l u eo fp a t e m i n v e s t 芏i l e n tmt 1 1 1 c ec o n d i t i o n s ：p o s t p o n e d ，p a u s e da n de x p a n d e d a t1 a s tt h ep 印e r 西v e sa n e x a m p l e 觚dp r 0 v i d e san e wm e t l l o df o rp a t e n ti n v e s n n e n td e c i s i o n - m d k i n g f i n a i l yt l l ep 印e r s w 瑚a r i z e st l l ec o n c l u s i o n s ，t h ei n n o v a t i o n s ，t 1 1 el i m i t a t i o n so f 血er e s e a r c ha n d 矗l m r es t u d y k e yw o r d s ：p a t e n t ；r e a lo p t i o n ：i n v e s t m e n ta p p r a i s a l v a l u ea p p r a i s a l 独创性说明 作者郑重声明：本硕士学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得大连理 工大学或者其他单位的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的贡献均已在论文中做了明确的说明并表示了谢意。 大连理工大学硕士研究生学位论文 大连理工大学学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连理工大学硕士、博士学位论文版权使用 规定”，同意大连理工大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的复印件和电子 版允许论文被查阅和借阅。本人授权人连理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编学位论 文。 作者签名 导师答名 如f 年1 f 月名 二受生年鱼月! 鱼日 大连理工大学硕士研究生学位论文 1 绪论 1 1 研究目的和意义 市场经济是价值经济、竞争经济、有法律制度约束的规范经济，专利制度体现了市 场经济的全部本质特征。进入知识经济时代，知识就是资本。而知识产权法律制度的特 征之一是独占性，在一定条件下，它具有垄断作用，这种垄断作用对企业、行业、国家 的发展都具有重要的作用。 专利制度最主要的作用是占领市场。一件专利就是一方市场，对于企业和要将技术 产业化的研究所来说，市场是至关重要的，而专利从法律的角度，用独占权占有市场， 这对企业在市场经济中占有一席之地发挥了巨大作用。所以我们从专利信息里面可以看 到技术发展的趋势，看到法律状况，看到竞争态势，最重要的是看到各大公司对市场的 占有状况；其次，专利权是一种竞争的手段。专利权具有新颖性、创造性、实用性，它 的这些特性决定它不能被重复授权，所以对于企业来讲。在市场经济里经营和运作，只 有提高自己产品的技术含量，使自己的产品更富有竞争性、创新性，才能更好地占领和 开拓市场。 在经济竞争以及科技竞争十分激烈的当今世界，现代生产过程中投入与产出之间的 转化，越来越依靠集约因素和知识性因素( 技术、技能、商誉、管理等) 来实现。技术和 其他无形资产已成为促进经济发展，转变经济增长方式的重要杠杆。国内外大量事实证 明，单纯靠外延因素和有形资产来提高生产率是有限的，而依靠和通过集约因索以及无 形资产的有效配置来提高劳动生产率则是无限的。专利技术应用于生产，实质是科学技 术知识的应用和技术成果的转化，它必将引起劳动者、劳动工具、劳动对象等生产要素 产生质的飞跃，形成新的组合，进而改变生产过程或经济活动中投入产出的比例关系， 创造出更高的劳动生产率和更大的经济效益。 1 1 1 专利价值评估的必要性和现实要求 专利交易数量不断上升：技术贸易在贸易中的地位越来越重要。在国际贸易中，国 际技术贸易总额的增长以每十年翻两番的速度增长。1 9 6 5 年国际技术贸易额为2 5 亿美 元，1 9 7 5 年为1 1 0 亿美元，1 9 8 8 年达到6 0 0 亿美元，1 9 9 3 年为1 5 0 0 亿美元。这一增长 速度大大超过了国际贸易总额的增长速度，而且在国际技术贸易中大部分属于专利技术 贸易。 世界性经济竞争现在正呈现出日益加剧和深化的趋势。日美之间、美欧之间、发达 国家和发展中国家之间的经济矛盾和贸易磨擦的深度和广度都有发展：经济竞争的领域 基于实物期权的专利价值评估研究 呈扩张之势，手段日益更新。发达国家每出口l 美元技术就能带动1 8 美元商品出口。 即使在货物贸易中，技术密集型产品所占比例也越来越大。从长远看，发达国家之间的 有形贸易的作用会越来越小。因为科学技术越发展，人们按照自己的需要去创造资源的 可能性也就越来越大。因此，用本地资源代替进口原料的可能性也就越大。但是技术和 知识需要进口，因为任何国家不可能也没有必要创造出他所需要的全部技术。所以，技 术贸易会成为未来世界贸易的一个主要部分。而专利技术转让、交换等交易占据了技术 贸易的绝大部分。 专利使用的不确定性：专利技术开发的投入是一次性的，在使用过程中则无实物损 耗。一项专利技术一经研制成功，持有者可以不经再投入和再生产就能实现多次有偿转 让。转让方可以把开发成本分摊给多家受让方，从丽降低专利技术价格。对于专利技术 的卖方来说，一旦收回成本，后期的转让基本上就是“无本生意”，多次成交，即多 一份收益。 专利产品开发和持有的风险性：专利技术商品的开发是高风险的投入。由于专利技 术的高速发展和激烈竞争，专利技术开发的成本越来越高，而且即使在技术上获得了成 功，如果不能投入生产，或者转让不出去，也得不到回报。据有关资料显示，我国的科 技成果积压率高达8 0 。如果在开发过程中稍有不慎就可能泄密，使技术商品失去转让 的价值。技术成果申请专利后成为专利技术，虽然得到了法律的保护，但是就中国目前 情况来看，专利技术被侵权的事件时有发生，专利技术的持有者如何能有效地维护自身 的合法权益也有较大的风险。 时效性与间接性：专利技术的时效性是指在科学技术发展日新月异的今天，项专 利技术产生之后，很快就可能有更先进的同类技术或可替代的技术产生，使褥原有的专 利技术的价格大幅度下降。 专利技术的间接性是相对普通商品而言的。普通商品买到之后能够立刻为持有者服 务，而专利技术则不然，专利技术的使用过程是智力成果的物化过程，只有把它物化之 后，才能为持有者服务。 正是基于上述阐述，本文拟定专利的静态开发价值和动态投资价值为本文主要研究 内容。 1 ，1 2 本文研究的意义 在当今知识经济时代，专利等技术交易不断扩大，专利在企业占领市场、发挥垄断 威力获取经济利益方面发挥越来越重要的作用。因此如何对专利这项无形资产进行科学 合理的评估就显得尤为重要。 大连理工大学硕士研究生学位论文 关于专利权的评估，目前最流行的方法有重置成本法、市场法以及收益现值法三种 方法。重置成本法对专利权这种无资产的评估却并不完全适用。这是因为专利权的成本 通常很小，其价值核心在于依附于专利的具体物质形态上发明者的智慧结晶，而这种智 慧结晶是不能简单的用货币单位来衡量的。但是我国目前尚缺乏完善的无形资产交易市 场体系，缺少参照物及必要数据，因而并不适于用市场法来评估专利的价值。收益现值 法这种方法所面临的主要问题是未来收益具有不确定性，因而收益并不是实际收益，而 是收益的期望值，另外还要求反映现金流系统风险的折现率也必须确定，而折现率的选 择是一个难点。 鉴于以上方法的缺陷和不足，本文试图从另外一个角度来考察专利的价值，即将专 利价值看作企业的投资机会来评估。这是因为如果专利产品的市场条件较好，则投资者 会投资进行专利产品的具体生产，并将产品投放市场，反之，如果专利产品的市场条件 较差，则投资者会放弃进行专利产品的具体生产。这样就使得决策更具灵活性，能更好 的避免损失。因为专利的投资时间是可以选择的，合适的投资时间可以使企业充分利用 产品专利创造利润。如果企业不投资，产品专利在最近一段时间内也就不创造现金流， 但它仍是有价值的，它有为企业创造价值的潜力，由此可见专利价值就是一种期权的价 值。 1 2 文献综述 1 2 1 期权 ( 1 ) 期权的起源与发展 实物期权理论脱胎于金融期权定价理论。期权是投资者支付一定费用获得不必强 制执行的选择权，期权是一种衍生资产，其价值依赖于另一资产即标的资产的价值，或 由标的资产的价值衍生而来【2 j 。期权的英文单词是。埘o n ，源于拉丁语。砸o ，为拥有选 择买卖的特权之意。记载期权思想的文献最早可以追溯到古希腊亚里士多德的政治 学，理论研究则始于1 9 0 0 年法国人巴舍利耶( b a c h e l i e r ) 3 】的博士论文论关于投机的 数学理论( o nt h c 耵l e o r yo f s p e c u l a t i o n ) ，这篇论文首次运用随机过程理论中的布朗运 动和鞅( m a n i n g a i e ) 等工具来描述证券价格在连续时间域上的动态变化。期普恩科 ( s p r e n k l e ，1 9 6 1 ) 刚修正了巴舍利耶对股票价格运动假设中的不合理因素，假设股票价格 服从几何布朗分布，既考虑了货币的时间价值，又避免股票价格为负的理论尴尬。布莱 克和斯克尔斯( b 1 a c k f ，a i l dm s c h 0 1 e s ) 例两位学者在1 9 7 3 年取得了伟大的突破，他们 建立了令人满意的期权定价方程，同年，莫顿教授( m e n o n ) 6 1 又对他们的定价模型加 基于实物期权的专利价值评估研究 以推广，b l a c k s c h 0 1 e s 期权定价方程这一理论研究成果直接被应用到金融市场交易的实 践中推动了各类期权交易的迅猛发展。 ( 2 ) 期权理论的核心思想 期权的魅力在于让投资者付出少许代价，在控制或有损失的基础上扩大获利空间。 期权的核心思想主要表现在以下四个方面： 期权相关的权利和义务不对称 投资者获得期权后拥有的选择权，在有利的条件下可以行使权利，在不利的条件下 可以选择放弃权利。因此，期权相关的权利和义务是不对称的。 期权相关的成本和收益不对称 投资者付出一定成本可以获得期权，条件不利时不执行期权，损失是购买期权的成 本；条件有利时行使权利，获得差价收益。也就是说，期权所有者付出的成本是固定的， 而获得的收益有很多可能，可能是零，可能很大，因此，投资获得期权的成本与其持有 期权的收益是不对称的。 管理“不确定”以提高期权价值 投资者通过期权锁定了不确定的下界风险，这意味着不确定程度越高，标的瓷产的 波动越大，投资者获得上界收益的可能性就越大，期权价值越高。 运用复制组合对冲不确定 期权可通过标的资产与无风险资产动态复制而得，期权定价是通过标的资产动态反 应的。决策者可以通过复制组合对冲不确定性，这使得决策者的效用函数不对期权定价 产生影响。 ( 3 ) 期权定价的理论基础 金融理论的逻辑起点是一般均衡，即投资者在追求个人福利最大化的过程中通过市 场相互作用从而实现的平衡状态。严格意义上的一般均衡很少在现实世界出现，但一般 均衡原理是投资者行为决策的基准，也是金融理论的基本出发点。期权定价的理论基础 有如下几个： 无套利均衡原理 无套利均衡假设是莫迪利亚尼和米勒1 7j 首先提出。戴布维格和罗斯 ( d y b v i g ，p h & r o s s ，s a ) 【8 1 将套利界定为：“保证在某些偶然情况下无需净投资即可 获取正报酬而没有负报酬的可能性”。从定义上看，套利强调两点：第一，获得无风险 收益，第二，采用“自融资策略”，即无需自有资本，完全通过贷款融资。无套利均衡 是从单个经济行为者追求利益最大化的假定推导得出的。在“无套利均衡”状态下，金 融资产的价格等于其价值。也就是说，一个有效的均衡市场中不存在无风险的套利机会。 大连理工大学硕士研究生学位论文 风险中性定理 风险中性是相对于风险偏好和风险厌恶的概念，风险中性的投资者对自己承担的风 险并不要求风险补偿。我们把每个人都是风险中性的世界称之为风险中性世界 ( 甜s k - n 咖a lw o d d ) ，这样的世界里，投资者对风险不要补偿，所有证券的预期收益 率都是无风险利率。需要强调的是，风险中性假设下得到的衍生物估值同样可以应用于 非风险中性的世界。真实世界里的投资者尽管在风险偏好方面存在差异，但当套利机会 出现时，投资者无论风险偏好如何都会采取套利行为，消除套利机会后的均衡价格与投 资者的风险偏好无关。 市场完全性与有效性的假设 市场是完全的意味着每一种不确定性因素都存在对应市场，所有的不确定因素都可 以在市场上交易，这样的市场就是完全市场。完全市场存在唯一的均衡点，金融市场如 果是完全的，金融资产可以根据风险中性定价原理获得唯一的价值。有效市场是指资本 市场确定的资本价格充分反映了全部信息。如果金融资产的价格不能充分反应所有信 息，那么金融资产的基本价值与市场价格之间就出现差别，这意味着市场上出现套利机 会。套利行为使得金融资产的价格与其基本价值相一致，达到“无套利均衡状态”，即 “有效市场状态”。 1 2 2 实物期权理论的基本内容 ( 1 ) 实物期权的起源 早在b l a c k 和s c h o l e s 开始研究金融期权定价理论时，他们就已经意识到期权定价理 论同时可以应用到其他各种问题的定价( m e n o n ，1 9 9 8 ) 一j 。受金融期权的启发，人们提出 了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念实物期权，并开始将期权思想和方法应用 于金融期权市场以外的实物资产投资与管理，尤其是资本预算投资中，并取得了定进 展，实物期权方法在矿产资源开发、研究与开发、项目投资决策等方面为人们提供了新 的思路和指导。因此，所谓实物期权( r 暑a lo p t i o n ) ，是以期权概念定义的现实选择权，是 指企业进行长期资本投资决策时拥有的、能根据决策时的不确定性因素改变行为的权利， 是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴【l 。目前实物期权方法在投资领域中的 应用研究是最热门的前沿课题之一。 实物期权的兴起源于学术界和实务界对传统投资评价的净现值技术的质疑。传统的 净现值法( n p v ) ，尤其是将期望现金流按照风险调整折现率贴现的净现值法( d c f ) 应用最为广泛j 。迈尔斯( m y e r s ，1 9 7 7 ) 首先指出，当投资对象是高度不确定的项 目时，传统净现值理论低估了实际投资。迈尔斯认为不确定下的组织资源投资可以运用 基于实物期权的专利价值评估研究 金融期权的定价技术。组织资源投资虽然不存在正式的期权合约，但高度不确定下的实 物资源投资仍然拥有类似金融期权的特性，这使得金融期权定价技术可能被应用到这个 领域。 迈尔斯认为，企业面对不确定做出的初始资源投资不仅给企业直接带来现金流，而 且赋予企业对有价值的“增长机会”进一步投资的权利。因为初始投资带来的增长机会 是不确定的，传统净现值理论在计算投资价值时忽略了这部分价值。科格特和库拉蒂拉 卡( k o g u t & k 柚a t i l a k a ，1 9 9 4 ) 【1 3 】认为企业已经发展出成熟的短期绩效评价工具，如果企 业着眼于长期盈利机会，就需要进行平台投资( p l a t f o h ni n v e s t m e n t ) 。平台投资可以理 解为目前实施部分投资以获得在未来进一步投资的选择权，等待时机成熟时进行全面投 资。科格特和库拉蒂拉卡认为期权定价技术可用于量化此类投资。 不确定条件下的初始投资可以视同购买了一个看涨期权，期权拥有者因此拥有了等 待未来增长机会的权利。这样，企业就可以在控制下界风险的前提下，利用不确定获得 上界收益。如果“增长机会”没有出现，企业的下界风险仅为初始投资，这部分可以视 为沉没成本，可以视为期权的购买成本；如果“增长机会”来临，企业进一步投资，新 的投资可以视为期权的执行，期权的执行价格就是企业进一步投资的金额。这样，企业 内存在两种不同资产：一是实物资产，其市场价值独立于企业投资战略；二是实物期权， 实物期权指在合适时机购买实物资产的机会。迈尔斯明确指出实物期权的价值是基于实 物资产的，就像股票期权是基于标的股票一样。 ( 2 ) 实物期权的基本思想 从直观上看，一个不可逆的投资机会类似于金融看涨期权。一个典型的金融看涨期 权赋予期权投资者在特定的时间期间，按照特定价格获得一定数量金融资产的权利。从 实物期权的视角审视某投资行为( 假定该投资完全不可逆，项目价值来自于它产生的现 金流的净现值) ，根据投资目的的不同可能存在两种理解：第一，该投资行为可以视为 是期权的购买：如果该投资是通过支付沉没成本获得进一步购买具有波动价值资产的权 利，我们可将该投资引起的沉没成本视为期权费用。第二，该投资行为可以视为是期权 的执行：如果该投资发生以前已经存在初始投资，投资者现在的投资可以视为是以预先 设定的执行价格购买了一种价值波动的资产，这应该理解为期权的执行。 ( 3 ) 实物期权的基本特性 实物投资部分或者全部不可逆，也就是说投资的初始成本至少是部分沉没的。实物 期权相比金融期权更为复杂： 不存在公开交易的期权价格 大连理工大学硕士研究生学位论文 实物期权并不存在对应的积极交易的市场，企业并没有以公平的价格从市场上“购 买”实物期权，而是通过初始投资“创造”了实物期权，初始投资并不与实物期权的完 全市场价值对应，没有人在企业获得实物期权时向其收取合理的市场价格。 实物期权面临多重的不确定性 史密斯和诺( s m i m & n a u ，1 9 9 5 ) ”4j 将风险分为私人风险和市场风险。私人风险是企业 独特的风险，而市场风险则与经济环境紧密相关。根据金融组合理论，所有私人风险( 即 非系统风险) 可以通过合适的差异化来减轻，而市场风险( 即系统风险) 则需企业通过 期权的复制组合来消除，这样贴现率就是无风险利率。史密斯和诺认为企业不能减轻私 人风险，但可以对冲市场风险。金融期权理论可能会高估项目价值，因为它假设所有风 险都可以通过复制组合对冲。 标的资产的市场特性限制风险的完美对冲 史密斯和诺将标的资产市场分为三类：第一类是完全市场( c o m p l e t em a r k e t s ) ， 完全市场是每一种风险都可以通过可交易的证券完美对冲的市场；第二类是不完全市场 ( i n c o m d l e t em a r k e t s ) ，不完全市场是指不是市场上的所有风险都可以通过可交易的证 券完美对冲的市场。不完全市场不存在唯一的期权定价，取而代之的是一个定价范围。 第三类是半完全市场( p 种i a l l yc o m p l e t em a r k e t s ) ，半完全市场中的风险有两类，私人 风险和市场风险。效用函数理论适合解决私人风险，期权理论适合解决市场风险。金融 期权的复制组合相对来说容易构造，而实物期权就困难许多。 标的资产的当前价格很难确定 金融期权定价的一个核心假设是标的资产能够在金融市场以公平的市场价格自由 交易，而实物资产常不具备自由交易的特征。特里杰奥吉斯( t r i g e o r g i s ，1 9 9 6 ) 。希 望能够在市场上找到“类似证券”( t 、v i ns e c 嘶t y ) 来复制实物资产价值的变化。实际上， 要确认与实物资产完全相关的类似证券是困难的。复制实物资产主要有如下三种方式： 一，自然资源的投资决策可以在公开交易的商品期货市场上寻找。二，企业如果要评价 内部某特定部门的价值，就要从市场上寻找一个独立企业的可交易股票作为类似证券来 反映该部门价值。三，如果实物资产对企业市场价值的影响非常大，企业可以选择自己 公司的股票作为类似证券。 实物期权的成熟期并不固定 金融期权的执行时间一般通过合约详细规定，而实物期权的执行期限事先可能并不 知晓，期权的执行可能会受到其他期权是否执行的影响，还受到不确定状况的影响。执 行期限的不确定性是实物期权所不同于金融期权的。鲍曼和赫里( b o w m a l l & h u r r v 1 9 9 3 ) 基于实物期权的专利价值评估研究 【j6 】认为有两种市场信号可以引发企业决定是否执行期权：机会到来的信号和机会丧失的 信号。 波动率的度量需要近似 金融期权的标的资产收益的波动率可以通过观察历史数据计算得到。但是，实物资 产投资难以获得收益的历史分布。实物期权的相关文献中主要有三个方法获得标的资产 的波动率：近似资产的收益分布，蒙特卡罗模拟，以及解析式。如果可以找到合适的类 似证券，类似证券的历史收益分布可以近似的作为实物资产的波动率。例如，凯利 ( k e l l y ，1 9 9 8 ) 【l7 j 使用期货市场去估计自然资源项目的波动率。科普兰和安蒂卡罗夫 ( c o p e l a i l d a | 1 t i k a r o v ，2 0 0 1 ) 使用蒙特卡罗模拟了波动率。戴维斯( d a v i s ，1 9 9 8 ) 提 出计算企业产出价格波动率和项目价值价格弹性的解析式。 期权执行价格并不固定 实物期权的执行价格需要考虑一系列成本与收益，常常会随着时间的延续而变化。 执行价格具有不确定性使得企业在执行实物期权时并不能确保获得超额利润。 价值漏损的数量难以事先知晓 在实物期权的生命期内，标的资产价值的变化会很大程度影响项目价值。金融期权 定价中，标的资产的红利支付减少了看涨期权的价值，提高了看跌期权的价值。金融期 权的红利支付是事先知道的，可以直接在期权定价公式中调整。而实物期权“红利支付” 表现为现金的支付、租金的收入、保险费用以及版税等多种形式，阿姆拉姆和库拉蒂拉 卡( a 瑚r a 瑚& k u l a t i l a k a ，1 9 9 9 ) 称之为“价值漏损”( v a l u el e a k a g e ) 。实物期权红 利支付”的数量和时间难以事先预知。 实物期权并未给期权持有者执行期权的独占权利 当投资者买入了金融期权，仅仅是此人可以在期权到期日以执行价格购买标的金融 资产。但实物期权的持有者在执行期权时可能并不拥有购买标的实物资产的独占权利。 由于实物期权仅仅是被企业创造而来，并非从市场上购买得到，难以获得排他性的产权 保护，竞争者可能会先占的执行期权。 实物期权之间常存在交互性 各种实物期权在大多数情况下存在一定的相关性，这种相关性不仪表现在同项目 内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相关关联。实物期权之 间存在相互作用使得期权价值常不具备可加性。只有当多个期权执行的联合概率为零或 者更小时，期权价值才可以直接相加。 o 实物期权的分类 大连理工大学硕士研究生学位论文 特里杰奥吉斯( t d g e o g i s ，1 9 9 6 ) 把实物期权分为七类：延迟投资期权( o p t i o n t od e f e r i n v c s 仃n e n t ) 、改变运营规模期权( o p t i o nt oa l t e ro p e r a t i n gs c a l e ) 、转换期权( o 埘o nt o s 、v i t c ht ou s e ) 、放弃期权( o 州o nt oa b a n d o n ) 、增长期权( c o r p o r a t eg m w t l lo p t i o n s ) 和分阶段投资期权( o 曲o nt os t a g e di n v e s t m e m ) 、复合期权( m u l t i p l ej m e r a c t i n go p t i o n s ) 。 其中转换运营规模的期权包含了三种期权：扩张期权( o p t i o n t oe x p a n d ) 、收缩期权( o p t i o n t oc o n 妇c t ) 、停启期权( o p t i o nt os h u td o 啪a n d 删* a n ) 。 特里杰奥吉斯总结了实物期权的分类及具有代表性的研究者，详见表1 1 ； 1 2 3 投资机会的实物期权评价 大多数投资决策在不同程度上具有三个基本特征：( 1 ) 投资是部分或完全不可逆的。 投资的初始成本至少部分是沉没的，当投资者改变主意时不能完全收回投资成本。( 2 ) 来自投资的未来回报是不确定的。能够估测的只能是获得较高或较低回报结果的概率。 ( 3 ) 在投资时机上有一定的回旋余地。可以推迟行动以获得有关未来的更多信息。 投资决策的以上特征使得投资机会具有期权性质。拥有投资机会的企业持有一种类 似于金融看涨期权的“选择权”。看涨期权赋予其持有者这样的权利：在特定的时间范围 内，支付执行价格以获得具有一定价值的资产( 如股票) 。执行这种期权是不可逆的， 拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币( 执行价格) 或未来支出货币以获得具有一定 价值的资产的选择权。这种投资期权的价值部分是由于投资获得的资产的未来价值是不 确定的。若资产价值上涨，则来自投资的净回报也上涨。若该资产价值下降，企业不必 投资，而仅仅损失它在获得该投资机会时的开支。 当一家企业做出不可逆投资支出时，它就执行了投资的期权，放弃了等待以获得可 能影响到支出意愿或时机的新信息的可能。一旦市场条件逆转，它就不能收回投资，失 去的期权价值是一种机会成本，它必须被包括在投资成本中。因此n p v 规则必须修正， 包含了期权价值的n p v 规则为：战略n p v = 传统n p v + 期权价值。因此，一个不可逆的 投资机会非常类似于金融看涨期权。金融期权是支付一定货币购买的一种权利，而企业 投资机会可能来自于专利或土地与自然资源的所有权，更一般地，它们来自企业的管理 资源、技术知识、声誉、市场地位及可能的规模。所有这些可能是随着时间推移而建立 起来的，它们使企业有能力极富成效地实施个人或其它企业不能实施的投资。 期权是一种客观的选择权，而这种选择权在一切投资领域都普遍存在。投资项目的 实施，有时不只是从该项目本身获取现金流入而增加股东财富，它同时也带给企业一些 其他的投资和营销机会，例如开发新的关联产品、占领更广阔的市场、提高企业的知名 度等，这种选择权即为投资机会。而投资机会是一种无形的资产，其价值在大多数情况 基于实物期权的专利价值评估研究 表1 1 特里杰奥吉斯的分类及相关文献 t a b 1 1t r i g e o g i s c a t a l o ga n dr e l a t i v el i t e 咖r e s 不能显现，也难以量化。所以传统的投资项目评价方法均强调对投资运转期间货币的时 间价值和现金流量风险的考虑，而忽略对投资项目实旌所能带来的投资的机会价值的评 估。投资机会实际是赋予企业一种权利，如果到期可以给企业带来利益，那么企业就可 以选择执行，反之，企业则可以放弃。企业面临的投资机会相当于企业拥有一个期权。 大连理工大学硕士研究生学位论文 对投资机会而言，其标的资产就是投资项目本身。这一机会的当前价值就是项目投资后 所取得的现金流量的现值和，它可以通过标准的资本预算分析获得。当公司决定对某项 目进行投资时，就相当于期权被执行，那么对此项目进行投资的成本就相当于期权的执 行价格。而项目投资后，由于各种不确定性因素的存在，假设投资后各年现金流量的波 动是随机变化也是合乎情理的，这也与金融期权中股票价格波动的随机性假设相一致。 而对于贴现率，证券投资中，常以无风险利率为依据，在实业投资中，与此对应，以经 过风险调整的资金成本率作为依据。因此，将金融期权引入投资机会的价值评价中，其 对应关系可用表1 2 来比较。 表1 2 投资机会与金融期权比较表 t 曲1 2c o u m e r p a r t sb e t 、v e e ni n v e s t m e n to p p o r t l l l l i 吐e sa n df i n 锄c i a lo p 畦0 n s 1 2 4 实物期权的建模思想 实物期权利用客观的、基于市场的评价，从建模的角度来看，实物期权分析不再需 要决策者的效用函数和风险调整折现率。主要的建模思想主要有四类：网格模型、期权 定价解析解、随机微分方程和模拟。 ( 1 ) 网格模型 网格模型假设标的资产服从离散的、多项式的随机过程。期权价值通过逆向求解得 到。网格模型支持延迟、增长、收缩、美式、外生、以及复合期权的估价。考克斯、罗 斯和鲁宾斯坦( c o x 、r o s s & r u b i n s t e i n ，1 9 7 9 ) 发展了标准的二项式期权方法。伦德尔 曼和巴特( r e n d l e m a n & b a r n e r ，1 9 7 9 ) 提出了二项式网格评价过程。特里杰奥吉斯 ( t r i g e o r g i s ，1 9 9 1 ) 提出对数形式的二项式方法。博伊尔( b o y l e ，1 9 8 6 ) 提出了三项 式方法。马登、米尔内和谢夫林( m a d a l l 、m i l l l e & s h e f r i n ，1 9 8 9 ) 将二项式模型般化 为多项式模型。 ( 2 ) 期权定价解析解 基于实物期权的专利价值评估研究 期权定价解析解是在一系列严格假设下，运用i t o 定理求解得到。布莱克一斯科尔 斯公式是最早、最著名、应用最广的解析解，可用于度量递延、放弃及增长期权。马格 拉布( m 州；r a b e ，1 9 7 8 ) 得到将一项资产和另一项资产进行互换的期权定价公式，马格 拉布公式与布莱克一休斯公式的主要区别在于期权执行价格被放宽为随机变量。马格拉 布等式可以被用作评价递延、放弃及增长期权。格斯科( g e s k e ，1 9 7 9 ) 得到具有确定 性执行价格的复合期权定价解析解。卡( c a r r ，1 9 8 8 ) 得到拥有不确定执行价格的复合 期权解析解。 ( 3 ) 随机微分方程 为了得到期权定价解析解，需要求解一系列有界的随机微分方程( s d e ) 。但是， 许多s d e 方程并没有解析解，需要用数值方法。s d e 方法是比较复杂的方法，需要随 机微积分学的基础，相关的应用还不多。 ( 4 ) 模拟 由于s d e 的求解过程过于复杂，模拟技术尤其是蒙特卡罗模拟被广泛应用。格斯 科和沙斯特里( g e s k e s h a g t r i ，1 9 8 5 ) 就数值方法在实物期权方面的应用做了更为详细 的比较和研究。 不同建模思想的优势和劣势在表1 3 中进行了比较： 表1 3 不同建模思想之比较 t a b 1 3c o m p a r i s o n 砌o n gd i 仃e r e n tm o d e l i n gt h e o r y 实物期权的定价模型可以分为离散模型的和连续模型两大类。离散模型主要是多项 式模型，连续模型主要由解析式、随机微分方程以及蒙特卡罗模拟构成。从决策制定的 角度来看，标的资产是连续还是离散的假定并不对期权价值有显著影响。实物期权的研 究文献主要采用如下三个随机过程：维纳过程、泊松跳跃过程以及中值回复过程。维纳 过程适合描述标的资产随机游走的标准扩散过程。泊松跳跃过程更适合描述标的资产突 然、急剧的变动，这是维纳过程所不能解释的。而中值回复过程更适合描述资产价值回 复到长期平均水平的趋势。 大连理工大学硕士研究生学位论文 1 2 ，5 实物期杈定价模型 实物期权定价的理论模型建立在非套利均衡的基础上，在确定投资机会的价值和最 优投资策略时，投资者不应简单地使用主观的概率方法或效用函数，理性的投资者应寻 求一种建立在市场基础上的使项目价值最大化的方法。 实物期权方法中常用的定价模型有如下几种： ( 1 ) 连续时间模型( c o r n i n u o u s - d m em o d e l s ) 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授f i s h e r b l a c k 和m y r o n s c h 0 1 e s 假定标的资产的价值 服从对数分布，