（企业管理专业论文）创业企业价值评估的实物期权定价模型的构建与应用.pdf

摘要 摘要 二十一世纪是一个知识经济的时代。从实践中我们发现，现代经济的高速发 展是由带有创新色彩及高新技术内涵的创业企业所带动的。在我国宏观经济运作 良好的今天，国家对于创业企业发展也开始逐步重视，创业投资迎来了一个发展 的良好时机。 任何企业的发展都离不开资金的供给，创业企业的创建发展尤是如此，有时 候这种供给是巨量的。因为我国证券市场发展时间较短，证券市场构建的结构还 不完善。这从客观上决定了创业企业在其发展期、开拓期很难从资本市场筹集到 所需资金。所以，争取风险投资家的青睐是其可行也是唯一的资金来源渠道。从 资本运行角度看，风险投资主要分为项目筛选、项目价值评估、契约的签订、投 资后管理和资本退出几个阶段。其中，价值评估是创业企业投融资的关键问题。 企业价值内涵有多种不同的定义，本文采用这样一种通行的观点：企业价值 是企业整体作为种资本品在未来所可能获得收益的折现值之和。未来可能收益 既包括本身所能够带来的净现金流，也包括由于拥有该企业所带来的其它机会的 价值。本文针对创业企业面临的日益多变的经营环境和投资环境的不确定性，综 合研究了国内外对企业价值评估方法的现状，分析了利用传统价值评估方法，尤 其是应用广泛的净现值法对企业价值评估时所存在的缺陷，主要是含有大量主观 因素、没有考虑到企业管理决策柔性因素、未来收益假设太严格等等。当前，实 物期权已广泛应用到企业的价值评估、投资决策、融资决策等财物管理领域。实 物期权思想正好能够很好地弥补传统价值评估方法的不足。作者在比较传统价值 评估方法与实物期权价值评估计算差异后，提出实物期权评估创业企业价值的总 体思路。引入基础的二叉树模型和b l a c k s c h o l e s 定价模型推导后，将主要研究 对象分为创意型创业企业和高科技型创业企业。并且，针对这两类创业企业所面 临的不同的经营、投资等因素。基于实物期权基本思想分别建立了模糊混合实物 期权定价模型和多阶段实物期权定价模型。对模糊实物期权定价模型求出其解析 解，并得出当把创意型创业企业未来收益和资本支出分别看作三角模糊数和梯形 模糊数的情况下，其企业价值是梯形模糊数的结论。对于多阶段实物期权模型， 结合m o n t ec a r l o 随机模拟思想，借助自编j a v a 程序求出其数值解。得出如果忽 摘要 略经济运行特征，而把各个阶段的价值波动率视为常数将会低估其内涵价值的实 用结论。最后，通过具体案例模拟分析分别讨论两类创业企业的价值评估过程以 及其影响因素之间的关系。全文通过定量分析、定性分析、数理推导、模拟编程 等综合方法，在实物期权定价企业价值的相关研究领域做出一定的贡献，也为实 际风险投资过程中对创业企业价值评估提供了可借鉴的方法。方法具有操作简 便、可移植扩展等特点。 关键词创业企业；企业价值评估；实物期权；期权定价 i i a b s t r a c t a b s t r a c t t h e2 1 t hc e n t u r yi st h en e wa g eo ft h e ”k n o w l e d g e - b a s e de c o n o m y ”w ef i n d t h a tt h eh i g h s p e e dd e v e l o p m e n to fe c o n o m yi sc a r r i e do u tb yt h o s es t a r t u p sw i t ht h e c r e a t i v es t y l eo rh i g ha n dn e wt e c h n o l o g yt h r o u g hp r a c t i c e f o rt h eb e r e ro p e r a t i o no f m a c r o e c o n o m y , o u rc o u n t r yp a y sm u c hm o r ea t t e n t i o nt ob r i n g i n gu pt h es t a r t u p s r e c e n ty e a r s ，w h i c h p r o v i d e sag o o dc i r c u m s t a n c ef o rt h er i s k i n v e s t o r st h a ne v e l h o w e v e lt h es u p p l yo fc a p i t a l ，s o m e t i m e sv e r yh u g e ，i st h em o s ti m p o r t a n tt h i n g f o rt h ed e v e l o p m e n to fa n yo r g a n i z a t i o n s ，s oa r es t a r t u pf i r m s t h ec a p i t a lm a r k e ti n o u rc o u n t r yr u n sn o tf o ral o n gt i m e ，a n di t ss t r u c t u r ei sn o tr e a s o n a b l ey e t ，w h i c h d e t e r m i n e st h a ti t sv e r yd i f f i c u l tf o rt h es t a r t u pf i r m st or a i s em o n e yf r o mt h e c a p i t a lm a r k e td u r i n gt h e i rf r o n t i e rp e r i o d s o ，i tb e c o m e st h eu n i q u ea v a i l a b l em e t h o d t or a i s em o n e yf r o mt h er i s k i n v e s t o r s f r o map a r t i c u l a rv i e w p o i n to ft u r n o v e ro f c a p i t a l ，t h er i s k i n v e s t m e n td i v i d e sm a i n l yi n t of i v ep a r t s ，w h i c ha r ep r o j e c t ss e l e c t i n g ， e v a l u a t i n g ，m a k i n gc o n t r a c t s ，m a n a g e m e n ta f t e ri n v e s t i n ga n dw i t h d r a w i n gc a p i t a l ， a n dt h ee v a l u a t i n gt h ev a l u eo ff i r m si so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r st oa f f e c t w h e t h e rt h ef i r mc o u l dr a i s em o n e yf r o mr i s k i n v e s t o r s t h e r ea r em a n yd i f f e r e n tk i n d so fd e f i n i t i o n so ft h ev a l u eo ff i r m s t h i sp a p e r a d o p t st h eo p i n i o nt h a tt h ev a l u eo ff i r m se q u a l st ot h ew h o l ed i s c o u t e de x p e c t e d i m c o m ei nt h ef u t u r e ，i n c l u d i n gt h ev a l u eo ft h ee x p e c t e dc a p i t a la n dt h eo p p o r t u n i t y o fa n ym a n a g e m e n td e c i s i o n w i t hc o n s i d e r i n gt h a tt h e r ea r em u c hm o r ec h a n g e a b l e e c o n o m i ce n v i r o n m e n ta n du n c e r t a i n t yo fi n v e s t m e n t ，b a s e do nt h er e s e a r c ho nt h e p r e s e n ts i t u a t i o no fe v a l u a t i n gt h ev a l u eo ff i r m sa th o m e a n da b r o a d ，w ea n a l y s et h e d i s a d v a n t a g eo ft h et r a d i t i o n a le v a l u a t i n gm e t h o d s ，e v e nt h ew i d e l y u s e dn p v , w h i c h i n c l u d sl o t so fs u b je c t i v eo p i n i o n s ，n o tc o n s i d e r i n gt h ef l e x i b l ef a c t o r so fm a n a g e m e n t d e c i s i o n ，t o os t r i c tc o n s t r a i n t so ft h ee x p e c t e di n c o m ea n ds oo n o nt h eo t h e rh a n d ， t h et h e o r yo fr e a lo p t i o n ，w h i c hc o u l dj u s tm a k eu pt h ew e a k n e s so fn p v , h a sb e e n w i d e l ya p p l i e dt om a n yf i e l d so ff i n a n c em a n a g e m e n t ，s u c ha se v a l u a t i n g ，m a k i n g i i i a b s t r a c t d e c i s i o nf o ri n v e s t m e n t ，r a s i n gm o n e ya n ds oo n a f t e rc o m p a r i n gt h ed i f f e r e n c e b e t w e e nt h et r a d i t i o n a le v a l u a t i n gm e t h o d sa n dr e a lo p t i o nm e t h o d ，t h ef r a m e w o r kt o e v a l u a t et h es t a r t u pf i r m sw i t hr e a lo p t i o ni s p u tf o r w a r d i n t r o d u c e dt h eb a s l e e v a l u a t i n gm o d e l so fr e a lo p t i o n ，t w o b r a n c h e sm o d e l sa n db l a c k - s c h o l e sp a r t i a l d i f f e r e n t i a le q u a t i o n ，w ed i v i d eo b j e c t sm a i n l yi n t ot h ec r e a t i v e s t a r t u p sa n dt h e h i g h - t e c h n o l o g ys t a r t - u p sa n dc o n s t r u c t st h ef u z z yr e a lo p t i o nm o d e la n dt h e m u l t i - p e r i o dr e a lo p t i o nm o d e lw i t hc o n s i d e r i n gt h ed i f f e r e n tm a n a g e m e n ta n d i n v e s t m e n tf a t o r sf o re a c hk i n do ff i r m t h e nf i g u r eo u tt h ea n a l y t i cs o l u t i o no ft h e f o r m e rm o d e l ，p r o v i d i n gt h ec o n c l u s i o nt h a ti ft h ee x p e c t e dc a p i t a la n dt h ef u t u r e i n v e s t m e n ta r et r i a n g l ef u z z yn u m b e ra n dt r a p e z i af u z z yn u m b e r , t h ev a l u eo fc r e a t i v e s t a r t - u p si sat r a p e z i af u z z yn u m b e r t a k i n ga d v a n t a g eo fm o n t ec a r l os i m u l a t i o n m e t h o d ，n u m e r i c a ls o l u t i o no ft h em u l t i - p e r i o dr e a lo p t i o nm o d e l ，w h i c hs u g g e s t st h a t i ft a k e st h em u l t i p e i r o df l u c t u a t i o na st h es a m ec o n s t a n t ，i tw i l lu n d e r e s t i m a t et h e v a l u eo fh i g h t e c h o n o l o g yf i r m ，i sf i n a l l yw o r k e do u tt h r o u g hj a v ap r o g r a m m i n gb y m y s e l f a tl a s t ，d i s c u s st h ea p p l i c a t i o no ft w od i f f e r e n tm o d e l st h r o u g ht h ec a s es t u d y c o m p r e h e n s i v e l ya p p l y i n gv a r i o u sm e t h o d s ，s u c ha sq u a n t i t a t i v ea n a l y s i s ， q u a l i t a t i v ea n a l y s i s ，m a t h e m a t i c a ld e r i v a t i v e ，p r o g r a m m i n g ，t oe v a l u a t et h ev a l u eo f s t a r t u p sf n - m sw i t ht h et h e o r yo fr e a lo p t i o n ，t h i sp a p e rm a k e sal i t t l ec o n t r i b u t i o nt o t h er e l a t e dr e s e a r c hf i e l d s t h em e t h o d sa r ee a s i l y o p e r a t e da n dp o r t a b i l i t y k e y w o r d ss t a r t u pf i n n s ；e v a l u a t i n gt h ev a l u eo ff i r m s ；r e a lo p t i o n ；o p t i o np r i c i n g i v 图表目录 图表目录 图1 1 运用实物期权理论评估创业企业价值研究框架3 图2 1 企业价值评估的基本方法体系5 图3 1 实物期权应用框架的构建2 0 图3 2 股票价格和期权价格的单步二叉树图2 3 图3 3 股票价格和期权价格的单步二叉树图2 6 图3 - 4 两期二叉树的股票价格和实物期权价格2 7 图3 5 金融期权与实物期权和要素之间的比较1 7 引3 3 图4 1f u z z y 数s 的隶属函数4 5 图4 2f u z z y 数x 的隶属函数4 6 图5 一l 二期基于看涨期权的欧式看涨复合期权5 3 图5 2 多期基于看涨期权的欧式复合期权5 5 图5 3 高科技创业企业多阶段实物期权模型6 0 图5 4 风险投资多阶段复合期权的形成示意图6 l 图6 1p l g 公司预期收益现值的模糊数分布( 单位：万元) 一6 6 图6 2p l g 公司资本支出模糊数分布( 单位：万元) 6 6 图6 3p l g 公司净现值模糊数分布( 单位：万元) 一6 7 图6 4f u z z y 期权定价程序运行界面6 8 图6 5p l g 公司推迟期权价值模糊数分布( 单位：万元) 6 8 图6 - 6b l a c k s c h o l e s 基本模型模拟解运行界面7 0 图6 7 多阶段实物期权模拟运行界面7 5 表2 1 传统企业价值评估方法比较一6 表3 1 实物期权定价法与传统净现值方法的联系1 9 表3 2 实物期权求解方法2 2 表6 1 控制变量下推迟期权价值的模糊数及数学期望值( 单位：万元) 6 9 表6 2 实物期权价值模拟结果( 单位：万元) 7 1 表6 3 案例3 所需参数7 2 表6 _ 4v t 公司两阶段实物期权定价结果( 单位：百万元) 7 3 表6 5 案例4 所需参数7 4 表6 - 6 v t 公司五阶段变波动率实物期权定价结果( 单位：百万元) 7 5 表6 7 公司五阶段常波动率实物期权定价结果( 单位：百万元) 7 6 v i i 东华大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：我恪守学术道德，崇尚严谨学风。所呈交的 学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的 成果。除文中已明确注明和引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品及成果的内容。论文为本 人亲自撰写，我对所写的内容负责，并完全意识到本声明的法律 结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期岬年月 东华大学学位论文版权使用授权书 东华大学学位论文版权使用授权书 学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子 版，允许论文被查阅或借阅。本人授权东华大学可以将本学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本版权书。 不保密目 东华大学旭日工商管理学院管理学硕f j 学位论文 1 1 问题背景 1 1 1 研究意义 第1 章绪论 二十一世纪是一个知识经济的时代。从实践中我们发现，现代经济的高速发 展是由带有创新色彩及高新技术内涵的创业企业所带动的。在我国宏观经济运作 良好的今天，国家对于创业企业发展也开始逐步重视，创业投资迎来了一个发展 的良好时机。 任何企业的发展都离不开资金的供给，创业企业的创建发展尤是如此，有时 候这种供给是巨量的。因为我国证券市场发展时间较短，证券市场构建的结构还 不完善。这从客观上决定了创业企业在其发展期、开拓期很难从资本市场筹集到 所需资金。所以，争取风险投资家的青睐是其可行也是唯一的资金来源渠道。 风险投资作为一种高风险的投资，在其运作过程中存在着高度的信息不对 称。创业投资家通过参与被投资企业的管理，促使其迅速成长，提高企业价值， 变现后获取高资本收益。由于创业企业最终成功的机率较小，因而风险投资家对 投资创业企业的选择是极其审慎的。这也就是所谓的选择正确的投资对象比经营 管理投资对象更重要。从资本运行角度看，风险投资主要分为项目筛选、项目价 值评估、契约的签订、投资后管理和资本退出几个阶段。其中，价值评估是创业 企业投融资的关键问题，不仅关系到创业企业投资价值公平公正地计价，而且也 关系到创业者与风险投资家之间股份比例的确定。如果双方对创业企业的价值不 能达成一致，显然难以合作，最终导致创业项目无法实现。 但客观上，近些年创投资金后移现象非常严重，失去了作为“创业企业发动 机”的作用。这种现象的发生主要是由于信急技术革命加速了知识经济的全球崛 起，造成了对国内经济活动的冲击，其最明显的表现就是很多经济活动面临着大 东华大学旭口t 商管理学院管理学硕i ：学位论文 量的不确定性。这些不确定性使得绝大多数经济活动都不可能马上产生收益。创 业企业平均四五年的投资回报期对于创投企业而言不仅显得资金周转周期过长， 而且由此也会带来经济活动的高度不确定等潜在风险因素。这对创业投资企业评 估创业企业价值带来很多操作上的不便。有时，甚至会造成创业企业价值的低估。 创业企业同成熟企业比较，有其自身发展的规律和特点。最显著的特点就是 其潜在的巨大的价值潜力以及经营投资的灵活性，这些价值在创业企业价值中所 占的比重越来越大，以至于我们在评估创业企业价值时就不能忽视它的存在。否 则，会造成对企业价值的严重低估。这是因为一方面，创业企业比起成熟企业而 言面临更多的不确定因素，诸如研发失败、投资决策失误、市场的准确定位等等。 另一方面，创业企业没有很多的历史数据可供价值评估人员参考。所以如何衡量 该类企业价值一直是学术界和实务界的一个难点和热点问题。传统公司价值评估 方法，因为其“先天”的缺陷，在评估智力资本、期权价值、市场权力等相对现 金收益这些“硬价值”的“软价值”部分显得力不从心。那些基于折现现金流方 法( d c f ) 的评估方法，即便是在实务界应用广泛的净现值方法( n p v ) ，也不 能很好地解释创业企业内在价值与其净现值计算结果之间的差距，而这已经不能 被理论与实践所继续忽视。 概括而言，如何评估创业企业的价值是创业投资的核心问题。本文将结合创 业企业的特点，依据实物期权定价理论构建创业企业价值的评估框架。 1 1 2 基本概念的界定 对于创业企业价值评估理论与方法的研究首先涉及到的就是企业性质、企业 价值的内涵、企业内在价值和市场价值的关系等基本概念。 根据美国创业投资协会的定义，创业投资是一种由职业金融家向新的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业或产业( 一般属于高科技性质) 投入权益资本的 行为。经济合作和发展组织( o e c d ) 定义创业投资为：创业投资是指以高科技 与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。基于以上定义， 可以看出创业企业是依托于创新意识、高科技知识、高密集型生产等特点而发展 起来的企业，种类纷繁复杂，形式不一。本文将主要研究对象分为创意型创业企 业和高科技型创业企业。前者主要是依靠创意类活动或者新的商业模式等因素来 东华大学旭日工商管理学院管理学硕i j 学位论文 创造公司主要经济收益，如江南春的“分众传媒”，这类企业主要集中在广告、 媒体等行业；而后者主要是依赖基于高新技术的研发成果产业化后带来经济收益 的创业企业，这类企业多以医药、i t 等行业居多。 企业价值内涵有多种不同的定义，本文采用这样一种通行的观点：企业价值 是企业整体作为一种资本品在未来所可能获得收益的折现值之和。未来可能收益 既包括本身所能够带来的净现金流，也包括由于拥有该企业所带来的其它机会的 价值。 1 2 本文的研究内容 1 2 1 论文的思路与框架 本论文在概述企业价值传统评估方法的基础上，分析其理论上的不足之处。 并以此为出发点，针对创业企业具有高不确定性环境下所遇到的问题，从而引出 实物期权定价理论。在回顾了国内外相关研究文献的基础上，从实物期权的一些 必要的公式推导和思想开始介绍，然后针对创意型创业企业和高科技创业企业分 别进行价值评估模型的构建。最后，通过具体的案例讨论，介绍了评估模型在具 体操作中的应用过程。 实物期权 定价理论 在创业企 业价值评 估中的运 用研究 传统企业 价值评估 方法与期 权定价方 法的比较 定性 分析 分析创业 企业所含 各类期权 的特点并 简单计算 对两类创业 企业分别构 建适合的实 物期权定价 模型并求解 数理 推导 定量 分析 模 拟 分 析 结 论 比较 分析 图1 1 运用实物期权理论评估创业企业价值研究框架 东华大学旭口t 商管理学院管理学硕士学位论文 1 2 2 创新点 本文在前人研究的基础上，主要创新点有如下几点： ( 1 ) 基于模糊随机理论，构建适合创意型创业企业价值评估的实物期权模型 并求解出解析解。得出当把创意型创业企业未来收益和资本支出分别看 作三角模糊数和梯形模糊数的情况下，其企业价值是梯形模糊数的结论： ( 2 ) 构建适合高科技创业企业的多阶段实物期权定价模型。通过模拟分析得 出不考虑高科技创业企业在不同阶段所面临的风险种类和大小，而一味 采用相同的波动率进行估算的话，企业价值将被低估； ( 3 ) 结合具体模拟案例，分别通过数理推导和自编j a v a 程序求出两类创业企 业的模型解和数值解，并与前人的相关研究进行比较分析，得出一些实 用的经济结论。 1 2 - 3 研究方法 ( 1 ) 定性分析 通过对传统企业价值评估方法与实物期权定价方法之间的定性比较，得出实 物期权定价方法更加适合创业企业的特点，能够更好地评估创业企业价值。 ( 2 ) 定量分析 针对创意企业，基于模糊随机理论构建其价值评估的实物期权定价模型，并 求出模型的解析解；针对高科技创业企业，通过合理的假设构建其多阶段实物期 权价值评估模型，通过自编程序随机模拟的方法，求得具体案例下模型的数值解， 并加以讨论。 ( 3 ) 编程模拟 通过自编的j a v a 程序对经典b l a c k s h o l e s 模型以及简单二期期权定价模型进 行编程模拟分析，验证模拟求解的可靠性。最后，对所构建的高科技创业企业多 阶段实物期权定价模型进行模拟分析，研究波动率对企业价值的影响。 ( 4 ) 比较分析 结合具体模拟案例，利用模型求解之后，与前人的有关研究作比较分析，得 出实用的经济结论。 东华大学旭日t 商管理学院管理学硕上学位论文 第2 章企业价值评估理论方法及研究进展 本章主要回顾了企业价值评估的传统评价方法体系，并且指出了它们在理论 上的一些不足之处。然后，针对这些不足之处，引出利用实物期权定价理论来加 以弥补。在对国内外相关研究做出了回顾后，将主要研究对象分为创意型创业企 业和高科技型创业企业。提出利用实物期权定价方法分别对这两类创业企业价值 进行建模评价的建议和思路。 2 1 企业价值评估的基本方法体系 2 1 1 基本体系 国内外许多学者已经对企业价值评估有了很多研究，也有不少的学者从不同 的角度对各类方法进行了总结归类。马丽芬( 2 0 0 4 ) 认为对公司价值进行评估是 进行价值管理( v b m ) 的基础和依据【，介绍了价值评估的几种方法以及对它们 的分析评论。本文将主要的企业价值评估方法分为传统方法和创新方法。其中， 传统方法主要包括账面价值法( 调整账面价值法) 、市场价值法、直接比较法、 折现现金流量法等等。创新方法则有实物期权定价方法等等。如图2 1 所示： 图2 1 企业价值评估的基本方法体系 东华大学旭口t 商管理学院管理学硕士学位论文 2 1 2 传统企业价值评估方法的不足 上述传统评估方法各自有其适用的方法和经济条件。表2 1 是对企业价值评 估传统方法的定义、操作以及不足之处所做的总结。 表2 1 传统企业价值评估方法比较 方法名称定义不足点 将企业会计人员所记录的企 业的资产和负债的历史价值 与它们的市场价值等同起来， 账面价值法账面价值法和重置成本法忽 通过资产负债表加总企业所 略了企业的组织成本和价值； 有发行在外的证券的账面价 清算价值法是对清算企业而 值计算企业价值 言的，不适合于处于成长期的 在账面价值法的基础上对其 企业 存在缺点进行改善，改善途径 调整账面价值法 主要有重置成本法和清算价 值法 加总企业发行在外的各种证 以市场价格为基础，不适用于 市场价值法 券的市场价值来评估企业的未上市发行股票的企业 价值 与价值已知的可比企业的比可比较企业的标准难以界定 直接比较法 较来评估一个企业的价值 先预测企业未来将获得的现折现率的确定存在不同程度 金流量，然后将这些现金流量的主观作用，并且要求企业未 折现现金流量法 按一个特定的折现率折现，得来有较强的稳定性，对预测值 到企业的价值的调整要有一定的方法 除了上述缺点外，传统的企业价值评估方法还存在一个共同的不足，就是没 有考虑管理柔性。管理柔性是指企业可以通过有效的管理将经营风险和不确定性 转化为价值创造的机会。在进入知识经济时代，对价值的创造也提出了一项革命 性的见解，即动态价值模式。而传统的价值评估方法都是静态的，这对于某些特 东华大学旭日t 商管理学院管理学硕士学位论文 定的企业来说( 尤其是高新技术企业) ，这些评估方法得到的结论与管理人员的 直觉和判断往往互相矛盾。所有前面介绍的评估方法都不再适用，管理者宁愿依 靠他们的经验和直觉进行管理。因为他们的经验和知觉经常都是正确的。实际上， 不确定性越大，管理柔性就越大，积极的管理者就越有可能从中找出创造价值的 机会。即便是理论上得到普遍认可的折现现金流法也不能正确地评价企业所具有 的经营灵活性的价值。k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 2 1 1 拘实证研究表明其样本企业近一半的市场价 值由企业所持有的选择权价值( 表现为经营灵活性) 所构成。 h a y e sa b e m a t h y ( 1 9 8 0 ) t 3 】认为传统评价方法不仅会导致创业企业价值的低 估，而且在当今高度不确定性的市场环境下不能完成对创业企业的正确评价 ( h a y e sr ，g a r v i nd ，1 9 8 2 ) t 4 1 ，继而一些学者开始根据创业企业的特性将期权理论 引入创业企业价值评价中，并进行研究。 2 2 实物期权定价理论的提出 传统净现值法本身存在的缺陷而无法处理公司治理柔性的投资决策管理，而 实物期权定价方法因为其先天性的优势，弥补了传统净现值法的缺陷，被广泛运 用于资本预算领域直至公司价值的评估。 实物期权( r e a lo p t i o n s ) 的概念最初是由s t e w a r tm y e r s ( 1 9 7 7 ) 在m i t 时提 出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有 资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权 利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投 资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资 产，故将此性质的期权成为实物期权( r e a lo p t i o n s ) 。 期权( o p t i o n s ) 是一种或有选择权，仅赋予投资者权利而不承担义务，持 有者付出一定的成本就能获得这一权利，它使投资者能在规定的时间内( 有效期) 按预定的条件( 如价格等) 实施某种行为( 如买卖特定的资产) 。实物期权，它 是相对于金融期权( 作为金融衍生工具的期权) 来说的，具体指公司进行长期投 资决策时拥有的能根据在决策时尚不确定的因素改变行为的权利。根据这一权 利，决策者可以灵活采取投资、等待、放弃等多种方案，从而增加了企业管理中 的灵活性( 柔性) 。如果说传统的净现值法是一种适用于确定环境下的经济评价 方法，那么实物期权理论则对不确定环境下，具有高风险的投资决策提供了一种 新的思维框架与评判标准。 , ，k m y e r s ( 1 9 7 7 ) t 5 】首次提出实物期权的概念以来，实物 期权理论得到了快速的发展。总体上，对实物期权的研究可以分为理论研究、应 用研究两个方面。理论研究方面，主要研究了各种形式的实物期权的具体特征及 其相应的定价模型；应用研究方面，实物期权方法在自然资源估价、产品生产过 程、房地产开发、设备经营柔性、能源、医药行业、高新技术与r & d 投资、风 险投资管理、公司并购与公司治理、国际投资、利息率的估计、延迟效用查核公 司行为和人力资源管理等方面都得到了创新性的应用。 实物期权法建立于金融期权法之上，在定价模型上面，也采用了金融期权的 定价方法，主要包括b l a c k s c h o l e s 定价模型和二叉树定价模型。实物期权考虑了 管理决策者在投资决策中的选择权，在这些现实背景下出现了很多不同类型的期 权，包括延迟投资期权、放弃项目期权、转换投入产出期权、改变经营规模期权 等。这些实物期权的方法被很好地总结在d i x i ta n dp i n d y c k ( 1 9 9 4 ) 6 1 和 t r i g e o r g i s ( 19 9 6 ) t 7 1 中。 实物期权定价方法( r o a ) 为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估 开创了一种全新的方法，从一定程度上弥补了传统方法的缺陷，同时迎合了时代 变化的需求。本文应用实物期权思想对创业企业价值进行评估。 2 3 相关研究进展 2 3 1 国外研究进展 对创业企业理论上的研究，国外始于7 0 年代，9 0 年代后才发展较快，而且 主要集中在美国。来自欧洲和其他区域的研究较少，这与创业企业在美国较为活 跃不无关系。 国外关于实物期权分析方法的研究可以分为简单实物期权方法和多阶段实 物期权方法两大类。 豕华大宁旭h 工丽管理学院管理学硕i j 学位论文 2 3 1 1 简单实物期权方法m a s o n ( 1 9 8 7 ) t 8 1 、m e r t o n ( 1 9 7 3 ) t 9 1 、t r i g e o r g i s ( 1 9 8 8 ) t 1 0 1 、 m y e r s ( 1 9 8 7 ) t 1 i 】等专家首先共同构建和完善了概念性实物期权工作的框架。 m a s o n ，m e r t o n ( 1 9 8 5 ) t 1 2 】认为实物期权可以按照期权定价模型进行估价，并指出作 为动态组合的科教以软绳政权在完善的市场条件下，如果和不能交易的实物资产 的创业特征完全相同，实物期权估价问题便可以迎刃而解。c o xj ，i n g e r s o l lj ， r o s ss ( 1 9 8 5 ) t 1 3 】认为任何资产的或有权无论是否能够交易，在存在系统创业的情 况下，都可以通过使用确定等价率代替实际的增长率进行定价。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 1 ) 1 4 j 在研究了实物期权的交互作用的实质后，指出后续期权能够增 加拥有较早期权的有效实物资产的价值，并使用数值分析方法研究了复杂多重期 权投资的价值估价问题。这有力地推进了实物期权方法从理论研究转向实际应 用。s m i t ，a n k u m ( 1 9 9 3 ) t ”】给出了在实物期权框架下针对不同的市场结构的、竞 争反映的博弈理论框架，对完成实物期权分析以达到战略和竞争一并考虑的目的 有着极其重要的价值。 a m r a n 和k u l a t i l a k a ( 1 9 9 8 ) 1 1 6 】对一个虚拟的企业进行价值评估，虽然是一个很 有限作用以及简单的案例，但成为该研究方向上的首次有益的尝试；c o p e l a n d 和 a n t i k a r o v ( 2 0 0 1 ) t 1 7 】基于实物期权方法尝试了对于创业者的指导的研究，但是他们 所利用的离散时间模型如q u a t r i n o m i a l 模型，很难应用于长时期公司价值的评估； s c h w a r t z 和z o z a y a g o r o s t i z a ( 2 0 0 0 ) | 8 1 将实物期权方法应用到信息技术( i t ) 项目 的评估中，得出结论“传统方法如i i 状、n p v 都不适合处理诸如大部分i t 项目所 面临的高不确定性因素。 在他们的研究中，他们开发了一个考虑许多影响企业 价值的变量的连续时间模型，并且在实际操作中加入了m o n t ec a r l o 方法。虽然这 是一个很完善的模型，但它只被设计成应用于i t 项目的评价。s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 0 ) 结合了实物期权理论和现在资本预算理论，集中研究了网络企业的价值 评估。文章建立了一个连续时间模型，并用离散情况近似估算出模型中的参数。 随后，通过模拟得出模型的解，并且作了敏感性分析。研究结论表明了“即便有 足够的证据表明网络企业可能破产，只要企业收入的增长率足够大的话，其股票 价值的合理性。” 1 9 s c h w a r t z 和m o o n ( 2 0 0 1 ) 2 0 1 在许多方面将他们以前用于评估 网络企业价值的模型作出改进，诸如将成本随机化、通过分析来调整资本支出等 等，以使模型更加符合事实需要；s c h w a r t z ( 2 0 0 2 ) 【2 l 】将实物期权方法运用于专 东华大学旭口t 商管理学院管理学硕 ：学位论文 利权价值以及专利保护研发项目的价值评估上。他考虑了项目完成成本的不确定 性、项目投产后收益的不确定性以及项目研发失败的可能性，同时也考虑到了中 途放弃项目开发的可能，并揭示了当不确定性足够大或者以及项目不再有价值 时，这种放弃期权的价值是不可忽略的。研究提供的模型可以对创新成本的效果 和创新的产出做出估计。虽然文中主要是在医药行业环境下来分析问题，但是作 者指出模型同样适合于高研发密集型行业，如软硬件行业；最后，k e l l o g g ，c h a m e s 和d e m i r e r ( 2 0 0 2 ) 2 2 1 将实物期权方法运用到公司价值的评估上，但仅限于对一 家生物实验企业的研究。他们把一家企业看作是项目的组合产物，那么企业价值 就应该是单个项目价值的总和。 2 3 1 2 多阶段实物期权方法2 0 世纪8 0 年代以来复合期权被广泛运用来规避外 汇风险，而其背后所蕴涵的复合期权模型则得到了更广泛的应用。学者们逐渐发 现实践中很多重要课题，如企业战略决策、金融资产和实物资产价值评估、r & d 决策、公司治理和激励机制设计等，都可以运用复合期权模型。关于复合期权理 论、方法与应用的研究一直是众多学者关注的热点。 现阶段国外文献对复合期权的研究，主要集中于两个方面：( 1 ) 建立复杂复 合期权理论模型( 如多标的资产复合期权模型，多期复合期权模型等) 以及有效 的数值求解方法；( 2 ) 拓宽复合期权的应用范围，如利用复合期权理论与方法定 价美式期权或其它金融衍生证券，以复合期权的思想构建企业战略管理模式、制 定投资决策方案及设计企业管理者和员工激励措施等。 由g e s k e 经典简单复合期权定价理论得到的是高维嵌套积分形式的封闭解， 欲获得该解的具体数值，须进行复杂的高维嵌套积分的计算，耗费巨大的计算资 源。尤其对于多期复合期权模型，一般难以保证计算过程的收敛，不易得到问题 的数值解。针对这一问题，s e l b y 等【2 3 】给出了有关嵌套多维正态分布的一般恒等 式，从而减少了积分的维数，提高了计算效率。s c h r o d e r t 2 4 l 对具有某种特定相关 矩阵的多元积分，也提出一个换算公式，利用该公式能够显著降低高维积分的计 算费用。 在大多数情形下解的一般形式是难以获得的。很多学者开始采用数值方法来 求解与期权有关的复杂问题，如由c o x 等【2 5 】发展的二项式期权定价方法。 t r i g e o r g i s l 2 6 将二项式定价方法变形，提出一种所谓的“对数变形的二项式数值 东华大学旭闩工i 管理学院管理学硕士学位论文 分析方法”来定价复合期权，在数值计算中可以获得很好的一致性、稳定性和有 效性。b r e e n 混和了二项式模型和g e s k e 和j o h n s o n 模