（企业管理专业论文）基于股权分置改革的上市公司股权结构与股利政策研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 股利是公司对投资者的利润回报，一直是学术界研究的热点，被称为“股 利之谜”。我国资本市场由于起步晚，所处的发展阶段与西方完全不同，所以有 关股利分配的理论与实践尚处于摸索阶段，与成熟的西方资本市场差别很大。 由于特殊时代背景，股权分置模式一直是我国资本市场自诞生之日起就存在的 难题，直接导致了非流通股股东与中小流通股股东利益的不一致，从而使得高 度集中的股权引发控股股东侵害中、小股东利益的冲动。2 0 0 5 年4 月到2 0 0 9 年9 月，我国启动的股权分置改革直接动摇了普遍的“一股独大 股权结构， 中国证券市场逐步进入一个全流通的时代。本文基于股权分置改革的背景，研 究了我国上市公司股权结构与现金股利政策之间的关系。 本文从股权集中度和股权属性两方面就股权结构对上市公司现金股利政策 的影响进行了实证检验。通过本文分析显示，在股改之后，第一大股东持股比 例，第二至第十大股东持股比例，国家股比例，流通股比例与每股现金股利均 存在负相关关系，说明股权分置改革将改善股权集中度对现金股利的影响机制 以及将对股权属性对现金股利的决策机制产生积极作用。 为巩固股权分置改革的成果，本文在分析实证结果之后，提出了改进和完 善我国上市公司股利分配状况的建议，包括完善公司治理制度；建立监管机制， 保护投资者利益；建立并完善各种市场机制；规范证券市场，完善法律法规环 境；大力培育合格的机构持股者。 关键词：现金股利；公司治理；股权分置改革；股权结构 西南交通大学硕士研究生学位论文 第l i 页 a b s t r a c t s t o c kd i v i d e n di s1i s t e dc o m p a n y sr e w a r d s t oi t si n v e s t o r s ，a n d s c h o l a r sb r i n gf o r w a r dm a n yt h e o r i e st oe x p l a i nc o r p o r a t ed i v i d e n dp o l i c y ， k n o w na s “t h ed i v i d e n dp u z z l e a st h ec h i n ac a p i t a lm a r k e ts t a r t e d l a t ei sa tt h ei n f e r i o rs t a g et h a ni t sw e s t e r nc o u n t e r p a r t ，t h ed i v i d e n d t h e o r ya n dp r a c t i c ei nc h i n ah a sb e e nt o d d l e r w a l k i n g b e c a u s eo ft h e s p e c i a lb a c k g r o u n d s i n c et h ec h i n ac a p i t a lm a r k e te x i s t i n g ，t h e s h a r e h o l d i n gs p l i t t i n gp a t t e r nd i r e c t l yc a u s e dt h ei n c o n s i s t e n c i e si n i n t e r e s tb e t w e e nt h es h a r e h o l d e r so ft h en o n t r a d a b l es h a r e sa n dt h o s e o ft h et r a d a b l es h a r e s f r o ma p r il2 0 0 5t ot h ee n do f2 0 0 6 ，c h i n al a u n c h e d as h a r es p l i t t i n gr e f o r m ，g e n e r a l l yc h a r g i n gt h eo w n e r s h i ps t r u c t u r e d o m i n a t e db yas i n g l es h a r e h o l d e r s i n c et h e n ，t h ec h i n ac a p i t a lm a r k e t h a sb e e ns t e p p i n gi n t ot h e f u ll yt r a d a b l ee a r b a s e do nt h e s h a r e s p lit ti n gr e f o r m ，t h i ss t u d yf o c u s e so nt h er e l a ti o n s h i pb e t w e e nt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc a s hd i v i d e n dp o l i c yo fc o m p a n i e s l i s t e di n c h j n a t h ep a p e rs t u d i e sh o wt h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n i e s i n f l u e n c e st h ec a s hd i v i d e n dp o l i c yb ye m p i r i c a lt e s t i n ga c c o r d i n gt o t h ee q u i t yc o n c e n t r a t i o na n dt h ee q u i t yp r o p e r t y t h r o u g ha n a l y s i s ，i t s h o w st h a td u et ot h es h a r es p lit ti n gr e f o r m ，t h e f i r s tl a r g e s t s h a r e h o l d e re q u i t yr a t i o ，t h es e c o n dt ot h et e n t hl a r g e s ts h a r e h o l d e r e q u i t yr a t i o ，t h ep r o p o r t i o no ft h es t a t e o w n e ds h a r e sa n dt h ep r o p o r t i o n o ft r a d a b l es h a r e sa r en e g a t i v e l yr e l a t e dw i t hc a s hd i v i d e n d sp e rs h a r e i ti n d i c a t e st h a tt h es h a r es p l i t t i n gi m p r o v et h ed e c i s i o n m a k i n ga n d i m p a c tm e c h a n i s mp o s i t i v e l yo nt h a tt h ee q u i t yc o n c e n t r a t i o na n d t h e e q u i t yp r o p e r t yo f l i s t e dc o m p a n i e si n f l u e n c e s t h ec a s hp o l i c y a f t e rt h ea n a l y s i st ot h er e s u l t s p r o v i d e st h et a il o r e ds u g g e s t i o n s d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n i e s o ft h ee m p i r i c a lt e s t ，t h ep a p e r a n dp r o p o s a lst oi m p r o v et h ec a s h i nc h i n ai no r d e rt oc o n s o li d a t et h e 西南交通大学硕士研究生学位论文第l ii 页 r e s u l to ft h es h a r es p l i t t i n gr e f o r m i ti n c l u d e si m p r o v e dc o r p o r a t e g o v e r n a n c es y s t e m ：t h ee s t a b li s h m e n to fm o n i t o r i n gm e c h a n i s m st op r o t e c t t h ei n t e r e s t so fi n v e s t o r s ：t h ee s t a b li s h m e n ta n di m p r o v e m e n to fa v a r i e t yo fm a r k e tm e c h a n i s m s ；r e g u l a t i n gt h es e c u r i t ym a r k e tt oi m p r o v e t h el e g a le n v i r o n m e n t ：c u l t i v a t i n gq u a l i f i e di n s t i t u t i o n a ls h a r e h o l d e r s w i t hg r e a te f f o r t s k a yw o r d s ：c a s hd i v i d e n d ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ：s h a r es p l i t t i n gr e f o r m ； e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密d 使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ) 学位论文作者签名：歇酵 指导教师签 日期：叫m 弓f 日期：1 廖。7 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 本文在选取数据时，以各样本公司股改时间为基准，而没有根据绝对时间 确定股改年份，这增强了数据来源的准确性和结论的可靠性；分析股权结构对 每股现金股利的影响时，引入股改解释变量，着重分析股权分置改革对现金股 利支付水平及其发展趋势的影响。 学位论文作者签名：狄 日期：叫协弓7 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1研究背景 第1 章绪论 股利政策的研究一直是国内外学术界研究的热点课题之一。长期以来，股 利理论在学术界有很大的争议，有关股利与股价的关联性及其对股东财富的影 响等问题，至今还没有实质性的统一认识，因此被称为股利之谜。尽管如此， 国外从七十年代开始围绕着股利和股利政策在理论和实证方面做了大量的工 作，从各个方面得出了一些有意义的结论。 根据股利政策理论，股利是公司对投资者的利润回报。在不同的市场，股 利政策表现出一些共同的规律：股本规模、公司盈余水平、公司成长性和投资 机会、公司治理水平等均对股利政策产生重要影响；股利政策似乎能够向市场 传递一些关于公司未来业绩的信息；股利也被认为能够在一定程度上缓解普遍 存在的代理问题。尽管国外已有丰富的股利理论和实证研究文献，但是，到目 前为止，人们对这些变量与股利政策之间，以及这些变量自身之间的确切关系 还知之甚少，仍有许多问题难以解释。 而在中国，由于证券市场的历史短暂，有关股利分配的理论与实践尚处于 摸索阶段，相关文献仍然屈指可数，公司的股利政策就更是“难解之谜”了。 事实上，由于所处的发展阶段完全不同，我国上市公司股利政策更加具有复杂 性，其中的疑问不胜枚举。例如，为什么我国目前的股利支付现状与西方发达 国家的理论和实践都相背离? 为什么有许多公司选择不支付股利? 为什么许多 公司不愿意保持较为稳定的股利政策? 为什么我国上市公司的股利政策呈现明 显的阶段性特征? 公司治理是否会影响公司的股利政策? 公司治理如何影响股 利政策? 公司的股权结构怎样影响公司的股利政策? 诸如此类的问题常常令学 者们费解。 我国资本市场诞生于1 9 9 0 年，因其建立时的特殊背景，当时资本市场的设 计者们提出了“国有存量股份不动，增量募集股份流通”的股权分置暂行模式。 然而，在之后的证券市场发展中，股权分置问题被普遍认为是困扰我国股市发 展的头号难题。由于股权分置时代下非流通股股权不能自由转让，使得大股东 与中、小流通股股东利益不一致，从而使得高度集中的股权引发控股股东侵害 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 中、小股东利益的冲动。2 0 0 5 年4 月，经国务院批准，中国证监会发布关于 上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，启动股权分置改革。截至2 0 0 6 年底，中国证券市场股权分置改革基本完成，此后中国证券市场进入一个全流 通的时代，证券市场的完善会对上市公司治理产生什么影响? 股权分置改革完 成后，从制度上消除了“一股独大股权结构不可动摇的基础。随着资本市场 融资功能的恢复，和众多机构投资者的入市，以及大股东通过股市减持股份， 一个股权日益分散化的a 股市场正在逐渐形成。在此新背景下，我国上市公司 股权结构对股利政策影响的有效性会否出现新的变化和趋势，这又是一个值得 探讨的问题。正是基于对以上问题的思考，怀着对这些问题的兴趣，笔者展开 了此论文的写作，试图探索对以上问题的较为清晰的答案。 1 2 研究目的与意义 1 2 1研究目的 股权结构作为公司治理中最重要的因素之一，决定着公司的治理结构，影 响到公司的各种决策。不同的股权结构会产生不同公司行为，导致不同的股利 决策。股权分置改革有利于股权结构和市场环境的优化，主要解决我国的流通 股与非流通股的二元结构和“一股独大”的特殊股权结构问题，消除非流通股 与流通股的流通制度差异，促使公司股权结构优化，公司治理效率提高，而这 些因素的变化，都将影响上市公司的现金股利分配1 。目前股权分置改革已顺利 完成，我国股市已步入“后股权分置改革”时代，股市中面临的最大瓶颈问题 已基本得到妥善解决，从长远来看，股权分置改革能促使股权比例合理化和公 司治理效率的提高。 因此，本文将尝试对公司治理中的重要机制股权结构与公司现金股利 分配水平之间的关系进行研究，探悉股权结构在股改前后对现金股利分配水平 的影响，揭示公司股权结构的改变对分配现金股利的上市公司股利分配水平的 影响，希望通过分析提出一系列切实可行的对策建议，为规范全流通市场下我 国上市公司的现金股利政策起到积极推动作用，从而引导现金股利政策的健康 1 本文对股利政策的研究将仅限于现金股利分配政策，而没有考虑股票股利和资本公积转增股本，对 单一派现和组合派现也未作区分。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 发展。 1 2 2 研究意义 本文将总结我国股权分置改革前后现金股利政策的主要特点，探悉公司股 权结构对公司现金股利政策的影响，分析股权分置改革对优化公司治理、规范 上市公司现金股利、提升公司价值方面可能会起到的作用。具体而言，本文研 究的意义主要表现在以下方面： ( 1 ) 对上市公司股利政策的研究越来越受到关注，但目前我国理论界对上 市公司股利政策的研究主要偏重于对西方股利理论和股利政策种类的介绍。并 且我国的证券市场处于不断的变化发展当中，尤其是在股权分置改革完成后， 这必然会导致我国上市公司的股权结构及股利政策出现一些新的变化，因此该 研究具有一定理论意义。 ( 2 ) 通过对股权分置改革前后股利政策的归纳分析总结，有利于正确认识 我国当前现金股利政策的实际情况，以及对我国当前上市公司的股利分配的有 关政策做出客观评价。 ( 3 ) 立足我国实践，通过股权分置改革前后股权结构对现金股利政策的影 响进行实证检验，有助于正确认识在全流通时代下，我国上市公司的治理状况 和现金股利政策的现状，明确二者之间的互动关系，推进监管机构对公司现金 股利政策的正确监管，保证现金股利发挥其应有的公司治理效应，因此本研究 具有一定的现实意义。 1 3 研究内容与方法 1 3 1研究内容 本文旨在立足于股权分置改革，根据股权分置改革本身和其引起的股权结 构等因素的变化，研究股权结构对我国上市公司股利政策的影响，以及上市公 司现金股利分配问题。通过比较股权结构在股权分置改革前后对股利政策的影 响，以研究股权结构作用于股利政策的变化趋势。本文的研究过程共有六个章 斗 印： 第一章绪论。介绍的内容包括本文的研究背景、研究目的与意义、研究内 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 容与方法。 第二章股利政策的理论基础。首先介绍了传统与现代股利政策相关理论， 为后文的研究写作提供理论和分析基础。 第三章本文除阐述国内外股利政策研究的相关文献并对其做出评价，还特 别地介绍了国内关于股权结构及股权分置改革的相关文献，也做出相应评价。 第四章股权分置改革对股权结构及股利政策的影响。首先分别分析了股权 分置改革对股权结构和股利政策的影响，然后基于以上的结论，特别对股利政 策在股权分置改革前以及股权分置改革后的现状进行了分析。 第五章股权结构对现金股利分配影响的实证分析。本章选取上市公司为样 本，利用相关数据对股权分置改革前后现金股利与股权结构变量的相关关系进 行计量分析，以检验在股改前后股权结构对现金股利分配的影响结果。 第六章结论。在前面章节分析的基础上总结本文的研究结论并针对分析结 果和提出政策建议和未来研究方向。 1 3 2 研究方法 本文在研究时结合实证研究与规范研究，采用比较研究法和归纳研究法等 方法分析股权结构对股利政策的影响程度。 ( 1 ) 规范论证与实证研究相结合 本文在研究股权分置改革对上市公司现金股利分配影响时采用了规范研究 和实证研究相结合的方法，即先进行相关理论的分析阐述，然后运用数据进行 实证分析，做到理论和实证相结合，增强文章说服力。一方面对股权结构对现 金股利政策的影响等问题进行实证检验；另一方面，运用规范的方法，说明代 理理论在解释我国现金股利政策方面的适用性，并在实证研究结论的基础上， 探讨股权分置改革对现金股利的决策机制的影响，进而提出优化上市公司现金 股利政策的对策和建议。 ( 2 ) 比较分析法 本文在分析股权分置改革对上市公司股权结构的优化以及股改前后上市公 司现金股利的变化时都采用了比较分析法，即选取一定变量，对比股权分置改 革前后这些变量的变化情况，以此说明股改是否对他们的影响效果。 ( 3 ) 归纳分析法 本文广泛采用归纳法，主要用来描述诸如当前西方和我国主流的现金股利 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 理论和观点，我国当前现金股利政策的基本特征，进一步加强我国上市公司现 金股利治理效应的对策等方面。 图1 - 1 本文的技术路线 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 第2 章股利政策的理论基础 股利政策，是上市公司期末如何分配其收益( 或称利润) 的决策，将直接 影响到收益在股东和内部留存问的分配是否合理。因此，股利政策研究是现代 公司财务理论的重要组成部分。l i n t e r ( 1 9 5 6 ) 首次提出了公司股利分配行为 的实证理论模型。经济学家m i l l e r 和m o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 提出著名的“股利无 关论( 简称埘定理) ，该理论在严格的假设条件下，认为股利政策不会对企业 的价值或股票价格产生任何影响，由此奠定了股利政策的理论基础。股利政策 因此成为财务学界的一个难题，被财务学家f i s c h e r ( 1 9 7 6 ) 称为“股利之迷 ( t h ed i v i d e n dp u z z l e ) 。为破解股利之谜，学者们提出了许多解释公司分配 现金股利原因的理论。此后，更多西方股利分配理论得到发展，主要包括追随 者效应、代理成本、信号传递和行为学解释等。 2 1 传统股利理论 传统的股利政策理论研究的焦点是股利政策是否会影响公司价值，主要有 股利政策相关论和股利政策无关论两种观点。 ( 1 ) 股利政策相关论的基本观点 股利政策相关论认为股利政策确实会影响公司的价值，其代表人物是 l i n t e r ( 1 9 5 6 ) 和g o r d o n ( 1 9 5 9 ) 。在考虑不同影响因素的条件下，股利政策相关 论又分为一鸟在手理论和税收差异理论。 “一鸟在手理论( b i r d i n t h e - h a n d ) 从资金的时间价值和不确定性的角 度来解释股利政策，认为在一般被认为是风险厌恶型的投资者的心目中，资本 利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，故投资者偏好股利而不是资本利 得。在这种思想影响下，当公司提高其股利支付率时，会降低投资者的风险， 投资者要求的必要报酬率就会比较低，公司股票价格会上升；如果公司降低其 股利支付率或延付股利，则会增加投资者的风险，投资者必然要求较高的必要 报酬率，以作为负担额外风险的补偿，从而导致公司股票价格下降。但是该理 论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，因为混 淆了现金股利与投资决策的对公司价值的影响，已不再被应用。 税收差异理论( t a xd i f f e r e n c et h e o r y ) 的主要代表者有e l t o n ( 1 9 7 0 ) 、 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 b r e n n a ( 1 9 7 0 ) 和f a r r a r 、s e l w y n ( 1 9 7 6 ) 。税差理论的观点主要有两点：第一， 股票价格与股利支付率成反比；第二，权益资本成本与股利支付率成正比。该 理论认为股东的主要收入来源是资本利得和股利收入，股利的税率比资本利得 的税率高，而且资本利得税可以递延到股东实际出售股票为止，因此，不同税 收等级的股东在当期收益和远期收益之间将会表现出不同偏好，既对于边际税 率较高的股东而言，他们希望股利支付较少，以便能够降低纳税额和减少交易 费用，通过资本利得的实现来取得远期收益。因此认为，在股利税率比资本利 得税率高的情况下，只有采取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值达到 最大化。 ( 2 ) m m 的股利政策无关论 股利无关论由m i l l e r 和m o d i g l i a n i 两位经济学家于1 9 6 1 年提出。删理论 在完美资本市场、投资者理性行为和对未来充分确定等假设的基础上推导出股 利政策与股票价格无关的结论。他们认为，股利政策不会影响公司的价值，在 完全资本市场中，理性投资者的股利收入与资本增值两者之间不存在区别，以 及在投资政策已定的条件下，公司的股利政策对其股票市价不会产生任何影响。 也就是说，在公司投资决策给定的条件下，股利政策不会产生任何结果。因此， 无所谓哪一种股利政策是最佳的股利政策；也可以说，任何股利政策都是最佳 股利政策。虽然其研究假设过于严格，但是此理论却也为其他股利政策研究奠 定了理论基础。 2 2 现代股利理论 删开创了股利政策理论的先河，率先将经济学研究方法引入财务学研究领 域。沿着删所指引的方向，现代股利政策理论将研究的重点放在研究股利为什 么会影响公司价值上。目前主要有顾客效应学派、代理成本学说、行为学派和 信号假说理论。 ( 1 ) 顾客效应理论 顾客效应，又称为追随者效应( c 1i e n t e l ee f f e c tt h e o r y ) ，是对税差学派 的进一步发展。该理论从税收造成的不同顾客群体解释了为何有些投资者偏好 高股利而有些投资者偏好低股利，既投资者所处的税率等级是不同的，高收入 的边际税率较高，他们偏好于低股利支付率的股票；低收入者和养老基金等的 边际税率较低，偏好于高股利支付率的股票。公司可以通过调整股利政策来吸 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 引不同的追随者，实现价值最大化。达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引 一类追随者，由处于低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股票将吸 引另一类追随者，由处于高边际税率等级的投资者持有。这种股东聚集在满足 各自偏好的股利政策的公司的现象，就叫做“追随者效应 。 ( 2 ) 代理成本理论 在j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在放松了删理论中“公司经营者与股东之 间的利益完全一致，经营者致力于股东财富最大化”的假设条件的基础上，以 委托一代理理论为研究框架，通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动 机及分配关系，得出了股利分派代理成本理论。他们认为，股东为避免自身利 益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。但股东越保 守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此，股东需要 在这两者之间平衡利弊得失。 在委托代理理论创立之后，r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 和e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 最早将 该理论应用于股利政策研究，从所有者和经营者之间的委托代理关系出发，提 出了著名的股利代理成本理论。他们认为当公司有较多自由现金流时，代理问 题的存在使得外部投资者怀疑内部的管理层或大股东会滥用公司的现金，发放 现金股利能够降低现金被滥用的可能性。委托人的监督成本、代理人的约束成 本和委托人福利损失之和，就是代理成本。 其中k a l a y ( 1 9 8 2 ) 对债权人与股东之间的代理问题进行了探讨。 e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 认为，股利支付可以降低代理成本。股东可以通过保持一个 稳定不变的股利支付水平，以避免权益资本的累积，同时，又促使企业向外部 筹资。这就迫使管理者必须全力以赴经营企业，才能以优良的业绩在资本市场 上筹集资金。因此高水平股利支付政策有助于降低企业的代理成本，但同时也 增加了企业的交易成本，最有利的股利政策应使两种成本之后最小化。这就解 释了为什么有些公司在发放股利的同时又对外筹资的现象。以上这些研究者的 分析清楚剖析了企业的本质，分析了股利政策对企业管理的作用，此理论是现 代股利理论研究中主流观点。 ( 3 ) 信号传递理论 信号传递理论( s i g n a l i n gt h e o r y ) 几乎是与顾客效用理论同时发展起来 的学派。r o s s ( 1 9 7 7 ) 放松了“删理论”的完全信息的假设，并把这种信号传 递理论应用于股利政策的研究。八十年代后，信号传递理论逐渐成为西方股利 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 政策研究的主流学派。信号假说，或者称作股利信息内涵假说，它解释股利政 策的基本思想是：在非完美的市场中，当公司管理者与投资者存在信息不对称 的情况下，管理者会利用股利来传递有关公司未来前景的信息。 股利信号理论始于b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) ，他利用r o s s ( 1 9 7 7 ) 的模型，分 析了股利传递信号的成本结构，认为在不完美情况下，现金股利具有信息内容， 是未来预期盈利的事前信号。因此，在非完全的市场中，股东不可能根据股利 准确判断企业真实的生产率水平，但存在一个信号传递是可能的，将股利增减 变动引起股票价格波动的现象归因于股利包含了企业未来盈利的信息。此后众 多学者沿着b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 开辟的道路从事信号模型的构建工作，建立 了一系列有关股利信息信号的模型。 j o h n 和w i l l i a m s ( 1 9 8 5 ) 构建了一个将股利的发放和税金、发行新股( 或 回购股票) 及投资同时考虑在内的信号均衡模型，认为股利支付的决策要考虑 分配股利所能得到的边际利益。m i l l e r 和r o c k ( 1 9 8 5 ) 将股利分配和外部融资结 合起来，依据“净股利 的概念建立了一个财务信息传递模型，认为股利宣告 对股东财富的影响取决于“意外的利润变化”，即股利的突然增加将使股东财富 随之增加，意外的新股发行或者是新债发行则被视为公司未来发展前景不佳的 信息。j o h n ( 1 9 8 5 ) 结合内部人交易提出了股利信号传递模型，认为股利增加到 底是好信息还是坏信息取决于企业的投资机会。l a n g 和r o b e r t ( 1 9 8 9 ) 从现金 流角度解释了股利的信号传递效应。 ( 4 ) 行为学派理论 上世纪7 0 年代末，行为金融理论( b e h a v i o r a lf i n a n c i a lt h e o r y ) 为研究 股利政策提供了一个更新的视角。行为学派着重于从行为学的角度探讨股利政 策。主要期望理论、后悔厌恶理论和自我控制理论三种观点。但由于始终缺乏 具体的实证证据支持而没有成为解释现金股利的主流理论。 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 提出的期望理论认为上市公司减少股利比提高 股利更能引起强烈的市场反应，因为对于同样大小的损失和收益相比时，前者 给投资者带来的苦恼要更多。期望理论同时认为无论何种决策，股利政策不仅 取决于行为本身，更取决于管理层对未来的预期。当股利政策宣告时，投资者 会将它与预期进行比较。如果实际股利与投资者的预期相同，即使宣告的股利 比以前增加了，股价也不会变化；如果宣告的股利高于或低于预期水平，投资 者就会重新估计公司及其股票价值。 西南交通大学硕士研究生学位论文第10 页 t h a l e r 和k a h n e m a n ( 1 9 8 1 ) ，s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 4 ) 创立的自我控制 说认为，即使不存在税收和交易成本的影响，股利收入和资本利得也不可能完 全替代，因为人类行为受情绪等行为心理的影响，不可能完全理性。有些事情 即使会带来不利后果，人们还是不能自我控制。消费股利，绝不动用资本利得 是消费欲望强烈的投资者的自控标准。将预备用于未来之需的资金购买股票， 规定只由收到的股利( 而非卖出股票) 满足当前消费，从而减少可能由于自我 控制力差带来的损失数量，股利政策实际上为他们提供了一种外在的约束机制。 k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 8 2 ) 把后悔定义为投资者发现另外一个选择本能得 到更好结果时的痛苦感觉，既后悔厌恶理论。该理论认为在不确定条件下，投 资者在做出决策时要把现时情形和他们过去遇到过的做出不同选择的情形进行 对比，如果个体认识到有一种不同的选择会使他们处于更好的境地，他就会感 到后悔。由于投资者一般都是后悔厌恶型的，所以他们偏好现金股利。 2 3 股利政策理论评述 从股利政策理论的发展脉络可以看出，无论是传统股利政策理论的还是现 代的股利政策理论，理论界一直未能达成一致的意见。股利政策理论已经越来 越涉及到利益相关人之间以及股东之间的利益分化对股利政策的影响。尤其是 二十世纪七十年代末期随着财务学者将不对称信息理论研究成果应用于财务理 论，不对称信息理论的一些重要概念如委托、代理、激励、动机和契约等概念 拓宽了财务理论的研究范围，对现实世界的财务决策给予了重新诠释，突破了 传统研究只重视外部可见因素而忽略了对可分配收益具有决定权的个人动机。 值得一提的是，上述各种股利政策理论其研究范围大都集中在市场化程度较高 的国家。如何借鉴国外的研究成果，结合我国现实的股权结构来研究我国的股 利分配问题成为本文关注的重点。 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 第3 章文献综述 3 1 股利政策文献综述 3 1 1 国外研究文献 在上一章理论模型的指导下，国外学者做了大量的实证分析工作，以验证 相关模型的有限性。a h a r o n y 和s w a r y ( 1 9 8 0 ) 采用累计超常收益法证实了股利 有信号传递效应。e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 运用加拿大上市公司的数据，研究结 果表明，现金股利和法人股东、机构投资者的投票权之间存在着显著正相关关 系，和管理层的投票权之间存在负相关关系系。l ap o r t ae ta 1 ( 2 0 0 0 ) 通过对 3 3 个国家和地区的1 9 9 6 年的4 0 0 0 家上市公司的股利支付情况进行了统计，结 果发现，少数股东权利强大和高股利支付相关联。 l ap o r t ae ta 1 ( 2 0 0 2 ) 率先在控股股东与小股东的代理理论框架下，将代 理理论与股东权益保护结合起来分析股利政策，提出并检验了两个股利的代理 模型，即结构模型和替代模型。f a c c i oe ta 1 ( 2 0 0 1 ) 、g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 也都从控股股东利益侵占的角度来分析股利政策。 国外的研究结论表明股利政策主要受不同的股权结构和公司治理模式的影 响，即现金股利是一种约束代理问题的有效手段。国别之间股利政策存在差异， 运用代理理论就可以解释不同的股权结构特点对股利政策影响。国外关于股利 政策代理理论的研究主要基于公司外部环境，从不同法律体系对投资者权益保 护的差异研究股利政策及其与公司治理的关系。相对而言，着眼于公司内部的 治理机制研究代理理论解释现金股利政策适用性的文献较少。各国不同的股权 结构和市场环境等影响着股利政策，所以我国应根据特有的股权结构和市场环 境，借鉴国外的经验，制定自己的股利政策。 3 1 2国内研究文献 目前有关我国上市公司股利政策的研究可分为两大类：一是公司股利政策 的影响因素分析；二是考察股利政策的市场反应，公司在确定股利政策时，会 在一定程度上考虑二级市场的反应；而二级市场对公司股利政策的反应，在很 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 大程度上也取决于公司的股利政策动机。 ( 1 ) 股利政策的影响因素 值得一提的是，国内关于股利政策研究中具有中国特色的是从公司治理结 构和资本市场现状来看，从代理问题角度出发，解释我国上市公司的股利支付 行为。魏刚( 1 9 9 8 ) 认为大股东出于掠夺动机，倾向于不发放股利。魏刚( 2 0 0 0 ) 考虑了公司的持有盈利与股利分配资金的关系，构建了一个股利信号模型，分 别对混合公司、国家控股公司、境内法人控股公司和流通股控股公司的股票股 利的影响因素进行了回归估计，发现中国上市公司的股利政策受持久盈利的变 化驱动，从总体上看，中国上市公司利用股利政策作为信号，向投资者传递公 司持久盈利的信息。 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 认为，公司规模和盈利能力、代理成本和股利信 号、代理成本和股本规模及流动性、内部人控制和股东权益、筹资次序与1 9 9 6 年至1 9 9 8 年末上市公司每股现金股利的平均值之间存在正相关关系，而代理成 本和赢利能力及股票股利、股票股利和长期负债、公司的独立性和成长性与1 9 9 6 年至1 9 9 8 年末上市公司每股现金股利的平均值之间存在负相相关关系。原红旗 ( 2 0 0 1 ) 采用多元回归分析方法对影响上市公司股利政策选择的因素进行了分 析。 而蓝发钦( 2 0 0 1 ) 却认为派现和配股是出于控股公司套现的目的。l e e 等 ( 2 0 0 2 ) 、陈信元等( 2 0 0 3 ) 甚至认为，发放现金股利是大股东进行圈钱的重要 工具，但该结论并未得到伍利娜等( 2 0 0 3 ) 的实证检验支持。应展宇( 2 0 0 4 ) 将中国上市公司股利政策与西方相比，得出的结论是就股利政策的效应而言， 无论何种政策，持有流通股份的广大中小股东与非流通股股东相比，处于一种 被忽视，被掠夺的地位。吕长江和周县华( 2 0 0 5 ) 运用偏最小二乘的思想和事 件研究法，提出了现金股利在中国资本市场中具有“双刃剑 特征。 魏刚( 1 9 9 9 ) 的研究发现不分配的公司越来越多及股利支付水平低等问题； 而有研究者发现非流通股股东对现金股利存在偏好( 阎大颖，2 0 0 4 ) 。吴晓求 ( 2 0 0 4 ) 发现，1 9 9 6 - 1 9 9 9 年派现公司占所有上市公司的比例均在3 0 左右徘徊， 虽然证监会在2 0 0 0 年后将分红状况作为考察公司是否具有增发资格的条件之一 从而使得该比例自2 0 0 0 年起大幅上升，但平均派现水平并未有大幅提升。上市 公司控股股权非流通性与超垄断相互并生的制度性弊端使派发红利成为控股股 东转移现金( 原红旗2 0 0 1 ，2 0 0 4 ) 和侵害公众小股东的手段之一( 阎大颖，2 0 0 4 ) 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第13 页 ( 2 ) 股利政策的市场反应 我国关于股利政策信号传递作用的研究主要是从股利的信息角度出发，运 用异常事件法等方法，通过计算股票在观测窗口内的累计异常来衡量股利公告 对股票价格、交易量等市场行为的影响。陈晓等( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 5 年及此前上市 的8 6 家a 股公司为样本，采用累计异常收益率法，分别计算了它们在股利公告 日前后2 0 天的异常收益率，据此对不同形式首次股利的信号传递效应进行子检 验。魏刚( 1 9 9 8 ) 同样采用累计异常收益率法，通过对1 9 9 7 年度股利分配预案 的研究发现市场欢迎派发红股。魏刚( 1 9 9 9 ) 的研究结果表明：股利变化能够 较好地预测未来3 年的盈利变化；从不同类型股利情况来看，现金股利和混合 股利变化能够较好预测未来3 年的盈利变化，但股票股利的预测能力较差。但 陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) 在控制其他事件效应情况下，发现市场较为偏好股票 股利和混合股利，但对现金股利反应冷淡。 俞乔、程滢( 2 0 0 1 ) 以深圳股市与上海股市创建后所有上市公司发放股利 的事件作为研究样本，采用日异常收益率和日异常交易量分别就纯现金股利、 股票股利和混合股利对股价变化的影响进行了研究。他们认为现金股利作为首 次分红支付方式不受市场欢迎，其异常收益显著为负值。何涛、陈晓( 2 0 0 2 ) 发现，未预期盈余对股票的超额回报有显著影响。孔小文和于笑坤( 2 0 0 3 ) 从 股利宣告的市场反应及股利信息内涵两个方面分析上市公司股利政策信号传递 效应，结果发现，在我国股市中存在股利的信号传递效应，不同股利政策会引 起不同的市场反应，但不同的股利类型对未来盈利的预期没有差别。 3 2 股权结构文献综述 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析方法发现：公司规模、流动性、股 东权益占公司总资产的比重越高，则现金股利支付水平就越高：国有股及法人 股比例越高，企业成长性越强，则现金股利支付水平越低。g u g l e r 和 y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 也发现企业成长性越强，则现金股利水平越低，但在有关国有 股与股利政策之间关系上，他却得出了不同的结论：国有股比例越高的企业， 则现金股利水平也越高。吕长江和韩慧博( 2 0 0 1 ) 运用l o g i s t i c 模型，考察了 企业规模、资本结构等企业特征与发放股利概率之间的联系。吕长江和王克敏 ( 2 0 0 2 ) 发现管理层股权比例越低、盈利能力越强和公司股本规模越大，则公 司股利水平越高。陈建梁、叶护华( 2 0 0 4 ) 的研究表明我国上市公司的股利政 西南交通大学硕士研究生学位论文第14 页 策主要是为非流通股股东利益服务，并未考虑其他股东的利益。马曙光等( 2 0 0 5 ) 认为，现金股利和资金侵占都是大股东实现其股权价值最大化的手段，二者具 有可替代性。周晓苏、朱德胜( 2 0 0 6 ) 现金股利与控股股东的控制能力正相关， 与流通股比例负相关和现金股利具有信号传递作用，分配现金股利的公司在财 务绩效方面显著地高于不分配现金股利的公司。杨汉明( 2 0 0 8 ) 以制造类公司 为研究对象，分析我国特有的股权结构下股利政策与企业价值之间的关系，得 出企业价值与是否支付现金股利正相关以及企业价值与股利支付率负相关的结 论。 而国内以往的研究大多未考虑现金股利与公司治理、市场价值的本质关系， 即使是支持代理理论的文献大多也是采用信号传递理论的研究范式，如何将现 金股利政策和资本结构纳入同一系统进行研究是我们必须考虑的问题。 3 3 股权分置改革文献综述 在我国，由于特殊的股权结构，资本市场并非如西方相关研究所述。原红 旗( 2 0 0 1 ) 、伍利娜( 2 0 0 3 ) 、刘峰等( 2 0 0 4 ) 、沈艺峰等( 2 0 0 5 ) 、马曙光( 2 0 0 5 ) 、 李婉丽和贾钢( 2 0 0 6 ) 等在研究股利政策时，都是从分析股权分置的制定性缺 陷开始的，他们认为股权分置的存在导致了我国上市公司股权决策的异化，并 通过实证检验证明了非流通股控股股东存在以现金股利“掏空 上市公司的行 为。杜伟岸等( 2 0 0 5 ) 认为随着股权分置改革推进，上市公司国有股比例会降 低，股权结构的分散化将对公司股利政策产生影响，股权分置改革后我国上市 公司分红倾向很可能呈下降态势。白玉坤、陈晓明( 2 0 0 7 ) 通过股改前后能源 行业相关数据的实证分析，证明了股改前后流通股比例有显著变化，且这种变