（企业管理专业论文）基于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价研究.pdf

摘要 本文研究了“基于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价”问题。结合 我国高技术企业与风险投资没有达到良性互动发展的实际情况，针对目前的风险投资 项目评价倾向于“片面追求低风险或追逐高收益”的现实问题，本文提出：风险投资 项目风险评价应该在考虑风险与收益问题的同时，兼顾项目对高技术企业与风险投资 互动发展的促进作用。 本文首先在阅读大量文献的基础上，对风险投资项目风险评价方法的国内外研究 现状进行综述，提出：基于互动发展观的风险投资项目风险评价方法对于促进高技术 企业与风险投资的互动发展具有重要意义。然后界定了互动的涵义，阐述了互动论的 提出以及目前关于互动问题的研究所涉及的主要领域，并总结了互动问题的研究视 角。在此理论基础上，界定了高技术企业与风险投资互动发展的涵义，分析了高技术 企业与风险投资间的互动关系以及互动机制，提出高技术企业与风险投资良性互动发 展的关键在于项目评价的可靠性。基于对高技术企业与风险投资的互动关系及互动机 制的分析，经过预选、专家筛选等步骤，本文构建了高技术企业与风险投资互动发展 影响因素的指标体系，在此指标体系基础上，运用风险矩阵法、层次分析法、b r o d a 序值法等科学的方法构建了“基于高技术企业与风险投资互动发展”的项目风险评价 模型，该模型从“促进高技术企业与风险投资互动发展”角度评价项目风险的大小， 并通过该模型对飞车运输系统和旋转式指令输入系统两个风险投资项目进行了风险 评价。 分析结果表明：旋转式指令输入系统在综合风险评估上的得分较低，比飞车运输 系统更符合互动发展的投资目的。但是在是否进行投资的决策上，仍要慎重考虑，因 为毕竟该方案的综合风险评估结果处于中级风险等级，具有比较高的风险性。 总结来看，本文作出了以下两点创新：( 1 ) 区别于传统的风险投资项目风险评价 指标体系，在“基于高技术企业与风险投资互动发展”的项目风险评价指标体系中， 提出了“信息不对称”、“国民经济促进作用”、“宏观环境”等几方面非财务风险。( 2 ) 提出用互动发展观指导项目评价和决策。与现有的风险投资项目评价指标体系相比， 本文确立的评价指标体系，不但包括反映项目风险和收益的指标，而且还包括反映项 目对于“高技术企业与风险投资互动发展”的促进作用的相关指标。在此基础上进行 的项目评价，既不片面强调追求低风险，也不片面强调追求高收益，而是在综合考虑 风险与收益问题的同时，考虑项目对于高技术企业与风险投资互动发展的促进作用。 关键词：风险投资高技术企业互动项目评价 p r o j e c te v a l u a t i o nb a s e do ni n t e r a c t i v ep r o g r e s sb e t w e e n h i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t t h i sp a p e rr e s e a r c h e dt h ep r o b l e mo fe v a l u a t i o n0 1 1p r o j e c tr i s kb a s e do l li n t e r a c t i v e p r o g r e s s i n gb e t w e e r lt h eh i g h q e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t a i m i n g 缸t h e r e a l i s t i ci i l s l ：锄c et h a tt h eh i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n th a v en o t e s t a b l i s h e dac o n d i t i o no fi n t e r a c t i v ed e v e l o p m e n t , a n df o rt h a tt h ep r e s e n tm e a s u r e so f p r o j e c tr i s ke v a l u a t i o no n l ya i m e d a tp u r s u el o w - r i s ko rh i g h - p r o f i t , t h i sp a p e r p u tf o r w a r d t h a tt h ee v a l u a t i o no np r o j e c tr i s ks h o u l dc o n s i d e rn o to n l yt h ep r o b l e mo f r i s ka n dp r o f i t , b u ta l s os h o u l dg i v eh i # d ya t t e n t i o nt ot h ep r o b l e mo fi n t e r a c t i v ep r o g r e s sb e t w e e nt h e h i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t b a s e do n ag r e a td e m a n do f r e l e v a n tr e s e a r c h e s ，g i v ep o i n tt ot h es i g n i f i c a n tm e a n i n g o f t h er i s ke v a l u a t em e a s u r e w h i c hb a s e do nt h ei n t e r a c t i v ep r o g r e s s i n gb e t w e e nh i g h - t e c h c o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t a n dt h e nb r i n gf o r w a r dt h em e a n i n go f i n t e r a c t i v e ”，e x p l a i n e dt h et h e o r yo fi n t e r a c t i v ea n dt h er e l e v a n tr e s e a r c hb a s e do nt h i s t h e o r y , a n ds u m m a r i z e dt h ev i e w p o i n t t h e n , d e f i n e dt h em e a n i n go fi n t e r a c t i v e p r o g r e s s i n gf o rh i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t , a n a l y s i st h ei n t e r a c t i v e r e l a t i o n s h i pa n di n t e r a c t i v ep r o c e s s i n gb e 帆v e e nh i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t , s t a t e dt h a tt h ek e yp o i n to f p r o m o t i n gi n t e r a c t i v ep r o g r e s si st h a tt h ee v a l u a t i o n 0 1 1p r o j e c t o na b o v ea n a l y s i s , t h ep a p e rb u i l tag u i d e l i n es y s t e mo fa l li n f l u e n c ef a c t o r s w h i c he f f e c tt h ei n t e r a c t i v ep r o g r e s so f h i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t b a s e d0 1 1t h eg u i d e l i n es y s t e m , u s i n gr i s km a t r i xm e t h o d , a h pm e t h o d ，a n db r o d a m e t h o d , t h ep a p e re s t a b l i s h e d 姐m o d e lb fp r o j e c tr i s ke v a l u a t i o nw h i c ha i m e da t p r o m o 缸gt h ei n t e r a c t i v eo f h i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n t u s i n gt h i s m o d e le v a l u a t e do nt w op r o j e c t s t h ea n a l y s i sr e s u l ti n d i c a t e st h a tt h ei n p u ts y s t e mh a sm u c hl o w e rr i s kt h a nt h e t r a n s p o r ts y s t e m , a n dt h ei n p u ts y s t e ms u i tt h ea i mo fi n v e s t m e n tb e t t e r b u ti fd e c i d et o i n v e s to rn o t , s t i l ln e e dc a r e f u l l yc o n s i d e r a t i o n , b e c a u s et h i sp r o j e c ti si nm i d d l e - r i s kr a n k a f t e ra 1 1 s u m m a r y , t h i sa r t i c l eh a si d m d ef o l l o w i n gs e v e r a li n n o v a t i o n s ：( 1 ) p u tf o r w a r dt h r e e r i s k sw h i c hi sn o tr e l e v a n tt ot h ef i n a n c i a lc o n d i t i o n , t h a t sd i f f e r e n tf r o me x i s t i n gr e s e a r c h ( 2 ) p u tf o r w a r dt h ep r o j e c te v a l u a t i o ns h o u l db a s e do nt h es 翻雠o fi n t e r a c t i v ep r o g r e s s be 】【w 嘲t h eh i g h - t e c hc o r p o r a t ea n dv c n r t r ec a p i t a li n v e s t m e n t , s h o u l dn o to n l yn o t i c et l m r i s kp r o b l e mo rt h ep r o f i tp r o b l e m , i n s t e a d , s h o u l dc o n s i d e rn o to n l yr i s ka n dp r o f i t ，b u ta l s o t h ei n t e r a c t i v ep r o g r e s sb e t w e e nh i g h - t c c hc o r p o r a t ea n dv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n l k e yw o r d s = h i g h - t c c hc o r p o r a m 、 p r o j e c te v a l u a t i o n s u n f a n g - f a n g ( c o r p o r a t em a n a g e m e n t ) d i r e c t e db yp r o f e s s o r ：x uh u a n z h a n g 西安工程大学学位论文知识产权声明 本人完全了解西安工程大学有关知识产权的规定，即：研究生在校攻读学位期间 学位论文工作的知识产权归属西安工程大学。本人保证毕业离校后，使用学位论文工 作成果或用学位论文工作成果发表论文时署名单位仍然为西安工程大学。学院有权保 留送交的学位论文的复印件，允许学位论文被查阅或借阅；学校可以公布学位论文的 全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 一魏面夥 指导老师签名： 日 、睨f多 z 7 叩d 7 稍钾 西安工程大学学位论文独创性声明 禀承学校严谨的学风与优良的科学道德，本人声明所呈交的学位论文是我个人在 导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和 致谢的地方外，学位论文中不包含其它人已经发表或撰写过的研究成果，不包括本人 已申请学位或他人已申请学位或其它用途使用过的成果。与我一同工作的同志对本研 究所作的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了感谢。 学位论文与资料若有不实之处，本人承担相关责任。 学位论文作者躲劭、，彩 日期：渺7 ，；。? 1 绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 绪论 目前发达国家科技进步对经济增长的贡献率已达8 0 ，而我国只有3 0 左右；高 新技术产业产值仅占工业总产值的8 左右，远远低于发达国家3 0 4 0 的比例；我国 每年有专利技术7 万多项，省部级以上科研成果2 5 万多项，但转化成商品并形成规 模效益的仅占1 0 1 5 。从以上数据可以看出，加速科技成果向现实生产力转化己成 为我国经济发展的一个战略瓶颈。这一问题的根源在于风险投资与高技术企业没有达 到良性互动：一方面是数以万计的高技术企业正在等“米”下锅，得不到风险投资的 青睐；另一方面是数百家风险投资公司的风险资本规模逐步扩大，大量的风险资本悬 浮空中，无法落地。 2 0 0 5 年8 月2 8 日，中国人民银行副行长吴晓灵在北京举行的“2 0 0 5 科技金融创 新发展高层论坛”上，作了题为创造条件优化企业融资环境，促进科学技术向生产 力转化的专题报告，并指出，要积极推动金融与科技互生互动。吴晓灵对金融与科 技互生互动的关系进行了深入阐述，一方面，科学技术转化为生产力离不开金融的支 持：另一方面，金融自身基础的提高也需要依靠科技的支撑。 纵观世界各国高技术企业和风险投资的发展可以看出，高技术企业与风险投资存 在着相互依赖、相互制约、相互促进的互动关系。高技术企业的发展离不开风险投资， 风险投资是高技术企业发展的孵化器和催化剂；同样，风险投资的发展也离不开高技 术企业，高技术成果的不断涌现和高技术企业的蓬勃发展是风险投资发展的强大的推 动力。两者只有紧密结合，才能共同发展，并进入良性循环。 中国风险投资处于发展的初级阶段，作为投资决策中至关重要的环节，“项目评 价”是中国风险投资公司需要重视和解决的问题，同时也是关系到能否实现风险投资 与高技术企业互动发展的关键一环。对于风险投资项目的评价，目前的一些方法大多 是对项目的风险评价，或者对项目的收益进行评价，也有的将风险与收益权衡评价， 以此作为项目决策的依据。这样的评价，过分强调对风险的规避或者对收益的追逐， 没有考虑项目对高技术企业与风险投资互动发展的促进作用和影响。正是基于上述背 景，本文研究了基于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价问题。从促进风 险投资与高技术企业问的互动发展问题出发，进行风险投资与高技术企业间互动发展 影响因素的评价指标体系的构建，通过建立的指标体系，构造了评价模型，并通过实 证研究，验证了模型的应用价值，旨在实现高技术企业与风险投资的互动发展，对于 发挥风险投资的资源优化配制功能，加快科技成果转化速度，推动高技术企业迅速成 1 绪论 长具有重要的现实意义。 1 2 问题的提出 由于我国的风险投资业还处于起步阶段，与世界其他国家相比，存在风险资本规 模相对较小、尚未建立起风险投资体系、风险资本来源结构单一、风险投资成功的不 多、回报率不高等问题，与此同时，我国高新技术成果转化率比较低，如何借鉴世界各 国和地区风险投资发展的经验，发展我国的风险投资业，促进高科技企业和新经济成 长，是一项重要的课题。 风险投资项目评估是风险投资运作过程中的重要阶段，也是风险投资成功与否的 前提和关键环节。建立科学的项目评估决策模型有助于风险投资基金或专业人员根据 风险投资基金的投资原则和风险偏好，按照一定的评估准则和评估方法，对风险企业 进行筛选和评估，并在大量的各选项目中排除掉那些相对风险过大或收益过低的项 目，选择出最具增值潜力的投资项目，从而从源头上抑制或降低投资风险。因此，风 险投资评估的结果对风险投资各方都具有重要的参考价值，也是判断一个风险投资优 劣的关键因素之一 本文在深入研究“互动”问题的相关理论基础的前提下，界定了高技术企业与风 险投资互动发展的涵义，分析了高技术企业与风险投资间的互动关系以及互动机制， 提出高技术企业与风险投资良性互动发展的关键在于可靠的项目评价。基于此，构建 了高技术企业与风险投资互动发展的影响因素的指标体系，在此指标体系基础上，运 用风险矩阵法、层次分析法、b r o d a 序值法等科学的方法构建了基于高技术企业与风 险投资互动发展的项目风险评价模型。本文主要解决以下问题： ( 1 ) 界定相关概念。“互动”概念的界定以及“高技术企业与风险投资互动发展” 的概念的界定是首先要解决的问题。 ( 2 ) 高技术企业与风险投资的互动关系及互动机制的分析。对高技术企业与风 险投资的互动关系及互动机制的认识是本文构建高技术企业与风险投资互动发展影 响因素指标体系的基础和关键。 ( 3 ) 科学、系统地确立风险投资与高技术企业互动发展影响因素的评价指标体 系。该问题的解决，是评价模型构建的基础，只有指标体系科学完整，在此基础上建 立的评价模型才有意义。 ( 4 ) 选择科学的评价方法建立评价模型，并通过实证分析解决具体问题。该问 题的解决有助于构建一个具有良好的示范效果与高的实用价值的项目风险评价模型。 2 1 绪论 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 在过去几十年里已经出现二、三十种项目风险预测与评估方法。一类为传统方法， 主要包括方差分析法、资本资产定价模型中b 系数确定法和杜邦财务体系分析法；另 一类为非传统方法，主要包括实物期权风险评估模型、a 1 t m a n 的z 值评分模型以及 人工神经元网络( a n n ) 模型。 a 传统方法 ( 1 ) 方差分析法。恩格尔在上世纪8 0 年代创立了一种被经济学界称之为“自动递 减条件下的易方差性的理论模式，并提出了根据时间变化的易变性进行经济时间数列 分析的方式。方差分析法o “理论模式已成为经济界用来进行研究以及金融市场分析人 士用来评估价格和风险的必不可少的工具。这种方法将风险投资的预期收益率视为一 个随机变量，而它的方差则代表不确定程度或者风险程度。方差是反映随机变量与其 期望值的偏离程度的数值。 对于离散型随机变量，其方差的计算公式为： d ( x ) = x 。一e ( x ) 2 p i 式中：p 。为随机变量x 。出现的概率；x ，为第i 个可能值 e ( x ) = x ；p i 对于连续型随机变量，其方差的计算公式为： d ( x ) = j x - e ( x ) 2 f ( x ) d x 式中：f ( x ) 为随机变量x 的概率密度函数。 运用方差分析法衡量风险投资项目风险，优点是从数理角度提供了一种准确可靠 的风险衡量方法。但是在实际运用过程中存在以下缺陷：在风险投资项目筛选前，把 对应风险投资项目的收益率视为一个已知变量是缺乏实践依据的，各个风险投资项目 的收益率往往是在项目结束后才有一些参考数据。即使存在历史数据，由于风险投资 项目的特性，历史数据对现有项目决策参考价值并不大。 ( 2 ) p 系数确定法。1 9 6 0 年代，威廉夏普( w i l l i a m s h a r p e ) 、约翰林特纳( j o h n l i n t n e r ) 、简莫辛( j a n m o s s i n ) 建立了资本资产定价模型( c a 蹦模型) ，该模型 用于预测债券的风险与期望收益率的关系，是测量风险、估价证券的基准和衡量投资 绩效的标准。但是，导出这个模型需要基于几个假设，其中一些假设显得过于理想化， 因而该模型的实用性和有效性受到质疑。资本资产定价模型( c a 蹦) 认为，在一个高 度发达的资本市场，任何投资视为购买某种证券行为，证券价值( 格) 的波动是投资 者承担的风险。3 。全部的风险可以分为系统风险和非系统风险“3 有效的投资资产组 合可以使投资者承受的非系统风险为零。系统风险亦称为市场风险，表示由那些基本 3 1 绪论 影响因素( 能影响所有资产价值) 的变化而产生的风险。 模型的形式相当简单：某一风险投资的投资收益率为 r i = r f * 最i ( r m - r f ) r 广在给定风险水平条件下资产i 的合理预期投资收益率； r 广无风险投资收益率； 9 广投资于资产i 的风险矫正系数，即对资本市场系统风险变化的敏感程度； r ，n _ 资本市场的平均投资收益率。 c a p m 模型从量化的角度准确说明了投资过程中风险与收益之间的一种辨证关 系。目前对风险系数的确定是依据项目历史数据，运用统计学回归分析得出其值。考 虑到风险投资项目的特殊性，首先，很多风险投资项目并没有历史数据。其次，作为 对项目评估的最终收益率只有在项目结束后才能得到数据，而用将来的一个数据作为 对现在的一种评判，违反了数学的推理逻辑。可见，运用1 3 系数判定项目风险受到数 据来源的制约。 ， ( 3 ) 杜邦财务分析体系。杜邦财务分析体系是由美国杜邦公司的经理创造的，又 称为杜邦系统( t h ed up o n ts y s t e m ) 。杜邦财务分析体系是一种分解财务比率的方 法，用于各种财务比率的分解。传统财务比率分析主要包括三大类指标分析：短期偿 债能力分析，长期偿债能力分析、财务业绩分析。1 ，通过财务比率分析法判断企业风 险简单易操作，一定程度上有助于提供评价企业的财务状况和经营成果的重要信息， 可以帮助分析者找到实际存在的或可能存在的问题。但是在现实生活中，不同财务比 率的预测方向与能力有相当大的差异，有时甚至相互矛盾，很难找到某个单一比率准 确表达出整个企业的运营状况，不同企业间的比较就更为困难，这种标准的比率作为 对企业风险唯一衡量标准就必然招致很多批评。其次，比率分析所提供的都是以往的 一些历史性数据，忽视了企业资源流向的动态性，因而很多创建之初并且急需资本注 入的风险投资企业根本没有历史财务数据，那么运用历史财务数据计算财务比率进行 分析判断企业风险就无从谈起”。 b 非传统项目风险评估模型方法 ( 1 ) 实物期权风险评估模型。近年来关于实物期权方法的研究比较活跃，有的研 究成果已经实现商业化，例如沃顿商学院的s t a r 评估系统，已经有为多家世界知名 企业和机构进行高技术项目评估的成功案例。它在广泛收集项目信息的基础上，把评 价指标分成积极因素和消极因素两大类，分别表征有利的机会与不利的风险啊蜘叫。 在锁定风险的同时把握无限的发展机会，利用期权机制进行综合评价。s t a r 的成功 说明：运用实物期权思想评价高技术项目既是正确的，也是可行的；把评价指标 分成积极和消极两类的做法有利于实物期权思想的运用。 期权机制虽然能够量化市场风险，但对其他非市场风险却很难测度。a m r e m 和 4 1 绪论 k u l a t i l a k e 认为非市场风险在资本市场发达且有效的前提下可以通过市场风险体现 出来“”。然而，很多实证研究都得出我国资本市场仍然处于弱有效资本市场阶段 的结论。可见用市场风险量化所有的风险投资项目风险因素是不合理的。 ( 2 ) a i r m a n 的z 值评分模型。美国e d , a r d j h l t m a n 教授首先收集了6 6 家企业 资产负债表和损益表中的资料，并进一步收集整理了认为对评价有用的2 2 个变量( 比 率) ，把这些变量按照流动率、收益率、稳定性、支付能力、活动比例五项标准比率 分类，在分析有关变量间的相互依存关系、观察各变量判断预测正确性的基础上，最 后进行综合分析，建立下列判别函数h l t m a n 模型”1 ： z = o 0 1 2 x ，+ 0 0 1 4 x 2 + o 0 3 3 ) 【3 + o 0 0 6 l + o 9 9 9 x 其中，x 。= 营运资产资产总额，用于衡量企业流动资产净额相对于资产总额的比 例；x 2 = 留存收益资产总额，用于衡量企业一段时间内的累计获利能力，其中，留存 收益资料来自资产负债表；x 3 - 息税前收益资产总额，该比率剔除了税收和杠杆因素 影响，用于衡量企业资产的增值能力；舻权益市价债务总额账面价值，用于衡量企 业在负债超过资产，企业变得无偿债能力之前，企业资产可能的跌价的程度；x 5 = 销 售额资产总额，用于衡量企业资产取得销售收入的能力。 z 计分模型中的财务比率x 。、x 2 、x 3 、) ( 、) ( 6 以绝对百分率表示。比如当“营运资 产资产总额”为3 0 时，x 。则用3 0 代入模型计算。 根据计算的结果，a l t m a n 对z 计分模型的结论如下图1 1 所示： z 值 图l lz 值计分模型判断区 在a 、b 、c 三个区域中，a 区= z 值分数小于1 8 1 的区域，为破产区，即破产的z 值 下限值为i 8 1 ；c 区= z 值分数大于2 9 9 的区域，是不破产区，即非破产的z 值上限值为 2 9 9 ；b 区= z 值分数介于1 8 1 和2 9 9 之间，因为容易造成错误的分类，定义为灰色区 域。该模型对破产前一年，两年的数据判断准确率分别达到9 5 和7 2 ，而破产之前第 三前准确率为4 8 。z 计分模型优点明显，现在被广泛应用于商业银行对贷款企业对象 的风险评估，具有较强的借鉴价值。但是，对于非上市公司和创建之初的风险企业， 缺乏历史财务数据，投资者就无法运用该模型对投资对象进行风险判断并进行决策。 ( 3 ) t y o b i e e & b r u n o 的研究。泰本和布鲁诺( t y 曲i e e b r u n o ) 在总结前人研究成 果的基础上，建立了风险投资模型，他们把风险投资者的投资活动看成是一个前后相 关的过程“”“”“”，这主要由协议起源、筛选、评价、协议创建和投资后活动这五个 i 绪论 步骤组成。弗雷德( f r i e d ，1 9 9 4 ) 扩展了泰一布模式，他认为应分为六个步骤， 包括起源、特定筛选、一般筛选、第一段评价、第二段评价和退出。t y e b i e e & b r u n o ( 1 9 8 4 ) 通过电话和问卷调查t 4 6 位风险投资家和1 5 6 个风险投资机构，通过对获得 的数据所作的分析，得出了美国第一个风险投资项目评价模型，明确了风险投资项目 评价的五大类基本指标：市场吸引力、产品差异化、经营管理能力、抵抗环境威胁的 能力和变现能力。t y e b i e e & b r u n o 的模型创造性地从预期收益和可预见的风险两个方 面来评价项目的成长性，既符合传统的分析方法，又考虑到了创业企业高风险的特征， 所建立的指标体系基本概括了影响创业企业成败的主要因素，简洁易懂，因此具有很 高的参考价值，后人的许多研究都沿用了他们的模型，或者在此基础上稍作改进“”。 他们使用的调查表与打分评价方法也为后来者所广泛使用。 “) 米丘朗的新创业投资模板( n v t ) 评价技术。新创业投资模板n v t 评价技术又 被称为创业模板专家辅助技术，它是加拿大维多利亚大学商学院教授米丘朗博士提出 的“”。该技术在1 9 9 8 年被开放学习学会评为世界最佳实证技术，被欧洲和北美许多项 尖创业投资者广为使用，包括德意志银行、三菱国际公司、b t a l e xb r o w n ，t r o u t m a n w a s s e r m a n ，l e a d 研究所，t h ew a y n eb r o w ni n s t i t u t e 美国创业风险投资委员会的领 导者等，该方法也被若干财富5 0 0 强公司以及众多企业家用来评价新项目和资本预算 决策“”。依米丘朗的观点，创业投资中的不确定性因素很多，由于人们智力和知识的 局限，难以把每一个因素都准确而周全的预料到，这样，就容易导致某些创业投资项 目评价的差错，进而导致投资的失败。评价失误的一个重要原因是我们没能把“例外 问题”与“重复问题”分开。所谓“重复问题”是指那些经常导致创业投资失败的因 素。如果能够通过一些模型将“重复因素”过滤掉，剩下的例外问题就会容易处理得 多。1 这正是米丘朗的评价模型要解决的问题。米丘朗的评价模型系统、全面，具有 较强的实践价值。他的不足之处在于对产品和市场的分析太少，没有考虑行业的生命 周期、企业的研究开发能力等因素，而这些都是影响项目成败的重要因素。 1 3 2 国内研究现状 ( 1 ) 层次分析法模型。邓富民、刘柱胜、葛中全、韩蒙在( a h p 分析法在风险投资 项目评估中的应用研究中针对在风险投资项目的风险评估中存在的多指标且难统 一、定量评估少等问题，将a h p 分析法引入，使得风险投资项目的风险评估决策统一于 一个模型中，从而在一定程度上保证了风险评估决策行为的客观、科学、可靠。a i p 分析法的基本原理：根据问题的性质和要达到的总目标，将问题分解为不同的组成因 素，按照因素间的相互关联影响以及隶属关系，按不同层次聚集组合，形成一个多层次 的分析结构模型，最终把系统分析归结为确定最低层( 方案、措施、因素等) 相对于最 高层( 总目标) 的重要性权值或优劣次序的排序f 目题。自t l s a 盆t y g o 造了a l p 分析法以 来，& t i p 作为一种适用的有效的决策方法，已在世界上众多领域得到了广泛应用。f i t t p 6 1 绪论 在理论上具有完备性，在结构上具有严谨性，在解决问题上具有简洁性。尤其在解决非 结构化决策问题上，较其它决策方法更具有明显的优势。”。 ( 2 ) 多因素模糊综合评判模型。徐菱涓、刘宁晖在多因素模糊综合评判模型在风 险投资项目评估中的运用研究中，指出风险投资项目评估是风险投资运作过程中的 关键环节。影响风险投资项目评估的因素具有不确定性。尝试运用多因素模糊综合评 判方法，通过风险投资的项目评估模型的建立，对风险投资项目做出较为客观合理的 评估。实际事物常常有多种属性或受到多种因素的影响，人们需要对这些多种属性因 素进行综合的总体评价，这就是综合评判。在多数情况下，这些属性或因素具有模糊 性，对这种模糊性因素作出综合评价，就是模糊综合评判法( 简称f c e ) 。 ( 3 ) 效益风险比综合评价模型。李斌，赵弋在风险投资项目评估应用方法一项目 效益风险比综合评价模型一文中对风险投资业务中的最关键环节一项目评估的现状 进行了分析，在对现有的项目评估理论和方法做出详细、客观分析研究的基础上，结合 我国风险投资的实际法律、经济、信用、社会文化环境，引入中层次分析法、模糊判 断法，提出了一个综合评价效益风险比的改进模型。该模型是对项目的风险与收益综 合评价的模型，既不片面强调对风险的规避，也不片面强调追求高收益，而强调根据 风险与收益的匹配结果来评价项目的优劣。3 。通常对于一般的风险投资项目，可接受 的风险程度应该在“风险较高”的等级以下，因此首先设定项目选择可承受的最大风 险度项目风险的基准值。对于风险评估得分低于基准值的项目，风险较大，应对项目 进行否定。而对于风险评估得分高于基准值的项目，则根据效益风险比综合指标来评 价 “) 风险矩阵模型。党兴华、黄正超、赵巧艳的基于风险矩阵的风险投资项目 风险评估在对国内风险投资项目风险评估方法进行分析的基础上，主要对风险矩阵 方法在风险投资项目风险评估中的应用进行了探讨，构建了用于风险投资项目风险评 估的风险矩阵，设计了利用风险矩阵进行风险评估的基本流程，为风险投资项目的风 险评估提供一种科学、合理、简单易行的评估方法o ”。 研究表明：基于风险矩阵的风险投资项目风险评估方法具有操作简便、相对客观 和模块化的突出特点，可识别出多项具体的关键性风险，将风险投资项目风险集有效 扩大，并与项目自身因素相结合。该方法特别适用于创新性强、具有复杂性和综合性 等特点的风险投资项目的风险评估。 ( 5 ) 基于灰色关联分析的多层次综合评价模型。唐万梅的基于灰关联分析的多 层次综合评价研究风险投资项目综合评价模型中，利用灰色系统理论建立了一种 新的基于灰色关联分析的多层次综合评价模型，给出了一种确定各指标权重的新方 法。将此方法应用于高技术风险投资项目的筛选中，获得了较好的预期结果。在对多 层次、多准则综合评价系统的研究中，问题的关键是：如何建立科学的指标体系： 7 i 绪论 如何对指标进行赋权。指标权重的确定是一个较为重要的问题，也是较为难解决的 问题。在已有的确定指标权重的方法中，其中影响较大的是层次分析法，不过层次分析 法的实旌要求指标体系是一个内部独立的递阶层次结构，但多层次、多准则综合评价 系统中各因素( 指标) 相互联系，相互影响，其指标体系并不是内部独立的递阶层次结 构；其次，在指标权重分配时带有较多的主观因素，从而影响其评价方法的效用。在多 层次、多准则综合评价系统中，所涉及的因素和指标往往很多，既有定性因素，又有定 量因素，各因素之间并不都具有确定的数量关系，是一种灰色系统。但在已有的灰色综 合评价模型中，指标权重的确定应用得最多的是a h p 方法，也有采用非结构性模糊决策 理论确定指标权重，将灰色系统理论引入到多因素综合评价中，并利用灰色关联分析 理论，建立起一种新的确定指标权重的方法，较好地排除了赋权时人为因素的影响， 并应用到风险投资项目的筛选中“1 。 ：灰色系统理论建立了一种基于灰色关联分析的高技术风险投资项目的综合评价 模型，给出了一种确定各指标权重的新方法，避免了层次分析法中要求指标体系是一 个内部独立的递阶层次结构的苛刻要求，以及权重分配时带有的较多主观因素，使其 评价结果更客观、更可信，为多层次、多准则综合评价系统提供了一种新的思路。 ( 6 ) 加性加权法。加性加权法，是将决策方案中的方案层指标作为各方案的属性， 并都用基数定量描述，对各方案进行比较，剔除劣解并统一指标的正负性，再将统一 后指标属性值的归一化结果与其权数进行线性加权，得到其最终结果作为评价依据进 行方案优选决策。1 。该法要求：决策者的价值函数是加性的，认为投资者要求每项 指标都达到价值最大化；各属性的价值函数是线性的，认为投资者在评价时，其效 益与各指标属性值近似于线性关系，不考虑边际效应等其他问题。 ( 7 ) 主成份分析法。主成份分析方法是统计学中一种对于多元问题的数据处理方 法，也是系统分析中常用的一种方法。这种方法的目的就是对多元数据进行最佳综合 简化，也就是说要在力保数据信息丢失最小原则下，对高维变量和空间进行降维处理。 另外，每个变量在不同程度上反映了问题的某些信息，在很多情形下，变量与变量之 间有一定的相关性，也就是变量所反映的信息有重叠，而且由于变量太多，在某种程 度上又增加了分析的复杂性。主成份分析法则是剔除信息重叠，简化分析过程，该方 法的核心就是通过主成份分析、选择s 个主分量f 。，f 2 ，k 以每个主分量f i 的方差 贡献率h 舴为权数，构造综合评价函数。“： f - - h i f l + h 2 f 2 + h m f i 其中f i ( i = 1 ，2 ，s ) 为第i 个主成份的得分。f i 越大风险就越大，投资者可根据这 个风险值对比其他一些风险投资项目做出判断，以决定是否进行投资。 采用主成分分析方法详细探讨了风险投资项目评估中风险值的确定问题，并运用 m a t l a b 函数给出了主成份分析方法下风险投资项目评估模型，开辟了一种风险投资项 8 1 绪论 目评估的新视角。 ( 8 ) 基于集值原理的风险评估方法。柯孔林、黄继鸿集值统计在高技术项目投 资风险评价中的应用提出了一种基于集值统计原理的高技术项目投资风险评估方法 嚣i o ( 9 ) 回归方差分析法。雷燕、杨蛟结合回归方差分析法评价投资项目的风险 运用资本资产定价模型结合回归方差分析法给出了一种比较简便的求解方法汹3 ( 1 0 ) 模糊实物期权法。赵振武，唐万生模糊实物期权理论在风险投资项目价值 评价中的应用在对传统的n p v 法分析的基础上，介绍了风险投资项目的实物期权评价 方法。但是已有的研究都假定期望现金流现值和投资成本为确定值，实际上由于风险 投资项目的高不确定性，因而该假设是不现实的。因此假设期望现金流现值和投资成 本为模糊数，应用模糊实物期权方法进行投资决策。 ( ”) 人工神经元网络( a n n ) 模型。人工神经元网络是由大量称为神经元的简 单信息单元广泛连接组成的复杂网络，用于模拟人类大脑神经网络的结构和行为。它 不仅具有许多优秀的品质，如自适应、自组织性等，而且善于从近似的、不确定的、 甚至相互矛盾的知识环境中作出决策。它由输入层、隐含层( 可以是一层或多层) 和 输出层组成，每层包含有若干个神经元，各层之间以权值相连，每个神经元的初值定 义为阀值。经过一定的算法最后给出方案风险的排列顺序( 或最优方案) 的解。神 经网络模型的优点是可以对复杂问题进行准确的判断分析，模型有广阔的实用价值。 但是将神经网络模型应用于高科技风险预测方法的研究仍然存在着难以解释和给出 实际的物理意义的缺陷；其次，由于没有一个标准的步骤来指导神经网络模型的开发 工作，与统计模型相比，神经网络模型需要花更多的时间来进行设计。 1 4 研究思路和方法 本文研究的基本思路是：第一步，对风险投资项目评价方法的国内外研究现状进 行综述，选择对本文“基于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价模型”的 建立有示范作用的方法，借鉴其成熟的研究成果；第二步，构建本文的理论基础，界 定“互动”的概念，阐述目前各领域有关互动问题的研究及其研究方法和视角；第三 步，在上述分析的基础上，界定高技术企业与风险投资互动发展的概念，分析高技术 企业与风险投资的互动关系及机制，提出促进高技术企业与风险投资良性互动发展的 关键；第四步，根据对高技术企业与风险投资间互动关系及机制的分析，构建风险投 资与高技术企业互动发展影响因素的评价指标体系；第五步，在指标体系的基础上， 建立项目风险评价模型；最后，通过该指标体系和评价模型，对飞车运输系统和旋转 式指令输入系统两个风险投资方案进行评价，并结合评价结果，给出评价结论。 文中主要运用以下研究方法。具体包括： 9 1 绪论 ( 1 ) 专家调查法。用于指标体系的确立以及有关评价中的打分。 ( 2 ) 风险矩阵法。用于构建风险投资项目评价模型。 ( 3 ) 层次分析法。用于模型中指标权重的确定。 ( 4 ) 8 r o d a 序值法。用于判断矩阵的构造。 1 5 论文内容及结构框架 本文共分为七个部分，本文的结构安排如下： 第一章：绪论。本章主要论述了本文的研究背景及研究意义，对本文问题的提出 做以说明，并对以往的研究成果进行理论综述，介绍了本文的研究思路、研究内容、 研究方法及内容框架。 第二章：理论基础。本章为本文的理论基础部分。界定了互动的涵义，阐述了互 动论的提出以及目前关于互动问题的研究所涉及的主要领域，总结了互动问题的研究 视角。 第三章：高技术企业与风险投资的互动关系及机制。在第二章的理论基础上，界 定了高技术企业与风险投资互动发展的涵义，分析了高技术企业与风险投资间的互动 关系以及互动机制，提出高技术企业与风险投资良性互动发展的关键环节在于项目的 评价。 第四章：基于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价指标体系的建立。 基于对高技术企业与风险投资的互动关系及互动机制的分析，经过预选、专家筛选等 步骤本文构建了高技术企业与风险投资互动发展的影响因素的指标体系。 第五章：基于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价模型的建立。在基 于高技术企业与风险投资互动发展的项目风险评价指标体系基础上，运用风险矩阵 法、层次分析法、b r o d a 序值法等科学的方法构建了基于高技术企业与风险投资互动 发展的项目风险评价模型。 第六章：案例研究。本章为实证研究，主要通过建立的评价模型，对飞车运输系 统和旋转式指令输入系统进行评价。 第七章：结论。本章总结论文的主要观点，提出论文研究中的创新之处及有待进 一步研究的问题。 论文的基本结构框架图如图1 2 ： 1 0 1 绪论 研究背景、问题的提出及研究现状综述 土 相关概念的界定，确立文章的理论基础 i 上 ， 上 l 互动的概念、互动论的提出有关互动问题的应用研究和研究视角 1， 上 高技术企业与风险投资互高技术企业与风险投资互动 动关系分析机