（企业管理专业论文）外资并购国有企业中的国有资产流失问题研究.pdf

摘要 自从2 0 世纪9 0 年代以来，外资以并购国有企业的方式进入中国己成为外商对华直 接投资的一种新趋势，并正给我国的国有企业改革产生诸多积极效应。但同时我们也应 注意到，外资并购过程中，国有资产流失现象严重，给国家带来极大的损失。因此，研 究如何有效的防止外资并购中的国有资产流失，使外资并购国有企业成为一种双赢的机 制具有很强的现实意义，这是摆在我们面前面的一个重要课题，也因此成为笔者在本文 中着力探讨的问题。 首先，本文在对与外资并购相关理论进行整合的基础上，阐述了外资并购国有企业 的内涵及实施过程，分析了外资并购国有企业在我国发展的影响因素，明晰了国有资产 以及国有资产流失的概念，界定了外资并购国有企业中国有资产流失的判断标准；其次， 从不同角度着重分析了外资并购中国有资产流失的原因，并利用博弈论的原理建立博弈 模型深入分析了外资并购中催生国有资产流失的相关行为和问题产生的原因；随后，通 过对外资并购国有企业中国有资产流失的原因分析及博弈分析，提出了相应的防止国有 资产流失的对策与建议；最后，借助凯雷并购徐工案例从实际中来论述外资并购国有企 业中国有资产流失的原因，论证前文所提出的防止国有资产流失的对策与建议的合理 性。 概括地说，外资并购国有企业中国有资产流失问题是一个系统性问题，其涉及的范 围广，牵扯的层面多。因此，解决起来存在很大的理论与实践上的难度。需要我们不断 完善国有企业委托代理机制、并购定价机制、资产评估机制、产权交易机制和相关法律 法规，从宏观到微观，从国有企业内部到外部，彻底解决国有资产流失问题。 关键词：外资并购； 国有企业：国有资产流失；博弈论 a b s t r a c t s i n c et h e1 9 9 0 s ，i th a sb e c o m ean e wt r e n df o r t h ef o r e i g nc a p i t a lt oe n t e ri n t oc h i n ab y m e r g i n ga n da c q u i r i n gt h es a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ( s o e ) o no n eh a n d ，t h i st r e n db r i n g s m a n yp o s i t i v ee f f e c t st ot h er e f o r mo fc h i n a ss o e h o w e v e r , o nt h eo t h e rh a n d ，t h e r u n n i n g o f fo ft h es t a t e o w n e da s s e t so c c u r r i n gw h i l ef o r e i g nc a p i t a l s a r em e r g i n ga n d a c q u i r i n gs o e i sas e v e r ep r o b l e mw h i c hb r i n g st ot h ec o u n t r yag r e a tl o s s t h e r e f o r e ，s t u d y o nh o wt oa v o i ds t a t e - o w n e da s s e t sf r o mr u n n i n g - o f fw h i l ef o r e i g nc a p i t a l sa l em e r g i n ga n d a c q u i r i n gs o e a n dh o wt om a k ei taw i n - w i ns i t u a t i o na r et h ek e yi s s u e si no u rc o u n t r y a n d t h a t st h er e a s o nf o rc h o o s i n gt h et i t l eo ft h i st h e s i s 一 f i r s t l y , b a s eo nt h ec o n f o r m i t yc o r r e l a t i v et h e o r yo ff o r e i g nc a p i t a l sm e r g i n ga n d a c q u i r i n g , w ee l a b o r a t et h ec o n c e p ta n di m p l e m e n t a t i o np r o c e d u r eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n o fs o eb yf o r e i g nc a p i t a l ，a n a l y s i st h ea f f e c t i n gf a c t o r so ft h ed e v e l o p m e n to fm e r g e ra n d a c q u i s i t i o no fs o eb yf o r e i g nc a p i t a li nc h i n a ，c l e a rt h ec o n c e p to f t h es t a t e o w n e da s s e t sa n d t h er u n n i n g o f fo fs t a t e o w n e da s s e t s ，a n dd e f i n i t et h es t a n d a r do fr u n n i n g - o f fo fs t a t e - o w n e d a s s e t sd u r i n gt h ef o r e i g nc a p i t a l sa r em e r g i n ga n da c q u i r i n g s e c o n d l y , w ee l a b o r a t et h e c a u s e so ft h er u n n i n g o f fo fs t a t e - o w n e da s s e t sd u r i n gt h ef o r e i g nc a p i t a l sa r em e r g i n ga n d a c q u i r i n g a n dw eu s et h eg a m et h e o r yt oe s t a b l i s hg a m em o d e l st oa n a l y z et h ep r o d u c eo f b e h a v i o r sa n dp r o b l e m s ，w h i c ha r et h er e a s o n so ft h er u n n i n g o f fo fs t a t e - o w n e da s s e t s t h i r d l y , c o m b i n i n gt h et h e o r e t i c a la n dg a m ea n a l y s e so ft h ec a u s e so ft h er u n n i n g - o f fo f s t a t e - o w n e da s s e t s ，w eg i v es o m ea d v i s e st og u a r da g a i n s tt h er u n n i n g - o f fo fs t a t e - o w n e d a s s e t s f i n a l l y , f r o mt h ep r a c t i c a lp e r s p e c t i v e ，t h i sp a r tw i l ld i s c u s st h er e a s o n so ft h e r u n n i n g o f fo fs t a t e o w n e da s s e t sa n dd e m o n s t r a t e st h er a t i o n a l i t yo f t h e s em e a s u r e sb yu s i n g t h ec a s eo ft h ec a l y l eg r o u p m e r g i n ga n da c q u i r i n gx u g o n gs c i e n c e t e c h n o l o g yc o ，l t d i ns u m m a r y ，t h er u n n i n g - o f fo ft h es t a t e - o w n e da s s e t so c c u r r i n gw h i l ef o r e i g nc a p i t a l s a g em e r g i n ga n da c q u i r i n gs o ei sas y s t e m i cp r o b l e m ，w h i c hi n v o l v e saw i d er a n g e t h e r e f o r e ，t h e s o l u t i o ni sm o r ed i f f i c u l t w en e e dt o c o n s t a n t l yi m p r o v et h es o e s p r i n c i p a l - a g e n tm e c h a n i s m ，t h em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s p r i c i n gm e c h a n i s m ，a s s e t s e v a l u a t i o nm e c h a n i s m s ，p r o p e r t yr i g h t st r a d i n gs y s t e ma n dr e l a t e dl a w sa n dr e g u l a t i o n s ，a n d c o m p l e t e l ys o l v et h ep r o b l e mo fr u n n i n g - o f fo fs t a t e - o w n e da s s e t sf r o mm a c r ot om i c r oa n d f r o mt h ei n t e r n a lt ot h ee x t e r n a l k e yw o r d s ：f o r e i g nc a p i t a l sm e r g i n g a c q u i r i n g ；s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ； r u n n i n g - o f f o fs t a t e o w n e da s s e t s ；g a m et h e o r y n 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名：期：二口t 透年j 月药日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“4 ) 作者签名：缮、 日期：工驴以年j 月西日 翩獬：r 拇日彬瞥脚 1 1研究背景与意义 1 1 1研究背景 第一章绪论弟一早珀下匕 从1 9 世纪末2 0 世纪初发展至今，并购在全球范围内共发生过五次浪潮，并购形式 不断从行业内部并购发展为跨行业并购，从国内并购发展为跨国并购，从发达国家之间 并购扩展为全球范围内并购，从横向并购发展为纵向并购，进一步发展为混合并购。当 今世界，经济全球化的浪潮汹涌澎湃，跨国并购已经成为经济全球化的一个最明显的标 志，也是推动经济全球化的重要力量。特别是2 0 世纪9 0 年代中期以来，随着经济全球 化步伐的加快、金融自由化的巨大发展以及各国外资管理政策更倾向于自由，国际资本 的跨国流动日趋活跃，并表现出许多新特征和新趋势。其中，最为显著的变化是：跨国 并购已经取代绿地投资( 即：新建投资) 成为跨国企业对外直接投资( f d i ) 的主要方 式。据联合国贸发会议的世界投资报告统计显示，1 9 9 5 年全年跨国投资总量为3 0 5 0 亿 美元，全球跨国并购总额为2 2 9 0 亿美元，占当年跨国投资总量的7 5 ，到2 0 0 0 年全球 跨国并购总额猛增至1 1 0 0 0 亿美元，占当年跨国投资总量的8 0 ，达到历史最高峰。虽 然，2 0 0 1 年开始全球跨国并购总额有所下降，但是，进入2 0 0 4 年后，全球跨国并购规 模又开始回升，到2 0 0 6 年全球跨国并购总额增长为8 8 1 0 亿美元，占全年跨国投资总量 的7 0 2 1 ( 见图1 1 ) 。 1 9 9 5 - 2 0 0 6 年全球跨国并购规模 i 11 口单位：亿美元 1onn 1、! 一 叫 i 二u u u 蘸 q 殳】n v 盎立 露 1 豢篓辫书艮一噗 7 2 q q 荔 荔 羽一开一 鬻 薹囊 u ll1111 资料来源：根据联合围贸发会议年世界投资报告数据整理 图1 1年全球跨国并购规模图 中国国有企业改革经历了经营权层面改革、从经营权向所有权全面的过渡、建立现 代企业制度三个阶段后，随着党的十六大的召开和新的国有资产监督管理委员会的成立 步入了第四阶段。新的阶段要求从战略上全面贯彻“有进有退、有所为有所不为”的方 针，深化产权制度改革，实现产权多元化。为了实现国有资产安全退出，推进国有企业 产权结构多元化，许多国有企业纷纷采取管理层收购、员工持股、管理层和员工收购、 法人相互持股、民营企业并购和外资并购等方式进行改制。 中国国有企业几乎覆盖了所有行业，而且占有着巨大的市场，这样巨大的市场正是 跨国公司在全球经营战略中所追求的，成为推动国际资本流动的关键因素。对一些跨国 公司而言，“并购国有企业，就是以资本换取市场川3 1 。通过并购，跨国公司可以利用原 有企业的生产能力、市场地位、销售渠道迅速有效地进入和占领目标市场，在短期内形 成对市场的控制能力，既减少了生产经营中的不确定性，也降低了资本扩张成本和风险。 在国内，随着入世后我国政府逐步对现有的外商投资禁区进行调整，以及不断完善 的外资并购上市公司股权工作程序等重要法规文件的出台，以外资为收购主体、以战略 收购为特征的外资并购正日益引起各方的关注，这预示着我国资本市场的外资并购即将 步入蓬勃发展的新阶段。外资并购将以旺盛的发展势头，成为国际直接投资在中国增长 的强大动力，成为中国国有企业改革深化的助力器。 目前，外资并购国有企业在我国的发展尚存在如下问题：外资并购的政策法规不完 善；国有资产流失严重；在外资并购国有企业的过程中可能造成垄断等等。特别是，外 资并购国有企业中的国有资产流失问题，严重阻碍了外资并购在我国国有企业改革中的 应用。2 0 0 6 年，围绕凯雷投资并购徐工机械事件，社会各界展开了一场关于外资并购国 有企业中国家产业是否安全和国有资产是否流失的大辩论。通过这场讨论，国内各方都 意识到外资并购国有企业中国有资产流失问题存在且较严重，这主要是由于：外资并购 是一个市场，这个市场不仅是一个不完全竞争的市场，而且在很大程度上是一个买方市 场；国有企业委托代理关系过长，委托人和代理人容易产生相关行为问题；作为被并购 方与外资进行谈判的国有企业的经营者或地方政府，出于引资心切，一味降低并购条件， 为外资廉价并购国有企业提供了便利；国有企业的战略能力与外资相比差距较大；缺乏 权威性的资产评估机构、高素质的专业评估队伍对国有资产进行科学合理地评估；评估 方法不合理；忽略了对无形资产的评估；相关法律法规不完善；等等。因此，本文将着 重对外资并购国有企业中国有资产流失的原因进行探讨，并利用博弈论对外资并购中催 生国有资产流失的相关行为和问题产生的原因加以分析，从而找出针对外资并购国有企 业中国有资产流失问题的最佳解决方法。 1 1 2 研究意义 1 理论意义 在分析外资并购国有企业中国有资产流失原因的基础上，将博弈论的理论引入到其 中对催生国有资产流失的相关行为和问题的产生机理进行研究是本文的一个特点，这一 理论方法的引入，有助于丰富和发展外资并购国有企业中国有资产流失问题的相关理论 2 研究。 2 现实意义 ( 1 ) 为杜绝外资并购国有企业中委托人和代理人的违规行为，以及制定和执行相 应的监督策略提供了依据。在外资并购国有企业中，规范相关行为主体的行为很重要的 手段便是进行激励和监督。本文分析了委托人和代理人的违规行为催生国有资产流失的 原因，并通过建立博弈模型分析这些行为产生的根源，为制定合理地激励机制和有效的 监督机制提供了依据。 ( 2 ) 为外资并购国有企业中并购价格的制定和国有资产价值的评估提供了科学、 合理的方法。外资并购国有企业中并购价格的确认和国有资产价值的评估，是关系到外 资并购国有企业能否顺利进行，国有资产是否流失的重大决策问题，也是影响到国有资 产保值增值的关键问题。 ( 3 ) 为完善我国产权交易机制和与外资并购相关的法律法规提供理论依据。为防 止外资并购国有企业中国有资产流失，除了需要在微观方面进行调整，还需要对宏观环 境进行改善，也就是对与外资并购国有企业相关的经济、政治、市场等环境进行完善， 本文在对我国现行的产权交易机制和现有的与外资并购有关的法律法规分析的基础上， 为防止外资并购国有企业中国有资产流失提供了相应的宏观对策。 1 2 国内外研究现状述评 1 2 1并购相关理论综述 随着并购在全球范围内快速发展，其理论不断演变，在西方并购理论已经发展得较 为成熟，外资并购作为中国国有企业改革的重要方式之一，西方成熟的理论同样能够用 来指导和解释中国的外资并购国有企业活动。相关理论有： 1 一般的并购理论 主要包括有：( 1 ) 马克思主义的一般并购理论“1 。由于受时代所赋予的研究对象的 限制，马克思没有专门去研究并购，但是其关于并购的思想散见于其著作的各个部分。 譬如，从社会化大生产和资本追逐利润的特性来分析并购的起源；从竞争和资本集中的 角度来分析并购的动因；从价值规律和平均利润率作用的角度来分析并购的作用机制； 从资本的流动性来分析并购的实现条件等。马克思从历史唯物论的角度，揭示了企业并 购背后的经济学逻辑；( 2 ) 西方经济学的一般并购理论，其中代表性的是，“效率理 论川钮，该理论解释了为什么并购会给参与者带来收益，而且会给社会带来效益：“信 息与信号理论 啼1 ，该理论解释了为什么无论收购成功与否，目标企业的股票价格在要 约收购中总要被永久性的提高；“代理问题与管理主义理论川钉，“代理问题理论 认 为接管是对利己的管理者的“最后惩戒措施”，“管理主义 表明利己的管理者为了扩大 3 企业的规模和提高自身的报酬，会进行不良企图的合并；“自由现金流量假说” 5 】， 该假说认为当股东和管理者代理成本很大时，接管活动将有助于降低这些费用，“自由 现金流量支付给股东可以在解决管理者和股东之间的利益冲突方面发挥重要的作用； “市场力量理论 瞄1 ，该理论认为兼并的收益是行业集中度提高的结果，它还会导致 共谋和垄断；“税收理论”旧，该理论认为一些兼并活动可能是出于税收最小化的考 虑，净营业亏损和税收抵免和递延、逐渐增加资产税基、用资本利得来代替一般收入都 是兼并在税收方面的动机；“再分配理论 啼1 ，该理论认为在接管活动中股东增加的 价值是以损害公司其他利害关系人的利益为代价的。 2 跨国并购理论 包括有：( 1 ) 马克思的资本集中理论和列宁的资本输出理论h 一1 。马克思、列宁认 为追求利润最大化和大量过剩资本的存在决定了资本集中和资本输出的必然性，而资本 集中和资本输出又是并购的根本原因；( 2 ) 多国企业( m u l t i n a t i o n a le n t e r p r i s e ，简称 m n e ) 理论h 1 ，m n e 理论是指，如果多国企业的契约安排其成本低于或者收入高于其 他的契约性安排，多国企业存在。m n e 理论从交易费用的角度解释了企业并购的动因 与原理，有其一定的合理性与理论价值。中国的外资并购市场不完善，导致控制权交易 成本过高，从而阻挡了多国企业在中国境内的生成，政府应该完善并购市场，降低交易 成本；( 3 ) 西方经济学的跨国投资理论，其中代表性的有：垄断优势理论，该理论首 先是由h y m e r 呻1 提出来的，他认为美国企业进行跨国投资的决定性因素在于其技术和规 模等垄断优势，在现实中就是水平一体化和垂直一体化；而后c a v e 归1 等人进一步发展了 垄断优势理论，c a v e 着重强调企业的产品优势通过技术优势以及营销方面的优势来实 现；进入2 0 世纪8 0 、9 0 年代，跨国公司谈判能力理论得以发展，g o m e s c a s s e r e s n 把 跨国公司的谈判能力看成是跨国投资中跨国公司自身的内部优势；内部化理论， b u c k l e y 和c a s s o n 把交易成本理论引进对跨国公司的分析而形成了内部化理论n 。该理 论认为，由于中间产品市场的不完全竞争，跨国并购后的多国企业可以通过内部组织体 系和信息传递网络使原来并购企业的中间产品上的优势以较低的交易成本实行内部化 转移；区位优势理论，该理论是由v e r n o n n 2 1 创立的，该理论认为，跨国并购的动因不 仅仅在于企业所具备的各种优势，而且还在于东道国所能赋予投资者的区位优势；国 际生产折衷理论，该理论是d u n n i n g n 3 3 在继承、吸收了垄断优势理论、内部化理论、区 位优势理论的思想精华，并采用折衷的方法和体系加以综合，形成的独特的国际直接投 资理论，该理论的核心是三优势范式( o up a r a d i g m ) ，即强调外商对外直接投资是所有 权优势、内部化优势和区位优势整合的结果，三种优势的完全具备最终导致外商直接投 资行为的发生。 3 企业国际化理论 跨国并购是企业国际化发展过程中的一个重要手段，因此，企业国际化理论可以解 释跨国并购产生的背景和未来的趋势。有关企业国际化的主要理论有：( 1 ) 企业国际化 4 阶段理论，j o h a n s o n 和v a h l n e n 钔认为企业国际化阶段可以划分为通过中间商间接出口一 直接出口一设立海外销售分部一海外生产四个阶段。企业国际化经营是一个渐进地动态 地学习和反馈过程，市场知识是这一过程中决定企业国际化经营的关键性变量。企业国 际化阶段与并购在全球发生的五次浪潮基本上是一致的；( 2 ) 企业国际化网络理论， j o h a n s o n 和m a t t s s o n i 朝详细地论述了在网络关系中企业的国际化问题，他们认为企业是 市场网络中的企业，而非只是单个、独立的企业，企业与企业之间在网络中相互联系、 相互合作，并且这种联系与合作会随着时间的推移和经营环境的变化而改变；( 3 ) 企业 国际化四要素理论，该理论是由丹麦学者p e d e r s o n 和p e t e r s c n n 6 3 提出来的，他们将影响 企业国际化的因素总结为市场知识、生产要素的数量、企业市场份额和市场竞争结构四 个要素。这四大因素也是影响企业并购的要素。 4 企业战略管理理论 与并购相关的理论主要是：( 1 ) 企业核心能力理论，企业核心能力最早是由h a m c l 和p r a h a l a d n 7 1 提出来的，他们认为能力是决定企业异质性的根本，企业是一个能力系统 和能力的特殊集合。隐藏在企业资源背后的企业配置、开发和保护资源的能力，是企业 竞争优势的深层来源，在这些所有能力中最核心和根本的部分，可通过向外辐射作用于 其他能力，影响其他能力的发挥和效果。企业各自能力的异质性以及互补性正好解释了 不同企业进行并购的动机；( 2 ) 竞争战略理论，迈克尔波特n 踟对企业的竞争优势和竞 争战略进行了专门的研究，并引入了价值链的分析方法，把企业基本的竞争战略分为三 类：成本领先战略、差异化战略和目标集聚战略。并且，被特对跨国公司国际化的动因、 战略环节的确定和竞争战略的选择也进行了深入分析。这些分析和研究为我们从跨国公 司的角度去全面认识并购行为的发生提供了理论基础。( 3 ) 跨国公司三维分析理论，该 理论是b a r t l e t t 和g h o s h a l n 钔在跨国公司一体化响应二维分析框架的基础上，增加了第 三维度世界范围学习，来同时考虑一体化、当地响应和学习能力之间平衡的跨国公 司国际战略分析方法。 5 委托一代理理论 委托一代理理论是研究非对称信息条件下市场参与者之间经济关系的理论。根据 j e n s c n 和m c c k l i n g 啪3 的定义，委托代理关系是指这样的一种显露或隐含的契约。根据它， 一个或多个行为主体指定、雇佣另一个或一些行为主体为其提供服务，同时授予后者一 定的决策权利，并依据其提供服务的数量和质量支付相应的报酬。授权者就是委托人， 被授权者就是代理人。委托人与代理人的关系在本质上是市场参与者之问信息差别的一 种社会契约形式，它是掌握较多信息的代理人通过契约与掌握信息较少的委托人之间展 开的一场博弈。同时，j e n s e n 和m e c k l i n g 还指出：“如果代理关系中所有的各方都是效 用最大化者，那么就有充足的理由相信代理人的行为并不总会以委托人的利益最大化为 原则。 咖1 这种经营者与所有者目标利益不一致直接导致了代理问题的出现。现代企业 经营的不确定性和代理关系的复杂性，决定了契约各方存在着利益不均衡性、信息不对 5 称性和风险不平等性等，需要在客观上建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理机 制，使代理人最大限度为委托人利益服务。 1 2 2 外资并购国有企业研究综述 众多中国学者就外资并购国有企业的问题进行了从多角度多维度的探讨，综合看 来，主要有以下几个方面： 1 动因方面的研究 其中具有代表性的有：( 1 ) 邵东亚等指出，外资热衷于并购国有企业，从根本上是 因为看好中国的经济增长势头和广阔的市场空间口1 。而并购由于具有节约进入时间，降 低交易成本，迅速进入原来企业所处的产业和已有的市场，清除争夺市场、原材料等的 竞争对手，从而扩大其市场规模、增加净收益的优点，因而被外资作为进入中国市场的 重要策略之一；( 2 ) 从具体并购行为角度分析，赵振美认为外资并购国有企业，有两种 动因：其一是由于外资看好中国经济增长势头和巨大的潜在市场，通过并购进入目标产 业和目标市场，打击竞争对手，实现规模经济，即投资型动因；其二是认为目标企业的 产权价值低估，通过并购取得目标企业的产权或部分股权，再到产权市场上出售，从而 赚取其中的差额利润，即投机型动因硷。 2 规则方面的研究 外资并购国有企业同我国正处于经济体制转轨和社会经济转型这样一种特殊背景 联系在一起，引发了一系列制度规则上的问题。( 1 ) 行为准入方面的规则，在社会主义 市场经济体制框架下，根据国有经济在国民经济中的地位和作用，我国生产力发展状况 和世界经济发展动态，来确定外资并购的产业领域啦别；( 2 ) 待遇标准方面的规则，肖金 林指出，我们应通过合法方式确定国民待遇原则和最惠国待遇原则，以便与国际接轨心3 1 ； 龙文杰认为，应注意根据我国的国情，有计划分步骤地取消各种限制和优惠措施，并应 注意各种优惠与限制措施一起取消，在给予外资以国民待遇的同时，保证也能享受同等 的对待，内外资企业能进行公平合理地竞争晗们；( 3 ) 市场垄断方面的规则，傅京燕认为， 我国尚未对外资并购行为作深入研究，还未制定有关法律规定外资持股的最高限额，也 无一部适应市场经济发展的反垄断法，现有的反不正当竞争法也有待完善砼5 1 。 3 并购方式方面的研究 臧跃茹指出，在过去的几年里，外资对国有企业的并购，多是通过嫁接国有企业的 形式完成的。外资嫁接国有企业，主要有以下几种形式：( 1 ) 单枝嫁接：中方拿出一个 车间、一条生产线或一个装置与外资合作。经过数年合作成功后，多数转为整体合资改 制、改造；( 2 ) 多枝嫁接：中方拿出多个车间、多条生产线与外资合作改造：( 3 ) 整体 嫁接：中方把整个老厂与外资合作实行统一的改制、改组、改造；( 4 ) 租赁改造：中方 将现有厂房机器设备等以租赁形式租给外资，或由外资提供或由中方租赁必需的机器、 6 设备等对企业实行技术改造；( 5 ) 购买股权：外资通过购买国有企业在境内外发行的股 票实现并购目的。此外，他还提到通过产权市场并购，这主要是以国内产权交易所为媒 介进行的并购，还有通过证券市场控股上市公司等方式啪1 。 林根祥指出，外资并购国有企业的方式有三种：( 1 ) 并购控股式：国有企业资产减 负债后评估作价，外资收购股权出资改造国有企业取得控股权，国有企业让渡控股权实 现合资经营；( 2 ) 先合后控式：外资先与国有企业合资由中方控股，后外资又通过增资 方式，实现控股目的；( 3 ) 合资控股式：在中方利用外资改造国有企业过程中，国有企 业以单个或数个下属主体与外资合资，组建新实体，合资时外资投资额大，从而实现外 资对国有企业下属主体的控股1 。 4 国有资产流失方面的研究 ( 1 ) 关于外资并购与国有资产流失问题，主要有两种代表性的观点：外资对国 有企业的并购会加速国有资产的流失，邵东亚认为外资并购国有企业在某种程度上使国 有资产流失更为严重也更为敏感，如果资产价值不能得到正确评估、限制和制约资产评 估工作的制度缺陷得不到有效改革，那么国有资产流失问题就只会更严重口1 ；国有资 产流失的原因并非外资并购，廖运凤认为国有资产的流失只是经济生活中的一个现象， 或者说是一个结果，原因不是外资对国有企业的并购；( 2 ) 关于国有资产流失的原因， 邵东亚、廖运凤等认为国有资产流失的原因主要是：资产评估中存在的问题、国有资 产产权制度、合资契约等制度缺陷口棚1 ；王习农将国有资产流失的原因总结为：自愿 性流失、技术性流失、交易性流失以及制度性流失四大原因1 ；谢茂拾以外资并购徐 工集团与双汇集团为例研究论证了国有企业代理入的“逆向选择”、“道德风险 、“内部 人控制 以及由委托人问题衍生的代理人问题是催生国有资产流失的原因啪1 ；( 3 ) 关于 防止外资并购国有企业中国有资产流失的对策，邵东亚认为主要包括三个层面：“诱 致性对策，即以市场导向诱导外资并购行为向着有利于中国经济的方向发展；“强制 性 对策，即推行一系列强制性的制度安排来规范外资并购行为；“根本性对策，即 切实有效解决国有企业自身的问题，壮大国有企业自身的实力，增强国有企业的市场竞 争力口1 ；桑百川认为防止国有资产流失的关键在于实现国有资产评估的公正、合理和 科学化哑1 ；潘爱玲提出为防止外资并购中国有资产流失，我们需要加大国有资产保护 宣传力度，加强国有资产评估管理，以及加强对外资并购的宏观调控b 。 1 3 研究目标、内容和方法 1 3 1研究目标 在我国，外资并购国有企业作为国有企业改革的一种重要形式已经得到了广泛应 用。与此同时，在外资并购中国有资产流失现象也日趋严重，给国家带来极大的损失。 7 因此，本文的研究目标主要是通过对外资并购国有企业中国有资产流失原因的研究来探 索相应解决外资并购国有企业中国有资产流失的对策和方法。 1 3 2 研究内容 根据本文要达到的目标，本文共分以下几部分： 1 外资并购国有企业与国有资产流失概述 外资并购国有企业是国有企业产权多元化的形式之一，其在中国的发展过程中还存 在诸多问题，尤其是国有资产流失的问题。这一部分主要是从外资并购国有企业的内涵 出发，阐述了外资并购国有企业的操作流程，分析了影响外资并购国有企业在我国发展 的因素，论述了外资并购给我国国有企业带来的机遇和挑战，并明确了国有资产以及国 有资产流失的概念，界定了外资并购国有企业中国有资产流失的判断方法，最后通过数 据简要介绍了外资并购中国有资产流失的现状。 2 外资并购国有企业中国有资产流失的原因分析 目前，外资并购国有企业中国有资产流失的原因有很多，而且异常复杂。在这一部 分总结分析了外资并购国有企业中国有资产流失的原因，主要有：国有企业代理人的“逆 向选择 行为、“寻租”行为、“道德风险 行为以及“内部人控制 问题；国有企业委 托人监督缺陷问题；现行定价方式不合理；国有企业讨价还价能力弱；并购技术不规范； 产权交易机制不完善、以及相关法律法规的不健全等。 3 外资并购国有企业中国有资产流失的博弈分析 在外资并购国有企业中催生国有资产流失的问题的形成是有一定机理的。这一部分 主要运用博弈论的原理和方法并建立博弈模型对国有企业代理人的“逆向选择”行为、 “寻租”行为、国有企业委托人监督缺陷问题、现行定价方式不合理和国有企业讨价还 价能力弱等行为和问题的形成机理进行博弈分析，更深层次地揭露外资并购国有企业中 国有资产流失的根本原因。 4 防止外资并购国有企业中国有资产流失的对策与建议 通过对外资并购国有企业中国有资产流失的原因分析和相关行为问题的博弈分析， 本文将提出相应地防止国有资产流失的对策与建议。 5 案例分析 2 0 0 6 年，凯雷并购徐工的事件在社会各界谈论得沸沸扬扬，这个事件是近年来我国 外资并购国有企业市场上一个比较典型的例子。这一部分主要借助这一案例从实践的角 度来进一步分析外资并购国有企业中国有资产流失的原因并论证相关对策和建议的可 行性、合理性。 1 3 3 研究方法 8 1 定性分析与定量分析相结合的方法。通过定性与定量相结合的方法，系统地分析 和总结外资并购国有企业中国有资产流失的原因。 2 博弈论分析法。对于外资并购国有企业中国有企业代理人“逆向选择 和“寻租 的行为问题、国有企业委托人的监督问题、现行定价方式的问题、以及讨价还价过程建 立博弈模型，从博弈论角度分析这些问题在外资并购国有企业中形成的机理，更深层次 地找出外资并购国有企业中国有企业流失的影响因素。 3 案例分析。通过凯雷并购徐工的案例，分析外资并购国有企业中国有资产流失的 原因，论证本文提出的对策的可行性。 1 4 技术路线 外资并购国有企业与国有资产流失概述 上 外资并购国有企业中国有资产流失的成因分析 上0上0j 上 国有企国有企定价机并购技产权交相关立 业代理 业委托制不科术不规易机制法不完 人阀题 人问题 学、不 范、不 不完善善 合理合理 1fi1 0 外资并购国有企业中国有资产流失的博弈分析 工上 、， 上工 外资并购国有外资并购国有外资并购国有外资并购国有外资并购国有 企业中国有企企业中国有企企业中的监督企业中现行并企业中讨价还 业代理人“逆业代理人“寻博弈模型 购定价方式的价的博弈模型 向选择”行为租”行为博弈博弈模型 博弈模型模型 1r 对策与建议 j 案例分析凯雷并购徐工机械 图1 2 本文研究的技术路线图 9 第二章外资并购国有企业与国有资产流失概述 2 1外资并购国有企业概述 2 1 1外资并购国有企业的内涵 外资并购国有企业是企业并购中的一种特殊类型，所以，要准确把握外资并购国有 企业的内涵，必须先对企业并购及外资并购的概念加以明确。 1 企业并购 企业并购是企业兼并与收购( m e r g e r & a c q u i s i t i o n ) 的统称，一般简称为企业并购 ( m & a ) ( 见图2 1 ) 。 图2 1 企业并购分类图 企业兼并指经由转移公司所有权方式，一个或多个企业的全部资产与责任都转为另 一家企业所有的行为，转移后只有一个公司继续保留其合法地位口剁。它包括两种形式： 吸收合并和新设合并。吸收合并实际上就是前述真正的兼并，而新设合并是指两个或两 个以上的企业通过法定方式重组，重组后原有企业不再保留法律地位而组成一家新的法 人企业。 企业收购指通过证券市场收购目标企业股份或购买目标企业股票达到控制，使资产 所有权和经营权有偿转让的行为船羽。它可以分为资产收购和股份收购。资产收购是指买 方收购卖方部分或全部资产而接管被收购方的营业。股份收购是指买方直接或间接收购 卖方的部分或全部的股票之后，目标公司便成为买方的一部分或全部投资的控股公司。 由此可见，企业产权的转让是企业兼并也是企业收购的基本特征。所以，在我国， 对企业并购也有一种宽泛的理解。即：企业并购是企业所有权的转让，或是企业产权的 转让3 刭。 2 外资并购 1 0 本文所指的外资并购属于跨国并购，是站在东道国角度，对外资并购东道国企业这 种跨国并购的一种称谓，是外资对我国境内企业的兼并与收购。 跨国并购是指一国企业( 并购企业) 为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段将另 一国的企业( 目标企业) 的全部资产或者一定比例的股份买下来，从而达到对其生产经营 权的控制引。跨国并购包括跨国兼并和跨国收购。跨国兼并是指在当地企业和外国企业 的资产或运营活动合并后建立一家新的实体或合并成为一家现有的企业。跨国收购是指 收购一家现有的东道国企业或外国子公司的控股股份。 外资并购是跨国兼并和跨国收购的总称，实质上是国际直接投资( f d i ) 的一种方 式( 见图2 2 ) 。 图2 2 外资并购分类图 跨国兼并分为：跨国新设合并和跨国吸收合并。跨国新设合并是指两个公司并为一 体，并不存在谁吃掉谁的问题，没有兼并方和被兼并方的区别。并购完成后，双方的法 律实体地位都不存在，而是以新的名称取而代之。这种并购一般采取换股收购的方式进 行。在跨国吸收合并中，有兼并方和被兼并方之分，兼并方存续下来，被兼并方则丧失 了法律上的实体地位。并购后，兼并方承担被兼并方的债权和债务，被兼并方实质上成 为了兼并方的一个分公司。这种并购多出现在实力相差悬殊的并购中。 跨国收购分为：收购东道国的外国附属企业和收购东道国的本地企业。收购东道国 的外国附属企业的主要做法是：在已经存在的外国合资企业中，外方的母公司增加资本， 通过增加资本来稀释另一方的股权，从而获得更大的控制权。收购东道国的本地企业， 包括收购当地的私营企业、收购私有化项目如：公众企业、收购国有化企业。另外，从 收购方在交易后拥有目标公司的股权比例看，跨国收购还可分为：少数股权收购( 外国 企业拥有被收购企业股权比例高于1 0 但低于5 0 ) ，多数股权收购( 5 0 以上但不足 1 0 0 ) 和全面收购( 1 0 0 ) 口羽。 从国际企业并购实践看，跨国并购多以收购为主，兼并仅占跨国并购交易总额极少 数。同样，在我国外资并购案例中，兼并的案例很少，绝大多数情况也是收购。 3 外资并购国有企业 外资并购国有企业，是指外国投资者( 外国政府、外国法人、外国自然人) 通过各种 方式( 包括国家政权、股权收购、资产收购、参与控制经营的贷款关系、代理权争夺、 合同控制等方式) 获取我国国有企业的控制权以进行跨国的资源重新配置的行为口3 。 根据关于外国投资者并购境内企业的规定规定：“外国投资者的范围包括外国 公司、企业、其他经济组织、个人；香港、澳门、台湾地区的公司、企业、其他组织、 个人以及在国外居住的中国公民等啪1 。 2 1 2 外资并购国有企业的实施流程 外资并购国有企业可以分为三个阶段，并购准备阶段、并购实施阶段以及并购完成 阶段。每个阶段又可以再细分为多个步骤。外资并购国有企业的步骤和程序不是一成不 变，不同的并购可能会有不同，并且各个步骤顺序也不是完全分离的，往往会存在着交 叉重叠的现象，在特定情况下部分步骤顺序可能还会颠倒。一般地，会按照下列步骤进 行( 见图2 3 ) 。 i 国有资产评估 i甄选方案阶段- l完成企立k 变更登记 ，1 一“ p l “。“ 土上 l 公告产权交易信息谈判签约阶段 土土 1r l i 审批阶段 l 并购整合 l选择和确定外咨 i i ”7 。“。“ ii 图2 3 外资并购国有企业实施流程图 1 并购准备阶段 ( 1 ) 国有资产评估 在外资并购国有企业中，并购准备阶段的第一步就是国有企业委托具有相关资质的 资产评估机构实施资产评估。评估后评估报告须经核准或者实施备案，对于转让企业国 有产权导致转让方不再拥有控股地位的，报经本级人民政府批准。并将资产评估结果作 为确定转让价格依据。 ( 2 ) 公告产权交易信息 国有企业明确其并购需求后，应当在省级以上公开发行的经济或者金融类报刊和产 权交易机构的网站上公告其产权交易信息。包括有：转让标的的基本情况；转让标的的 国有企业产权的构成情况：产权转让行为的内部决策及批准情况；转让标的的国有企业 近期经审计的主要财务指标数据；转让标的的国有企业资产评估核准或者备案情况；受 让方应当具备的基本情况；其他须披露的事项。 ( 3 ) 选择和确定外资 1 2 信息公布后，接下来就是对参与竞标的外资进行选择。根据利用外资改组国有企 业暂行规定规定，在外资并购国有企业中，外国投资者应当选择具备下列条件的：被 改组企业所需的经营资质和技术水平；良好的商业信誉和管理能力；良好的财务状况和 经济实力b 制。可见，国有企业必定会选择具备相当实力的外资作为合作伙伴。如果外资 没有相当的经济实力、技术水平和良好的商誉，获得国有企业亲睐的可能性不会很大。 2 并购实施阶段 并购实施阶段又可以进一步分为甄选方案阶段、谈判签约阶段和审批阶段。 ( 1 ) 甄选方案阶段 甄选方案阶段就是根据资产评估结果、限定条件及国有企业意图，对外资设计并提