（企业管理专业论文）家电上市公司资本结构与公司绩效相关性研究.pdf

杭州电子科技大学硕士学位论文 i 摘要 我国家电上市公司资本结构与公司绩效关系研究， 是一个具有重要理论价值 和现实意义的课题。资本结构理论是企业理论重要组成部分，其突破有利于推动 企业理论的发展。随着我国家电业的快速发展，家电企业的大量上市，本文从企 业经营最基本的要素资金出发，探讨资本结构对企业业绩的影响，对于改善家 电上市公司资本结构，提高公司绩效，具有十分重要的意义。 目前国内对资本结构与公司绩效的关系研究，主要对象是a股市场的所有上 市公司， 而现有的研究表明， 不同行业资本结构差异巨大， 分行业研究十分必要。 虽然已有学者对单个行业资本结构和绩效的关系进行过研究和探讨， 但其绩效衡 量的指标过于单一，即仅利用企业的盈利能力指标来探讨其与资本结构的关系， 而忽略了反映公司绩效的偿债能力、营运能力和增长能力的指标。本文在绩效指 标的选取和评价方面借鉴了国资委公司绩效评价体系， 结合前人对公司绩效综合 评价体系的研究成果，选取分别代表家电上市公司盈利能力、营运能力、偿债能 力和增长能力四个维度的11个指标；然后，运用因子分析法对这11个指标进行分 析，根据因子得分计算出我国家电企业综合绩效的指标per。本文从实证的角度 对我国家电上市公司资本结构与公司绩效的关系进行初步的研究。 在综述资本结 构和公司绩效相关理论与国内外有关实证研究文献的基础上，本文选取我国30 家家电上市公司为样本, 首先分析其资本结构的现状和成因， 然后以家电上市公 司2006-2008年度报告的截面数据为基础,以综合绩效指标per为被解释变量，以 资产负债率和流动负债率作为资本结构的度量指标,以企业规模、流通股比率等 公司特征作为控制变量，提出三个研究假设，构建一多元线性模型和一个二次曲 线模型，对2006-2008年三年的截面数据分别进行描述统计分析、相关分析和回 归分析,并对其实证结果进行了检验与分析。 研究结果表明： 我国家电上市公司的资产负债率和公司绩效呈非常显著负相 关，流动负债率和公司绩效显著负相关，但仅就 2006-2008 年的截面数据而言， 不存在最优资本结构区间，且三年的数据均支持以上结论。最后，本文提出优化 我国家电上市公司资本结构的政策建议。 关键词：家电上市公司，资本结构，公司绩效，相关性，回归分析 杭州电子科技大学硕士学位论文 ii a a a abstractbstractbstractbstract the relationship between the capital structure and the corporate performance of the listed appliances companies in china is worthy of being studied for its great theoretical and practical value. the capital structure decision-making theory is an important component of theory of the firm. the breakthroughs of capital structure theory research will be able to effectively promote the development of theory of the corporation. with the rapid development of the appliances industry in china and the improvement of the modem corporate system established in listed appliances companies, it is very necessary to discuss how improving capital structure influences firm performance. at present， the research of the relationship between capital structure and corporate performance mainly focused on the whole listed companies of the a share market. because studies have showed that the capital structure is sharply significant between different industries, it is very necessary to research by industry. although some researchershave been conducted and studied on listed single industry, they didnt have a comprehensive measurement of corporate performance. they just focused on the use of many profitability indicators to explore the relationship between capital structure and corporate performance, while ignoring the comprehensive reflection of the performance, such as solvency of the debt, operating capacity and growth indicators. basedon this considerationand considering the above-mentioned indicators, the paper adopts sasacsperformance evaluation system, combined with some scholarsresearch, and selects 11 indicators to reflect the four dimensions mentioned above. then the paper analysesthe 11 indicators with factor analysis and reached a comprehensive performance indicator for the listed appliances companies in china, which denotes per. from the empirical angle, the paper probes initially into the relationship between the capital structure and the performance of the listed appliances companies in our country. based on the relevant theories and research documents at home and abroad，the paper chooses 30 listed appliances companies in our country as the whole sample. first of all, the paper analyzes the reality of capital structure and the cause how it comesinto being. then according to the crossing data of yearly financial reports of listed companies from 2006 to 2008, and takes asset-liability ratio and current liability ratio as the proxy of capital structure, takes comprehensive performance indicator per as the proxy of enterprise performance, and takes size, 杭州电子科技大学硕士学位论文 iii liquidity of common stocks, as the control variables. then the paper brings forward to three hypotheses, constructs two models. one is a multivariate linear model, the other a quadratic curve model. the paper makes descriptive and relevant statistical analysis and regression analysis on the relationship between the capital structure and business performance from 2006 to 2008, then tests and analyzes the regression results. at last according to the regression analysis, quadratic curve to the total samples are taken for regression analysis to explore appliances optimal interval of capital structure in listed appliances companies. by empirical research，the paper comes to the following conclusions: there is significantlynegativecorrelationbetweenasset-liabilityratioandcorporate performance, but it doesnt have a reasonable scope of liabilities. and there is also negative correlation between current liabilities and corporation. the conclusion are supported by all the crossing data from 2006 to 2008. finally，the paper raises some suggestions on the capital structure optimization for the listed appliances companies in china. keywordskeywordskeywordskeywords: : : :listed appliances companies, capital structure, corporate performance, correlation, regression analysis 杭州电子科技大学杭州电子科技大学 学位论文原创性声明和使用授权说明学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品或成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 论文作者签名：日期：年月日 学位论文使用授权说明学位论文使用授权说明 本人完全了解杭州电子科技大学关于保留和使用学位论文的规定，即：研 究生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属杭州电子科技大学。 本人保证 毕业离校后，发表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为杭州电子科技大 学。学校有权保留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文 的全部或部分内容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。 （保密 论文在解密后遵守此规定） 论文作者签名：日期：年月日 指导教师签名：日期：年月日 杭州电子科技大学硕士学位论文 1 1 绪论 1.1 研究背景与意义 我国家电行业经过 20 多年的高速发展，已经逐步壮大起来，实现了从 oem 向自主品牌战略转变的过程，是我国市场化、国际化程度最高的行业之一1。有 不少厂家己经建立了国内外知名品牌，例如海尔、美的、科龙、格力和格兰仕等 等。目前已成为我在制造实力、成本优势、国内销售网络、售后服务及本土化等 方面具有显著的优势和强劲的竞争实力；此外，作为当地的龙头企业，家电企业 规模大，对地方 gdp 的贡献明显，在政策上受到照顾较多，也与各地银行等金 融机构形成了良好的合作关系。 但在公司绩效方面，随着产业集中度的提高，市场竞争的日益激烈，家电企 业之间的竞争已经不是简单的产能竞争，而是生产、销售和售后服务整个产业链 的竞争。在高端产品市场，我国的家电企业面临着来自美国、欧洲和日韩等发达 国家国际品牌的强劲竞争压力，在低端市场，家电企业面临着主流销售渠道的利 润剥削变得越来越微薄，每年均有企业因绩效不佳而被 st。 从企业本身看，普遍存在资本结构不合理、长期负债率较低、财务风险高等 问题2，从优化资本结构的角度来为我国家电行业寻求一条提高绩效的途径，成 为关注的重点之一。 我国家电上市公司具有较大的资产规模和较强的经营实力， 是我国家电企业 中的佼佼者，充当着行业的的“旗舰”和“领头者” ，是我国家电产业发展中“关 键力量” ，是我国家电产业发展壮大的重要支撑、参与竞争的核心力量，他们的 发展对广大尚未上市的家电企业起着示范作用， 对于推动家电产业升级发挥着重 要作用，具有显著的战略地位。因此，有必要立足于本行业，从行业内部寻找原 因来提高提高绩效。而近几年我国资本市场发展迅速，学者罗韵轩和王永海证实 我国资本市场已达到弱式有效3，基本能够通过资本结构的优化提高公司绩效。 从 1993 年青岛海尔（600690）上市至今，我国已经有 30 多家家电企业成功 登陆 a 股市场，形成了一个比较完整的家电板块。证券市场的发展为家电上市 公司提供了一个有效地直接融资渠道，为提高家电上市公司公司绩效指明了方 向。对我国家电上市公司资本结构与公司业绩相关性研究，将使我国家电行业资 本结构理论更加完善，将有利于促进我国家电上市公司资本结构的优化，提升公 司业绩，带动整个家电产业的发展；对于我国其他家电企业未来的融资决策和发 展决策，也能起到一定的借鉴作用；也能够促进同类问题研究的深入发展。 杭州电子科技大学硕士学位论文 2 1.2 研究目的 （1）通过对家电行业研究范围的界定，用描述性方法分析我家电行业上市公司 资本结构发展现状，探讨其产生的原因。 （2）通过数据分析探索以下问题：我国家电上市公司资本结构是什么现状？什 么原因造成这种现状？我国家电业资本结构与公司绩效之间是否存在显著性关 系?假如存在显著性关系，选择什么样的资本结构才能更好地提高家电行业上市 公司的公司绩效？如何优化调整我国家电上市企业的资本结构， 使其符合绩效发 展要求？这也正是本文研究家电上市公司资本结构与公司绩效关系的主要目的。 1.3 研究方法 科学的研究方法主要包括实证分析与规范分析， 本文采用实证分析和规范分 析相结合的方法。 本文主要采用实证的研究方法，建立回归模型，从我国沪深两市 a 股中家 电行业的上市公司中选择样本公司， 选取 2006-2008 年的资本结构和公司绩效数 据进行实证研究， 目的在于找出我国家电上市公司的资本结构与公司绩效的相关 关系。本文选取各年的横截面数据计量经济学模型进行回归。之所以采用横截面 数据分别回归，主要考虑到 2008 年家电上市公司国际市场环境变化较快，各年 单列分析得出的结果准确。在研究中，首先通过描述性统计方法，找出各自样本 中资本结构与公司绩效之间的相关关系或关联特征。在此基础上，提出对于资本 结构与公司绩效相关关系的假设。选取 2006-2008 年相应样本企业的截面数据， 通过统计软件 spss16.0 进行回归模型的检验，得出实证研究结论，验证本文所 提出的假设。 对于实证结论的分析以及优化我国家电上市公司资本结构的建议等部分运 用规范研究方法。 1.4 研究思路 本文对家电上市公司的绩效与公司负债之间的关系从三个方面展开研究： （1）对样本企业 2006-2008 年资本结构概况进行总结，并对 2008 年资本结构进 行详细分析，初步探讨资本结构特点和原因。 （2）为了全面衡量公司绩效，本文在总结前人对综合绩效评价方法选择的基础 上，结合杜邦分析法、国资委企业评价局中央企业综合绩效评价实施细则 ， 采用盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等四个方面绩效指标，进行因子 分析，得出综合绩效评价指标。 （3）以家电上市公司 2006-2008 横截面数据为样本，以因子分析法得出的公司 绩效为被解释变量，以资产负债率、流动负债率为解释变量，建立回归模型， 研 究两者之间的相关性。 杭州电子科技大学硕士学位论文 3 1.5 本文的主要创新点 （1）本文采用因子分析法评价公司绩效。从公司的盈利能力、营运能力、偿债 能力和经营增长能力等四个方面综合考虑公司绩效， 由于这四个方面涉及大量的 变量，变量之间又具有一定相关性，用因子分析法将各原始变量综合为少数无相 关性的四个公因子表示， 得出统一的公司绩效水平， 对企业的绩效评价更加准确， 避免了使用净资产收益率或资产收益率等其他衡量绩效的单一指标的不足。 （2）本文以家电行业上市公司为研究对象，通过对资本结构的现状和成因分析， 以此为基础对资本结构和公司绩效实证研究，最后提出改善资本结构、提高公司 绩效的政策建议，使本文的研究更有针对性。 1.6 结构安排 第一章：绪论。结合国内外对该领域的研究现状提出了本文要研究的问题。 阐述论文的选题背景及意义、研究内容和框架、研究思路与方法。为本文的顺利 开展做了铺垫和准备。 第二章：资本结构与公司绩效理论综述。该部分为本研究的理论基础，从资 本结构理论的发展， 公司绩效的衡量及两者之间的关系等国内外相关理论进行综 合述评。 第三章： 我国家电上市公司资本结构的现状和成因。 从家电行业的相关概念、 资本结构的特点，及形成原因等方面分析。 第四章： 实证分析。 在这部分首先通过因子分析法得出综合的公司绩效水平， 接着设定研究变量，提出实证研究假设，构造研究模型，对研究假设进行实证检 验。介绍检验的结果，并对结果进行规范的分析。 第五章：结论和建议。对实证结果总结，我国家电行业上市公司优化资本结 构、提高绩效的对策建议。 杭州电子科技大学硕士学位论文 4 2 资本结构与公司绩效理论综述 2.1 资本结构基本理论 2.1.1 资本结构的定义 资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构是指全部资本的构成及其比例 关系，不仅包括长期资本，而且包括短期资本，狭义的资本结构是指一个公司的 长期债务资本和权益资本的构成比例，即长期资本的构成和比例关系。在资本结 构中负债的界定上，沈艺峰认为资本结构中的负债仅指是企业的长期负债，短期 负债不属于资本结构的研究范畴4。傅元略认为资本结构中的负债是企业资产负 债表中右方所列示的所有负债，即总负债5。而国外有些学者将资本结构定义为 永久性短期负债、长期负债和所有者权益的数量及其比例关系。现实中研究人员 往往根据不同的研究目的灵活采用资本结构的概念6。 关于企业资本结构表示方法，学术界通常有三种方法表示：第一种是直接用 负债/资产；第二种是负债/所有者权益；第三种是长期负债/资产。也有的学者还 采用多种标准，从市场价值和账面价值的角度表示，有短期负债/所有者权益、 长期负债/所有者权益和可转换负债/所有者权益三组，每组两项共六项指标。在 理论研究中往往对负债与权益进行高度抽象和概括， 一般采取总负债与总资产进 行研究，并且在实证研究中常常根据研究的需要，将负债进行适当划分。 2.1.2 资本结构理论的发展阶段 从资本结构理论发展的道路来看，可将其划分为三个阶段，依次是早期资本 结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论阶段。下文将这三个阶段做详细 的阐述。 2.1.2.1 早期资本结构理论 早期资本结构理论的创导者主要有冈斯曼、达加、格雷汉姆、威廉斯和莫顿 等人。durand 认为，企业的资本结构基本上是按照净收益理论、营业收益理论 和传统理论三种方法建立的7。 （1） 、净收益理论(ni)。净收益理论认为，利用负债可以降低企业的综合加权资 本成本。负债在企业全部资本中所占的比率越大，综合加权资本成本越接近债务 成本， 而又由于债务成本一般较低， 所以负债程度越高， 综合加权资本成本越低， 企业价值越大。当负债比率达到 100%时，企业价值将达到最大。 （2） 、营业收益理论(noi)。营业收益理论认为，如果企业增加成本较低的债务 资本，即便债务成本本身不变，但由于增加了企业的风险，也会导致权益资本成 杭州电子科技大学硕士学位论文 5 本的提高。这一升一降正好抵消，企业综合加权资本成本仍保持不变。由此推导 得出“企业不存在最优资本结构”的结论。 （3） 、传统理论。传统理论综合了净收益理论和营业收益理论两个极端理论的观 点。该理论认为，企业利用财务杠杆虽然导致权益成本的上升，但在一定程度内 却不会完全抵消利用低成本率的债务所获得的好处， 因此会使加权平均资本成本 下降，企业总价值上升。但是，超过一定限度过分地利用财务杠杆，权益成本的 上升就不能再为债务的低成本所完全抵消，加权平均成本便会上升、企业总价值 下降。也就是说，在理论上存在一个最优负债比率使得企业价值最大。 2.1.2.2 现代资本结构理论 现代公司资本结构管理研究的起点是 modigiani 和 miller 开创性的论文资 本成本、公司融资与投资理论 。该论文在理想市场条件下证明了企业价值与资 本结构无关的命题，即 mm 定理8。后来学者通过不断放宽 mm 理论中的部分 条件， 进一步推动了资本结构理论的发展。 此后形成了财务困境理论， 税差学派， 权衡理论等。 （1）mm 理论 mm 理论是一个统称， 包括莫迪尼安尼和米勒在几年中发表的系列文章中所 提出的命题以及相关补充和修正。 最初的 mm 理论是建立在一系列严格的假设条件上的，即在不考虑公司所 得税、个人所得税、无交易成本、代理成本、破产成本和不存在信息不对称等问 题的完美的资本市场下，企业总价值不受资本结构的影响，即风险相同而仅有资 本结构不同的企业，总价值是相等的。因此提出了提出了以下两个命题： 命题一：任何企业的市场价值与资本结构无关。企业的价值等于息税前利润 (ebit)的现值，资本化率是与其风险相适应的收益率。 命题二： 负债企业的权益资本成本等于风险相当无负债企业的权益资本成本 与债务引起的财务风险的报酬率之和。 莫迪尼安尼和米勒意识到税收对资本结构的影响，于 1963 年在美国经济 评论再度发表“税收和资本成本：校正” ，将企业所得税对资本结构的影响引 入了原来的分析之中，对无税模型进行修正，得出了与无税收的 mm 模型完全 相反的结论，即有公司税的 mm 模型9。 根据有税的 mm 理论，所得税的税率越高，债务节税的效益越大，公司价 值随债务比率的上升而提高越多；当公司债务资本达 100%时，企业价值最高， 即最优资本结构是 100%债务， stiglitz 用资本资产定价模型和一般均衡理论， 从不同的角度对 mm 理论进行证明，得出了与 mm 理论相一致的结论10。 miller 发表“债务与税收” ，对 mm 定理(有税)进行了进一步修正，得出与 杭州电子科技大学硕士学位论文 6 修正的 mm 定理一致的结论：企业价值与负债水平正相关11。 mm 定理在理想的资本市场假设下得出资本结构和企业价值无关的结论， 其 提出是现代资本结构理论诞生的标志12， 虽然这个完美的资本市场假设与现实条 件相差很远，但提供了一个资本结构理论的理想的参照体系，使得后来学者不断 放宽 mm 定理的前提假设条件从而从而推动了资本结构理论的发展13。 （2）财务困境成本理论 mm 定理假设不存在破产成本。 然而，债务也会给公司带来一定的风险和压 力，公司的资产负债水平越高，需要支付的利息费用就越大，因为偿还利息是公 司不能推卸的法定责任。当公司不能承担这些责任，就可能陷于财务困境，最终 导致破产。因此企业资本结构的选择往往是出于对财务困境成本的考虑10。 财务困境成本包含的内容很多，包括直接成本和间接成本两大类。直接成本 包括破产时进行重组或清算所发生的法律费用和管理费用。ferris 认为小企业的 直接成本更高，在破产初期，直接成本大约占资产的 28%。 间接成本一般事指当公司遭遇财务困境时对正常运营所产生的影响。 如当公 司不能按时偿还到期债务时，就会损害公司在顾客和供应商（包括潜在的）心中 的企业形象， 可能会遭到抛弃而投向其他竞争对手， 使公司丧失原有的客户资源、 市场份额和良好的原料来源。 当财务困境成本发生时，股东和债权人的利益冲突被放大，公司的代理成本 会增加，进一步使得公司的综合加权资本成本提高14。 （3）权衡理论 综合考虑财务困境成本和税收抵免收益，权衡理论在 mm 理论的基础上考 虑了更多实际情况，引入财务困境成本和代理成本两种典型的风险、成本因素。 权衡理论从时间上可分为早期权衡理论和后期权衡理论。 早期权衡理论是建立在纯粹的税收利益和财务困境成本相互权衡基础之上 的， 该理论认为公司的最优资本结构是建立在负债的税收收益和财务困境成本之 间进行的权衡15。随着权衡理论不断的完善，brandly, micheal, jarrell 和 kim 等 研究者又将负债成本进一步从财务困境成本扩展到代理成本16、 财务拮据成本和 非负债税收利益等方面，形成了后期权衡理论。该理论认为最佳资本结构的确定 应当是在减税收益与各类负债成本之间进行综合权衡的结果17。 2.1.2.3 新资本结构理论 20 世纪 70 年代，资本结构理论的研究者在研究中逐步引入了经济学理论的 最新分析方法。在这一阶段，以信息不对称理论为中心的新资本结构理论得到发 展，开始取代现代资本结构理论。现代资本结构理论只注重所得税、破产成本等 外部因素对企业最优资本结构的影响，忽视了企业生存的内部因素；考虑到这一 杭州电子科技大学硕士学位论文 7 点，新资本结构理论则把研究范围扩展到企业内部，采用信息不对称理论中的信 号、动机和激励等因素18，从企业内部开展对资本结构问题的研究，就把最优资 本结构问题转化为企业本身结构或制度的设计问题19。 （1）信号模型 ross 系统地将信息不对称理论引入资本结构理论中20。该理论认为，经营 者掌握公司生产经营的真实信息，而投资者不知道，他们之间存在信息不对称。 此时，要为替新项目融资，借贷双方就要充分交流，通过信号的传递交流彼此的 信息是唯一的选择。 投资者只能通过经营者发布的信息间接地评价是否应该投资 新项目。资产负债率或企业的负债比率就是企业传递给市场的一个信号。投资者 把较高的负债水平视为企业高质量的一个信号。 同时， 负债也会经营者带来压力， 使其更加努力工作。因为对于任何负债水平，低质量的公司都有比高质量的公司 更高的破产成本， 所以， 低质量的公司不能通过发行更多的债券模仿高质量公司。 因此，信号模型理论认为，在一定范围内，企业价值随着负债率的提高而增加。 leand提出了以公司开办人或经理对持有本公司股权比例高低为信号的信号 模型理论19。他们认为：公司创办人或经理愿意持股的比例，传递着所投资项目 质量高低的信号。mikkelson 研究发现，在可转债的赎回公告日，有关企业的的 股票收益是显著的负值，但在现实市场中，企业也常常延迟执行赎回政策21。 harris 和 artur 从信号模型的角度解释企业管理层作为内部人做出理性选择22。 （2）顺序融资理论（pecking order theory） myers 和 majluf 在 ross 的基础上进提出了顺序融资理论23。该理论认为， 如果投资者对企业资产价值的掌握信息不如内部管理人员灵通， 市场就会错误地 对股票定价。如果企业以发行股票的方式为新项目融资，定价太低就会使新股权 投资者获得比新项目的净现值更多的收益，导致原有股东利益的相对减少。这种 情况下，即使新项目能产生正的净现值，也可能被放弃。因此，信息不对称总是 鼓励企业的决策层一般放弃股票融资，同时发行债券的约束条件较多且严格， 使 用企业内部积累资金来投资成为首选的筹资方式，然后使用债务渠道筹资，假如 以上两种筹资渠道筹集到的资金不能满足新项目的需要，最后才发行股票筹资。 因此，顺序融资理论对企业的融资顺序偏好预测依次是：内部融资、债务融资、 股权融资。 （3）代理成本理论 1976 年，jensen 和 meckling 在代理成本模型方面做了开拓性的研究。该理 论认为，在现代企业中，由于所有权和经营权的分离，形成了委托代理关系。 在 代理人和委托人之间存在利益冲突情况下， 代理人会采取偏离甚至违背委托人利 益最大化目标的行动，由此造成的委托人利益的损失（剩余损失）24。在委托代 杭州电子科技大学硕士学位论文 8 理条件下， 如果委托人(股东)和代理人(经理)的目标不同， 追求自身利益最大化， 那么股东追求的是如何使企业价值或净利润最大化， 而经理追求的可能是自身的 报酬、职务性消费等最大化。于是产生了以下的代理成本：为准确评价考核、 监 督与制约代理人所必须付出的总成本。这些成本将会导致公司价值的降低。由于 债务需要公司以现金还本付息，大笔现金的流出减少了管理者手中用于挥霍的 “自由现金流” ，可以缓解管理者和股东之间的冲突。代理理论指出，最优资本 结构是债务代理成本和债务的税收抵免收益恰好相等时的企业资本成本24。 由于资本结构的理论相对比较成熟，再加上本文的篇幅所限，其他有关资本 结构的不同理论和研究结论，如产业组织理论、控制权理论和激励理论等，在此 不再一一赘述。 2.1.32.1.32.1.32.1.3 资本结构理论评述资本结构理论评述 虽然早期资本结构理论看起来比较符合实际情况， 但其研究视野仍局限在传 统财务学领域中，主要以经验判断为基础，缺乏严密的数学推导过程，因此并未 受到广泛的关注。 m&m 理论奠定了现代资本结构理论的基础，但在该理论逻辑证明和推导的 过程中，舍去了大量复杂的现实因素，设立了极其严格的假定条件，从而限制了 它的有效性。 新资本结构理论继承和发展了现代资本结构理论， 把许多的经济学分析方法 引入到研究中来，通过信息不对称理论中的“动机” 、 “信号”和“激励”等方 面，从企业内部来展开对资本结构问题的研究，把对资本结构权衡难题转化为对 制度完善问题，新资本结构理论最大的理论贡献是：认识到了“信息不对称” 在 资本结构决定中的主导作用。 尽管西方资本结构理论有了很大的发展，但也存在着一定的局限性，如假设 条件过于严格且脱离现实；一些指标如代理成本和企业价值等难以准确计量， 使 西方资本结构理论在实际应用中受到一定的限制。本文抛开一些难以度量的因 素，用西方资本结构理论的研究方法和思想，来研究我国家电行业上市公司资本 结构的情况， 希望能够对我国家电上市公司优化资本结构以提高公司绩效具有一 定的指导意义。 2.2 公司绩效评价理论 不同的研究者对公司绩效有不同的看法。lebas 认为“绩效”是对公司是否 能够成功达到预定目标的一种衡量25。ruekurt, walker 和 roering 认为公司绩效 包含三个方面的含义： （1） 效果(effectiveness)： 提供比竞争者更好的产品或服务； （2）效率(efficiency)：投入产出比，即用较少的资源获得较多的产出； （3）适 应性(adaptability)：企业在面对机会选择把握机遇、面临环境的威胁时趋利避害 杭州电子科技大学硕士学位论文 9 的应变能力26。 王化成和刘俊勇指出公司绩效的高低应该表现在多方面， 评价公 司绩效的指标既可以是定量的， 也可以是定性的27。 定量指标的主要是财务评价 指标，因为操作性强、易于计量，财务指标一直是公司长期和短期战略的衡量标 准。财务绩效评价指标直接与企业的财务目标相衔接，具有综合反映公司绩效的 功能。财务指标又可分为综合指标和单一指标。而定性分析由于缺乏数据支持， 对公司绩效的衡量操作性很差。 2.2.1 综合绩效评价指标 关于财务绩效评价的指标很多，从综合的角度来看，上市公司的盈利能力状 况，营运能力状况，偿债能力状况，和经营增长状况等方面均能反映企业取得的 成绩或效果。国资委财务监督与评价局中央企业综合绩效评价实施细则对表 示公司绩效的四种能力做了详细的说明。 表 2.1 国资委财务绩效指标评价体系 评价内容财务绩效 基本指标修正指标 盈利能力状况净资产收益率 总资产报酬率 销售利润率 盈余现金保障倍数 成本费用利润率 资本收益率 营运能力状况 总资产周转率 应收账款周转率 不良资产比率 流动资产周转率 资产现金回收率 偿债能力状况资产负债率 已获利息倍数 速动比率 现金流动负债比率 带息负债比率 或有负债比率 经营增长状况 销售增长率 资本保值增值率 销售利润增长率 总资产增长率 技术投入比率 资料来源：国资委财务监督与评价局 2.2.2 单一绩效评价指标 在以往的研究中，不同学者使用不同的单一绩效指标对公司绩效加以反映， 较常用的是 tobins q （即市场价值与公司资产重置价值的比率） 和净资产收益率 (roe)，其中 tobinsq 值反映的是公司市场绩效，而 roe 反映的是公司的账面 绩效，使用最广泛的是 roe。 杭州电子科技大学硕士学位论文 10 （1）tobins q 值 tobins q 值是指公司资产的市场价值(通过股票市场价值和债券市场价值之 和来计算)与资产的重置成本的比值。tobins q 值要想具有实际意义，很重要的 一个前提条件是能够对公司资产的市场价值和重置成本进行准确地计量。 公司资 产的市场价值必须通过市场中完全相同或近似资产才能计量， 公司资产的重置成 本只有在有充分发达的二手交易市场才能估计。 而这一切在我国资本市场不发达 条件下很难实现。因此，使用 tobins q 值指标衡量市场价值所得出的结果，不 具有可行性。 （2）净资产收益率（roe） 净资产收益率也叫权益净利率，是指企业净利润与股东权益的比率，反映 1 元股东资本赚取的净收益。净资产收益率是杜邦分析系统中的核心比率，在有很 好的可比性，可以用于不同企业间进行比较，是企业评价资本经营效益的核心指 标28。指标分解如下图 2.1： 图 2.1 传统财务分析体系的基本框架 2.2.3 公司绩效评价理论综述 衡量公司绩效的单一指标存在很多缺点， 由于在一定的时期内企业组织并非 只追求一个目标，而是追求多重目标，因此单一指标无法充分反映公司绩效的全 貌29。此外，单一指标的运用过程中受主观因素的影响很大，因而易造成精确度 欠佳。 国内外不少学者在衡量公司绩效时采用了 tobinsq 值这一指标，但是我国 证券市场的仅仅是弱式有效，上市公司的股价往往偏离实际价值较大，同时股价 的频繁巨大波动也会造成权益资产计算的失真， 而且公司的资产重置价值也很难 准确估算， 所以使用 tobinsq 值衡量中国上市公司的公司绩效存在一定的缺陷。 净资产收益率 权益乘数 资本积累率 所有者权益负债 资产总额负债总额 总资产收益率 销售净利率 流动资产周转率 资产周转率 杭州电子科技大学硕士学位论文 11 净资产收益率(roe)是衡量公司绩效最常用的单一指标， 但它只是一种历史 的衡量方法，只能在年末根据资产的使用情况来衡量现有有形资产的回报率； 并 且由于这一指标需要在年报中定期公布，基于上市公司的盈余管理和其它动机， 有可能通过关联交易虚增利润，偏离实际价值。 多元指标的绩效衡量尽管具有很多优点，但同时也有其自身的缺点: （l）可选的指标太多，各指标之间又可能存在一定的“共线性” ，对该选取哪些 无一定原则。 （2）部分标量化的困难:公司绩效的衡量常常需将每个指标用数量表达，但许多 指标量化时的信度和效度还不够，如顾客满意度等主观性的指标就很难量化。 （3）各项指标的权重确定无具体的标准:从企业环境和企业本身特质方面来说， 各指标应该有各自的权重，但这种权重的分配往往是一个难点。 因此，本文对公司绩效的评价抛弃传统的单一指标，采用一定的科学方法计 算出能够精确反映家电上市公司的绩效评价体系。 2.3 国内外资本结构与公司绩效关系实证研究综述 2.3.1 国外实证研究 国外关于资本结构和公司绩效的实证研究文献较多， 从不同的研究角度主要 得出两种结论，一种是资本结构与公司绩效正相关，另一种是资本结构与公司绩 效负相关。 2.3.1.2 资本结构和公司绩效正相关 masulis 和 ronald对资本结构理论主流学派的后权衡理论进行了实证检 验，得出的主要结论是： （1）普通股价格变动与负债水平的变动正相关； （2） 绩 效或企业价值与负债水平呈现正相关关系； （3）能够对绩效或企业价值变动产生 影响的负债率水平变动的范围在 0.230.45 之间30。 isreal 的实证分析表明资本结构与企业价值具有正相关关系。他认为这是由 于作为内生变量的资本结构和企业价值，在受到外生变量的影响时，会向同一个 方向发生变化，因此具有正相关性31。 frank 和 goyal 认为数据的缺失形成实证结果的误差，因此他们使用多重插 补(multiple imputation)的方法来纠正了这个误差，采用从 1950 年到 2000 年美国 的非金融企业作为研究对象，选取了近 20 万个观测变量的庞大数据库，他们的 研究结果显示公司绩效与以账面价值计算的财务杠杆比率之间呈正相关， 与以市 场价值计算的财务杠杆比率之间呈负相关32。 2.3.1.2 资本结构和公司绩效负相关 myers 在前人研究的基础上，提出了顺序融资理论23。按照顺序融资理论， 公司发行股票时价值总会被低估；降低现有股东的未来收益。因此当企业需要为 杭州电子科技大学硕士学位论文 12 新项目融资时，收益使用留存收益，然后使用债务融资；最后才采用股权融资的 方式。企业之所以这么做，是因为存在信息不对称，股权融资的资本成本最高。 当公司内部留存收益不能满足公司新增投资的资金需要时， 负债额将随着投资规 模的扩大而不断增加。所以，按照顺序融资理论，盈利能力与账面价值表示财务 杠杆比率之间是负相关的关系。 titman 和 wessels 以 1972-1982 年间得美国制造业中的 469 家上市公司作为 研究对象，全面研究了资本结构的决定因素。他们先用因素分析法找出影响资本 结构的八个因素，然后再通过线性结构模型的方法进行研究。在其实证研究结果 中，公司绩效与负债比率之间具有显著的负相关关系33。 rajan 和 zingalas 通过对西方七国数据进行分析，发现企业的资本结构由不 同国家间的企业特征因素所决定，且均能被不同的机构特征所解释。他们的研究 结果同样认为资本结构和公司绩效之间存在负相关关系， 而且这种关系随着企业 规模的增加不断加强34。 jordan, lowe 和 taylor 以 275 家英国私人和独立的中小企业(年销售额介于 100-1000 万英镑)为有效样本，研究时间跨度为 1989-1993 年，除了有完整财务 数据外， 还设计了问卷调查有关公司作财务决策时考虑的因素。 其部分结论如下： 在财务因素方面， 资本密集程度、 获利率、 及经营风险等三项与负债比率负相关； 现金流量及税率则与负债比率呈负相关； 至于销售额及销售增长率则与负债比并 无直接关系35。 booth, aivazian, demirgur kunt 和 maksimovic 通过对 10 个发展中国家（墨 西哥、巴西、印度、巴基斯坦、土耳其、韩国、约旦、马来西亚、泰国和津巴布 韦）样本数据的分析发现：一般来说，影响发展中国家公司的负债比率的因素似 乎与影响发达国家的相似，而且作用方式也类似。但是这些财务比率也受到诸如 gdp 的增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别因素影响。其中盈利 能力是最重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外，其他的发展中国 家的公司绩效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系36。 西方学者对资本结构与公司绩效的相关性研究是基于完全市场经济的假设 前提下进行，他们试图研究资本结构与公司绩效之间存在正相关或负相关关系。 依照权衡理论，上市公司资本结构与公司绩效之间呈现正相关的关系，大量学者 对进行了使用不同方法进行了实证检验。而按照顺序融资理论，上市公司资本结 构与公司绩效之间则呈现出负相关的关系， 也有许多学者对他们的结论做出了实 证证明。这意味着，资本结构与公司绩效之间的相关关系到目前为止还没有一个 明确的结论。 杭州电子科技大学硕士学位论文 13 2.3.2 国内实证研究 目前，国内关于资本结构的研究原创性理论很少，大部分是对基本结构理论 的实证研究，这些研究一般分为两个部分：一是研究资本结构的经济效果，如资 本结构对公司绩效的影响或者互动关系， 二是分析资本结构的影响因素。 近年来， 研究上市公司资本结构与公司绩效之间的相关性较为普遍，研究视角有两个， 一 是从中国整体上市公司来研究，二是从单个行业研究。研究的结果主要得出了以 下三种不同的结论。 2.3.2.1 资本结构和公司绩效正相关 刘明和袁国良对我国所有上市公司 1998 年的年报做了实证分析，结果发现 我国上市公司资产负债率的高低与公司绩效之间存在一定的相关性， 资产负债率 在 0.4-0.5 之间可能是上市公司最佳的资本结构，过高过低都不利于公司绩效的 提高37。 洪锡熙和沈艺峰采用净利润/主营业务收入为解释变量， 对 1995-1997 年在上 海证券交易所上市的 221