（企业管理专业论文）期权思想在研发项目管理中的应用.pdf

中文摘要： r s 5 5 0 2 9 红讨论实物期权相关凼山外文献的基础卜，本文发现大多数的研究者都将实物期 权的关注焦点集中j 一投资项f 1 的价值评估。而本文认为，期权思想而非期权公式，对 于项目管理更具有实际的应用价值。庄此基础卜，提出了将实物期权思想应用j 二研发 项目管理的想法，将研发项目的投资观念从长期占据主导的“投资观”转变为“战略 期权观”，即将研发项目看作是对未来投资机会的一种投资，换而言之，将研发项同 的投入看作是期权费，而未来可能的投资项目看作是标的资产，投入有限的始权费， 将获得未来投资项目所可能带柬的无限的收益。 由于并小是每一类的研发项目都具有足以引起关注的期权价值，因此本文首先根 据研发项同所面临的不确定性( 市场的卅i 确定性和技术的不确定性) 、以及研发项目 先后过程带柬的沉没成本的大小，寻找到具有三类不同期权价值的研发项目知识 储备型项| = 1 ( 学习型期权) 、战略定位型项目( 成长型期权) 、商业化开发型项目( 灵 活性执行期权) ，从而构成了本文对研发项目的基本期权分析框架。 在这三类期权型研发项目中，对于最具有研发项目特点，同时在计算上具有定 可操作性的战略定位型项目所隐含的成长型期权，本文建立了简单的离散型估值模型 和连续型估值模型，从而有助于更深刻地理解实物期权的基本思想，同时了解到实物 期权定价困难之大。 在分析了影响研发项目期权价值的因素后，本文提出针对这些因素，采取积极的 管理措施，提升期权的价值，从而即使目前难以准确计算期权价值，但是仍可利用其 思想，达到提高项目管理水平的目的。同时，从期权思想出发，监控研发项目的投资 时机，实现项目价值的最大化。 最后，本文认为期权思想不仅仅可运用于研发项目的管理，还可应用于具有类似 成长型期权特点的其他项目的管理中，例如人力资源项目投资等。更重要的是，可将 期权思想应用于整体战略管理之中，这不仅将提高战略评估的水平，也将为战略的制 定和执行提供有益的启示。 关键词： 实物期权，研究开发项目，成长型期权，学习型期权，灵活性，价值评估，动态管理 a b s t r a c t ： o nt h eb a s i so fa r t i c l e so fr e l a t e d t o p i c s o nr e a l o p t i o n s f r o md o m e s t i ca n df o r e i g n r e s e a r c h e r s ，t h i sp a p e rf i n d st h a tm o s to ft h ea r t i c l e sf o c u so nt h eu s a g eo fr e a lo p t i o ni n p r o j e c tv a l u a t i o n h o w e v e r , t h i sp a p e rs u p p o s e st h a tw h a t i so fm o r ev a l u et ot h ep r a c t i c a l p r o j e c tm a n a g e m e n ti so p t i o n st h i n k i n g n o t o p t i o np r i c i n ge q u a t i o n s t h u s ，t h i sp a p e r a p p l i e st h eo p t i o n st h i n k i n gt or & dp r o j e c tm a n a g e m e n t ，c h a n g i n gt h ea t t i t u d e t o w a r d s r & di n v e s t m e n t f r o m “i n v e s t m e n t i n t o s t r a t e g i co p t i o n s ”i t l o o k su p o nt h er & d i n v e s t m e n ta sa ni n v e s t m e n to nt h ef u t u r e o p p o r t u n i t i e s i n o t h e rw o r d s t h ei n i t i n l i n v e s t m e n to nr & d p r o j e c ti s t a k e na s o p t i o np r i c e ，a n dt h ef u t u r eo p p o r t u n i t i e s a st h e u n d e r l y i n g a s s e t s b e c a u s en o te v e r yr & d p r o j e c te n j o y sc o n s i d e r a b l eo p t i o nv a l u e ，t h i sp a p e rd i v i d e sa n d c h o o s e s3k i n d so fr & d p r o j e c t s ，b a s e d o nt h eu n c e r t a i n t i e s ( i n c l u d i n gm a r k e tu n c e r t a i n t i e s a n dt e c h n o l o g yu n c e r t a i n t i e s ) a n dc o m m i t m e n t s t h e s et h r e ek i n d so fr & d p r o j e c t sa r e ： k n o w l e d g e b u i l d i n gp r o j e c t s ( p r i m a r i l y w i t hl e a r n i n go p t i o n s ) ，s t r a t e g i cp o s i t i o n i n g p r o j e c t s ( 1 a r g e l y w i t hg r o w t h o p t i o n s ) ，a n d c o m m e r c i a l i z a t i o np r o j e c t s ( m o s t l yw i t h f l e x i b i l i t y v a l u e ) ，w h i c hr e p r e s e n tt h ef r a m e w o r ko ft h ew h o l ep a p e r a m o n g t h e s et h r e ek i n d so fp r o j e c t s ，o n l ys t r a t e g i cp o s i t i o n i n gp r o j e c t sp o s s e s sb o t ho ft h e f o l l o w i n g c h a r a c t e r i s t i c s ：m o s t r e p r e s e n t a t i v e ，c a l c u l a b l e t h i sp a p e r f o r m st w o o p t i o n p r i c i n g m o d e l sf o r s t r a t e g i cp o s i t i o n i n gp r o j e c t s ：d i s c r e t ev a l u a t i o nm o d e la n d c o n t i n u o u sv a l u a t i o nm o d e l t h e s em o d e l sa r eh e l p f u lt ou n d e r s t a n dt h eo p t i o nt h i n k i n g m o r e d e e p l y , a n d a tt h es a m et i m et or e a l i z et h ee x t r e m ed i f f i c u l t i e so fr e a lo p t i o n s p r i c i n g b a s e do nt h ef a c t o r s i n f l u e n c i n go p t i o n s v a l u e ，t h i s p a p e rp r o v i d e s s o m e p r a c t i c a l m a n a g e r i a lm e a s u r e st oi n c r e a s et h eo p t i o n sv a l u eo ft h er & dp r o j e c t s ，w h i c hr e a l i z et h e p u r p o s et h ep a p e r ：t a k i n ga d v a n t a g eo fo p t i o n st h i n k i n gt od y n a m i cp r o j e c tm a n a g e m e n t ， a l t h o u g hi t i sa l m o s ti m p o s s i b l et oc a l c u l a t et h ep r o j e c t so p t i o n sv a l u ea c c u r a t e l y a tt h e s a r f l et i m e ，t h eo p t i o n st h i n k i n gi su s e dt om o n i t o rt h eo p t i m a l t i m i n go fp r o j e c t ，w h i c hw i l l m a x i m i z et h e p r o j e c tv a i u e f i n a l l y , t h i sp a p e rt h i n k st h a tt h eo p t i o nt h i n k i n gc a nb eu s e f u ln o to n l yi nt h er & d p r o j e c t m a n a g e m e n tb u ta l s oi no t h e rp r o j e c t sm a n a g e m e n tw i t hs i m i l a rl e a r n i n go p t i o n s ，s u c ha s h ri n v e s t m e n t m o r e i m p o r t a n t l y , t h i st h i n k i n g w i l l u p g r a d e t h eo v e r a l l s t r a t e g i c m a n a g e m e n tt h r o u g h i t s u s a g e i n s t r a t e g y e v a l u a t i o na n d s t r a t e g y f o r m a t i o na n d i m p l e m e n t a t i o n k e yw o r d s ： r e a l o p t i o n s ，r & d ，g r o w t ho p t i o n s ，l e a r n i n go p t i o n s ，f l e x i b i l i t y , v a l u a t i o n ，d y n a m i c m a n a g e m e n t 日u舌 与发达国家相比，我国企业普遍存在研发投入的不足的现象，体现在国际竞争中缺 乏技术竞争实力。同时，有关发现即使在美国，在公州的研发项目管理中，j 避用了无 论足在理论界还是在实业界，都已被广泛接受的贴现现会流的方法，但是美圈段时 期内也曾存也：研发投入不足的现象，从而影响到其与h 本企业之阳j 的竞争。 针对这u j 现象，国内外i f _ 1 关研究发现，虽然存在定误用贴现现金流法的现象，但 是，最丰要的问题是贴现现金流法行不适用于诸如研发项目这样的面临高度不确定性 的项日。同时，随着金融期权的蓬勃发展，基丁实物资产的实物期权也逐渐成为研究 重点之。因此，许多研究者提出了，将实物期权的定价公式运用于研发项目的价值 评估之中。 本文认为，由于实物期权无论在基本特点，还是定价公式的基本假设上，都与金融 期权存在很大的差异，因此，在目前的条件下，尤其是在管理者还未真正了解、接受 期权思想的情况下，很难要求管理者准确计算期权的价值。但是，本文认为，期权思 想本身比期权定价公式更具有实际的意义。本文以研究开发项目的管理为例，结合期 权思想，提供了研发项目的基本期权分析框架，在基本的简单估值模型的基础上，将 期权思想运用于研发项目的动态管理中，采取有针对性的提升项目价值的措施，确定 项目的最佳投资时机，实现研发项目的价值最大化。 期权思想在研发项目管理中的应用 正文： 第一部分引言 在美国八、九十年代出现一种令人关注的问题，相比日本企业，美国企业出 现了资本性项目尤其是研发项目投资不足的现象。而在同一时期，在项目评估方 法上，贴现现金流的方法( d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，d c f ) 。，已经战胜了其他传 统的以会计数据为基础的指标( 诸如回收期) ，成为大多数美国企业所采用的一 种项目价值评估的主要工具。h a y e s 和g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 1 的研究发现使用贴现现 金流方法的公司比例从1 9 5 9 年的1 9 上升到1 9 7 5 年的7 4 ，1 9 9 3 年该比例上 升至9 0 。这主要是由于贴现现金流法的逻辑基础符合投资者的基本观点，同时 具有相当的可操作性，因此，在理论界和实物界被广泛采用。 在我国的企业界，通过各种途径( 例如财务人员的在职培训、高层管理人员 的财务管理培训等) ，贴现现金流的方法在观念上已经被普遍认同，但是由于缺 乏计算技巧以及足够的相关信息，从而使得离开真正利用贴现现金流法进行项目 决策还有相当段距离。大多数企业在进行战略性投资决策时，更多考虑的不是 财务人员计算出的净现值，而更多的是从项目的战略意义这一定性的角度考虑。 另一方面，我国企业也普遍存在着研发投入不足的问题。根据世界经济论坛 2 0 0 2 年至2 0 0 3 年度全球竞争力报告( g l o b a lc o m p e t i t i v e n e s sr e p o r t2 0 0 2 2 0 0 3 ， w o r l de c o n o m i cf o r u m ) ，中国的综合竞争力( g r o w t hc o m p e t i t i v e n e s si n d e x ) 2 从 2 0 0 1 年的第3 9 位快速上升至第3 3 位，但是技术竞争力( t e c h n o l o g yi n d e x ) 2 只排名第6 8 位，创新能力( i n n o v a t i o ns u b i n d e x ) 2 只位列第6 1 位，而企业运营 及战略指标( c o m p a n yo p e r a t i o n sa n ds t r a t e g yr a n k i n g ) 3 近三年来也一直徘徊在 3 8 位至3 9 位之问。这些都与中国综合竞争力的快速上升形成了鲜明的对比。由 此可见，公司研发管理的薄弱是造成我国企业竞争力尤其是技术竞争力上升缓慢 的主要原因之一。 对于可能由于项目评估方法的错误而造成研发投入不足的可能性，研究者首 先从分析主要评估方法贴现现金流法出发。这其中又存在两种可能性，一种 可能是方法使用不当，另一种可能性是方法对于部分投资项目不适用。m y e r s ( 1 9 8 4 ) 4 认为确实存在贴现现金流法使用不当的现象，例如处理通胀率不一致、 贴现现金流法( d is c o u n t e dc a s hf l o w 。d c f ) 就是将项目各时点产生的挣现金流( 净现金流= 现金流入 现金流出) 以反映现金流风险的贴现率贴现后得到项目的净现值( n e t p r e s e n t v a l u e n p v ) 。 第1 页 期权思想在研发项目管理中的应用 使用不恰当的贴现率( 例如对于项目各个具有不同风险特征的时期所产生的现金 流使用同一个贴现率贴现) 。另外资本预算过程中的错误，例如由于关于现金流 的预测涉及会计、税收等各方面的因素，从而使得决策者准确估计现金流显得非 常困难。另一方面，决策者由于不懂得如何充分利用资本市场所反映的相关信息， 或者不信任资本市场所反映的信息，从而主观地确定贴现率。对于贴现现金流法 不适用某些投资项目的可能性，主要是由于项目之间的相互作用。横向的来看， 某一时点上某个投资项目会对另一个投资项目的现金流及其风险产生影响。纵向 的来看，某一投资项目将会对公司未来的投资机会产生影响。在这两方面，贴现 现金流法都显得无能为力。因此为了评价投资项目所带来的未来投资机会，人们 想到了利用实物期权的方法。所谓的期权就是给与未来执行某项行为的机会，而 不是作出必须执行某项行为的承诺。而实物期权是相对于金融期权而言的。两者 的主要区别在于金融期权的标的资产是金融资产( 如股票、期货等) ，而实物期 权的标的资产是实物资产或项目的价值。自从上世纪7 0 年代起，金融期权无论 是在定价模型还是在市场交易方面，都呈现出快速发展的态势( 详见：m e a o n ( 1 9 9 8 ) 获得诺贝尔经济学奖时在颁奖礼上的讲话) ，从而为实物期权在项目评 估中的应用提供了理论基础。实物期权的早期理论研究及实践应用主要集中在自 然资源的开发方面( 如p a d d o c k ，s i e g e l ，s m i t h ( 1 9 8 8 ) 6 ) 。 从另一方面看，在不确定性不断增加的市场情况下，实物期权理论成为沟通 财务理论和战略理论的桥梁。在目前产品更新不断加快、竞争越发激烈、新技术 层出不穷的情况下，各类不确定性也与日俱增。存在较大不确定性情况下，财务 理论与战略理论的主要矛盾之一便体现在研究开发项目的投入上。从战略理论的 角度，为了赢得竞争优势，就需要以战略目标为导向，有针对性的加大研究开发 的投入，从而使得保持技术领先、产品领先成为企业长期健康快速发展的手段之 一。但是，从传统财务理论的角度，由于相对于其他项目，研究开发项目往往隐 含较大的风险，因此在使用贴现现金流的方法时，高风险体现在高贴现率上，从 而使得项目经常出现负的净现值。所以传统的财务理论就会拒绝投资许多研发项 目。正因为存在这些矛盾，在公司战略决策时，战略家和财务人员往往会发生剧 烈的碰撞。战略家往往会强调研发项目的战略意义，而财务人员往往从公司价值、 净现值的角度出发。争论的最终决策结果要么单纯强调战略意义，而忽略了对公 司价值的影响；或者是因为过分重视计算出来的公司价值而丧失了某些有利的战 略时机。实物期权较好地解决了财务人员与战略家之间的矛盾，令彼此沟通，使 。实物期权不同于赌博。两者的共同点是都建立在未来存在不确定性的基础上但是实物期权的持有者可 以对未来可能的情况做出积极的反应，而赌博参与者却只能被动的接受未来任何结果。 第2 页 期权思想在研发项目管理中的应用 财务人员看到了研发项目的战略价值，并能采取一定的手段估计这一价值，也使 战略家更加充分地理解战略执行过程中带来的各种机会。 本文尝试从实物期权的角度考察如何有效地管理研发项目。这里所指的管理 主要是指在研发项目的价值评估、发掘提高研发项目的价值、确定最佳的投资时 机这三个方面。虽然项目价值的评估是实物期权在研发项目中应用的切入点，但 实物期权对于研发项目管理的最重要的贡献并不在此，而是在于实物期权方法提 供的一种思维方式。在制定研发项目战略时，发掘的不仅仅是那些具有明确市场 前景的项目，实物期权的方法会令我们更多的发现那些创造机会的项目，从而形 成适合公司战略发展需要的研究项目的投资组合。在评估研发项目时，实物期权 帮助我们把握研发项目所隐含的机会的价值。而在后续的研发项目动态监控管理 中，一方面通过了解项目的期权价值的动态变化，掌握研发项目的执行时机，另 一方面采取措施主动提升研发项目的期权价值。本文主要探讨了实物期权在以上 三个方面的具体应用。 本文的具体安排如下：第二部分主要讨论在研发项目过程中，如何分析不同 类型的研发项目以及期权价值，以及如何确定各类研发项目的投资组合。第三部 分主要讨论利用实物期权法进行研发项目的价值评估。第四部分主要研究了如何 从实物期权的思维方式出发，提高研发项目的价值，确定研发项目的最佳投资时 机。第五部分是对实物期权法在研发项目管理应用的小结，阐述了期权思想对战 略管理其他方面的意义。 第3 页 期权思想在研发项目管理中的应用 第二部分研发项目的分析框架实物期权的角度 2 1国外相关研究综述 2 1 1 实物期权文献综述 开始利用实物期权思想进行分析的第一步，便是如何在复杂的环境下识别 出项目所隐含的各种类型的实物期权。不知如何在现实的环境中识别项目存 在的实物期权及其所属类型是阻碍实物期权被决策者广泛接受的主要原因 之一。另一方面，不同行业、不同项目所拥有的主要实物期权类型也有所差 异。下表中对于各类实物期权进行了具体描述，同时表明了各类期权在哪些 行业、哪些类型项目中显得比较重要，从而有利于决策者进行比照。同时， 下表也表明对于以下各类主要的实物期权形式，无论在理论定价方面，还是 在实际应用方面，许多研究者都己做出了重要的贡献。 表2 1 1 ：实物期权主要类型 。所谓的复合期权指的是以另一个期权作为标的资产的期权。 第4 页 资料来源：本文作者在r e a lo p t i a n s ：m a n a g e r i a lf l e r i b i l i o ，a n d s t r a t e g yi nr e s o u l z fa f 如( a t i o n ”基础上 枢理而得。 第5 页 期权思想在研发项目管理中的应用 一个研发项目大多同时具有上述多种期权，例如推迟期权、分阶段期权、 成长型期权等，但是最主要、最具特色的期权是成长型期权。之所以将研发 项目看作是成长型期权，是由于存在技术的不确定性、市场的不确定性，通 过研发项目可以发现更多新的投资机会。之所以将这些机会看作是期权，是 因为公司拥有的是进行新的投资的权利，而不是承担必须投资的义务。在最 初进行研发项目投资时，公司可以获得由于后续新投资所带来的无限的收 益，而为了获得这种无限上升的收益的权利，公司所要付出的只是最初的有 限的研发项目的投入。正是这种非对称性，为研发项目所具有的成长型期权 带来了价值。其实许多提高竞争力的战略手段，例如人力资源投资、广告投 入、公共关系投入、管理资本投入等，也都具有上述成长型期权的特点 项目本身直接产生的收益有限，但是带来的新的投资机会而产生的收益却是 无限的。 下表列示了企业中各类主要成长型期权，及其主要特点。成长型期权的外 部性指成长性机会主要来自于外部环境的不确定性，例如市场需求的增加或 改变。成长型期权的内部性指成长性机会主要来自企业内部，例如企业拥有 技术、品牌等。成长型期权的独占性指的是公司的成长机会是公司独享的， 基本不受其他竞争对手的任何影响。而成长型期权的共享性是指公司的成长 机会是与其他竞争对手共享的，很可能受到竞争对手相关行动的影响。 表2 1 2 成长型期权的主要类型及其特点 第6 页 期权思想在研发项目管理中的应用 瓷料来源；v “l u a l i o no f c o r p o r a t eg r r ) w t h0 p p f 椭n 州k s ar e a lo n t i o n sa p p r o a c h ” 从上表可知，研究开发项目所隐含的成长性机会具有相对的内部性和独占 性。也就是说公司利用公司内部所用的技术、资金、人员、组织、信息等方 面资源优势，寻找开辟新市场、开发新产品的机会。而且由于这些资源及其 资源的组合属于公司所特有，因此每个公司都拥有属于自身的特定的发展机 会。虽然市场因素会对行业中的各个公司的研发项目产生影响，但是市场为 每个企业提供的机会并不相同。虽然研发项目相对于其他项目，具有相对的 独占性，但是对于处于不同市场结构中的企业，其研发项目的独占性程度略 有差异。例如，相比垄断市场，竞争性市场中的企业的研发项目具有相对的 共享陛。 2 1 2 实物期权在研发项目中的应用文献综述 2 1 2 1 贴现现金流法在评估研发项目价值中的问题 在8 0 年代早期，关于贴现现金流法对于研发项目价值评估的适用性问题， 国外的理论界展开了激烈的讨论。m e c h l i n 和b e r g ( 1 9 8 0 ) 发现公司通常 以投资固报率( r e t u r no f ii n v e s t m e n t ，r o i ) 作为衡量研发项目价值的指标， 第7 贞 期权思想在研发项目管理中的应用 然而两位研究者发现贴现现金流法以及投资回报率并没有充分考虑不确定 性因素，没有考虑研究开发所可能产生的诸如新的投资机会这样的“副产品” 的价值。h a y e s 和a b e m a t h y ( 1 9 8 0 ) 17 撰文认为，美国公司研发投入的下降 的一个主要原因就是在评估研发项目时，使用了贴现现金流法。对于这一观 点，h a y e s 和g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 1 进行了进一步的阐述。他们发现使用贴现现金 流法的公司比例从1 9 5 9 年的1 9 上升到1 9 7 5 年的7 4 ，而同一时期，研发 方面的投入和资本性投资都呈现下降的趋势。他们认为造成这一下降的原因 之一是错误地使用了贴现现金流法。这些错误包括过高的贴现率、无法将一 系列的投资决策单独考察。h o d d e r 和r i g g s ( 1 9 8 5 ) ”主要研究了风险评估 问题，指出在运用贴现现金流法时，一般将单一的贴现率用于项目的多个时 期产生的预期现金流，但事实是在项目的不同阶段( 如研究、开发、商品化 阶段) ，风险程度并不相同，使用同一贴现率显然是不恰当的。k a p l a n ( 1 9 8 6 ) ”以开发计算机集成( c r m ) 项目为例，发现贴现现金流法不能发现那些无 形收益的价值，例如灵活性的增加、学习速度加快等。k a p l a n 认为正是由于 忽略了这些无形收益的价值，才使得许多研发项目计算出来的净现值为非正 的。 2 1 2 2 实物期权法在研发项目价值评估中的应用理论探讨 m i t s l o a n 商学院的m y e r s ( 1 9 8 4 ) 4 教授首先提出了将期权定价理论运用 于研发项目价值评估的想法。他发现贴现现金流的方法对于纯粹的研究开发 项目的价值评估完全没有帮助，因为这些研发项目的价值大部分都是期权价 值，即创造进一步投资的机会的价值。这一观点在b r e a l e y 和m y e r s “所著的 公司财务原理( p r i n c i p l e so f c o r p o r a t ef i n a n c e ) 的第2 0 、2 1 章中得到了 进一步的阐述。书中提出了利用期权定价理论评估研发项目的具体步骤和方 法。 k e s t e r ( 1 9 8 4 ) ”将研发项目看作是以成长性为基础的“看涨期权” ，其 价值受到不确定性程度、项目的可推迟性、利率因素的影响。他认为与贴现 现金流方法相比，期权定价法更适宜研发项目的估值。k e s t e r 所采用的方法 是利用贴现现金流的基本公式，同时考虑到期权因素，对结果进行适当的调 。所谓看涨期权( “c a l lo p t i o n ”) 指的是看涨期权的持有者有权在某一特定的时间以某一特定的价格购买标 的资产。 第8 页 期权思想在研发项目管理中的应用 整。 m i t c h e l l 和h a m i l t o n ( 19 8 8 ) “将研发项目分为三大类。他认为贴现现金 流法比较适合短期的商业投资型研发项目( 即具有明确市场需求、产品成熟 的投资项目) ，而对于那些以积累知识为主要目的长期的研发项目，则不需 要也不可能运用严格的定价模型对其进行估值。对于中间一类的具有战略意 义的研发项目，则可看作是一个看涨期权。 对于研发项目的估值，m o r r i s ，t e i s b e r g 和k o l b e ( 1 9 9i ) ”建议以期权定 价的基本原理作为基础，使用决策分析的方法进行具体的评估。他们以两个 具有相同“期望价值”但不确定性程度不同、风险不同的研发项目为例，表 明风险较大的项目投资价值较大。这一分析的关键在于区别研发项目的各个 不同阶段：基础研究开发阶段、商业化开发阶段。期权思想有助于理解在基 础研究开发阶段完成时下跌风险的有限性，以及商业化开发阶段不确定性带 来的收益的无限性。 l u e h r m a n ( 1 9 9 7 ) 2 3 认为研发项目投入决策时，其实真正在评价的不是项 目自身的现金流，而是项目创造的机会。他认为估值机会不同于估值实物资 产，因为对于机会，决策者是在不确定性因素逐渐明朗时，才抓住机会，采 取行动；而对于实物资产，是在决策时就可以大致预计决策执行后的结果。 他认为与贴现现金流法相比，实物期权法更适宜评估机会的价值。 r o b e r t s 和w e i t z m a n ( 1 9 8 1 ) 2 4 发现在不确定性较大时，序列性的多个决 策使得那些净现值为负的项目仍然具有较大投资价值，因为这些前期的投资 将提供有关项目未来收益的有价值的信息，从而为后续的决策提供更为充分 的依据。 s h a r p ( 1 9 9 1 ) ”认为对于高风险的研发项目，期权分析方法比贴现现金流 法更为适宜。s h a r p 建议使用b l a c k s c h o l e s 模型( 附录一：b l a c k s c h o l e s 期 权基本定价公式) ，同时运用一定的主观判断。他首先通过贴现现金流法计 算得到净现值( n e t p r e s e n tv a l u e ，n p v ) ，然后通过以下三个步骤估计潜在 期权带来的价值增值：1 ) 识别各个特定的潜在期权，并加以分类；2 ) 分析 环境的不确定性因素及其程度，从而识别那些可以执行期权的情况；3 ) 通 过具有相关经验的决策者的判断，估计这些期权的总体价值。 第9 页 期权思想在研发项目管理中的应用 b o w m a n 和h u r r y ( 1 9 9 3 ) 2 6 讨论了期权理论对于战略制定的意义。他们 认为战略性投资就是根据不确定性的未来，对组织进行定位，从而使得组织 灵活应对环境的变化。 2 1 2 3 实物期权法在研发项目价值评估中的应用实际应用 f a u l k n e r ( 1 9 9 6 ) ”解释了期权分析框架比贴现现金流分析更适合评估研 发项目的价值的具体原因，同时将视角更多的关注于期权式的思维方式，而 不是具体的期权定价方法。作为柯达公司( e a s t m a nk o d a k ) 的主管战略规 划的执行副总裁，f a u l k n e r 多年前就开始在柯达公司倡导使用期权为基础的 研发项目估值方法，同时发现期权定价方法所得的研发项目的价值往往远远 高于贴现现金流法的结果。柯达公司的经验表明，长期使用期权式思维方式 能够使公司更好的发现研发项目的战略价值，同时也有助于进行研发项目的 战略规划和技术规划。 n i c h o l s ( 1 9 9 4 ) ”讨论了默克( m e r c k ) 公司如何在研发战略评估中发挥 期权定价理论的作用。n i c h o l s 分析了默克公司利用期权进行分析的具体方 法，以及在研发项目管理方面所积累的相关经验。默克公司的首席财务总监 j u d yl e w e n t 认为与诸如贴现现金流法这样的传统的财务分析方法相比，期 权定价法为决策者提供了一个更为灵活的评估研发项目价值的手段，因为期 权定价方法更适宜评估这样多阶段决策的项目。在j u d yl e w e n t 看来，任何 的商业决策在某种意义上都是一种期权相关的决策行为。 h e l a t h 和p a r k ( 1 9 9 9 ) ”利用期权定价的分析框架，计算了吉列公司 ( g i l l e t t e ) 锋速3 剃须刀( m a c h3 ) 。研究开发项目的价值。他们认为，与 贴现现金流法相比，实物期权法更能体现研发项目评估所反映的经济含义。 通过对这样一个已经完成的研发项目的估值的重新研究，阐述了类似于吉列 公司这样的公司为何需要使用期权定价方法对将来的研发项目进行估值，以 及如何估值。在具体的估值技巧上，h e r a t h 和p a r k 将期权定价模型中的无风 险套利和决策树分析方法相结合，f 司时讨论了在使用期权定价模型时，如何 通过公司股票市场价格获得更为准确的相关变量。 。锋速3 剃须刀从1 9 8 7 年开始研制，1 9 9 9 年开始市场推广，目前畅销包括中国在内的全球市场。 第j 0 页 期权思想在研发项目管理中的应用 2 2 国内相关研究综述 在我国学术界，随着金融期权理论认知及研究程度的不断深入，实物期权理 论也从1 9 9 8 年起初见端倪，从2 0 0 0 、2 0 0 1 年逐步形成了一个研究的小高潮。我 国的实物期权研究主要分为以下两个方面： 对实物期权基本思想及估值方法的研究。如张维、程功( 2 0 0 1 ) ”从信 息经济学的角度出发，分析认为实物期权价值的根本来源在于获取更多 的信息及其加工信息的方式，同时说明了何时使用实物期权方法。范龙 振、唐国兴( 2 0 0 1 ) 3 1 撰文讨论了如何利用衍生证券的风险中性定价理 论对项目价值进行评估，同时也对在产品价格分别服从几何布朗运动和 更一般的随机过程下期权价值的计算方法进行了讨论。 - 第二类的研究主要集中于实物期权方法在各类项目管理中的运用。例如， 对于实物期权刚出现时最早涉及的自然资源开采的决策，乔华( 2 0 0 0 ) ” 着重分析了资源开发项目中实物复合期权”与股票期权之间的内在联系 和主要差别，建立了实物期权标的物的市场平衡模型，并将它与金融期 权定价模型结合起来，得到了描述实物期权价值特性的偏微分方程。张 志强、张彩玲( 2 0 0 0 ) ”将期权评估方法应用于公司战略的评估与决策。 齐海滔( 2 0 0 2 ) ”引入实物期权概念对企业并购价值进行分析，进而提 出完整的并购价值评价方法。除了这些主要关于项目价值的实物期权评 估法的研究以外，还有一些国内研究者将实物期权运用于公司项目管理 的其他方面。如冯宗宪、谈毅( 1 9 9 8 ) ”运用期权定价理论分析了如何 确定企业的最优投资规模，范龙振( 1 9 9 8 ) ”用期权定价方法研究经营 柔性的价值。 随着2 0 0 0 、2 0 0 1 年风险“投资热、高新技术热”的逐步兴起，关于实物期权 在风险投资、研发项目中的应用的研究也方兴未艾。例如任志安( 2 0 0 2 ) ”撰文 认为，从期权理论的角度，高新技术项目价值的评价宜采用实物期权的方法。卢 长利、唐元虎( 2 0 0 1 ) ”在分析了创业投资的基础上研究了各阶段投资中隐含的 期权思想。关于风险投资，高芳敏、钱水土、盛建平( 2 0 0 1 ) 3 9 将实物期权引 入风险投资决策。卢丽娟、周燃燃( 2 0 0 2 ) ”在风险企业投资顺序的研究中，将 期权定价理论运用于计算集中规避风险方案的价值。杨春鹏、伍海华( 2 0 0 2 ) 4 1 。原文中将“实物期权( r e a lo p t i o n ) ”翻泽成“实际期权”，目前在理论界，已经基本对“实物期权”的 翻译形成共识。 。原文中将“实物期权( r e a lo p t i o n ) ”翻泽成“真实期权”。 第1 i 页 期权思想在研发项目管理中的应用 针对专利权价值评估的传统方法的一些缺陷，引入了实物期权价值评估方法。 关于实物期权在研究开发项目中应用的研究主要是关于如何利用实物期权的 方法，对研发项目进行价值评估。例如许民利、张子刚( 2 0 0 1 ) 4 2 认为净现值法 。常常不能抓住所有的增长机会，导致研发投入低下，因而运用实物期权理论分 析了研发项目投资，将研发项目投资的不确定性归纳为三个随机过程，建立了求 解研发项目投资机会的数学模型。张国安、王铁明( 2 0 0 0 ) 4 3 认为研发投资的增 加并不总是意味着企业价值的增加，剖析了以 r o b i n sq 。作为企业成长机会量度 的依据，类比了研发投资与期权投资的基本特征，指出了研发投资所创造的几种 期权价值。 总体上，国内关于实物期权的研究，对于许多不同类型的投资项目都有所涉 及，但涉及的具体方面仍显得比较集中，大多是关于投资项目的价值评估。虽然 这是实物期权理论在投资项目中最直接的应用领域，但是国外的相关研究以及实 际应用经验( 如：f a u l k n e r ( 1 9 9 6 ) 27 ) 表明，实物期权理论在投资项目管理中 的作用更重要的是体现在项目的战略决策、项目的价值管理、最佳投资时机管理 等方面。本文正是试图在这些方面做一些尝试。 ”该文中所称的净现值法就是本文中所提到贴现现金流的方法。之所以出现两种名称，是由于净现值法是 从计算结果的角度考虑，而贴现现金流的方法是从计算的过程考虑。本文主要应用“贴现现金流法”的 称呼。 。 r o b i n 8q 是基于资产的企业价值的一种评价方法。t o b i n s q = 资产的市场价值资产的重置价值。 第1 2 页 期权思想在研发项目管理中的应用 2 3研发项目投资观念的演变 2 3 1 “成本观” 研发项目的“成本观”将研发项目的投入看作是公司运营所必需的一项成 本开支。研发项目的投入作为一项经营费用列支和管理。因此当公司需要降 低成本缩减费用时，就会趋向于削减研发项目的投入，从而造成研发投入不 足，丧失竞争优势。随着越来越多的公司关注于建立、保持自身的核心竞争 力，这种研发项目的“成本观”已逐步被淘汰。但仍有部分企业，注重短期 利益，按照这种“成本观”对研发项目进行管理。我国的许多企业中对研发 项目投入就存在着这种观念，从而造成研发投入不足，因此这种“成本观” 是造成我国企业研发投入不足的重要原因之一。 2 3 2 “投资观” 研发项目的“投资观”将研发项目的投入看作是一种一般性的投资。按照 这种观点，面对包括研发项目在内的各类投资项目，公司在分配有限的资源 时，往往会依据一些传统的财务指标( 例如回收期、贴现现金流法产生的净 现值等) ，进行筛选。而这些传统的财务指标也经过一个较长的演化过程： 上世纪，六十年代，主要以回收期为标准；七、八十年代贴现现金流法逐步 被广泛采纳；在八、九十年代，作为对贴现现金流法的修正，蒙特卡洛模拟 法( m o n t ec a r l os i m u l a t i o n ) 。逐步被广泛接受。但是即使是那些对贴现现金 流法进行修正的方法，仍然是站在“投资观”的角度来评价研发项目的价值。 而其实研发项目与一般投资项目的最大的区别就在于具有很大的不确定性， 既包括技术的不确定性，也包括市场的不确定性，而利用传统的贴现现金流 法或是其修正的方法作为评估手段，不确定性的增加都会提高贴现率，从而 使项目的净现值降低。在与其他风险较小项目进行价值比较时，决策者会趋 向于放弃投资研发项目。另一方面，研发项目本身所产生的现金流入十分有 限( 即在用贴现现金流法时现金流入有限) ，更多的是为以后的进一步投资 创造机会。而在传统的贴现现金流法的评估中，很难评估这种创造未来投资 机会的价值。同时，在各类项目的价值评估中，传统的贴现现金流法都会由 蒙特卡洛模拟法( m o n t ec a f l os i m u l a t i o n ) 是从贴现现金流的敏感性分析中演变出来的，通过随机产生所 有参数的取值，得到净现值的一个分布。 第13 页 期权思想在研发项目管理中的应用 于未考虑项目执行过程中的决策灵活性，而呈现系统性低估项目价值的趋 向。而这种系统性低估在研发项目中表现的更为明显。因为研发项目的不确 定性较大，因此随着各种新信息的不断增加，不确定性因素逐渐明朗，决策 者拥有更大的自由度决定是否继续执行某些项目、如何执行某些项目、是否 投资新项目、如何投资新项目等。 2 3 3 “战略期权观” 所谓的“战略期权观”就是在战略的制定过程中，充分认识研发项目所具 有的战略性期权价值，即研发项目的投入为其他可预见的战略项目的实旋提 供了可能性，同时还可以创造其他不可预见的具有战略意义的投资机会。战 略期权观的另一方面含义，主要是指在研发项目的执行过程中，各种决策灵 活性也具有的期权价值。 具体来说，之所以将研发项目看作是一个实物期权，主要是指在具有较大 不确定性条件下，研发项目的投入可以看作是购买了一个看涨期权，在期权 到期时( 即研发项目完成之时) ，决策者可以决定是否利用研发项目的成果 进行新的投资。如果投资，那么研发项目成果将产生巨大的收益；如果条件 不允许投资，那么损失的也只是研发项目的期初投资( 相当于金融期权中的 期权价格，又称“期权费”) 。因此，从期权的角度看，研发项目价值具有无 限的上涨空间，而最大的损失只是有限的期初投资，由此可将其看作是一个 看涨期权。同时，由于研发项目的完成日具有不确定性，因此可以将研发项 目看作是一个美式期权。通过下表、下图中研发项目与金融期权( 具体为 股票看涨期权) 的比较，可以令我们更深刻地理解研发项目与期权之间的相 似性。在这里，我们假设只考虑了研发项目的成长型期权，即研发项目创造 新的投资项目的潜力。 ”所谓美式期权是指可在有效期内任何一天执行的期权。这是相对于只能在到期日执行的欧式期权而言的。 第1 4 页 期