（企业管理专业论文）沪深上市公司大股东资产侵占问题研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 捅芰 从2 0 世纪9 0 年代初在上海和深圳两地设立证券交易所以来，近二十年 的岁月，我国证券市场经历了从无到有、从小到大不断发展的过程。我国的证 券市场虽然发展很快，但是很不规范，频繁发生大股东侵占上市公司资产的情 况。2 0 0 2 年底，中国证监会曾对1 1 7 5 家上市公司进行普查，发现6 7 6 家上市公 司存在大股东占款现象。大股东利用其控制地位或信息优势侵占公司资产的行 为危害极大，如影响上市公司自身的发展，损害中小股东的利益，妨碍证券市 场的健康有序发展。有学者研究表明，大股东猖狂的掏空行为是导致1 9 9 7 - - 1 9 9 8 年的亚洲金融危机的主要原因。 本研究以沪深股市2 0 0 5 - 2 0 0 6 年发行a 股的上市公司为研究样本，从股权 集中度、股权制衡、股利发放和审计四个方面对上市公司大股东资产侵占问题 进行研究。研究发现，上市公司第一大股东持股比例越高，就越有可能发生侵 占中小股东利益的行为。同时，上市公司的股权制衡可以抑制大股东的侵占行 为。研究还发现，上市公司的现金股利发放与大股东对上市公司的资产侵占呈 现负相关关系，表明大股东常常不会将公司的利润以现金股利的形式支付给股 东；另外，标准无保留审计意见的出示与大股东资产侵占呈现负相关关系，说 明审计质量可以在一定程度上抑制控股股东的侵害行为。 关键词：上市公司；大股东；资产侵占；现金股利 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 i 页 a b s tr a c t t h es t o c ke x c h a n g eb o u r s e sh a v eb e e ne s t a b l i s h e di ns h a n g h a ia n ds h e n z h e n s i n c et h ee a r l y19 9 0 s ，c h i n e s es t o c km a r k e tg r a d u a l l yd e v e l o p e dd u r i n gaf e w y e a r s e v e nt h o u g ht h es t o c km a r k e td e v e l o p sr a p i d l y , a c t u a l l y i t d e v e l o p s a b n o r m a l l y l a r g es h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t i n gt h ea s s e t so fl i s t e dc o m p a n i e so c c u r s f r e q u e n t l y t h es t o c ks u p e r v i s o r yc o m m i t t e eo fc h i n ah a se v e rt a k e nt h ec e n s u s o f117 5l i s t e dc o m p a n i e sa n df o u n dt h a ts u c hap r o b l e me x i s t e di n6 7 6l i s t e d c o m p a n i e s a n di t i n f l e n c e s t h e d e v e l o p m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s ，h a r m st h e i n t e r e s t so fm i d d l e a n d s m a l ls h a r e h o l d e r s ，a n da l s ow e a k e n st h ed e v e l o p m e n to f s t o c km a r k e t s t h er e s e a r c hs h o w st h a tt h em a i nr e a s o nw h yf i n a n c i a lc r i s i si na s i a b r o k eo u tf r o m19 9 7t o19 9 8i st h i sk i n do ff u r i o u sb e h a v i o ro f l a r g es h a r e h o l d e r s t h i sp a p e ra d o p t sa s t o c kl i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c k m a r k e ta ss a m p l e s ，c o l l e c t i n gt h er e l e v a n td a t af r o m2 0 0 5t o2 0 0 6 t h ea u t h o r s t u d i e st h ep r o b l e mo f b i gs h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t i n gt h ea s s e t sf r o mf o u ra s p e c t s ， n a m e l y , t h ed e g r e eo fc o n c e n t r a t i o no fs t o c ko w n e r s h i p ，c h e c k i n ga n db a l a n c e i n g o fs t o c ko w n e r s h i p d i v i d e n dd i s t r i b u t i o na n da u d i t t h ec o n c l u s i o ni s 硒f o l l o w s ： t h e r ei san e g a t i v e l yr e l e v a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es t o c kr a t eo ft o p1 s h a r e h o l d e ra n dt h er a t eo fe x p r o p r i a t i n gt h ea s s e t s w h e nt h es t o c kr a t eo ft o p1 s h a r e h o l d e rr i s i n g ，t h er a t eo fe x p r o p r i a t i n gt h ea s s e t si sf a l l i n g c h e c k i n ga n d b a l a n c i n go fs t o c ko w n e r s h i po fl i s t e dc o m p a n i e sh a sr e s t r a i n a b l ei m p a c to nl a r g e s h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i n gb e h a v i o r t h e r ei san e g a t i v e l yr e l e v a n tr e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a s h i n gd i v i d e n d so fl i s t e dc o m p a n i e sa n db i gs h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i n g t h ea s s e t s ，d e m o n s t r a t i n gt h a tl a r g es h a r e h o l d e ro f t e nw o n tp a ym i d d l e a n d s m a l l s h a r e h o l d e r sp r o f i t so ft h ec o m p a n yi nt h es h a p eo fc a s hd i v i d e n d t h e r ei sa n e g a t i v e l yr e l e v a n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r e s e n t a t i o no fs t a n d a r da n dc l e a n a u d i t i n go p i n i o na n dl a r g es h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i n gt h ea s s e t s ，d e m o n s t r a t i n g 西南交通大学硕士研究生学位论文第i 页 t h a tt h e o p e n n e s so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eh a sr e s t r a i n a b l ei m p a c to nt h e e x p r o p r i a t i n gb e h a v i o ro fl a r g es t o c k h o l d e r st os o m ee x t e n t k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；l a r g es h a r e h o l d e r ；e x p r o p r i a t i o n ；c a s h d i v i d e n d 西南交通大学 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和 借阅。本人授权西南交通大学可以将本论文的全部或部分内容编入有关数据库 进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复印手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 保密口，在年解密后适用本授权书； 2 不保密口，使用本授权书。 ( 请在以上方框内打“4 ”) 学位论文储签名绣砀a 聃：少- 7 n 。 指删雠：蔼畅 指导老师签名：i 刍1r 刎 1 7醐7 ，z 己7 西南交通大学学位论文创新性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立进行研究工作所 得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体 已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确的说明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 本学位论文的主要创新点如下： 本研究是在前人已有的研究成果的基础上对沪深股市大股东资产侵占问 题进行研究，以沪深a 股上市公司2 0 0 5 - 2 0 0 6 年的上市公司为研究样本，从 股权集中度、股权制衡、股利发放和审计四个方面对上市公司大股东资产侵占 问题进行了研究。通过实证研究，分析验证了变量之间的关系，所得结论为完 善公司治理结构和保护中小股东及债权人的利益具有一定意义。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 背景及意义 第1 章绪论 从9 0 年代初在上海和深圳两地设立证券交易所以来，短短的十几年，我 国证券市场经历了从无到有，从小到大不断发展的过程。截至2 0 0 7 年8 月，中 国沪深上市公司达至s j l 4 7 0 家，市价总值2 1 0 3 6 7 亿元，流通市值6 9 9 0 1 亿元。我 国证券市场已成为我国社会主义市场经济的重要组成部分，在推动国有企业改 革、优化资源配置和促进国民经济发展方面发挥着非常重要的作用。但是正如 国务院前总理朱镕基的评价：“中国证券市场发展很快，成绩很大，但是很不 规范”u 刮。频繁发生大股东挪用、侵占上市公司的资产的情况，2 0 0 2 年底，中 国证监会曾对1 1 7 5 家上市公司进行普查，发现6 7 6 家公司存在大股东占款现象， 占款总额为9 6 7 亿元2 0 0 3 年共有6 2 3 家公司被占用资金，总额为5 7 7 亿元。 大股东侵占上市公司资产的行为产生了诸多危害。首先是控股股东利用其 控制地位或信息优势侵占公司利益，或是将公司的财产或利润转移出去的行 为，拖累上市公司的业绩，削弱证券市场发展的基础；大股东侵占资产或抽取 了上市公司的运营资金，严重损害了上市公司的正常经营，例如，猴王股份、 幸福实业、三九药业等公司就是由于被大股东侵占了大量公司资产而陷入困 境。其次，大股东侵吞上市公司的资产、侵占公司的发展机会严重影响了投资 者信心，还使中小股东的利益受损，b e r t r a n d ( 2 0 0 2 ) 咖1 指出，资产侵占可能 降低整个经济的透明度以及歪曲会计收益数字，即增加了信息不对称的程度， 从而外部投资者更难对企业的财务状况进行评价。另外，大股东的资产侵占行 为不仅损害了其他股东的权益，还会严重阻碍金融市场的健康发展。例 如，j o h n s o n 等证明，大股东猖狂的掏空行为是导致1 9 9 7 - 1 9 9 8 年的亚洲金融危 机的主要原因 引；m o r c k 等( 1 9 9 8 ) 对股票价格信息含量与国民经济发展关系 的研究则提供了大股东的掏空行为降低了资本市场资源配置效率的证据盯9 1 。当 这种情况得不到改变时，投资者对上市公司和证券市场的信心将会逐渐丧失， 从而使证券市场的筹资功能受到抑制。 因此，研究大股东的资产侵占行为，为进一步完善我国上市公司的治理结 构，提供了一定的参考依据；本文在前人已有研究的基础上从大股东持股比例、 股权制衡度、现金股利及审计几个方面对上市公司大股东的资产侵占问题进行 研究，希望本文的研究成果能够为迸一步遏制大股东的侵占行为，保护投资者 和债权人及规范我国的证券市场提供一定的理论支持。 西南交通大学硕士研究生学位论文第2 页 1 2 研究现状 大股东侵占上市公司资产的行为，是一种“掏空”( t u n n e l i n g ) 行为。“掏 空 也称“隧道效应 、“利益侵占”，是j o h n s o n 、l ap o r t a 、l o p e z d e s i l a n c e s 和s h l e i f e r ( 2 0 0 0 ) 提出来的概念，是指能够控制公司的大股东为了自身利益 而将公司的财产或利润转移出去的行为盯羽。t u n n e l i n g 被国内学者译作“掏空 、 “利益侵占”、“隧道挖掘”、“隧道效应”等。本意上，t u n n e l i n g 是一个物理 学名词，描述这样一种现象：一个小球以较快的速度弹到一块木板上，人们肉 眼观察到的结果是在小球没有穿过木板而反弹回来；但如果使用仪器测量则会 发现在木板的另一侧有小球的电子通过，即木板中存在使小球电子得以通过的 “隧道 。财务学者借用这个物理学名词描述上市公司实际控制人为私人利益 以秘密方式转移公司资源的行为是非常形象的副。 近年来许多学者的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大 部分国家和地区的企业股权不是分散的而是相当集中。l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ) h 钔 在分析了2 7 个高收入国家的6 0 0 多家大型上市公司的股权结构后发现，除 英国和美国等国家外，约有6 4 的大企业存在控股股东，并指出作为管理者 的大股东能够利用金字塔和交叉持股机制掏空公司，从而剥夺小股东的利益。 c l a e s s e n s 和l a n g ( 2 0 0 0 ) 发现，除日本以外的东亚国家，4 0 以上的上市公司 是由家族控制的哺利。f a c c i o 和l a n g ( 2 0 0 1 ) 发现，在1 3 个西欧国家中，除英 国和爱尔兰外，其他国家的股权高度集中，在5 2 3 2 家上市公司中，有4 4 2 9 由家族控制嘟1 。在这种情况下，控股股东与中小股东的利益冲突成为公司治理 的主要问题，控股股东对中小股东的利益侵占成为公司主要的代理问题。 c l a e s s e n s ，d i a n k o w 和l a n g ( 2 0 0 2 ) 对9 个东亚国家和地区的2 9 8 0 家 上市公司进行了分析，发现除日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家和地 区中三分之二的公司都拥有单一控制性股东。并利用数据证明大股东对小股东 利益的剥夺是普遍现象而非特例哺副。叶勇等( 2 0 0 5 ) h 羽以我国沪深股市2 0 0 3 年底1 2 6 0 家上市公司为样本进行研究得出，我国上市公司的股权结构也体现 为高度集中，上市公司通常存在控制性股东。平均集中度在世界上是最高的， 是世界平均水平的1 6 倍。李增泉( 2 0 0 4 ) ( 2 0 0 5 ) 、陈晓和王琨( 2 0 0 5 ) 、张 光荣( 2 0 0 6 ) 等研究发现在股权集中和存在控股股东的公司中关联交易容易发 生，且关联交易是大股东侵占小股东利益的重要途径心叫h 5 1 。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 1 2 1 国外研究现状 j o h n s o n 、l a p o r t a 等( 2 0 0 0 ) 提出“t u n n e l i n g 的概念，并把大股东的掠 夺行为、侵占中小股东利益的行为定义成“t u n n e l i n g 也就是我们所说的“隧 道行为、“利益侵占行为”。他们认为掠夺行为主要表现为两种形式：第一种 形式是大股东通过关联交易等手段将公司资源转移给自己，这些交易既包括各 国法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊；也包括各种不公平的资产销售与订 购合同，如制定对大股东有利的转移价格、过高的经理层报酬、债务担保、侵 占公司的投资机会等。第二种形式是大股东可以不必从公司转移任何资产而增 加自身在公司的份额，如通过股票发行稀释其它股东权益、冻结少数股权、内 幕交易、渐进式的收购行为以及其它不利于中小股东的各种财务交易行为h 引。 l ap o r t a 等( 1 9 9 9 ，2 0 0 2 ) p 钔h 6 1 对发达经济体的研究认为：金字塔的股权 结构普遍存在且大股东能够利用金字塔和交叉持股机制掏空公司。控股股东的 激励效应来源于其现金流权( 即所有权) 。控股股东侵占其它股东利益的同时 也会损害整个上市公司的利益，进而损害了自身的现金流收益，给定其它情况， 较高的现金流权将会导致较低的侵占，因此，公司的绩效与控股股东的现金流 权呈正相关关系，这种效应称之为正的激励效应。另一方面，控股股东通过交叉 持股、金字塔持股等方式使其控制权和现金流权出现分离。当控制权较大时， 控股股东将有较大的动力去侵占其它股东的利益，而较小的现金流权却降低了 侵占所带来的损失。因此，公司的绩效与控股股东控制权和现金流的分离呈负 相关关系，这种效应称之为负的侵占效应。 j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 进一步提出，与宏观经济因素相比，公司治理因素对企 业破产、金融危机具有更大的解释力。控股股东猖狂的侵占行为是导致1 9 9 7 1 9 9 8 年亚洲金融危机的主要原因口副。j o h n 和s u n gw o o k ( 2 0 0 3 ) 认为，所 有权的过度集中和无效的公司治理是导致亚洲金融危机的两个重要因素1 。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 0 ，2 0 0 2 ) 呻钔阿朝对部分东亚经济体的上市公司的数据进 行研究发现，在亚洲国家，交叉持股和金字塔式的所有权结构比较常见，其所 有权安排的一个结果就是控股股东以更小的资本代价获得更多的控制权，大股 东对小股东利益的剥夺是普遍现象而非特例。控股股东在使用金字塔结构和交 叉持股的方式造成现金流量权和控制权分离后，当他们直接担任或委派公司的 高级管理者，或当法律对小股东的保护不到位时，这种掏空行为更严重。并解 释了控股股东的激励效应和侵占效应，还指出，公司的绩效与控股股东的现金 流权正相关，而与其控制权负相关；控制权和现金流权之间较大的差异导致公 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 司绩效较大的下降。 f a c c i o 、l a n g 和y o u n g ( 2 0 0 1 ) 和k l a u s 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 阳7 7 3 1 分别对 东亚与西欧样本和德国样本进行研究，结果都发现存在控制性大股东的公司只 有在一定的监督约束机制下才会发放较高的现金股利；当存在多个大股东时， 欧洲企业的股利支付率较高而亚洲企业较低，这说明，在欧洲多个大股东的同 时存在有利于抑制对中小股东的掠夺，而在亚洲多个大股东则会合谋掠夺中小 股东。 c h e u n g 等( 2 0 0 4 ) 嘲1 对1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年期间香港上市公司和其控股股东之间 发生的3 7 5 起关联交易进行了实证检验，发现企业在初次宣告关联交易和宣告 后的1 2 个月期间得到的超额收益显著为负，且与控股股东的所有权比例显著负 相关，作者认为这表明控股股东通过关联交易实施资产侵占行为损害了小股东 的利益。 a t a n a s o v ( 2 0 0 5 ) 嘞1 对保加利亚证券市场的研究发现，控股股东采取不公 平的二次发行，严重侵害小股东利益。1 9 9 9 2 0 0 1 年期间，保加利亚股票交易 所6 0 公司的大股东以折价方式向自己增发股份后转为下市，小股东利益受到 严重侵害。 1 2 2 国内研究现状 李增泉、孙铮和王志伟( 2 0 0 4 ) 昭1 1 在国内首次对大股东“掏空 行为进行 了研究，他们对所有权结构与大股东“掏空 行为之间的关系的实证研究发现， 控股股东占用的上市公司资金与第一大股东持股比例之间存在先上升后下降 的非线性关系，与其他大股东的持股比例则表现出严格的负相关关系，通过控 股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公 司，国有企业控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国有企业控制的上 市公司。李增泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 5 ) 口剐研究了我国上市公司并购重组中的 侵占问题，结果表明，当公司具有配股或避亏动机时进行的购并活动能够在短 期内显著提升公司的会计业绩，而无“保资格 之忧时进行的并购活动目的在 于掏空资产，会损害公司的价值，但掏空行为对公司的会计业绩却没有显著影 响。 刘峰等( 2 0 0 4 ) 心朝研究了股权结构与资产侵占方式的关系，他们将资产侵 占方式划分为直接或间接的资金占用、资产购销、产品购销以及高额派现等。 结果发现大股东持股比例与利益输送方式之间存在一定的关联，其中，持股比 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 例高的，倾向于以高派现、关联交易等方式实现利益输送：持股比例低的，倾向 于股权转让、担保和占用等方式。进而，作者认为大股东的终极目的不是上市 公司的高业绩、高成长，而是上市公司的现金，即将利润留在上市公司，而让现 金流向大股东。 吕长江、肖成民( 2 0 0 6 ) 乜3 1 对民营上市公司江苏阳光集团的案例进行研究， 分析结果表明，对于江苏阳光集团的最终控制人而言，将资源留在上市公司再 投资的收益要远小于进行利益侵占转移资源再投资的收益，并通过对定期报告 和临时公告的分析证实了最终控制人掏空行为的存在。他们认为，加强对投资 者保护的力度和强化上市公司的信息披露是制约最终控制人利益侵占行为的 两个重要方面。 张光荣、曾勇( 2 0 0 6 ) h 剐结合托普软件案例分析了我国上市公司大股东实 施支撑行为和隧道行为的动机及实施途径发现，大股东的支撑行为的目的在于 提高上市公司的业绩指标，而隧道行为的目标是实际资源向大股东转移，通常 不影响当期业绩，但会对公司价值和小股东利益造成长期损害。 孙兆斌( 2 0 0 6 ) 啪从股权集中度和股权制衡两个方面，对我国上市公司股 权结构与技术效率的关系进行了实证分析认为，股权集中度以及大股东的持股 比例与上市公司技术效率以及技术效率水平提高显著正相关；股权制衡度与上 市公司技术效率显著负相关，而与技术效率水平的提高的相关性并不显著。还 认为，较高的股权集中度和较高的持股比例会激发大股东的支持行为，其掏空 行为并不严重。 侯晓红( 2 0 0 6 ) n 钉认为，在公司的所有权安排中，大股东拥有公司的控制 权，有能力为获取控制权的私人利益而侵占上市公司的资源。但是，当上市公 司陷入经营困境时，大股东可能通过减少自己的侵占行为而使公司具有偿债 能力，甚至会用自己的资源进行支持以防止公司破产。如果上市公司的投资回 报率低于大股东的预期水平，或者预期上市公司无法继续生存下去时，大股东 会以公司外部股东和债权人的利益为代价而对上市公司进行掠夺。 鲍家友( 2 0 0 6 ) 雎1 基于大股东控制所产生的控制权私人收益，通过一个严 格的数学模型发现：由于大股东控制而产生的控制权私人收益将导致企业投资 于高风险项目；大股东持股比例的增加将降低企业的投资风险；公司其他中小 股东对大股东的制衡能力越强，公司的投资风险将会降低：相比于非生产性大 股东的公司，生产性大股东的公司将会投资于更高的风险项目。 马曙光( 2 0 0 5 ) 船刀等发现，现金股利和资金侵占同是大股东实现其股权价 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 值最大化的手段，二者具有可替代性，还发现国有控股的公司发放的现金股利 水平在2 0 0 0 年以前较高：国有法人控股的公司，现金股利发放的水平在2 0 0 1 、 2 0 0 2 年较高，但资金被侵占的程度最低：社会法人控股股东对现金股利的偏 好与国有法人控股股东无异，但其控股的公司资金被侵占的程度最为严重： 国有股控股的公司，其资金被侵占的程度介于二者之间。随着证监会推进上市 公司改革的逐步深入，非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占， 但现金股利形式却变得越来越普遍。 王鹏、周黎安( 2 0 0 6 ) 利从最终控制人的角度，根据2 0 0 1 2 0 0 4 年中国a 股市场数据研究了控股股东的控制权和现金流权( 即所有权) 对公司绩效的影 响，结果表明控股股东的控制权有负的侵占效应，现金流权则有正的激励效应； 控制权的侵占效应强于现金流权的激励效应；随着两者分离程度的增加，公司 绩效将下降，并体现出递增的边际效应；国有控股和私人控股的上市公司相比 较，给定其它条件，国有控股的公司绩效更高，但从资金占用角度来看，私人控 股的上市公司资金占用率和净占用率较低。 张彬( 2 0 0 6 ) 1 从配股角度出发，通过对2 0 0 0 至2 0 0 3 年发生配股的上市公 司研究发现，在配股的大背景下，第一大股东的性质对大股东资产占用有显著 的影响，大股东为国有性质时，大股东通过资产占用进行侵占的动机低于第一 大股东为社会法人股性质；第一大股东在配股过程中放弃配股权利，那么大股 东通过资产占用进行侵占的动机更为强烈，并且在监管政策的控制下，这种效 果更为明显；在配股后续过程中，上市公司原有的拟投资项目发生变更，募集 资金有所富裕，在这种募集资金投向变更的情况下，第一大股东有通过关联交 易占用上市公司资产的倾向。 高雷等( 2 0 0 6 ) n 别利用1 9 9 8 至2 0 0 2 年间的2 5 1 2 个样本检验了公司治理机制 对控股股东掏空的影响，研究发现，独立懂事对控股股东的掏空无明显监督效 果，两职分离的控制结构加重控股股东的掏空；集中式的股权结构显著增加了 控股股东的掏空，而制衡式的股权结构对控股股东的掏空无显著影响：控股股 东持股比例与资产占用之间不存在倒u 形关系，管理者持股比例和基金持股比 例均与资产占用显著负相关；控股股东以集团方式存在的公司遭受更加严重的 掏空；高的信息披露透明度能抑制控股股东的掏空。 马磊( 2 0 0 7 ) 啪3 等认为中国上市公司具有典型的集中型所有权结构，法律 机制对少数股东的保护非常不完善，控股股东与中小股东之间存在着严重的代 理问题。大多数上市公司国有股“一股独大 的局面造成了控股股东在上市公 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 司具有超强的绝对控股地位。控股股东的绝对控股地位以及这种特殊的人事安 排很容易产生控股股东侵害小股东利益的现象。因此，在中国上市公司中，控 股股东通过攫取控制权私有收益进而侵害中小股东利益的行为比资本市场较 为发达的国家更值得关注。 郑建明，范黎波，朱媚( 2 0 0 7 ) 咖1 采用l o g i s t i c 回归，检验了非正常关联担 保发生概率与股权结构、自由现金流以及上市公司所在地区信贷分配市场化程 度的关系。发现，关联担保程度与企业价值显著负相关，关联担保程度越大， 对企业的价值侵害程度越高。企业财务杠杆和自由现金流量水平越高，发生非 正常关联担保的相对概率越大，而最终股东持股比例越高，上市公司所在地区 信贷分配的市场化指数越大，发生非正常关联担保的相对概率则越小。不同类 型的关联担保对企业价值的影响程度是有差异的，上市公司向控股股东提供关 联担保对企业价值的损害程度最大。 1 3 研究方法 ( 1 ) 定性分析法：本研究以实际问题出发，从已有的、成熟的相关理论文 献中分析、找寻我国大股东资产侵占行为的原因、影响因素等。研究各种分析 方法、角度对本研究的适用性，尝试建立几者之间的关系，从而对我国大股东 资产侵占问题进行定性分析。 ( 2 ) 比较分析法：注重于相关文献的比较分析，尤其是国内外相关文献的 研究比较，发现其中的共有认识和不同之处，以期找出符合我国国情的理论框 架。 ( 3 ) 定量分析法：本研究以现实上市公司数据为依托，利用统计方法分析、 找寻相关变量之间可能存在的内在关系。研究建立模型，观察相关因素对所研 究问题的贡献性情况，然后建立回归方程。通过回归分析来检验理论解释的正 确性和有效性。 1 4 研究内容 本文共分五章，主要内容如下： 第一章，绪论。本章从国内外文缺综述和中国的现实背景分析入手，阐述研究背 景的同时，叙述了本论文的研究内容、意义。 第二章，资产侵占的制度背景及手段分析。主要是分析研究了我国上市公司资产侵 占行为产生的制度背景和大股东进行资产侵占的主要手段。 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 第三章，理论分析与研究假说。本章主要是对国内外已有研究成果和理论进行分析、 借鉴，根据我国的上市公司大股东资产侵占的实际情况，提出本研究的假说。本章是本 文的关键，是进! 行1 0 步工作的基础。 第四章，资产侵占的研究设计。本章首先是进行研究样本的选择，然后是数据的收 集以及根据本文的研究假说进行研究变量的选择及描述。并根据本文的假说进行模型的 构建。 第五章，实证研究。用上市公司的数据样本进行实证检验，并对检验结果进行分析 以及验证本文提出的假说。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 第2 章资产侵占的制度背景及手段 2 1 我国上市公司资产侵占的制度背景 2 1 1 股权高度集中 当前，我国上市公司的股权高度集中，第一大股东持股比例偏高。李东平 ( 2 0 0 1 ) 分析了1 9 9 5 1 9 9 8 年上市公司股东的持股比例后，发现第一大股东平均 持股比例约为5 5 n 剐。陈璇等( 2 0 0 6 ) 哺1 通过分析1 9 9 9 - - 一2 0 0 2 年上市公司股东的 持股比例后，发现我国上市公司的第一大股东持股比例为4 3 6 9 ，这一比例大 大高于世界平均水平2 7 7 ，而前三大股东平均持股比例之和为5 5 4 3 ，这种 高度集中的股权结构形成大股东对上市公司的绝对控制权，即所谓的大股东控 制。然而，掌握公司控制权的大股东可以利用控制权来消耗公司资源或独占公 司小股东无法分享的收益，这部分收益就是“控制权私人收益( 鲍家友， 2 0 0 6 ) 乜1 。这些私人收益包括担任管理者的大股东为自己制定的高额薪水，或者 是通过各种手段将公司资源转移为自己所有等。特别是在中小投资者保护还不 够完善的情况下，大股东可以比较容易利用其对公司的控制权来牟取私利，侵 害中小股东的利益( 李增泉等，2 0 0 5 ；刘峰等，2 0 0 4 ；陈信元等，2 0 0 3 ) 啪2 钉n 1 。 由于“控制权私人收益”的存在会对大股东的行为产生一系列影响，而公司的 控制权又被大股东所控制，因而也会影响到公司的决策行为包括企业筹资行为 和投资行为等( 陆正飞，叶康涛，2 0 0 4 ；张翼，2 0 0 5 ) 聆钔1 。 现实中，大股东为了自己的利益，不仅可能没有起到监督管理者的作用，而 且还可能侵占小股东的利益，导致公司出现更为严重的治理问题。根据 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 9 8 ) 的研究，如果公司中存在持股比例较高的大股东，就会 产生控制权收益，这种收益为大股东享有，而不能为其他股东分享。而且，大股东 常常以上市公司作为手段，将公司的资产和利润转移到自己控制的企业中去， 伤害中小股东的利益 叭。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 2 0 0 0 ) 口习认为，股权集中在少数控 股股东手中，导致控股股东侵占小股东利益的问题发生。正如l ap o r t a 等所言， 目前主要的代理问题是大股东侵占小股东利益，而不是管理者伤害股东的利 益。c l a e s s e n s 等也认为，大股东侵占小股东利益是非常严重的委托代理问题嘲1 。 根据c h e u n g 和r a u ( 2 0 0 4 ) 的研究，大股东除直接向公司委派管理人员可能损 害中小股东的利益外，还通过隧道挖掘的方式侵占其他股东的利益哺引。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 2 1 2 股权分置 从我国证券市场发展的历史背景和路径依赖来看，在发展初期，我国证券 市场沿袭了计划经济体制下的审批制和额度制，严格控制股票发行的规模。尽 管在整个9 0 年代上半叶，我国的证券市场一直处于试点性的阶段，国家并没 有期望它能够在国有企业的改革中担当重任。但是，由于我国毕竟是一个在计 划经济体制下运行了几十年的国家，政府与国有企业有着天然的联系，当政府 掌握着企业股票发行的审批大权时，它自然而然地对国有企业表现出了倾向 性。当地方政府在拥有了企业股票发行的额度分配权后，也无一例外地把额度 分配到了地方政府管辖下的国有企业之中。例如，中国证监会于1 9 9 6 年1 2 月颁发的关于股票发行工作若干规定的通知中明确提出，“各地、各部门 在执行1 9 9 6 年度新股发行计划中，要优先考虑国家确定的1 0 0 0 家特别是其 中的3 0 0 家重点企业，以及1 0 0 家全国现代企业制度试点企业和5 6 家试点 企业集团。在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材 料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企业，金 融、房地产等行业暂不考虑。”为了满足监管部门的上市要求，大部分的上市 企业都采取了剥离非核心资产的改制模式。很显然，上述制度安排的经济后果 就是，上市公司与地方政府和控股股东之间必然存在着某种密不可分的利益关 系。另外，由于存续企业中集中了不适宜剥离到上市公司的资产、债务、人员、 产品等，相当一部分存续企业必须不断地从上市公司中获得资源供应，否则就 难以生存( 吴敬琏，2 0 0 4 ) 闻。另外，我国自上世纪7 0 年代后期进行的财政分 权，通过硬化地方政府的预算约束，不仅强化了地方政府追求经济效益的强烈 动机( 樊纲等，2 0 0 1 ) ，也引发了地方政府之间的激烈竞争( 冯根富，2 0 0 4 ) n 伽n 引。 对于地方政府而言，上市公司就是一块与其他政府竞争全国性资源的重要阵 地。由于透明度的提高，上市公司的“政策性负担通常要低于非上市的国有 企业，但出于维护社会稳定和经济发展的需求，地方政府侵占上市公司利益的 现象仍然非常普遍。从理论上来讲，地方政府通过转让上市公司所有权获得的 财政收入同样可以用来解决当地的社会问题。然而，相关法规对国有股权的流 动性限制和基于控制权损失的不可补偿性而产生的公司内部人的抵制，使得地 方政府或控股股东通过转让上市公司所有权的方式来获得所有权收益的交易 成本非常高昂( 张俊瑞，2 0 0 3 ；张维迎1 9 9 9 ) m 儿4 7 1 。李增泉、余谦和王晓坤( 2 0 0 4 ) 提供的证据表明，基于特殊的股票发行制度、企业改制模式和再融资的管制模 式，控股股东和地方政府有强烈的动机和足够的能力通过资产重组从上市公 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 l 页 司转移利润，以支持母公司的存续或地方的发展幢别。 另外，由于目前大部分上市公司源于国有企业，导致国家股和法人股在上 市公司中占有绝对控股地位。这些国有股和法人股，并且不允许自由流通。在 此基础上再向社会发行流通股，但发行量较前者要少得多。截至2 0 0 6 年1 0 月， 上市公司总股本为9 6 1 8 亿元，总流通股本为3 1 7 6 亿元，仅仅占到总股本的 3 3 ，未流通股本为6 4 4 2 亿元，占到总股本的6 7 。国有股是指国家或者代 表国家的机构或企业、事业单位持有的部分股份。这部分股份不能在市场上自 由流通，只能按照国家的相关规定进行转让。国有股包括国家股和国有法人股 两种类型。国家股是指有权代表国家投资的机构或部门向股份公司出资形成或 依法定程序取得的股份。国有法人股是指具有法人资格的国有企业、事业及其 他单位以其依法占用的法人资产，向独立于自己的股份公司出资形成或依法定 程序取得的股份。法人股也是非流通股，是指企业法人以其依法可支配的资产 投入公司形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于 经营的资产向公司投资形成的股份。由于，我国上市公司的国有股属于非上市 流通的，只能通过协议转让等方式实现股权的流动，但转让价格一般要远远低 于流通股的交易价格，由此形成“同股同权不同价”的股权分置现象。叶康涛 ( 2 0 0 3 ) 通过分析中国上市公司非流通股转让交易中，控股股份与非控股股份 在转让价格上的价差，对我国上市公司控制权的隐性收益水平进行直接测算。 结果表明，上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的4 ，相当于非控股股 东的非流通股转让价格的2 8 h 。周中胜( 2 0 0 6 ) 认为我国上市公司的国有股在 股份转让时的价格低于流通股，又无法获得股票上涨所带来的收益，因而大股 东通过资金占用、资产交易等非证券价格途径获取利益也就毫不奇怪了哺利。 2 2 大股东侵占上市公司资产的手段分析 2 2 1 直接占用 作为发起人大股东直接占用上市公司资产具有先天优势。在中国公司治理 体制不是很严格的情况下，很多上市公司在募集资金到位后，实际上完全由大 股东在支派。具体来讲，比较常见的直接占用方式又包括以下几种： 第一种方式是“截”。作为发起人，大股东极容易利用其代为管理资产的优 势地位截留上市公司的募集资金。其中较为典型的例子如春都股份。春都集团 由于贪大求全，四处出击，在把春都股份推上市之前就承担了不少债务。因此， 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 2 页 在春都股份上市之后，春都集团秉承“父债子还 的理念在春都股份上市3 个 月期间共截留了1 8 亿元左右的募集资金来偿还其债务。以后又陆续占用数笔 资金。两年多下来，大股东占用资金达2 2 5 亿元儿5 5 1 。 第二种方式是“挪 这其中比较典型的例子是大庆联谊。大庆联谊上市首 发募集资金4 8 1 亿元。在其招股说明书和上市公告书中大庆联谊明 确指明这些资金计划投向齐齐哈尔富拉尔基油田等四个项目，并且在1 9 9 9 年 当年年报中公司均称这些项目进展顺利。然而时隔一年之后，公司2 0 0 0 年年报 中开始显示部分项目并未按计划投入。而到了2 0 0 1 年的年报，大庆联谊竟索性 “坦言”相告：“前次募集资金被控股股东挪为他用 口副。 第三种方式是“垫 这其中较为典型的例子是s t 江纸。在s t 江纸改制之 时，s t 江纸集团把所有主导产品及优质资产全部投入到股份公司中，并承担了 改制前的大部分债务。这样做的结果导致集团公司主营业务日渐萎缩，销售收 入逐年下降，现金流量猛然锐减。在这样的状况之下，s t 江纸集团决定让上市 公司用新增银行贷款来替自己归还历史欠款，垫付的这部分金额高达6 7 7 亿 元3 副。 第四种方式是“偷 这其中典型的例子是幸福实业。幸福实业2 5 亿元几 乎全部的经营性资产被集团“私自 拿去抵押，而上市公司居然三年来对此行 为“毫不知情”尽管根据法院的判决，幸福实业不需要对此抵押合同承担抵押 担保义务，但幸福实业因此丢失了两个优质的全资子公司，并且仍然极有可能 会因此而承担11 0 0 万元的连带责任口引。 2 2 2 关联方交易 l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 和j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 印口别指出关联交易是控股股 东掠夺小股东的常用手段。控股股东因性质不同而利用其控制权获得的控制权 收益也不一样。控股股东采取关联交易主要是为了将上市公司利益转移给自 己。 关联方及关联交易的界定：企业会计准则一关联方关系及其交易的披露 对关联方并没有给出专门的定义，仅给出了判断关联方关系存在的标准，即在 企业财务和经营决策中，如果一方有能力直接或间接控制、共同控制另一方或 对另一方施加重大影响，准则将其视为关联方，如果两方或多方同受一方控制， 本准则也将其视为关联方。也就是说，建立控制、共同控制和施加重大影响是 关联方关系存在的主要特征，也是判断关联方关系存在的基本标准。在此基础 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 上，准则列举了关联方关系的主要形式：( 1 ) 该企业的母公司：( 2 ) 该企业的子公 司；( 3 ) 与该企业受同一母公司控制的其他企业；( 4 ) 对该企业实施共同控制的投 资方：( 5 ) 对企业施加重大影响的投资方；( 6 ) 该企业的合营企业；( 7 ) 该企业的联 营企业；( 8 ) 该企业的主要投资个人及与其关系密切的家庭成员。主要投资者个 人，是指能够控制、共同控制一个企业或者对一个企业施加重大影响的个人投 资者；( 9 ) 该企业或其母公司的关键管理人员及与其关系密切的家庭成员。关键 管理人员，是指有权利并负责计划、指挥和控制企业活动的人员。与主要