（企业管理专业论文）现行重要指数股指期货套期保值效果的模拟检验.pdf

摘要 摘要 股票指数期货作为一种金融衍生产品在全球范围内得到了迅猛的 乙 发展。中国证券市场对推出股指期货的呼吁也越来越强烈。但要推出 股指期货合约首先就要有合适的标的指数。而对合适的标的指数的一 。 个重要要求就是要具有很好的套期保值效果。基于此，) 本文对中国证 券市场上现行的重要指数进行了套期保值效果的模拟检验，并根据检 验结果提出了相应的观点和结论。 本文第一章首先介绍股指期货的定义和结构。随后重点提出了股 指期货的三种主要交易策略，最后分析了中国推出股指期货的现状和 前景，提出应及早推出股指期货的建议。第二章介绍了作为股指期货 标的物的股票价格指数的计算方法，然后提出了标的指数的特性体 系，最后简单介绍了中国现有主要股票价格指数和其作为标的指数存 在的障碍。第三章首先介绍了最优套期保值率和最小方差模型。然后 介绍了在理论股指期货价格计算公式和前人依据此公式对最小方差 模型的应用。最后作者构造了检验标的指数套保效果的模式。第四章 运用所建模式对中国股市的主要几只指数进行了检验，并对检验结果 进行了分析和研究，提出了研究结论。结论部分总结了论文的研究成 果及创新之处，并对后期研究提出了展望。 7 论文的主要研究成果及创新之处如下： 1 分析了中国推出股指期货的现状和前景，提出中国应尽早推出 股指期货的建议。 摘要 2 提出了股指期货标的指数的应有特性的体系。该体系依据股指 期货市场不同的参与者来划分，各种参与者根据自己不同的利益对标 的指数提出了不同的要求。特别强调了套期保值特性对股指期货合约 成败的决定性影响。 3 在前人研究的基础上，构造了检验标的指数套期保值特性的模 式。根据中国股市目前的实际情况，选取了合适的样本和指标，使这 一模式具有合理性和可操作性。 4 通过对样本的分析和比较，发现中信指数和道中8 8 的套期保 值效果优于上证3 0 、深证成指的套期保值效果。其中道中8 8 的套期 保值效果最好。道中8 8 只要对选股方式略做修正，是可以成为合适 的标的指数的。 5 从套期保值方式来看，每季季月当月的套期保值效果极差。造 成这种“季月效应”的原因仍不清楚。历州 关键词：股指期货、标的指数、套期保值 1 1 a b s l r a c t as i m u l a t e dt e s to f h e d g i n g p e r f o r m a n c eo fs t o c ki n d e xf u t u r e sb a s e do np r e s e n ti n d e x e s a b s t r a c t a sak i n do fd e r i v a t i v es e c u r i t y , s t o c ki n d e xf u t u r e sa r e b u r g e o n i n g a l l o v e rt h ew o r l d t h ea p p e a l st oe s t a b l i s hs u c hf u t u r e si nc h i n as e c u r i t y m a r k e t sa r ea l s ou r g e n ta n di n t e n s e b u tt h es t o c ki n d e xf u t u r e sm u s tb e b a s e do nas u c c e s ss t o c ki n d e x a n do n eo fm o s ti m p o r t a n t r e q u i r e m e n t o ft h ei n d e xi sag o o dp e r f o r m a n c eo f h e d g i n g s ot h ea u t h o rm a k e sa s i m u l a t e dt e s tt os o m ei m p o r t a n ti n d e x e si nc h i n as t o c km a r k e ta n dt h e n m a d et h ec o n c l u s i o n sa n d p u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n s i nc h a p t e ro n e ，t h ea u t h o rf i r s ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n ds t r u c t u r e o ft h es t o c ki n d e xf u t u r e s t h e nt h r e em a i n d e a l i n gs t r a t e g i e s a r e d e m o n s t r a t e d a tt h ee n do ft h e c h a p t e r , t h e a u t h o r a n a l y z e s t h e b a c k g r o u n da n df o r e g r o u n do fe s t a b l i s h i n gs t o c ki n d e xf u t u r e si nc h i n a a n dt h e n s u g g e s t s t h a tt h ef u t u r e ss h o u l db ee s t a b l i s h e da ss o o na s p o s s i b l e t h e ni nt h es e c o n dc h a p t e r , t h es t o c ki n d e x ，a st h et a r g e to f t h e f u t u r e s ，i si n t r o d u c e d t h ea u t h o rc r e a t e saf r a m e w o r k t oc o n c l u d ea l lt h e f e a t u r e st l l a tas u c c e s si n d e xs h o u l dh a v e a n da tl a s t ，廿l ea u t h o rl i s t sa l l t h ei m p o r t a n ti n d e x e si nc h i n aa n ds h o w st h eo b s t a c l e si nm a k i n gs u c h i n d e x e sat a r g e ti n d e x i nc h a p t e rt h r e et h ea u t h o rf i r s ti n t r o d u c e st h e m o d e lc r e a t e db ye d e r i n g t o na n df i g l e w s k i t h ef o r m u l a so fo p t i o n a l h e d g i n gr a t e a n dt h e o r e t i cp r i c eo fs t o c ki n d e xf u t u r e sa r ed e r i v e df o r e x p l a i n i n gt h em o d e la n di t sa p p l i c a t i o n t h e nt h ea p p l i c a t i o n so ft h e i a b s t r a c t m o d e li ni n d i aa n dc h i n aa r es h o w n a tl a s t ，t h ea u t h o rd e s i g n e dam o d e l t ot e s tt h e h e d g i n gp e r f o r m a n c eo f t h ei n d e xi nc h i n a a tt h el a s tc h a p t e r , t h ea u t h o ru s e st h em o d e lt om a k eat e s tt ot h es o m ei m p o r t a n ti n d e x e si n c h i n a ，a n a l y z e st h er e s u l ta n d m a k e ss o m ec o n c l u s i o n i nt h ec o n c l u s i o n ， t h ea u t h o rs u m m a r i z e st h ea c h i e v e m e n t sa n do r i g i n a l i t i e so ft h i st h e s i s a n d p u t sf o r w a r ds o m es u g g e s t i o n f o rl a t e rw o r k t h ea c h i e v e m e n t sa n d o r i g i n a l i t i e so f t h e t h e s i sa r ea sf o l l o w 1 a n a l y z i n gt h eb a c k g r o u n da n df o r e g r o u n do fe s t a b l i s h i n g s t o c k i n d e xf u t u r e si nc h i n aa n ds u g g e s t i n gt h a tt h ef u t u r e ss h o u l db e e s t a b l i s h e da ss o o na sp o s s i b l e 2 c r e a t i n gaf r a m e w o r k t oc o n c l u d ea l lt h ef e a t u r e sas u c c e s si n d e x s h o u l dh a v e t h ef r a m e w o r ka r eb a s e do nd i f f e r e n tk i n d so f p a r t i c i p a n t so f s t o c ki n d e xf u t u r e sc o n t r a c t ，w h o s ei n t e r e s t sa r ea l l d i f f e r e n ta n dd e m a n d st ot h et a r g e ti n d e xt h e na l s od i f f e r e n t t h e d e m a n d so f h e d g i n g a r es t r e s s e da sw e l l 3 c r e a t i n gam o d e l t ot e s tt h eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo f t a r g e ti n d e x a n ds e l e c ts o m ea p p r o p r i a t es a m p l ed a t aa n df i g u r e s ，w h i c hm a d e t h et e s tr a t i o n a la n df e a s i b l e 4 b ya n a l y z i n gt h es a m p l ed a t a ，t h ea u t h o rm a k e ss u c hc o n c l u s i o n t h eh e d g i n gp e r f o r m a n c e so fc i t i cc o m p o n e n ti n d e xa n dd o w j o n e sc h i n a8 8i n d e xa r eb e t t e rt h a ns s e 3 0 ( s h a n g h a i ) i n d e xa n d s s ec o m p o n e n ti n d e x ( s h e n z h e n ) a n dt h ed o wj o n e sc h i n a8 8 引言 引言 自从1 9 8 2 年2 月2 4 日堪萨斯城期货交易所( k c b t ) 开始交易 价值线指数( v a l u el i n ei n d e x ) 期货合约交易以来，股票指数期货在 全世界范围内得到了迅速发展。现在股指期货市场已成为全球金融市 场的重要组成部分，其发展推动了全球金融市场变革的深化和市场机 制的完善【1 l 。 股指期货之所以能有如此迅猛的发展，是与其所具有的套期保值 功能分不开的。投资者可以运用股指期货进行套期保值来规避市场风 险，因而这一金融衍生产品受到了众多投资者特别是机构投资者的欢 迎。 我国的股票市场经过十余年的发展已经比较成熟，投资者也由单 纯的投机转向理性投资。伴随着这一趋势，投资者对规避风险的需求 越来越强烈，适时发展股指期货以满足这一需求也就是顺理成章的 了。 要发展股指期货，首先要解决的问题就是股指期货标的指数的选 择。标的指数是股指期货交易的物质基础，对一个交易品种的成败具 有决定性的影响。如果标的指数选择不好，就会影响交易效果，进而 影响交易的规模。股指期货对证券市场和金融衍生产品市场的促进、 推动作用也会因而大打折扣。因此选择合适的标的指数是我国建立股 指期货市场要解决的首要问题【2 1 。 事实上，海南证券交易中心曾于1 9 9 3 年3 月推出过深圳股票指数 引言 期货。但这只股指期货只存在了不足6 个月便于同年9 月底草草收场 了。除宏观环境因素外，标的指数选择的不合理也是这支股指期货天 折的重要原剧3 1 。标的指数选择的重要性由此可见一斑。 要选好标的指数必须遵循一定的原则。作为投资性的指数，标的 指数具有其特性。不同类型的参与者会对标的指数提出不同的要求， 各有其侧重之处。 套期保值者是股指期货交易的重要参与者。是否具有良好的套期 保值效果对期货合约的成败具有决定性的影响。因此，检验一项指数 能否成为合格的标的指数的重要依据就是其套期保值效果如何。 对于此问题，先是由e d e r i n g t o n t 4 1 和lf i g l e w s k i 嘲、嘲提出了最小方差 检验模型，后者还运用此模型对s & p 5 0 0 指数在1 9 8 2 年6 月1 日至 1 9 8 3 年9 月3 0 日间套期保值效果进行了模拟研究。尔后t h i r i p a l r a j u 等7 1 和姚兴涛8 1 又分别对印度证券市场和中国证券市场进行了股指期 货模拟研究。 本文就是在前人研究的基础上，提出套期保值效果的模拟检验模 式。并依据此模式，对现有市场数据进行统计分析。在统计分析结果 的基础上，结合中国证券实际，得出结论。 这项工作是有一定的理论和现实意义的。它为将来推出的股票指 数期货标的指数的选择提供实证检验依据。同时，统计分析的结果也 发现和证实了中国证券市场目前存在的一些问题，为股指期货的推出 提供了一定的参考。 第一章股指期货概述 第一章股指期货概述 1 1 股指期货基本概念 1 1 1 股指期货的定义 股票指数期货( 以下简称股指期货) 是一种具有法律约束力的、 以股票价格指数为标的物的期货合约，签约双方约定在未来的某个特 定日期，依据预先决定的指数大小( 即成交价格) ，进行标的指数的 买卖嘲。 1 1 2 股指期货合约的结构 股指期货合约主要包括以下几个方面的内容吲3 ： 1 1 2 1 标的指数 标的指数是股票指数期货交易的标的物，是股指期货合约的物质 基础，对整个交易有着举足轻重的作用。标的指数编制的科学性是股 指期货市场功能得以实现的基本前提。 世界上有许多著名的股票价格指数，有的被选中为相应股指期货 合约的标的指数，有的没有被选为股指期货的标的指数。还有一些股 票价格指数是专门为股指期货合约而设计的。指数的套期保值性能是 股指期货合约标的指数选择的一个主要考虑因素。 1 1 2 2 交易单位 第一章股指期货概述 股票指数期货的报价采用指数点。而一份股票指数期货合约所代 表的市值等于买进或卖出时报出的股票价格指数点数乘以某一规定 的货币金额。这一规定的货币金额叫做乘数，是合约设计时由交易所 规定的，赋予了每一个指数点一个固定价值的金额。 例如香港恒生指数期货的乘数为5 0 港元，那么一份以1 万点成交 的恒生指数期货的市值就是5 0 万港元3 。 1 1 2 3 保证金 股指期货采取保证金交易方式，交易双方在交易时只须付少量保 证金即可。设置保证金是为了防止投资者因期货市场价格过度波动而 产生违约行为。一般来说，期货市场的最低保证金为基础合约价值的 4 一5 ，经纪商可以要求其客户增加保证金比例以保证交易的安全 性12 1 。从国际市场来看，美国、英国、加拿大及新西兰采用净额保证 金制度，而法国、日本则采用总额保证金制度。 保证金交易制度提高了股指期货交易的杠杆度，增加了交易的风 险。 1 1 2 4 合约期限及最小波动点 股指期货合约的期限一般按季划分，如3 个月交割、6 个月交割、 9 个月交割、1 2 月交割，也有一年1 2 个月各月份都进行交割的方式。 股指期货合约交易中所允许的最小价格变动值被称为最小波动 点。现有主要股指期货的波动点从o 0 1 个指数点到1 个指数点不等。 第一章股指期货概述 此外，为了防止过度投机，降低交易风险，大部分交易所还规定 了每日价格最大波动幅度限制。 1 1 2 5 交割方式 股票指数期货合约最终以现金方式交割，这是股票指数期货交易 的显著特色。股指期货不同于其他实物商品或金融期货，实物期货和 其他金融期货可以在合约期满时交割实物，而指数却是无法交割的， 用一揽子股票来交割是不合理的，操作上也十分困难。所以股指期货 采用现金交割方式。 在现金交割方式下，合约持有人交割时只须根据结算价格与交易 价格之间的价差交付或收取相应数额的现金即可完成交易。 1 1 2 6 结算价格 股指期货的现金交割方式使股指合约中的股指点数与实际股指点 数在到期日必然趋合，这是因为现金结算中的最后结算价格本身就是 根据当时的现货价格确定。 但在确定最后结算价时，各交易所的具体确定方式又各不相同。 有的以最后个交易日现货市场的收盘价计算，有的以前一个交易日 的收盘价计算，有的以后一个交易日的开盘价计算，还有的以最后一 个交易日现货市场每五分钟的价格的算术平均值计算。 1 1 3 股指期货的功能 股指期货之所以能有如此迅速的发展，是与其所拥有的众多功能 第一章股指期货概述 分不开的。具体说来，股指期货具有以下主要功能： 1 1 3 1 套期保值的功能 股指期货为投资者提供了有效的规避市场风险的手段，投资者可 以通过套期保值的操作，来达到避险的目的【3 1 。 具体说来，投资者套期保值者的具体目的和所处的市场环境不同， 能衍生出许多不同的操作手法：可以降低持有股票的暴露程度，规避 投资组合的系统风险，建立预期贝它值的投资组合，锁定投资组合未 来的净值或锁定预期买进股票的价格等等1 2 】。 套期保值是股指期货的主要功能，套期保值功能能否得以充分实 现对股指期货合约成败乃至于整个证券市场的运行都有重要作用。 s t e i h e r r 通过对亚洲金融危机和亚洲国家经济的深入分析发现：正是 套期保值手段的缺乏使得亚洲国家的金融市场易受到攻击1 3 1 。 1 1 3 2 价格发现的功能 股指期货具有股市价格发现和指导作用。由于股指期货市场是综 合了投资者对未来的预期，故其变动隐含了未来的股市变动方向。而 且股指期货市场法人参与较多，其投资行为更为理性。所以，只要标 的指数设计合理，其定价效率应该比股票现货市场高，可以达到价格 发现的功能。这种价格发现的功能主要体现为股指期货价格变动领先 于现货市场指数变化，从而对现货市场投资者起指引作用。 h e r b s te ta l 在1 9 8 7 年对s & p 5 0 0 、m m i 指数期货与现货的研究表 第一章股指期货概述 明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先程度少于 一分钟。c h e u n g a n d n g 在1 9 9 1 年对s & p 5 0 0 指数期货与现货的实证 研究亦指出，指数期货领先现货1 5 - - 3 0 分钟。应望江【1 4 1 等的研究也 表明：在许多转折时，台湾加权指数期货及新加坡摩根斯坦利台湾 指数期货均出现领先现象，而其中外资法人参与程度较高的新加坡摩 根台指市场的领先指针性又较台湾加权指数准确许多；由此，在实务 操作上许多投资者均需参考股指期货对大盘的修正来判断行情走势。 此外，对各国股指期货的其它实证研究亦表明：股指期货一般领先予 现货市场价格数分钟，仅有少量案例显示股指期货价格滞后于现货市 场价格1 5 1 。 1 1 3 3 活跃市场的功能 表一、估计的股票和股指期货的双边交易成本占投资的百分比 股票美国日本英国法国德国 佣金 o 2 0o 3 00 1 00 2 00 2 0 市场冲击成本 0 5 71 0 0o 9 0o 8 0o 6 0 税收 0 0 0o _ 3 00 5 0o 0 0o 0 0 总和 0 7 71 6 01 5 01 0 0o 8 0 股指期货美国日本英国法国德国 佣金 o 0 1o 1 l0 0 30 0 3o 0 3 市场冲击成本 0 1 00 3 00 4 00 4 00 _ 3 0 税收 0 o o0 o oo 0 00 0 00 o o 总和 0 1 10 4 l0 4 30 4 30 3 3 资料来源：结构化国际投资，马登公司，1 9 9 2 年6 月，第2 2 页 由表一可以看出，股指期货交易佣金更低，税率为零，而且直接 买进或卖出大量股票会引起市场大幅波动，带来很大的冲击成本，而 投资股指期货的冲击成本则小得多。由于投资总成本较低，股指期货 会吸引更多的投资者加入这一市场。 虽然短期而言，由于股指期货这种低成本会对股票现货产生某种 程度的替代作用，股指期货于上市初期可能会对现货市场产生资金排 挤效应。但就长期而言，二者也存在某种程度的互补作用。由于股指 期货提供了套期保值的手段来规避市场风险，投资者在市场风险较能 掌控的情况下，投资股市的意愿也会增加。 此外。由于有股指期货做空机制的存在，而且对做空的限制较少， 使得在熊市中投资者依然可以获利，这样市场低迷时整个市场的交易 量也不至于萎缩h 。 因此，股指期货还有着活跃市场、增加市场流动性的功能。 1 2 股指期货的基本投资策略 股指期货市场上存在着三类交易者：套期保值者、套利者和投机 者。套期保值者进行股指期货交易的主要目的是为了降低已经面临的 风险，或锁定预期收益。套利者利用股票现货市场与股指期货市场的 价格偏差，通过瞬间进入两个市场进行交易而获取无风险收益。而投 机者则通过预期资产价格的变动在股指期货市场上获取收益，并承担 相应风险 1 6 】。 与之相对应，股指期货存在的三种主要的投资策略，即套期保值、 第一章股指期货概述 指数套利和投机。 1 2 1股指期货的套期保值 股指期货的套期保值是利用股指期货合约控制股票组合对不利的 价格变动暴露程度的一种交易方式，也被称为套头交易。套期保值可 以防止不利的股价波动，用来对冲一个高度分散化的股票组合的风 险。股指期货套期保值的一般的操作方式是：在股指期货市场上建立 起与股票现货市场方向相反的仓位，以此来抵消部分或者全部市场风 险1 。 1 2 2 指数套利 在股指期货市场上，期货价格与现货价格并非完全一致。期货市 场价格与现货市场价格的差额被称为基差旧。对于股指期货而言，到 期目的基差为零，但在到期日前基差却往往是不等于零的。当基差达 到定程度，套利者就可以通过指数套利交易来获得无风险套利收 益。 指数套利交易就是利用股指期货市场与股票现货市场上价格的偏 离，在两个市场上同时买进卖出，以赚取无风险收益的交易过程。当 期货的实际价格被高估时，套利者可以卖出指数期货，买入指数中的 成份股组合，赚取价差；同样地，在期货实际价格被低估时，套利者 可以买入指数期货，卖出指数中的成分股组合，获得收益。 指数套利行为促使了股指期货价格向正常水平回归，保证了股指 期货市场价格与股票现货市场价格的一致性，进而确保了套期保值的 9 第一章股指期货概述 效率。 在现实操作中，指数套利涉及复杂的计算，需买进或卖出多家公 司的股票，且机会稍纵即逝，所以交易者往往采取计算机程序交易。 1 2 3股指期货投机 股指期货的投机是投资者根据对市场的判断，无须与股票组合相 配合而直接对股指期货进行单向买卖，投资者愿意承担相应的风险来 获取预期收益。 相对于直接在股票现货市场上投机，股指期货投机有以下优点： ( 1 ) 殷指期货使投机者无须花费直接购买股票所需的选般过程即 可对股票市场进行投资。 ( 2 ) 保证金交易使得股指期货投机具有高度的杠杆性，投机者在 只须投入少量资金就可以参与几倍、几十倍价值的交易，获取高额的 收益率。 ( 3 ) 交易成本通常比股票交易的成本要小好多倍。如表一所示， 股指期货交易的佣金、税率和市场冲击成本远低于股票交易。 ( 4 ) 建立空头头寸容易得多。许多股票交易所不允许卖空股票。 还有些股票交易所虽然可以卖空股票，但对卖空行为有种种限制，如 所谓“上扬卖空”规定，即只有在市场上升以后方可卖空。此外，如 果卖空股票，清算时需要一定的股票借贷安排以便交割所售股票。相 比之下，在股指期货市场上卖空的限制较少，交割以现金完成，也非 常方便。 第章股指期货概述 投机交易为套保交易转移了风险，提高了市场流动性，适量投机 是有益于市场的。但是股指期货投机所具有高度的杠杆性和巨大的风 险。如果投机过度，就会给市场带来损害嘲。 1 3 中国证券市场推出股指期货的现状与前景 1 3 1中国证券市场推出股指期货的现状 股指期货一直是近年来中国证券业所关注的一个热点。尽快推出 股指期货交易的呼声也越来越强烈。 在2 0 0 0 年“两会”期间，就有来自上海社会科学院的厉无畏等两 位委员就提交了关于适时开展股票指数期货交易，为投资者提供避 险工具，以活跃股市的建议案。 2 0 0 1 年举行的九届人大四次会议和九届政协四次会议上，股指期 货又成为了一个热点。先是湖北省的多名政协委员联名提出关于在 武汉进行股指期货交易市场试点的提案，后由董辅扔、萧灼基、蔡 继明三位委员提交了关于尽快上市股指期货的提案。 到2 0 0 2 年1 0 月2 5 日，全国人大财经委员会副主任董辅扔再次在 苏州召开的亚洲资本论坛演讲中指出：开展股指期货的条件已基本成 熟，应尽快推出股指期货( 1 8 】。 券商对股指期货的反应也是相当积极的。国信证券研究部总经理 何诚颖表示：股指期货给券商提供了做空头赚钱的机会，对券商来说 当然是很好的事情，而且股指期货是现在惟一比较成熟的金融期货品 第一章股指期货概述 种。华夏基金管理公司经理王亚伟也持相同观点，他说：“从基金的 角度看，有股指期货肯定是件好事，有了做空机制，基金就多了一个 避险工具，可以提高对大盘整体下跌这样的系统性风险的抵抗能力。” 而证券市场方面对此也早有准备。不同地域的多家证券市场都在 争夺股指期货这一交易品种。上海期货交易所早在2 0 0 2 年初就表示： 股指期货的方案已经上报证监会，上海期货交易所已做好相关的准 备，批复一下来即可开展交易。此外，学术机构也在积极编制标的指 数。 但是中国证券的监管部门却对此持谨慎态度，同样在亚洲资本论 坛上，中国证监会主席助理汪建熙对此问题在演讲专门指出：“金融 期货正引起业内越来越多的关注、研究和探讨，但任何新产品的推出 都要考虑市场各方面的因素，例如市场的广度和深度、相关产品的开 发情况、交易制度和设备设施的完善程度、投资者的成熟程度和承受 能力以及监管水平等等。所以，一方面，金融期货的推出是市场发展 的必然趋势和发展证券市场的必要手段之一；另一方面，在推出时机 上要综合考量多种市场因素。” 在2 0 0 2 年1 1 月底，中国证监会的负责人再次表示，近期内不可 能推出股指期货例。 市场对股指期货的不断呼吁和证监会的谨慎态度都是有其深层次 的原因的。只有对其进行深入的研究才能认清中国发展股指期货的前 景。 第一章股指期货概述 1 3 2 推出股指期货的必要性 市场对股指期货的不断呼吁是推出股指期货的必要性所决定的， 证监会的谨慎态度也是因为考虑了推出股指期货可能会带来的不利 影响。只有综合考察股指期货的利弊因素，才能对现阶段是否要推出 股指期货这个问题给出一个完整的答案。 1 3 2 1 推出股指期货的必要性： 推出股指期货的必要性主要体现在市场对股指期货的众多需要 上，具体说来有： 1 规避市场风险的需要 中国股票市场并不缺乏资金和政策，现在所缺乏的就是避险机制 汜。而且中国股市对市场风险的规避渴求应更甚于其他国家和地区 股市，这是由中国股市的特殊性所造成的。 首先，中国股市具有高度的波动性。在1 9 9 4 年到2 0 0 1 年间，道 琼斯工业平均指数的波动性达到1 5 8 0 ，欧洲斯托克达到1 4 5 3 ， 日经2 2 5 为2 0 8 0 ，香港市场为3 1 0 9 ，但同期中国市场达到 5 1 1 0 。而在美国股市历史上波动最剧烈的1 9 3 3 年和1 9 3 2 年，道琼 斯工业平均指数的波动性也只有5 0 7 和4 5 7 。中国股市波动之剧 烈堪称世界之最。如此高的市场风险，必然需要适当的避险措施( 2 2 1 。 其次，由于中国金融开放程度较低，中国股市隔绝于国际股市。 中国股市与国际主要股市的相关系数接近于零。中国股市必须有自己 的避险工具，而不能依靠投资于其它市场的指数期货来冲销掉部分市 第一章股指期货概述 场风险。 最后，中国证券市场上股价风险中市场风险较多，个股的价格在 很大程度上是同涨同落的，只股票的波动性大约有6 5 是由市场波 动引起的，而在美国等发达国家这一数值大多只有3 0 左右【2 3 】。这使 得对规避市场风险需要更为广泛和强烈。 2 改善者投资者结构的需要 我国目前正积极推进机构投资者的发展和创新，开放式基金、保 险基金和国有企业、国有资产控股企业及上市公司三类企业相继可以 进入股票市场。对于这些投资者而言，投资的安全性是至关重要的。 以开放式基金为例，如果无法规避系统风险，就有可能遭遇到挤兑【3 1 ， 进而影响其生存。而如果没有合适的避险机制，保险基金和许多企业 也是不敢入市投资的。 股指期货的推出正迎合了这部分投资者的需要。而股指期货一旦 推出，其它形式的投资者如社保基金、养老基金等，就能够进入 股票市场，保险基金也可以不再借助基金而以独立主体进入股市，从 而推进了投资者结构的改善。 3 规范股票价格的需要 由于我国当前股票市场缺乏做空机制，交易结构严重不对称，不 允许做空，做多方可盈利。这样就片面有利于股市中的乐观者，使得 股价偏高，过高的市盈率就不值得惊奇了。股指期货的引入使得做空 也可获利，有利于股票价值的回归，这样就能平抑股票市场价格，防 止大起大落。 第一章股指期货概述 4 活跃市场交易的需要 股指期货的套期保值和套利功能吸引了原本担心风险的投资者进 入市场，增加了股票现货市场的深度和流动性，对股市有刺激作用。 而股指期货相对较小的交易成本和高度的杠杆性，使得投机者的成本 大为减少，也刺激了投机交易量。另外股指期货的做空机制使得投资 者在股市下跌时也能获利，这样投资者在现货市场就可大胆投资，即 使在股市时低迷时，投资者也可以踊跃入市，使得市场不至于萎缩。 市场的风险由此得到较大程度的释放，市场交易也就因此而趋于活跃 ( 2 4 1 。 5 迎接资本市场开放的需要 中国加入世界贸易组织( w t o ) 后，中国证券市场对外开放的步 伐必将不断加快。目前中国证券市场已推出了q f i i 制度，但是要想 吸引外资进入中国证券市场，就必须要有合适的避险机制。开展股指 期货交易就是必不可少的了。 6 拓展和完善我国金融市场的需要 国内证券市场的发展的过程中，衍生产品市场的发展将是不可缺 少的一环。在目前阶段利率期货、外汇期货等金融衍生产品的设立条 件仍不成熟，股指期货是现今最为成熟的金融衍生产品，是我国发展 金融期货的首选产品。 在现阶段开设股指期货交易有利于拓宽和完善金融市场结构，增 加金融市场竞争力。进一步地，开设股指期货交易可以更好地发挥中 国证券市场的对外辐射力和影响力，对中国证券市场深化和发展，以 第一章股指期货概述 及中国金融市场在世界上的地位有着战略性意义2 引。 1 3 2 2 推出股指期货可能产生的不利影响 开设股指期货，虽然可以向投资者提供正常的风险规避渠道和灵 活的操作工具，但根据国外发展股指期货的经验，股指期货开办初期 可能会产生一些不利影响： 1 交易转移 股指期货因交易成本低，保证金比例低、杠杆倍数高等优点，因 此会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险投资者由现货市场转向期 货市场，从而发生交易转移现象，甚至产生股指期货的市场规模超过 现货市场的情况。如日本在1 9 8 8 年9 月推出股指期货后，指数期货 的成交远远超过现货市场，最高时曾达现货市场的1 0 倍，而现货市 场的交易则日渐清淡1 ”。 2 影响现货市场的波动特性 开设股指期货是否会扩大现货市场波动一直是各界对指数期货关 心及的焦点。虽然各国的经验表明：指数期货交易并不增加现货价格 的波动性，甚至有助于股市的稳定。但在某些情况下，股指期货也会 影响到现货市场的价格行为和波动特性。 首先，指数期货的交易会增加信息传送的速度，通过指数套利或 其他渠道，迅速影响股票现货市场的价格；其次，由于期货交易有很 高的杠杆作用，投资者的非理性行为可能使期货价格产生大幅波动而 影响现货价格；再次，进行股指货指数套利交易的投资者常在最后交 第一章股指期货概述 易日收盘时集中冲销套利部位，从而在同一时间内对现货市场造成庞 大的买压或卖压，进而会对股价产生暂时性的影响。 3 可能产生市场操纵、不公平操作 设计不合理的股指期货合约使得大户更容易操纵市场。特别如果 标的指数选择不合理，受一只或几只股票价格影响太大，市场操纵者 就可以利用股指期货市场和股票市场的联动关系来牟取暴利，损害广 大中小投资者的利益。例如在亚洲金融危机期间，国际炒家就利用汇 丰对恒指的重要影响，操纵股指期货价格，进而通过股市与汇市之间 的联动关系对香港金融市场发到了狙击【”】。 此外，股指期货的交易者通常也是股票现货的经纪商或自营商， 他们可能会因其客户即将在某一市场从事交易，而抢先在另一市场为 其自营账户下单以赚取利润。 可见，引入股指期货交易对证券市场可能产生负面影响。而各国 证券市场的所处的阶段和环境各有差异，这种影响效果也可能不同。 但上述负面影响完全可以通过科学的合约设计、完善的市场运作机制 以及严格的风险管理措施来消除或减弱。从长期来看，股指期货对市 场的负面影响完全是可以克服的。 1 3 3 推出股指期货的可行性 1 3 3 ，l 推出股指期货的有利条件 在以下几个方面，开设股指期货的条件已基本满足： 第一章股指期贷概述 1 市场需求 投资者需求是金融衍生产品存在和发展的基本动力。股指期货产 生的根源就在于其相关现货市场的价格易变性使投资者产生了以股 指期货套期保值来规避风险的需要。所以，一个证券市场对指数套期 保值需求的强弱是能否推出股指期货的重要决定因素。 国内股市交投活跃、波幅较大。特别是自2 0 0 1 年7 月以来，证券 市场波动更为剧烈。虽然管理层频频发出利好消息，仍无法挽救弱市 状态。这样的市场风险不但广大散户无法避免，就是众多机构投资者 也大幅亏损。在这样的市场条件下，对股指期货的需求也就更迫切。 而就投资者而言，经过股市十余年的发展，投资者的风险意识不 断增强，市场上的投资理念更加趋于理性。开放式基金的成立也需要 合适的避险工具。由此，推出股指期货是合乎市场需要的，也能为投 资者所接受。 2 市场条件 经过十余年的努力，我国证券市场已初具规模，市场容量和规模 有了飞速地增长，为股指期货的运作提供了良好的市场基础。 我国证券市场硬件设备起点相当高，已接近或达到国际水准，建 立了高效的交易、清算体系。而在软件方面，我国证券市场已经形成 了一个运作良好的市场构架：券商、机构投资者和证券从业人员的素 质在不断提高，个人投资者也趋于理性；证券交易的法规、规则不断 完善，对股市和期货市场的监管也逐渐成熟。 由此可见，推出股指期货的市场条件已基本成熟。 第一章股指期货概述 3 技术条件 股指期货不同于股票，它不存在企业股份制改造、股票发行、承 销、上市公司监管、公司信息披露以及公司分红、配股等一系列问题。 在实际运作中，买方只需在到期日前进行反向冲销，或至到期日进行 现金结算。在现有结算程序的基础上，通过证交所、经纪商及银行系 统的合作，可以高效率、低成本地完成这一过程。因此，开设股指期 货交易在技术上不存在问题。 1 3 3 2 中国股票市场推出股指期货面对的主要障碍 从我国证券市场的现实情况来看，目前阶段开设股指期货交易主 要仍面临着以下的障碍： 1 标的指数有待完善 标的指数是股指期货的物质基础，其设计的好坏关系到股指期货 的成败。因此要推出股指期货，首先遇到的障碍就是选定合适的标的 指数。 国内许多研究者认为现有沪深指数都不能直接拿来作为标的指 数。因此有人提出可以将现有指数进行适当的合成，成为一范围更加 广泛、全面型复合型指数来作为标的指数f 1 0 1 。 对股指期货标的指数的选定是本文论述的重点，所以对标的指数 这一问题将在下文中详细论述。 2 法规障碍 1 9 9 9 年7 月1 日起实施的中华人民共和国证券法第三十五条 第一章股指期货概述 规定：“证券交易以现货进行交易”，因此中国目前开设股指期货交易 将直接遇到法律上的障碍。但是法律上的障碍并非不可逾越，只是会 稍微推迟一下股指期货的推出时间。 3 市场运行障碍 股指期货交易具有双向性，既可以做多，也可以做空，与之相对 应的股票市场也应该允许买空卖空，这样才能充分实现指数套利，进 而使套期保值更加有效率。但是，目前我国股票市场只能做多，而不 能抛空，这样就产生了股指期货市场与股票市场买卖不对称的问题。 股指期货市场与股票市场买卖不对称会给股指期货的市场运行乃 至于证券市场的运行带来了许多障碍。 一方面，在股指期货价格被低估时，套利者只有在拥有指数组合 现货的情况下才能进行套利，而不能自由地卖空现货、买进股指期货 进行指数套利。股指期货价格将因此而被持续性地低估，美国股指期 货交易的早期经验已充分证明了这一点。 另一方面，由于在股票市场不能抛空，股指期货市场的多头风险 加重。如果市场发生大同幅度的下跌，股指期货市场多头者将抛出股 指期货。股指期货下跌，会通过程序化交易引发现货市场上的股票的 抛出，进一步使股价下跌，从而引发恶性循环，甚至导致胜崩盘。戴 维森报告曾强调指出：“香港股票市场缺乏卖空机制是引发1 9 8 7 年 证券市场崩溃的一个主要原因。” 4 制度障碍 对于一个成功的衍生交易合约而言，其标的物的价格确定必须带 第一章股指期货概述 有竞争性，而不受非竞争力量( 如政府干预) 的影响，从而吸引大量 参与者为满足供与求而进行连续不断的交易，增加市场的流动性。与 西方股市自然演进的发展方式不同，中国股票市场的发展呈现出强烈 的“政府驱动型”特征，政策干预对股市的价格运行具有非常大的影 响，股市成为“政策市”。 这种“政策市”主要体现在两方面。一方面，股市的市场化运行 和计划性监管政策之间的矛盾性日益突出。这集中表现在管理层对股 市的历次“打压”和“救市”行为上。另一方面，我国企业股份制改 革的特殊性产生了许多历史遗留问题，这些不确定性成为市场的不稳 定因素，加大政策因素对股市的冲击力度。 而股指期货交易具有高度的杠杆性，可能放大政策干预的影响。 另外，股指期货交易的低成本、高杠杆也会为内幕交易者获利提供了 便利。这些都成为发展股指期货的障碍。 5 思想认识的障碍 对于开设股指期货，社会各界疑虑和争论颇多的是其高度杠杆性 及对现货市场价格波动的影响，认为推出指数期货交易不利于股票市 场的稳定发展。特别是面对国债期货市场和商品期货市场曾出现的过 度操纵，再加上亚洲金融危机中国际炒家利用股指期货冲击港股市场 等事实，许多人士对股指期货持保留态度。这种顾虑已成为发展股指 期货的重要障碍。 实际上，任何金融产品都有其风险性，指数期货的迅猛发展是谁 也不能否认的事实，只要在市场监管、逐日结算、风险管理措施、实 第一章股指期货概述 时信息披露等方面坚持规范管理，就完全可以将风险控制在一定范围 之内。而目前对1 9 8 7 年美国股灾的研究也表明，股指期货并不会引 起股票现货市场的大幅波动 2 5 3o 随着党的十六大“正确处理虚拟经 济与实体经济”论述的提出，相信思想观念上的障碍将逐渐得以淡化 和消除。 1 3 4 建议尽早推出股指期货 综上所述，推出股指期货利大于弊，具有充分的可行性，所遇到 的障碍也是可以克服的。中国证券市场完全可以推出股指期货。 更为重要的是，如果不及时推出股指期货的话，就可能错失良机。 目前采用别国股票市场的指数作为股指期货标的物已成各金融中 心的焦点所在。1 9 8 6 年新加坡国际金融交易所( s i m e x ) 推出了日 经2 2 5 ( n i k k e i ，2 2 5 ) 股指期货交易，开创了以别国股价指数为期货 交易标的的先河。s i m e x 为了与香港竞争国际金融中心的地位，不 顾台湾当局的极力反对，在1 9 9 7 年1 月9 日又推出了摩根斯坦利 7 7 台湾股指数期货。就在同一天，芝加哥商业交易所( c m e ) 也推 出了道琼斯1 2 4 台湾股指期货。香港期货交易所也不甘落后，于 1 9 9 8 年5