（企业管理专业论文）控制权转移、高层更换与公司绩效关系的实证研究.pdf

i 摘摘 要要 在资本主义发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域，其中控制 权转移后发生的高层更换由于被普遍认为是一种外部市场的监管力量而得到极大的 关注。在欧美发达国家，通过接管等方式更迭公司控制权是对不良管理者进行替代 的一种有效手段，但是在我国，由于特殊的制度背景，上市公司的控制权转移可能 在很大程度上区别于英美国家的例子。在缺乏竞争性的经理人市场和公司管理层主 要由控股股东任命的情况下，我国上市公司的第一大股东不太可能为了惩罚无效管 理层而转让或购买公司控制权。从这个意义上讲，对我国上市公司的控制权转移行 为以及高层更换进行深入研究就是非常必要的。 本文考察了 1999-2003 年发生控制权转移的中国上市公司高层更换的数据， 使用 均值比较与 t 检验、相关分析、logistic 回归分析、非参数检验、chi-square 检验等 实证检验方法，发现高层更换的频率和控制权发生转移前的公司绩效之间存在着显 著的负相关关系，并且这种负相关关系主要表现在董事长的更换上；并且通过进一 步的验证，本文还发现这种监管机制可以进一步改善高层更换后的公司绩效。 公司控制权转移交易也有着许多具有经济理论意义的特征，比如控制权转移前 后公司的主营业务是否变化，新旧控制方的经济性质（国有或民营） 、所属区域有无 变化，控制权转移后公司的经理层有无变化。这些特征在分析控制权转移绩效以及 决定因素方面都有着重要的理论价值。基于西方文献的研究结果，支付方式、管理 抵制、以及控制权的转移程度都会对控制权的转移绩效产生影响。基于我国的制度 背景，我们选取了转让方式、是否跨地区转移、主营业务是否变更 等 5 个控制权转 移的特征变量，来考察经理人员更换与企业绩效的相关性是否受到这些因素的影响。 本文发现在存在各控制权转移特征变量的影响和所有控制权转移特征变量共同作用 的影响时，企业绩效与公司高层更换概率之间仍然存在显著的负相关关系，即我国 上市公司的控制权市场具有监督作用，但是其在一定程度上受到政府干预的约束。 关键词关键词：公司治理 控制权转移 高层更换 公司绩效 控制权交易特征 ii abstract in modern economics, corporate control market is the main area of the corporate governance research; top management turnover around the corporate control transfer gains a great attention as an important external disciplinary force. through this mechanism, corporate control transfer of the inefficient managed firms (or firms in which non-value-maximizing behavior dominated) would result in the replacement of top management and lead to a more efficient use of resources. in western world, scholars give a lot of literatures in this area, whereas in china, based on the specific institutional background, the impact of chinas listed firms corporate control transfer on the management probably fundamentally different from those of american cases. it may be expected that in the case where lacks an effective executive market and the management of the firms are mainly controlled by largest shareholders, it is not very possible for largest shareholders of chinas listed firms to transfer or purchase corporate control for punishment of existing management (sun and li, 2003). in this means, it is very meaning to study the relationship between corporate control transfer and top management turnover. in this paper, we provide empirical evidence on the disciplinary role of corporate control transfer in china. employing the turnover data of top managers between 1999 and 2003 and using several research methods such as t-test, logistics regression, chi-square test, nonparametric test, we find that the likelihood of top management turnover increases with poor pre-corporate control transfer performance, especially and mainly of the chairman. corporate control transfer has some characters with the economic meaning that greatly influence the top management turnover probabilities. based on chinas specific institutional background an past research achievements, this paper narrows the focus to examine five characteristic variables that may be related to corporate performance and affect management turnover in order to further verify whether the correlation between management turnover and corporate performance is affected by these factors. we find that the disciplinary role of the chinese market for corporate control is still, to some extent, subject to government intervention. key words： corporate governance corporate control transfer top management turnover firm performance characteristics of control transfer 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密 ，在_年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 论论 1.1 研究背景研究背景 在资本主义发达国家，公司控制权市场是公司治理研究的重要领域，其中控制 权转移后发生的高层更换由于被普遍认为是一种外部市场的监管力量而得到了极大 的关注。早在 1965 年，manne 就指出只有接管机制能为管理层的有效性提供保证， 并且能够保护广大中、小股东的利益；当公司内部治理机制不能有效约束公司管理 层行为的时候，接管成为了“最后的解决手段” （jensen，1986） 。在对价值创造最大 化的并购的研究上，普遍认为有两种动机：一种是协同效应，一种就是更换目标公 司的管理层。而实际上，撤换目标公司的管理层可能就是实施并购的一个关键驱动 力（walsh，1988） 。可见，通过更迭公司控制权能够形成对不良管理者进行替代的 持续性外部威胁。 伴随着公司控制权转移行为的完成， 往往是目标公司管理层的 “大 换血”行为，原公司的高管人员被悉数替换。 在一个活跃的控制权市场中，实行兼并收购（mergers and acquisitions）的主要 目的是为了整合目标公司和收购公司的资源，或者撤换在职管理人员来改善公司绩 效。但是，在中国的控制权市场上，这种机制的发挥很多情况下是由一个非上市公 司扮演收购方的角色收购一个上市公司来实现的。这是因为，在中国这样一个新兴 市场中，股票发行许可、上市配额和分配体制都被牢牢控制在政府手中，对大多数 公司尤其是非上市公司来说，通过资本市场融资是非常困难的，而收购上市公司的 控制权就为他们提供了一个从外部融资的有利渠道。所以，在这种独特的背景下， 中国上市公司的控制权转移就有可能从根本上区别于英美国家的例子。在缺乏竞争 性的经理人市场和公司管理层主要由控股股东任命的情况下，我国上市公司的第一 大股东不太可能为了惩罚无效管理层而转让或购买公司控制权。孙铮和李增泉 （2003）就指出危机主导型重组和“买壳上市”才是我国上市公司控制权转移的主 要动机。 关于控制权转移与高管人员更换之间的关系，西方已经有大量的文献。总体而 言，这些研究文献涵盖了三个方面：公司购并与高管人员更换，市场购并活跃程度 与高管人员更换，股票回购与高管人员更换。这些研究文献发现，作为外部控制机 制，控制权转移后发生的第一大股东更换可以起到监督公司高层的作用，从而提高 企业的经营绩效。而在我国，研究控制权转移的监督作用和目标公司高层更换之间 2 关系的文献很少；本课题的研究目的就是基于我国资本市场的现实背景，考察公司 的经营业绩表现与控制权转移、高管人员更换之间的关系问题。在理论上，进一步 证明在我国上市公司中，控制权交易行为确实具有更换不良管理层的监管性质；在 现实上，有助于我们了解中国控制权市场的自有特征，同时为许多像中国这样控制 权市场还不够成熟的国家提供经验证据。 1.2 研究意义研究意义 现代企业理论认为，企业作为一个合约实际上是不完备的，这使得控制权的配 置关系重大，因为控制权影响着当事人事后谈判的地位，进而影响到当事人事前的 决策和行为。公司控制权与治理结构问题在公司理论中居于重要地位，故研究公司 的控制权与治理结构问题具有重要的现实意义。具体来说，本文的研究意义主要表 现在以下方面： 1）从资本结构角度来看，有关控制权问题的传统文献通常将所有权的高度分散 作为现代公司的基本特征，但是，最近有关所有权问题的研究文献却表明，在美国 和英国之外的世界其他国家，集中的所有权结构却更为普遍。因此，对存在控股股 东的情况下控制权市场如何发挥作用问题的研究，就具有重要的现实意义。基于特 殊的制度背景，我国上市公司的控制权转移事件为考察在集中的所有权结构下公司 控制权的转移对经理人员的影响问题提供了其他的视角。 2）从公司治理角度来看，其核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督 的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对管理 层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和控制权 市场。作为一种公司治理机制，控制权市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约 束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下， 投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。所以，从这个意义上讲，对这种外部监督 机制如何影响公司管理层的更迭及其监督的有效性进行深入研究就是非常必要的。 1.3 结构安排结构安排 本文结构安排如下： 第 2 章为文献综述。首先回顾了西方有关控制权市场监督作用的主要理论和实 证文献，这些实证检验主要考察了控制权转移前公司绩效与高层更换的关系以及高 层更换对控制权转移后公司绩效的影响这两个问题；然后回顾了我国在控制权转移 3 的外部监督作用等问题上的研究成果。 第 3 章为国内外控制权转移市场的制度背景和特点分析。分别介绍了英美国家 与我国上市公司控制权转移的基本特征，主要包括上市公司的所有权结构和经理人 员的任命方式。 第 4 章为研究设计。首先介绍了样本选取过程、数据描述和变量定义，其次提 出了研究假设，最后给出了实证研究方法和模型。 第 5 章为实证结果和分析。首先考察控制权转移前公司绩效对高层更换的影响， 其次考察控制权转移发生后高层更换公司的绩效改善情况，最后从控制权转移的特 征出发研究其对控制权转移公司绩效的影响。 第 6 章为研究结论与展望。针对控制权转移后发生的高层更换与公司绩效的关 系，从公司治理结构的发展与完善角度提出建议，然后指出需要进一步探讨的问题。 本文研究思路如下图 1.1 所示。 实证研究： 高层更换和控 制权转移前后绩效的关 系 进一步实证： 控制权转移 的特征对控制权转移后 企业绩效改善程度的影 响 控制权外部监督作用 的主流理论 我国上市公司所 有权结构：高度集 中 西方控制权转移 事件：具有有效的 监督作用 英美上市公司所 有权结构：高度分 散 研究结论 图图 1.1 论文研究思路论文研究思路 4 2 文献综述文献综述 2.1 公司控制权市场理论公司控制权市场理论 公司控制权问题是公司发展中的决定因素，它不仅是现代公司治理结构中的一 个核心问题，而且也是资本市场研究中的重要课题。早在 18 世纪，亚当斯密就 指出了股份制公司中由于经营者和所有者利益不一致而导致的代理问题。20 世纪 30 年代，美国学者伯利（berle）和米恩斯（means）指出了所谓的“经理革命”现 象，即公司治理中所有权和控制权分离的存在。到今天，以股份公司为主的现代公 司制度已经占据了工商业的主体位置，对这个现象的解释直接导致了控制权市场理 论。对于控制权市场的理论研究目前在西方已经很深入。它以 berle-means 的委托代 理理论为基础，结合 grossman-hart 的企业所有权理论，最终由 manne-jensen 形成 相对完善的公司控制权市场理论。 2.1.1 公司控制权市场的概念公司控制权市场的概念 公司控制权市场（the market for corporate control）首先是由亨利曼尼（henry manne，1965）在他的兼并和控制权市场一书中提出来的。他认为，传统理论视 公司并购为产业周期变化过程中的资源转移或者掠夺市场力量的这种解释显然不合 理。在他看来，公司并购市场实际上应该看作是争夺公司控制权的市场。控制权市 场的主要意义就在于它可以克服两权分离下公司经理的追求与股东利益目标之间的 偏差，从而保证及增加股东的福利。因为它一方面能够使得资源集中在有能力的管 理团队中，得到有效利用；另一方面，也能够惩戒经营不善的管理者，防止资源浪 费。因为如果在位的管理层不称职，公司的业绩指标就会偏离正常水平，公司价值 就会下降，收购者就有机会通过收购股本、控制公司、撤换管理层使公司业绩回升 来获取超额利润。为了防止这种情况的出现，在位的管理层就会努力工作，防止公 司股票市场的价值下降，从而实现控制权市场对公司管理层的约束和监督。 jensen 和 ruback（1983）沿着 manne 的分析思路对公司控制权市场提出了一个 较为被学界公认的定义： “我们将公司控制权市场（通常也被称为收购市场）看成是 一个由各个不同管理团队在其中争夺公司资源管理权的市场” 。在 jensen 看来，管理 团队之所以要竞争控制权，是因为对控制权的掌握意味着私人收益的存在。同时， jensen 按照公司经营中的四种控制力量把公司控制机制划分为：资本市场、法律/政 5 治/法规制度、产品和生产要素市场，以及以董事会为主的内部控制机制。一般说来， 公司控制机制包括内部控制机制与外部控制机制两个部分。内部控制机制主要指公 司管理者内部竞争、董事会的构成和大股东的监督。外部控制机制主要指代理投票 权竞争、要约收购或兼并以及直接购入股票。无论是以董事会构成为代表的内部控 制机制还是以代理投票权竞争、收购（包括要约收购或兼并）为代表的外部控制机 制，都会造成管理者相互之间争夺对公司资源的管理权，从而形成 manne 所称的公 司控制权市场。 彼得霍尔（peter holl，1977）进一步把控制权市场对管理层的监督和约束细 分为两种：惩罚性约束（punitive discipline）和矫正性约束（corrective discipline） 。 惩罚性约束是指当公司股票价格下降到一定程度时，外部投资者通过大量收购股份 获得对公司的控制权，然后撤换管理层。对市场而言，这是一种强制性的资源转移， 结果就是公司绩效的提高。所以惩罚性约束具有短期效应，能够迅速达到效果。但 如果公司价值没有下降到足够低，这时激烈的收购行为将导致股价的上升从而加大 收购成本，阻碍控制权的转移，使惩罚性约束失效。这时，控制权市场就会施加一 种矫正性约束。如果一家公司的股价长期低于平均水平，那么外部投资者可以通过 长期的吸纳股票来渐进的完成控制权的转移。显然，这种机制只能在长期内起作用， 它使管理层不能长期利用资本市场的价格机制来保护自己。 2.1.2 新古典的公司控制权市场理论新古典的公司控制权市场理论 manne、jensen 等人认为公司控制权市场至少存在两种机能：一是通过公司控制 权的转移来约束、激励掌握实际控制权的管理层；二是可以在必要的条件下更换管 理层。但是这并没有解释股东判断管理层的经营能力以做出转移公司控制权决策的 依据，以及管理层的更换为什么一定可以改变股东的利益现状。以下几种理论对此 进行了解释。 1）差别效率理论 效率理论认为兼并和收购以及其它形式的资产重组活动有着潜在的社会效益， 他们通常包含了管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应1。 效率理论认为，现实中的公司治理中，存在两种类型的管理非效率：一种是由 于管理者自身的经营能力所限或无法发挥其能力所导致的管理非效率；另一种是虽 1 比如，具有更高管理效率的 a 公司如果收购了 b 公司，b 公司的效率就认为提高到了 a 公司的水平，即管理 效率通过并购得到了提高。 6 然管理者自身能力充分，但其追求的是管理者自身利益的最大化，以牺牲股东利益 的最大化来换取企业的高增长率。在第二种情况下，只有通过更换公司管理层，才 能降低增长率提高利润率，从而使股东利益最大化的目标得以实现。事实上，正是 被接管的危险才限制了公司管理层偏离股东利益最大化的行为能力 （marries， 1966） 。 该理论还进一步说明了最有可能成为潜在的收购者的是那些从事相似经营活动 的公司企业。因为对于那些低于行业平均水平或未充分发挥经营潜力的公司来说， 他们具有无人能及的侦知能力，并且懂得如何在收购后改善目标公司的经营业绩。 2）代理成本理论和管理主义理论 jensen 和 meckling（1976）认为，由于“两权分离”在现代公司治理中的存在， 当管理者只掌握一小部分公司股权的时候，便会产生代理问题。这一小部分不但起 不到激励管理者的作用，反而会导致管理者的工作缺乏活力。对所有者来说，这就 构成了他们的代理成本。 这一代理问题源于契约的不完全性、股东和管理者之间的信息不对称以及管理 者的投机心理。该问题可以依赖一些组织和市场机制来得到解决，比如设置权力制 衡的组织结构、设立股票期权的报酬激励机制等。但当这些机制都不足以解决问题 时，控制权市场就为这一问题的解决提供了最后的外部控制手段（manne，1965） 。 manne 强调，如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后，公司 就可能会面临被收购的威胁。 3）自由现金流量假说 在代理成本理论的基础上，jensen（1986）提出了自由现金流量假说（fcfh） 。 他认为，由于股东和管理层之间在闲置现金流量配置问题上的冲突而产生代理成本， 是造成接管活动的主要原因。jensen 把自由现金流量（free cash flow）定义为“企 业现金中超过用相关资本成本进行折现后净现值大于零（npv0）的所有项目所需 资金之后的那部分现金流量” 。他认为，如果公司是有效率的并且能使股票市值最大 化，必须把 fcf 支付给股东，但 fcf 的派发将减少管理者控制之下的公司资源规 模，并相应减少管理者的权利，所以管理层宁愿将其投资于低收益的项目以追求企 业规模的扩大，也不愿把 fcf 交还给股东，从而降低资金的使用率，背离股东最大 化的原则。针对这种问题，jensen 认为，在公司内部控制系统不能有效运作的情况 下，必须依靠外部资本市场如负债和收购来解决，即，当管理层为额外出现的投资 项目寻求新的资本进行融资的时候，应该受到资本市场的监督和约束，从而降低代 7 理成本。 值得一提的是，在 jensen 看来，收购中常用的融资手段杠杆收购（leveraged buy-out，简称 lbo）是约束公司管理层，克服上述代理问题的一个有效工具。因为 lbo 既可对管理者提供高强度的激励，又可提高企业资本中的负债比重，迫使经营 者将本应还给投资者收益返还给投资者，从而削减了管理者可支配的 fcf，提高公 司的资金使用率。当 lbo 收购主体是目标公司内部的管理人员时，lbo 便演变为 管理层收购（management buy-out，简称 mbo） ；而当收购主体是目标公司的员工 时，则称为员工收购（employee buy-out，简称 ebo） ，其核心内容就是员工持股计 划（employee stock ownership plan，即 esops） 。 4）治理结构学说 威廉姆森（williamson）于 1988 年提出了公司的治理结构学说。他认为，最好 把债券和股票看作不同的治理结构。 债券是根据条约设计出来的治理结构， 称为 “条 约治理” （rule-based governance） ；而股票则是允许有一定处置权的治理，称为“随 意处置治理” （discretionary governance） 。威廉姆森总结了负债的各种作用，其中包 括 grossman 和 hart（1988） 、jensen（1982）的控制作用。威廉姆森支持 jensen 关 于“把杠杆收购用作约束管理层随意处置权的工具”的观点，但威廉姆森是“从资 产角度而不是现金流量角度来考虑问题，实际上两者并不矛盾” 。 5）财务契约理论 grossman和hart提出了除股票期权和计划和外部收购之外的第三种解决激励问 题的方法：破产。即，当管理者从公司所得收益被破产所抵消时，公司管理层会倾 向于利润最大化或接近于利润最大化。破产对管理层的监督作用取决于公司的财务 结构，特别是负债权益比。当公司主要通过负债来融资时，管理层就会约束自己， 以避免失去职位，这样，负债就提高了公司的价值。 2.1.3 控制权市场理论的评述控制权市场理论的评述 自 manne 之后，西方学术界就沿着他的思路，以“股票市场价格股东财富 最大化”为主线来建构公司控制权市场的理论框架，发展成为主流的公司控制权市 场理论。学者们普遍认为，接管或接管的威胁提供了监督公司高级管理层的长久机 制，并抑制管理层以牺牲股东利益为代价、追求自己目标的动机，他们对公司控制 权市场报有更大的信心，甚至宣称“资本主义会选择最优的组织结构” （marris 和 8 mueller，1980） 。一些经济学家更是从对经济效率的良性影响角度肯定了控制权市场 理论。gilson（1981）指出除了被解职的经理外，成功的接管使得各方都得到好处： 目标公司的股东通过售出股票获得升水，新的管理者通过有效管理企业，增加企业 价值，使股价上升，而更有效的资源配置则使整个社会受益。jensen（1988）也认为 公司控制权市场通过将资源配制到更有效率的使用者手中，将为企业股东和整个经 济创造财富。grossman 和 hart（1980b）则明确表示，接管威胁使管理者提高管理效 率，接管活动只有在接管对接管者更有价值时才发生。 但是由于信息不对称以及本身存在着一定的缺陷，控制权市场也有其局限性， 主要表现在以下四个方面： （1）经理层短期行为。一般的，股价的走势是股东利益得失的最根本的体现， 然而股价只能反映公司月度、季度等短期型指标，而不能反映公司长期的综合经营 状况。为了能够使公司的短期性的指标有良好的表现，避免公司成为控制权市场上 的目标，经理层往往只力求短期业绩的改善和股利的增加，从而牺牲了公司的长远 目标，也削弱了公司的内部融资能力。这些短期行为表现为公司长期性投资如研发 费用、职工培训费用的降低，结果会带来公司长期竞争力的削弱； （2）搭便车问题。在要约收购中，中小股东存在着严重的搭便车问题。由于中 小股东股份较小，他们通常认为自己是否出售股份不会影响并购的成功，并且一般 来说并购后股价会大幅上涨，所以可能并不会接受收购要约。但如果所有股东都采 取这种行为，控制权的转移就会很难发生，或者会抬高收购成本。而这些成本很可 能要通过大股东对未来公司价值、小股东权益的掠夺中收回； （3）高额的交易成本。公司并购一旦盛行，一方面将导致公司经理层无心正常 的管理与运作；另一方面，在并购中无论并购的成功与否，都要发生高额的非生产 性支出，如高额的投资银行咨询顾问费用、法律诉讼费用以及经理层可能会采取抵 御收购的高额支出和时间、努力成本。这些成本都会造成社会资源的浪费； （4）反并购法规障碍。一方面是各国政府的限制并购的法规普遍存在，或多或 少的对公司并购设置障碍；另一方面大部分公司都制定了各式各样的反并购措施。 这些都对公司的并购造成有形无形的障碍。 9 2.2 公司控制权转移和高层更换公司控制权转移和高层更换 2.2.1 控制权和控制权转移控制权和控制权转移 在完善的资本市场中，上市公司对外发行的普通股股票具有同股同权的特点， 即每一股股票都代表着同等的收益权和表决权。投资者持有某公司的股票数额达到 一定份额时，就可以获得该公司的控制权，投资者也随之成为公司的控股股东。 “一 股一票”原则和“多数决议”原则造成了股东之间事实上的不平等。小股东只关注 “自益权” ，偏好于“搭便车” （free-rider）策略，而控股股东往往更注重共益权和 控制权2，从而导致股东之间行为的差异。 现代企业理论认为，所有权和控制权的分离使股东与管理者之间形成委托代理 关系（jensen 和 fama，1983） 。在存在委托代理问题（principal-agent problem）的 情况下，管理者会偏离股东受益最大化目标，最终影响公司的经营业绩和股东的利 益。公司委托代理问题可以通过完善内部治理结构来解决，也可以通过外部接管市 场（takeover market）即我们前面提到的公司控制权市场（market for corporate control）进行约束。一般来说，公司控制权市场是指对公司控制权进行转让和交易 的市场3，或者说不同利益相关主体收集具有控制权地位的股权和委托表决权，以获 得对公司实际控制而相互竞争的场所。外部竞争者有两种形式：一是委托表决权征 集（proxy fights） ，即通过收集委托表决权获得董事会多数投票权，从而将不称职经 理罢免；二是要约收购（tender offers） ，也称接管（takeovers） 。所以，控制权转移 就是公司控制权市场的一种执行形式，它通过获取对公司的控制地位以达到接管和 更换不良管理层的目的，形成对公司经理层的一种持续性外部威胁。 与控制权转移相近的概念有很多，例如第一大股东变更、公司接管、公司收购 等等。为避免混淆，我们对概念进行必要的界定和说明。如前所述，公司接管有购 买股票方式和收集投票代理权方式，前者就相当于控制权转移。一般而言，第一大 股东变更和控制权转移是两个相同的概念。只有极少数情况下，可能会出现第一大 股东被其他股东架空的现象，从而使控制权发生实质性的转移。对此类情况我们不 加以研究。对于第一大股东更名事件，如果没有发生实质的大股东变更，也不列入 2 这里的控制权是指与控股权相联系的公司控制权，不同于公司治理结构研究中，内部人控制所包含的对控制权 的理解。 3 jensen & ruback ( 1983) 给“公司控制权市场”的定义是： “我们将公司控制权市场（通常也被称作接管市场） 看成是一个由不同的管理团队在其中互相争夺公司资源管理权的市场。 ”他们的定义较为简明的揭示出，公司控 制权市场实质上就是公司控制权转移和交易的市场机制。 10 研究之列。 2.2.2 控制权转移的作用和分类控制权转移的作用和分类 公司接管4或控制权转移在公司治理中有着及其重要的意义。通常公司董事会要 承担对管理层的监督和必要的更换的责任，在董事会不能尽职时（常常是由于内部 人控制现象） ，则由上市公司股东来接替监督责任。在股权分散的公司中，监督实际 上成为一种“公用品” 。单个股东为监督付出的成本将使所有股东受益，中小股东因 此失去监督公司管理层的积极性，导致“搭便车”现象。在公司内部治理机制缺损 的情况下，接管者的出现对公司管理层产生外部约束，有助于解决委托代理问题。 可见，控制权转移是公司外部控制转移的一种重要方式。 按大股东意愿划分，上市公司控制权转移可分为两种类型。第一种是主动转让 型。原控股股东在控股地位未受威胁的情况下，因另有他图，主动出让股票权得到 现金；或因该企业长期实现不了盈利目的，控股者不愿恋战，卖出该公司股票。第 二种是被动转让型。由于上市公司的股票具有流通性，投资者只要通过协议方式或 二级市场方式购买某只股票达到一定比例，就可以获得该公司的控制权。当企业经 营不善、业绩滑坡、股价低落时，收购者会趁机夺取公司控制权。 按转移方式5划分， 控制权转移可分为市场竞价6、 协议转让、 无偿划拨 （或划拨） 、 拍卖。按照交易市场划分，控制权转移可分为场外转让和二级市场收购。按照被转 移股票性质划分，控制权转移可分为国家股转让、法人股转让和社会公众股转让。 按照接受方的性质，控制权转移可分为民营入主和非民营入主。 控制权转移对公司价值的影响，既有经营的实质性改善因素，也有市场评估的 主观因素。莫克等（1988）的研究认为，股权转让使公司的无形资产显现出来，使 投资者重新评价公司的价值。原来股价低迷的公司，在经过股权转让后，常常起到 市场价值重新发现的效果。在实质性因素方面，新股东不仅可以通过加强对管理层 的监管，而且可以通过导入高效率的企业管理机制，以提高公司的经营管理水平和 绩效，实现公司价值的增值。与一般的股权转让相比，控制权转移对公司的影响要 大得多。新的大股东可以改组和成立新的董事会，制定新的公司发展计划，使上市 4 为避免混淆，本文所谈论的接管活动主要是指通过购买股票而实现的接管，通过争夺代理权（proxy）实现的 接管不在研究之列，除非有特别说明。 5 按证券法的规定，上市公司收购包括了要约收购和协议收购两种方式。当收购者持有目标公司股份达到 30%，若继续进行收购，就需要依法向目标公司所有股东发出全面收购要约进行收购。要约收购时国外成熟的证 券市场中典型的收购方式，在国内极少被采用。 6 就是指通过二级市场购买股票。 11 公司焕发新的生机与活力。 2.2.3 国外控制权转移和高层更换关系的研究综述国外控制权转移和高层更换关系的研究综述 如前所述，控制权是一种可以在资本市场上交易的非常有价值的资产，而它的 交易转让则依赖于公司股价和公司高层经营管理水平的关系。低劣的公司业绩导致 公司股价下跌，使得外部投资者以此为契机获得公司控制权，撤换不良管理层，整 顿公司业务，实现其监督作用。现有的大量文献基本上都是基于美国与英国等公司 股权相对分散的经济背景，并且主要从两个方面对控制权转移的监督作用进行检验。 1）控制权转移后高层变更情况 最早记录高层在公司控制权发生转移后的更换情况的是 walsh（1988） ，他在研 究了 1975-1979 年间发生的 55 起接管事件后发现在控制权发生转移后两年内有 37% 的目标公司 ceo 或者总裁（president）发生了更换；其后，他与 ellwood 在 1991 年 的研究中将样本数扩大到 102 个，并且比较了控制权转移前后的高层更换频率，发 现控制权发生转移后两年内的高层更换频率是控制权发生转移前两年的 3 倍。 martin 和 mcconnell（1988）在研究了 1958-1984 年发生的 253 起接管事件后发现了更高的 高层更换频率， 在控制权发生转移后两年内达到了 61%。 kennedy 和 limmack （1996） 也验证了英国上市公司中由于接管引发大量 ceo 更换的情况，在控制权发生转移后 两年内共有 68%。 但是，以上这些研究普遍发现，高层更换频率在控制权发生转移后第二年就发 生了衰减，而另外一些学者则得出了不同的结论：canella 和 hambrick（1991）发现 1980-1984 年间 96 家目标公司的高层更换频率，在控制权发生转移后第一年和第二 年都分别为 49%；agrawal 和 walking（1994）统计了 1980 年至 1986 年 800 家目标 公司高层后发现，控制权转移后第一年和控制权转移后第二年的更换频率分别为 12.7%和 35.2%，造成这种区别的主要原因是由于学者们对控制权转移发生时间点的 定义不尽相同。 2）高层更换与公司绩效 但是，控制权转移后较高比例的公司高层变更频率尚不能完全表明控制权市场 的监管作用。因为，控制权转移活动可能是接管公司的经理人员的自利行为，而非 基于纠正目标公司高级管理人员经营失败的考虑（williamson，1964；malatesta， 1983） 。因此，另一方面，还有一类文献对经理人员变更与其经营效率的关系进行考 12 察，以证明控制权市场对经理人员经营业绩的鉴别能力。他们认为，如果控制权转 移发生前公司经营业绩较差，则更容易遭受被接管的风险，故其高层被更换的可能 性也就更大。 martin 和 mcconnell（1991）发现，平均来说，那些业绩表现同行业平均水平一 样好的企业，在被接管后高层并没有被撤换，而那些业绩表现明显低于行业平均水 平的企业，在被接管后高层立即离职。所以在接管发生后，绩效低劣的公司高层被 撤换的可能性很大。这和接管在控制公司高层上起到了至关重要的作用，迫使他们 的表现与股东利益相一致的论调是一致的。kennedy 和 limmack（1996）通过考察 英国上市公司股票收益的表现，也得出了通过接管更换业绩较差目标公司管理层的 结论。之后，dahya 和 powell（1998）对英国公司的研究发现控制权转移后管理人 员的变更频率与变更前的企业绩效存在显著的相关性，进一步印证了这一结论。 但是，学者们对接管后目标公司绩效改善的考察结果是不一致的，无论从理论 角度还是实证角度都无法准确得出高层更换究竟对接管发生后目标公司的绩效是起 到了消极的印象或是积极的影响甚至没有影响。不过也有学者基于人力资源的理论， 指出接管后发生的大量的高层更换会对公司的业绩造成直接负面影响（见 cannella and hambrick，1993；krishnan et al.，1997） 。 2.2.4 我国控制权转移和高层更换关系的实证研究综述我国控制权转移和高层更换关系的实证研究综述 在我国，研究控制权转移有效性和公司高层更换之间关系的文献并不多。沈华 珊（2002）通过考察 1997 年至 2001 年间发生第一大股东变更的 392 家上市公司， 发现行业业绩与高管变动呈负相关关系，表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公 司的治理中发挥了一定作用；李增泉和杨春燕（2003）在研究了我国 1997 年至 2000 年间控制权发生转移的 166 家上市公司后发现控制权转移当年以及转移后一年董事 长和总经理的变更频率显著高于控制权没有发生转移的公司，并且无论是董事长还 是总经理的变更频率都与控制权转移前的公司绩效存在显著的负相关关系，从而说 明我国上市公司的控制权市场总体看来具备监督作用。 在研究公司业绩在控股股东变更与高级管理人员更换之间关系的作用上，朱红 军（2002）的结论比较有代表意义。他通过统计检验发现，高管人员的更换与控股 股东的更换密切相关，但是不同经营业绩水平的公司在更换高管人员上有很大的差 异，具体表现为经营业绩低劣的公司更容易更换高管人员。尤其重要的是，他认为 大股东的更换以及高管人员的更换并没有从根本上改变公司的经营业绩，仅给企业 13 带来了较为严重的盈余管理。 综合看来，由于我国控制权市场不尽成熟，我国的控制权转移研究中也没有区 分敌意和善意，横向和纵向，虽然我国上市公司的所有权结构与英美分散的所有权 结构不同，是高度集中，甚至是“一股独大”的，但是也得到了控制权市场总体看 来具备监督作用的结论。 2.3 控制权转移后高层更换的影响因素控制权转移后高层更换的影响因素 关于控制权市场的监督作用截至目前仍然有许多悬而未决的问题。其中，在接 管的性质以及并购类型如何影响控制权市场的监督作用上争议最多。 1）敌意接管与善意接管 在西方，接管的性质包括敌意接管（hostile takeover）和善意接管（friendly takeover） ，根据接管所产生的财富来划分。一种财富的来源是由于撤换不良管理层， 股东可以从新任管理层更好的最大化股东财富的行为中获利；另一种财富的来源则 是收购公司和目标公司通过兼并收购获取的协同效应。morck et al.（1988）就指出只 有敌意接管才是基于更换不称职的经理人员的需要；dahya 和 powell（1988）通过 研究也发现，被敌意接管的公司比被善意接管的公司其高层在控制权发生转移后更 换频率更高，并且被敌意接管公司在被接管前表现出被善意接管公司更低的股票收 益、盈利能力和更高的负债比率。但是，也有少部分学者认为控制权市场的监管作 用并不接管性质的影响。martin 和 mcconnell（1991）就发现，敌意接管和善意接管 中被接管方的 ceo 发生更换的比例大致相同。 2）非关联并购与关联并购 其次，并购类型对高层更换到底有没有影响也众说纷纭。pitts 早在 1976 年就指 出非关联并购 （unrelated acquisitions） 的特点之一就是较低的高层更换频率， drucker （1981）也预期较高的高层更换频率将会出现在关联并购中（related acquisitions） 。 brick et al.（2003）研究后发现，由于并购公司可以复制目标公司高层的管理执行能 力，并购越发生在处于同一产业中的公司中，则目标公司高层的管理执行能力就越 可能出现在收购公司中，则也会在控制权转移后带来越高的高层更换频率。choi （1993）的研究则得出了相反的结论：纵向并购比横向并购后的 ceo 更换现象更频 繁。 walsh（1988）将关联并购类型进一步细分为横向并购（horizontal） 、纵向并购 14 （vertical） 、 产品扩展型并购 （product extension） 、 市场扩展型并购 （market extension） 和非关联并购（unrelated） ，但是其结论并不支持关联并购后的高层更换频率高于非 关联并购后的高层更换频率的假设，他认为并购类型对高层更换并不产生任何影响。 15 3 控制权市场及高层更换的国内外比较控制权市场及高层更换的国内外比较 3.1 控制权市场的国内外比较控制权市场的国内外比较 3.1.1 西方的两种控制权市场西方的两种控制权市场 不同国家中股权结构有不同特征，因此也决定了不同的控制权市场。根据股权 结构的不同，在西方可以分为英美模式与日德模式两种控制权市场。 1）英美模式的控制权市场 在英国与美国等公司股权结构高度分散的国家中，众多的小股东参与公司治理 便面临着搭便车问题和集体行动的困境，从而没有动力也没有能力监督公司管理层 （roe，1994） 。在英美模式中，股东主要依赖于“用脚投票”为主的控制权市场， 即当公司管理层经营效率低下、股价下跌时，无力监控管理者的股东倾向于抛出股 票，使公司可能成为被收购目标。然而由于上市公司的股权结构比较分散，因此公 司的治理更多的依赖于投资者的法律保护，也就是依赖法律和监督所提供的纠错机 制和威慑作用，而不是单纯的资本市场作用。另外，安然和世界