（企业管理专业论文）机械类上市公司现金持有量及持有价值的实证研究.pdf

摘要 2 0 世纪3 0 年代，凯恩斯提出交易成本模型，开始了对企业现金 持有行为的探索和研究，但关于现金持有行为的实证研究直到2 0 世 纪9 0 年代末才开始兴盛起来，西方国家在这方面的研究已经取得了 丰硕的成果。目前，现金持有问题的实证研究在国内还是一个比较新 颖的课题，研究范围主要集中于公司层面因素或公司治理因素对企业 现金持有行为的影响。 机械工业作为国民经济发展的基础性产业，是国家工业现代化的 重要载体和标志，因此，研究我国机械企业的现金持有行为有着重要 的现实意义。论文旨在探讨机械类上市公司现金持有行为的决定因素 以及现金持有对企业价值的影响，期望结合我国的实际情况对现金持 有理论与模型予以验证，并对机械企业的现金持有决策提供一定的理 论借鉴。 论文首先对国内外相关领域进行了较为细致的文献综述，结合我 国上市公司的实际情况，构建了一个公司现金持有量影响因素的理论 框架，综合考虑了公司层面和公司治理结构两大方面的因素，通过相 关理论分析提出预期与假设，并建立回归模型，采用s p s s l 4 0 统计 分析软件，以2 0 0 4 年至2 0 0 6 年我国机械类上市公司为样本进行了实 证检验。在此基础上，论文进一步研究了上市公司现金持有量对企业 价值所产生的影响，并对照国外相关研究分析了结论存在差异的原 因。论文最后对实证结果进行了分析和总结，并提出研究展望。 关键字：现金持有量，公司层面，公司治理，企业价值，机械类 上市公司 a bs t r a c t t h ee c o n o m i s t sh a v eb e e ns t u d y i n gf i r m s c a s hh o l d i n gb e h a v i o r s i n c ek e y n e sp r o p o s e dt h et r a n s a c t i o nc o s t sm o d e li nt h e19 3 0 s t h e e m p i r i c a lr e s e a r c hf o rc a s hh o l d i n g sw a s n tf l o u r i s h i n gu n t i lt h ee n do f t h e19 9 0 s i nw e s t e r nc o u n t r i e st h er e s e a r c ha b o u ti ty i e l d e dar i c hh a r v e s t f o rt h ep r e s e n t ，t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ha b o u tt h ec a s hh o l d i n g si san e w s u b j e c ti nc h i n a m a c h i n e r yi n d u s t r y i sa n i m p o r t a n t m a r ka n dv e h i c l eo f m o d e r n i z a t i o no ft h en a t i o n si n d u s t r ya si ti sab a s i ci n d u s t r yf o rn a t i o n a l e c o n o m i cd e v e l o p m e n t i ti so fg r e a tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et os t u d yc a s h h o l d i n go fm a c h i n e r yl i s t e dc o m p a n i e so fc h i n a t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e s t h ed e t e r m i n a n t so ft h ec a s hh o l d i n g sa n dt h em a r k e to fc a s hh e l db y c h i n am e c h a n i c a ll i s t e dc o m p a n i e s i tt e s t st h em o d e la n dt h e o r yo ft h e c a s hh o l d i n g si na c c o r d a n c ew i t ht h ea c t u a lc o n d i t i o n so fc h i n a ，a n d g i v e st h et h e o r e t i c a ls u p p o r tt of i r m sc a s hh o l d i n gd e c i s i o n s t h ep a p e rf i r s t l yp r o v i d e sa no v e r v i e wo ft h ec a s hh o l d i n g sa th o m e a n da b r o a d i tb u i l d sat h e o r yf r a m e w o r ko ft h ed e t e r m i n a n t so ft h ec a s h h o l d i n g si na c c o r d a n c ew i t ht h ea c t u a lc o n d i t i o n so f l i s t e dc o m p a n i e s i n v i e wo ft w oa s p e c t so fc o r p o r a t ef u n d a m e n t a lf a c t o r sa n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ef a c t o r s ，t h i sp a p e rp r o p o s e ss o m eh y p o t h e s e sa c c o r d i n gt ot h e r e l a t e dt h e o r ya n a l y s i sa n db u i l d ss e v e r a lr e g r e s s i o nm o d e l s t h es t u d y u s e ss t a t i s t i c a la n a l y s i ss o f t w a r ec a l l e ds p s s1 4 0a n dt e s t sas a m p l eo f c h i n am e c h a n i c a ll i s t e dc o m p a n i e so v e rt h ep e r i o d2 0 0 4 - 2 0 0 6 o nt h i s b a s i s ，t h ep a p e rf u r t h e re x p l o r e sh o wc a s hh o l d i n g si m p a c t st h em a r k e t v a l u eo ff i r m s ，a n da n a l y s e st h er e a s o nf o rt h ed i f f e r e n c eo ft h er e s e a r c h c o n c l u s i o nb yc o n t r a s tw i t ha b r o a dr e s e a r c h i nt h ee n d ，t h ep a p e r s u m m a r i z e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c hc o n c l u s i o n sa n dg i v e sa no u t l o o kf o r f u r t h e rr e s e a r c h 1 i k e yw o r d s ：c a s h h o l d i n g s ，c o r p o r a t ef u n d a m e n t ，c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，m a r k e tv a l u eo ff i r m s ，m a c h i n e r yl i s t e dc o m p a n i e s i i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作 及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢的地方外， 论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得中南 大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共同工作的同志对本 研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名： 日期：埤年旦月望日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全 部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文；学校可根 据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 日期：丑铆l 月丝日 硕士学位论文 第1 章导论 1 1 研究背景 第1 章导论 现金持有是公司一项重要的理财行为，它综合反映了公司的财务战略和经营 战略，并与公司自身的特征、公司治理状况、市场环境等因素密切相关，而且通 过公司的发展战略影响到企业的市场价值。 2 0 0 3 年末，在美国所有c o m p u s t a t 公司的资产平衡表上，现金几乎占总资产的 1 0 。对许多公司来说，这个比例的绝对数是相当惊人的。例如，2 0 0 3 年，微软 公司( m i c r o s o f t ) 持有4 9 0 亿美元，福特公司( f o r t ) 拥有3 8 0 亿美元，通用汽车( g e n e r a l m o t o r s ) 有3 2 0 亿美元，通用电气( g e n e r a le l e c t r i c ) 持有1 7 0 亿美元，英特公司( i n t e r ) 持有1 6 0 亿美元( j a yc h a r t z e l l s h e r i d a nt i t m a n ，2 0 0 5 ) 4 3 】。很多投资者越来越 关注资产平衡表上的这一部分，同时，越来越多的学者也开始关注企业普遍地持 有大量现金这一现象。 机械工业是一个国家工业化的先导和基础性产业，机械工业的发展水平是国 家工业现代化的重要标志和内容。从西方国家工业化进程来看，尽管各国产业结 构互有差异，但无不有强大的机械工业作为先导。由于其具有较强的后向导向能 力，可以极大的提高其它产业的发展效率，促进产业结构的变动与升级，从而影 响整个国民经济的发展。随着我国现代化企业制度改革的深入，企业的财务战略 相应发生显著的变化，其现金持有决策也必将随之而改变。那么，系统地研究我 国机械类上市公司现金持有决策的影响因素以及由此对企业价值和绩效所产生 的影响是十分必要的。随着我国资本市场在制度上的不断完善与发展，借鉴国外 理论与研究方法，结合我国特定的经济制度环境，研究我国机械类上市公司现金 持有量的相关问题，具有重要的理论价值与现实意义。 1 2 问题的提出 企业为什么会储备现金? 传统的财务理论认为，企业持有现金的动机主要是 满足交易性需要、预防性需要以及投机性需要瞄j 。 交易性需要是指满足日常业务的现金支付需要。机械企业必须维持适当的现 金余额，才能使业务活动正常地进行下去。预防性需要是指储备现金以防发生意 外的支付，预防性现金数额与现金流量的不确定性、企业的借款能力相关。现金 流量的可预测性强、企业能够很容易地随时借到短期资金，则可减少预防性现金 硕士学位论文第1 章导论 的数额，反之则应扩大预防性现金额度。而投机性需要则是指置存现金用于不同 寻常的购买机会，即“相信自己对未来行情的预测要比一般人精确”( 凯恩斯， 1 9 3 6 ) f 1 1 。例如，遇有廉价原材料或其它资产供应的机会，可用储备现金大量购 入；在适当时机购入价格有利的股票和其它有价证券等等。如此可以为企业赢得 营业外收入，拓展企业的利润空间。 虽然现金是流动性最强的资产，但因现金闲置其收益性也比较低。因此，企 业现金持有量决策，就是要在资产的流动性和盈利能力之间做出抉择，以获取最 大的长期利润。那么，研究现金持有量就自然要涉及到以下三个问题： ( 1 ) 机械企业是否存在一个最佳的现金持有量? ( 2 ) 机械企业现金持有量的影响因素有那些? ( 3 ) 机械企业所持有的现金是否会对企业价值( 或企业绩效) 产生影响? 若 有，将会产生什么样的影响7 对于第一个问题，2 0 世纪3 0 年代英国著名经济学家凯恩斯就提出了交易成 本模型( t r a n s a c t i o nc o s t sm o d e l ) ，根据该理论，企业存在最佳的现金持有量u 】。 b a u m o lw i l l i a m ( 1 9 5 2 ) 在借鉴最佳库存原理的基础上提出了现金库存模型【3 6 j 。 m i l l e r 和0 r r ( 1 9 6 6 ) 对b a u m o l 现金库存模型进行了扩展，考虑了更多的影响因素， 推导出一个含购买有价证券固定成本( 手续费、过户费等) 、现金持有量日标准 差以及现金持有机会成本的最佳现金持有量公式 4 6 1 。从以往的文献看，关于最 佳现金持有量模型的研究已经相当的成熟，本文主要研究后面两个问题，即企业 现金持有量的影响因素及其对企业价值和绩效的影响。 1 3 机械行业发展概述 机械工业是为国民经济和国防建设提供技术装备的基础性产业，是其它高新 技术产业发展的重要载体与平台。机械工业的发展水平体现了一个国家的工业化 水平和综合国力，是各行各业实现结构升级和技术进步的关键。 机械工业是工业化的先导和基础产业部门。在工业化过程中，机械工业的增 长带动整个制造业与g d p 的增长。1 9 5 5 1 9 7 4 年发达国家机械工业年均增长速 度为5 6 ，高于所有工业部门平均5 的增长率。2 0 世纪6 0 年代以来，世界机 电工业尤其是电子工业的增长速度一般是g d p 增速的2 倍以上甚至更高( 贺德 龙，1 9 8 9 ) t 1 1 1 。 机械工业在制造业中长期保持主导地位。一般来说，制造业在g d p 中的比 重随着人均g d p 的增长而增加，而在制造业内部，机械工业所占比例最大。机 械工业还是国际贸易的主力军，机械工业产品尤其是机电一体化产品长期在国际 贸易中占有重要地位，其出口比重在世界贸易中不断上升。 2 硕士学位论文第1 章导论 机械工业的高度化是工业现代化的重要内容和标志。机械工业是科学技术物 化的基础，产业结构的高度化与经济结构的优化升级，必须依靠高技术装备来实 现。没有世界先进水平的机械工业，就不可能有世界水平的制造业，也难以成为 世界工业强国。同时，机械工业由于具有较强的后向连锁能力，对其它产业的发 展具有较大的影响。随着机电工业的进一步发展，先进的机电技术产品通过其强 大的渗透性，可以极大地提高其它产业发展的效率，促进整个国民经济产业结构 的变动与升级( 王延中，2 0 0 3 ) 3 3 】。 “十五”期间，我国机械工业( 规模以上企业) 平均年增长2 4 0 7 ，比“九五 时期( 9 3 ) 提高了1 4 7 7 个百分点。机械工业对工业增长的超前系数达到o 1 4 0 ， “十五”时期机械工业对国内生产总值及工业高速发展的贡献率分别达8 5 9 和 1 7 4 0 。主要产品产量在“十五”实现了翻番增长，较好地满足了经济建设的需 要，2 0 0 5 年机械工业总的自给率超过8 0 ，比2 0 0 1 年提高了1 0 个百分点( 郑 国伟，2 0 0 6 ) 0 4 1 。 同时，机械产品结构显著改善。机床的产值数控化率由“九五 末期不到 3 0 ，提高到4 7 3 ( 2 0 0 5 年) 。轿车占汽车总产量比重达到4 8 5 5 ，比“九五” 末期提高1 9 0 3 个百分点。3 0 万千瓦、6 0 万干瓦机组在火电设备总产量中的比 重达7 0 ，比“九五 末期提高了1 7 1 4 个百分点。 机械行业结构不断优化。在扶优扶强等一系列政策引导和支持下，生产要素 加快向优势企业集中，汽车、发电设备、机床等重要产品的产业集中度不断提高， 通过产业重组，加速形成具有国际竞争力的企业集团。在1 0 0 家最大机械企业中， 最大规模由2 0 0 3 年的3 8 1 6 3 亿元提高到2 0 0 5 年的6 0 4 9 3 亿元；在3 0 家最大汽 车企业中，最大规模由1 1 9 1 7 9 亿元提高到1 5 2 9 6 0 亿元。 “十五期间机械产品出口创汇共达3 1 8 8 亿美元，居全球第四位，为同期 全国外贸出口总额的1 3 3 7 。一般贸易比重呈上升之势，并且出口商品结构优 化。汽车产品出口额首次大于同期进口额，标志着我国汽车产品开始走向国际市 场，数控机床在机床出口中的比重快速提高，成套发电设备出口极具竞争力，已 成为重要的出口商品。 在“十五 期间，中国机械工业平稳而高速发展，综合素质有了很大提高， 但与目前世界先进国家相比，还有很多不足之处，与国家经济建设的要求比较， 差距依然明显。按时代水平衡量，具体表现在“三低 ：产品总体水平不高，高 端装备及配套件品种满足率低；核心技术受制于人，科技开发能力低；增长方式 转变慢，人力、物力利用率低。我国机械工业的现代化发展仍然任重道远。 2 0 0 6 年作为“十一五规划伊始，机械工业继续保持平稳快速发展。全行 业总产值达到5 4 7 1 7 7 7 亿元，同比增长3 0 0 6 ；工业增加值1 4 3 7 0 8 3 亿元，同 3 硕士学位论文第1 章导论 比增长3 2 1 2 ，机械工业连续四年以超过2 0 以上的幅度增长。2 0 0 6 年机械工 业实现利润总额达2 9 6 6 亿元，比上年增长3 6 ；对全国工业同期新增利润的贡 献率达1 7 6 9 ，居工业各行业第一位。2 0 0 6 年机械工业新产品产值为1 0 4 2 7 3 6 亿元，比上年增长3 5 8 5 ；新产品产值在工业总产值中的比重达到1 9 0 6 ，比 上年提高2 3 4 个百分点；新产品对同期新增工业总值的贡献率达到了2 5 1 4 。 在对外贸易方面，2 0 0 6 年机械产品进出口总额达2 8 3 9 7 1 亿美元，同比增长 2 7 4 2 。机械产品一般贸易出口比上年增长3 9 4 0 ，快于加工贸易出口3 1 3 7 的增速；一般贸易在进出口总额中的比重已提高至4 7 7 6 ，超过加工贸易的比 重( 3 5 6 ) ，这说明机械工业的外贸结构正在趋于优化( 蔡惟慈，2 0 0 7 ) 3 5 】。 十一五 国民经济和社会发展规划和国务院关于加快振兴装备制造业若 干意见对我国机械工业的发展充满挑战，也充满希望，我国机械工业必将保持 持续快速、健康发展。 1 4 相关概念的界定 现金的概念：根据我国会计准则当中对现金的定义，现金包括现金和现金等 价物【8 1 。现金，指企业库存现金以及随时可以用于支付的存款。现金等价物，指 企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、价值变动风险小的投 资。 国外学者的研究文献中对“现金持有量 有以下几种表达方式：“c a s hh o l d i n g ， “c a s hr e s e r v e ，“l i q u i d i t y ，“l i q u i d i t ya s s e t s ”，“c a s ha n dm a r k e t a b l es e c u r i t y 等。这 些词都可以用“现金持有量”来表达概念内涵；国内文献中，也有用“现金储备” 来表达这一概念。本文中所要研究的对象现金持有量包括现金和现金等 价物，具体包含企业库存现金、银行存款、银行汇票、本票、一年内可变现证券 等。 1 5 研究内容及研究方法 1 5 1 研究内容 本文将从公司层面因素和公司治理角度出发，以我国机械类上市公司为样 本，研究现金持有量的影响因素及其对企业价值的影响。具体包括以下六部分： 第一部分：导论。主要说明本文的研究背景，提出问题，然后介绍本文的研 究意义、研究内容和研究方法，并阐述本研究的创新点。 第二部分：相关理论综述。具体概述国外学者对于现金持有影响因素的理论 4 硕士学位论文第1 章导论 和实证研究，以及国内学者的探索性研究，并对现有的相关研究进行评述。 第三部分：上市公司现金持有量影响因素及其持有价值的理论分析。这一部 分首先在前人研究的基础上，系统分析公司层面、公司治理结构、股东保护等因 素对现金持有量的影响；然后进一步扩展研究范围，分析现金持有量对企业价值 的影响，并做出相关预期和假设。 第四部分：机械类上市公司现金持有量影响因素的实证研究。这部分是实证 研究设计，说明样本的选取、变量的定义与计量方法，建立多元线性回归模型， 对我国机械类上市公司现金持有量影响因素进行实证检验，并对实证结果进行理 论分析。 第五部分：机械类上市公司现金持有价值的实证研究。与第四部分的结构类 似，这部分也是实证研究设计，进行变量的定义与计量、数据说明，建立多元线 性回归模型，实证研究上市公司现金持有量对企业价值的影响，并对结果进行理 论分析。 第六部分：研究结论与展望。总结本文的实证研究结果和理论分析的结论， 并针对本文研究中所存在的局限提出进一步研究的方向。 本论文的研究思路如图l 一1 所示。 1 5 2 研究方法 本文主要采用实证研究方法，同时结合理论分析、比较分析等方法进行研究。 所谓实证研究是对现实经济关系“本身究竟是怎样的这一问题作出理论上、逻 辑上和经验数据上的分析和解答。实证研究不是回答“应该是怎样的”，人们“应 该怎样行为 或者经济“应该按照怎样的方式运行 等等，而是在于实事求是地 说明现实中的经济关系本身是怎样的，人们事实上是如何行为的，各种经济变量 实际上是以怎样的方式相互联系的，各种经济问题和经济现象发生的实际原因是 什么，等等。研究方法具体如下所述： 1 系统分析方法。通过广泛、深入的资料收集，在对国内外有关理论和实 证文献进行精读的基础上，系统分析了目前现金持有理论及相关的实证研究进 展。 2 。实证研究方法。根据相关理论提出本文的理论预期和研究假设，通过对 中国机械行业上市公司样本数据的分析，构建多元统计回归模型，并对实证结果 进行了理论上的分析。 3 比较分析方法。通过本论文的研究，与国外实证研究结果进行对比，试 图分析中西方企业现金持有行为的异同及其原因。 5 硕士学位论文第1 章导论 导论 上土 研究综述 上土 曼上土 国外理论研究国内外实证研究 r弋 v i 上市公司现金持有量影响因素理论分析现金持有量与企业价值关系分析 7 做出理论预期，提出假设 0 7 实证研究设计与数据 u 实证分析 u 结论与展望 图1 1 论文研究思路结构图 6 硕士学位论文 第1 章导论 1 6 论文创新点 本文的创新之处在于： 1 采用单一行业样本，具体分析了我国机械类上市公司现金持有特性、影响 因素，并根据企业成长性的高低，进一步探讨了机械类上市公司现金持有的价值 与绩效问题，即现金持有量对企业价值产生了什么样的影响，并分析了产生这种 影响的原因。 2 拓展了国内关于现金持有的研究范围，在现有的现金持有量影响因素模 型的基础上增加了解释变量，构建了一个比较完善的公司现金持有量影响因素模 型，并使模型得到统计学上的改进： 通过以上几点创新，本文希望能够进一步完善机械类上市公司现金持有量影 响模型，从公司层面和公司治理角度给予企业现金持有政策有益的建议，与此同 时，丰富国内对现金持有量这一领域的研究。 7 硕士学位论文第2 章相关理论综述 第2 章相关理论综述 2 0 世纪9 0 年代末，西方企业出现持有大量现金与现金等价物的现象( d i t t m a r e ta 1 2 0 0 3 ) 【3 7 】，得到众多西方学者的关注，并从公司层面( 规模、财务杠杆、市 净率等) 、公司治理因素( 股权结构、董事会特征、股东权益的法律保护程度等) 、 战略价值( 现金持有的绩效或者后果) 以及市场环境因素( 经济的不确定性与景 气程度、产品市场、税收) 等多个角度对公司持有现金的动机与后果进行了分析。 其中，从公司治理的视角展开对企业现金持有量影响因素的研究是一个重要方 面，并形成了较多的研究成果。 2 1 理论研究回顾 1 交易成本模型( t r a n s a c t i o nc o s t sm o d e l ) 早在2 0 世纪3 0 年代，凯恩斯在借用边际成本概念的基础上，提出了最佳现 金持有量由资金短缺的边际成本曲线与持有现金的边际成本曲线的交点所决定 的交易成本模型【1 1 。他认为，影响资金短缺及现金持有边际成本的因素包括： 外部融资交易成本；通过出售资产、削减股息和重新谈判筹集资金的成本； 投资机会成本；套期保值成本；其他资产变现期限；现金流的不确定性； 规模经济的缺失；税收。企业持有的流动资产( 主要指现金) 将随着利率、期 限结构、债务筹资成本、资产出售成本和套期保值风险的下降以及公司股息规模 的缩小而减少。根据该理论模型，企业存在最佳现金持有量。由于交易成本模型 考虑了持有现金的众多边际成本与资金短缺的边际成本，因此该模型迄今仍是非 常重要的现金持有理论模型。 现金持有的交易成本模型如图2 1 所示。现金的最佳持有量在现金持有曲 线的边际成本和现金持有短缺曲线的边际成本的交叉处。 b a u m o l ( 1 9 5 2 ) 在借鉴最佳库存水平基本原理的基础上提出了现金库存模型， 更加直观地反映了企业的最佳现金持有量【3 6 】。b a u m o l 认为，作为一种特殊的交 易媒介，现金通常会发生两类成本：一类是每次筹措资金发生的类似于库存批次 固定成本的经纪费；另一类是与持有现金相关且类似于库存管理变动成本的机会 成本利率。假定现金收入是连续的，且现金支付是非连续的，那么要使持有 现金的总成本最小化，便可以像最佳库存模型那样推导出最佳现金持有量公式。 若放松现金支付非连续假设，且确定一部分现金用于投资，并假定经纪费用中有 一些费用随现金投资和现金筹措额发生变化，那么就能得出一个关注因素更为全 8 硕士学位论文 第2 章相关理论综述 面的最佳现金持有量公式。 但是b a u m o l 的现金库存模型只考虑了批次固定经纪费和利率这些变动成 本，并没有考虑因持有现金而损失的投资收益这一更重要的机会成本，以及现金 流量与现金收支完全可以预测的假设过于苛刻的情况。m i l l e r 与o r r ( 1 9 6 6 ) 对 b a u m o l 现金库存模型进行了扩展，他们假定：( 1 ) 持有现金的成本是所损失的投 资收益；( 2 ) 现金流量波动不可预测：( 3 ) 现金收支数量不可预测且不规则；( 4 ) 现 金与有价证券可以互换，然后推导出一个内含购买有价证券固定成本( 包括手续 费、过户费等) 、现金持有量日标准差以及现金持有机会成本的最佳现金持有量 公式【4 6 j 。由于m i l l e r 和o r r 考虑了更多的影响现金持有量的现实因素，因此他们 推导出的最佳现金持有量模型无疑更加贴近现实，具有更高的参考价值。 边际成本 最佳现金持有量现金持有 图2 1 现金持有的交易成本模型 的边际成本 2 规模经济假说 交易成本模型和最佳现金库存模型都没有论述公司规模对现金持有水平的 影响，这给其后的理论发展留出了空间。通过观察，m e l t z e r 等( 1 9 6 3 ) 在借用规 模经济理论的基础上，提出了关于现金持有的规模经济假说随着公司规模的 扩大，公司现金持有量在某一临界点上存在规模效应【1 3 】。 与交易成本模型和现金库存模型相比，规模经济假说没有停留在一般均衡分 析上，而是把规模作为影响公司现金持有量的重要因素提出，由此引出了能够为 实证研究所检验的规模因素假设。所以，尽管它不像现金库存模型那样有严格的 数理推导，但却开创了现金持有量实证研究之先河。 3 静态权衡理论( s t a t i ct r a d e o f fm o d e l ) 2 0 世纪7 0 年代，k r a u s 和l i z e n b e r g e r ( 1 9 7 3 ) 等提出权衡理论【4 5 】。现金持 有量研究学者在引入其基本思想的基础上，建立了现金持有量静态权衡模型。该 9 硕士学位论文第2 章相关理论综述 模型认为，持有现金也有收益；要确定现金持有余额和比例，必须在比较现金持 有成本和收益的基础上进行权衡。其后，不同学者对现金持有成本与收益的内涵 与形式做出了各自的阐释，推动了该模型的发展。o p l e r 等( 1 9 9 9 ) 认为，持有现 金的成本是这些资产较低的回报率和相应的税收待遇，而持有现金的收益则包括： 筹资交易成本的节约；不必处理资产和进行支付所得的收益；能运用流 动资产为投资和其他业务提供资金的收益( 在其他资金来源不可得或过度昂贵时 更是如此) 【4 8 1 。f e r r e i r a 与v i l e l a ( 2 0 0 4 ) 认为，现金持有的收益包括：降低财务困 境出现概率的收益；在财务约束的制约下仍能坚持其财务政策的收益；外部资金 筹措成本或现有资产变现成本最小化的收益【5 1 1 。持有现金的主要成本是投资于 流动资产的机会成本。根据该模型，公司存在最佳现金持有量。 4 信息不对称模型( i n f o r m a t i o na s y m m e t r i e sm o d d ) 一融资优序理论 ( p e c k i n go r d e r ) 信息不对称是一种社会常态，必然会导致各种无形成本。m y e r sa n dm a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有丰裕的现金是有价值 的m 。既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司 就应该拥有更多的现金持有量。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使 公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。研究和开发费用支出较高的企业， 一般面临的信息不对称问题更严重，公司陷入财务困境的成本将会更大。因此， 必须持有更多的现金。 m y e r s 针对信息不对称引起的投资不当问题提出了融资优序理论，该理论的 两个中心思想是：偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。优序理 论认为企业没有最优现金持有量，而是将现金当作留存收益与投资需求之间的缓 冲物。同时，为使不对称信息成本和其他融资成本最小化，公司融资的最优顺序 是留存盈利、安全性债务、风险性债务和权益融资。根据其内在逻辑，当经营性 现金流量足以为新的投资提供资金时，公司会偿还债务，或者积累资金；当留存 盈利不足以支撑当前的投资时，公司将使用手头的现金，或者根据需要发行债券。 由此可见，融资优序理论不是一种专门的现金持有理论，但为解释公司现金持有 量提供了一个全新的视角。 5 自由现金流量假说( f r e ec a s h f l o wh y p o t h e s i s ) - - 代理理论 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金 持有动机的自由现金流量理论【4 4 1 。按照j e n s e n 的定义，自由现金流量是指满足 所有以相关的资金成本折现后净现值为正的项目所需要的资金后剩余的现金流 量。j e n s e n 认为，在企业产生巨大的自由现金流量时，股东和管理者( 经理) 对公 司的报酬政策将发生严重的冲突，委托代理问题的核心是如何使管理者放弃 1 0 硕士学位论文第2 章相关理论综述 低于资金成本的投资或放弃在企业内部浪费资本的政策。如果企业是有效运行 的，并且实行股东价值最大化政策，那么这些自由现金流量必须支付给股东。因 此，他主张，既然管理层可能会不明智地使用自由现金流量，进而导致投资边际 效率的降低，那么应该通过创造负债，借助负债的破产成本以及市场监管效应来 控制管理层的投资行为，从而降低股东和管理者之间的代理成本。 代理理论认为，股东和经理作为两个利益主体，各有其目标和激励。股东追 求企业利润和价值的最大化，经理则追求个人效用最大。其中经理的效用或满足 由权力、地位、名声、报酬、职业保障、福利等因素构成。两个主体的目标和行 为虽然存在一致的面，也存在分歧之处。在现代大公司，由于股东分散，小股 东没有兴趣和能力监督经理，普遍存在“搭便车 的现象，从而使经理拥有很大 的权限，控制企业的经营。但经理并不拥有企业股票或拥有企业微不足道的股票， 股价和股息对其经营的激励作用不显著，从而可能造成股东和经理在追求目标上 的偏离，出现代理问题( a g e n tp r o b l e m ) ，即经理利用外部股东不知道的信息和手 中的权力，偏离企业价值最大化目标区转而追求自己的利益。比较典型的代理问 题有：片面追求公司规模最大化、过度追求多元化、管理层堑壕( m a n a g e m e n t e n t r e n c h m e n t ) 、奢侈的在职消费等。 2 2 现金持有量国内外相关实证研究 2 2 1 国外实证研究 1 公司层面因素的实证检验 m u l l i g a n ( 1 9 9 7 ) 主要探讨公司收入规模对现金持有量的影响，研究支持交易 动机的观点，他认为一个公司的现金持有量取决于公司的经营活动、技术复杂性 以及机会成本，并且存在一个最经济规模的现金持有量【4 2 1 。而其他研究者( k i m e ta l ，1 9 9 8 ；o p l e re ta l ，1 9 9 9 ) 考察的现金持有量决定因素则逐步扩展到市净率、 财务评级、盈利波动、现金流行业标准差、财务困境成本、债务久期、现金流敏 感性等众多因素【3 刀。 o p l e re ta 1 ( 1 9 9 9 ) 检测了1 9 7 1 1 9 9 4 年间公开上市的美国公司现金持有量 的决定因素及其影响【4 8 1 。拥有高增长机会和高风险现金流的公司持有较高的现 金总资产比率。公司进入资本市场越容易( 如大公司和那些信用等级较高的公 司) ，倾向于持有较低的现金总资产比率。这些结论与下列观点一致：在公司现 金流与计划投资相比相对太少时，以及外部融资花费较高时，公司会持有较多的 流动资产以确保有利可图的投资项目得以实施。超额现金持有对资本性支出、购 置支出和股东红利的影响从短期来看是不大的。 硕士学位论文 第2 章相关理论综述 2 公司治理因素的实证检验 自由现金流量理论特别是代理成本概念的提出，直接导致公司治理实证研究 的蓬勃发展。h a t f o r d ( 1 9 9 8 ) 以现金充足的公司为样本，研究了现金持有充足 的公司对并购的态度以及由此导致企业价值的变化，他认为现金充足的公司更可 能倾向于兼并，而且更多是进行分散化兼并；若公司被现金充足的收购方收购后， 价值将下降，那些被现金充足的公司收购的公司通常有比较少的竞购方【4 1 1 。这 个结论支持了自由现金流量理论的代理成本观点。 p i n k o w i t z 和w i u i a m s o n ( 2 0 0 1 ) 以日本公司为样本，并将德国和美国公司作为 对照组，研究银行垄断对公司现金持有的影响，认为银行的垄断势力导致日本公 司现金持有水平较美国和德国公司高出多唧】。他们发现日本企业的现金持有量 受到银行垄断力量的影响，在银行影响力高的时期，公司持有较高的现金，这与 银行攫取租金的观点是一致的。当银行影响力小的时候，日本公司的现金持有水 平更接近于美国公司。他们认为强力的日本银行通常说服企业持有较高的现金。 g u n e y y 等人( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 8 3 - - 2 0 0 0 年间日本、法国、德国和英国共 3 9 8 9 家公司的现金持有行为【删。他们的研究发现一个国家的法律结构和公司的 所有权结构在决定现金持有量的过程中扮演重要的角色。他们还观察到，股东保 护程度越高，现金持有量越低；所有权集中度对现金持有量有着负面的影响。而 且，动态的现金持有量分析显示公司倾向于根据一个现金结构目标来调整现金持 有水平。法国、德国和日本的现金持有量调整速度大致相当，而英国的调整速度 则更快一些。 h a r f o r d 等( 2 0 0 4 ) 探讨了现金持有量的管理和包含各种反接管条款的公司治 理指数之间的关系【4 2 1 。他们研究了较强的股东权力是否导致更高或更低的现金 持有量，以及公司治理是如何影响企业现金的分配方式。h a r f o r d 根据1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年的1 4 4 2 家美国公司的3 8 8 7 个公司一年数据，发现拥有比较高的反接管条款的公 司( 弱股东权) 持有比较少的现金储备。通过对美国公司的实证研究发现，股东 权力越弱的公司持有的现金越少，这些公司宁愿花掉而不是持有现金。 o z k a n a 与o z k a nn ( 2 0 0 4 ) 以英国公司为样本，研究了公司现金持有量的 经验性决定因素【4 9 】。除了董事会结构和控股股东等公司治理特征外，管理层所 有权也具有重要影响。研究证据表明在管理层所有权与现金持有量之间存在非单 调的关系，此外，他们还观察到管理层所有权影响现金持有量的途径并没有改变 董事会的构成以及控股股东的存在。这一结论揭示了公司成长性、现金流、流动 资产、杠杆和银行债务是决定现金持有量的重要影响因素。他们的研究也提出公 司的异质性和内生性在分析公司现金结构时是至关重要的。 1 2 硕士学位论文第2 章相关理论综述 d i t t m a ra 等( 2 0 0 3 ) 认为代理问题是公司现金持有量的重要决定因素p 。 他通过一个4 5 个国家l1 0 0 0 多家公司的样本，发现在股东权力保护不力的国家， 其公司现金持有量是股东保护良好国家公司的两倍。此外，在股东保护不力时， 诸如投资机会、信息不对称等产生现金需求的一般性因素实际上变得不那么重 要，这些结论在控制资本市场发展之后得到更有力地证明。实际上，与代理成本 的重要性一致，他们发现进入资本市场越容易则公司持有的现金也越多。d i t t m a r 得出结论：在股东保护不力的国家，投资者无法迫使管理者交出多余的现金( 超 额现金) 。 3 现金战略价值的实证检验 p i n k o w i t z 和w i l l i a m s o n ( 2 0 0 5 ) 对公司持有的现金的市场价值进行了估计，得 出单位美元现金的边际价值为1 2 美元的结论 5 1 1 。他们认为股东会以近似面值 来估价一美元的边际价值，同时发现存在很大的横截面差异，这与现有理论相一 致。研究证实，企业投资机会集合的品质和波动、财务困境的可能性、资本的可 获得性对现金价值产生影响，拥有较好成长选择的公司的现金价值要高于拥有较 差的成长前景的公司；另外，拥有稳定投资项目的企业的现金价值比那些接近财 务困境的公司的现金价值低；最后，资本的可获得性降低了企业所持有现金的价 值。总的来说，企业的投资和融资机会集合都影响到股东对持有现金的估值。 m i k k e l s o n 和p a r t c h ( 2 0 0 3 ) 从高现金持有公司的后续经营业绩角度证明了现 金持有的战略价值，他们提供的证据表明：现金富裕公司的五年绩效要高于或等 于那些现金不富裕的公司，现金持有对股东而言是有价值的【5 3 1 。 a m yd i t t m a r 和j a nm a h r t s m i t h ( 2 0 0 3 ) 通过对比治理良好与差劲的公司现 金持有的价值与使用，研究公司治理是如何影响企业的价值吲。他们的研究表 明公司治理通过现金对价值有着实质的影响：在治理差劲的公司，1 美元现金的 价值只相当于0 4 2 一o 8 8 美元，治理良好的公司大约两倍于这一估价。研究还发 现，那些治理差劲的公司更快地挥霍现金，从而显著地降低了经营绩效。持有大 量现金的这一负面影响在治理良好的公司则会被抵消。 f a u l k e n d e rm 和w a n gr ( 2 0 0 6 ) 检验了源自不同财务政策所持有现金的边 际价值的横截面差异【3 9 1 。通过检测超额股票回购差异，他们发现持有的现金越 多、财务杠杆越高、进入资本市场越容易，则现金的边际价值越低，因为这些公 司选择通过股利而不是股票回购分配现金。 k h a o u l as a d d o u r ( 2 0 0 6 ) 以权衡理论和融资优序理论为基础，研究了1 9 9 8 - - 2 0 0 2 年间法国企业现金持有量的决定因素【4 5 1 。研究表明，当法国公司经营风 险高、现金流水平高的时候会提高现金持有量的水平，当财务杠杆较高时会降低 1 3 硕士学位论文 第2 章相关理论综述 现金持有量水平。成长型公司比发展成熟的公司持有更多的现金，对成长型公司 来说，现金持有量与企业规模、流动资产和短期债务等公司特征因素呈负相关关 系。成熟型公司的现金持有量以股利或股票回购的形式随着其规模、投资水平、 股东支出而增加，与公司信用等级、研发费用则呈现负相关关系。进一步的结论 指出，以t o b i n sq 为测量指标的公司市场价值随着现金持有量的提高而增长， 与成熟型公司相比，成长型公司的这一正相关关系更为显著。 4 市场环境制度因素的实证检验 除了制度背景会通过代理成本影响公司现金持有水平外，经济的不确定性 ( b a u me ta l ，2 0 0 4 ) 、经济景气程度( c u s t o d i oe ta l ，2 0 0 4 ) 、税收( h a r t z e l le ta l ， 2 0 0 5 ) 、产品市场( h a u s h a l t e re ta l ，2 0 0 5 ) 等市场环境因素也会影响公司的现金持 有水平【l 引。影响现金持有水平的诸多宏观因素因此获得