（企业管理专业论文）经理股票期权激励机制及应用研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 经理股票期权制度是基于股票期权合约的创新，作为一种薪酬制度，广泛用 于激励企业的高级经理人。经理股票期权被认为将企业的长期价值与经理人的薪 酬联系在一起，很好地解决了经理人的长期激励问题，达到了经理人利益与企业 长期利益的一致，而受到企业和经理人的欢迎。经理股票期权在应用中取得了巨 大的成功，也出现了不少的问题，引起了不少的争议。基丁此，论文对经理股票 期权的激励机制及应用问题进行研究，分析其激励作用的机理，探讨在应用中存 在的问题及解决方案。 论文首先分析了经理股票期权的激励原理，指出其实质是一种基于公司资产 的看涨期权，是对企业新增利益的分割。对经理人，经理股票期权使其收益成为 自身努力的增函数，帮助经理人实现自身的入力资本价值，增加经理入努力的条 件。对所有者，经理股票期权在不损害所有者既有利益的基础上，使经理人拥有 企业的部分剩余索取权，实现了对经理人的有效激励。经理股票期权能弥补传统 薪酬方式长期激励的不足，具有明显的比较优势。 运用博弈论方法，论文从整体上分析了经理股票期权的激励功能，得出经理 股票期权能增加经理人发生道德风险的机会成本，削弱其努力的条件约束，提高 对经理人的激励程度。 运用期权定价模型，论文分析了股票期权的执行价格、有效期、标的股票的 公平市场价格、股票价格波动率、市场无风险利率等因素对经理股票期权价值进 而对激励功能和激励效率的影响，并从标的股票存在股利和无股利两种情况进行 了讨论，为经理股票期权的设计和应用提供借鉴。 在应用部分，论文分析了实施经理股票期权的制度环境，主要包括市场环境、 法律法规环境、中介机构和公司治理环境四个方面，并从授予、授权、行权和处 置四个环节分析了经理股票期权计划的技术设计。最后，论文对我国实施经理股 票期权的情况进行了探讨，分析了我国实施经理股票期权的典型模式及其特点， 指出了我国实施经理股票期权制度存在的障碍，并就其完善和发展提出政策建议。 关键词：股票期权，激励机制，薪酬制度，公司治理 重庆大学硕士论文英文摘要 a b s t r a c t e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，b a s e do nt h ei n n o v a t i o no fs t o c ko p t i o nc o n t r a c t ，h a s b e e nu s e de x t e n s i v e l ya sak i n do fs a l a r ys y s t e mt oe n c o u r a g et h eb u s i n e s sm a n a g e r s e x e c u t i v es t o c ko p t i o ni sr e g a r d e da sl i n k i n gt h em a n a g e r ss a l a r yw i t ht h el o n g t e r m v a l u eo ft h ee n t e r p r i s e ，t h u ss u c c e s s f u l l ys o l v i n gt h eo p e r a t o r sl o n g - t e r ms t i m u l a t i o n p r o b l e m ，m a k i n gt h eo p e r a t o r si n t e r e s t si na c c o r d a n c ew i t ht h el o n g - t e r mi n t e r e s t so f e n t e r p r i s e ，i nt h i sw a yi t h a se n j o y e dg r e a tp o p u l a r i t i e sa m o n ge n t e r p r i s ea n d o p e r a t o r s b u ti np r a c t i c e ，m a n yp r o b l e m so fe x e c u t i v es t o c ko p t i o nh a v es h o w e du p a n di th a sc a u s e dm a n yd i s p u t e s t h e r e f o r e ，i n c e n t i v em e c h a n i s ma n dt h ea p p l i c a t i o n p r o b l e m so fs t o c ko p t i o na r es t u d i e di nt h i sd i s s e r t a t i o n ，a n dt h i sp a p e ra l s oa n a l y z e d t h ep r i n c i p l eo fi t si n c e n t i v ef u n c t i o n s ，d i s c u s s e dt h ep r o b l e m sa n ds o l u t i o n so ft h e e x e c u t i v es t o c ko p f i o ni np r a c t i c e t h ed i s s e r t a t i o nf i r s t l ya n a l y z e dt h ei n c e n t i v ep r i n c i p l eo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n ， p o i n t e do u tt h a ti t se s s e n c ei sonek i n d o fr i s i n go p t i o nb a s e do nc o m p a n ya s s e t s ；i ti s ap a r t i t i o no ft h en e w l y i n c r e a s e di n t e r e s t so fe n t e r p r i s e t ot h eo p e r a t o r s ，t h e e x e c u t i v es t o c ko p t i o ne n a b l e si t se a r n i n g st ob e c o m ear i s i n gf u n c t i o no fi t se f f o r t s ， h e l p i n gt h eo p e r a t o r sr e a l i z i n gt h eh u m a nc a p i t a lv a l u e ；t ot h eo w n e r s ，t h ee x e c u t i v e s t o c ko p t i o ne n a b l e st h eo p e r a t o r st og e tt h ec l a i mr i g h to ft h ee n t e r p r i s e s ，t h u s r e a l i z i n gt h ee f f e c t i v es t i m u l a t i o nt ot h eo p e r a t o r s e x e c u t i v es t o c ko p t i o nc a nr e m e d y t h ed e f i c i e n c yo ft h et r a d i t i o n a ls a l a r i e sw a y so nt h ea s p e c to fl o n g t e r ms t i m u l a t i o n ， i th a so b v i o u sc o m p a r a t i v ea d v a n t a g e s t h ed i s s e r t a t i o nh a sa n a l y z e dt h ef u n c t i o no fe x e c u t i v es t o c ko p t i o nb yg a m e t h e o r y ，d r e wt h a te x e c u t i v es t o c ko p t i o nc a nr a i s em a n a g e r so p p o r t u n i t yc o s to ft h e m o r a lr i s ka n de n h a n c et h ee n c o u r a g e m e n td e g r e et ot h eo p e r a t o r u s i n gs t o c kp r i c i n g m o d e l ，t h ed i s s e r t a t i o nh a sa n a l y z e dt h a tt h er e l e v a n tf a c t o ri s t oe x e c u t i v es t o c k o p t i o n sw o r t ha n dt h e nt oe n c o u r a g i n gt h ef u n c t i o na n de n c o u r a g et h ei n f l u e n c eo f e f f i c i e n c y ，o f f e rr e f e r e n c ef o rt h ed e s i g na n da p p l i c a t i o no fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n t h ed i s s e r t a t i o na n a l y s e st h es y s t e me n v i r o n m e n tf o ri m p l e m e n t i n gt h e e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ，a n da n a l y s e st h et e c h n i c a ld e s i g no fm a n a g e r ss t o c ko p t i o n p l a nf r o mf o u rl i n k so fa u t h o r i z i n g ，a u t h o r i z e d ，e x e r c i s ea n dh a n d l e a tl a s t ，t h i s d i s s e r t a t i o np r o b e di n t ot h es i t u a t i o no fi m p l e m e n t i n gm a n a g e r ss t o c ko p t i o ni no u r c o u n t r y ，a n a l y z e dt h et y p i c a lm o d ea n dc h a r a c t e r i s t i co fe x e c u t i v es t o c ko p t i o ni no u r c o u n t r y ，a n dp o i n t e do u tt h eo b s t a c l e se x i s t i n gi nt h ei m p l e m e n t a t i o no fm a n a g e r 。s i l 重庆大学硕士论文 英文摘要 s t o c ko p t i o n ，f i n a l l yp u tf o r w a r dt h ep o l i c ya n ds u g g e s t i o n0 ni t sp e r f e c t i o na n d d e v e l o p m e n t k e y w o r d s ：e x e c u t i v es t o c ko p t i o n ， i n c e n t i v em e c h a n i s m ， s a l a r ys y s t e m ， c o r p o r a t eg o v e m a n c e 重庆大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究问题的提出 随着我国经济体制改革的进行，深层次的矛盾逐步涌现出来。经理人由于在 现代企业的生产经营中起着举足轻重的作用，是建立现代企业制度的核心，也越 来越受到人们的重视。由于经理人工作的复杂性，决定了其难以进行监督或监督 的成本过高，只宜进行科学合理的激励。 绩脱钩，经理人的正当利益得不到保障， 长期以来，企业经理人薪酬和企业的业 并由此加剧了委托代理矛盾，损害股东 利益的现象时有发生，企业最终缺乏发展的动力。白改革开放以来，我国在经济 体制改革的过程中也在不断进行经理人激励的探索，从单纯的“固定工资制”到“承 包制”，再到“年薪制”，取得了一定的进展。但从总体上看，我国经理人报酬制度 仍然缺乏系统性和长期性，“长期激励空缺”这一历史难题仍然客观存在，激励和 约束的弱化日益成为制约企业持续发展的“瓶颈”。 从西方发达国家的经验来看，企业制度经历了业主制、合伙制和公司制几个 发展阶段，逐步发展为现在所有权与经营权相分离的现代企业制度。因此产权清 晰，治理结构科学，对经理人的激励也比较完善。近2 0 年来，西方国家公司经理 人的薪酬结构变化较大，以经理股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工 资和年薪制为主体的薪酬制度。商业周刊2 0 0 1 年统计，2 0 0 0 年美国收入最高 的前2 0 位首席执行官( c e 0 ) 获得收入中，其来自股票升值的部分占总收入的9 0 以上，经理层的薪酬结构出现由工资向期权等长期报酬倾斜的趋势【1 1 。近几年来， 国内部分企业在改制的过程中，也在尝试引进在国外已较为成熟的经理股票期权 激励方式，并结合自身的实际加以灵活变通。朱镕基总理在九届人大四次会议上， 明确提出国有上市公司企业负责人及其技术骨干可以实行股票期权制度，为该制 度的实施奠定了政策基础。经理股票期权( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n , e s o ) 是一种在国 外已经证明了的较为成功的股权激励方式，它是建立在深厚的理论基础之上的，需 要较为完善的市场环境和企业内部环境。经理股票期权制度它的顺利实施，需要 进行深入的研究和探讨。 1 2 论文的研究意义 新古典经济理论里的企业在标准的阿罗德布罗的竞争均衡范式中 仅是一个生产函数，企业的寻优就是无私的管理者选择投入产出水平以使利润最 大化。不存在企业内部的激励问题。但自从两权分离的现代公司制企业制度诞生 以来，企业的寻优就不得不考虑激励问题。尤其是人力资本理论的兴起，企业家 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 所拥有的异质型人力资本对企业发展的重要性及其难以把握的特征，使高级经理 人的激励问题成为经济学和管理学绕不开的一个话题。特别是在知识经济时代， 人力资本在企业经营中的地位变得如此主动，经理人的行为对企业的发展和影响 已经上升到前所未有的地位。这就使对管理者尤其是高级管理者的激励约束变得 更加突出和重要。 在两权分离的现代企业里，股东和经理人的目标并不天然致。股东期望企 业能够带来尽量多的货币回报，希望经理人以股东的利润最大化为导向，兢兢业 业，努力工作，提高企业的业绩，产生更多的净利润现金流或者公司股票在股市 中有较好的表现。而经理人的目标是个人收益最大化，这将不可避免的和股东的 目标产生分歧。经理人不仅谋求公司业绩提升带来的现金回报，还会谋求其它各 种非现金回报，如经理人希望拥有更大的控制权和影响力，更加舒适的工作环境 等。当两者目标不一致的时候，经理人就可能利用其拥有的控制权，规避对自己 不利的行为决策，尝试对自己有利的行为决策，违背股东的利益。这就使上面提 到的激励约束问题日益突出起来。 信息不对称的存在使上述问题更加复杂。通常情况下，经理人拥有较所有者 更多的信息，同时经理人的行为决策很难被所有者观察和监督，或者监督的成本 过高。如果信息在所有者和经理人之间是充分而完全的，经理人和所有者之间是 完全契约关系，经理人任何偏离所有者目标的行为都能得到及时的制止和纠正， 不存在激励问题；但在现实中，经理人和所有者存在着天然的信息不对称，拥有 信息优势的经理人可能做出违背所有者利益的“败德行为”，所以，现代企业制度中 必须建立一套良好的激励约束机制，保证企业的高效运作和良好发展。 经理股票期权是股权激励的一种，它是运用期权理论专门为企业高级管理者 设计的一种激励约束制度。自上个世纪5 0 年代在美国产生以来，被迅速推广到世 界各国，取得了长足的发展。它被认为解决了固定工资条件下的经理人“偷懒行为”、 年薪制条件下的“短期行为”，从而使经理人的剩余控制权和剩余索取权得到匹配， 股东和经理成为风险共担、剩余共享的长期共同体，而成为最受欢迎的激励方式。 但是，任何种理论都有其适用的条件，条件的改变往往导致均衡结果的改变。 人们在津滓乐道于经理股票期权与企业绩效的高度相关性的时候，却往往忽略了 对其内在激励机制的探讨析。本文对此进行研究，因而具有一定的理论意义。 在国外，经理股票期权在2 0 世纪5 0 年代在美国提出，在9 0 年代取得长足发 展。在当今英国、美国、加拿大几乎有1 0 0 的高科技公司，9 0 的上市公司都已 实行经理股票期权。由经理股票期权所取得的收入在经理人的收入总额中所占的 比重越来越大。实证研究表明，经理股票期权与企业的经营绩效有较强的相关性， 对经理人的激励效果明显。 2 重庆大学硕士学位论文 相比较而言，国内企业在股权激励方面起步较晚。长期以来，我国企业在引 进现代企业制度的同时，却没有及时进行薪酬方面的改革。严重的经理人激励不足， 成为了制约我国企业进一步改革和发展的“瓶颈”，并因此产生了一系列的社会问 题。曾带领红塔集团走向辉煌的褚时健走入囚房，创下武汉汽轮发动机厂连续1 0 年效益翻番纪录的于志安逃往异乡，5 9 岁现象成为社会的一大顽疾。“我们有天下 最便宜的企业家工资最低，我们有天下最昂贵的企业制度大量亏损”【3 0 】， 严重阻碍了我国企业改革和经济发展。自9 0 年代起，我国部分企业开始引入股票 期权制度，进行股权激励的尝试。但是，中国目前的经理股票期权制度与国外规 范的股票期权制度还存在着很大的差异，还不是真正意义上的经理股票期权制度。 不少的企业决策者包括经理人对经理股票期权制度的激励机制、环境条件、技术 设计与操作流程还不甚了解，因而抱着怀疑的态度。主要有两种看法，一种认为 经理股票期权制度不符合国内实际，难以实施；一种则对其抱有盲目的乐观，认 为“一期就灵”。实践证明，经理股票期权在我国的实施并未取得预期的成功，还需 要进步的研究和修正。因此，进一步对经理股票期权在我国的实施情况进行研 究，并设计一套适合中国国情的科学的、合理的经理股票期权制度，无疑具有重 要的实践应用价值。期望本文的研究成果能对我围企业的进一步发展提供理论上 的支持和应用上的参考。 1 - 3 国内外研究现状 1 3 1 公司治理结构理论 股权激励制度在西方的盛行得益于现代企业理论的发展。现代企业理论被认 为起源于科斯1 9 3 7 年发表的企业的性质一文，7 0 年代开始，科斯开创的理论 沿着两个分支发展：一是交易成本理论，二是代理理论。前者着眼于企业与市场 的关系，后者侧重分析企业内部组织结构及企业成员之间的关系。8 0 年代后期， 交易成本理论的一个重大突破是产生了“不完全合同理论”，合同的这种不完全性导 致了所谓的“剩余控制权”问题。不完全合同所研究的是控制权的配置对人的激励的 影响及其效率后果，指出剩余控制权应与剩余索取权相匹配，否则会导致激励机 制的低效率。与此相关的是阿尔钦和德姆赛茨( a l c h a i n & d e m s e t z ，1 9 7 2 ) 提出的“团 队生产”理论。该理论认为企业实质上是一种团队生产方式，团队生产将导致个人 偷懒行为，为了解决偷懒问题，应引入个监督者，为了使监督者有积极性监督， 则必须赋予其剩余索取权。张维迎将企业治理结构问题归纳为企业控制权和索取 权的安排问题，认为应该让二者对应，让工作最重要、最难监督的人拥有剩余控 制和剩余索取权，即所有权i ”。把剩余控制权和剩余索取权结合在一起，这样其持 有者的自利动机就会驱使他尽可能的做出好的决策，避免坏的决策，这正是股权 3 重庆大学硕士学位论文1 绪论 激励的原理。 威尔森( w i l s o n ，1 9 6 9 ) 、罗斯( r o s s ，1 9 7 3 ) 、米尔利斯( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ) 、霍姆斯特 姆( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ) 以及格罗斯曼和哈特( g r o s s m a n & h a r t ，1 9 8 3 ) 等人开创了“委托 代理理论”，应用模型分析解决委托代理关系中存在的信息不对称问题i “。霍姆斯 特姆( 1 9 8 7 ) 利用委托代理的一般模型证明，如果委托人不能观察到代理人的行 动，为了诱使代理人选择委托人所希望的行动，委托人必须根据可观测的行动来 奖惩代理人。这种奖励机制称为“显性激励机制”，主要用于短期激励合同。伦德纳 ( r a d n e r , 1 9 8 1 ) 和罗宾斯泰恩( r u b b i n s t e i n ，1 9 7 9 ) 利用重复博弈模型证明，如果委托人 和代理人之间保持长久的关系，双方有足够的耐心( 贴现因子足够大) 那么帕累 托最优一级风险和奖励可以实现，委托人根据观测到的过去的相关变量来推断代 理人的努力水平，从而奖惩代理人。使得代理人不可能用偷懒的办法来提高自己 的效用。这种长期的激励合同即为隐性激励机制。 项兵讨论了经理人员的管理腐败问题，认为单靠投资人和经理人之间的利益 机制无法完全抑制管理腐败的发生。刘芍佳和李冀讨论了公司的治理结构，认为 产权改革，利润激励只有在竞争的条件下才能奏效，而利润激励只是决定企业绩 效的众多因素之一1 4 j 。 1 3 2 人力资本理论研究 1 9 6 0 年，美国经济学家舒尔茨在文章中首次提出了“人力资本”的经济学概念。 他认为人力资本是相对于物质资本或非人力资本、体现在人身上的可以被用来提 供未来收入的一种资本，是指人类自身在经济活动中获得收益并不断增值的能力， 即个人具备的才于、知识、才能和资历。贝克尔提出了人力资本的基本框架。它 包括三个方面的内容，一是人力资本生产理论，二是人力资本收益分配理论，三 是人力资本与职业选择问题。由舒儿茨开创的人力资本增长理论已成为现代经济 发展研究的主流。此外，丹尼尔、明塞尔等进一步丰富了人力资本理论。 中国的几位学者对人力资本产权理论做出了开拓性的研究。张维迎在企业 的企业家一契约理论中把不同的人划分为两类，一类是负责经营决策的人力资 本所有者，称为经营者；另一类是负责执行决策的人力资本所有者，称为生产者。 撇开物质资本所有者，企业所有权的最优安排就是这两者之间的安排。张维迎证 明，由于契约的不完备，让最重要最难监督的成员拥有企业所有权可以使企业的 总价值最大化，因而把企业所有权安排给“经营者”是最优的1 5 1 。周其仁( 1 9 9 6 ) 强调“人力资本与其所有者的不可分离性”。他认为现代企业的最优所有权安排应赋 予人力资本所有者拥有。从而对“资本雇用劳动”提出质疑，得出人力资本所有者与 非人力资本所有者分享企业所有权的结论。方竹兰( 1 9 9 7 ) 认为人力资本是企业 风险的真正承担者，因而应享有企业所有权m 。杨瑞龙和周业安( 1 9 9 7 ) 认为，企 4 重庆大学硕士学位论文1 绪论 业所有权的两点分布仅存在于一些极端情形，更一般的情形是分散地分布于不同 的所有权主体( 人力资本与非人力资本) 。每个所有权主体所拥有的产权份额是所 有者之间讨价还价的结果【8 】。杨继国( 2 0 0 2 ) 认为应区别人力资本所有权与人力资 本产权，前者不可分而后者可分离，人力资本产权的实现将挑战传统企业理论f 9 】。 1 3 3 股权收入与企业经营绩效的相关性研究 国外经济学界对股权激励效果的研究从一开始就存在着较大的分歧，其中以 m u r p h y & j e n s o n f l9 9 0 ) 与h a l l & l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 的研究为代表i ”】1 3 2 。在m u r p h y 和 j e n s o n 的研究中，他们的实证分析结果是股东财富每增加1 0 0 0 美元，相应经理人 与报酬相关的财富增加3 2 5 美元，其中大公司经理人增加1 8 5 美元，小公司经理 人增加8 0 5 美元。r o s e n 在1 9 9 2 年关于经理人报酬的实证分析结论是经理的报 酬对股票收益率的弹性在o 1 0 0 1 5 之间。他们分析的结论是大型公众持股公司 的业绩和他们经理人的报酬有微弱的相关性，经理人报酬对企业绩效激励强度很 弱。h a l l 和l i e b m a n 在1 9 9 8 公布的研究成果中得出了完全相反的结论：经理人报 酬与企业业绩相关性强。h a l l 和l i e b m a n 用“弹性系数”( 企业市场价值每增加1 ， 相应经理人报酬增加百分数) 和“企业市场价值每变化1 0 0 0 美元经理人报酬变化 额”两项指标所衡量的经理人报酬和企业业绩的关联度，从1 9 8 0 1 9 9 4 年基本是 递增的。分析两者差异的原因，h a l l 和l i e b m a n 认为在于两者研究的周期不同。 m u r p h y 和j e n s o n 所取数据的年限为1 9 7 4 _ 一1 9 8 6 年，而后者的研究周期为 1 9 8 0 一1 9 9 4 年。而在实施中，自1 9 8 0 年起，美国经营者所持经理股票期权大幅度 增加，如在其样本企业中，经理人所得到的股票期权从1 9 8 0 年的3 0 增加到1 9 9 4 难得7 0 。换句话说，经理股票期权具有较强的激励作用，股票期权的数量越多， 在报酬结构中占的比重越大，其激励功能就越强【1 0 1 3 1 1 。 在国内，由于股权激励实施的时间较短，尚没有这方面的系统研究成果，有 些学者从不同的侧面进行了探讨。袁国良( 1 9 9 9 ) 以1 0 0 家上市公司为样本进行 分析显示，我国目前上市公司的经营业绩与经理人报酬并不相关，即使是非国家 控殷的上市公司，高级管理人员持股多少与企业经营绩效的相关性也非常低f 】”。 李增泉( 2 0 0 0 ) 魏刚( 2 0 0 0 ) 等经过对上市公司的高级管理人持股比例与公司业 绩的相关性分析得出了基本一致的结论，即两者不仅不具有正相关性，甚至还存 在着倒挂现象，说明股权激励的效率很低f 1 2 1 【3 3 】。周建波，孙菊生( 2 0 0 3 ) 的研究 表明，实行股权激励的公司，在实行股权激励前普遍业绩较好，存在选择性偏见； 强制经营者持股，用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。该研究还表 明，对于那些内部治理机制弱化的公司，经营者存在利用股权激励机制为自己牟 利，掠夺股东利益的行为；成立相对独立的薪酬与考核委员会等类似机构作为股 权激励的实施主体是重要的i ”i 。 5 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 3 4 经理股票期权在我国实施的问题研究 张小宁，邵建馨( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的作用机理，认为期权激励之所以 有效，原因并不完全在于期权激励的长期性和抵押性，期权激励的短期性和可变 性也发挥了极为重要的作用，并推导出一种适合非上市公司的期权激励办法 分配权( 虚股) 期权激励【3 4 1 。余珊萍，林辉( 2 0 0 1 ) 从项目投资的角度，比较了 传统薪酬体制和经理股票期权制度的激励效果，得出后者更能产生长期的激励行 为【l ”。吴叔平，虞俊健( 2 0 0 1 ) 重点介绍了员工持股、股票增值权和股票期权的 操作流程”】。张剑文( 2 0 0 1 ) 分析了经理股票期权激励的理论基础和逻辑效应6 i 。 杨天勇等( 2 0 0 1 ) 从概念和应用特点上介绍了两种分别适合丁上市公司和非上市 公司的“市场价格型”和“内部价格型”虚拟股票计划i l ”。 吕巍( 2 0 0 1 ) 从博弈论的角度证明了股票期权的真正激励效果主要在于其降低 员工的离职率，而在激励员工更加工作方面的效果很小。李洪( 2 0 0 2 ) 等建立博 弈模型，证明了经理股票期权有利于经理人努力工作【3 5 i 。郑国华用数学模型分析 得出，经理股票期权能有效防范经理人的道德风险【1 8 】。倪武帆( 2 0 0 3 ) 通过对西 方人力资源证券化的比较研究，得出我国应实行灵活多样的人力资源证券化形式， 推行经理股票期权及员工持股计划。陈弘，朱光华( 2 0 0 3 ) 从理论上分析了股票 期权安排的缺陷与期权激励扭曲的必然联系1 1 9 】。 1 _ 3 5 小结 综上所述，国内的研究成果多集中在对股票期权制度的介绍及对在我国实施 中遇到的问题的分析，缺少系统的理论分析。而由于实施的时间较短，实施的公 司也较少，实证分析也处于探索阶段。相对而言，国外对经理人激励的研究较为 深入，能为国内的研究和应用提供一定的借鉴，但也存在着一定的不足。国内外 的研究现状呈现出以下特点：一是对公司治理及经理人激励理论的研究较为完善， 但对引入股票期权后的激励问题研究较少；二是研究多集中在对股票期权激励效 果的实证分析，但对其内在的激励机理分析不够，即使在实证研究方面，也存在 着较大的分歧；三是对国内如何建立一整套的经理股票期权制度，还处于初步的 探索中，没有相对明确的结论。总体而言，相对于经理股票期权制度的广泛应用， 理论显然落后于实践，还需要对其进行更为深入系统地探讨。 1 4 论文的主要研究内容和结构框架 本文的主要研究内容 综合利用委托代理理论、不完全契约理论、人力资本理论、股票期权与资 本市场理论等研究成果，为经理股票期权构造一个相对完整的理论基础。 比较经理股票期权与传统薪酬体制的不同，分析其激励原理及特点。 6 重庆大学硕士学位论文 运用博弈模型，分析经理股票期权与经理人努力的关系。利用效用函数、 b l a c k - - s c h o l e s 期权定价模型，研究经理股票期权的激励功能及激励效率。 分析经理股票期权的制度环境与技术设计。 深入研究我国在经理股票期权实践中遇到的问题，并给出解决问题的方法 和建议。 本文的结构框架 图1 1 论文的结构框架 f i 9 1 1t h es t r u c t u r eo f t h ep a p e r 7 重庆大学硕士学位论文2 经理股票期权的理论基础 2 经理股票期权的理论基础 2 1 公司治理结构理论 公司治理是一个新兴的研究领域，英文“c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ”一词，本身也 是最近二十几年才出现的。在我国，随着现代企业制度的推进和公司制改造的深 化，公司治理结构也越来越受到人们的重视。公司治理结构有广义和狭义之分， 狭义的公司治理结构又叫法人治理结构，它是以实现公司最佳利益为目的，由股 东大会、董事会、经理和监事会等机构，通过指挥、控制和激励等活动来协调股 东、债权人、职工、政府、顾客、供应商以及社会公众等利益相关者之间关系的 一种制度安排。广义的公司治理结构则是指有关公司控制权和剩余索取权分配的 一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，解决谁在什么状态 下实施控制，风险和收益如何在不同企业成员之间分配等问题口4 1 。公司治理结构 的提出，根本原因在于现代企业法人产权的形成，在于现代企业法人产权制度是 一种典型的关于资产权利的委托代理制，以及由此形成的企业所有者经理人与之 间的委托代理关系和“剩余索取权”、“剩余控制权”的分配关系口0 1 。 2 1 1 委托代理理论【2 1 j 委托代理理论是随着信息经济学的产生和发展而发展的，也被认为是契约理 论最重要的发展，现代公司制度的一个重要特征是企业所有权与经营权相分离， 在所有者与经营者( 经理) 及企业内部科层之间形成了一系列委托代理关系。 由于委托人和代理人的目标可能不致及信息的严重不对称，委托人无法准确观 察代理人的行动，就产生了委托代理问题。关键之处在于使委托人与代理人 之间达成共同的利益，或者将两者不同的利益目标，在契约的基础上达到平衡。 委托代理理论( a g e n t p r i n c i p a lt h e o r y ) 的创始人是威尔森( w i l s o n1 9 6 9 ) 、 斯宾赛和泽克豪森( s p e n c e ，z e c k ，h a v s e r 1 9 7 1 ) 、罗斯( r o s e ，1 9 7 3 ) 、莫里斯 ( m i r r l e s s ；1 9 7 4 ，1 9 7 5 ，1 9 7 6 ) 、霍姆斯特罗姆、( h o l m s t r o m ，1 9 7 9 ，1 9 8 2 ) 格罗斯曼和 哈特( g r o s s m a n , h a r t ，1 9 8 3 ) ，这一理论的提出大大改进了经济学家对企业、对资 本家、管理者、工人之间的关系以及相关的传统的企业理论的理解。 委托代理理论把企业看作是委托人和代理人之间围绕风险分配所作的一种契 约安排。由于利己的动机和信息的不对称，必然出现“道德风险”和“逆向选择”， 因此，企业问题的关键在于如何设计一套有激励意义的合同，以控制代理人的败 德行为和逆向选择，从而增大代理效果和减少代理费用：委托代理理论基本模型 如下： 假设所有者( 股东) 是风险中性的，其目标函数等于预期企业总利润减去经营 8 重庆大学硕士学位论文2 经理股票期权的理论基础 者预期报酬支付。假定经营者是风险规避的，其不可观察决策变量为e ，它被解 释为经营者的努力水平，但更为一般化的解释是不为股东观察到的任何管理决策 行为或道德风险变量，e a ，a 为代理人所有可选择行动的集合。给定e ，企业 利润的实现取决于随机数变量或自然状态s ，用玎( e ，s ) 表示利润函数。假定t 为e 的增函数，随e 的增加而增加。股东只能观察到利润水平，根据观察到的利润水 平决定经营者的报酬支付w ，于是经营者的报酬函数为w ( 丌。对于所有者而言， 其目标函数为： 剧石( e ) 一面玎( 岛s ) ) j 对于经营者而言，其预期效用u 决定于得到的报酬w 和努力水平e ，据经营 者机会主义的假设，u ( w ，e ) 是w 的增函数，e 的减函数。经营者是风险规避的，u 是w 的凹函数，于是就有经营者的目标函数： e u ( ( 丌( e ，0 ) ，e ) 如果要保证所有者和经营者的委托代理关系的存在还必须满足两个条件。 1 保证经营者在这种委托代理关系下的效用u 不低于在其他地方工作的预期 效用u o ，否则，经营者将在个人理性的支配下不参与这种委托代理关系，这个条 件被称为“个人理性”或“参与”约束条件( i n d i v i d u a lr a t i o n a l i t yc o n s t r a i n t ，简称i r ) ： ( qz u ( 畎丌( e ，s ) ) ，e ) 三u o 2 由于股东不能观测经营者的努力水平，而遵循理性行为假设的经营者总是 选择使自己效用最大化的努力水平，任何所有者希望经营者的努力水平，都只能 通过使经营者自己效用最大化来实现。换言之，如果e 是股东希望经营者所付出 的努力，e a 是经营者可选择的任何努力水平，那么，只有当经营者从选择e 得到的期望效用大于、至少等于选择e 7 得到的期望效用时，经营者才会选择e ， 这被称为激励相容约束条件( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ，简称i c ) ： ( i c ) e u ( 畎丌( e ，s ) ，c ) e u ( 丌( e ，) ) ，e ，) ，v e a 于是，经营者的激励约束问题就是满足经营者( i r ) 和o c ) 的所有者目标函 数最大化问题： m a x ! 丑万( s ) 一畎石( e ，s ) ) j & t ( 四e u ( 叫丌( e ，s ) ) ，e ) u 。 ( i c ) e u ( 呱玎( 岛s ) ) ，0 e u ( “( e ，s ) ) ，e ) ve ，a 然而，虽然“委托人一代理人模型对劳动、土地、信用和产品市场中不同经 济关系的性质提供了重要的透视”。我们却很难，也不应该期望从中直接得出具有 现实意义的结论或具体方案。正如泰勒尔所指出，“对道德风险问题的般性结论 很少”。迄今为止，标准的委托一代理理论只给出了两个通用性的观点： 1 在任何满足代理人参与约束与激励相容约束条件下而使委托人的预期效用 9 重庆大学硕士学位论文2 经理股票期权的理论基础 最大化的激励机制或契约中，代理人必须承担部分风险。 2 如果代理人是一个风险中性者，那么可通过使代理人承受完全风险的方法 达到最优激励结果。这两点结论对应到经营者的激励约束问题上的通俗含义是， 经营者的报酬中，必须含有风险收入，否则所有者的利益不可能达到最大，当经 营者的报酬全部是风险收入时，即完全享有剩余索取权时( 此地，经营者和所有者 已合二为一) ，激励机制最优，所有者的利益能保证达到最大。 委托代理理论的提出极大地促进了企业理论的发展。其不足之处在于将委托 代理关系作为既定的前提，没有对主体是委托人或代理人问题做出分析，其 数学模型虽然有经济学意义，但由于函数的抽象性使其难以具体应用。 2 1 2 剩余索取权理论 企业是一系列契约( 合同) 的组合( n e x u so f c o n t r a c t ) ，是个人之问交易产权的一 种方式。而由于契约的不完全性，要使所有成员都得到固定的合同收入是不可能 的( 个常数之和不可能是一个变数) ，这就是剩余索取权( r e s i d u a lc l a i m ) 的由来。 契约可以规定所有企业成员都是剩余索取者( 剩余分享制) ，但不可以规定所有企 业成员都是固定收入索取者。因为进入企业的契约是不完备的，世界是不确定的， 当实施状态出现时，必须有人决定如何填补契约中的“漏洞”( 包括解除对某些参 与人的合同) ，这就是剩余控制权的由来( 格罗斯曼和哈特) 2 2 1 。现代企业理论认 为：企业的控制权与剩余索取权应尽可能的匹配，权利与风险应尽可能对应，剩 余索取权应分配给拥有企业控制权的人，即为对企业拥有“自然控制权”的经理层 ( “自然控制权”是由“自然垄断权”而来) 2 0 1 。股票期权正是体现了这样一种对应 的尝试。 在企业经营中，经理人天然地享有剩余控制权，负责日常经营。就传统的薪 酬制度而言，经理人获取年薪与奖金作为对当期经营业绩的回报，对其经营行为 的后果并不承担足够的相应风险，易于导致经营行为短期化；并且剩余控制权没 有相应的责任与风险的约束，便不会对权力执行的后果负责，导致“廉价投票权” 问题的产生，剩余控制权也不能被真正负责的行使。而倘若赋予经理人一定的剩 余索取权，使之与剩余控制权相对应，在授予更大利润空间的同时加重了经理人 的责任与风险，实现激励与约束相对应，达到委托人与代理人利益的融合。这种 将剩余索取利益与剩余控制权相对应( 又称风险制造者与风险承担者相对应) 的 机制，能够使监控代理人的成本降代，并诱导出代理人的最大努力。股票期权激 励正在于确立了经理人与股东之间的剩余分享机制，从而使监督约束成本、道德 风险降至最低。 2 1 3 产权理论 产权理论认为产权归属是企业绩效的决定因素，这个论点主要基于以下三个 l o 重庆大学硕士学位论文2 经理股票期权的理论基础 基本理论。 一是剩余利润占有理论。该理论认为剩余利润的占有是企业拥有者追求效率 的基本功机。企业家对剩余利润占有份额越多，提高企业效益的动机也越强，当 企业所有剩余都归企业家时，企业的经理人就成为企业的拥有人，这种“自然人” 私有企业的激励机制是最完善的。 现代企业中的经营权与所有权一般是分离的，这种分离导致现代企业的激励 机制永远也不会完善。但在现代企业中，经理人除受到利润激励外，还要受到控 制权收益的激励。控制权收益是指经理人非利润外的所有收入及从企业开支的消 费。控制权收益越高，经理人就越珍惜他的控制权。在存在市场竞争的情况下， 经理人最理性的选择便是努力工作，提高绩效。市场竞争越激励，经理人的努力 投入就越高。所以即使在利润占有率不变的情况下，经理人也会提高努力程度。 所以，应用剩余利润占有理论来解决经理人的努力投入程度与效益改善，其假设 前提必然是“给定市场竞争与控制权收益”。 二是资产拥有理论。该理论认为资产被私人拥有后，资产便有了排他性，这 种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，使企业 拥有者产生了一种对资产关系的关切。相反，资产一旦被公共所有，便具有了非 排他性，这种非排他性意味着每个人都期望别人去关心资产，自己“搭便车”去享 有资产，从而最终导致没有人去关切公共资产，使公共资产过度使用，甚至流失 毁损。 三是私有化理论，私有化理论认为国有企业通常存在三个主要弊端：i ，企业 目标多元化，企业要承担社会福利、就业等社会义务，并不惟一追求利润；2 对 经理激励不足，由于企业目标多元化，所以企业绩效无法准备评价；3 财务软约 束。私有化理论认为，国有企业私有化能够：( 1 ) 改变及强化企业的利润激励机 制；( 2 ) 赋予企业利润壤大化的目标；( 3 ) 把政府的手从企业经营中彻底抽离出 来；( 4 ) 引入财务硬约束，使企业承担所有的商业风险。 传统产权理论总的观点是，代表产权拥有度的剩余利润占有率是决定企业经 理人努力程度的决定因素，占有率越高，激励越强。 2 1 4 超产权论 4 】 基本观点 超产权论是在传统产权理论基础上的进一步发展，认为利润激励只有在市场 竞争的前提下才能发挥其激励经理人增加努力与投入的作用。超产权论不认为利 润激励与经理人