（企业管理专业论文）股份公司经营者报酬激励研究.pdf

摘要 学科：企业管理 股份公司经营者报酬激励研究 研究生签字：幻f 易燕、 指导老师签字：瞎毛叼 摘要 j 随着我国企业改革的深化，对经营者报酬激励研究愈来愈受到国内外学术界、 企业界人士的特别关注。如何设计经营者的报酬结构，使经营者自发地而非强制地 关心股东的利益是股份公司所有者面临的基本问题。 本文通过对委托代理理论、行为期望理论和的报酬激励理论的阐述，得出 在使所有者的预期效用最大化的报酬契约中，经营者必须承担有限风险的结论。指 出建立激励约束经营者行为的报酬机制主要应解决两方面问题：最优报酬结构的确 定和业绩评价指标的选择。本文认为：经营者的最优报酬结构为：基薪+ 现金形 式的奖励+ 股票期权形式的长期激励。经济增加值e v a 指标衡量公司资本收益与 资本成本之间的差额，更加精确地说明了经营者对价值的实际创造，可以为激励提 供较好的指导。 股票期权是指通过期权的授予让经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应风 险，旨在激励经营者行为的长期化。本文从股票期权的受益人范围、股份和奖励资 金来源、股票期权行权价、行权期、授予额度等五个方面进行了详细论述。股票期 权发挥作用需以有效的资本市场为依托，而我国资本市场的有效性是令人质疑的， 为此，本文提出了“以内部股价计量虚拟股票期权”和“虚拟股票期权与奖金 账户制相结合”的设想。“内部股价”是模拟有效市场中平均经济利润为零的均衡 状态下价格的产生模式确定的公司股票价格，由无风险资产收益率、风险系数和期 望收益率决定。“虚拟股票期权”是只在账面上记载经营者获取的股票期权，并不 需要真实的股票，这解决了我国现行法律下股票期权的来源渠道受到限制的难题。 股票期权与奖金账户制相结合将经营者的奖励金额分为现金奖励和虚拟股票期权 基金两部分，实现了当期收入与远期收入的结合。最后，本文为西安某高科技股份 有限公司设计了一套福利与激励、即期收入与远期收入并存的经营者报酬方案。 本文的理论创新在于内部股价和非上市公司风险系数卢值的计算以及虚拟股 票期权与奖金账户制相结合的设想。 关键词：报酬；激励；股票期权；业绩评价；风险系数 a b s v a c t s t u d y o nr e w a r dm o t i v a t i o no f o p e r a t i n g p e r s o n n e lo faj o i n ts t o c kc o m p a n y s u b j e c t ：e n t e r p r i s em a n a g e m e n t p o s t g r a d u 。t 。s i g n a m m ：i 参袋、 p 。s t 铲a a u a t ed i r e c t o r s ；s n a t u r e ：容毛驴 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fi n d e p t he n t e r p r i s er e f o r r u ，m o r ea n dm o r ea t t e n t i o no n r e w a r dm o t i v a t i o no fo p e r a t i n gp e r s o n n e li sp a i df r o mh o m ea n da b r o a d ，a c a d e m i ca n d b u s i n e s sw o r l d t h ee s s e n t i a lp r o b l e mt ot h eo w n e ro fi o i n t s t o c kc o m p a n yi sh o w t o d e s i g nt h eo p e r a t i n gp e r s o n n e lr e w a r d s t r u c t u r es oa st oe n c o u r a g eo p e r a t i n gp e r s o n n e l t os h o wg r e a tc a r eo nt h eb e n e f i t so fs h a r e h o l d e r t h e p a p e ra n a l y z et h ea g e n c yt h e o r y b e h a v i o re x p e c t a t i o nt h e o r y a n dt h er e w a r d m o t i v a t i o nt h e o r y t h ec o n c l u s i o ni sd r a w nt h a to p e r a t i n gp e r s o n n e lm u s ta n d e r t a k e l i m i t e dr i s ki nt h er e w a r dc o n t r a c to fo w n e ra n t i c i d a t e de f f e c t i v e n e s so p t i m u m t h e p a d e rp o i n t so u tt h a tt w oq u e s t i o n sm u s tb es o l v e dt oe s t a b l i s ht h er e w a r dm o t i v a t i o n o fo p e r a t i n gp e r s o n n e l ：t h ec o n f i r mo fo p t i m u mr e w a r ds t r u c t u r ea n dt h es e l e c t i o no f p e r f o r m a n c e e v a l u a t i o nt a r g e t t h eo p t i m u mr e w a r ds t r u c t u r eo f o p e r a t i n gp e r s o n n e li s t h a te s s e n t i a lw a g e + i n c e n t i v ec a s hp a y + l o n g t e r mm o t i v a t i o no fs t o c ko p t i o n w e b e l i e v e 血a te c o n o m i cv a l u ea d d e df e v a ) b a l a l i c eb e t w e e nc a p i t a lg a i n sa n dc a p i t a l c o s tc a na c c u r a t e l yv a l u a t et h ep r a c t i c a lv a l u ec r e a t i o no ft h eo p e r a t i n gp e r s o n n e la n d c a no f f e r g u i d a n c ef o r m o t i v a t i o n e x e c u t i v es t o c ko p t i o n 厄s o ) i st oo w no p e r a t i n gp e r s o n n e lc e r t a i nr e s i d u a l c l a i ma n du n d e r t a k ec o r r e s p o n d e n tr i s k a n da i m e da tt h el o n gt e r l nf o rm o t i v a t i n gt h e o p e r a t i n gp e r s o n n e lb e h a v i o r t i l i sp a p e rs t a t e s t h ed e t a i l sf r o mt h ef o l l o w i n gf i v e a s p e c t s ：血er a n g e o fe s ob e n e f i c i a r y , t h es o u r c eo fs t o c ka n di n c e n t i v e c a p i t a l e x e r c i s ep r i c eo fe s o ，e x e r c i s e p e r i o do fe s o ，t h el i m i to f e s o e t c t h ef u n c t i o no f e s os h o u l db eb a s e do ne f f e c t i v ec a p i t a lm a r k e t ，h o w e v e rt h ee f f i c i e n c yo fd o m e s t i c c a p i t a l m a r k e ti sd o u b t f u l t h e r e f o r e w e p u t f o r w a r dt h e a s s u m p t i o n t h a t p s e u d o s t o c ko p t i o n v a l u e d b y i n t e r n a l s t o c k p r i c e a n d “c o m b i n i n g t h e p s e u d o s t o c ko p t i o nw i t hb o n u sa c c o u n t ”“i n t e r n a ls t o c kp r i c e s i m u l a t e st h ef i r m s t o c k p r i c et h a t r e s u l t e df r o mt h em o d eo ft h es t a t eo fe q u i l i b r i u mw i t ha v e r a g e e c o n o m i ci n c o m ei sz e r oi nt h ee f f e c t i v em a r k e t a n di sd e t e r m i n e db yr i s k l e s sr a t eo f r e t u r n r i s kf a c t o ra n da n t i c i p a t e dr e t u r nr a t e “p s e u d o s t o c ko p t i o n ”a p p e a r so n l yo n t h eb o o ka c c o u n ti n s t e a do fo w n i n gt h es t o c ko p t i o nb yt h eo p e r a t i n gp e r s o n n e la n d d o e s n tn e e da n yr e a ls t o c k i tr e s o l v e st h ep r o b l e mt h a tt h es o u r c eo fs t o c ko p t i o ni s 堕量三些兰堕堡主兰堡垒圣 l i m i t e d b yc u r r e n tl a w t h ec o m b i n a t i o no fs t o c ko p t i o na n db o n u sa c c o u n td i v i d e d t h ei n c e n t i v ep a yi n t oc a s hb o n u sa n d e s 0f u n d s ，t h a ti st oc o m b i n et h ec u r r e n te a r n i n g s a n dl o n g t e r m e a r n i n g s a tl a s t ，w ed e s i g nap r o j e c tt h a tc o m b i n e st h ew e l f a r ea n d m o t i v a t i o n ，c u r r e n ta n dl o n g t e r me a r n i n go p e r m i n gp e r s o n n e lr e w a r df o rx i a n ) o d ( h i t e c hc o l t d t h er e c r e a t i o nt h e o r yi so nt h ea s s u m p t i o no ft h ec a l c u l m i o no f i n t e r n a ls t o c kp r i c e a n dn o n l i s t e dc o m p a n yr i s kf a c t o rb t h ec o m b i n a t i o no f p s e u d o s t o c ko p t i o na n db o n u s a c c o u n t s k e y w o r d s ：r e w a r d ；m o t i v a t i o n ；s t o c ko p t i o n ；p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ；r i s kf a c t o r 绪论 1 1 问题的提出 1 绪论 股份制是以入股集资取得社会资本的使用权，以持股份额分配红利和承担 有限风险，以招聘经理实行科学管理的经营活动制度。股份公司是现代企业的主 要形式，其核心是所有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率。 股份公司的全部资产分为等额股份，股东以其所持股份为限对公司承担责任，公 司以其全部资产对公司的债务承担责任。股东作为出资者按投入公司的资本享有 所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利( 中华人民共和国公司法 第3 、4 条) 。经营者是公司中对内有业务管理权限，对外有商业代理权限的高级 职员，代表股东行使经营管理职能。与个体业主制和合伙制企业相比，股份公司 制的所有权与经营权的潜在分离有很多好处：因为公司的产权表示为股份，所 以产权可以随时转让给新的所有者。因为公司的存在与持股者无关，所以股份转 让不象合伙制那样受到限制；公司具有无限存续期。因为公司与它的所有者相 分离，某一所有者死亡或撤出不影响它的存在；股东的责任仅限于其投资于所 有权的股份数”。 股份公司在享受所有权与经营权相分离的诸多好处时，也承担着“两权分 离”的潜在危险，这是因为，公司股东的目标是企业价值最大化，而经营者的目 标是个人效用最大化，二者往往是不一致的，这种目标差异反映的是二者利益上 的矛盾。另外，股份有限公司过度分散的剩余索取权使绝大多数股东关心的是自 己所持股份的行情，而非公司的管理，这样的产权“搭便车”行为使公司的管理 控制权落到职业经理人手中，为经营者的懈怠和追逐个人利益大开方便之门，产 生所谓的“内部人控制”【2 】。这是经营者行为激励问题的根源所在。 从分析逻辑而言，股份公司所有权和经营权相分离，经营者和所有者的目 标和利益不一致，是经营者的激励问题产生的必要条件而非充分条件。经营者的 激励问题之所以重要，还因为经营者与所有者之间信息不对称即存在逆向选择和 道德风险。具体而言，经营者拥有所有者不知且难以验证的信息，经营者的一些 行为或决策是所有者无法观察的。如果信息是对称的，经营者拥有的一切信息都 是公开的和可验证的，一切行为都是可观察和监督的，那么经营者与所有者之间 的契约是完全的，经营者任何偏离所有者目标和利益的动机、行为都会被制止。 正是由于信息不对称，所有者才有必要通过经营者的激励机制，诱导出真实信息， 刺激出适当行为。建立经营者的激励机制，是保证现代企业组织享有所有权与经 营权相分离产生的高效率的同时，避免因经营者和所有者目标利益不一致而产生 损失的必然要求。这样的激励机制必须使经营者自发地而非强翩地关心股东的利 益。 随着我国企业改革的深入以及现代企业制度的逐步完善，企业发展的实践汪 明：企业能否搞好，关键在于人；人有没有积极性、主动性和创造性，关键在于 西安工业学院硕士学位论文 管理；管理能否搞上去，关键在于企业家的选择、激励与约束机制；而激励 机制又是关键之关键。长期以来，我国企业奉行“重精神、轻物质”政策， 主要依靠经营者的“觉悟”、“思想境界”和“奉献精神”。一方面，经营者 的劳动得不到应有的补偿，人力资源价值得不到体现，积极性受到一定程度 的抑制；另一方面，收入构成不合理，名义工资偏低，灰色收入多，职务消 费互相攀比，甚至滋生腐败。改革开放以来，我国企业界一直在寻求一种有 效的激励机制。无论在国有企业改革的放权让利、利改税阶段，还是在后来 的经营承包、机制转换阶段采用的“松绑”、“让利”、“搞活”等办法，都是 企图调整分配关系，通过给予各种各样的激励来调动经营者的积极性，但效 果始终不甚理想。2 0 0 0 年，中国企业联合会等单位对全国1 2 3 5 位股份公司 经营者进行了一次调查，8 2 6 4 的经营者认为“激励与约束机制不足”是影 响企业经营者队伍建设的主要因素，6 3 9 2 的经营者认为“激励不足，积极 性没有真正发挥”是影响企业经营者发挥作用的最主要因素hj 。因此，寻求 并建立一种有效的激励机制，不仅是现代企业理论所关注的核心问题，也是 当前促进我国企业发展，提高企业经营效率，完善企业法人治理结构的一项 重要而紧迫的任务。借鉴国外企业的成功经验可以看出，对经营者可以采取 以报酬激励为主，市场激励和声誉激励等为辅的激励机制。报酬激励通常是 通过一个利润分享式的报酬计划去实现的；市场激励和声誉激励的含义主要 是指由于经理人才市场存在激烈的竞争，经理人在该市场的“价格”很大程 度上动态地显示了其能力和努力程度，而良好的职业声誉增加了经理人在该 市场上讨价还价的能力，所以，这能制约经营者的偷懒行为和机会主义行为d 1 。 虽然发挥市场和声誉对经营者行为的激励作用是十分必要的，但需要有较完 善的经理人才市场和职业经理制度，而我国目前尚未形成经理人才市场和职 业经理阶层，市场和声誉对企业经营者的激励没有发挥作用的基础，市场激 励和声誉激励的作用十分有限。因此，从必要性和可行性出发，本文主要研 究经营者报酬激励。 1 2 国内外报酬激励研究与实践回顾 在西方发达国家，对经营者的报酬激励已经成为共识并在企业运作的实 际中被广泛采用。一项对销售规模超过2 5 亿美元公司的调查表明，激励工 资在经营者总收入中大约占5 1 。其中，奖金在总收入中大约占2 6 ，包 括股票所有权、股票期权在内的长期激励工资大约占总收入的2 5 3 ”1 。在 一些美国大公司中，经营者的收入主要是激励工资，基本工资所占比重几乎 可以忽略不计。例如：美国狄斯尼乐园总经理艾斯钠1 9 9 8 年共获得5 9 亿 美元的高收入，其中，基本工资为5 7 6 4 万美元，在总收入中只占1 ，而 由股票期权带来的收入却占了9 6 7 的比重。又如，美国通用电气总裁韦尔 奇1 9 9 8 年的收入中，激励工资占9 9 ，基本工资只占1 。居美国 1 9 9 4 - - 1 9 9 9 年销售额榜首的1 0 0 家公司c e 0 1 9 9 8 年的平均收人为1 ，7 1 1 7 2 西安工业学院硕士学位论文 万美元，其中6 9 _ 8 来自股票收益，只有1 7 8 来自基本工资 ”。大量的实 证研究表明，美国公司经营者的高薪确实与公司业绩有着密切关系，因而能 够积极地影响经营者的行为。m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 运用1 9 6 9 1 9 8 1 年中的7 3 个公司样本估计了总经理收入对股东报酬率的敏感度，并得出了0 1 2 0 1 6 的结果”1 。c o u g h l i n 和s c k m i d t ( 1 9 8 5 ) 估计了1 9 7 8 1 9 8 5 年中的4 0 个公 司的总经理收入对股东报酬率的弹性为0 1 0 1 5 9 】。k a p l a n ( 1 9 9 4 ) 的研究 表明，股票价格每增加1 ，总经理的现金收入增加0 1 5 ；公司销售额每 增加1 ，总经理的现金收入增加o 2 3 【10 1 。著名会计学家w i l l i a m r s c o t t 认为，管理人员报酬契约包含了激励、风险和决策视野的微妙平衡。为了将 管理人员的利益同股东的利益恰当地结合起来，激励方案具有年薪、奖金和 不同类型股票方案( 包括期权) 相结合的特点，这种报酬构成通常以两种业 绩衡量标准为基础净收益和股票价格f 1 1 】。r o b e r t s k a p l a n 从委托代 理模型和行为期望理论的角度阐述了激励与补偿系统，并论述了购股权被广 泛采用的原因。行为期望理论是指人们采用某种行动方式，是因为他们认为 这种方式将产生有价值的回报，补偿的作用在于当个人的行为促进了组织目 标的实现时，向他们提供相应的价值回报。从委托代理关系的角度看，激 励补偿方案的目的是使所有者和管理者具有共同利益。所有者可以通过为代 理人建立适当的激励办法来限制代理成本，一个较为流行的激励方案是为高 级管理者提供购股权或股票红利。他认为，购股权之所以成为最流行的激励 形式是因为以下三个原因：第一，购股权发行时不需要现金，减少了企业和 管理者的共同赋税；第二，购股权提供了一种协调管理者与所有者的方式； 第三，相当长的时间股东认为购股权是一种无成本的激励方式”“。 近年来，中国企业界对经营者激励机制开展了有益的探索，有的企业推 行了承包经营责任制，使经营者在承包期内拥有部分剩余收益；有的企业对 厂长、经理实行“基薪+ 奖金”的分配形式，将奖金的多少与当年企业绩效 挂钩，这些措施在提高经营者积极性方面取得了一定的效果。然而，这种短 期激励形式却可能导致经营者“拼设备、拼消耗”，无视风险、过度投机等 “短视行为”，牺牲了企业的长远利益。随着股份合作制的推广，经营者持 股已得到社会的认同，经营者股票期权这种长期激励方式也越来越多地得到 运用，并引起了政府管理层的高度重视【l3 1 。到1 9 9 7 年，中国上市公司中经 营者持股市值在1 0 0 万以上的2 3 人，最高市值达2 0 5 0 万。上市公司管理层 所持股份日益增多，最高持股比例为1 0 9 1 ，市值达1 2 ，3 4 5 5 0 5 万元”。 一份对1 0 0 家上市公司的调查表明( 田志龙等，1 9 9 8 ) ，经理班子中持股者 占9 1 5 ，总经理中持股者占8 5 ，总经理的平均持股约为2 万股“。根据 上市公司1 9 9 7 年度报告，7 0 6 家a 股上市公司中高级管理人员持股比例最 高的2 0 家公司的平均净资产收益率远远高于高层管理人员持股比例最低的 2 0 家公司的平均净资产收益率，前者为1 6 9 3 ，后者为7 2 8 【l 。我国上 市公司1 9 9 9 年高级管理人员平均持股比例为0 0 1 4 ，相对财富杂志1 9 8 0 年公布的3 7 l 家大公司董事会成员平均持股比例达到1 0 6 0 而言，无疑是 西安工业学院硕士学位论文 太低了【1 7 】。 在中国共产党十五届四中全会关于国有企业改革和发展若干重大问题 的决定中，中央提出要“建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机 制”，并指出“实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩。少数企业实行 厂长( 经理) 年薪制、持有股权等分配方式，可以继续探索，即使总结经验， 但不要刮风。”这一政策规定是对国有企业而言的，但其意义并不仅限于国 有企业，它为经理股权激励制度的实施提供了操作空间“。 随着公司制在中国企业的逐渐推行，探求合理的经理层报酬模式成为企 业改革过程中的一个重要环节。北京、上海、深圳、武汉等地的地方政府都 已经出台了国有企业高级管理人员实行股权激励的办法。各地已经选择了数 家国有企业，进行经营者股票期权或期股激励的试点工作。 武汉市的办法规定，国资管理公司下属企业的经营者全部实行年薪制， 年薪由基薪收入、风险收入、年终收入、特别年薪奖励四部分组成。其中， 风险收入根据企业完成净利润情况核定，国资公司将其中的3 0 以现金形式 当年兑付，其余7 0 转化为股票期权；对国有资产控股的上市公司，按照企 业年报公布后一个月的股票平均市价，用当年企业经营者风险收入的7 0 购入该公司股票，同时，由经营者与国资管理公司签订股票托管协议，这部 分股票的表决权由国资管理公司行使，且股票不能上市流通。 上海市一部分企业也尝试实行了股票期权制，并形成了两种模式：在国 有资产控股的股份公司中，董事会根据受聘者的情况，规定其在任期内按一 定价格购得一定数量该企业的股票，这部分股票只有分红配股权，不能上市 流通，任期满后方可出售变现；在国有企业中，由于没有股票，因而实行了 “虚拟股”，即经营者年薪以外的奖励采取了给予相应的“虚拟股”的办法， 任期结束后企业予以兑付。 广东省委、广东省政府办公厅向所属各地印发了相关的实施办法，规定 取消企业的行政级别，企业经营者的收入要与企业资产规模、经济效益挂钩， 对有特殊贡献的董事长和总经理可以奖励一定的股票或股票期权，在一定任 期内经考核达到预先确定的业绩要求并审计合格后即可兑现。 深圳市企业自发地进行经营者持股，时间很早，数量也不少。为了规范 企业尤其是国有企业的高级管理人员持股行为，深圳市政府作了大量细致的 工作。1 9 9 9 年，深圳市政府成立了“经营者持股课题研究组”，先后进行了 大量的调查研究，基本掌握了深圳市企业经营者持股现状。目前，深圳市政 府已根据该市的实际情况，制定了相关政策。政策规定，经营者所持股份主 要采取三种方式获得：用现金直接购股；奖励股份，即“不发现金发股 票”；试行股票期权。 1 9 9 9 年7 月2 8 日，北京市经济体制改革委员会、中共北京市委组织部、 北京市经济委员会、北京市财政局、北京市国有资产管理局、北京市劳动与 社会保障局、北京市审计局、北京市工商行政管理局联合发文：关于对国 有企业经营者实施期股试点的指导意见。该指导意见界定经营者期股是企 d 西安工业学院硕士学位论文 业出资者商定的在任期内经营者按既定价格获取适当比例的本企业股份，收 益延期兑付，并享有相应权利和义务的一种激励方法。该指导意见指出，对 国有企业经营者实施期股试点的意义在于“建立和完善对国有企业经营者的 激励机制和约束机制，使经营者与企业共担风险、利益共享、实现经营者行 为的长期化、探索生产要素参与分配的有效途径，促进企业扭亏增盈和健康 发展”。该指导意见规定，经营者群体所持股比例一般为公司总股本的5 一2 0 ，其中董事长、经理的持股比例应该占经营者群体持股总额的1 0 以上。经营者期股的获取方式是经营者根据与出资人签订的期股协议，以既 定的价格分期认购。经营者以期股股份出资成为公司股东的，应按照公司 法、公司登记管理条例的规定到市工商行政管理局办理登记注册。 国内一些著名企业已经在股票期权制度方面进行了探索。例如，联想集 团拥有6 8 股权的联想香港公司，在1 9 9 4 年1 月就已经按照国际规范制定 了股票期权计划。根据公司披露，公司于1 9 9 8 年9 月3 0 日授予柳传志等六 名执行董事，在未来1 0 年内，可以以每股1 2 2 港元的价格，购买总共为8 2 0 万股股票的认股期权，其中授予柳传志的为2 0 0 万股。而方正香港公司也向 王选等六名公司董事授予了股票期权，这六名董事可以在1 9 9 8 年1 2 月3 1 日到2 0 0 5 年1 2 月6 日期间，以每股1 3 9 港元的价格购买总数为5 7 0 0 万股 的公司普通股，其中王选获得的认股权为1 0 8 0 万股1 1 。 2 0 0 0 年1 0 月，财政部选择了中国联通、联想、希望等9 家高科技企业 作为中国首批股票期权试点单位。这次试点选择高科技企业主要考虑到高科 技企业初始投资比较少，资本增值快，对经营者具有较强的激励作用，在资 本增值的过程中人力资本的增值因素效果明显【”j 。 与此同时，学术界也开始了对这一领域的探讨。华中理工大学管理学院 教授田志农( 1 9 9 9 ) 指出，“企业的风险分配机制与激励约束机制是相辅相 成的”，“一般来讲，总经理的报酬是由基本工资、现金形式的奖金、期权或 股票的赠予或购买权利的组合”。中国社会科学院资助了重点研究课题中 国企业经营者的激励与约束机制研究，该院研究员陈佳贵( 2 0 0 0 ) 为一些 企业设计了经营者报酬激励制度和方案，从理论、实证和政策建议等方面进 行了系统的研究和论述。他认为，从理论上说，授予经营者一定的股票、股 票期权作为经营者的报酬，是一种利润分享制度，是终极激励手段或真正的 激励因素，因为经营者持股制度保证股东的利益和经营者利益趋向一致，它 驱动经营者采取规范的长期行为。对于股份制企业，要鼓励采用“基薪+ 津 贴+ 含股票、股票期权等形式的风险收入+ 养老金计划”的持股多元化的、 激励性的年薪报酬方案。通过对美国、德国、日本和中国企业的股权结构进 行比较，他发现：中国上市公司的股权主要集中在政府授权行使所有权的机 构手中，并且这些国有股目前不能完全流动，市场竞争难以对企业经营者发 挥有效的激励和约束作用，经营者的激励和约束机制主要取决于政府行使所 有权机构的意见和安排。为此，他们提出了许多政策性建议：一是要提高资 本市场的有效性和会计信息的真实性，建立一套企业市场价值指标与企业会 西安工业学院硕士学位论文 计指标有效结合的经营者业绩考核体系；二是控制经营者过度“在职消费” 之类的隐性收入；三是培育和规范经理人才市场的运行机制，推进企业经营 管理者职业化进程，促进经营管理者的合理流动【i 。北京大学光华管理学 院教授高程德( 2 0 0 0 ) 在其著作现代公司理论中分析了股东一经理利益 冲突的类型及相应成本，指出要“以各种各样的机制设计来控制代理成本和 化解股东与经理之间的激励不相容”，提出了经理持股的建议，认为“扩大 经理在公司的股权份额是化解股东和经理利益冲突的最直接的办法”【2 “。 进行此类研究的还有中国经济体制改革研究院副院长迟福林、文宗瑜博士等 学者。 总的来说，理论界一致认为，中国企业引入经营耆激励机制是必要的和 可行的，并强调了股票期权在激励机制中的重要作用和地位。但由于我国宏 观条件和企业现状的限制，在具体激励机制尤其是股票期权的运用方面，仍 存在许多值得商榷的地方。 1 3 相关概念涵义的说明 股份公司：即股份有限公司，指全部资产分为等额股份，股东以其所持 股份为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业 组织。股份公司实行所有权与经营权相分离，有利于提高资本的运作效率。 由于历史的和现实的原因，我国部分企业在实行了股份制改造后，沿袭了合 伙制和个体业主制的运作模式，经营者往往是公司拥有绝对控股权的大股 东。这部分公司不在本文的研究范围内，本文研究的是建立了现代企业制度 和较完善的法人治理结构，聘任职业经理进行科学管理活动的股份公司。这 也是我国股份公司不断发展和自我完善的方向所在。 经营者：虽然“经营”和“管理”有一定的语义差别，但从本文的主题 出发，经营者是指相对于所有者而言的企业管理阶层，一般包括首席执行官、 总经理、副总经理等。 股票期权：本文的股票期权是一种长期激励机制，是管理制度创新的产 物，它是指授予经营者未来以一定的价格购买本公司股票的选择权，又称经 营者股票期权( e s o ) 。它和期权市场上作为衍生金融工具的股票期权有很 大区别，期权市场上的股票期权可以在期权市场上自由交易、自由转让，相 对于经营者股票期权而言，具有期限较短且不附加限制条件的特点睇。除 非特别说明，本文中的股票期权均指经营者股票期权。 1 4 本文的研究方法和结构 i 4 1 本文的研究方法 ( 1 ) 规范分析和实证分析。 规范分析和实证分析是经济学研究的两种主要研究方法，也是本文所采 西安工业学院硕士学位论文 用的基本分析方法。所谓规范分析，就是根据公认和传统的价值标准，以主 观判断形式，对经济运行应该具有的规律性和应实现的结果进行的阐述和说 明。规范分析研究经济活动“应该是什么”或者研究各种社会经济问题“应 该是怎样解决的”。所谓实证分析，就是对经济运行过程中所表现出来的各 种经济现象加以描述和解释，说明经济现象“是什么”以及各种经济问题“实 际上是如何解决的”，而不对运行结果作价值判断。虽然这两种方法的划分 反映了经济学本身的发展，但在实际运用过程中，两种方法往往又是相互联 系的。比如，在进行实证分析时，即使不做主观判断，但实际过程也已经表 现出哪种运行结果要好些，哪种运行结果要差一些；而在进行规范分析时， 价值判断的“好”与“坏”的标准自然建立在对实际运行过程的了解基础上 的。因此，两种方法很难加以分开，至多是在具体运用过程中有所侧重罢了。 在本文前半部分，主要运用了规范分析方法，以与经营者激励相关的各 种经济学和管理学理论为依托，主要运用演绎法，来论述经营者报酬激励的 必要性和作用机理。在本文的后半部分，主要运用实证研究方法，对西安某 高科技公司的经营者报酬激励进行实证分析，在此基础上提出改进意见，为 该公司设计出经营者报酬激励方案。 ( 2 ) 模型分析法。 在经济学研究中，越来越多地引入数学模型将复杂、具体的经济现象简 单化、抽象化，以理性的分析升华感性的现象描述。本文在理论分析部分， 引用了已被理论界引为经典的委托一代理模型，给出了公司所有者的目标函 数和设计报酬的约束条件并得出结论。在股票期权定价和公司业绩评价中也 运用了数学模型描述公司股票的内部定价及剩余收益评价体系。 1 4 2 本文的结构安排 本文的内容安排如下： 第一章：绪论 提出本文将要研究的问题，回顾前人在本领域的研究成果，讨论本文的 研究方法及其运用，并介绍本文的内容和章节安排。 第二章：经营者报酬激励理论分析 阐述委托一代理理论、期望理论，并以此为依托，说明股份公司所有 者对经营者进行报酬激励的必要性。通过对“分布函数的参数化方法”模型 进行讨论，指出在非对称信息下，在任何满足经营者个人理性约束和激励相 容约束条件下而使所有者的预期效用最大化的报酬契约中，经营者必须承担 部分经营风险。本章的后半部分，通过分析报酬激励理论，指出建立经营者 报酬机制的两个重点，即确定最优报酬构成和选择业绩评价指标，最后，介 绍了e v a 业绩评价指标的原理和计算方法。本章是第三章和第四章的理论 铺垫。 第三章：经营者报酬方法研究 在理论分析的基础上，提出我国股份公司经营者报酬构成的设想：经营 西安工业学院硕士学位论文 者报酬= 基薪+ 现金形式的奖励+ 股票期权形式的长期激励。本章指出，对投 资者而言，企业业绩的最终表现应该是投入资本的价值的增加。因此，对企 业进行业绩评价选用的指标应该是经济增加值( e v a ) 。本章还分析了股票 期权的激励原理，并从“受益人”、“股票来源渠道及授予额度”、“行权价格”、 “行权期”等方面详细阐述了股票期权在我国公司的实际运用，提出了“以 内部股价计量虚拟股票期权”和虚拟股票期权与奖金账户制度相结合的设 想。 第四章：西安某科技股份有限公司经营者报酬激励方案设计 基于前文的论述，立足西安某科技股份有限公司的实际，设计一套福利 与激励、现期收入与远期收入并存的经营者报酬激励方案。 经营者报酬激励理论分析 2 经营者报酬激励理论分析 2 1 信息经济学与委托一代理理论 信息经济学是非对称信息博弈论在经济学上的应用。非对称信息指的是某些 参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息。信息经济学研究什么是非对称信息情 况下的最优交易契约。信息的非对称性可以从非对称性发生的时间和非对称信息 的内容两个方面分为五种类型，但委托代理理论习惯上只是“隐藏行动道德风 险模型”的别称。所谓隐藏行动道德风险( m o r a lh a z a r dw i t hh i d d e na c t i o n ) 指的 是：签约时信息是对称的；签约后，代理人选择行动，“自然”选择“状态”( t h e s t a t eo ft h ew o r l d ) ；代理人的行动和自然状态一起决定某些可观测的结果；委托 人只能观测到结果，而不能直接观测到代理人的行动本身和自然状态本身( 因而 是不完美信息) 。委托人的问题是设计一个激励合同以诱使代理人从自身利益出 发选择对委托人最有利的行动。委托代理理论试图模型化以上一类问题。该问 题在股份公司经营者报酬契约中的经济解释为：契约签定后，经营者将被赋予公 司经营管理权，经营者可以选择偷懒( 1 a z y ) 或努力( h a r d ) ，经营者的选择与宏 观经济形势、行业发展前景等外部因素共同作用的结果是公司的经营成果指标 ( 如净利润) 。所有者只能观测到经营成果指标而不能直接观测到经营者的努力 程度。当然，所有者也可以对经营者进行全方位监督以减少信息的不对称，但实 证研究表明，这样的监督成本巨大，是不经济的。一般地，我们认为，经营者勤 奋工作时高利润概率大于偷懒时高利润的概率，因此，所有者希望经营者选择努 力工作，所有者的问题是设计一个有激励性的报酬合同以刺激经营者从自身利益 出发选择“努力”。 我们借用著名的“分布函数的参数化方法”模型进行讨论。该模型由莫里斯 ( m i r r l e e s ，1 9 7 4 ，1 9 7 6 ) 和霍姆斯特姆( h o l m s t o r m ，1 9 7 9 ) 开始使用。假定：用a 表示经营者所有可选择的行动集，a e a 表示经营者的一个特定行动，a 是代表努 力水平的一维向量，有两个可能的取值l 和h ，分别代表“偷懒( 1 a z y ) ”和“努 力( h a r d ) ”，令0 是不受所有者和经营者控制的外生随机变量，如经济环境、 宏观政策等，称为“自然状态”，o 是0 的取值范围，0 在 上的分布函数和密 度函数分别为g ( 0 ) 和g ( 0 ) ( 一般地，假定0 是连续变量) 。a 和0 共同决定一 个可观测货币产出( 如净利润) w ( a ，0 ) ，其中1 r ( a ，0 ) 的直接所有权属于所有者。 我们假定w 是a 的严格递增函数，即给定0 ，经营者工作越努力，产出越高；叮r 是0 的严格递增函数，即较高的0 代表较有利的自然状态。委托人的问题是设计 一个激励合同s ( 订) ，根据观测到的叮r 对代理人进行奖惩。假定委托人和代理人 的期望效用函数分别是v ( 盯一s ( 叮r ) ) 和u ( s ( 1 r ) - c ( a ) ) ，其中v o ；u 0 ；c 0 。 假定分布函数g ( 0 ) 、生产函数w ( a ，0 ) 以及效用函数v ( w s ( ) ) 和u ( s ( w ) 一c ( a ) ) 西安工业学院硕士学位论文 都是共同知识，委托人的期望效用函数可以表示如下： ( p ) v ( w ( a ，0 ) 一( s 口( a ，0 ) ) ) g ( 0 ) d 0 委托人的问题就是选择a 和s ( 仃) 最大化上述期望效用函数。我们已经 假定a 是代表努力水平的一维向量，有两个可能的取值l 和h ，分别代表“偷 懒( 1 a z y ) ”和“努力( h a r d ) ”。如果代理人努力工作( a = h ) ，”的分布函 数和分布密度分别为f h ( 叮r ) 和f h ( 叮r ) ；如果代理人偷懒( a = l ) ，”的分 布函数和分布密度分别为f 。( m ) 和f l ( n ) 。由于叮r 是a 的严格递增函数， 即给定0 ，经营者工作越努力，产出越高，因此所有者希望经营者选择a = h ， 假定c ( h ) c ( l ) ，即努力工作的成本比偷懒高，所以当经营者不承担任何 经营风险，获取固定报酬时，经营者将选择l ，可见，所有者必须放弃固定 报酬合同而应该设计激励报酬合同s ( wo 但所有者的行为面临来自经营者 的两个约束。第一个约束是“个人理性约束( i n d i v i d u a lr a t i o n a l i t y c o n s t r a i n t ) ”，即经营者接受报酬合同的期望效用( 为简化讨论，本文将“效 用”等同于经营者货币报酬) 不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用。 经营者不接受合同时能得到的最大期望效用由他面临的市场机会决定，可以 称为保留效用，用d 弋表。我们隐含地假设，经理人才市场是完全竞争的， 经营者的保留效用可以理解为与市场工资相对应的水平。第二个约束是经营 者的激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ) ，即经营者选择h 得 到的期望效用大于选择l 得到的期望效用。所有者的问题可表述如下： u = m a x v ( 订- ( s 霄) ) f h ( ) d 霄 s t ( 1 r 、u ( s ( 霄) ) f niz r ) d 订c h ) o ( i c )“似f7 r ) j 詹f 仃) d 仃- c f 日卜“0 f 仃j j 丘( 丌) d 仃一c ( l j 令入和“分别为r 和i c 的拉格朗日乘数，则上述最优化问题的一阶条 件为： 一v7 靠f 7 r ) + au f hf 口j + 肛u 7 f nr 仃，一肛“7f nf 仃) = 0 整理得： v 0 r - s ( t r ) ) ；a + 雎( 1 一羔0 “( j ) ) 厶 如果斗= o ，我们得到最优风险分担条件：a = i l t z7 口) ) ，即所有者 承担全部经营风险而经营者不承担任何风险，得到固定报酬。但是，斗= o 不满足激励相容约束i c ，因此肛 0 ( h o l m s t o r m1 9 7 9 给出了斗 o 的证明) 。 这说明，在非对称信息下，在任何满足经营者个人理性约束和激励相容约束 条件下而使所有者的预期效