（企业管理专业论文）股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究.pdf

摘要 公司治理内部机制和外部机制是有效公司治理的两个重要方面。本文借鉴超产权论 的理论观点，通过对公司治理内部机制和外部机制的系统分析和研究后提出，公司治理 内部机制要在以市场竞争为代表的外部治理机制有效的前提下才能充分发挥激励约束 作用。一个完整意义的公司治理体现为所有权和竞争的有机结合。两者的关系不仅是相 互依赖、相辅相成的，而且是互动的；片面地强调任何方面，都不能达到有效的公司 治理。提出并建立了公司绩效创造的理论模型和绩效循环数量模型，提出公司绩效是内 部机制、外部机制、企业绩效之间互相影响、不断改进的循环过程。通过实证研究分析 后发现，股权结构对公司绩效的影响，与上市公司所处的行业竞争性有关：( 1 ) 国有股 在寡头垄断行业对公司业绩有负的影响，在完全垄断和垄断竞争行业，对公司业绩都有 正面影响；( 2 ) 流通股东除在完全垄断行业对公司业绩有正的影响外，在寡头垄断和垄 断竞争行业，与公司业绩负相关；( 3 ) 法人股对公司绩效的作用在各个行业都不显著， 但其在完全垄断行业中作用为负，在寡头垄断和垄断竞争行业中对上市公司绩效改善有 一定作用；( 4 ) 股权集中度与公司业绩之间存在正的或弱正相关关系，总体上来说，股 权集中度与公司业绩之间存在u 型相关关系；( 5 ) 绩优公司在股权结构和市场竞争程 度上具有以下特征：较高的国有股比例、较低的流通股比例、较高的股权集中度。在市 场竞争类别上，绩优公司具有较高的市场竞争程度。综合以上研究结论，我们提出，在 我国当前市场条件下，上市公司应区别所处的行业类别，选择采取不同的股权结构。总 体上来说，目前不支持极为分散的股权结构，上市公司应采用具有一定集中度的股权结 构。最后，本文提出改善我国公司治理的建议：( 1 ) 构造合适的股权结构；( 2 ) 建设规 范的市场体系；( 3 ) 完善公司治理法律环境。 关键词：公司治理股权结构市场竞争公司绩效 a b s t r a c t i n s i d ea n do u t s i d eg o v e m a n c em e c b a n i s ma r et h et w oi m p o r t a n tf a c t o r st oe f f e c t i v e g o v e r n a n c e t h i sp a p e rp o i n t so u t t h a ti n s i d em e c h a n i s mt o o ki t sr o l e sa ta l le f f e c t i v eo u t s i d e m e c h a n i s mr e p r e s e n tb yc o m p e t i t i o n o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dc o m p e t i t i o na r cr e l a t e dt o e f f e c t i v ec o r p o r a t eg o v e m a n c e t h ep a p e rp o i n t so u ta n db u i l d sf i n np e r f o r m a n c ec r e a t i v e m o d e l ，a n dp o i n t so u t t h a tf i r mp e r f o r m a n c ei st h er e s u l to fi n s i d em e c h a n i s m ，o u t s i d e m e c h a n i s ma n df o r - p e r f o r m a n c e t h i sp a p e r 陆d so u tt h a to w n e r s h i ps t r u c t u r ei n f l u e n c et o f i r mp e r f o r m a n c er e l a t e dt ot h ec o m p e t i t i o nd e g r e eo fi t st r a d e st h r o u g he m p i r i c a l a n a l y s i s ( 1 ) s t a t es h a r eh a s n e g a t i v e i n f l u e n c et o o l i g o p o l ym a r k e ta n d h a s p o s i t i v e i n f l u e n c et o m o n o p o l ya n dm o n o p o l i s t i cc o m p e t i t i o nm a r k e t ( 2 ) p u b l i cs h a r eh a sp o s i t i v ei n f l u e n c et o m o n o p o l ym a r k e ta n dh a sn e g a t i v e i n f l u e n c et o o l i g o p o l ya n dm o n o p o l i s t i cc o m p c t i d o n m a r k e t ( 3 ) l e g a lp e r s o ns h a r eh a sn e g a t i v ei f f l u e n c e t om o n o p o l ym a r k e ta n dh a ss o m e p o s i t i v ei n f l u e n c e t 0o f i g o p o l ya n d m o n o p o l i s t i cc o m p e t i t i o nm a r k e t ( 4 ) c o n c e n t r a t i o nr a t i o h a s p o s i t i v ei n f l u e n c et of i r mp e r f o r m a n c e ( 5 ) g o o dp e r f o r m a n c ef i r m sh a v ec h a r a c t e r i s t i c s o fh i g hs t a t es h a r ep r o p o r t i o n , l o w p u b l i cs h a r ep r o p o r t i o n ，h i g l lc o n c e n t r a t i o nr a t i oa n dh i g h d e g r e eo fm a r k e tc o m p e t i t i o n s u m m a r y , w ep o i n to u tt h a tl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l dc h o s e o w n e r s h i ps t r u c t u r e t oi t st r a d ec o m p e t i t i o nc h a r a c t e r i s t i ow ed o n ts u s t a i nt h es c a t t e r o w n e r s h i p s t r u c t u r e a tl a s t , t h ep a p e r # y e ss o m ea d v i c e st oi m p r o v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e y w o r d ：c o r p o r a t e g o v e l u s n c e o w n e r s h i p s t r u c t u r em a r k e t c o m p e t i t i o n f i r mp e r f o r m a n c e 创新性声明 f6 9 5 8 4 9 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写过的研究成果；也不包含为获得西安电子科技大学或其他教育机构的学位 或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做 了明确的说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切相关责任。 一，窖 本人签名：尘：! ：塑日期翌坚：= 关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究生在校 攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。本人保证毕业离校后，发 表论文或使用论文工作成果时署名单位仍然为西安电子科技大学。学校有权保留送交论 文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以允许采 用影印、缩印或其它复制手段保存论文。( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学问论文属于保密在一年解密后适用本授权书。 本人签名： 导师签名： 日期型：! ：翌 日期塑笙! f ：竺 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景 我国国有企业改革自2 0 世纪8 0 年代以来，先后经历了扩大经营自主权、经营承包 责任制、国有企业转换经营机制、企业股份制改造和企业境内外上市等过程。目前大多 数大型国有企业都已完成了企业改制，按照现代企业制度的要求，建立了董事会、监事 会等公司治理机构，部分企业还发行股票并上市。 但是，改制后的国有上市公司的经营绩效却并不能令人满意，并发生了大量国有大 股东肆意侵吞和挪用上市公司资产，掏空上市公司，侵害广大中小股东的利益的恶性彳亍 为，改制后的上市公司依然存在着经营效率低下的问题。面对大型国有企业所控制的巨 额国有资产，在国有经济占据主导地位的条件下，如何在实现投资主体多元化的同时完 善公司法人治理结构，并健全国有资产管理和监督体制，仍是一项艰巨的任务。其中， 公司治理结构问题是深化大型国有企业改革的瓶颈。 针对我国上市公司存在的治理效率问题，国内学者从公司治理角度进行了大量的理 论和实证研究，大家普遍认为，国有上市公司治理存在重大缺陷与其股权结构存在很大 关系，国有股的“一股独大”、“所有者缺位”和不流通问题，导致上市公司受“内部人 控制”，“经营者激励约束”和监督制衡等公司治理机制不能有效发挥作用，使得公司治 理效率低下。学者们建议，上市公司应尽快改变国有股“一股独大”的局面，降低股权 集中度以维护中小股东利益，具体措施包括减持国有股并且形成有几个势均力敌的相对 控股大股东的股权结构、国有股从竞争性行业战略性退出等，他们认为，递过这样的改 造，上市公司治理效率就会得到改善。 在政策层面上，1 9 9 9 年召开的十五届四中全会，将国有大中型企业纳入改革的范 围，指出竞争性领域的国有资产可以流动。实际上，竞争性领域国有大中型企业产权结 构实现多元化，已经是一个明确的改革方向。十六届三中全会的决定中关于推行公有制 的多种有效实现形式、建立健全国有资产管理和监督体制、加快推进和完善垄断行业改 革的重要论述，为进一步深化大型国有企业改革，完善公司法人治理结构提供了强有力 的支撑，并拓展了广阔的操作空间。“1 在理论和政策层面热衷于从股权结构和公司治理的角度解决上市公司效率问题的 同时，也有学者提出，在目前产权变更的有效性受多种因素制约的条件下，公司治理改 革中竞争的因素具有格外重要的意义。竞争应成为公司治理中的重要组成部分，亦即在 公司治理中应引入市场竞争约束。 市场竞争主要体现在三个方面，即商品和服务的市场竞争、资本市场对企业的评价 以及经理人员的市场竞争。我国的经济体制改革实践，已经证明了叭入竞争机制对改善 2 股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究 企业经营的重要性。标准的竞争理论强调，只有高度竞争，才能令市场、所有权和利益 激励机制产生良性互动。在公司治理结构的改革中，如果没有竞争因素，就会出现无效 运用瓷源以及各种寻租行为，就谈不上建立有效的公司治理结构。只有在充分竞争的市 场环境下，才能促使公司治理结构有效形成。n 1 本文就是针对国有企业改革( 包括上市公司治理问题) 过程中存在的产权论和超产 权论两种理论观点，在进行理论分析的基础上，用我国2 0 0 3 年底所有上市公司的行业、 股权结构和经营绩效数据进行实证研究，为国有企业改革和上市公司治理问题的解决途 径做出一些探索。同时，试图对国企改革是应该注重产权改革还是该注重创造竞争的市 场机制这一问题做出回答。因为我国上市公司中大部分是国有企业经过股份制改造后上 市的，所以，本文所称的上市公司与国有企业具有很大程度的重合。本文在论述问题的 过程中，不再对上市公司和国有企业做特别区分。 1 2 研究思路、方法和结构安排 1 2 1 研究思路与方法 本文的研究思路是从公司治理内部机制和外部机制理论分析出发，考察内部机制和 外部机制对公司绩效的影响。分别分析了以股权结构为代表的内部机制和以市场竞争为 代表的外部机制对公司治理效率的影响，以及这些因素最终如何对公司绩效产生作用。 在这一分析框架下，构建了公司绩效创造的理论模型和数学模型，并进一步结合实际分 析我国上市公司股权结构的现状与特征，讨论我国上市公司股权结构优化问题，更重要 的是利用我国上市公司数据实证检验了内部和外部公司治理机制与公司绩效的关系，对 比分析了内部外部机制与公司绩效之间的关系，最后提出改善我国上市公司治理的相关 政策选择。 本文的研究方法是以现代经济学理论和公司治理理论为指导，综合运用经济学、管 理学、统计学理论，将理论分析、经验研究、实证研究、抽象的模型分析有机地融合在 一起，借鉴国外相关领域最新研究成果和前沿理论，综合研究了股权结构、市场竞争和 治理机制之间的相互关系。 1 2 2 结构安排 排。 全文共分为六章。 第一章主要阐述本文的研究背景、主题与研究意义，介绍本文的研究思路与结构安 第二章主要介绍影响公司治理效率的内部和外部机制。该章首先重点介绍了公司治 第一章绪论 理的内部机制和外部机制，然后回顾了国内外学者对公司治理内部外部机制与公司治理 效率之间关系的研究成果。 第三章从理论上研究股权结构、竞争与公司绩效之间的关系。在对股权结构进行简 单介绍基础上，就股权结构对各种公司治理机制的影响作了较全面的分析，研究了股权 结构与公司治理效率问题。接着研究了市场竞争对公司治理机制以及公司治理效率的影 响。并介绍了超产权论的理论观点。在以上研究的基础上，引入竞争因素，构建了公司 绩效创造理论模型，解释了影响公司绩效的因素和各因素的作用，为后面的研究打下基 础。 第四章研究我国上市公司治理现状，在对我国上市公司股权结构等问题统计分析的 基础上，归纳了我国上市公司股权结构特点，分析了这些特点对公司治理机制发挥作用 的局限，并从股权结构的角度提出改善公司治理的一些建议。 第五章运用实证分析、经验分析的方法对中国上市公司内部治理机制和外部治理机 制的效率进行了分析。在2 0 0 3 年底我国1 2 6 3 家上市公司的基础上，按照公司所处行业 的不同竞争程度分组，分别研究了股权结构和公司绩效之间的关系，并对比分析了公司 绩效最优和最差的各1 0 0 家公司股权结构、绩效、竞争性之间的关系。 第六章归纳总结全文的研究结论，并对中国国有企业改革和改制，以及上市公司内 部股权结构的构建提出一些建议，认为应该分不同的行业特征采取不同的股权结构策 略；并且在优化公司治理结构的同时，大力推行市场化，引进产品市场、资本市场、经 理人市场的竞争机制，促进上市公司绩效的提升。 第二章公司治理机制及文献综述 第二章公司治理机制及文献综述 2 1 公司治理内涵 公司治理( c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ) 是一个外来语，国内一些文献又译作公司治理 结构、法人治理结构等。纵观国内外文献，不同的学者从不同的角度对“公司治理”的 内涵给予不同的表述。 梅耶( m y e r ) 把公司治理定义为一种制度安排；钱颖一认为公司治理结构是一套制 度安排，用来支配若干在企业中有重大利害关系的团体的关系，各利益团体从这种制度 中实现各自的经济利益；s h l e i f e r 和v i s h n y 认为，公司治理的问题是向公司所提供资 金的供给者如何保证他们能够从他们的投资中获得收益。1 ；t i r o l e 认为，公司治理的标 准定义为对股东利益的保护。 结合中国的经济实践，国内学者对公司治理问题进行了深入探索。吴敬琏认为所谓 公司治理是指由所有者、董事会和高级经理三者组成的一种组织结构，在这种结构中， 上述三者之间形成一定的制衡关系“。张维迎认为，公司治理结构狭义地讲，是指有关 公司董事会的功能、结构和股东权利等方面的制度安排，广义地讲，是指有关公司控制 权和剩余索取权分配的一套法律、文化和制度安排，公司治理的目的是解决两个基本问 题，一是激励问题，二是经营者选择问题”。李维安认为，应该从更广泛的利益相关者 的角度，从权利制衡和决策科学两个方面去理解公司治理。公司治理不是为了制衡而制 衡，而是应如何使公司最有效地运行，如何保证各方面的参与人的利益得到维护，因此， 科学的公司决策不仅是公司管理的核心，而且是公司治理的核心。公司治理的目标不是 相互制衡，只是保证公司科学决策的方式和途径。 姜彦福认为，公司治理的涵义包含有两个层次；一个层次是指内部治理，即通常所 称的公司法人治理结构，通过公司内部产权制度安排来实现，另一个层次是指外部治理， 通过公司外部竞争的市场体系来实现。”公司内部治理是对代理人实施激励机制从而在 公司的各个利益主体之间进行剩余控制权与剩余索取权有效配置的一套产权制度安排。 因此，产权的明确界定、产权的合理配置以及由此决定的利益激励机制是内部治理的主 要内容。公司外部治理主要是基于市场竞争理论，通过公司外部市场体系提供充分的公 司经营信息和对公司及经营者行为进行客观的评价，从而形成一种竞争的市场环境和交 易成本低廉的优胜劣汰机制，以达到对公司经营者进行有效激励和监督的目的。公司治 理的各种制度安排即公司治理机制，正是围绕着这两方面进行的。 6 股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究 2 2 1 公司治理机制概述 2 2 公司治理机制 根据o e c d ( 经济合作与发展组织) 的定义，公司治理机制包括以下六个方面9 1 ， 一是公司的内部治理机制，即管理层与股东，或公司内部人( 管理层和控制性股东) 与 外部股东之间关系的处理。公司内部治理中重要的机构、法律和合约安排包括股东权力 保护及事后救助方法、董事会的作用、责任与组成以及信息披露和上市制度等。二是金 融机构内部与外部的治理。金融机构内部治理的核心是适当的风险管理与信用分析，外 部治理则包括确保机构的独立性与金融系统安全性的法规和监管。在此基础上，既追求 经营绩效，又通过金融机构的有效治理，从金融市场角度形成对企业的有效约束。三是 金融市场对公司的外部治理，即公司与其它资金供应者( 如债权人) 之间的制约关系， 由法律法规和金融市场中的机构构成。它通过监督企业投资的效率，强化公司内部治理。 与之相应的，还应在金融机构内部建立足够有效的内部治理。四是市场对公司的外部治 理，即证券市场上企业与潜在投资者或企业家之间的制约关系，包括收购兼并的证券市 场法规、公司法规、以及信息披露和上市规则。通过收购的外部压力来形成对管理者缺 乏效率的制约，并以股价上涨来激励管理层的有效管理，从而成为对内部治理制度予以 补充。五是破产机制的治理，即对濒临破产的企业，通过破产程序、非正式磋商及收购 兼并，在股东和其他投资者间重新分配财产权利，改组所有权结构和管理层，以改进企 业的治理。破产机制对公司治理结构的压力对管理层、控股股东和其他投资者产生较大 影响。六是完善的市场竞争机制，作为公司良好治理机制的补充，彼此间相互促进。公 司治理的概念可扩展到市场竞争上面，为金融机构与上市公司提供重要的外部治理机 制，以维护公开、诚信与信息自由流动的竞争环境。这些因素并非独立地发挥作用，而 是紧密联系，互为补充，形成适应经济与法律环境的公司治理制度。 由以上分析可见，公司治理的具体制度安排包括两方面外部治理机制与内部治 理机制。外部治理机制是通过竞争的市场所实现的，如资本市场、产品市场、经理人市 场和公司控制权市场的竞争，这种治理也称为公司的间接控制。而人们经常提到的公司 治理往往指的是内部治理机制，即所有者对企业经营者进行监督和控制的整套制度安 排，又称直接控制。 2 2 2 内部治理机制 公司的内部治理是指公司的出资者为保障投资收益。就控制权在由出资者、董事会 和高级经理层组成的内部结构之间的分配所达成的安排。公司的内部治理机构包括股东 大会、董事会、经理层等，通过公司内部的决策机制、监督制衡机制、执行机制和激励 第二章公司治理机制及文献综述7 机制发生作用的，这也就是我国学者通常所称的公司治理结构。“” 1 股东大会 按照公司法，在企业的正常经营状态下，股东是公司的最终所有者，对公司资产拥 有终极控制权和剩余索取权。股东大会是公司的权力机构，股东通过股东大会行使自己 的审议权和投票权，维护自己的法定权益。从决策的动议、批准、执行和监督四个步骤 来看，股东大会拥有批准和监督的权力，行使相应的职能。股东通过股东大会对公司的 合并、分立解散和清算等重大事项拥有决议权。但在现代公司制度下，由于股东的高度 分散化，使待股东通过股东大会行使权力的成本很高，股东对经理的有效监督是通过董 事会这一内部治理机制，以及通过控制权市场的代理权争夺这一外部治理机制来实现 的。 2 董事会 在公司的内部治理机制中，董事会是由股东选举产生的，作为股东的代表行使对经 理的监督和控制，并批准有关企业的重大决策。在极端的情况下，董事会可以撤换公司 的主要执行官和公司管理层的其他成员。在公司治理结构中，股东大会和董事会之间是 信托关系，董事是股东的受托人，承担受托责任。董事有执行董事和非执行董事，前者 是公司内部的管理人员，后者是公司外部人员；在法人股东占主导地位的时候，大法人 股东会派出自己的代表担当持股公司的薰事。一旦董事会受托来经营公司，就成为公司 的法定代表，正常情况下股东不得干预董事会的工作。由于很难指望执行董事对自己进 行监督，而非执行董事在公司中没有重大的财务利益，并且他们都是同时担任很多公司 董事的忙人，甚至有些董事还是由公司经理推荐的。出于这些考虑，他们对经理进行有 效监督的动机和能力就会大打折扣，所以董事会在治理结构中的作用比理论上的效果要 差一些。如果股东对董事会领导下的公司治理绩效不满意，可以在股票市场上卖出股票， 即所谓的“用脚投票”；另外的一种选择是发起或响应控制权市场上的代理权争夺，转 让股权并使之集中，改选董事会，并对管理层进行更换。 3 经理层 在公司的治理结构中，经理层是公司的经营者，和董事会之间是委托代理的关系。 经理由董事会聘任，对董事会负责，拥有上述四个决策步骤中的动议和执行的职能，拥 有聘任经理层其他各级经理、主持公司的生产经营管理工作、组织实施董事会决议、组 织实施公司年度经营计划和投资方案等多项权力。在实际经济运行中，由于股东大会和 董事会作用机制的残缺，经理层实际拥有的权力比公司法中规定的权力要多。所以也就 需要各个市场提供对经理的激励和约束。 从上面我们对公司内部治理机制的考察来看，尽管股东、董事会和经理层之间存在 着相互制衡的关系，为公司制度的运作奠定了基础，但在这一治理结构中。代理问题不 能仅靠内部治理机制来解决，必须要有通过市场的外部治理机制来完善公司治理的机制 和功能。 股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究 2 2 3 外部治理机制 公司的外部治理就是公司的出资者( 股东和债权人) 通过市场体系对经营者进行控 制，以确保出资者收益的方式。公司的外部治理机制包括产品腰素市场的竞争、经理 市场的竞争、融资结构、控制权争夺和敌意接管。这些机制分别是通过产品要素市场、 经理市场、金融市场、资本市场以及并购市场和控制权市场产生和发生作用的。 1 产品要素市场的竞争 在市场经济条件下，市场评判是监督和约束经理层的主要依据，竞争机制为对经理 层进行监督和约束提供了基础。有一个开放的、没有进入退出壁垒和地区分割的竞争的 产品要素市场上，不同的产品和要素在由各自的稀缺程度决定的市场价格的引导下， 会在不同的企业和产业之间自由流动，在不同的企业之间、行业之间、产业之间直至整 个社会范围内就会形成一个平均的成本水平和利润水平。这样，各个企业的利润水平就 会成为一个能够反映企业经营状况的充分信息指标。丽企业的经营状况在竞争的市场条 件下，又是由管理层的能力、责任心和经营行为决定的，出资者只要把单个企业的赢利 水平与这个行业的平均利润水平相比照，就可以判断管理层是否称职和尽职尽贵。可见， 充分竞争的产品和要素市场的存在，就有助于克服经营权和管理权分离下的信息不对 称，从而为解决代理人问题提供了可靠的信息支持。 2 经理市场的竞争 竞争的经理市场意味着经理人员能够在企业间和企业的不同岗位上根据自身的条 件自由流动，并且由市场决定他们的价格，也就是他们的薪金水平。在这样的市场上， 经理是否被雇佣就不会是由行政命令决定；经理的提升或降职也就能由他们的经营能力 和业绩决定，而不是由上级主管部门来决定。在市场竞争中被证明有能力和对出资者负 责任的经理人员，就会被高薪雇佣，且在经理市场上建立他们很好的声誉，提高他们人 力资本的价值；相反，那些经营不好的经理人员薪金会被降低，甚至会被替换以至失业， 他们在经理市场上的声誉也会降低甚至留下臭名，他们的人力资本的价值就会贬值。由 于经理人员所经营企业的业绩好坏与否决定了他们在经理市场上的价格和就业机会，因 而经理人员会追求对出资者有利的经营和管理，以提高企业的获利水平和企业价值；同 时，对卓越经营和管理的追求，使得经理人员在两权分离下与出资者之间激励相容，有 利于解决代理人闯题。 3 竞争的资本市场 竞争的资本市场，具体的说是竞争的股票市场，对企业特别是股份制企业的治理来 说是重要的。这有两方面的意义。首先，股份制的意义毕竟在于融资和分散风险。但它 产生的效果，既可以是通过增强资产流动性提高最资金对产业的选择敏感程度，也可以 是通过及时反映企业经营业绩发挥对经理人员的监督作用，即通过股票的价格的变动， 对企业的经理人员提供一个逐渐的压力，而不至于仅仅对经营者采取唯一的非此即彼的 第二章公司治理机制及文献综述9 惩罚。其次，股票市场的竞争使得代理权争夺战成为可能。这指的是，由于董事会成员 可能并不能很好的履行其监督之职，如果他们的表现足够差，股东可以通过代理权争夺 战撤换这些董事；持不同意见的股东提出一个候选人名单以抵抗管理层的名单，并努力 说服其他的股东对他们的候选人投赞成票。通常，当有机构投资者作为大股东时，通过 股票市场进行的代理权争夺改进公司治理的可能性就会大一些和经常一些。 4 竞争的金融市场 金融市场对公司治理的意义在于它为债权人有效的参与公司治理提供了一个可利 用的场所和渠道，这就是融资结构的治理。具体的说，就是由公司的负债选择所提供的。 如果一个公司选择了负债，由于经理至少不得不偿还债务，那么这就对管理层的无效率 形成了限制。因此负债可以作为约束或承诺的工具。负债使得经理作出的不把利润盲目 投资建造公司帝国的承诺成为可信的。债权人在企业正常经营的状态下拥有现金流所有 权，当企业经营管理不善时，债权人对企业的资产就拥有所有权。从这个角度来说，企 业的所有权只是一种状态依存所有权。也正是所有权的这一依存性才使得出资者都能够 有参与治理的动机和能力。为使债务成为约束的有效资源，它必须有一个合适的破产程 序来支持，即，在违约拖欠时必须有一个合适的惩罚。如果破产程序对管理层来说是软 的，比如，使债权人在很长时期内处于被搁置之境，可能会有减少管理层避免拖欠之激 励的性质，于是就破坏了债务的约束或惩戒作用。同样值得注意的是，就约束管理层来 说，债务可能是比其它普通激励计划更为有效的工具。因为如果经理不能按照事先签定 的债务契约偿还债权人的债务，债权人就可以强迫他们放弃控制权，这就是债务治理机 制的有效性。必须补充的是，我们不能希望银行作为大债权人对公司治理发挥积极作用， 因为当银行成为某个企业的大债权人的时候，就意味着企业面对的已经不是一个竞争的 金融市场：同时，日本近期的经验已经证明，以主办银行为代表的大债权人的治理在长 期增长的意义上是无效的，主办银行对贷款企业的大量贷款会成为银行在企业手中的 “人质”，使得银行不能利用破产清算来对经理层进行有效监管。这样长期以来，银行 就会形成大量的坏帐，危及金融安全和宏观经济稳定。由此看来，大债权人对公司治理 的作用不是太强了而是太弱了。一个竞争的金融市场上应该有多元的融资机构、融资方 式和融资工具，而决不能只是单一的大银行和贷款。 5 竞争的并购和控制权市场 竞争的并购和控制权市场对公司治理来说，为敌意接管这种公司治理机制提供了可 能。它的含义是，当一个企业由于经营管理不善，其市场价值低于实际价值时，公司外 部的并购者( 或称为袭击者) 就会在投资银行或其它金融中介的帮助下，通过资本市场 或金融市场对企业发起敌意接管行动，在接管成功以后通过更换管理层改善经营的绩 效，实现企业的真正价值，并从中获利。与有些治理机制相比，如无论是董事会的监督 还是代理权争夺战，都是治理主体承担了改进管理的成本，但只分享到收益的一部分。 敌意接管在理论上说是约束管理层的更为有力的机制，因为它允许那些发现公司经营业 绩表现不足的人得到全部收益。不过我们需要解释的是，首先，竞争的并购和控制权市 1 0 股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究 场实际上是无形的，可以说是“有市无场”，它们依托于一个国家中竞争开放的资本市 场和金融市场而存在，其发挥作用的条件也是这些市场提供的。它们绝对不是我们在中 国各地看到的上千家的所谓产权交易市场。其次，竞争并不意味着关于并购的一切信息 都是可以公开得到的，而是相反，标购者拥有关于并购目标企业的大量私人信息，这些 信息是关于目标企业的价值是否被市场低估了。之所以有并购发生，也是因为只有并购 者才能拥有和判断企业价值的能力，否则，管理层或股东就会采取其他的方式而不是敌 意接管来改进公司治理。 2 3 研究文献综述 公司治理的目标不是相互制衡，只是保证公司科学决策的方式和途径。公司决策科 学最终表现为公司绩效的提升。以股权结构为代表的内部治理机制和以市场竞争为代表 的外部治理机制与公司绩效之间的关系就成为了学者们研究公司治理问题的两个重点。 2 3 1 国外学者的有关研究 关于股权结构与公司绩效关系的研究，最早可以追溯到b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 。 他们指出，在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益 是有潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。2 0 世纪7 0 8 0 年代后，在成 熟的市场经济国家，比如美国、德国、日本等国家，对公司治理问题的研究逐渐兴盛， 但是无论是从理论还是从实证分析上，股权结构与公司治理绩效之间的关系尚没有定 论，很难从绝对意义上说哪种股权结构及其相应的治理模式是最有效的删。 d e m s e t z 和l e h n 对美国5 1 1 个大公司进行实证研究“，通过对前5 大股东、前1 0 大股东持股比例以及代表股权集中度的赫芬德尔指数与会计利润率之间的实证分析，没 有发现显著的相关关系。但m e c o n n e l 和s e r v a e s 认为，公司价值是公司股权结构的函 数。他们曾对1 0 0 0 多个样本公司的托宾( t o b i n ) q 值( 一个公司的市场价值与其资产 的重置价值之比率) 与股权结构的关系进行实证分析，得出个显著的结论“，即q 值 与内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当这股权比例在0 4 0 之间，曲线向 上倾斜；在4 0 5 0 之间，曲线开始向下倾斜。m y e o n g h y e o nc h o 利用幸福杂 志5 0 0 家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，褥出了股权结构影响公司 投资，进而影响公司价值的经验结论“”。 一些经济学家认为，相对于市场结构，公司治理结构是不重要的，因为只要市场竞 争很激烈，就会迫使企业选择效率最高的内部股权结构和治理结构，或改进现有治理结 构，否则就会被市场竞争所淘汰。f a m a 认为，如果企业被看成是一个合约，那么其所 有权及其结构就是无所谓的，因为完善的经理市场可以约束经理的行为，解决由于两权 分离造成的代理问题“。h a r t 指出产品市场上的竞争是对经理的另一种约束机制。 第二章公司治理机制及文献综述 j e n s o n 等人则强调了公司控制权市场在约束经营者方面的作用。m a r t i n 等人发现敌意 并购市场限制了总经理忽视利润和所有者回报行为。另一些经济学家认为，企业的所有 权及其结构是很重要的，因为它影响市场发挥作用的程度。g r o s s m a n 等人证明，如果 公司股份过于分散，就没有股东愿意积极监督经营者，因为监督的费用大大高于监督对 个人的回报。b l a i r 等人则认为，由于股权分散而过于依赖接管机制的成本很高，会造 成经营者的短期行为，使股东利益压倒一切，损害其他利益相关者的权益。“” 2 0 世纪9 0 年代后，随着前苏联和东欧国家的经济转轨，对这些国家的经济转轨路 径的研究产生了所有权取向和市场取向这两种相互竞争的观点。前一种观点认为，产权 归属是决定企业绩效的根本因素，在所有权从公有转变为私有的过程中，企业治理机制 和绩效将会得到改善；而后一种观点则认为，企业效率主要与市场竞争程度有关，竞争 才是治理机制和绩效改善的根本保证。在现实中，不同的转轨战略某种程度上都是竞争 政策和私有化政策的不同顺序组合，例如，前苏联和东欧国家采取了激进式的私有化政 策，而中国基本上采取了市场取向的渐进式改革，在此基础上进行企业的股份化改革。 在经历了十余年经济转轨的实践以后，学者和政策制定者普遍认为，激进的私有化政策 ( 即所谓“休克疗法”) 并没有导致良好的公司治理安排和企业绩效；相反，在公司治 理制度不完善的环境下，市场竞争却起到了约束和激励管理层的作用。正因为如此， s t i g l i t z 在回顾十年转轨的历程后指出，建立市场竞争机制比所有权改革更为重要， 并应被视为转轨战略的政策核心。“” 与对成熟市场经济国家的研究相同的是，经济学界对转轨经济中所有权、竞争与企 业绩效关系的实证研究也没有获得一致性的结果。c l a e s s e n s 和d j a n k o v 、s a r k a r 以及 b o u b a k r i 和c o s s e t 等对前苏联和东欧国家上市公司的研究表明，所有权集中度和企业 绩效的关系是非线性的，而且这种关系与大股东类型有关“”。e a r l e 和e s t r i n 、b r o w n 和e a r l e 以及c a r l i n 等对转轨经济国家的大量研究显示，竞争对企业绩效的影响依赖 于企业的所有权类型和预算软约束程度，如果企业的国有性质和预算软约束未得到根本 改变，那么市场竞争带来的激励效应是非常微弱的伽。g r o s f e l d 和t r e s s e l 对波兰上 市公司的研究表明，所有权和市场竞争之间存在着互补关系，即市场竞争的积极效应在 所有权结构较优的公司中更为明显；但a n g e l u c c i 对保加利亚和罗马尼亚企业的研究则 并没有发现上述现象。“” 由以上分析可见，不论是在成熟市场经济国家还是经济转轨国家，对公司治理问题 的研究，并没有取得令人满意的一致结论。 2 3 2 国内学者的研究成果 我国对公司治理问题的关注和研究始于2 0 世纪9 0 年代中期。目前，理论界对我国 上市公司治理的一个基本判断是：股权结构不合理，公司治理机制运行效率低。从股权 结构看，我国上市公司的股权呈现高度集中型特征，其中突出的问题是国有股“一股独 股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究 大”，而许多上市公司出现的大股东通过滥用控制权或不正当关联交易大肆侵占上市公 司利益的行为，又往往与“一股独大”有密切的联系。 同时，我国正处于经济转轨阶段，关于国有企业改革问题，也存在产权论和竞争论 的分歧。产权论的观点直接来自传统的产权理论( p r o p e r t yr i g h tt h e o r y ) ，而竞争论的 观点则来自超产权论( b e y o n dp r o p e r t yr i g h ta r g u m e n t ) “”。产权论和竞争论争论的焦 点是，国有企业改革的核心到底是什么? 产权论认为，国有企业的问题症结主要是产权 关系不明晰造成的，因而主张在企业“产权关系”上做文章；竞争论则认为，国有企业 的问题症结在于不平等竞争条件下形成的预算软约束，因而认为企业改革的核心是创造 市场化的竞争环境，并强化市场竞争机制( 林毅夫，1 9 9 7 ) 。 有不少学者从公司治理的角度研究了我国上市公司的股权结构阀题。何浚( 1 9 9 8 ) 统计了我国上市公司最大股东持股比例在不同区间上的公司数量情况，分不同行业进行 实证分析。结果表明，上市公司股权结构畸形，股票发行种类过多，国有股比例过于集 中；另一方面，上市公司内部人控制严重，对经理人的监督约束机制不健全，致使投资 者和国有股东的利益得不到保障恤1 。 周业安( 1 9 9 9 ) 对股权结构( 即a 股、b 股、h 股、国有股、法人股、其它股的结 构) 与净资产收益率的关系进行了检验，得出a 股、国有股、法人股的比饲与净资产 收益率之间有显著的正相关关系，而b 股与h 股比例与净资产收益率之间有负相关关 系乜3 1 。除此之外，他还分析了股票的流通性结构、股权的所有制结构与净资产收益率之 间关系的经验检验结果。 孙永祥、黄祖辉( 1 9 9 9 ) 采用1 9 9 8 年5 0 3 家上市公司的年报资料，对不同股权结 构与公司购并及代理权变更的情况进行了实证分析，发现随着第一大股东所占公司股权 比例的增加，购并发生的次数趋于减少。”。同时还对公司股权结构与托宾0 值进行了 回归分析，结论是随着公司第一大股东占有公司股权比例的增加，托宾q 值先是上升， 至该比例到s 0 左右，q 值开始下降。 刘国亮、王加胜( 2 0 0 0 ) 的分析表明，股权结构的分散性与国家股的大小呈负相关， 与流通股的大小呈正相关：公司经营绩效与股权结构分散性、经理人员拥有的公司股权 大小、职工持股呈正相关，与国家股的大小、经理人员薪金等呈负相关嘧叮。 许小年( 1 9 9 7 ) 对沪、深两市的上市公司的经验研究结果表明，国有股比例越高的 公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；个人股比例与绩效基本无关删。 陈小悦等( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 6 年和1 9 9 7 年数据的研究结果，我国上市公司存在着迎合监管 部门的配股权规定而进行利润操纵的行为，这就使得净资产收益率指标反映公司盈利能 力的信号减弱m ，。 陈小悦与徐晓东( 2 0 0 1 ) 对深交所1 9 9 6 1 9 9 9 年除金融性行业以外上市公司股权 结构与公司绩效之间的关系进行经验研究，表明公司治理在岁 部人利益缺乏保护的情况 下，流通股比例与公司业绩之间负相关；在非保护性行业第一大股东持股比例与公司业 绩正相关：国有股比例、法人股比例与公司业绩之间的相关关系不显著。由此认定公 第二章公司治理机制及文献综述 司治理以及公司绩效与股权结构并无内在的必然联系，而是与社会法律对投资者权益的 保护程度紧密相关。 陈晓、江东( 2 0 0 0 ) 的研究在考虑了行业因素后发现，国有股比例与企业绩效负相 关只在竞争性强的行业成立，在竞争性弱的行业则不成立。1 。张玲、陈收等( 2 0 0 3 ) 分 析了不同竞争态势下股权结构和公司价值之间的关系发现，。”股权结构对公司业绩的正 面影响取决于行业的竞争性，在垄断性行业里，国有股东、法入股东、流通股股东对公 司业绩没有显著影响；在垄断竞争性行业，国有股比例与业绩无显著关系；在竞争行业， 国有股比例与业绩有显著的负相关关系，法人股和流通股比例与业绩有显著的正相关关 系。 第三章股权结构、竞争与公司绩效 第三章股权结构、竞争与公司绩效 由第二章对内外部公司治理机制的综述可见，内部治理的基本特征是以所有权为主 线的内在制度安排，其治理载体就是公司本身，而外部治理则是以竞争为主线的外在制 度安排，其治理载体是市场体系。虽然公司内部治理和外部治理的侧重点各有不同，但 是两者的关系不仅是相互依赖、相辅相成的，而且是互动的：片面地强调任何一方面， 都不能达到有效的公司治理。 一个完整意义的公司治理体现为所有权和竞争的有机结合。所有权明晰是市场竞争 的基础，所有权规则构成了市场交易和竞争的制度核心，而所有权激励机制也只有在竞 争的市场环境中才能充分地发挥作用。从动态的角度讲，公司治理就是在竞争的市场机 制中通过所有权的运动来达到最有效率的均衡的过程，这种均衡的实现就是所有权与竞 争互动、内部治理和外部治理互动的结果。 本章首先对股权结构、市场竞争、公司治理效率和公司绩效等基本概念进行阐述， 接下来分别研究股权结构和市场竞争在公司治理机制中的作用机理，并进一步研究其对 公司绩效的影响，作为下一步研究的理论基础。 3 1 股权结构与公司治理 股权结构在公司的治理结构中起着决定性作用，是各种公司治理制度安排的基础。 因为股权结构决定了股东结构并进步决定了公司治理结构中的股东大会、董事会、监 事会和经理人员这四大利益主体。股权结构对公司治理结构的影响机制如图3 1 所示。 一般而言，与股权结构有关的公司治理机制以四种形式存在：董事会决策机制、大 股东监督制衡机制、代理权争夺和收购兼并。它们可分为两类：董事会决策机制和大股 东监督制衡机制属于内部治理机制范畴，代理权争夺和收购兼并则属于外部治理市场的 范畴。尽管大股东有时也会参与代理权争夺和收购兼并，但总体面言，太股东主要的、 行之有效的治理手段是通过委托别人或亲自作为董事监督经理人员。 1 6 股权结构、市场竞争与公司绩效的实证研究 图3 1 股权结构对公司治理的影响 3 1 1 股权结构的度量 1 股权结构的含义 简单地定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权 的分布状