（企业管理专业论文）股权价值红利贴现模型应用研究.pdf

中南民族大学硕士学位论文 i 摘 要 目前在中国证券市场无论是上市公司家数股票只数和市价总值还是投资者 人数都发展到比较庞大的新阶段 资本市场已经逐步成为社会主义市场经济的重要组成 部分证券市场投资理念和股票的定价机制的形成和发展是与特定时期经济发展水平 市场运行特征和投资者结构状况相适应 在中国证券市场的发展已有 10 年多的历史证券市场规模不断壮大与规范市 场创新不断深化证券市场信息披露不断完善机构投资者队伍不断壮大wto 的加 入qfii1 的引入等,使得中国证券市场正在加快与国际接轨, 投机思维的生存空间已被 大大压缩股票价格均衡已经不再以市场主力的意志为转移上市公司的基本面开始成 为股票定价的重要因素价值投资逐渐成为一种重要的投资理念但能够支撑这一理念 的正是科学的股票定价模型 股价与上市公司基本面的关系一直受到国内外学术界和投资界的广泛关注 是西方 发达国家证券市场研究中长盛不衰的课题如何对公司的价值进行评估西方的公司财 务理论对此作了详细的研究并提出了一套相对成熟的理论中国证券市场虽然只有 10 多年的历史 但不少学者和市场人士在借鉴西方股票价值评估理论和方法的基础上 也进行过大量的股票价值评估模型的实证分析 笔者发现由于中国市场是一个发展迅速 但还不成熟的资本市场前人所做的一些研究并不能被广大投资者所接受但随着价值 投资理念回归资本市场的不断完善笔者认为建立股票价值评估方法对当前中国证 券市场投资具有重要的指导意义 笔者鉴于以上的想法在阅读和总结了国内外有关文献的基础上运用红利贴现模 型对上证 50 做股票价值实证研究试图建立基于内在价值的一种简单而行之有效 的评判标准全文共分五部分 首先介绍论文的选题背景和研究意义对股权红利贴现模型的研究现状进行了综 合评述并介绍了本文的结构其次对股权红利贴现模型基本理论进行阐述并提出 了在实证研究中的研究重点和难点第三部分在基础理论模型的基础上对模型影响重 点因素之一上市公司增长率预测做深入分析其中包括四个方面的内容红利贴现模型 中增长率的理论含义和作用增长率理论模型和模型中的相关因素分析增长率与主营 业务的理论联系增长率受到财务杠杆的影响第四部分对影响红利贴现模型的另外一 个因素折现率估算深入探讨其中包括系数的估计无风险利率的估计风险溢价的 估计第五部分在理论上对模型深入分析之后首先阐述实证研究设计思路其次运用 红利贴现模型对上证 50 样本进行估值并得出实证分析和结果 关键词价值投资股权红利贴现模型增长率上市公司折现率 股权价值红利贴现模型应用研究 ii abstract at present, in china stock market, regardless of the number of the list company, the stock number and the stock market value resultant, the investor population all developed to the quite huge new stage, the capital market already becomes gradually the important constituent in the socialist market economy. the stock market investment idea and the stock fixed price mechanism formation and the development are adapted to the specific time economy level of development, the market movement characteristic and the investor structure condition. in china, the stock market development had more than 10 years of histories. the stock market scale expands unceasingly with the standard, the market innovation deepens, the stock market information unceasingly disclosed consummates, the organization investor troop unceasingly expands, wto joins, the qfii1 introduction and so on, causes the china stock market to speed up internationally with connects rails, the congenial thought existing space reduced greatly, the stock price was balanced already no longer take the market main force will as the shift, the market companys fundamental plane to start to become the stock fixed price the important attribute, the value investment becomes one kind of important investment idea gradually, but could support this idea is precisely the scientific stock fixed price model. the stock price with the listed company fundamental plane relations to receive the domestic and foreign academic circles the widespread attention continuously, is in the western developed country stock market research the prosperous topic. how to carry on the appraisal to companys value, the western corporate finance theory has done the detailed research regarding this, and advanced set of relatively mature theories. although china stock market only more than 10 years history, but many scholars and the market public figure profit from the western stock value appraisal theory and the method foundation, also has carried on the massive stocks value appraisal model real diagnosis analysis. the author discovered because the chinese market is a development is rapid but also not the mature capital market, the predecessor does some research that cannot accept by the general investors, but along with the value investment idea return, the capital market unceasing consummation, the author believed, 中南民族大学硕士学位论文 iii establishes the stock value to appraise the method has the important guiding sense to the current china stock market investment. the author in view of the fact that the above idea, who read and summarized in the domestic and foreign related literature foundation, the utilization dividend discount model 50 did the stock value real diagnosis research to on card. simply attempts establishes based on the intrinsic value one kind but effective judgment standard. the full text altogether divides five parts. first, introduced the paper the selected topic background and the research significance, have carried on the synthesis narration to the stockholders rights dividend discount model research present situation, and introduced this article structure. next, carries on the elaboration to the dividend discount model elementary theory, and proposed in the real diagnosis research key and the difficulty. the third part in the basic theory model foundation, goes on the market the company rate of increment to one of model influence key factors to forecast makes the thorough analysis, including four aspects contents: in the dividend discount model the rate of increment theory meaning and the function, in the rate of increment theoretical model and the model correlation factor analysis, the rate of increment and the host camp service theory relation, the rate of increment receive the financial release lever the influence. the fourth part , affects the dividend discount model other factor commutation rate estimate thorough discussion, including beta the coefficient estimate, the risk interest rate estimate, the risk premium estimate. fifth part in theoretically after model thorough analysis, first elaborated the real diagnosis research design mentality, next utilization dividend discount model carries on the estimate value to on card 50 samples, and obtains the real diagnosis analysis and the result. key word: value investment; dividend discount model; rate of increment; listed company; the discount rate 中南民族大学中南民族大学 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果除了文中特别加以标注引用的内容外本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体均已在文中以明确方式标明本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担 作者签名 日期 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留使用学位论文的规定同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版允许论文 被查阅和借阅本人授权中南民族大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索可以采用影印缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文 本学位论文属于 1保密在_年解密后适用本授权书 2不保密 请在以上相应方框内打 作者签名 日期 年 月 日 导师签名 日期 年 月 日 中南民族大学硕士学位论文 1 第 1 章 前言 1.1 研究背景及研究现状 1986 年在 alfred rappaport 的创造股东价值中提出管理的首要职责是增 加价值这一理念已在美国受到普遍的认可随着竞争和资本市场的全球化以及私有化 浪潮的兴起在英国欧洲大陆澳大利亚和日本股票价值迅速的引起了各公司经理 人员的注意此后十几年股票价值逐渐转变为评价企业绩效的一个全球的标准 而在中国证券市场的发展已有 10 年多的历史证券市场规模不断壮大与规范 市场创新不断深化证券市场信息披露不断完善机构投资者队伍不断壮大wto 的加 入qfii1经中国证监会批准投资于中国证券市场并取得国家外汇管理局额度批准 的中国境外基金管理机构保险公司证券公司以及其它资产管理机构的引入等,使 得中国证券市场正在加快与国际接轨, 投机思维的生存空间已被大大压缩 股票价格均 衡已经不再以市场主力的意志为转移上市公司的基本面开始成为股票定价的重要因 素价值投资逐渐成为一种重要的投资理念但能够支撑这一理念的正是科学的股票定 价模型股价与上市公司基本面fundamental的关系一直受到国内外学术界和投资 界的广泛关注,是西方发达国家证券市场研究中长盛不衰的课题从本质上来看作为 虚拟资本的股票最终要受制于实体经济其价格走势也要遵循价格围绕内在价值 (intrinsic value)上下波动的价值规律国外大量的实证研究表明股价与上市公 司基本面中的会计盈余 earings 具有显著的相关关系 ball andbrown,1968 ohlson,1995因此如何正确的评估股票的价值正逐步成为了投资者关注的焦点 如何对公司的价值进行评估西方的公司财务理论corporate finance对此作 了详细的研究 并提出了一套相对成熟的理论 中国证券市场虽然只有 10 多年的历史 但不少学者和市场人士在借鉴西方股票价值评估理论和方法的基础上 也进行过大量的 股票价值评估模型的实证分析 在众多的股票价值评估方法中贴现现金流估价法这种直观而简单的估值方法 被国内外大量学者运用做实证研究 1994 年kaplan and ruback 以 1980-1989 年的美国 51 个高融资公司为样本将 这些公司的市价与预测自由现金流折现值进行比较 其中折现率按camp 模型通过公司 行业和市场三个层面来进行估计实证结果发现三种方式的估计值皆较市场比较法佳 此外本研究以预测的现金流量及实际交易价格计算隐含的折现率及风险溢价结果发 现权益市场的报酬率高于债券市场的报酬率从风险溢价的角度来看这与 s&p500 指 数的报酬率高于债券市场报酬率的事实不谋而合 1998 年lee and mylers 以道琼斯工业股价指数样本股为研究对象用自由现金 股权价值红利贴现模型应用研究 2 流量折现模型计算出的预测价值作为样本股的合理价值 并假设股价与合理价值呈共整 合co-integrated 关系即市价与真实价值长期呈收敛关系并与市场比较法进行 比较发现这些比率市价/净值比市价/盈余比市价/股利比的预测能力皆相当 低而自由现金流量折现模型模型对股价有很好的预测能力 1999 年lee and swaminathan 指出大多数估值专家都同意股票的内在价值为未 来所预期的自由现金流折现值 但是很少有相关研究去处理在评估内在价值时所遇到的 实际问题于是 lee and swaminathan 以道琼斯工业股价指数样本股为研究对象系 统地采用自下而上的方法通过预测未来公司盈余以及不同时间的利率水准以股利折 现模型计算股票的内在价值结果显示从 1971 年 1 月 1 日至 1998 年 11 月 20 日期 间原先独立出去的股价与股票内在价值最终走向一致表明在股价在长时期内必定会 回归内在价值 2001 年新财富杂志以沪深 1030 家上市公司为研究对象采用现金股利折现 模型计算出各公司的基本面股价研究结论为中国上市公司的股价80%的公司是脱 离基本面运行的这包括至少六成以上的上市公司股价高于基本面运行而处于被市场 严重高估的状态同时也有 16% 的上市公司的股价低于基本面股价运行处于被市场 严重低估的状态基本面股价估计模型的计算过程为 假设一家公司前 5 年是按公司自己的成长率 g 成长设定初始年度的每股股息为 dps0折现率为re那么前五年的现金股利流折现值为 v1 = + + 5 1 g t 0 )1 ( ) g1 ( t t r dps (1.1) 再假定第 6 年至无限年公司按行业平均水平成长计算出公司第五年股价的 折现值来代替第 6 年至无限年公司现金流量的折现值如果设定初始年度的经 常性每股收益为 eps0行业市盈率为p/eindustry则公司第五年股价的折现 值为 v2 5 g industry 5 0 )r1 ( )e/p()g1 (eps + + (1.2) 把 v1 和 v2 相加就可得出一家公司的基本面股价 2002 年何沛俐和章早立以固定增长现金股利折现模型设计了以股票内在价值为核 心的市场溢价估计指标mpzh比率并通过对上证 180 指数样本股内在价值的 计算而编制了mpzh市场风险指数该指数对沪深两市 a 股市场从 1994 年开始至 2002 年的市场溢价水平进行了系统估计并运用分区概率统计方法对市场不同时期的 投资风险加以量化评估研究结果表明中国证券市场的mpzh市场风险指数一 直大于 1整个市场股价处于溢价水平截止 2002 年 11 月 22 日中国 a 股市场 中南民族大学硕士学位论文 3 股价的平均溢价水平已经下降到 2.01 倍该数值介于5.19 前1.83 倍和 1999 年底市场调整结束前2.14 倍之间的水平表明随着多空能量的转换中国 a 股市 场的泡沫成分已大幅减少 检索国内外文献笔者发现由于中国市场是一个发展迅速但还不成熟的资本市场 前人所做的一些研究并不能被广大投资者所接受但随着价值投资理念回归资本市场 的不断完善 笔者认为建立基于 内在价值 的一种简单而有效的股票价值的评估方法 对中国目前证券市场投资具有重要的指导意义 鉴于以上思想笔者将针对中国现有的资本市场的具体情况根据国内外发展成熟 股票定价理论 应用贴现现金流中的一种模型红利贴现模型对中国资本市场的一些 股票进行实证研究由于红利贴现模型属于贴现现金流估价法因此在解释选择红利贴 现模型作为本文研究理由之前先解释之所以选择贴现现金流估价法的理由 1重视现金流贴现反映真实价格 历来对上市公司绩效的评价主要侧重于诸如净利润净资产收益率等指标而对 上市公司的真实获利指标,如股利经营活动产生的现金流等指标则重视不足而股票 的价格应当更多的考虑公司未来的现金流量 也就是股票的价值应该以贴现现金流估价 方法为基础与其他的估价方法相比贴现现金流模型更加直接地反映了股票的价值 尤其是同以前所采用地股票定价方法比以前所采用地股票的定价方法是以盈利为标 准并在盈利地基础上依据可比公司的价值与收益现金流帐面价值或销售收入 等变量地比率进行估价这种方法因为忽视了公司的现金流所以会导致这样地一种事 实每股股票的现金流量很小甚至没有现金流的情况下股票的估计价格依然很高 2我国上市公司权益性资产并没有表现出很强的期权性质 在我国上市公司中尽管某些上市公司有相对较高的增长速度自然资源或产品专 利占公司的相当部分但是这些指标离定价模型所要求地条件仍然差距很大比如适合 期权定价的高速公司一般是指风险投资公司或者刚开业公司等等 所以我国上市公司权 益资产所表现出地期权性质却并不明显 因此我们不选择期权定价模型对上述这些公司 进行估价相反通过选择合理的指标如增长率贴现现金流估价法将很好地反映 公司股票的内在价值 贴现现金流模型有三种具体估价模型红利贴现模型股权自由现金流模型和公司 自由现金流模型其中公司贴现模型是公司价值的定价模型由于我们是对公司股票 价值进行估价因此不采用该模型而红利贴现模型和股权自由现金流贴现模型都是 股权价值的定价模型两种方法有时会产生相同的估价结果例如当股权自由现金流大 于支付股利但剩余现金投资于净现值地为零的项目时但是更经常的情况是两个 模型会产生不同的估价结果那么本文为何要选取红利贴现模型呢理由如下 首先红利贴现模型所使用的数据准确性强 按照中国股票市场的法律法规上市公司或公开发行股票的公司必须公开披露中 股权价值红利贴现模型应用研究 4 期半年会计报表年度会计报表同时必须对其他重大事项进行公告使用红利贴 现模型计算股票的价值时所需的预期红利贴现率以及红利增长率等可直接利用公开 披露的会计资料进行确定这一点与股权自由现金流贴现模型大相径庭从理论上讲股 权资本自由现金流量是企业在履行各种财务上的义务如偿还债务弥补资本性支出 增加营运资本后留下的那部分现金流量 要想准确的获得这些数据需要对上市公司和公 开发行股票公司公布的数据进行详细分析 并做出相应的调整 因此相比红利贴现模型 股权自由现金流贴现模型在真正使用起来并不容易 主要是计算公司价值时受到数据获 取的限制 其次红利贴现模型变量少直观而简单实用 模型中只有两个基本输入变量预期红利和投资者要求的股权资本收益率红利支 付率在模型假设中保持不变只要对公司的增长率做合理假设就能算出逐年的预期红 利进而得出股票的价值 综上所述红利贴现模型是作为估计股票价值的一种理想的工具虽然红利贴现模 型具有一定的保守性但是关于市场有效性研究表明在持续上涨行情中低市盈率股票 的走势往往强于高市盈率的股票红利支付高的股票走势往往高于红利支付低的股票 因此一定的保守性正是红利贴现模型在相当广泛的范围内具有惊人的适用性 在投资估 价中日益发挥着重要的作用 1.2主要内容与思路 笔者认为股权价值红利贴现模型应用研究中用红利贴现模型计算股票的价值时 所需的预期红利贴现率以及红利增长率等参数这些参数的确定将是进行估计股票价 值的核心本文将参数的估计分为两个部分第一个部分就是基于公司自身发展的增长 率的预测 由于模型本身假设严格预期红利将是随着增长率的变化而变化预期红 利增长率的合理预测将是本研究中的难点对于增长率的预测有多种方法 1.2.1 使用历史增长率预测 公司的历史增长率和预期未来增长率之间存在着联系 但这种联系的可靠性值得怀 疑 1使用历史增长率的平均值 这种方法使用公司历史增长率的平均值作为预期未来增长率 主要有算术平均值和 几何平均值的方法增长率在使用算术平均值和几何平均值结果是不一样的算术平均 值是历史平均值的中值而几何平均值则考虑复利的影响显然后者更加准确地反映了 历史盈利的真实增长尤其是当每年增长是无规律的时候 1.2.2 预测每股净收益的时间序列模型 时间序列模型也是使用历史信息但是他们通过使用复杂的统计技术企图从这些 中南民族大学硕士学位论文 5 数据中得出更好的预测值 1boxjenkins 模型 box 和 jenkins 于 1976 年运用自回归合并移动平均arima模型发展了一种分 析和预测单时间序列变量的方法armima 模型是把价值的时间序列数据看成是过去价 值和误差扰动的线性组合armima 模型通常表示为 armima(p,d,q) 其中p自回归的阶数 d差分的阶数 q移动平均过程的阶数 2收益的时间序列模型 用来预测的大多数序列模型都是围绕每季度的每股收益来构建的在一份报告中 bathke 和 lorek1984指出三个序列模型在预测季度每股收益方面作用明显因为 季度每股收益带有明显的季节性成分 因而三个模型均是按季度计算的 arima sarima 模型第一个模型是由 foster 于 1977 年提出它考虑了收益的季度变化 模型 1sarima(1,0,0)x(0,1,0)s4 epst 1epst-1 epst-4 1epst-50t (1.3) 这一模型由 griffin 和 watt1975 年做了进一步扩展把移动平均参数考虑在 内 模型 2sarima(0,1,1)x(0,1,1)s4 epstepst-1epst-4epst-5 1t 1t 41t 5t (1.4) 其中1一级移动平均数 一级按季度变化的移动平均参数 t t 季度末的实际干扰项 第三个时间序列模型由 brown 和 rozeff1979提出在使用随季节变化的移 动平均参数上它与前面的模型相类似 模型 3sarima(1,0,0)x(0,1,1)s4 epst 1epst-1 epst-4 1epst-50t 4 (1.5) 1.2.3 使用专业分析人员的盈利预测 分析人员在评估某家公司价值时除了使用公司的历史数据之外还能利用对预测 未来增长率有价值的其他信息其中包括1.在最近的盈利报告之后已公开的公司的特 定的信息2.影响未来增长率的宏观信息3.竞争对手披露的有关信息4.公司的未公 开信息5.盈利以外的其他公开信息 在公司增长率的预测中分析人员的预测可能是有价值的但是这里存在着盲目跟 从大多数人的意见的危险分析人员常常在盈利预测中犯有重大错误部分是他们依靠 1 投资估价美 aswath damodaran98 页102 页 股权价值红利贴现模型应用研究 6 相同的数据来源部分是因为他们低估了公司基本特征的重大变化笔者对增长率的预 测中将从增长率定义出发进一步挖掘与公司增长率相关的影响因素,并对这些因素 做深入的分析,并根据公司的自身情况给出合理的增长率预测 第二部分 折现率的估算 将折现率的估算拆分成三个部分 首先是系数的估计 考虑财务杠杆对系数的影响其次是无风险利率的估计本文选取了长期国债的平均 到期收益率作为无风险利率最后是风险溢价估计 本研究最后在确定上述参数估计的方法之后将选取上证 50 样本指数作为实证 研究对象并对样本进行估值并给出相应的实证分析 本文的研究宗旨是加深对影响股价的基本面的理解力图表明它们的经济效用建 立基于内在价值的一种简单而行之有效的评判标准笔者认为随着投资的价值理念 形成股票价值将会成为人们关注焦点应用红利贴现模型的实证研究选题对股票价值 研究具有很强的指导意义但由于笔者学识尚浅和实践不足等原因同时受到资料收集 的难度所限论文对有些问题的探讨不够深入提出的一些见解有待于深化恳请批评 指正 中南民族大学硕士学位论文 7 第 2 章 股权红利贴现模型及其应用问题 2.1 股权红利贴现模型的基本原理 美国估值专家 shannon p. pratt 在其专著企业估值中有这样两段论述 企业权益之估价以一种普遍公认的理论框架为基础从理论上讲企业权益价 值取决于该部分权益的未来利益future benefit这些未来收益应按适当现率 进行折现 公司或公司的部分股权的购买者真正买到的东西是什么是管理者是市 场是产品?a stream of future returns因而 在对一个企业进行估价时 只需预测这些未来回报 并将其折为现值 2 pratt 所言的未来利益或未来回报主要有三种理解或定义即未来股利 未来自由现金流和未来净收益 任何一项资产的价值取决于未来的现金流量的现值对于普通的股票来说它一般 提供的两种类型的现金流量首先大多数股票都定期分派红利其次股东持有期期末 的预期股票价格由于持有期期末的股票预期价格是由股票的未来红利决定的那么股 票的当前价值等于无限期未来红利现值之和 股票的每估价值 2.1 其中dpst 每股预期红利 r 股票的要求收益率 这一模型的理论原理基础是现值原理任何资产的价值等于其预期未来全部现 金流的现值总和计算现值的贴现率应与现金流奉献相匹配 贴现现金流估价法的核心部分是对未来现金流和贴现率的确定 所以预期的现金流 和贴现率成为决定贴现现金流估价法可靠性的关键因素从理论上说现金流和贴现率 应当是纯粹的预期值但是在现实中我们总根据历史信息来估计预期值对预期现金流 量的确定通常要考虑以下因素第一历史现金流量第二企业所处的发展阶段以及 成长率第三宏观经济环境及 gdp 的增长率第四会计政策从这些因素来看 决定未来现金流量的主要原因还是来自企业内部与此相反决定贴现率的因素主要来 自企业外部贴现率的主要取决于整个市场的无风险收益率和市场的平均收益率 1 企业估值美 shannon p. pratt = + 1 )1 ( t t t r dps 股权价值红利贴现模型应用研究 8 2.2 零增长模型和稳定增长模型 该模型是戈登goden 1962提出所以又被称为戈登增长模型该模型为确 定资本权益价值提供了一种简单有效的方法 2.2.1 零增长模型 对未来股息可作一种假设是股息数量保持不变即过去一年中支付的股息数量 d0 将等于今年支付的股息数量 d1同样将等于民面的股息数量 d2如此等等 即d1d2d p0= = + 1 0 )1 ( t t r d = r d0 22 其中dt 每股预期红利 r 股票的要求收益率 2.2.2 稳定增长模型 稳定增长模型又被称为常数增长模型constant growth model该模型股息以每期 一个固定增长率g增长如果第一期的每股红利为 d0第二期的每股红利则为 d0 1g第三期的每股红利就为 d01g 2 这样 p0= = + + 1 0 )1 ( )1 ( t t t r gd = )( 0 gr d 23 其中dt 每股预期红利 r 股票的要求收益率 g = n 年的稳定增长率 该模型虽然有效但是它的运用只限于稳定增长率增长的企业最适合以下特征的 公司公司已制定好的红利支付政策并且将持续到将来公司分派的红利必须和稳定 性的假设相一致稳定的公司通常支付丰厚的红利 2.2.3 两阶段增长模型 两阶段增长模型考虑了增长的两个阶段增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶 稳定增长 增长率 中南民族大学硕士学位论文 9 段在稳定的阶段中公司的增长率平稳并预期长期保持不变模型的具体假设公司 具有持续 n 年的超常增长时期和随后的永久稳定增长时期超常的增长率为 g稳定增 长率为 gn根据股票的定价基本公式 股票的价值 超长增长阶段股票红利的现值 期末股票价格的现值 模型认为公司具有持续 n 年的超长增长时期和随后的永续增长时期 超长增长率每年以 g 持续 n 年 稳定增长率gn 持续永久 p0 = n n nt t t t r p r dps )1 ()1 ( 1 + + + = = (2.4) 其中 pn = nn n gr dps +1 (2.5) 其中dpst 第 t 年预期的每股红利 r = 超长增长阶段公司要求收益率 pn = 第n年末公司的价格 g = 前n年的超长增长率 gn n 年后的永续增长率 rn 稳定增长阶段公司要求的收益率 在 goden 增长模型中对增长率的约束条件同样适用于两阶段增长模型中的期末 增长率gn即公司的稳定增长率和宏观经济的名义增长率相当另外红利支付率 必须和预期增长率保持一致 2.2.4 对增长估计的 h 模型 h 模型也是两阶段模型但和传统的两阶段模型不同h 模型初始阶段的增长率不 是常数而是随时间线性下降的直至达到稳定的增长水平这个模型是由富勒和海塞 亚fullerhsia1984提出该模型假设收益的增长率是一个很高的初始水平开 始的在整个超常增长阶段按线性下降假设持续时间为 2h一直下降到稳定增长率 gn它还假设红利支付率并不随时间的变化而且不受增长率的影响 h 模型中当前公司每股股票的价格值可以写为 p0 = n na n n gr gghdps gr gdps + +)()1 ( 00 (2.6) 其中dpst 第 t 年预期的每股红利 r = 超长增长阶段公司要求收益率 pn = 第n年末公司的价格 g = 前n年的超长增长率 ga 初始增长率 gn 2h年末的增长率之后永久持续下去 股权价值红利贴现模型应用研究 10 h 模型部分解决了有关增长率从较高的水平突然下降至稳定增长水平的问题 但这 样做是有代价的首先增长率的下降必须严格按照模型假设的过程进行在现实中很 少有严格按照这种方式变化的企业这在很大的程度上限制了模型的使用范围其次 模型假设企业在两阶段增长阶段红利支付率不变这使分析人员陷入自相矛盾之中公 司增长率下降而红利增长率保持不变事实上它应该增长该模型适用于具有以下特 征的企业企业的当前的增长率很高但是当企业规模越来越大时预期增长率将随时 间逐渐下降与竞争对手相比这些公司拥有竞争优势也逐渐丧失然而红利支付率时 常数的假设是它不适用当前红利很低或不支付红利的企业因此高增长率和高红利支 付率的要求使 h 模型应用范围十分有限 1 2.3 模型在我国证券市场应用适用性以及模型在应用过程中的难点 2.3.1 模型在我国证券市场的适用性分析 对于红利贴现模型虽然是公认的最基本的股票定价理论模型但一些学者仍然对 模型提出质疑由于以下几个方面原因使得该模型在中国股市无法运用1.中国股票市 场是一个发展迅速但还十分不成熟的新兴市场 一年中所有上市公司给投资者的现金分 红回报还不及投资者上缴的印花税与交易佣金总和使得纯粹按照现金股利折现模型 将会得出中国沪深两市六成以上的上市公司股价处于被市场严重高估的状态新财 富杂志2001或整个市场处于溢价水平何沛俐和章早立2002的结论2. 不同公司的股利政策存在相当大的差异使得模型的应用得到了很大限制若公司不发 放股利则其股票现金股利折现值将为零该类股票的定价不适用此模型实际上中国 证券市场很多上市公司不分红分红很少或分红很不稳定3.股利政策系人为制订并 不代表公司价值4.股利发放越多表示公司缺乏投资机会反而阻碍公司的成长所 以发放股利并不代表公司价值的提升5.模型需要预测未来各期上市公司发放的股利 但现金股利受公司管理层或董事会的人为影响比较严重很难准确预测 红利贴现模型具有简单和直观的逻辑性 虽然有学者因为它附加许多限制条件而对 它得出的结果持怀疑的态度但不可否认的事实是该模型是估价方法中广泛使用的一 种有人认为红利贴现模型不适用于低红利或无红利股票的定价其实这是不正确的 如果根据预期增长率的变化来调整红利支付率即使对不支付红利的公司我们也能根 据红利贴现模型估计出合理的价值 大家普遍认为红利贴现模型的一个缺陷是根据它估算出来的企业价值过于保守 这 种批评的依据是股票的价值不只是由红利的现值来决定的比如说有人认为红利贴现 模型没有反映未用的资产的价值但是我们可以对这些未利用的资产进行单独的估价 并把它的价值加到由红利贴现模型计算出的企业价值中 1 价值评估aswath damodaran 清华大学出版社 中南民族大学硕士学位论文 11 对模型的最终检验标准是它是否辨识出被低估或高估的股票瑟恩森和威廉姆森 sorensen williamson 1985 对红利贴现模型进行了一项简单的经验研究 他们在 1980 年 12 月运用红利贴现模型对标准普尔的 400 种股票中的 150 种进行估价他们根据当 时的市场价格和模型估算价值之差将股票分为被低估和高估的不同的五种股票组合 从 1981 年到 1983 年价值被低估的股票具有每年 16的超额收益率同一时期价值 被高估的股票的组合具有每年15的超额收益显然这一研究支持了红利贴现模型 2.3.2 股权红利贴现模型在应用过程中的难点 在红利贴现模型中有两个基本的输入变量预期红利和贴现率 投资者的股权资 本收益率贴现率主要由外部因素所决定的预期红利这是我们对未来预期增长率和 红利支付率做某些假设而这两个变量是主要基于公司自身的因素如何确定公司的预 期红利就要对以上的两个变量做合理的假设才能对股票价值进行正确评估红利支 付率是当年发放的红利与当年的利润比率easterbrook (1984)认为如果有一个类似于 债权人的企业利益相关者对企业进行监督的话股东的财富就会增加因此高股利政 策可能通过改善企业的资本结构 增加债权人对企业的监督 以此降低股东的监督支出 魏刚2001证明虽然我国上市公司的股利支付水平存在随意性但从总体上看中 国上市公司的经理在决定股利政策时在一定程度上依据了持久盈利的变化情况即股 利的增加预示着当期及未来盈利的增长股利的减少预示着未来盈利的减少股利的变 化中可能隐含着增长率的信息因此红利贴现模型中增长率的预测将成为应用研究的 重点 股权价值红利贴现模型应用研究 12 第 3 章 红利贴现模型中增长率的预测 3.1 红利贴现模型中增长率的涵义和作用 红利贴现模型中的增长率是基于公司自身发展一种成长性 成长性作为每个企业努 力追求的目标之一一直是理论界关注的焦点早在 1934 年graham 就指出投机性 资本结构 高资产负债率 有利于公司高成长 而且 从欧美发达国家的经济发展史看 成长型企业无论是对宏观经济资本市场还是投资者都具有十分重大的意义站在资本 市场的角度本质上一个资本市场是否发达完善规范和健康关键看它是否能够 最有效地动员储蓄并将之分配到最具成长性 最有效益的投资方向上去 王松奇 2003 站在投资者的角度在股票价格总体上非个体表现上不断向上增长的历史趋势中 只有抓住那些以接力方式推动股市价格长期向上的最活跃的处于生命周期上升 阶段的公司才是投资者获得满意回报的保证波涛1999 但是国内在关于企业成长性的理论研究和实践方面却颇显滞后一方面为实体 经济服务上存在着资金严重短缺的成长导向型中小企业得不到支持 而在资金可得性上 毫无困难的大型企业及金融机构纷纷得到批准上市的情况王松奇2003另一方面 投资者在预测企业成长性时往往片面依靠主观判断致使以成长型投资理念之名 行股市投机之实的现象频频发生究其原因不仅源于包括管理层企业经理层和投资 者在内的市场各方未从根本上重视企业成长性 也源于理论界目前对企业成长性的研究 深度不足以指导实践 那么我们究竟应该如何去预测公司的增长率呢模型本身的假设比较严格 首先它 需要一种稳定的增长率在估计稳定增长率的时候要注意两点 第一因为公司的预期红利将以稳定的速度永久持续下去的所以公司在其他的经 营目标包括净收益也将预期以同一速度增长否则企业将不能分派红利红利增长 速度高于净收益增长速度的情况或者企业将积累无穷多的现金红利增长速度高于 净收益的增长速度的情况第二问题是关于什么样的增长率才是合理的稳定增长 率首先企业红利增长率不可能高于预期的 gdp 的长期增长率购置在一个时间无限长 的期限内该企业的红利将大于 gdp 的长期站长率否则在一个时间无限长的期限内 该企业的红利将大于 gdp,这显然是不可能的其次红利的增长速度不可能高于或接近 该公司的贴现率如果 rg即贴现率等于红利的增长速度股票的现值为无穷大 这显然股票的价格不可能涨至无穷估算的 g 若大于或接近 r这意味着估算出现了很 大的误差 下面将对红利贴现模型做增长率的敏感性分析 红利贴现模型的一般形式为 中南民族大学硕士学位论文 13 p0= = + + 1 0 )1 ( )1 ( t t t r gd = )( 0 gr d (3.1) 假设模型中股票的 d0r 为定值 1当 g0 时 股票的价值为 d0/r. 2当 gr/2 时股票的价值为 2d0/r. 3当 gr 时股票的价值+ 笔者假设股票每股红利价格 dps5 元 r15那么价值对增长率的敏感性如图 0 100 200 300 400 500 600 123456789101112131415 g股 票 价 值 由上图可以看出模型对选用的增长率特别敏感当模型选用的增长率收敛于贴现率的 时候计算出的股票价值无穷大显然那是不可能的由此我们不难得出模型对增 长率是十分敏感的 因此在应用过程中合理的预测