（企业管理专业论文）董事长更换与经营业绩关系的实证研究.pdf

西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 摘要 长期以来，高级管理人员更换是国外证券市场和管理学研究中的一项重 要内容，因为它是股东或者董事会做出的最重要决策之一，并被作为约束经 理人行为的重要机制。在我国上市公司中，董事长作为股东的代理人，基本 上由政府任命。近年来涌现出了大量的董事长更换案例，引起了广泛的关注。 我国上市公司董事长更换究竟由什么原因引起，具有何种特征，并会产生什 么样的经济后果，是本文非常关心的一个议题。文章试图通过证券市场收集 大量的数据和案例，以上市公司的经营绩效和董事长更换之间的关系为切入 点，利用西方学术界丰厚的研究成果为本文提供的理论模型和统计分析方法， 为我国董事长更换的现状分析提供大量的经验证据，并提出一些粗浅的建议。 本文具体研究内容包括：对有关高级管理人员更换的研究文献进行了回 顾与评析，并以此作为本文的研究起点：简要分析上市公司董事长更换的现 状，并初步考察了更换的原因以及可能引起的一些经济后果；研究经营业绩 与董事长更换之间的关系，主要目的是检验企业内部控制机制在董事长更换 中的作用；此外，实证检验了影响继任董事长来源的相关因素，并着重于企 业绩效与内外部聘任之间关系的分析。同时文章利用扩展的琼斯模型验证了 董事长更换过程中的盈余管理情况。 关键词：董事长更换业绩盈余管理继任者 f o ral o n gt i m e ，i ti sa ni m p o r t a n tc o n t e n tt os t u d yt o pm a n a g e m e n t t u r n o v e ri ns e c u r i t ym a r k e ta n dm a n a g e m e n ta r e a s i n c ei ti so n eo f t h em o s tm a j o rd e c i s i o n sw h i c hs h a r e h o i d e r so rt h eb o a r do fd i r e c t o r s m a k e ，a n da l s oi sr e g a r d e da ss i g n i f i c a n tm e c h a n i s mt or e s t r a i n m a n a g e r s i nl i s t e dc o m p a n i e s ，c h a i r m a n ，a st h ea g e n to fs h a r e h o l d e r s ， i su s u a l l ya p p o i n t e db yt h eg o v e r n m e n t r e c e n t l y ，t h e r ea r em a n y c h a i r m a nt u r n o v e rc a s e s ，w h i c hd r a wm u c ha t t e n t i o n t h ep a p e rw i l l f o c u so nt h ec a u s e sa n de c o n o m i c a lc o n s e q u e n c eo fc h a i r m a nt u r n o v e r ， a n de x p l o r et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h a i r m a nt u r n o v e ra n dc o r p o r a t e p e r f o r m a n c eb a s e do nan u m b e ro fd a t aa n dc a s e si ns e c u r it ym a r k e t t h et h e o r e t i c a lm o d e la n ds t a t i s t i c a lt e s t sm e t h o dr e f e rt ot h er e s u l t s i nw e s t e r na c a d e m i cc i r c l e sr e s e a r c h t h er e s u l t so ft h es t u d yo f f e r e m p i r i c a lp r o o ff o rc h a i r m a nt u r n o v e r sa n dg i v es o m es u g g e s t i o n s t h em a i nr e s e a r c hc o n t e n t sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t l yd o c u m e n t st h e r e l a t e dl i t e r a t u r et ot o pm a n a g e m e n tt u r n o v e ra th o m ea n da b r o a d ，w h i c h a r et h es o u r c e so fr e s e a r c ht h o u g h t ：s e c o n d l y ，i ts h o w st h es t a t u sq u o o fc h a i r m a nt u r n o v e r s ，a n d i n v e s t i g a t e s t h ec a u s e sa n d p o s s i b l e e c o n o m i cc o n s e q u e n c e ：t h e ne x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc h a i r m a n t u r n o v e ra n do p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ，i no r d e rt oa n a l y z et h er o l eo f i n s i d ec o n t r o lm e c h a n i s mi nc h a i r m a nt u r n o v e r m o r e o v e r ，i te x p l o r e s r e l a t e di n f l u e n t i a lf a c t o r st oc h a i r m a n s u c c e s s i o n ，e s p e c i a l l y o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e m e a n w h i l e ，i ts t u d i e st h ee a r n i n g sm a n a g e m e n t s i t u a t i o ni nt h ec o u r s eo ft u r n o v e r ，w i t ht h ee x p a n d e dj o h n sm o d e l k e yw o r d s ：c h a i r m a nt u r n o v e r o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e e a r n i n g sm a n a g e m e n t s u c c e s s o r 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 页 1 1 研究意义 第1 章绪论 企业高级管理人员是对一个企业的组织和战略、计划、绩效以及反应环 境变化负最终责任的人( d a l t o n 和k e s n e r ，1 9 8 5 ) ，并被认为是企业权力中 心中最具影响的人物，控制和指挥着企业组织向目标迈进( b r a d y 和m e l m i c k ， 1 9 9 4 ) ，甚至最重要高管的个人成败也会被看作是公司的成败，因此，高管更 换与继任被认为是企业最重大的战略决策问题之一。1 关于高管更换以及继 任，西方自2 0 世纪6 0 年代开始形成个专门化的研究领域，但直到7 0 年代， 建立在实证研究基础之上的理论框架才初具雏形。8 0 年代以来，这一领域的 研究得到迅速发展，一些综述评论性文献则标志着这个领域的阶段性成熟。 不少学者就这一研究课题在财务和会计学科的国际顶尖杂志上发表了大量的 相关内容，为后续研究提供了一个全面而坚实的基础。研究的内容主要包括 以下几个方面： 一是高级管理人员更换与公司治理机制的关系。例如，高级管理人员更 换中老的高级管理人员去了何处，新的高级管理人员来自哪里，又如外部独 立董事与高级管理人员更换之间的关系。相关的研究如( w e i s b a c h ，1 9 8 8 ) 。“ 和( p a r r i n o ，1 9 9 7 ) 1 等。 二是高级管理人员更换的原因。大量的研究集中在公司经营业绩的优 劣，股权结构与高层更换之间的关系，分析经营业绩在更换高级管理人员中 所起的作用，以探析公司治理的科学程度。相关的研究如( g i l s o r l ，1 9 8 9 ) 和 ( h o t c h k is s ，1 9 9 5 ) 研究了财务困境与高级管理人员更换之间的可能性。 三是高级管理人员更换的后果，一是对企业经营业绩( 会计指标) 的促 进作用，研究高层更换前后经营业绩的变化趋势。相关的经验研究如( m u r p h y 和z i m m e r m a n ，1 9 9 3 ) 分析了首席执行管更换前后经营业绩的变化，以及首 席执行管更换对有关财务指标的影响。二是公司高级管理人员更换的财富效 应。研究高级管理人员的变化对股东财富或股票价格的影响。相关的研究如 ( f u r t a d o 和r o z e f f ，1 9 8 7 ) “，( b o n n i e r 和b r u n e t ，1 9 8 9 ) “”等。 我国的证券市场经过十多年的发展已经初具规模，在发展过程中也涌现 亘直童道大学硕士研究生学位论文第2 页 出了大量的高级管理人员更换案例，并引起了广泛的关注。k a p l a n ( 1 9 9 7 ) 指 出尽管德国、日本和美国在公司治理结构上存在差异，但各国高管却面临同 样的更换威胁。中国的公司治理结构存在股权高度集中、外部购并市场不活 跃、经理人市场无效率及内部控制结构不完善等特征。”特殊公司治理结构 下的高层更换是否也存在国外学者所得出的结论是值得考证的。由于国内证 券市场起步较晚，经验研究方法在会计领域的引进也为时不长，加上数据的 收集工作极为困难，有关高级管理人员更换的研究更是寥若晨星。仅有龚玉 池( 2 0 0 1 ) ”、沈艺峰( 2 0 0 1 ) 拍1 以及朱红军( 2 0 0 2 ，2 0 0 4 ) “3 。“1 等少数几篇 论文。他们的研究都证实低劣的经营业绩是影响高层更换的重要因素，但是 对于高管更换的经济后果结论却不一致。这几篇文章中的高管均涵盖董事长 和总经理；由于当时数据收集的困难，对于离职原因的划分科学依据不足： 对业绩采用行业中位数调整方法，难免受到均指回归趋势的影响：没有对继 任模式与业绩关系做单独详尽的分析。 基于国内外研究现状，本文将在区分离职原因的基础上，实证研究董事 长更换与企业经营业绩之间的相关关系，探讨更换过程中的盈余管理动机； 并对两种不同继任模式进行了单独的研究。希望能够从不同的角度解释公司 董事长更换并能为企业中的激励、约束机制的建立提供新的视角。 1 2 研究现状 本节通过理论分析及实证检验结果的总结，对有关高级管理人员更换的 研究文献进行了回顾与评价，并以此作为本书的研究起点。与本文实证部分 相对应，主要包括高级管理人员更换的原因及后果。着重分析高管更换与经 营业绩、控制权转移、高管年龄、企业类型等的关系。 1 2 1 经营业绩与高级管理人员更换 对于经营业绩( 本文中仅指会计收益，而不包括股票价格收益) 与高级 管理人员更换之间的关系，研究成果比较丰富。一般而言，如果企业内部控 制机制是有效的，就会具有以下功能：相对于经营良好的企业，经营不善的 企业更有町能发生高级管理人员的更换；高级管理人员更换后，经营业绩显 著提高。大量的研究文献支持这种观念，下文分别予以综述。 西南交通大学硕士研究生学位论文第3 页 ( 1 ) 低劣的经营业绩是否会导致高级管理人员的更换 这一问题的研究，主要在于探究高级管理人员更换的原因。总体上说， 美国的研究表明管理人员的更换概率和公司的业绩呈反向的关系。w a r n e r 等 ( 1 9 8 8 ) 从纽约证券交易所和美国交易所随机选取了2 6 9 家上市公司为样本， 研究发现c e o 更换与公司的当前股票收益率存在显著的反向关系，l o g i t 模 型的系数为一1 7 7 ( 在5 水平下显著) “”。与之类似，w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 选 择1 9 7 3 1 9 8 3 年纽约证券交易所的3 6 7 家公司为样本，研究结果同样表明 c e o 更换概率与公司业绩存在反向关系。根据其样本，w e i s b a c h 指出，在股 票收益率低于市场收益率3 3 的公司中，c e o 更换概率约为6 ；而股票收益 率高于市场收益率7 0 的公司中c e o 更换概率仅为3 “。 除了美国以外，一些学者也对日本、德国和英国的情况进行了研究。 k a p l a n ( 1 9 9 4 a ) 研究了日本公司管理者更换情况，结果表明股票的表现和社 长的更换没有显著的关系。他认为这样的结果表明在日本，社长一般是到规 定的期限才更换而不论公司的业绩情况如何。取美国的公司作为对比样本， k a p l a n 发现日、美公司的当期股票收益系数显著不同，日本为一0 0 4 5 ，美国 为一o 1 6 8 ，这表明美国公司c e o 更换比日本公司社长更换对股价的表现更为 敏感。k a p l a n ( 1 9 9 4 b ) 对t 9 8 1 年至1 9 8 9 年间德国公司的研究表明：管理董事 会的更换和当前以及滞后的股票价格间的负相关关系显著，l o g i t 模型的系 数分别为一0 0 8 0 ( 在1 0 水平下显著) 和一0 1 0 3 ( 在5 的水平下显著) 。但是， 管理董事会的董事长变更与股票收益率之间没有显著的相关性。c o s h 和 h u g h e s ( 1 9 9 7 ) 检验了1 9 8 9 年至1 9 9 4 年英国电子工程部门高管更换情况， 他们发现股票收益的相对表现与高管更换存在显著的负相关关系，l o g i t 模 型的系数为一0 9 5 ，在l o 水平下显著。 总的来说，绝大部分的文献都验证了董事会将利用业绩来评价高管的表 现，并更换业绩恶劣公司的高级管理人员。 ( 2 ) 高级管理人员更换后的业绩变化 淘汰经营不力的高级管理人员是实现股东财富最大化的重要一步，同样 重要的是董事会必须能够聘请一个好的继任者。研究董事会是否做到这一点， 将为内部控制机制的有效性提供新的证据。 关于高级管理人员更换后业绩变化的研究结论不一。虽然高层更换是董 事会做出的非常重耍的一个决策，但是对此决策产生的后果却没有直接的证 据。更换前后股价的变动反映出投资者对此事件的预期但不能真正揭示公司 的业绩表现。w e is b a c h ( 1 9 9 5 ) 发现在c e o 更换之后，公司会将业绩不好的业 西南交通大学硕士研究生学位论文第4 页 务剥离。h o t c h k is s ( 1 9 9 5 ) 和d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 验证了高层更换与随后经 营业绩变化之间的关系。h o t c h k i s s 选择了1 9 7 家破产公司，如果破产之前 的管理者继续留任，将很有可能在重组之后再次破产，并且经营收入持续保 持负值。结论显示高层更换与将来的业绩是相关的。但是我们不能从他的研 究中得出普遍的结论，因为文中的样本仅涵盖业绩菲常差的公司。 d e n i 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 从华尔街日报收集了1 9 8 5 1 9 8 8 年之间非因公司 兼并引起的高级管理人员更换样本，共计9 0 8 家。为了方便分析，作者将样 本分为两组，强制性更换与正常更换。研究结果发现营业利润在总资产中的 比重在高级管理人员更换前3 年中不断下降，而在更换后则上升。且强制更 换后业绩的改变比正常更换大o “。d e n i s 和d e n i s ( 1 9 9 5 ) 的结论显示高层 更换有利于业绩的改善，另外，文章还指出更换前后正的超额股票回报率反 映了股东对更换后企业业绩提高的合理预测。但是需要指出的是d e n i s 和 o e n i s 检验的时期有着活跃的外部接管市场，此结论是否适合其他时期还有 待考察。m a r k 和p a u l ( 2 0 0 4 ) 从福布斯年度薪酬调查报告中选取了1 9 7 1 1 9 9 5 年间的1 3 4 4 家c e o 更换案例，发现更换后业绩改善程度与机构持股数、 以外部董事为主的董事会构成以及继任者来自于企业外部是正相关的。更换 公告之后常伴随显著的正的超额股票收益率，而此收益率又与会计业绩指标 显著正相关。这表明投资者将更换公告看成是能预示业绩改善的好消息“”。 ( 3 )内部聘任与外部聘任 继任高级管理人员的来源主要有两种渠道，一是提拔内部经理人，二是 从外部引进一位经理人来担任新的高级管理人员。关于内部聘任与外部聘任 的比较，l a z e r 和r o s e n ( 1 9 8 1 ) 认为，相对于外部聘任，内部聘任有以下几 个好处：一是内部经理人比外部经理人更了解本公司的经营问题，对本公司 各项业务的了解形成了特殊的入力资本；二是从公司为了解经理人所付出的 成本来看，获取内部经理人信息的成本要低于外部经理人。三是公司通过聘 任内部经理人，可以增加内部聘任机制的激励作用，鼓励下层经理人努力工 作。但是，外部聘任并非一无是处，当公司处境艰险的时候，从外部聘任的 高级管理人员通常能够给公司带来重大转机，而内部聘任则很难实现。 在内部聘任与外部聘任之间的选择上，一般而言，当公司经营良好时， 内部聘任较为合适，而当公司面临重大问题时，董事会又会倾向于聘请能给 公司带来重大变化的候选人，即外部聘任更合适。c n n n e l l a 和l u b a t k i n ( 1 9 9 3 ) 在会计收益与外部聘任之间找到了负相关关系。f u r t a t o 和 r o z e f f ( 1 9 8 7 ) 认为，在公司内部维持一个高级管理人员选入团队有一定的成 西南交通大学硕士研究生学位论文第5 页 本，当公司规模下降时，维持继任候选人团队的重要性也将下降，因为对于 一个小公司而言，在公司内部保持一定规模的经理人选显得成本过高。而且 对小公司来说，外部聘任的高级管理人员适应该公司经营的难度，比起大公 司来说要小的多。因此，当公司规模下降时，外部聘任t e 内部聘任有优势”。 针对于内外部聘任对企业经营业绩的促进作用，c h a n ( 1 9 9 6 ) 讨论了有外 部的继任候选人存在时对内部激励机制的影响，解释了外部候选人数量的增 加将降低企业内部中层管理者努力工作的积极性。因为获得高管职位的概率 是与外部的竞争者数量负相关的。为了减轻外部聘任对于内部激励机制削弱 程度，公司应该给予内部竟聘者些优越条件。所以，当从外部聘任继任者 时，对业绩的期望值高于内部聘任。b o r o k h o v i c h ( 1 9 9 6 ) 验证，公告之后的 非正常报酬率与外部聘任显著正相关，与内部聘任却显著负相关，某种程度 上说明从企业外部聘任管理者对于股东来说是更有利的。 ( 4 )高级管理人员更换与盈余管理 大量的研究发现经营业绩与高级管理人员离职，特别是非常规离职之间 的显著关系。当公司业绩持续下滑时，高级管理人员与董事会之间就会引发 很多矛盾，当矛盾积累到一定程度时，董事会就会发出各种信号，要求现任 高级管理人员离职。高级管理人员为了挽救自己的职务，就会通过盈余管理 的手段，提高公司的业绩，以维系自己的职务。 为了与前任划清界限，并实现自己的业绩目标，继任者也有动机进行盈 余管理。继任者在上任初期采取大量的资产核销工作，降低利润水平，而在 以后的期间里，则通过盈余管理提高经营业绩，衬托自己的能力。e 1 1 i o t t 和s h a w ( 1 9 8 8 ) 、s t r o n g 和m e y e r ( 1 9 8 7 ) 等发现了继任者采取大量资产核 销工作的证据。前者发现进行大量资产核销的公司，有3 9 更换了高级管理 人员。后者通过比较大量核销资产和未核销资产的公司也发现了相似的结论。 p o u r c i a n ( 1 9 9 3 ) 收集了7 3 家经历了非正常高级管理人员更换的样本，并进 行了深入的定量分析。研究发现，继任者通过应计项目和资产核销在高级管 理人员更换当年降低利润，在更换次年提高利润水平，但是，与预期相反的 是，离任者在任期的最后一年通过资产核销和应计项目的操纵调减了利润 叫1 西南交通大学硕士研究生学位论文第6 页 1 2 2 控股权转移与高级管理人员更换 虽然公司购并不一定可以实现公司价值最大化目标，但是经营状况差的 公司容易成为被兼并的目标，高级管理人员容易被更换，而经营良好公司的 这种可能性则要小的多。d e n i s 和d e n is ( 1 9 9 5 ) 研究表明，经营业绩低劣的 公司更有可能更换高级管理人员，尤其是面对活跃的控制权转移市场时。当 外界购买本公司的压力增大时，高级管理人员的强制性更换就有可能发生， 而且这种更换将显著提高经理更换后的经营业绩水平。结论显示公司购并或 者与购并相关联的活动有助于董事会实现对经理的监督职能”“。 又有一种观念认为，在一个购并不活跃的环境中，在活跃的机构投资者 或者高度敏感的外部董事的协助下，董事会的监督将会加强，而且将会从中 获得回报。这种观念认为，对于外界的购并压力，确实存在一些替代性的机 制来控制代理成本问题，因此，当购并压力降低时不会减少对高级管理人员 的压力。a g r a w a l 和k n o e b e r ( 1 9 9 6 ) 指出，除了购并的威胁，高级管理人员 还要面对债权人、活跃的投资者、产品市场竞争等方面的压力。如g i l s o n 和v e ts u y p e n s ( 1 9 9 3 ) 在关于财务困境企业的研究报告中认为，高水平的负 债水平将增加高级管理人员的压力。 1 2 3 高管年龄、企业类型与高级管理人员更换 a m sa b r i c k l e y ( 2 0 0 3 ) 指出，对于高级管理人员的更换，各种业绩指标 的解释能力是有限的，业绩与是否更换之间的敏感性对于不同类型的公司而 言是不尽相同的。他同样指出，当众多研究集中于业绩与更换之间的关系时， 却忽视了其他一些更具有解释力的变量。 高管的离职年龄在预测高层更换的概率时有很重要的作用。c o u g h l a l l 和 s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) 以6 4 岁为界，将样本分为两组进行对比检验，结论显示在 年轻组中，股票价格与更换概率有明显的负相关关系；而年老的一组则存 在不显著的正相关关系。b a r r o ( 1 9 9 0 ) 发现年龄在银行c e o 更换中有着重要 的作用，离职概率先随年龄而下降，5 2 岁之后随年龄增长而增加，直到正常 的退休年龄6 5 岁。 对于企业类型的影口mm a r k 和c h u ll1 9 9 9 ) 指出高度竞争的行业中c e o 更换更频繁，且相对业绩指标与c e o 更换的关系也更密切。p a r r i n o ( 1 9 9 7 ) 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 发现同质性越高的行业中，相对业绩指标更准确；更换频率、强制性更换的 概率以及外部继任者均随行业内公司间的相似性而增加”“。k a t h l e e n 和 d a v i d ( 2 0 0 2 ) 对1 9 8 6 1 9 9 7 年间3 6 3 家c e o 更换案例进行研究，发现c e o 年龄超过6 0 岁，且公司规模相对较大时，高层更换的概率增加”“。 针对领导结构与高管更换关系，g o y a l 和p a r k ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 1 9 9 6 年间4 5 5 家发生了c e o 更换公司为样本，同时选取8 2 3 家在同一时间没有发 生c e o 更换的公司作为配对样本，他们所作的实证研究表明：总经理因为业 绩而更换的敏感性在两职合一的公司明显低于两职分离的公司。在两职分离 的公司中如果股票的收益率下降一个标准差，总经理更换的可能性上升 5 3 ；而在两职合一的公司中，这种可能性仅上升2 5 。这个结果表明如果 总经理同时兼任董事长，那么有关总经理更换的决策有效性就会下降。 1 2 4 以中国上市公司为样本的研究 在西方国家，董事长和总经理之间存在明显的委托代理关系，董事长及 董事会代表股东的利益，监督总经理的行为并给予相应报酬。而在我国，大 多数公司都刻有政府的烙印，存在“一股独大”及严重的内部人控制现象。 董事长和总经理同是政府这个大股东的代理人，基本上具有同等地位，有很 大一部分公司还是董事长和总经理由一人兼任。在更换高层时也经常是董事 长和总经理同时更换。因此关于高管更换的研究一般指董事长和总经理。 龚玉池( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 3 年之前上市的1 5 0 家非金融上市公司为样本 研究了中国上市公司绩效与高层变更之间的关系，发现高层非常规更换的可 能性与经产业调整后的资产收益率、负营业收入显著负柜关，与股票超额收 益率并不显著相关；不同股权结构与公司绩效相互作用变量对高层更换的敏 感性是相同的；高层更换对改善公司绩效只在短期有效而在长期是无效的“1 。 朱红军( 2 0 0 2 ) 收集了1 9 9 6 1 9 9 8 年期间的数据，通过检验发现高管人员的 更换与控股股东的更换密切相关，但是不同经营业绩水平的公司在更换高管 人员上有很大的差异。即经营业绩低劣的公司更容易更换高管人员1 。朱红 军( 2 0 0 4 ) 发现，低劣的经营业绩能够对高管人员的更换产生显著的影响力， 但是高管人员的更换并没有在短期内对经营业绩产生明显的促进作用，只是 带哀混蔫的曼余管理3 。f i r t h 等( 2 0 0 2 以19 9 8 一1 0 0 0 年在上海和深圳交 易所一h 市的5 4 9 家公司为样本研究了上市公司的董事长更换。研究表明，与 西南交通大学硕士研究生学位论文第7 页 发现同质性越高的行业中，相对业绩指标更准确；更换频率、强制性更换的 概率以及外部继任者均随行业内公司间的相似性而增加“。k a t h l e e n 和 d a v i d ( 2 0 0 2 ) 对1 9 8 5 一1 9 9 7 年闻3 6 3 家c e o 更换案例进行研究，发现c e o 年龄超过6 0 岁，且公司规模相对较大时，高层更换的概率增加”“。 针对领导结构与高管更换关系，g o y a l 和p a r k ( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 2 1 9 9 6 年间4 5 5 家发生了c e o 更换公司为样本，同时选取8 2 3 家在同一时间没有发 生c e o 更换的公司作为配对样本，他们所作的实证研究表明：总经理因为业 绩而更换的敏感性在两职合一的公司明显低于两职分离的公司。在两职分离 的公司中如果股票的收益率下降一个标准差，总经理更换的可能性上升 5 3 ：而在两职舍一的公司中，这种可能性仅上升25 。这个结果表明如果 总经理同时兼任董事长，那么有关总经理更换的决策有效性就会下降。 1 2 4 以中国上市公司为样本的研究 在西方国家，董事长和总经理之间存在明显的委托代理关系，董事长及 董事会代表股东的利益，监督总经理的行为并给予相应报酬。而在我国，大 多数公司都刻有政府的烙印，存在“一股独大”及严重的内部人控制现象。 董事长和总经理同是政府这个大股东的代理人，基本上具有同等地位，有很 大部分公司还是董事长和总经理由一人兼任。在更换高层时也经常是董事 长和总经理同时更换。因此关于高管更换的研究一般指董事长和总经理。 龚玉弛( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 3 年之前上市的1 5 0 家非金融上市公司为样本 研究了中国上市公司绩效与高层变更之间的关系，发现高层非常规更换的可 能性与经产业调整后的资产收益率、负营业收入显著负相关，与股票超额收 益率并不显著相关；不同股权结构与公司绩效相互作用变量对高层更换的敏 感性是相同的；高层更换对改善公司绩效只在短期有效而在长期是无效的”。 朱红军( 2 0 0 2 ) 收集了1 9 9 6 1 9 9 8 年期间的数据，通过检验发现高管人员的 更换与控殷股东的更换密切相关，但是不同经营业绩水平的公司在更换高管 人员上有很大的差异。即经营业绩低劣的公司更容易更换高管人员“。朱红 军( 2 0 0 4 ) 发现，低劣的经营业续能够对高管人员的更换产生显著的影响力， 但是高管人员的更换并没有在短期内对经营业绩产生明显的促进作用，只是 蔗束昂葺的戛会管理”“，f i r ? h 等( 2 0 0 2 以19 9 8 一1 0 n 0 年垄上海和深圳交 易所一j h 市的5 4 9 家公司为样本研究了上市公司的董事长更换。研究表明，与 易所上市的5 4 9 家公司为样本研究了上市公司的董事长更换。研究表明，与 西南交通大学硕士研究生学位论文第8 页 其他国家相比较，中国上市公司董事长的更换率较高，大约有1 3 的董事长 在三年任职期满后会被替换，而2 0 的董事长在任职期满前就会被替换。研 究还表明，r o a 与正常以及强迫的董事长更换有显著的反向关系，机构持股 等所有权特征未能解释董事长更换”。 1 3 研究问题 朱红军( 2 0 0 4 ) 研究证实，更换董事长的公司在更换前后经营业绩要显 著低于行业平均水平，而更换总经理的公司则在更换前后与行业水平基本持 平。在一定程度上说明，当经营业绩不良时，企业试图通过更换董事长而不 是总经理来扭转企业经营现状，从另一个方面说明董事长在公司中的地位比 总经理重要1 。因此，本文的研究集中于董事长更换的公司。主体框架如下： 第一章为绪论，首先介绍了本文的研究意义及研究内容和结构：在研究 现状一节，回顾了与高级管理人员更换相关的国内外研究文献。综观西方该 领域的研究，大部分是通过分析经营业绩与高级管理人员更换之间的关系， 使我们认识到企业内部控制机制能够在高级管理人员更换中充分发挥作用。 第二章首先分析了委托代理理论和企业控制机制，作为本文的理论起 点。然后介绍了与本文研究相关的一些法规。最后对本文的数据来源、样本 选择方法、业绩衡量指标的选择及期望模型的建立作了说明。 第三章简要分析了上市公司董事长更换的现状，并初步考察了更换的原 因以及可能引起的一些经济后果。从对外披露的原因来看，辞职和工作调动 是使用最多的托词，然而本文的分析证实董事长的年龄、以前年度的经营业 绩以及控股股东的更换是影响董事长更换的重要原因。 第四章分析了经营业绩与董事长更换之间的关系，主要目的是检验企业 内部控制机制在董事长更换中的作用。主要分析了经营业绩对董事长更换的 影响，以及董事长更换是否可以改进企业的经营业绩，同时对董事长更换过 程中的盈余管理情况进行了验证。 第五章分析了经营业绩与董事长继任者来源的关系。主要考察经营业绩 对继任者来源的影响以及董事长的外部聘任是否会改善企业经营业绩。 最后是研究结论与研究的局限性。总结前面各章的分析结论，提出政策 性建议，并分析本文研宄的主要局限i 生。 西南交通大学硕士研究生学位论文第9 页 第2 章理论基础和研究方法 本章将着重分析与我国董事长更换相关的理论基础、制度背景，并提出 本文的研究方法。首先介绍委托代理理论和公司治理机制相关理论，并对盈 余管理理论和中国公司治理结构作简单介绍，然后介绍我国法律体系中与高 级管理人员更换密切相关的一些规定。在此基础上，进一步详细分析本文研 究的几个重点问题和数据来源。 2 1 理论基础 ( 一) 委托代理理论 要研究现代企业的行为，尤其是经理人员的行为方式，很难摆脱委托代 理理论的框架体系。现代企业中委托人与代理人的合作是客观存在的一种规 律。一方面，企业生产规模的扩大导致了企业所有权的高度分散化，大多数 中小股东只负责投资，不负责经营；另一方面，大多数股东受到经营能力的 局限，无法胜任或履行高管人员的职责。这就使得高管人员分享所有者投入 的资源，所有者分享高管人员投入的知识和技能，委托代理理论也就产生了。 j e n s e 和m e c k li n g ( 1 9 7 6 ) 指出企业中普遍存在的委托代理关系，并提 出了一些解决代理问题的方法。委托方将决策权授予代理方，代理方仅领取 薪酬，因双方都是利益最大化的主体，双方在个人目标及利益上存在冲突：1 ) 利益不相容。股东是企业财富的所有者，而高管人员只是资产的管理者。高 管人员的所得仅仅是薪酬，股东财富最大化并不意味着高管人员的利益最大 化，所以高管人员追求企业财富增长的动力不足。2 ) 风险不对称。高管人 员对于企业经营不善导致的恶劣后果，所能承担的责任有限，最多不过是个 人信誉，财产丧失，这与所有者或委托人的资产相比就十分不对称了，这种 不对称随着规模的扩大而加大。3 ) 契约不完全。契约理论认为委托代理契约 实际上是一种不完全的契约。契约本身具有交易费用，也就是代理具有代理 成本。4 ) 信息不对称。信息不对称问题是指委托人和代理人掌握的信息在时 间卜不致和在内容上不相同。 这些缺陷导致了委托代理理论问题的产生。其中最典型的便是逆向选择 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 0 页 和道德风险。代理人的行为和决策信息缺少透明度，这一点在讨论高层更换 和公司业绩之间的关系时非常重要。基于代理人行为不透明的本质，委托人 为了与自身利益的偏差尽量小，就会有动机去监督代理人的行为后果，比如 公司业绩。期望收益与现实业绩之间的差距决定了c e o 更换的可能程度，因 此公开的年报中的业绩信息成为c e o 的一个战略性变量，他可能为了自身利 益( 或为保住c e o 地位) 而采取特别的盈余管理措施。 ( 二) 公司控制机制 公司的控制机制包括内部控制机制和外部控制机制。内部控制机制的主 要内容是在公司内部构造一个合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理 人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法 规。并实现公司及股东利益的最大化。在内部控制机制中，尤以董事会的监 督为最重要的控制机制。当所有权与控制权相分离时，董事会代表股东行使 股权；董事会将管理和经营资产的权力授予经理人，可以任免或者奖惩高级 管理人员以起到监督和激励的作用。 公司外部控制主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人市场通 过产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司产生的激 励约束作用。活跃的外部兼并收购市场可以提高内部控制机制的有效性，因 为市场潜在收购者的压力越大，董事会发挥监督作用的激励也越大。当存在 有效的外部控制机制与内部控制机制时，由于有损股东的利益，经营不力的 高级管理人员将被董事会更换。 总体来说，研究文献基本证实了外部控制机制在解决股东与管理者之间 利益冲突的有效性。但是内部控制机制，尤其是董事会到底是否有效近年来 成为学术界争论的焦点。为此国外涌现了大量的实证文献来检验内部控制机 制作用，其中有一类文献专门通过研究高管的更换情况来验证内部控制机制 的有效与否。与美国的治理机制不同，中国没有建立起活跃的购并市场，以 接管威胁为代表的外部控制在公司治理中很难发挥作用，那么公司就更需要 依靠内部控制机制来监督和约束管理者。 ( 三) 盈余管理理论 盈余管理是企业管理当局为了误导其他会计信息使用者对企业经营业 绩的理解或影响那些基于会计数据的契约的结果，在编报财务报告和“构造” 交易事项以改变财务报告时作出判断和会计选择的过程。 为了解决委托人和代理人之- 司的利益冲突以及信总不对称彦? 带来的道 西南交通大学硕士研究生学位论文第11 页 德风险问题，在委托人无法了解代理人努力程度的情况下，最适宜的契约就 是迫使代理人分担其行动的后果，以此来激励代理人竭尽全力的作出努力， 也即根据企业的盈余数据，来签订管理人员的报酬计划契约。而委托人所能 观察到的盈余数字就是财务报告中的利润数字。因此，为了使自身报酬最大 化，管理人员可阻通过控制自己掌握报告方法的财务报告中的盈余数字使其 向有利于自己的方向发展。美国已有许多实证研究的文献证实了这一观点。 伊利特和肖( 1 9 8 8 ) 等发现，高级管理人员更换后会带来大额的资产核 销，形成企业利润的迅速下降，这种“利润冲洗”行为使继任者可以通过盈 余管理将责任推给前任，而将功劳留给自己。这即是盈余管理的机会主义观。 除机会主义观以外，与高级管理人员更换相联系的盈余管理中还存在有效契 约观和信息观。当企业遭遇暂时的挫折，影响了当期的经营业绩，通过适度 的盈余管理向市场传递公司未来将有良好的经营局面，即为信息观。同时， 通过这种盈余管理避免现任高级管理人员的免职，将有利于企业的稳定经营， 减少企业重新签订高级管理人员任免契约的成本，这就是有效契约观。以上 三个观点，是分析高级管理人员更换中盈余管理的主要理论基础。 2 2 有关法律法规 本节主要结合历史或者现行的法规，介绍与本文研究内容密切相关的一 些法律规定，为本文的研究奠定法律基础。有关公司治理的法律法规主要是 指政府及监管部门为了保护广大投资者的利益、保证公司遵守国家法律与社 会道德规范而制定的系列规定，包括董事的法律责任、会计准则、信息披 露要求等，这些法律法规构成了有关公司治理的法律约束。具体而言，包括 上市公司治理准则、高级管理人员任职以及控制权更换和高级管理人员更换 的信息披露等内容。 一、上市公司治理准则 第二条上市公司的治理结构应确保所有股东，特别是中小股东享有平 等地位。股东按其持有的股份享有平等的权利，并承担相应的义务。 第二十条控股股东对上市公司董事、监事候选人的提名，应严格遵循 法律、法规和公司章程规定的条件和程序。控股股东提名的董事、监事候选 人应当具备相关专业知识和决策、监督能力。控股股东不得对股东大会人事 选举决议和董事会人事聘任决议履行任何批准手续：不得越过股东大会、董 西南交通大学硕士研究生学位论文第12 页 事会任免上市公司的高级管理人员。 第七十三条上市公司经理人员的聘任，应严格按照有关法律、法规和 公司章程的规定进行。任何组织和个人不得干预公司经理人员的正常选聘程 序。 二、关于高级管理人员任职 根据公司法，股份有限公司由股东组成股东大会，并由股东大会选举 产生董事会，董事长由董事会全体董事的过半数选举产生。根据公司需要， 董事会闭会期间，可以由董事会授权董事长行使董事会的部分职权。股份有 限公司设经理，由董事会聘任或解聘。董事会成员可以兼任经理。 三、关于高级管理人员更换的信息披露 公开发行股票公司信息披露的内容与格式准则第2 号年度报告的 内容与格式规定了上市公司高级管理人员更换的信息披露要求：在年度报 告正文中，要求披露报告期年度内董事、监事、高级管理人员的任期、持股 数量及其变化、年度报酬区间，以及离任的姓名与原因。另外，还要求披露 聘任或解聘公司经理、董事会秘书的情况。 以上披露为本文的研究提供了部分数据来源。 2 3 数据来源、样本筛选 研究的数据主要由报酬率、财务数据、年度报告和各种类型的临时陛公 告等组成。各个上市公司的报酬率及董事长更换的部分数据来自香港大学中 国金融研究中心和深圳国泰安信息技术有限公司共同开发的财务年报数据库 和治理结构数据库。部分财务数据、年度报告以及临时性公告数据来自巨灵 证券信息系统，以及在中国证券报上海证券报和证券时报上刊登 的财务报告和相关公告。本文所采用的财务数据均为公司上市以后的年度财 务报告数据，时间跨度为1 9 9 卜_ 2 0 0 3 年。此处涵盖1 9 9 9 2 0 0 2 年董事长更 换的数据。在进行数据分析之前，对数据进行了整理，去掉异常值。 ( 1 ) 考虑到极端值对统计结果的不利影响，首先剔除了业绩过差的s t 和p t 公司以及出现异常值的公司。 ( 2 ) 由于国内投资者主要关注的还是a 股上市公司，而且b 股和h 股 对a 股的信息披露有影响，所以我们剔除了同时发行b 股或h 股的a 股上市 公司。 西南交通大学硕士研究生学位论文第1 3 页 ( 3 ) 考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常性波动，而且公司内部 各方面的运行机制还不够健全和完善，所以新上市的公司也未包含在样本中。 2 4 经营业绩衡量 ( 一) 经营业绩指标 不同类型的企业考核业绩的部门不同，但是，对经营者进行业绩考核的 重视己是不争的事实。经营业绩不仅在监管部门对经营者的考核中占据重要 的地位，且在监管主体对经营者作出免职、更换决定时，具有很强的影响力。 2 0 0 0 年中国企业经营成长与发展专题调查报告显示，高级管理人员为何 被免职，在股份有限公司中占据第一位重要性水平的是“没完成经济指标”， 占被调查公司的4 8 1 ，说明经济效益在高级管理人员更换过程中的重要作 用。 目前我国的股票市场，由于上市公司发育时间不长，信息的完整性、分 布均匀性和时效性与发达国家相比还存在着较大差距，股价容易受人为因素 操纵：另外，由于绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通 股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。这样，上市公司股价的波动就 难以衡量非流通股股东的收益变化，所以也就无法准确衡量上市公司业绩的 变化。衡量企业经营业绩变化的方法除了股价变动分析法之外，另一种方法 就是采用财务和会计数据来进行比较分析( p a r r i n o 和h a r r i s ，1 9 9 9 ) 。尽管 会计利润指标经常会受到操纵，但陈晓等( 1 9 9 9 ) 的实证研究表明中国上市 公司的报表盈余数字具有很强的信息含量。并且我们认为，任何会计指标操 纵也只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要 反映到其会计报表中。财务部推荐的评价企业绩效的指标体系中，财务