（企业管理专业论文）管理层收购MBO在国企改革中的适用性分析.pdf

mbo 在国有企业改革中应用的理论与实证分析 1 内容摘要 知识经济时代，作为知识和能力载体的人力资本所有者即企业家成为最为稀缺的经 济资源之一，现代企业制度两权分离的特征在这个时代受到了前所未有的挑战，正演变 着一种两权部分结合的趋势，中国国有企业改革也已推进到突破体制性障碍，以产权制 度改革为重点的新阶段。 就中国国有企业改革而言， 鉴于宏观上对国有资产结构的调整和微观上提高国有企 业经营效率，对国有企业进行产权改革及对管理层激励的双重需要，有必要引入一种新 的改革方式将这两种不同层次上的改革目标有机的予以结合，而管理层收购（mbo）将 是探索国有企业深化改革途径的一种有益尝试。 从宏观层面讲,管理层收购是实现竞争 性领域“非禁即入，平等竞争”战略性调整的重要措施；微观来看,mbo 对国企产权改 革及激励管理者又有一层特殊意义。 笔者认为,不仅部分集体所有制企业， 可以通过 mbo 实现所有权的回归，而且作为我国企业界一种创新的制度安排，mbo 体现了对企业家人 力资本的尊重，是激励国有企业经营者和国有企业改革的有效的选择途径之一，目前存 在的问题不是管理层收购本身的问题，而是在国企改革中实施的操作不规范引起的，问 题的解决需要规范实施 mbo，不断制定与完善相关规则，培育完善的资本市场，改善社 会环境。同时,国企改革中实施 mbo 使企业家的才能、人力资本产权得到市场化体现， 也促进了公有制企业向承认个人的法权地位的市场合约性组织转变。 进行国有企业改革、调整国有资产结构，虽然管理层收购不是唯一的途径，即并非 只有实施目前尚存在诸多问题的管理层收购才能实现，但管理层收购是有效的方式之 一，前提是如何科学的实施。本文采用了理论分析和案例分析相结合的方法，利用经济 学和管理学的理论，在前人大量研究的基础上，借鉴和吸收西方现代企业产权理论、委 托代理理论、 激励理论以及企业家理论等对我国国有企业中存在的问题进行了深入 的分析，论证了管理层收购在国有企业改革中的适用性，同时指出了现实应用中存在的 问题， 并指出 mbo 规则的不断完善与规范才能使其成为一种国有资产调整的有效途径和 达到最终提高国有企业经营效率目标、促进企业发展的改革方式，以求对国有企业改革 取得突破性进展有一定的理论与实践指导意义。 关键词：关键词：管理层收购 国企改革 理论探讨 问题 河北经贸大学硕士学位论文 2 abstract in knowledge economy times, entrepreneur, which is the owner of human capital, as the carrier of knowledge and ability, becomes one of the rarest economic resources. the separation of ownership and operationership, the character of modern enterprise system, is challenged unprecedently in this era and is evolving with a tendency of partly combined of ownership and operationership. chinas reform of state-owned enterprise has already been improved to a new stage of breaking through the system barriers and emphasizes on the reform of property rights system. it is the essence of many system problems in enterprises in china and even in the world, that how the entrepreneurs ability and the property rights of human capital to be approved and that how the public ownership enterprise turns to the market-contracted organization which admits personal property rights de jure right status. as far as the reform of chinas state-owned enterprise is concerned, it is necessary to make the two different reform targets combined with a new method, seeing that the demand of the adjustment of structure of state-owned assets on macroscopic level and the improvement of operation efficiency of enterprise, the reform of property rights of state-owned enterprise and entrepreneur inspiration on microscopic level. on macroscopic level mbo is an important measure to realize the strategic adjustment in competitive regions. on microscopic level, mbo has special meanings in reform of property rights of state-owned enterprise and entrepreneur inspiration. the author holds that mbo is one of the efficient methods for the reform of state-owned enterprise ，but the problem is how to implement it standard. it needs the consummation of the regulation for mbo and the development of capital market, as a new system arrangement in the enterprise of our country. in the background of the state-owned enterprise reform and the adjustment of structure of state-owned assets, although mbo is not the only way which means its not mbo in which there is still many problems now that can do, it is one of the efficient ways, the prerequisite of which is how to implement it scientifically. in order to provide some theoretical and practical suggestions on making a breaking through progress in the reform of state-owned enterprise, making a further analysis on the problems in the state-owned enterprise in our country on the base of a large number of researches by predecessors both in economics and in management and absorbing and drawing lessons from modern enterprise property rights theory in west country, client-agent theory, incentive theory and entrepreneur theory, the paper expounds and proves the theoretical and practical feasibility of the mbo 在国有企业改革中应用的理论与实证分析 3 implementation of mbo in the reform of state-owned enterprise, at the same time, pointing out the problems that appear in realistic application as well as the way how mbo makes the structure of state-owned assets adjusted, the object of improving the operating efficiency of state-owned enterprise achieved and the development of the enterprise promoted. key words: management buy-out reform of state-owned enterprise theoretical research problems 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 1 第一章 mbo 综述 第一节 mbo 内涵 一、mbo 的概念界定 mbo 即 management buy-out 的英文缩写。这里 management 的含义是经理、管理人 员的意思，可以统称为“管理者” ；buy-out 是指通过购买一个公司的全部或大部分股份 (shares)来获得该公司的控制权。因此，简单说 mbo 的含义是管理者为了获得所在公司 的控制权而购买该公司股份的行为。mbo 译成中文是“管理者收购” ，但由于在中国， management buy-out 中的 management 大多不仅是高层管理者，也包括中层管理者甚至 员工，因此 mbo 更多的被翻译成“管理层收购” ，也有的译成“经理层收购”或“经理 层融资收购” 。本文将 mbo 译为“管理层收购” 。 在资本市场相对成熟的西方发达国家， mbo是lbo即 “杠杆收购” (leveraged buy-out) 的一种。杠杆收购属于并购的一种特殊类型，是一种利用高负债融资，购买目标公司的 股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融 工具。 通常进行杠杆收购的投资者可以是专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基 金公司、对并购业务有兴趣的机构投资者、由私人控制的非上市公司或个人，也可以是 能通过借贷融资收购的目标公司内部管理人员。 只有当运用杠杆收购的主体是目标公司 的管理者或经理层时，lbo 才演变成 mbo 即管理层收购。因此，确切的说，mbo 即目标 公司的管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司的所有者结构、控 制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。 二、相关概念的解释 随着管理层收购的兴起， 伴随着管理层收购的不同方式出现了一系列与之相关的名 词，为了厘清这些词的不同含义及其与管理层收购的区别，有必要对这些概念做清晰的 解释。 mbi（management buy-in）即外部管理层收购，指目标企业外部的经营班子收购 该目标企业或业务部门。 参见王巍、李曙光， mbo 管理者收购从经理到股东 ，中国人民大学出版社，1999 年版，第 2 页；另见李盾， 管理层收购 abc ，对外经济贸易出版社，2003 年版，第 4 页。 河北经贸大学硕士学位论文 2 embo（employee and management buy-out）即管理层及员工收购，指在目标企 业或业务部门内部工作的经营班子以及员工出资收购该企业部门。 ebo（employee buy-out）即员工内部收购，指在目标企业或业务部门内部工作 的从业人员出资收购该企业部门。 bimbo（buy-in and management buy-out）即内外合资收购，指不但是在目标 企业或目标部门工作的经营班子，还加上一部分外部经营者，共同出资收购该企业或业 务部门。 这些名词的出现源于管理层收购的不同方式， 它们与 mbo 的不同在于收购主体的差 别。有的是为了引入更多的资金同外部经营者共同出资收购；有的并不采用通常的协议 收购，而是通过产权交易市场被更有竞争力的外部管理层收购；还有的则是更多的考虑 企业需要、企业治理以及职工方面的利益。 在我国 mbo 实施过程中大部分伴有职工持股现象， 即 embo管理层和职工共同收 购目标公司。这是因为鉴于国有企业公有制的性质，职工是企业的主人，许多国企实施 mbo 时难以通过职工的同意，因为涉及到职工身份转换的问题；同时，职工参股形成利 益主体多元化，从而既保证了企业内部的纵向和横向监督，也考虑到了相关者的利益。 第二节 mbo 在国内外的发展现状及比较 一、mbo 在国内外的发展现状 (一)mbo 在国外的发展现状 mbo 起源于 20 世纪 70 年代的美国，尔后波及欧美一些国家。早在 1972 年美国的 kkr 公司就成为全世界第一家实施管理层收购（mbo）的公司。到 1980 年，英国经济学 家麦克莱特（mike wright）发现管理层收购现象，并对此现象进行了比较规范的界 定与阐释，至今 mbo 在西方的发展有近 20 多年的历史。可以说 mbo 是在传统并购理论 的基础上发展起来的，mbo 开始是作为一种业务放弃与退出和投资者青睐的资产管理形 式，被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业组织和国民经济产生重要的影响，同 时，欧美国家多年的实践证明，管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本，改善 企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。 在英国，尽管 mbo 现象已经出现了一段时间，但直到 20 世纪 70 年代末才因其对管 理者、企业组织和国民经济的作用与影响，被引起关注和重视。mike wright 通过对 111 个 mbo 企业的问卷调查，认为风险资本为寻求更高更稳定的收益对 mbo 趋之若鹜，来自 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 3 政府部门的大力支持同时助长了 mbo 现象的空前发展。 到 80 年代， mbo 作为一种便利的 所有权转换形式和可行的融资形式在英国曾风靡一时， 对于活跃资本市场发挥了至关重 要的作用，并成为英国公营部门私营化的最常见的方式。 据有关资料反映， 美国在 1988 年的前 9 个月内， mbo 和杠杆收购的交易总值就达到 了 390 亿美元，美联储 1989 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行 所有商业贷款 9.9的份额，美国的统计数据还表明，运用管理层收购进行资产剥离的 案例占资产剥离总案例的百分比，在 70 年代末期仅为 5左右，而 90 年代中期该百分 比数已经增长到了 15左右。90 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及 80 年代几宗 大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了 90 年代中后期，杠杆收购和 mbo 在美 国又有了新的发展，管理层扩大持股比例，成为全球公司治理结构的一个显著特征，经 营权和所有权再次呈现融合的趋势。在这种背景下 mbo 又日趋活跃起来，仅 2000 年一 年，美国的此类交易总金额便达到 390 亿美元之巨，也正是在这个时候 mbo 的有关理念 开始在我国传播， 学术界与管理理论界针对国有企业产权结构的弊端展开了管理者向所 有者回归的一系列探讨，相应的企业界也大胆地破冰试水，实施 mbo 改革的突破。 (二)mbo 在国内的发展现状 在中国， mbo 萌芽最早要追溯到 20 世纪 80 年代中后期， 当时迫于政策环境的压力， 并没有明确的管理层收购之说，也很少有人对此宣传，mbo 在默默的进行。党的十五大 之后，mbo 才悄然兴起，但由于国有资产问题异常复杂，无论中央还是地方都很谨慎， 在“国有资产流失”的大帽子下，mbo 再次转入地下。自 1999 年四通产权改革始，到 2000 年粤美的的第一例民营上市公司成功 mbo，再到 2001 年的宇通客车管理层收购开 国企上市公司 mbo 先河， 以及 2002 年相继发生的洞庭水殖、 佛塑股份和鄂尔多斯、 2003 年胜利股份的 mbo 申请被批准等等，仅 2001 年公开披露实施或拟实施 mbo 的上市公司 就达 10 多家， 2002 年开始更是形成一股热潮， 上市公司进行 mbo 的已经达到了两位数， 非上市公司进行 mbo 的更是远远超过了这一数字，因此，mbo 再次引起人们关注，长期 以来分享企业增长价值和剩余利润的需求爆发出来，中国的 mbo 进入第二个高潮。 国内资本市场作为对 mbo 的回应也相继成立 mbo 基金： 如新华信托宣布将设立 5 亿 元规模的 mbo 基金,以 100 万元为起点，全部向机构投资者私募，并根据市场细分为国 企改制管理层收购信托 2 亿元、上市公司管理层收购信托 2 亿元、高成长企业管理层收 购信托 1 亿元三部分； 管理着 150 亿美元的美国凯雷集团打算与德隆集团筹建 mbo 基金； 中信与美国国际集团也表示有意提供 mbo 融资服务； 规模更大的开放式 mbo 基金利宝 资本俱乐部宣布成立。一时之间，热钱纷纷涌向 mbo，业内人士把 2003 年称作是中国的 mbo 年。 然而随着实行 mbo 的企业越来越多，mbo 在操作层面上出现了许多不规范之处，以 致于 2003 年 4 月份，国家财政部在关于国有企业改革有关问题的复函中称财政部 河北经贸大学硕士学位论文 4 将暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购。 但实际中仍然有不少地方企业管理 层在策划着实施 mbo，各种“曲线 mbo” 、 “隐性 mbo”层出不穷。鉴于中国目前所处的特 定阶段和特殊国情不同与西方 mbo 产生、发展的背景和条件，中国目前无论从市场经济 的完善程度还是从具体的资本市场和相关法律的完善方面都不具备实施西方严格意义 上的 mbo 的要求。因此从严格意义上说，中国虽然有许多成功或失败的 mbo 案例，但没 有一家是真正意义上的曾在西方国家风靡一时的 mbo 案例。 经济转轨的背景时期和社会 主义市场经济所处的发展阶段决定了中国的 mbo 有其特殊性。 二、国内外不同背景下实施 mbo 的比较 mbo 作为舶来之物，应用在中国的土壤，已与原来意义上的 mbo 有了较大的不同。 无论从其实施的环境还是出发点都有明显的区别。 (一)mbo 实施的环境 在国外，经典的 mbo 是在资本市场发达、法律环境完善的条件下，在经验丰富的中 介服务机构辅助下，具有特定状况的企业的一种成熟的收购模式。相比之下，我国由于 市场经济制度仍然不完善， 仍处于经济转轨与改制阶段， 至今仍然没有系统的并购法律， 相关法律对 mbo 中的收购主体及行为、收购中的融资等方面限制很多。而且各地的政策 并不统一，经常发生变动。同时，我国缺乏职业经理人市场，规范的中介咨询机构，以 及品种多样的金融工具，所以标准的管理层收购在我国受到诸多制约。 (二)实施 mbo 的目的 国内外实施 mbo 的不同目的在于： 国外典型的管理层收购只是一种普通的公司发展 模式，目的在于提升企业经营管理的效率，提升企业价值，追求资本增值的最大化，比 如母公司的分拆和资产剥离，当然也有其他动因如管理者的效用最大化要求、公司大股 东（非国家）退出的有效途径、公有部门或公司私有化等等，一般收购的比例也是全部 收购或 90以上达到对收购企业或部门的绝对控制。 这可以说是一种微观层面上的股东 和管理层自发的市场化行为；而中国的 mbo 更多的是基于宏观方面来考虑，是从国有企 业改革和资产管理的角度出发，在国有资本结构调整或退出一般竞争领域的宏观环境 下，为提高国有资产的运营效率而采取的一种企业改制方式之一。其主要目的是为了解 决历史遗留的产权困境问题，实现产权多元化，同时解决目前企业管理层激励普遍不足 以及委托代理问题、公司治理问题等，其中行政性安排在管理层收购中起到了决定性 的作用。所以，我国的 mbo 体现出一种国家导向的特点，政府负责规则的制定和交易的 监管。 因此，与国外管理层收购相比管理层收购在我国实施的环境与出发点是不同的，这 导致了它们在操作层面上的相异，以至于迄今为止，中国还未出现一例真正意义上的 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 5 mbo。 第三节 关于 mbo 的理论解释 第三节 关于 mbo 的理论解释 mbo 的发展迄今不过短短 20 多年， 其理论支撑仍然在不断的丰富中。 管理层对企业 运作日益加深的影响成为 mbo 较好的理论准备。 美国经济学家伯利（berle）和米恩斯（means）在 20 世纪 30 年代研究了经理层革 命，并提出了著名的伯利米恩斯模型，他们采用实证分析的方法对美国最大的 200 家非金融公司的持股控制状况进行了研究，结果发现公司的控制权逐渐转向职业经理 人；到 20 世纪 90 年代美国新经济的鼎盛、大公司经理层空前强势以及 mbo 在高新技术 企业中的广泛实施，管理层的持股比例大大增加，实证分析表明股东财富的变化与管理 人员的持股比例呈正相关。 在西方国家里，mbo 属于并购领域的一种，管理界和经济学家一般是从并购理论入 手，如效率理论、代理成本理论等对其做不同的理解解释。本文针对 mbo 这一现象从经 济学和管理学两个角度围绕国有企业改革探求其理论阐释。 一、mbo 的经济学解释 从经济学角度讲，mbo 是为了解决“委托代理”问题，代理理论是管理层收购 的主要理论基础。现代公司体制将所有者与经营管理者分离，相应的出现了所有权与经 营权两权分离的状况。 一方面， 公司所有权被广泛分散到不承担管理责任的投资者手中； 另一方面，随着企业规模的扩大、管理的复杂化及信息的不对称，公司的经营管理权逐 渐转移到职业经理手中。 于是由于出资人与经营者追求价值目标的不同以及信息不对称 而出现管理者的“道德风险” ，亦即“代理人问题” 。 代理理论认为公众公司的特点在于存在一定的代理成本，产生这种成本的原因在于 股东即公司所有者依赖代理人经理来管理公司，以实现自己收益的最大化。但经理 有自己的目标函数即追求自身效用的最大化， 这使得股东与经理人的目标函数不可能完 全相同。这决定了委托人与代理人在利益上的不对称，二者之间潜在地存在着激励不相 容。因此，只有建立有效的激励机制使所有者与经营者的目标函数趋同，才能培养出具 有自觉性而且富有主动性的企业家。 管理层收购是一种可行而且有效的企业改制方案。通过实施这种方案，企业能建立 以股权为基础的激励机制并造就出忠诚的管理者。例如，近二、三十年来，美、英等国 一些企业实践管理层收购和员工持股计划，使所有权和经营权相结合，既建立了所有者 和管理层相互制约的责任机制，也实现了利益共享的激励机制，达到了激励管理者并减 河北经贸大学硕士学位论文 6 少代理成本的目的。因此，本质上说，mbo 是利用股权安排来实现激励管理层的目的。 二、mbo 的管理学解释 （一）产权激励理论 以科斯为代表的产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要视其能 否为在它支配下的人们提供较大的外部性激励， 共有产权和国有产权都不能解决这个问 题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，也就是说，私有产权在实现资源 有效利用和优化配置，以及调动劳动者的积极性、主动性和创造性方面所起的激励作用 是一切传统手段无法比拟的。而一个企业的运行是否有效率，其根本性前提是其前期的 制度安排是否合理， 即其产权结构是否有效率。 有效的产权结构才能充分激活人的因素， 调动人的积极性和主动性，才能提高企业的运行效率。管理层收购（mbo）就是在充分 尊重和理解人的价值的基础上， 将人这种特殊的生产要素及其资本价值和其参与企业剩 余分配的权利制度化，从而使产权结构趋于合理有效。 （二）激励机制理论 委托代理问题的存在使代理人拥有“私人信息” ，委托人和代理人之间是信息不对 称的，这引起了经济学界对经营者动力和制衡问题的研究。委托代理理论最终要解决的 就是对企业经营者的激励和约束的问题， 通过最大限度地协调好人力资本和货币资本的 相互关系，使委托人和代理人能够达到“激励相容”，从而使代理人在实现委托人效用 最大化的同时，实现自身效用最大化。 管理者的激励与约束是紧密相连的， 为了使代理人有足够的激励去选择有利于委托 人的行动，就必须在契约的设计中让代理人也承担一部分结果不确定的风险，使其在这 种风险的承担中获得相应的补偿， 进而建立一种具有促进性的激励机制使委托人与代理 人的目标函数趋于一致，使代理人在追求自身利益的同时，委托人的利益也能够实现。 由于代理人的目标具有短期性，可以通过股权使其拥有一部分剩余索取权，让管理者的 报酬与企业绩效紧密相连。mbo 使管理者同时拥有公司的经营权和部分所有权，既符合 现代激励理论和要素理论又使管理者得到了极大的激励和内在的约束。 （三）企业家理论 企业家是企业最活跃的生产要素，企业家阶层的崛起表明“企业家才能创造价值” 已经成为社会的共识。 “企业是人力资本与非人力资本之间的一个市场合约” ， 企业家 是人力资本的所有者，以自己的人力资本投入生产过程并承担经营风险，作为人力资本 所有者应该同投入生产过程的其他要素一样获得剩余索取权和分享企业剩余的权力。 由 参见周其仁， 市场里的企业：一个人力资本和非人力资本的特别合约 ， 经济研究 ，1996 年第 6 期，第 75 页。原文， “企业，无非是上述各种人力资本与其他非人力资本之间的一个市场合约” 。 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 7 于人力资本具有与其所有者不可分性、专用性和主动性，其产权所有者完全控制资产的 开发和利用。正是由于企业家人力资本这种天然属于企业家个人的特性，使其可以在发 生产权残缺时以迥然不同于非人力资本的方式做出回应， 即将相应的人力资本部分“关 闭”起来，使其相应的价值消失。 而 mbo 使中国企业家能充分利用企业所有者的地位 优势，避免自身人力资本产权受到损害，使这种资产充分发挥其作用。可见，人力资本 产权在企业产权安排中具有一种特殊决定性的地位和作用， 人力资本产权化是企业家自 身特征的要求。mbo 正体现了对企业家人力资本价值的承认和对企业家地位的认可。 参见柳承贵、毛四方、陈晓剑， 管理层收购与企业家价值的实现 ， 中国人力资源开发 ，2003 年第 12 期，第 9 页。 河北经贸大学硕士学位论文 8 第二章 国有企业改革的现状分析 第二章 国有企业改革的现状分析 第一节 国企改革的历程 第一节 国企改革的历程 一、国有企业改革的历程回顾 国有企业改革从扩大企业自主权到建立现代企业制度已经历了 20 多年的历程，在 改革历程中若以改革的措施为标志可以分为五个阶段。 （一）扩大企业自主权的试点阶段 从 1978 年底到 1984 年 9 月，这段时间是扩大企业自主权的试点阶段。这一阶段改 革的主要思路是改革高度集中的计划经济管理体制， 通过扩大企业自主权来增强企业活 力。在计划制定、产品销售、利润留成等方面下放权利，尤其是企业留利制度使企业在 发展生产与改善职工集体福利方面有了一定的财力积累，增强了企业的活力。 （二）以承包为主体的多种经营方式阶段 1984年10月党的十二届三中全会通过了 中共中央关于经济体制改革的若干决定 ， 表明国企改革从扩权试点转入正式启动阶段， 这一阶段从 1984 年 10 月一直持续到 1986 年底，主要思路是强调政企分开，所有权与经营权分离，实行多种经营方式，如承包制、 租赁经营以及股份制改造试点，使企业自主权进一步扩大。 （三）转换企业经营机制阶段 从 1987年初到1993年底这一阶段改革的基本思路是将改革重点从扩权让利转变到 转换企业机制，使企业适应市场的要求，成为依法自主经营、自负盈亏、自我发展、自 我约束的商品生产者，使企业成为利益主体和责任主体。 （四）建立现代企业制度阶段 从 1994 年开始， 改革进入了建立现代企业制度的新阶段。 1993 年 11 月党的十四届 三中全会关于建立社会主义市场经济体制的决定提出了国有企业改革的目标和方向 是建立“产权清晰、责任明确、政企分开、管理科学”的现代企业制度，指出国有企业 实行公司制是一种有益的探索，具有条件的国有大中型企业逐步向股份制转化，即要以 理顺产权关系、实行政企分开、明确责任、加强企业管理为核心，深化企业产权改革及 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 9 相关体制的配套改革，逐步建立现代企业制度。 （五）建立现代产权制度阶段 党的十六届三中全会中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定 指出，股份是公有制的主要实现形式，这就使国有企业的改革进入攻坚阶段，攻坚的主 要任务是突破体制性障碍，建立“归属清晰，权责明确，保护严格，流转通畅”的现代 产权制度促进现代企业制度的完善。在市场经济中，经济顺畅交换运行的前提必定要求 产权明晰。市场经济越发展，产权关系越复杂，产权的明晰界定就愈加重要。明确的产 权是市场经济中企业存在的前提条件， 而产权制度上的缺陷正是我国传统计划经济中企 业低效率的重要根源。长期以来，产权制度的改革滞后，社会上对产权加以保护的呼吁 日见增多。社会主义市场经济体制的建立和完善，无论如何都绕不过产权制度改革这一 关，而党的十六届三中全会提出建立现代产权制度，就向前迈出了新的一步。 二、国有企业改革的制度变革之路 从国有企业改革的历程可以看到， 国企改革的前三个阶段， 从 1978 年到 1993 年底， 改革的思路都是围绕着放权让利、政策调整，后两个阶段的改革思路则是围绕制度创新 进行深层次的改革，包括主辅分离、分流改制等，前三个阶段都无法从根本上消除原有 体制的弊端，因为它并没有真正涉及到产权制度的变革、企业制度的创新、企业法人治 理结构的建立等。因此，在改革中出现了旧矛盾与新问题并存，改革的徘徊与停滞，这 也是改革深层次矛盾未解决的表现。仍然存在着一系列的问题，这也是企业改革深层次 矛盾未解决的表现。 逐步推进并在深化改革中协调与社会承受能力之间的关系， 正是我国经济体制改革 的最大特点。 在建立现代企业制度的过程中不断的摸索和试错： 为了界定所有者与政府、 企业间的权责问题实行承包制；为了解决条块分割问题实行横向联合；为了克服横向联 合过于松散而进行组建集团；由于集团内部的分散而实行母子公司制和股份制；为了推 行股份制和资本的社会化而建立和完善资本市场；为了优化国有资产存量，发挥国有资 产的优势而实施了国有资产战略重组和结构调整。这样，国有企业改革一步步走上了以 产权改革为核心的制度变革道路上来。 第二节 国企改革中的难点 第二节 国企改革中的难点 国有企业改革中存在的问题很多，虽然已经取得了巨大的成绩,但仍然存在着不可 回避的问题与矛盾。这些问题与矛盾既是旧体制弊端伴随改革深化而显现的，也有改革 河北经贸大学硕士学位论文 10 过程中出现的新的问题。但其焦点和难点则是国有企业改革中最本质的问题，即国有企 业的产权缺陷和国有企业中的委托代理问题。 这些问题从根本上制约着国有企业效率的 提高。 一、 国有企业的产权问题 国有企业所经营的资产是国有资产，从宪法的意义上讲，国有资产的最终所有者是 全体人民。但是，理论上虽然归全体人民，而实践中不可能由每个人去管理和经营，所 以需要找一个代表，代表所有者经营和管理国有资产。宪法规定，国有资产的所有者代 表是国务院，国务院又按照自己的政府机构设置，将国有资产管理权下放到各个有关政 府机构，从而产生了国有资产的具体的所有者代表，所以最终就是各个政府机构成为具 体的并表现为条块分割的所有者代表。 2003 年 6 月国有资产监督管理委员会成立，代 表国家对国有资产行使出资人职责，但这种代表与真正的诸如法人、自然人所有者之间 对资产的关心程度差多少？这是否做到产权清晰了呢？ 目前，人们普遍存在两种观点：一种是认为国有企业的产权是清晰的；另一种则认 为国有企业的产权还不清晰。认为产权是清晰的，是因为从宪法意义上明确规定国有企 业资产属于国家，这在法律上的界定是很清晰的；认为国有企业产权不清，是因为在实 际中真正行使所有权并承担相应责任的主体不明确。 其实出现这两种观点的根本原因在 于国有资产在法律上的所有权和在事实上的所有权的不一致。 所谓的“国有企业产权 主体缺位”也是因为国有资产在法律上的所有权和事实上的所有权相脱节，从而导致资 源的受益权益与成本责任相脱节引起的。虽然法律上很明了是国家，但具体实践中由谁 来行使各项权利呢？目前我国的国有资产分级行使出资人职责并实行层级管理模式， 仍 然存在着一系列的问题，仍然没有从根本上解决所有权在法律上与事实上的不一致，进 而也就难以建立保证企业效率的有效机制。 这在现实中仍然是一个难点问题也是人们仍 然在争论的问题。 二、国有企业的委托代理问题 国有企业中的另一个严重问题是委托代理问题。 委托代理问题不仅在传统的国有企 业中存在，就是在建立了现代企业制度的公司制国有企业中也依然存在，而且我国国有 企业中的委托代理问题，要比西方公司制企业中的委托代理问题复杂得多。 西方公司制企业中的委托代理链（如图 2.1 所示） ，由于委托代理链比较短，企业 的所有者即股东直接拥有剩余索取权，具有对代理人行为监督约束的积极性，而且也可 以对最终代理人进行直接监督，因此也比较容易行使监督权。 参见周其仁， 公有制企业的性质 ， 经济研究 ， 2000 年第 11 期， 第 3 页。 周其仁提出尝试用 “法 权的和事实的产权不一致”的框架分析公有制企业的性质。 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 11 股东股东大会董事经理部门 图 2.1 西方公司制企业委托代理链 国有企业在委托代理方面与西方公司制企业的最大区别是， 国有企业的委托代理链 冗长，从最初的委托人股东或国家全体人民，到最终代理人经营者，经过了多 级委托代理过程。 虽然我国建立了新的国有资产管理体制， 实行国有资产的层级管理 （其 层级管理链如图 2.2 所示） ，但目前的国有资产管理体制，仍然没有解决缺位问题导致 的层级管理链的加长。一般公司制企业也存在委托代理问题，但其中委托人具体化到了 法人甚至自然人，对其资产有足够的关心，并起到了委托人应有的作用。而国有企业改 革的难点就在于如何缩短国有资产的层级管理链， 并最终解决国有企业经营效率提高的 问题。这个问题的解决不止一种办法，本文试探究一种最直接有效的方法。 股东（国家）国资委资产经营公司股东大会董事经理部门 代理 代理 代理 图 2.2 我国国有企业层级管理链 如图 2.2 所示，如果能让企业直接面对它的股东，企业的股东大会将直接对企业的 股东负责，这样企业的委托代理链就又回到了西方公司制企业中的典型形式当中；再进 一步假设， 企业的经理就是企业股东的一员， 则企业中的层级管理链将会被进一步缩短， 企业中的委托代理问题也将会进一步减轻。 一种极端的情况是企业的经理层就是企业的 完全所有人，即企业的所有股权都掌握在企业的经理人员手中，经理人员与股东合二为 一，他们自己对自己负责，根本不存在委托代理问题。因此，国有企业改革过程中，将 企业的部分所有权配置给企业的经理人员有利于解决企业的委托代理问题， 有恒产者有 恒志，有恒志者有恒心，从而有利于企业效率的提高。 西方国家 mbo 的理论与实践， 对于正处在转型时期的中国企业来说具有很大的借鉴 意义，对解决国有企业改革中的这些难点问题也是一种行之有效的方式。国有企业改革 的基本思路是，对国有企业进行产权重组和产权置换，将国有企业改造成为企业产权结 构多元化的公司制企业，这就要为庞大的国有股退出寻找切实可行的有效途径，mbo 可 以在一定程度上解决国有股退出的问题。 这不但有利于解决现代公司制企业中出现的委 委托 委托委托 代理 代理代理 委托委托委托 代表 代表 河北经贸大学硕士学位论文 12 托代理问题、国有企业的产权结构问题等国企改革的当前问题，更为建立符合现代产权 制度的公司制企业打下了基础。 这是 mbo 在中国得以存在的土壤。 虽然 mbo 在中国的应用改变了其原来的初衷和意 义，但它在中国国企改革的特殊背景下有其特有的意义。虽然从严格意义上来说，目前 中国的 mbo 没有一例是真正的 mbo，在中国经济转轨、企业改革的特殊时期，在存在众 多遗留问题和资本市场不完善的条件下， 研究它在中国的理论与实际可行性显得尤为重 要。 管理层收购(mbo)在国企改革中的适用性分析 13 第三章 mbo 是国企改革的选择途径之一 第三章 mbo 是国企改革的选择途径之一 对于管理层收购，我国当前存在着两种观点：一种是认为管理层收购在中国的经济 转型过程中将会扮演重要的积极作用，尤其是在当前的国企改革中，管理层收购有助于 实现企业家的价值，从而激励企业家努力工作，实现企业价值的提高。持这种观点的学 者和实业家包括上海荣正公司总经理郑培敏、万盟投资管理有限公司董事长王巍、以及 北京大学光华管理学院的米险峰、张维迎等。而另一种观点认为管理层收购不是天上掉 下的馅饼，它不仅不能解决国有企业的低效率问题，还会损害员工和小股民的利益。持 这种观点的学者主要以著名学者郎咸平等为代表。针对当前的不同观点，本文以理论分 析为基础，兼评管理层收购在中国实施过程中的几个案例，来研究管理者收购在国企改 革中的适用性，认为管理层收购是国有企业改革可选择的有效途径之一。 第一节 国企改革实施 mbo 的理论分析 第一节 国企改革实施 mbo 的理论分析 管理层收购实际上是对现代企业制度下所有权与经营权过度分离导致的企业代理 成本过大问题的一种矫正，是对现代企业制度的批判的继承，也是中国推进国有企业改 革、提高企业经营效率的有效方式之一。其深层原因是当今知识经济时代的特征及社会 经济发展对人力资本价值的认可和人力资本对产权的要求， 体现在所有权与经营权的部 分结合。 在美国及发达国家实施 mbo 的主要目的是通过降低代理成本以获得企业经济效 益的进一步提高；在当代中国，mbo 则更多的被赋予理顺国有企业产权关系的特定历史 使命和激励管理层的一种方式。但 mbo 能否肩负起这样的重任有待实践的进一步检验。 把 mbo 用于我国的国有企业改革，有其特殊的意义，这决定了国企改革中实施 mbo 的特 定的理论解释。 一、 产权理论与国企改革中实施 mbo 的相融性 主张产权理论的经济学家认为，产权归属是决定企业绩效的决定因素。国有企业改 革的初衷是为了搞活国有经济，提高国有企业的经营效率。围绕这一点，我国国有企业 改革采用了一系列的方式，经过一系列的阶段走到包括产权制度改革的制度变革的道 路。产权理论的论点主要基于产权论的三个基本理论： 第一个理论是剩余利润占有理论。 该理论认为剩余利润的占有是企业拥有者追求效 河北经贸大学硕士学位论文 14 益的基本激励动机，企业家对剩余利润占有份额越多，企业提高效益的动机也越强，当 企业剩余都归企业家所有时，企业的经营者就成为企业的所有者，这种自然人私有企业 的激励机制是最完善的。 第二个基本理论是资产拥有理论。该理论认为资产被私人拥有后，资产便有了排他 性，这种排他性保证了拥有者的资产以及使用资产带来的收益不被他人所侵占，使企业 拥有者产生了一种对资产关切的激励。相反，资产一旦被公共所有 便具有了非排他性， 这种非排他性意味着每个人都期望别人去关心资产，自己“搭便车去享有资产”从而最 终导致没人去关切公共资产，使公共资产过度使用，甚至流失毁损。 第三个理论是私有化理论。私有化论认为国有企业通常存在三个主要的弊端：企业 目标多元化、对经理激励不足、财务软约束。私有化理论认为国有企业私有化能够改变 及强化企业的利润激励机制、赋予企业利润最大化的目标、彻底实现政企分开、引入财 务硬约束使企业承担所有的商业风险。 以上三种理论归结到一点，就是从事实上明晰产权，使产权主体归位，认真履行其 应该承担的义务，从而最大化地享受其应有的权利。前面已经指出国有企业的产权不清 晰是事实上的产权不清晰，这种不清晰是由于国有企业的公共产权属性造成的，而