（企业管理专业论文）苏泊尔定向增发的定价分析.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：是轰i 易 日期：汐锥厂月泸目 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。保密的学位论文在解密后使用本声明。 学位算文作者签名：乃磊辐 导师签名： l，一， b , t l t l ：纠年乡月2 口日 随俐 日期：1 年5 月伽日 苏泊尔定向增发的定价分析 专业：企业管理 硕士生：庄森福 指导教师：陈珠明副教授 摘要 2 0 0 5 年4 月2 9f 1 ，中国证券市场股权分置改革试点开始，为了保证股权分 置改革顺利进行和避免新的股权问题产生，沪深两个证券交易所暂停了除债权活 动以外的所有融资活动。2 0 0 6 年5 月8 号，随着我国证券市场股权分置改革的 初步完成，证券市场的融资功能重新发挥作用。定向增发方式成为再融资的主要 手段，也成为当前我国证券市场的热点和上市公司与投资者所追逐的对象。定向 增发作为上市公司的一种再融资方式，在我国证券市场开展的时间较短，缺少相 应的理论研究和法律规范，出现了一些发行误区以及对投资者误导的信息，如何 对上市公司的定向增发方案进行分析成为投资者应该关注的重要问题。 本文先对定向增发的运行机制进行总体研究；又对定向增发的价格决定因 素、定价目标、定价方法进行了详细分析；再以苏泊尔为例，对其定向增发方案 进行了介绍，对其定向增发的动因，定价的合理性进行客观分析：在企业购并中， 由于并购协同效应的影响，目标企业价值将得到提高，这部分价值增量可看成是 基于净资产价值的看涨期权，因此，可用期权定价模型对目标企业价值进行估计。 本文的刨新点在于突破了传统的定价模型，将期权概念引入定向增发的价值评估 中，从而通过列和莱克一舒尔斯期权定价模型修i f 后对定向增发进行估价，并提 出1 穸弓，给咯差，理与否的判断标准；最后，笔者对如何选择合适的定向增发定价 方；上迎汀：再对如何完善定向增发管理制度和加强法律监管提出了建议。 爻键纠：一；生资；定向增发；定价方法 m o d e lb yu s i n gt h em o d i f i e db l a c k s h ol e sf u n c t i o n t h ep o i n to ft h i s p a r ti st o e v a l u a t ew h e t h e rt h ep r i c eo fp r i v a t ep l a c e m e n ti s e q u a lf o ro t h e ri n v e s t o r s i nt h e e n d ，a c c o r d i n gt ot h er e s u l tb yt h em o d e l ，ig i v es o m ec o m m e n t so nt h ep r i v a t e p l a c e m e n to fe q u i t ya n dp u tf o r w a r ds o m er e l e v a n ts u g g e s t i o n so nt h el a wa n d g o v e r n a n c e k e y w o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g ；p r i v a t ep l a c e m e n to fe q u i t y ；p r i c i n g m e t h o d i l 目录 摘要i a b s t l 认c t i i 目录i i i 第l 章引言1 1 1 研究背景与意义l 1 2 研究思路和方法2 1 3 国内外研究综述2 1 4 研究的内容8 第2 章定向增发的背景及运行机制1 0 2 1 定向增发的背景1 0 2 2 定向增发的运行机制1 l 2 3 定向增发的优势和劣势1 6 第3 章定向增发的价格决定1 9 3 1 价格决定因素1 9 3 2 定向增发的定价目标2 1 3 3 定向增发的定价方法2 2 第4 章苏泊尔定向增发案例2 8 4 1 苏泊尔定向增发方案简介2 8 4 2 苏泊尔定向增发的背景3 l 4 3 传统定价方法分析3 3 4 4 实物期权定价方式分析3 9 第5 章结论与建议4 2 5 1 结论4 2 5 2 建议4 2 参考文献4 6 附录4 8 致谢4 9 i i ! 】j 碜 ：笼背景与意义 第1 章引言 增发和配股是股权再融资( s e a s o ne q u i t yo f f e r i n g ，以下简记为s e o ) 的两 种主要方式。不同固家使用配股和增发的拥对频率有很大的不同。e c k b oa n d m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 研究发现，从2 0 世纪6 0 年代丁f 始，增发新股已成为美国上市 公司占主导地位的洱融资方式。k a n ga n ds t u l z ( 1 9 9 6 ) 研究同本市场发现，在 1 9 8 5 1 9 9 1 年期问，6 6 的s e o 采用增发的形式。而在大多数欧洲国家以及澳大 利亚，配股是主要的s e o 。从1 9 9 1 年我国股票市场采用配股开始，配股一直是 主要的再融资方式。直到1 9 9 9 年，增发这种再融资方式才开始在我因股票市场 出现。近年来它已成为越来越多上市公司再融资的首选方式，特别是从2 0 0 1 年 开始，在增发配股门槛同时降低且在发行限制上没有明显差异的情况下，增发已 成为我国上市公司再融资的主要手段。 2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证券市场股权分置改革试点启动，为了股权分置改 革的顺利进行并避免产生新的历史遗留问题，上海和深圳两个交易所暂停了除债 券外的所有融资活动。而实际上自2 0 0 4 年下半年以来，由于市场持续低迷，再 融资活动瑚u ，o 基本上停止了。随着股权分置改革的深入，融资停滞的副作用愈 来愈明显大批优质公司不得不到海外上市，a 股市场失去了很多的优势资源。 2 0 0 6 年5 月9 同，股权分置改革取得再要的阶段性成果，中固证券监督管 理委员会颁，f i 了上市公司证券发行管理办法，市场融资功能( 包括冉融资) 得以恢复。恢复上市公司再融资是新老划断的一个重要步骤，既标志着股权分置 改革完成了重要的阶段性进程，也标志着市场创新发展在新机制下的启动。截至 到2 0 0 6 12 用1 2r ，已经实施了再融资计划的公司一共有4 3 家，其中采用定 向增鼍- ：j r ；j j f 家，募集资金约5 5 6 亿元，公丌增发的公司7 家，融资1 1 3 7 z ，j l 二：，i i 21 ：融资2 1 亿元；5 家采取发行可转债或者可分离可转债，融资 7 圮一：i ：、j 圣有1 4 7 家公司存在尚未实施也未被否决的定向增发计划，如 撤叫：矗! m ：- 负舰模大概在1 6 0 0 亿以上，加上已实施的定向增发计划，定 配股作为一种再融资手段在发达国家已经基本消失，而定向增发丌始出现并 呈不断增多趋势，国外对此的相关研究也不断成熟。美国、新西兰、瑞典、新加 坡、中国香港等地学者对定向增发的研究范围主要为定向增发动机、定向增发折 价和公告效应、定向增发绩效、公司股东的财富效应等。 数据引自联合证券2 0 0 6 年1 2 月1 2h 策略研究定向增发的投资机会的再巾视 2 1 3 1 国外研究综述 在国外，定向增发足上市公司常见的一种后续融资方式，其发行对象主要是 以下几类：第一类足积极投资者。公司选择发行给战略投资者主要是为了降低道 德风险以及监控公司管理。第二类是消极投资者。消极投资者不会干涉公司的管 理，公司发行给这种投资者的目的是为了防止控制权稀释和维护管理层的利益。 第三类是管理层。公司出于对管理层激励和降低逆阳选择成本的角度考虑，会选 择私募发行给管理层。而当公司信息不对称程度高，公司价值被低估时，管理层 出于对自身利益考虑也愿意购买发行的股票。第四类是控股股东。选择发行给这 种投资者的上市公司多数是家族公司，主要目的是为了进一步夺取控制权收益。 国外学者对有关定向增发的动机已进行了大量研究，并给出了比较系统的理 论解释。w r u c k ( 1 9 8 9 ) 认为，上市公司通过定向增发方式引入一个有动机去监督 发行公司管理的股东，从而可以降低经理自丰权的代政! 成本。因此，有能力影响 和监督发行公司管理的积极投资者会购买私募发行的证券，并且有意在增发收益 中降低经理自主权的公司，例如那些成长机会小而现金充裕的公司，更倾向于选 择定向增发。因此，提出观点： 观点1 ：历史绩效不理想的上市公司，具有定向增发的动机。历史绩效较差 的上市公司一方面可能因为公开增发资格的限制无法融资而选择限制条件较少 的定向增发；另一方面，上市公司通过定向增发机制可以引入积极的投资者，从 而督促经营者努力工作，进而改善公司的业绩。 h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 在m y e r sa n dm a j l u f ( 19 8 4 ) 逆向选择假说进行扩展 的基础上提出了的信息假 兑。他们认为，当关于公司价值的不对称信息程度高的 时候，公司会选择私募( 即定向增发) 的发行方式，因为私募发行的投资者有能 力发现或可以花一些代价获知真实的公司价值，而上l 可以从不菲的折扣中得到补 偿。同时，那些资金短缺且被低估的公司在有好的投资机会时会选择私募行为。 西f 此，j 芝融：点： ( 硅，；i2 ：矗，：皇，不对称越严重的行业和上市公司，越具有定向增发的动机。由 j i ls ，j 、文i ：i 矗一、 2 知识的限制以及非传统行业的特征，他们对该类公司未来业绩 船i 叫：j ；tj ：，i ，j 目可行性的研究不足，这也增加了上市公司公丌融资的难度， 一j ；? j ：二j 。0j 。j 发。 3 b a r c l a y ，h o l d e m e s s ，a n ds h e e h a n ( 2 0 0 3 ) 则认为，管理层出于对自己在公司 地位的巩固，当发行股票发行时，会选择私募发行给消极投资者来防御其对公司 管理的干涉。管理者选择私募发彳j 二给没有投票权的战略投资者( 消极投资者) ， 能达到不影响大股东的投票权和锊理者的利益的目的。在公司价值被低估的情况 下，管理者为了获得更多的利益也会9 l i = f 买私募发行的股票。另外，h e n r i k & m a t t i a s ( 2 0 0 5 ) 认为家族控制权、道德风险、逆向选择三个因素影响着企业在私募和配 股方式之问的选择。他们发现家族企、l 幺控制权对于发行方式的选择有重大影响， 家族企业为了不稀释控制权，不愿意选择会稀释股权的配股和增发新股方式。同 样，那些有好的投资项目的公司也会选择私募发行，以降低道德风险和逆向选择 成本。因此，提出观点： 观点3 ：上市公司控股程度越低，越具有定向增发的动机。 根据行为金融学观点，认为l 矗场投资者过分看重上市公司过去和最近的表 现，因而对资产负债率过高的上市公司的风险认可度较高，对拟投资项目不看好， 这增加了公开融资的难度。另一方面，大机构由于资产组合的分散性使其风险承 受能力较强，愿意对前景好的该类公司进行风险投资，分享公司未来成长收益， 这两点使公司选择定向增发融资。m a k s i m o v i e & p i c h l e r ( 1 9 9 9 ) 从逆向选择风险 的角度研究了公司最佳的股票发行方式。他们认为，投资者面临的风险较高时， 公司倾向于选择非公丌方式发行股票。因此，提出观点： 观点4 ：上市公司风险程度越高，越具有定向增发的动机。 h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 以荚困定向增发股票为样本研究了定向增发股票 折价和增发后的股东财富| u j 题，中小投资者由于受专业水平的限制，对增发公司 以及公司拟投资项目的未来收益缺乏足够的分析预测能力，这造成了信息不对 称。而通过向熟悉项目特征并能做出风险评估的投资银行、风险投资者等专业机 构定向增发则可以解决这一问题。h e r t z e la n ds m i t h ( 1 9 9 3 ) 认为，定向增发解决 了投资不足问题但须以定向增发折价来补偿专业机构相关的评估成本和j x l 险报 酬。他们发现，美国上市公司定向增发平均折价为，公告同前三天至公告同的超 常收益率，显著为证。定向增发公司股票的二级市场折价反映了定向增发对象加 工信息、评估项目和承受风险的成本，而正的公告效应反映了定向增发公司被低 估这一信号，在这过程中，认购者充当了信息确认的角色。 w r u c k ( 1 9 9 8 ) 研究了美国市场定向增发后公司的股权集中度对公司价值的 4 影响，发现与公丌增发相反，定向增发存在着正的公告效应。定向增发的超常收 益率，会引起股东财富和公司价值的增加。认为定向增发将公司的新增股票售予 增发对象使股权结构发生了变化，增量股权投票权的外部监督会促使公司管理层 通过投资改善业绩，定向增发股票的发行折价反映为监督成本，二级市场的超常 收益率反映了监督后的公司绩效的改善，即所谓的“监督效应”。 w ua n dw a n g ( 2 0 0 2 ) 对香港股票市场1 9 8 9 1 9 9 7 年的定向增发公司样本进 行了研究，主要验证股权集中和信息不对称假设对香港市场的解释能力，并对这 两种假设提出了质疑，作者发现无论是定向增发还是公开增发都存在正的公告效 应，从而证明了这两科t 假设在香港市场并不成立。两人提出了新的假设，即“内 在信息决定效应”，认为定向增发这一现象并没有向市场传递新的公司被低估或 有良好发展前景的信息而仅仅是定向增发本身，因此，也就不会产生信息收益和 成本。 h e r z e l ，l e m m n ，l i n c ka n dr e e s ( 2 0 0 2 ) 研究了美国1 9 8 0 1 9 9 6 年9 5 2 家 定向增发样本公司的长期表现。作者对定向增发股票对增发公告的股价反应、公 告后的股价表现以及定向增发公司的长期绩效表现进行了实证分析，发现尽管在 公告日存在着正的股价反应，但是三年持有期超常收益率则反映了股价的长期弱 势表现。作者对此的解释为公司管理层和特定投资者对定向增发后公司的投资机 会和项目发展前景过于乐观。 h e r z e l ，l i n c ka n dw i n t o k i ( 2 0 0 6 ) 则进一步从机构投资者以及定向增发形成 的利益关系角度对美国的定向增发进行了分析论述。作者对自己的假说进行了证 明，即机构投资者能够利用自己信息挖掘多渠道和分析高水平的优势对定向增发 公司进行有效监督。作者对定向增发后机构投资者所有权上升的公司与定向增发 后机构投资者所有权下降的公司进行了比较，发现前者无论是长期股价表现还是 公司的长期绩效表现鄙明显的强f 后者，这进一步验证了之6 玎学者提出的监督假 说。 w r a c ka n dw u ( 2 0 0 7 ) 验证了定向增发对象与定向增发公司之问的“关系” 对定向增笈公司股价表现的影响，证明了“关系”能够为定向增发公司创造价值。 作瑙j 褂母冀对缘分为关系投资人( 包括公司管理层、主要商业伙伴、财务合作伙 彳 ) 蜀! 牛：淡姿人( 包括机构投资者、法人投资者和个人投资者) ，发现引进新 父泵 。：乞：含：冀系投资人或外部投资人的定向增发公司的市场表现要明显好于未 s 果湿示利用实物期权在计划评估上优于现金流量折现法，其修j 下后的净现值显著 大于传统的净现值，且可有效地降低投资计划的风险。 r o s s ( 1 9 9 8 ) 应用实物期权的概念评估澳洲墨尔本收费公路建设，他采用蒙 特卡罗方法模拟风险因子，结果发现实物期权价值约占该投资项目价值的一半以 上。 l u e h r m a n ( 1 9 9 8 ) 指 实物期权和净现值法的区别来自对投资方案是否具有 弹性观点的差异。许多投资方案有递延决策的可能性，递延做出决策的弹性带来 两种价值：一是货币的时问价值。递延决策可避免在信息不明确的条件下投入资 会，从而获得此资金带来的利息收入。实物期权模型中的执行价格以无风险利率 折现体现此价值，净现值法没有考虑这一点；二是规避风险的价值：在等待决策 期l 日j ，环境变化可能使执行投资方案有利，资产价值本身能获取的利益变大，这 6 将促使公司执行投资方案。当外部环境变化不利于投资，公司可以放弃这投资 计划，避免出现损失。如此伺j o l | f 1 1 动降低风险即创造价值。为了在模型中体现这 种将因未来投资环境的不确定性l 瓜产生的价值，l u e h r m a n 在模型中引入变异数， 刷来表示各种投资方案各种可能结果间离差的加权平均概率。 1 3 2 国内研究综述 定向增发在我国出现时间比较晚，因此国内对定向增发的研究时间也较短， 相关作者研究的主要范围为基于上市公司整体上市和换股合并进行的的案例分 析、基于定向增发公司财务状况的改变及股东利益分配进行的研究、基于企业融 资手段的定向增发研究和基于企业扩张战略的定向增发研究等方面。 刘宇( 2 0 0 6 ) 根据相关假设，从理论上论述了定向增发行为对非流通股、流 通股等相关利益主体财富的影响，发现公开增发会造成流通股股东利益的损害， 从而造成“用脚投票”，而定向增发可以在一定程度上减弱流通股受损害的程度； 孙喜平( 2 0 0 4 ) 通过武钢股份定向增发和换股合并的案例提出了定向增发换股作 为并购手段的优势，认为定向增发对企业并购、公司治理等活动具有助推作用； 黄健中( 2 0 0 6 ) 认为我国上市公司非公开发行制度容易造成股价操纵、关联方利 益输送等问题，从而造成对中小股东利益的严重侵害，提出了定向增发“暗箱” 这一概念；任雪山( 2 0 0 5 ) 通过对我国集团公司整体上市模式的分析，研究了集 团公司整体上市的动因和影响，并据此提出了发展整体上市模式的对策；索建宏 ( 2 0 0 6 ) 通过对鞍钢新轧整体上市案例的分析，从鞍钢新轧定向增发收购资产价 格的公允性方面，分析了增发对投资者利益的影响，同时从会计学角度分析了鞍 钢新轧定向增发后的财务指标变化和对公司财务风险的影响。 增发的股价反应以及增发绩效的研究文献主要有杜丽虹、朱武祥( 2 0 0 3 ) 对 我圈上市公司增发行为对股价变化的影响进行了实证研究，发现市场对于增发公 告产生负反应，而股民对于代理问题的预期即对上市公司圈钱倾向的担心足导致 该现象的主要因素；胡乃武、阎衍、张海峰( 2 0 0 2 ) 以沪深两市一年月问增发新 股的家一l 市公司为样本研究超常收益率，其研究结果是增发公告对股价有负面的 影响，且主要与大盘走势、增发数量占总股本的比例和资产负债率这三个因素相 关；刘力汀、王震均( 2 0 0 3 ) 采用事件研究法，以超常收益率来验证我国上市公 司，、 7 1 凹：，i 尘告效应的存在；刘力、王汀汀和王震( 2 0 0 2 ) 同样采用市场模型法， 班：；t j ；i 剁： i 矧有增发公告的家公司为研究样本考察增发公告的股价效应，研究 证实了增发公告具有显著的负效应；陆满平( 2 0 0 2 ) 以沪深两市一年增发新股的 上市公司为研究样本，发现上市公司增发新股公告期i 日j ，每年的平均超常收益率 均显著为负股价对增发公告的反应要比对增发实旋公告的反应大，股价对增发公 告有提前反应；曾邵武( 2 0 0 4 ) 的研究发现实施公开增发的上市公司在增发当年 的经营业绩有所改善，增发后的各项财务指标均出现下降，即股权再融资失效。 李雪和吴震信( 2 0 0 6 ) 同样证实了增发消息的利空特征，增发同后的累计超常收 益率显著为负。 国内对于定向增发价格决定方面的研究也主要集中于公司并购的估值领域， 在这罩我们主要总结实物期权方法的研究脉络。国内关于实物期权的研究文献多 是着眼于应用实物期权思想对公司的某项投资决策进行评估，主要研究范围包括 r & d 、风险投资、高科技、e l 然资源和基础设施建设等。研究方法多采用 b l a c k s c h o l e s 模型，如孙东川和赵建生( 2 0 0 3 ) 对高新技术企业估价、姜硕和鲁 敏( 2 0 0 3 ) 对投资决策的价值分析、张永峰等( 2 0 0 5 ) 对油气开采许可证的研究 等。在公司并购价值评估领域，彭斌( 2 0 0 4 ) 认为公司并购价值由两部分组成： 一是按传统公司并购价值评估模型计算的静态净现值，另一部分把并购中的期权 视为连续支付红利的美式看涨期权带来的潜在期权价值；杨屹( 2 0 0 4 ) 等认为并 购中目标公司的价值包括并购前目标公司现会流折现法价值、期权价值、并购协 同效应导致的并购溢价中由目标公司创造的部分、并购本身的期权价值和并购后 公司期权价值中并购公司愿意为其支付给目标公司的部分，这种分析框架虽然全 面，但在实证研究方面却非常难以着手；齐安甜和张维( 2 0 0 4 ) 提出了三种适用 没有面临收购的公司价值评估的实物期权方法。同时，他们认为，在公司收购决 策中，目标公司的价值除了自身的价值以外( 这部分价值可以用他们之前提出的 三种方法计算) ，此外，还应包括目标公司相对于收购公司的附加价值，如协同 价值、战略价值等，这部分附加价值仍然可以使用实物期权方法计算。李松等 ( 2 0 0 5 ) 以及林鸿熙( 2 0 0 5 ) 认为，并购的全部价值包括按照净现值方法计算的 并购现金流贴现值和并购所具有的经营柔性的价值，后者即收购公司持有的并购 期权价值，并通过b l a c k s c h o l e s 模型计算得出。 1 4 研究的内容 本文的结构安排如下：第一章为引言部分，包括研究的背景，研究的思路与 8 方法，国内外文献综述；第二章对定向增发的背景及运行机制进行探讨；第3 章 分析定向增发的价格决定因素和定价目标，并对定向增发的定价方法逐一进行探 讨；第4 章以苏泊尔为例对定向增发方案进行介绍，重点对定价合理性进行了多 方面的比较分析，并使用实物期权定价方法对定向增发价格的合理性进行了检 验；第5 章给出文章的结论以及针对我国定向增发过程中存在的问题给出相应的 建议。 9 增发，大多数情况下是为解决一些特定的历史遗留问题所做出的政策性安排，而 不是一种规范的市场经济行为。在新的背景下，即新的证券法i e 式实施和股 权分置改革后新的全流通| 节场下，我国政府把定向增发( 非公开发行) 作为一种率 先推出的新融资手段，同以前的定向增发相比，已经发生了质的变化。它对促进 我国资本市场的发展和完善具有重要意义。即： ( 1 ) 定向增发有利于实现上市公司控股股东资产证券化，引入新的战略股东， 实现公司的战略意图。上市公司通过定向增发，向公司注入优质资产、整合t 下 游企业等给上市公司带来立竿见影的业绩增厚效果。在短期内就可以实现企业利 润最大化，上市公司控股股东的资产价值就能够得到较好的增值。 ( 2 ) 定向增发改变了以往增发或配股所带来的上市公司股价波动的压力。这 时因为定向增发类似于国外的“私募”，它不会增加市场的即期股票供给，不会 1 0 增加对二二级市场的资会需求，也不会改变二级市场存量资金的格局。根据最新颁 稚的上市公司证券发行管理办法的舰定，定向增发的价格不得低于市价的 9 0 ( 公告同前二十个交易h 股价平均值的9 0 0 0 ) ，股价出现了一定的溢价，有利 予增强j _ 二级市场投资者、特别是中小投资者的持股信心。 2 2 定向增发的运行机制 2 2 1 政策规定 通过定向增发模式融资是近来国家政策和监管部门所鼓励的方式，而且增发 注入资产的价值一般不进行估值，采用资产评估师的评估值作为注入资产的价 值。因此定向增发的增发价格显得更为敏感，在政策上对于发行价格有较为明确 的指引：2 0 0 6 年5 月6 只中国证监会出台的上市公司证券发行管理办法作 为规范我国在融资行为最新的一套法规，对非公开发行( 定向增发) 定价作了明 确规定。上市公司证券发行管理办法第三章第三十八条规定：上市公司非公 开发行股票发行价格不低于基准f l 的二十个交易同公司股票均价的百分之九十。 中国证监会对于定向增发定价的舰定体现了对中小投资者的保护，也给予了 上市公司一定的调整空间。对于中小投资者面言，上市公司利用较低的增发价格 向战略投资者募集资金，可能造成股权稀释和每股收益的摊薄；或者上市公司以 较低的增发价格向大股东购买资产，每股收益增厚程度较少，减弱了对中小投资 者的保护效果。因此，证监会对定向增发的下限做出硬性规定，更有利于保护中 小股东利益。 同时，对于上市公司而言，定向增发前往往由于炒做而导致股票价格飙升。 如果以此时的价格作为定向增发的定价，对上市公司和增发对象都是十分不利 的，很有可能导致定向增发的失败。因此，证监会对发行价格“基准同前二十个 交易同”和“股票均价百分之九十”的规定，实际上让上市公司规避了股价剧烈 波动的；x lt - 同时也给了上市公司在股票高位时权衡曾发价格的空间。 2 2 2 跚替主要的再融资方式 段j 1 ；二f j 簪5 月8r 颁稚并实旌的g _ k 市公司证券发行管理办法，目前我 国上市公司再融资方式e 要有增发、定向增发、配股、发行可转债等四种方式， 除了上述四种方式外还包括发行企业债券和发行认股权证。考虑到企业债券主要 是企业短期融资债券，融资债券只对银行问债券市场的机构投资人发行，只在银 行f h j 债券市场交易，融资债券不对社会公众发行；认股权证作为一种新的再融资 方式，已有部分e 市公司丌始采用，但认股权证的发行管理制度还不完善。本文 仅对增发、定向增发、配股、发行可转债等四种方式进行研究。 增发，是指上市公司通过证券市场向不特定的对象发行股票公开募集资金的 融资行为。定向增发，义称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向 特定的对象( 应不超过l o 名) 发行股票募集资金的融资行为。配股，是指上市 公司通过证券市场向原有股东发行股票募集资金的融资行为。发行可转债，是指 上市公司通过证券市场发行可转换债券募集资金的融资行为，可转换债券是指上 市公司依法发行、在一定期间内依据约定条件可以转换成上市公司股份的公司债 权，分传统型可转换债券和分离交易的可转换债券。从融资类型上划分，增发、 定向增发、配股属于股权融资，发行可转债属于债权融资和股权融资相结合的混 合型融资。 2 2 3 四种再融资方式的比较 ( 1 ) 融资发行对象 增发发行对级包括原有股东、社会公众投资者、机构投资者。其中机构投资 者包括符合法律法规规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公 司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者，以及经中国证监会认可 的其他机构投资者。可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在 发行公告中披露。如果仓部向原股东优先配售就足配股。 定向增发发行对象为特定的对象( 原有股东、个人投资者、机构投资者) ， 特定对象应符合股东大会舰定的条件，发行对象应不超过十名，发行对象为境外 战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。 配股发行对象为上市公司的原有股东。 发行可转债发行对象包括原有股东、社会公众投资者、机构投资者。可以全 部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。可以看出 定向增发与其他三种冉融资方式发行对象的不同在于，其发行对象足特定的，可 1 2 以是原有股东或战略投资者、财务投资者，而且要求发行对象应不超过十名。 ( 2 ) 锁定期限的规定 v t l t , 融资方式只有对定向增发的股份规定了锁定期限，“发行的股份自发行 结束之f 起，十二个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购 的股份，三十六个月内不得转让；增发发行对象包括原有股东、社会公众投资者、 机构投资者。”其他三种再融资方式发行或可转换债券转股、又可转换债券分离 出来的认购权证行权的股份不受锁定期限的限制。锁定期限的限制有利于增强上 市公司的长期投资价值，提高投资者信心。 ( 3 ) 融资条件 从盈利能力方面，四种融资方式均要求：最近三个会计年度连续盈利，扣除 非经常性损益后的净利润与瓠l 除前的净利润相比，以低者作为计算依据；最近= 十四个月内曾公丌发行证券的，不存在发行当年营业利润比上年下降百分之五十 以上的情形。增发还应当符合下列规定：“最近i 个会计年度加权平均净资产收 益率平均不低于百分之六，扣除非经常性损益后的净利润与扣除的的净利润相 比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。”公丌发行可转换公司债券 的公司，还应当符合下列规定：“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均 不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者 作为加权平均净资产收益率的计算依据。可见增发和发行可转换公司债券对盈 利能力高于配股和定向增发。从历史分红派送记录方面，四种融资方式均要求： 最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配 利润的百分之二十。 在偿债能力方面，为了保障债券持有人的权益，发行可转换公司债券要求本 次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期术净资产额的百分之四卜；最近三 个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息。发行分离交易的 可转换公司债券要求公司最近一期期术经审计的净资产不低于人民币十五亿元； 最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；最近三个 会计f f ：度经营活动产生的现金流量净额平均不少于公司债券一年的利息，最近三 1 一汁i 确 汉平均净资产收益率平均不低于百分之六除外。 1 71 乇竣模限制方面，配股要求拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本 ：j 妇玎i 夕之三十；控股股东应当在股东大会召开前公丌承诺认配股份的数量； 1 3 控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未 达到拟配售数量百分之七十的，发行人应当按照发行价并加算银行f 司期存款利息 返还已经认购的股东。可转换公司债券要求发行后累计公司债券余额不超过最近 一期期未净资产额的百分之四卜，预计所附认股权全部行权后募集的资金总量不 超过拟发行公司债券会额。而j e 他两种方式均未对融资规模做出限制。可分离交 易转换债券在认购权证行权后，可实现二次融资，其最终融资规模为发行融资规 模的1 0 0 2 0 0 之间。 通过以上比较可以看出：i 新的发行管理办法不再对融资问隔时问做出限 制；1 1 增发和发行可转换公司债券对盈利能力的要求高于配股和定向增发；i i i 新的发行管理办法对配股、可转换公司债券在融资规模上做出了具体限制，而未 对其他两种方式的融资规模做出限制。 ( 4 ) 发行定价限制 根据上市公司证券发行篱理办法规定：上市公司非公开发行股票，应当 符合发行价格不低于定价基准门- 自i s - - - 十个交易同公司股票均价的百分之九十；向 不特定对象公丌募集股份发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公 司股票均价或前一个交易同的均价；发行可转债转股价格应不低于募集说明书公 告日前二十个交易目公司股票交易均价和前一交易r 的均价；发行可分离交易转 换债券认股权证的行权价格应不低于公告募集说明书同前二十个交易h 公司股 票均价和前一个交易同的均价。从上市公司证券发行管理办法舰定可以看出， 上市公司非公丌发行股票舰定中关于定价基准f l 要求不明确，在基准同的理解上 可以有董事会决议公告同、殷东大会决议公告日与发行期首同三个时点，时点的 选择不同发行价格的定价基准就不同，进而定价基准同前二十个交易同公司股票 均价就不同。而对增发、发行呵转债( 包括分离交易转换债券认股权证) 均对发 行价格的定价基准n 作出了明确的定价。从定价最低基准价上对定向增发要求最 低。考虑到配股是向原有股东同价、同比例配售，上市公司证券发行管理办法 对配股未对发行定价做出限制性要求。 ( 5 ) 融资后对公司的影响 i 融资后经营压力 配股和增发有摊薄作用，都可能导致公司当年的每股收益和净资产收益率下 降，未来是否具有较强盈利能力也是上市公司需要考虑的。可转债的摊薄作用是 1 4 逐步的，由于转股或认股权行权的不确定性其最终的摊薄作用也带有一定的彳 2 的协同效应，也就是说目 矿 标企业被并购后会获得未来增长的机会。在目标企业的价值v 中，净资产价值0 ( 即经过调整后的账面价值) 反映的是并购时点“已经到位”的资产的价值，它只 是 | 标企业价值的一部分，另一部分则是目标企业未来增长机会的贴现值，我们 用乓表示。此时有v = v o + 名；对j ! ( 期权的概念和特点，圪是并购企业并购目 标企业后在未来一段时问内进行业务整合、管理协同和财务协同等活动的权利， 可以理解为买入净资产的看涨期权。执行价格则是未来获得目标企业净资产所需 的投资。在本文中，执行价格，是交易价格昂在t 时刻按照无风险利率厂计算 的价值，即有p t = p o ( 1 + 厂) 。在看涨期权价值的影响因素中，执行价格越高 则期权价值越低，这一点也与并购时目标企业价值与实际支付的价格相联系有相 同之处，因为实际支付的价格越高，意味着并购目标企业支付的成本越大，导致 未来的净现金流量越小，目标企业的价值将降低。 本文将把这一理念引入到定向增发的定价研究中，并通过案例分析实物期权 定价方法的思路。 2 7 团公司 月3 lr 经审计的净资产6 0 0 0 万元为基准，变更设屯股份公司，2 0 0 0 年1 1 月1 0 f 1 经浙江省工商行政管理局注册登记，浙江苏泊尔炊具股份有限公司成立。公 司注册资本为1 7 ，6 0 2 力元。公司于2 0 0 4 年8 月1 7 日在深圳证券交易所a 股挂 牌上市，上市初总股本为1 3 5 4 0 万股，上市初流通股本为3 4 0 0 万。现有注册资 本1 7 ，6 0 2 万元，折股份总数1 7 ，6 0 2 力股( 每股而值l 元) ，均系已流通股份，其 中1 0 ，8 6 3 4 3 6 万股为有限售条件股份，6 , 7 3 8 5 6 4 力股为无限售条件股份。公司 股票己于2 0 0 4 年8 月1 7 同在深圳证券交易所中小企业板挂牌交易，并于2 0 0 5 年8 月8r 完成股权分置。股票名称为“苏泊尔”，股票交易代码为0 0 2 0 3 2 。 根据公司2 0 0 6 年第三次临时股东大会决议希l 修改后的章程( 草案) 的规定， 经中国证券监督管理委员会证监发行字 2 0 0 7 1 2 4 5 号文核准，2 0 0 7 年8 月3 l 同 公司通过非公开发行人民币普通股( a 股) 增加注册资本人民币4 , 0 0 0 万股，每 股面值人民币l 元。本次定向增发完成后，公司总股本增加至2 1 ，6 0 2 万股。 根抛公司2 0 0 7 年度股东大会审议批准的2 0 0 7 年年度利润分配及资本公积 金转增股本的预案，公司在2 0 0 8 年3 月2 8f 1 以2 0 0 7 年术总股本2 1 ，6 0 2 力股 为基数，每1 0 股转增1 0 股，股本增加至4 3 ，2 0 4 万股。 公司经营范围：厨房用具、不锈钢制品、f 1 用五金、小型家电及炊具的制造、 销售；经营进出口业务；技术丌发；电器的安装维修服务等。苏泊尔是全行业首 家通过了质量、环境、职业健康安全三体系认证的企业，即i s 0 9 0 0 2 、i s 0 1 4 0 0 0 、 g b t 2 8 0 0 1 认证体系。公司连续被评为“a a a 级”资信企业、“五星级工业企业”。 ，3 “苏泊尔”商标在1 9 9 9 年1 2 月被认定为浙江省著名商标，并于2 0 0 2 年3 月被 国家工商行政管理总局商标局评为中国驰名商标。2 0 0 3 年，苏泊尔集团的综合 实力进一步加强l ，被列入中田民企5 0 0 强1 7 1 位。2 0 0 4 年，苏泊尔的，压力锅市 场占有率突破5 0 ，压力锅产品连续六年在国内市场占有率第一，被轻工总会誉 称为“中困压力锅第一品牌”。2 0 0 4 年9 月”苏泊尔”牌压力锅、不粘锅产品还荣 获“中国名牌产品”和“国家免检产品称号 ，成为首家获得双奖的炊二 企业。 s e b 国际股份有限公司( s e bi n t e r n p 汀l o n a l es a s ) 是一家法岗股份有 限公司，在罩昂工商登记处注册，s e bs a ( s e b 股份有限公司) 的一家全资字子 公司。s e bs a 是一家在巴黎证券交易市场上市的，在炊具( 不粘锅、压力锅) 和 小家电( 电熨斗、电饭煲、吸7 垒器) 业务领域内知名的一家国际性公司。 4 1 2s e b 收购苏泊尔始末 此次苏泊尔定向增发4 0 0 0 万股，是苏泊尔与法国s e b 战略合作框架协议中 的一部分，除此之外双方还有股权转让和邀约收购的合作内容。整个事件大致过 程如下： 2 0 0 6 年8 月1 4 同，苏泊尔与s e b 签署了战略合作的框架协议：通过协议 股权转让、定向增发和部分要约三种方式，引进s e b 集团的战略投资，s e b 获 得苏泊尔不超过6 1 的股权。股权转让、定向增发的价格均为每股1 8 元。根据 此前协议，s e b 要约收购数量不高于4 9 1 2 ) j - 股，占苏泊尔现有总股本的比例不 高于2 2 7 4 ，要约收购的要约价格为4 7 元股。要约收购的期限为3 0 天，即从 2 0 0 7 年1 1 月2 1f 1 至1 2 月2 0f 1 ； 2 0 0 6 年8 月3 0r ，苏泊尔临时股东大会通过与s e b 的战略合作协议； 2 0 0 7 年4 月1 2r ，商务部原则性批复双方框架合作协议； 2 0 0 7 年8 月2r ，中国证监会发行审核委员会审核了苏泊尔向法国s e b 集 团定向增发4 0 0 0 力股a 股股票方案，苏泊尔本次定向增发a 股股票获得有条件 通过： 2 0 0 7 年1 1 月2 1f = 1 ，s e b 开始以4 7 元部分要约收购苏泊尔股票，其收购单 价比原计划的1 8 元股高出约1 6 1 ； 2 0 0 7 年1 2 月2 0 同，s e b 集团以3 2 7 亿欧元的价格获得了苏泊尔5 2 7 4 的 股权，至此，s e b 收购苏泊尔的进程全部得以完成。 2 9 苏泊尔集团有限公司、苏增福、苏显泽合计向s e b 集团协议转让2 ，4 8 0 6 0 万股苏泊尔股份和s e b 集团认购苏泊尔本次非公开发行的股份4 , 0 0 0 力股，上述 股权转让双方已于2 0 0 7 年8 月3 1 同在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公 司完成了股份过户手续。s e b 集团认购苏泊尔此次非公开发行的股份4 , 0 0 0 万股 将于2 0 0 7 年9 月4 日上市，此次股权转让和非公开发行全部完成后，苏泊尔的 股东持股情况如表4 1 ： 当事人股份性质 持股数量( 股)持股比例( ) s e b 集团境外法人持股6 4 ，8 0 6 ，0 0 03 0 o o 苏泊尔集团境内法人持股5 4 ，0 7 0 ，1 6 4 2 5 0 3 苏增福境内自然人持股 2 2 ，4 0 0 ，2 8 41 0 3 7 苏显泽 境内自然人持股 2 ，2 5 0 ，1 4 71 0 4 合计1 4 3 ，5 2 6 ，5 9 5 6 6 4 4 表4 1 苏泊尔协议转让股份后股东持股情况 股东名称持股数占总股本增减情况股本性质 s e bl n t e r n a t i o n a l es a s1 13 9 2 8 95 2 7 4 新增流通受限股份 苏泊尔集团有限公司5 31 2 9 92 4 5 91 7 5 2 ，9 5 流通受限股份 苏增福 2 2 4 0 0 31 0 3 77 4 6 6 8 流通受限股份 苏显泽2 2 4 0 11 0 4新增流通受限股份 鹏华优质投资基金 1 0 5 7 70 4 93 3 9 8 8 流通a 股 1 ：银瑞信稳健成k 投资基金9 6 8 30 4 52 6 5 2 4流通a 股 友邦华泰积极成长投资基金 9 2 1 6 o 4 31 4 8 0 6流通a 股 南方高增k 股票型投资基金 8 2 7 30 3 83 4 7 0 1 流通a 股 夺银施男德稳铝聿树咨葳余7 68 703 6澌蹭流诵a 附 东方证券股份有限公司 7 0 8 20 3 32 0 5 5 9 流通a 股 表4 2 苏泊尔截止2 0 0 7 1 2 3 1 的十大股东持股情况( 单位：万股) 3 0 ， 4 2 苏泊尔定向