（企业管理专业论文）限售股减持影响因素及其解禁效应研究.pdf

i 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 摘摘 要要 股权分置改革是我国证券市场的根本性制度变革，解决了证券市场发展初期遗 留下来的历史问题，即股权分置问题。然而，随着股改限售股解禁上市，限售股减 持却遭来公众投资者的强烈反对。限售股减持被认为是造成市场下滑的主要原因之 一。如何解决限售股平稳上市，关系到股改后期市场的健康发展。因此，分析限售 股东减持的影响因素及限售股解禁的影响具有较强的现实意义。 笔者从限售股东减持的影响因素和限售股解禁的影响角度对限售股问题进行了 分析。 在对限售股减持的影响因素的分析当中，对各因素进行了总结并将它们为四类， 即市场因素、股东性质、上市公司的基本面及限售股解禁状况。实证结果显示，股 东性质对减持的影响最大， “是否为大非”与“是否为国有股东”与减持显著负相关。 市场因素对减持的影响居次，整体看来，减持比例与大盘长期趋势正相关，与短期 趋势负相关；分上升阶段与下降阶段考虑时，则市场因素各变量的影响发生显著变 化。限售股解禁的状况对减持也具有显著的影响，减持比例与非流通股与流通股的 比例显著负相关。上市公司的基本面对减持的影响最弱，随着市场环境的恶化，公 司的基本面对减持的影响变得显著。 在对限售股解禁效应的分析中，发现在限售股解禁的前三到五个交易日内，股 价呈现出显著的负效应，反应了公众投资者对限售股上市的恐慌性心理。而在解禁 后，整体看来，股价呈现出显著的正效应。在分上升阶段与下降阶段分析时，限售 股解禁前三个交易日依然呈现负效应。而在解禁后，对上升阶段分析的结果显示出 负效应，下降阶段分析的结果则显示出正效应。该结果表明，上升阶段良好的市场 环境驱动了“大小非”减持，而下降阶段恶劣的市场环境则抑制了“大小非”减持， 同时下降阶段存在维护市场稳定的考虑。在上升阶段与下降阶段不同力量的共同作 用之下，限售股解禁后整体呈现出正效应。 关键词：关键词：大小非 减持 影响因素 解禁效应 ii 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 abstract the non-tradable share reform is a fundamental change of securities markets in china, and resolves the historical problem-non-tradable shares, which is a remaining problem after the exchanges were set. but when non-tradable shares now go into circulation, they encounter protests from ordinary investors. and the circulation of non-tradable shares is considered to be one of the causes for market crash. the resolution of the problem concerns to the stability of securities markets. therefore, studying on factors that affect reduction behaviors by non-tradable shareholders and the reaction of stock prices after non-tradable shares going into circulation has practical meaning. this paper study two problems of non-tradable shares, one is factors that affect reduction behaviors, and the other is reaction of stock price when non-tradable shares go into circulation. first, factors that affect reduction behaviors are classified into four groups. that is, market factors, shareholder class, fundamental aspect and scale of non-tradable shares. then all these factors are analyzed through multi-variate regression. the results show the effect rank of different factors from top to bottom is shareholder class, market factors, scale of non-tradable shares and fundamental aspect. the empirical results of market factors shows the long run trend of shanghai index has positive effect on reduction, while short run trend has negative effect. as market environment changes, the significance and impact of some variables in market factors changes obviously. scale of non-tradable shares has negative effect on reduction. fundamental aspect has weakest effect on reduction, but when market environment become worse, the effect increases. second, reaction of stock prices when non-tradable shares go into circulation is analyzed. empirical results show negative reaction 3 or 5 transaction days ahead of the circulation day of non tradable shares, reflecting that ordinary investors have panic iii 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 psychology about non-tradable shares circulation. but after the expiration of lockups, generally, the reaction is positive. when the sample is divided into two subsamples, reactions before lockups expiration are still negative, but after that are different. the reaction of sub-sample in the rising stage after lockups is negative, for which the explanation may be the good market environment drive non-tradable shareholders to sell stocks. keywords: large and small scale of non-tradable shares reduction factors lifting effects 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 1 绪论绪论 1.1 选题缘由和研究意义选题缘由和研究意义 搜索 07-08 年我国股票市场的关键字，“大小非”减持恐怕是出现次数最多了。 “大非” 是指持股比例达 5%或以上的原非流通股股东， “小非”则指持股比例在 5% 以下的原非流通股股东。根据中国证监会等部委颁布的关于上市公司股权分置改 革的指导意见的规定，原非流通股股份自改革方案实施之日起，在 12 个月内（以 下简称“限售期”）不得上市交易或转让；持有上市公司股份总数 5%以上的原非流 通股股东，在限售期满后 12 个月内减持所持限售股不得超过 5%，在 24 个月内减持 比例不得超过 10%。这就是大小非的由来。 然而随着大小非解禁流通上市，市场上掀起了反对限售股减持的浪潮。大多数 中小投资者认为，限售股减持对市场造成了冲击，加剧了市场的波动，是市场快速 下跌的主要原因。管理层出台新政策对大小非减持进行约束似乎也默认了限售股带 来了负面影响。一时间，大小非问题成为了股票市场的定时炸弹。 据中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中登公司”）统计，沪深两市 累计产生股改限售股股份数量 4689.04 亿股，其中大非持股总数为 3937.96 亿股，占 股改限售股股份总数的 84%，小非持股总数为 751.08 亿股，占股改限售股股份总数 的 16%。截至 2009 年 2 月，沪深两市累计解禁股改限售股股份 1582.63 亿股，累计 解禁占比 33.75%，其中大非解禁股股份数量为 1072.22 亿股，占大非持股总数的 27.23%，小非解禁股股份数量为 510.41 股，占小非持股总数的 67.96%。在已解禁的 1583 亿股中，累计减持 302.99 亿股，占已解禁股份总数的 19.14%，其中小非减持 207.23 亿股，占小非已解禁股份总数的 40.6%，大非减持 95.76 亿股，占大非已解禁 股份总数的 8.93%。 上述数据显示，小非的减持比例达 40%，大非的减持比例接近 9%，说明小非的 减持意愿要强于大非的减持意愿，大非与小非的差别对减持存在较大的影响。股改 相关文件规定，大非在限售期满后二十四个月内减持比例不得超过 10%，而目前大 2 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 非整体减持的比例为 9%，说明大非的减持行为明显受到了政策的限制。目前沪深两 市已解禁股份数量合计接近 1600 亿股，如此大规模的股份上市是否会对大小非自身 产生心理威慑？同时，从股改的实施到限售股的解禁上市，股市经历了十分明显的 上升阶段与急速下滑阶段，那么市场环境这种巨大的变化，对大小非的减持是否有 影响？另外，上市公司的基本面决定了其股票价格，那么上市公司的经营状况对大 小非的减持又有多大影响？这些都将是本文重点关注的内容。 股权分置改革的政策安排就是为了解决中国股市的历史遗留问题，实现全流通， 因而适当的减持行为也在情理之中。股改的实施是基于原非流通股股东向流通股股 东支付对价以获得原非流通股的上市流通权，该理论的一个隐含假设就是股票的流 通性存在价值。那么根据该理论，支付对价后获得流通权的原非流通股解禁上市将 不会影响公司的价值，即股改限售股解禁上市不会影响上市公司的股票价格。赵俊 强，廖士光，李湛（2006）实证分析了股权分置改革中的利益分配情况，他们发现 完成股改的大部分样本公司的非流通股东和流通股东在股改中均获得增量收益，但 是股改带来的增量收益在这两类股东间却未实现均分。这是否意味着股改对价的不 合理？是否投资者认为这种对价不合理的股改股票上市将对股价造成打压？如果投 资者确实存在这种忧虑，那么从理论上来讲，投资者将在限售股解禁前抛售解禁的 股票，并且这一行为将导致价格下跌。这是本文将要研究的另一个重点问题。 当前，股改限售股仍在不断的解禁上市，限售股股东仍在不停的减持手中股份， 股改限售股问题仍将在今后很长的一段时间内影响中国股市的发展。本文正是在这种 情况下，运用计量模型分析限售股股东减持的影响因素及限售股解禁上市所带来的影 响。股改限售股问题是当前证券市场的重大问题，是一个新的研究领域，且对市场具 有重大影响，因而对该问题进行深入细致的分析具有重大的理论意义和现实意义。 首先，国内目标对限售股问题的关注主要集中在限售股上市的影响，且主要为 定性讨论，而却很少去关注“大小非”的减持行为的动机和影响因素，实证研究该 问题少之又少。因此，本文对限售股减持影响因素的实证分析有利于补充该领域研 究的不足，并为进一步的研究提供参考和借鉴。 其次，限售股问题作为股改的遗留问题，如何实现限售股平稳上市，关系到中 3 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 国证券市场后期的健康发展。限售股集中解禁的后果之一就是限售股频繁地被减持， 而这严重影响了普通中小投资者的信心。因此，如何制定有效科学的政策规范“大 小非”减持是当前管理层关心的重要问题。本文通过对限售股股东减持影响因素进 行探索，分析限售股股东的减持动机，从而为管理层制定合理有效的政策提供一定 的参考和思路。 最后，限售股解禁上市不可避免的对市场造成影响，因而关系到公众投资者的 切身利益。本文通过对限售股股东减持行为及限售股解禁效应的研究，为投资者判 断限售股问题的影响提供参考，从而有利于投资决策。 1.2 论文框架与结构论文框架与结构 本文的研究内容共分七部分： 第一章，绪论，简单介绍本文的研究背景、意义、研究思路与方法及论文框架。 第二章，文献综述。本章主要从三个方面展开，即减持影响因素、限售股解禁 效应及实证研究方法。 第三章，股权分置改革回顾。本章对股权分置改革的起源，股改限售股解禁历 程进行了回顾，并对相关的数据进行详细的描述，包括限售股月度解禁数据，月度 减持数据等。 第四章，限售股减持影响因素的实证分析。本章重点对影响限售股股东减持的 因素尽心详细分析，解决第一个问题。首先提出研究假设与模型，然后分样本进行 分析各因素的具体影响。 第五章，限售股解禁的市场效应分析。本章主要解决上述第二个问题。首先提 出研究模型，然而分样本进行分析。 第六章是基于前面几章的分析，提出相应政策建议。 第七章则是全文的总结与研究展望。 1.3 研究思路与方法研究思路与方法 根据上述提出的问题，本文主要解决两个问题： 4 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 第一，检验影响限售股股东减持的关键因素。首先列出各种可能影响限售股股 东减持的因素并进行归类，利用全样本实证分析以找出其中的关键因素，然后根据 关键因素的类别，将样本进行细分，进一步分析限售股股东在不同情况下的减持行 为。 第二，分析股改限售股解禁上市所带来的市场效应。首先利用全样本分析限售 股解禁上市的整体效应，同时根据第一个问题分析的结果将样本进行细分，分析在 不同环境下限售股解禁的市场效应。 为解决上述两个问题，本文将用到三种计量模型进行分析： 首先，影响限售股股东的减持因素众多，既包含主观因素，也包含客观因素， 本文主要分析客观因素的影响。考虑到因素的多样性及其之间可能存在的相关性， 因此对众多的变量进行相关性分析是本文实证的首要工作。 其次，利用多元回归分析法寻找影响减持的关键因素，并通过适当的模型变换 与组合，准确分析各类因素对“大小非”减持行为的影响。 最后，利用事件研究法分析限售股解禁带来的市场效应，并根据实证结果分析 限售股解禁带来的实际影响，从而为投资者的投资决策提供一定的依据。 图 1-1 为本文的技术路线图。 1.4 主要创新点主要创新点 本文的创新点主要包括以下几个方面： 首先，当前国内学术界对限售股的减持影响因素的分析较少，且主要为定性讨 论，实证分析的较少。已有的研究中所用的样本较小，或者主要针对大股东，因此 在时间上和空间上的覆盖面十分有限。而本文使用的样本时间自 2006 年 6 月 19 日 至 2009 年 2 月 13 日，包括沪深两市所有的股票，因此样本的覆盖面广，时间跨度 长，代表性高。 其次，国内以往对限售股减持因素的研究较少，已有的研究中未考虑限售股累 计减持比例、市场环境的重大变化、大盘趋势（大盘涨幅）、股票交易活跃程度（换 手率）以及行业等因素的影响，且未对各因素短期影响与中长期的影响进行对比， 5 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 同时对影响限售股减持的因素缺乏总结与归类。本文在研究的过程中，不仅考虑了 上述因素的影响，还对影响因素进行了总结，将其分为四类，即市场类因素，股东 性质，上市公司的基本面及限售股解禁状况，并对市场因素进行了短期（一个月） 与长期（三个月）划分，以分析市场因素的短期影响与长期影响。考虑到 2007 年前 后市场环境的重大变迁，本文在研究过程中对样本进行了细分，分上升期样本与下 降期样本，而以往的研究未曾这样处理。 图 1-1 技术路线图 问题跟踪、资料查阅、确定选题 文献收集、阅读，确定研究内容和研究方法 数据收集、整理 股权分置改革回顾 限售股减持影响因素实证分析 研究假设 变量相关性分析 全样本分析 上升期样本分析 限售股解禁市场效应分析 研究模型 全样本分析 上升期样本分析 对策与建议 全文总结与研究展望 下降期样本分析 下降期样本分析 6 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 再次，实证结果与以往研究不一致的地方包括：国有股东的减持动机弱于非国 有股东的减持动机；价格与市盈率对减持的影响并不显著；非流通股与流通股的比 例对减持具有显著的负面影响；上市公司的基本面在市场处于上升阶段时对减持的 影响不显著，在下降阶段影响显著。 然后，本文所特有的结论包括：上升阶段限售股东的减持动机强于下降阶段时 的减持动机；累计已减持比例对限售股东的减持具有显著的影响；在上升阶段，大 盘近三个月涨幅对减持的影响显著为正，近一个月股票价格涨幅对减持影响显著为 负，近一个月平均换手率对减持影响显著为正；在下降阶段，大盘涨幅与价格涨幅 （三个月与一个月）对减持的影响均显著为负，且短期影响（一个月）大于中长期 影响（三个月）；随着市场环境的变化，国有股东的减持动机在增强；行业因素整 体对减持的影响不大，但个别行业，如房地产业、金融业及机械设备制造业等与减 持比例显著正相关。 最后，在对限售股解禁上市的影响的研究中，发现在限售股解禁上市前 3 至 5 个交易日内，价格呈现出显著的负效应，而以往的研究并没有发现这一现象。在限 售股解禁后，整体看来，价格呈现正效应。而根据分样本的实证结果显示，在上升 阶段，限售股解禁后呈现显著的负效应；在下降阶段，限售股解禁后则呈现出正效 应。这一系列结论与以往的研究不一致。 7 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 2 文献综述文献综述 股改限售股解禁及其减持问题乃我国股市所特有现象，同时又具有明显的时效 性，因而当前国内对该问题的研究较少，本文研究可直接参考的文献有限。本章将 从三个方面对以往与本课题相关的基础性研究进行总结，即关于限售股减持影响因 素、限售股解禁市场效应及实证研究方法的综述。 2.1 关于减持影响因素的综述关于减持影响因素的综述 目前，市场上所有焦点都集中在限售股解禁上市带来的巨大影响，却很少去关 注驱动大小非减持的因素或动机，对于学术界亦是如此，存在的少量的文献主要是 浅显的定性讨论，定量研究非常稀少。 从目前来看，大小非减持的影响因素大致可以分为四类。 第一类，市场因素。市场因素主要包括股票价格，市盈率水平，大盘趋势或市 场预期等。据统计，从 2006 年 8 月份发生第一次减持开始，截至 2009 年 2 月，沪 深两市已公告减持的总次数已达 2000 次。而减持次数最多的年份为 2007 年，接近 1000 次，几乎占了总减持次数的一半。而 2007 年是中国股市创出历史新高次数最多 的年份，几乎所有股票在此期间达到其历史最高价。所以高股价刺激了大小非进行 频繁减持。随着市场行情的反转，股票价格持续下跌，虽然 2008 年以后公开减持的 次数也超过 900 次，但是相对于越来越多的限售股份接近，总减持次数明显减少。 楼瑛，姚铮（2008）发现证券市场运行趋势和股票价格水平是影响大股东进行减持 的重要因素，因此，可以认为，市场因素是影响大小非减持最重要的因素。 第二类， 股东性质。 原非流通股股东根据其持股比例的多少分为大非和小非。 大 非指持股比例达 5%或以上的原非流通股股东，小非则指持股比例在 5%以下的原非 流通股股东。目前，大小非股东均存在减持行为，不过小非减持的比例明显要高于 大非。其主要原因有两点：一是由于大非往往要更多地考虑到控制权的问题，并不 能像小非股东那样大比例地减持手中的股份；二是由于大非股东的背景大多是国有 8 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 股控股或国有法人，减持限制上比小非严格。海通证券吴淑琨，刘铁军（2007）认 为小非减持固然会对市场产生一定冲击，但控股股东的行为对证券市场的影响则更 为深远。西南证券张刚（2008）发现，减持意愿较强的是与上市公司第一大股东无 关联的第二大股东以及其它中小限售股股东。高彭冲（2008）从上市公司控制权结 构的角度实证分析了控制权对大股东减持限售股的影响。他发现四大因素对大股东 减持限售股具有显著影响，即第一大股东持股比例、董事会规模、z 指数及除第一大 股东外是否还存在其它大股东持股比例超过 10%。因此，股东性质也是影响大小非 减持的重要因素之一。另外，原非流通股股东根据股份是否为国有分为国有股股东 和非国有股股东。国有股股东的减持行为由于受到国资委有关国有股转让管理办法 规定的限制而与非国有股股东的减持行为存在较大的差异。 第三类，股份公司的经营状况。主要因素可分为盈利状况、公司前景、短期偿 债能力等。楼瑛，姚铮（2008）实证分析了财务绩效与上市公司大股东减持的关系。 他们发现大股东减持与上市公司财务业绩存在相关性。他们还发现，不同行业的上 市公司的财务业绩对大股东减持的影响不同，说明不同行业因素对大股东的减持行 为存在影响。股票价格是上市公司未来价值的反应，上市公司的基本面则决定了上 市公司未来的价值。很多经营状况良好的公司大股东在股改时就承诺，当公司股票 价格低于某一价格时不对所持股份进行减持。大股东之所以做出如此承诺，在于他 们坚信公司的发展前景以及对公司经营状况的了解。 第四类，解禁股份的数量，规模以及解禁股东的个数。当解禁股份的数量较为 庞大时，可能对股东的心理形成威慑，从而促进其进行减持，并且这种减持的动机 还受到解禁股东个数等因素的影响。 芦璐，陆勇威，安宝华（2007）对限售股东减持水平的影响因素进行了实证分 析。 研究发现： 上市公司的市盈率对限售股股东的减持具有显著影响； “大非” 与 “小 非”的减持行为存在明显的差异，相比而言，小非减持意愿更加强烈；在影响“大 非”减持的因素当中，减持的价格、限售期间的股价涨幅、公司短期偿债能力和解 禁股份规模影响较大，同时，国有股东与非国有股东的减持行为也存在差异，国有 股东的减持意愿要强。 9 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 限售股股东的持股成本与减持收益是影响限售股股东减持的基本因素。深证证 券交易所综合研究所肖立见，才静涵（2008）发现限售股股股东的原始持股成本极 低，而减持收益极高，因此二者的综合影响可能加强限售股股东的减持动机。然而 由于限售股股东原始持股成本数据不易获得，因此本文未直接这两个因素进行分析。 另外，限售股股东的主观动机，比如高位套现，股价操纵，利益输送等也是影响减 持的重要因素。本文主要侧重与对上述四类客观因素进行分析。 2.2 关于限售股解禁市场效应的综述关于限售股解禁市场效应的综述 大多数投资者认为限售股解禁上市对市场造成了巨大的负面影响，主要是基于 两个理论假设：一是股票供求理论，即限售股集中的解禁上市改变了市场上股票的 供给状况，使得股票供过于求，从而导致股票价格的下跌；另一个则是由于股改未 能有效保护中小投资者的利益，导致限售股解禁上市伤害了普通流通股股东的利益。 2.2.1 股票供求理论股票供求理论 股票供求理论认为股票的需求曲线是斜向下的，即股票供应量的增加会降低股 票的价格。对该假设的检验国内外通常的做法是检验限售股解禁后的超额收益率。 学者 shleifer andrei（1986）利用 1966 年至 1983 年加入标准普尔 500 指数的样本公 司对 ds 理论（demand curve of stocks slop down, 即股票的需求曲线斜向下）进行验 证，结果证实了这一理论。laura casares field，gordon hanka（2001）对美国144 法案下的限售股分析发现，限售期期满前三天非正常收益率为-1.5%。eli ofek， matthew richardson （2003） 对网络上市公司限售股解禁后的市场反应进行研究发现， 在限售期满后，股票的累计超额收益率达到-33%。后续对限售股解禁市场效应研究 得出的结论与上述基本一致，即限售股解禁流通带来了超额收益率的下降（cao c.， field l. c.，hanka g. r.，2002；brav a.，gompers p.a.，2003） 。 然而国内学术界对于限售股解禁流通的影响的结论并不一致，虽然舆论界普遍 认为限售股解禁上市及减持是市场迅速下滑的重要原因之一。限售股产生来源于股 权分置改革，那么理论上股改的实施的影响应该强于限售股所带来的影响，但对市 场的影响方向应该一致。何诚颖，李翔（2007）发现在股改前后 30 个交易日内，完 10 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 成股改的上市公司的股价呈现正效应，即股改带来了正的财富效应。林克利（2007） 对股改产生的财富效应实证研究发现，累计超额收益率在股改前后先升后降。朱永 永（2008）研究发现，股改带来了正的财富效应。陈晓红，周颖，佘坚（2008）发 现，总体而言，股权分置改革有利于证券市场的长远发展。以上分析表明股权分置 改革带来的总体市场效应为积极的、正向的。那么股改限售股解禁上市的影响是与 国外关于限售股研究的结论一致，还是与股改的市场效应一致？ 赵俊强, 李湛（2007）通过构建数学模型，从需求价格理论的角度，对股改限售 股问题进行了理论分析。冯玲（2008）利用上海证券交易所在 2006 年 6 月 19 日至 2007 年 3 月 15 日期间的限售股解禁样本分析了限售股的解禁效应， 研究显示限售股 的解禁上市带来负的市场效应。但是冯玲（2008）所使用的样本太小，最终样本只 有 178 家上市公司，同时样本的时间跨度也太短，因而其结论代表性较弱。舒彤， 韩毅（2008）以 2008 年 3 月 10 日前股改限售股解禁的上市公司为样本，分析了限 售股解禁上市的财富效应。研究发现，限售股解禁带来了正的股价效应，该结论与 冯玲（2008）刚好相反。 虽然限售股解禁不一定意味着减持，但是限售股的减持才是市场真正忧虑之事。 陈耿，陈秋（2009）对大股东减持行为的研究发现，在减持之前，累计超额收益率 显著为正，而在减持之后，累计超额收益并不显著。因此，他们认为，在限售股减 持前后存在股价操纵的行为。 从上述研究看来，由于分析的角度和所使用的样本的不同，导致国内学术界目 前对于限售股解禁的市场效应尚无一致的结论。 2.2.2 投资者保护理论投资者保护理论 股权分置改革涉及流通股股东多方面的利益，因此， 关于上市公司股权分置改 革试点有关问题的通知 （以下简称通知 ）明确提出股权分置改革的一条重要原 则是保护投资者特别是公众投资者合法权益。但是实际情况却未必如此。 唐国正，熊德华，巫和悉（2005）发现，股改政策未能有效保护公众投资者的 合法权益。赵俊强，廖士光，李湛（2006）发现股改所产生的增量收益在非流通股 股东与流通股股东之间未实现均分。晏艳阳，赵大玮（2006）以第一和第二批股改 11 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 试点公司为样本研究发现，股改中存在较为严重的内幕交易行为。田满文（2007） 发现股改中存在较为严重的信息泄漏现象，这些现象进一步导致内幕交易与市场操 纵。 股改的实施通过非流通股股东向流通股股东支付对价以获得限售股的上市流通 权而完成，该方法实施的一个隐含假设就是股票的流通性存在价值，并且在支付对 价后，这种流通性的价值不应发生变化。王旻，杨朝军，廖士光（2008）研究发现 股改降低了股票市场的流通性，该结论在一定程度说明了股改对价方案存在缺陷， 侵害了公众投资者的利益。 上述一系列研究表明，公众投资者的权益在股改的实施前后并未得到有效的保 护和支持，导致股改限售股的解禁上市遭致众多中小投资者的强烈反对。因此，当 解禁股上市时，为规避限售股解禁可能对股价造成的影响，公众投资者可能选择提 前抛售手中持有的股票，因而造成在解禁前股价出现下跌的现象。 2.3 实证研究方法综述实证研究方法综述 本文的主要研究内容分为两部分，因此用到两种不同的实证分析方法，分别是 多元回归分析法和事件研究法。 2.3.1 多元回归分析法多元回归分析法 多元回归分析（multi-variate regression analysis）是统计分析中应用最为广泛的 分析方法之一，尤其是在自然科学领域。在社会科学领域，尤其在考虑多因素影响 的条件下，多元回归分析也是常用的分析方法之一。 比如在经济学领域，人民币汇率的影响因素分析（张晓昱，2008） ；在上市公司 治理领域，上市公司并购绩效的影响因素分析（朱乾宇，2002） 、财务危机预警研究 （李品芳，周兆明，陈帅，2006） 、商业银行效率的影响因素分析（周四军，谢艳兵， 2008） 、上市公司盈利能力的影响因素研究（薛德余，高雷，2008）以及基金业绩持 续性的影响因素分析（宋文光，宫颖华，2009）等。 多元回归分析在国外很早就被应用于经济管理领域。zellner a.（1962）提出了 一种有效的方法来估计看似不相关因素的回归方程 （seemingly unrelated regression） ， 12 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 这种方法后来被广泛的应用于多因素分析当中。gibbons michael r.（1982）对实证 检验资本资产定价模型（capm）常用的截面回归模型进行了改进，提高了回归分析 的精度， 并将新的方法推广到了其他的财务理论模型。 keller wouter j.， wansbeek tom （1983）对常用的多因素分析法进行了总结和改进，使得多因素分析也适用于定性 类型的数据。binder john j.（1985）将多元回归应用到事件研究当中，并对多元回归 应用到事件研究的优缺点进行了总结。虽然多元回归分析应用广泛，但仍然掩盖不 了其存在的缺陷，比如异方差性。近年来不少学者开始利用非参数检验法来检验多 元回归方程的有效性（wolfgang polonik，qiwei yao，2008 等） 。即使如此，学术界 仍然无法找出比一种分析方法能够完美的替代多元回归分析。这也是本文选用多元 回归分析法的一个主要原因。 多元回归的基本模型如下： += 221111 ddxxy nn （2-1） 其中，y 是因变量，x 代表自变量，d 代表控制变量， , 为模型参数，表示 残差。由于本文涉及的模型较多，因此在本章不做过多的介绍，具体模型将在实证 分析中给出。 2.3.2 事件研究法事件研究法 事件研究法最先由james dolley提出， 然而该方法的完善和广泛应用则要从ray ball和philip brown（1968）成功运用事件分析法对会计盈余报告的市场有用性进行 的经验证明以及eugene fama等人（1969）对于股票分割的市场反应所做的研究开 始，当前学术界所用到的事件研究的基本模型主要来自于他们。 目前，事件研究法被广泛用于各类经济事件对上市公司价值影响的研究领域， 例如并购（m jayadev，rudra sensarma，2007等） ，盈余公告或其它重大资产变更公 告（bong-keun jeong，ying lu，2008等） 、证券发行、内幕交易（shmuel hauser， elli kraizberg，ruth daha，2003等）等。在其它领域，比如新法规的实施或经济纠 纷所带来的影响，事件研究也经常被用到，如分析监管环境的变化对企业价值的影 响 （ben amoako-adu，brian f. smith，1995） ， 评估法律责任案例中企业的损失 （mark 13 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 mitchell，jeffry netter，1994） ，以及分析股息税法的降低对上市的影响（christopher gadarowsk，gulser meric，carol welsh，ilhan meric，2007） 。 事件研究的步骤主要包括事件定义、样本公司选择准则、事件期的选择、超额 收益率（非正常收益率）的计算等，其中超额收益率的计算是事件研究法的核心（a. craig mackinlay，1997） 。其基本计算公式如下： )( ititit rerar= （2-2） 其中 it ar 是股票i在t时超常收益率， it r 是股票i在t时的实际收益率，)( it re表 示正常收益率或预期收益率。 由于正常收益率是通过设计模型估算出来的，因此选择合适的估算模型对于分 析结果十分重要。目前，可用于剔除市场影响而计算正常收益率的模型主要分为两 大类：经济性和统计性模型。brown和warner（1980，1985）对各种计算正常收益 的模型进行了详细的比较，他们发现市场模型的运用对于月度数据和日数据具有广 泛的有效性。 虽然事件研究法应用广泛，但是它却有一个隐含假设，即有效市场的假设。欧 美等成熟证券市场早已达到半强式甚至强式有效。而对于新兴市场来说，则一般很 难达到有效市场假设的要求。因此事件研究法是否适用于我国证券市场有待市场有 效性的检验。 自1994年开始，就有学者对我国证券市场的有效性问题进行实证分析（俞乔， 1994等） 。从已有的对于证券市场有效性进行研究的文献来看，过半数的学者认为我 国证券市场已经达到了弱式有效。如吴世农（1996） ，林小明，王美今（1997）等学 者分别从不同的角度验证了我国股票市场的弱式有效性。另外，最近的研究还包括： 邓子来，胡健（2001）采用随机游程和股价自回归检验的方法得出了我国股票 市场达到弱式有效的结论。马向前，任若恩（2002）采用序列相关检验和adf检验 对我国股市的弱式有效性进行了检验，发现我国股市在1993年以后基本达到弱式有 效。 张兵， 李晓明 （2003） 认为， 我国股市自1997年开始达到弱式有效。 李晓静 （2006） 通过多种检测方法对比研究，认为我国股票市场显示出一定的弱式有效。余俊瀚 14 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 （2007）也得出了我国股市基本达到弱式有效的结论。 基于以上研究，本文将在承认我国股市达到弱式有效的基础上，完成对限售股 解禁冲击的实证分析。 2.4 小结小结 以上文献表明，国内目前对于限售股解禁问题的研究主要集中在限售股解禁上 市带来的影响上面，而对于限售股减持的影响因素或动机却关注较少。虽然芦璐等 人的研究为大小非减持影响因素的研究做出了开创性的贡献，但是也存在一些明显 的问题，主要在于：首先，样本数量较小，只有81个，样本时间跨度较短，从2006 年9月14日到2007年4月10日，导致由该样本得出的结论说服力较弱；其次，在 样本的跨度期内，市场气氛较好，并且解禁数量相对较小，大小非对市场造成的冲 击有限，随着大小非解禁量的累计，其对市场的影响可能逐渐加大，因此，在研究 中应考虑大小非解禁对市场造成的累计影响；最后，该研究并为考虑市场预期对股 东减持的影响。 对于限售股解禁的影响，国内学者在这方面的研究结论并不一致。当前对限售 股解禁影响的研究存在一个共同问题，即研究中所使用的样本量较小，覆盖面有限， 因而代表性不足。本文将对以往研究中所使用的样本进行扩充，力求在时间和空间 上保证样本的代表性。 15 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 3 限售股解禁改革回顾限售股解禁改革回顾 股权分置改革是我国证券市场的根本性制度变革，对我国资本市场的长远发展 影响深远。关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 规定在股改完成之后， 原非流通股在12个月内不得上市流通，12个月因此被称为限售期，这也就是限售股 的由来。本文作为对限售股问题的研究，因此有必要对股权分置改革的产生进行回 顾。 3.1 股权分置改革的起源股权分置改革的起源 在我国证券交易所设立之初，管理层基于国有资产流失和保持股份制国有企业 控股地位的考虑，将上市公司股份划分为国有股、法人股、内部职工股及公众股， 并规定国有股、法人股和内部职工股不得上市流通，公众股可以在沪深交易所上市 流通。这就是股权分置制度的由来。 股权分置制度的设立在我国资本市场发展初期具有其合理性。由于在证券 交易所设立初期，我国尚处于计划经济时代，公有制经济占统治地位，因此对 资本市场制度的安排不可能超越当时的经济体制和市场环境。然而随着社会主 义市场经济体制的建立和经济的快速发展，股权分置严重制约了我国资本市场 的发展，导致资本市场的发展不能满足经济发展的要求，从而制约了经济的增 长速度。股权分置的存在严重扭曲了资本市场的定价机制，抑制了资本市场的 融资功能，并降低了上市公司的治理效率。为了解决上述问题，管理层曾先后 推出国有股配售、国有股减持和试行c板等措施，然而均在不同的程度上遭到 了失败。直到国务院颁布关于推荐资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 （以下简称“国九条” ） ，明确提出“积极妥善解决股权分置问题” ，这一问题才 开始得到有效解决。 股改相关问题的起源见表3-1。 16 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 表 3-1 股改起源 时间 事件 1992 年 5 月 股份公司规范意见及其配套文件出台，明确我国证券市场国家股、 法人股、公众股、外资股四种股权形式并存 1999 年 9 月 22 日 党的十五届四中全会提出，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部 分国有股” 1999 年 12 月 中国嘉陵和黔轮胎首次通过配售方式进行国有股减持试点 2001 年 6 月 12 日 国务院正式发布减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法 2001 年 7 月 23 日 烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份等多家上市公司按 10的 融资额市价(发行价)减持国有股 2001 年 10 月 22 日 中国证监会紧急暂停减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法 的有关规定 2002 年 1 月 26 日 中国证监会在其网站公布国有股减持政策的阶段性成果，并提出折让 配售方案及配套措施 2002 年 6 月 24 日 国务院发文，停止执行在国内证券市场减持国有股 2004 年 1 月 31 日 国务院颁布关于推动资本市场改革开放和稳定发展的若干意见， 提出“积极稳妥解决股权分置问题” 3.2 股改历程股改历程 “国九条”是推动股权分置改革的纲领性文件，提出了“在解决这一问题时要 尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，其实保护投资者特别是公众投资者的合 法权益” 。遵照“国九条”的要求，中国证监会等部门先后发布了关于上市公司股 权分置改革试点有关问题的通知等指导股权分置改革的规范性文件，对实施股改 的原则和操作程序等作了详细安排。股改的具体实施进程参见表3-2。 17 华华 中中 科科 技技 大大 学学 硕硕 士士 学学 位位 论论 文文 表 3-2 股改实施进程 时间 事件 2005 年 4 月 29 日 证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着 股改试点的正式启动 2005 年 5 月 8 日 交易所和登记结算公司颁布上市公司股权分置改革试点业务操作指引 2005 年 5 月 10 日 三一重工、紫江企业、金牛能源和清华同方成为第一批股权分置改革试点 公司 2005 年 5 月 31 日 证监会发布关于做好第二批上市公司股权分置改革试点工