（企业管理专业论文）非上市公司股票期权计划研究.pdf

摘要 摘要 股票期权不仅是一种激励制度，更是一种公司治理制度。它是公司治理的 理论界与实践界在结合股权激励原理与资本市场运作机理基础上的一个创举。 股票期权制度被世界5 0 0 强企业广泛使用的事实证明，该制度能较好地解决公 司中的“委托一代理”问题。 然而，股票期权似乎“天然的”与上市公司相关，理论界和实践界对非上 市公司的股票期权计划关注较少。股票期权的原理是普遍适用的，但是由于非 上市公司在股权结构、治理体系和股票特性上的不同，使得其股票期权制度在 技术操作层面上有其特殊性。本文正是以非上市公司作为研究对象，通过相对 严密的逻辑分析过程，从理论和实践两方面阐述了如何在非上市公司中运用股 票期权制度。 股票期权是股权激励的一种实现形式。因此，本文引用新制度经济学的理 论，推导了股权激励在公司中所起的激励与治理作用的理论根源。并总结了国 内外学者对股权激励实践效果的正反面观点，得出在我国的非上市公司中实施 股权激励具有可行性和必要住的结论。 依据“是否具有期权性质”和“股权的作用”两个纬度，本文将股权激励 的主要实现形式进行分类。采用“先分类，后比较”的方法，比较分析了股权 激励的凡种主要实现形式，进而突出了股票麓权制度的优势所在及其在非上市 公司中的适用性。 本文遵循理论结合实践的原则，从非上市公司相对与上市公司的特点出发， 分析菲上市公司股票期权计划的设计难点与重点。在总结与评述现有的有关非 上市公司股票期权计划中各个参数的设计理念，设计方法的基础上，结合我国 现有的政策环境、市场环境，提出了本文的观点。并且，通过实际案例详细推 演了如何在实践中运用本文的观点来设计非上市公司的股票期权计划。 摘要 本文较早地、深入、全面地分析了非上市公司股票期权这一课题，为我国 广大的非上市公司在设计、实施股票期权计划时提供了有益的指导，具有相当 的现实意义。 关键宇：非上市公司，股权激励，股票期权 n a b s t r a c t a b s t r a c t s t o c ko p t i o ni sn o to n l ya l li n e e a t i v es y s t e m ，b u ta l s oac o r p o r a t eg o v e m a n e e s y s t e m i ti sap i o n e e r i n gw o r kd o n eb yt h et h e o r ya n dp r a c t i c a li nt h ec o m b i n a t i o n w i t ht h ep r i n c i p l eo f e q u i t yi n c e n t i v ea n dt h em e c h a n i s mo fc a p i t a lm a r k e t t h ef a c t t h a ts t o c ko p t i o nh a sb e e nu s e db ym o s to f t h ew o r l d st o p5 0 0e n t e r p r i s e se v i d e n c e s t h a tt h i ss y s t e mc a nb e t t e rs o l v et h ec o m p a n y s ”c o m m i s s i o n a g e n t s ”p r o b l e m h o w e v t 戤s t o c ko p t i o ns e e m s ”n a t u r a l ”r e l a t e dt ol i s t e dc o m p a n i e s ，a n dl e s s p e o p l ep a ye n o u g ha t t e n t i o n t ot h en o n - l i s t e dc o m p a n i e s s t o c ko p t i o n p l a n s a l t h o u g hn o n - l i s t e dc o m p a n i e s s t o c ko p t i o np l a n sa l eu n i q u ei nt e c h n i c a l o p e r a t i o n sb e c a u s eo f i 协s h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e g o v e r n a n c es y s t e ma n dt h ed i f f e r e n t c h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c k , t h ep r i n c i p l e so fs t o c ko p t i o na r cg e n e r a l l ya p p l i c a b l e n o n - l i s t e dc o m p a n yi st h i sa r t i c l e sr e s e a r c ho b j e x t t h i sa r t i c l ei st r y i n gt oe l a b o r a t e t h eu s eo fs t o c ko p t i o np l a ni nn o n - l i s t e dc o m p a n yf r o mb o t ht h e o r ya n dp r a c t i c e ， t h r o u g hr e l a t i v e l ys t r i c tl o g i c a lp r o c e s s s t o c ko p t i o ni so n ef o r mo fe q u i t yi n c e n t i v e t h ea r t i c l ed e r i v e st h et h e o r y b a s i so f e q u i t yi n c e n t i v eb yq u o t i n gi d e a sf r o mn e wi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c st h e o r y t h i sp a p e ri ss u m m i n gu pt h ed i f f e r e n ti d e a so nt h ee f f e c to fe q u i t yi n c e n t i v ef r o m d o m e s t i ca n df o r e i g ns c h o l a r s ，a n dm a k i n gac o n c l u s i o nt h a tt h e r ea l ef e a s i b i l i t ya n d n e c e s s i t yf o rc h i n e s en o n - l i s t e dc o m p a n i e st ou s ee q u i t yi n c e n t i v e b a s e do l l ”w h e t h e ro rn o ti th a so p t i o n sn a t u r e ”a n d ”t h er o l eo fe q u i t y t h i s a r t i c l es h a r e st h em a i nf o r mo f e q u i t y i n c e n t i v et oc l a s s i f y f r o mt h ec o m p a r i s o nw i t hn o n - l i s t e dc o m p a n i e sa n dl i s t e dc o m p a n i e s ，t h i s p a p e ra n a l y s e st h ef o c u sa n dd i f f i c u l to nt h ed e s i g no fs t o c ko p t i o n sf o rn o n - l i s t e d h i a b s t r a c t c o m p a n i e s a n d , t h ev i e w st h a th o wn o n - l i s t e dc o m p a n i e st od e s i g ns t o c ko p t i o na l e p u tf o r w a r di nt h i sp a p e r k e y w o r d s ：n o n - l i s t e dc o m p a n y e q u i t yi n c e n t i v es t o c ko p t i o n i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 ；l 陟昂幺司i 瑶宇办耘订枣f 置，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期闯独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：莫，友轰 日期：m ，年t - 月- 日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 爿p l ：昂争。司；露助教 r 翻l 钾岛系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、糖邵或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名；善。易轰 导师签名：弓名威 日期：如7 年”月i ：t 日期：洄年7 月j 日 1 绪论 1 绪论 i i 问题引出 股票期权激励思想起源于二十世纪五十年代，随着美国科技及其他新兴产 业的发展，股票期权蓬勃于二十世纪八、九十年代。如今，多于8 0 的世界5 0 0 强公司实施了股票期权制度。许多著名跨国公司高管的薪金9 0 由股票期权等 其他股权类薪酬构成。美国等其他西方发达国家由此建立起了包括税收、会计 处理等一整套的法律法规。 在我国，随着国有企业改革的深入，股权激励制度被引入，并先后在武汉、 北京、上海等地进行了试点。经过多年的发展，相关配套制度也在建立中：( 1 ) 2 0 0 5 年1 2 月3 1 日，证监会颁布了上市公司股权激励管理办法( 试行) ；( 2 ) 2 0 0 6 年新会计准则的第1 l 号一一股份支付和第2 2 号一一金融工具确认和计量 傲了相关规定；( 3 ) 2 0 0 5 年7 月1 日开始执行财政部、国家税务总局关于个 人股票期权所得税征收个人所得税问题的通知等。 面对如此情况，国内外学者对股票期权( 包括其他股权激励制度) 进行了 广泛的研究，包括激励效果的理论和实证研究、弊端研究、参数设计研究、在 我国的适应性研究、会计和税务处理研究等。然而，多数研究都是以上市公司 作为研究对象，学术界似乎并未对占9 0 以上的非上市公司付诸足够的热情。 虽然在一些方面两者具有共通性，但与上市公司比较，非上市公司股票期权的 设计具有较大的独特性。 本文正是基于对非上市公司和上市公司股票期权制度的比较进行的研究。 并且通过分析发现，对于非上市公司而言，股票期权制度对其公司治理和激励 契约的设计同样重要。 非上市公司股票期权计划研究 1 2 研究思路与内容结构 本文对股票期权制度研究的切入点是“非上市公司”，即探讨如何在非上市 公司中实施股票期权计划。本文的研究思路是逐步回答如下问题： 公司为什么要实施股权激励1 7 股权激励有什么理论基础，在实践中的效果如何? 股权激励的实现形式有哪些，它们各自特点和区别是什么? 为什么在非上市公司中实施股票期权计划具有有效性? 相比于上市公司，非上市公司股票期权计划需要注意的关键点有哪些? 非上市公司股票期权计划如何确定各参数设计，本文的观点是什么? 如何在实际案例中运用所介绍的方法与思路? 其它非上市公司如何借鉴本文所引述的非上市公司期权激励措施? 根据研究思路，本文的内容结构安排如下：第2 章股权激励：理论基础和 文献综述，试图在理论和实践中寻找实施股权激励的根据，并专门总结了有关 非上市公司的文献。第3 章股权激励实现形式的比较分析，本章比较分析了股 权激励的6 种实现形式，并得出相比于其他形式，股票期权更适合于非上市公 司的结论。第4 章股票期权计划的设计：基于非上市公司的研究，本章总结了 现有的有关非上市公司股票期权计划的设计方法和思路并提出了本文的观点。 第5 章一个现实案例：x y 公司的股票期权激励计划，结合真实案例分析了如何 运用第4 章中介绍的各种方法设计一个非上市公司的股票期权计划。第6 章结 论，总结了本文的主要观点。 1 3 本文的创新与不足 1 本文是比较早的，系统的对非上市公司的股票期权计划进行分析的文献。 2 本文较深入地用新制度经济学的理论来分析股权激励的有效性。 3 首次从“期权”和“股权”两个纬度来比较分析股权激励的6 种实现形 式，其中引入了金融学和新制度经济学的相关理念。 4 首次分析了新公司法对非上市公司实施股票期权的影响。 2 1 绪论 5 对非上市公司股票期权计划中的股票来源、授予范围、授予数量、获利 机制等参数的设计提出了个人观点。 6 引入真实案例，详细地演示了非上市公司股票期权计划的设计过程。 本文的不足及可继续研究之处： 1 可结合财务知识，详细解析每股净资产值的内涵，以修正其作为非上市 公司股票价格的缺陷。 2 可结合公司理财知识，研究如何根据宏观环境、竞争对手情况、公司历 史情况制度合理的行权条件。 3 结合公司治理和股权结构理论来分析股票期权的有效性及设计思路。 4 研究如何用专业的价值评估方法( 现金流量贴现法、b s 定价法) 估 计非上市公司的价值，进而确定股票价格和行权条件。 1 在理论基础部分，笔者并未严格区分股权激励和股票期权、上市公司和非上市公司。因为，股票期权是 股权激励的一种实现形式，而上市公司和非上市公司股票期权制度的理论基础是相通的。 3 非上市公司股票期权计划研究 2 。 股权激励：理论基础与文献综述 股权激励，是相对于其他激励方式而言的，指用股权作为标的，以减少委 托人与代理之间的代理成本的一种激励方式1 。本章包括三个部分。第一部分是 理论基础部分，试图从新制度经济学的理论中寻找股权激励机制的激励效果来 源；第二部分是关于股权激励实证文献的综述，总结了国内外学者对股权激励 的实践效果的观点；第三部分则是紧贴本文主题，总结了关于非上市公司股权 激励的相关文献。 2 1 股权激励的理论基础8 新制度经济学研究的一个重要问题是如何建立并改进市场经济中的各种制 度安排，这些制度安排将影响资源在经济生活中的配置效率。新制度经济学家 从契约角度来分析经济生活中的各类问题，并试图找出市场和企业中的最优制 度安排。他们认为，任何问题都可以直接或间接地作为契约问题来看待 ( w i l l i a m s o n1 9 8 5 ，2 0 0 2 a ) 4s 本文也把股权激励当作一种契约。 根据契约的“完全性”和“不完全性”，新制度经济学主要分为三个流派： 完全契约理论下的委托一代理理论和不完全契约理论下的交易费用理论、产权 理论5 。以下将分析股权激励契约是如何在相当程度上满足这三种理论的结论， 并产生激励效果的。 2 1 1 委托一代理理论 随着所有者和经营者统一的古典资本主义企业被所有者和经营者分离的现 代商业企业替代，所有者和经营者之间的委托代理关系成为企业中最重要的契 约关系。委托一代理理论正是在这种背景下发展起来的。该理论的核心理念是 “个人委托人，可以设计一个用来激发另外一个人( 代理人) 按其利益 4 2 股权激励：理论基础与文献综述 而行为的报酬体系( 契约) ”( 斯蒂格里茨s t i g l i t z ) 6 ，并且认为这种契约( 报 酬体系) 涵盖了所有未来的或然事件，是一个完全契约。 1 委托一代理理论的基本假设 ( 1 ) 委托人和代理人之间同时存在信息不对称和目标冲突。 由于信息不对称导致代理人有“说谎”和“偷懒”的倾向，加上委托人和 代理人有着各自的效用函数，使得两者之间的契约不具有效率。由于契约的非 效率，委托人面临多种代理风险7 ：契约签订时代理人利用私人信息进行“逆向 选择”：契约执行时代理人倾向于“隐藏信息”：代理人事后行动的不可观察性 相关的“道德风险”等。 ( 2 ) 契约的条款是可证实的。 所谓可证实，是指契约的条款可以被第三方证明并强制执行。 ( 3 ) 契约设计的目标是在满足代理人参与约束和激励相容约束9 这两个条 件的同时，最大化委托人的利益。 参与约束( p a r t i c i p a t i o nc o n s t r a i n t ) 是指代理人接受契约比不接受契 约好。代理人从这种契约中的收益至少不低于其可从外部市场上获得的机会收 入或保留效用。激励相容约束( i n c e n t i v ec o n s t r a i n t ) 则指代理人干得好时 从契约中获得的收益多于千得不好。满足了参与约束和激励相容约束的契约， 同时具有了“压力效果”和“动力效果”。 本文认为委托一代理理论的基本假设相当于对试图设计斯蒂格里茨所述的 “报酬体系”的委托人提出了相应要求。而股权激励作为此报酬体系中的一个 重要选择，能满足这些要求。 通过签订股权激励契约，代理人和委托人一样，拥有企业的股份，成为企 业的股东。此时两者的效益函数将趋于一致，目标冲突问题也将减少。假设( 1 ) 所述的各种代理风险是由信息不对称导致的。但是，如果两者的目标不发生冲 突，委托人就不需担心代理人会利用信息优势而采取机会主义行为 ( o p p o r t u n i s m ) 9 。股权激励契约统一了委托入和代理入的目标，减少了因信 息不对称而引起的各种成本。 在很大程度上，股权激励契约也能满足代理人参与约束和激励相容约束。 对于代理人，股权激励契约变得“不可拒绝”，因为此种契约能给代理人带来经 5 非上市公司股票期权计划研究 济上和“政治上”的收益。股票期权契约1 0 是供的经济收益包括折价出售股票、 分红收益、税收优惠等；政治收益包括投票权和更大的管理权。虽然，接受了 企业的股票也就承担了资本收益的风险，但是从代理人作为一个整体来看，再 加上原有股东，他们的风险是更加分散的。在签订股权激励契约之后，代理人 最终收益的大小取决于公司的价值。这样，就形成了激励相容约束：努力工 作一一公司价值增长一一个人收益增加一一更加努力工作。 2 道德风险模型 道德风险是在签订契约之后，代理人在执行契约时隐藏其行为和信息而使 委托入无法知道结果是代理入行动所致还是自然状态造成的。此时，委托人必 须设计一个激励契约以诱使代理人从自己的利益出发，选择正确的行动“。道德 风险模型主要从对称信息道德风险模型和道德风险一般模型来分析如何设计有 效的激励契约。 ( 1 ) 对称信息道德风险模型 该模型的假设是委托人和代理人之间关于生产和销售的主要信息是对称 的、可证实的，那么契约就可以明确规定“努力”和“工资”两个变量之间的 线性关系。 经济学家们通过建立数学模型”推导出了委托人和代理人的边际效用和风 险态度是如何决定激励契约的制定的。所建立的数学模型推导出了4 个命题”， 其中命题i 被作为契约理论和企业理论的标准假设。命题i 的内容是：假定委 托人是风险中性的，代理人是风险规避的，那么委托人应该支付固定工资给代 理人，这种契约设计是有效率的。 经济学家把命题1 当作标准假设的原因是委托人在高度证券化的资本市场 上可以通过分散投资来分散风险，因此他们是风险中性的；而代理人只能主要 在一个企业工作，其人力资本的风险就难以分散，因此是风险规避的。这种解 释具有一定的现实意义。但是，对于非上市公司的委托人来讲，其投资于企业 的资本不具有高度流动性，并且作为一个整体，委托人的风险也是不可分散的。 从这个角度看，委托人也是风险规避的，此时就满足命题3 ：如果双方都是风 险规避的，那么双方将以某种程度分担风险，分担程度取决于各自的风险规避 程度。根据命题3 设计的工资制度应该具有风险共担机制，其内容不再是单一 6 2 股权激励：理论墨础与文献综述 的固定工资，而是一个“薪酬包”( c o m p e n s a t i o np a c k a g e ) 。股权激励契约正 是薪酬包中的重要组成部分，该契约使得代理人就与委托入一起承担企业的经 营风险。因为，代理人的股权激励收益本身是有风险的，这项风险收益会影响 代理人的总报酬。 ( 2 ) 道德风险一般模型 对“委托人和代理人之间是信息对称”的假设是不严格的。现实中的一般 情形是两者之间的信息不对称，即代理人的努力程度是不可观察的，其努力程 度与公司业绩的相关程度也是很难衡量的。这就要求在设计激励契约时要着重 制定对代理人的考核条款。在对公司业绩进行考核时要易6 除那些因外部市场和 外部环境因素造成的业绩变化部分，以真实反映代理人的努力程度与公司业绩 的相关关系。一般道德风险模型的分析结果为“在制定股票期权契约时必须制 定合理的绩效考核办法、设置科学的行权条件”提供了理论基础。 3 逆向选择模型 逆向选择模型是指由于信息不对称导致在签订契约之前，代理人故意隐瞒 自己的类型，出现高能者伪装成低能者或者低能者滥竽充数的问题。这种情况 下签订的契约是没有效率的。为了解决逆向选择问题，委托人必须设计一种激 励契约，以便诱使不同类型的代理人都能付出各自有效的努力。 逆向选择一般模型认为委托人在设计激励契约时，提供给高能者的激励契 约中需包括支付信息租金的条款。信息租金是指为了诱使高能者说真话提供的 额外租金，该租金的提供增加了高能者进行逆向选择的机会成本。股票期权激 励机制的效果类似于信息租金，这也决定了股票期权的授予对象必须是高能者 ( 高层管理和核心员工) 。 2 1 2 交易费用理论“ 委托一代理理论中对契约的假设是完全的，这显然是一个理想的假设。现 实的市场不可能是无摩擦、完全自由的，在这种环境下的交易存在各种各样的 成本。简单而言，交易费用主要包括事前费用、事中费用、事后费用、修正契 约的费用、缔约各方没有进行专用性投资的激励而产生无效率的成本”等。 7 非上市公司股票期权计划研究 1 交易费用理论的基本假设 ( 1 ) 人的有限理性。 所谓有限理性，是指人们都意图按理性行事，但是由于客观和主管的原因， 只能做到有限程度上的理性。这种假设是“紧”的，更加符合实际情况。 ( 2 ) 人的机会主义倾向。 机会主义倾向假设人的行为都是从实现自我利益出发的。机会主义倾向体 现在契约关系中就是通过事前的逆向选择和事后的道德风险来隐藏真实信息或 真实行动以实现自身利益最大化。 ( 3 ) 资产专用性。 一种专用性投资一旦做出，就不能转为他用了，除非付出生产性价值的损 失。资产的专用性假设增加了交易双方的风险。 以上三个假设的提出解释了契约为什么存在不完全性。正是契约的不完全 性导致交易费用的发生。人们在面对不完全契约带来的交易费用时，是否就无 能为力了昵? 寻找一种能最大程度节约事前和事后交易费用的治理结构成为交 易费用经济学的研究目的。 2 交易费用经济学的基本逻辑” 交易费用经济学是以交易作为基本的分析单位，并把每一次交易当作一种 契约。但是，契约天然是不完全的，因为具有有限理性的缔约各方不可能预见 未来所有的或然情况。也就无法用条款对未来所有的不确定性做出规定。当出 现事先没有预料到的情况时，由于人的机会主义倾向，各方为了最大化自身利 益就不可避免地出现拒绝合作、失调、成本高昂的再谈判等危及缔约关系持续、 适应性地发展下去的情形。为了支持有价值的长期契约，就需要求助一种治理 结构在事后“注入秩序、转移冲突、实现双方共同利益”( w i l l l a w s o n ，2 0 0 2 a ) 。 威廉姆森认为，不同性质的交易需要不同性质的治理结构。比如，资产专用性 程度高的交易需要一种叫做企业的治理结构来维护。此时的“秩序”和“治理 结构”被在相对宏观的角度用来解释企业的本质，进入企业微观，“秩序”和“治 理结构”就是企业内部的制度安排。 本文认为，交易费用经济学的基本逻辑要求，为了保证作为一种长期契约 而存在的企业能持续、高效运作，需要在事后不断注入各种“秩序”。股权激励 2 殷权激励：理论基础与文献综述 正好是具有“转移冲突、实现双方共同利益”效果的一种秩序。在满足相关规 定的前提下，股权激励使得代理人获得了公司的股权。通过股权这一媒介，把 委托一代理双方的利益和风险“捆绑”在一起，股权的价值增值成为了双方的 “共同利益”。这样，将很大程度上减少由于一方的机会主义行为而带来的无效 率。 3 交易费用经济学关于企业边界的结论 关于企业边界的分析是交易费用经济学在企业理论中的应用。威廉姆森认 为，企业的规模之所以不能无限扩大是因为企业内部不能像市场那样引入高能 激励。所谓高能激励是指代理人能够获得剩余索取权或交易剩余的激励方式， 也即委托人获得相对固定的收益，其他剩余由代理人获得。威廉姆森( 1 9 8 5 ) 认为，企业内部引入高能激励会造成两方面的成本”：一是代理人滥用委托人资 产的成本，而代理人不需为其滥用资产付出成本却可以得到过度使用所节约的 剩余利益；二是委托人可以利用自己拥有的财务、审计等权威”来压榨代理人的 剩余利益。股权激励是一种典型的高能激励，那么上述两类成本的存在是不是 说明企业引入股权激励不具有理论基础呢? 本文认为股权激励更是一种特殊的高能激励，它的引入不但不会造成这两 类成本，还能减少企业原本存在的这两类成本。威廉姆森是在交易费用经济学 基本假设的前提下来分析引入高能激励的成本的。但如上所述，股权激励加大 了双方选择机会主义行为的机会成本”。此类机会成本的存在使得股权激励具有 。自动矫正”双方行为的机制作用。股权激励不是一种用来直接约束代理人行 为的硬性秩序，而是一种让代理人像委托人那样思考的软性秩序，当代理人变 成委托人了也就不存在上述两类成本了。并且，随着经济环境的变化，企业模 拟市场机制、引入高能激励具有必然性和可能性了( 李海舰、聂辉华，2 0 0 4 ) ”。 4 交易费用经济学与公司治理 公司治理就是要设计保护各种利益相关者的机制。根据这个定义，交易费 用经济学对公司治理的研究思路是：把不同类型的利益相关者的付出( 物质资 本和人力资本) 看作是一种与公司的交易或契约，并根据资产专用性程度的不 同，设计不同的保障措施和交易价格“。专用性程度越高的资产，风险越高，因 此要么提供高价格，要么得到某种保护措施。 9 非上市公司股票期权计划研冤 本文认为资产专业性投资理论也解释了股票期权计划为什么要提供给核心 员工和高层管理人员。企业是一系列利益相关者”的联结，其中的核心员工、高 层管理人员向企业提供了专用性更高的资产。为了保护他们的利益，股票期权 不仅提供了高价格一资本收益，还提供了保障措施投票权。 2 1 3 产权理论” 交易费用经济学寻求的是如何在事后建立激励机制以保障进行了专用性投 资的一方。而产权理论认为在签约或交易之前，双方就有对对方潜在的“敲竹 杠”或机会主义行为的“预期”，此种预期会减弱双方在事前进行专用性投资的 激励。产权理论所要寻求的是如何建立事前激励机制。 1 产权理论的基本逻辑 产权理论的基本逻辑是：在企业中，存在专用性投资的双方之间的契约是 不完全的，这会影响各方的事前关系专用性投资，因为不完全的契约无法保证 专用性投资产生的收益不被对方“敲竹杠”。因此，应该设计某种最佳产权结构 来保证最大化的联合产出。最佳的产权结构要求将企业的剩余控制权或所有权 安排给投资重要的一方，或者投资是不可或缺的一方。 剩余控制权是关于非人力资本“在初始契约未规定的所有情况出现时”如 何被使用的那种排他性决策权。拥有剩余控铝4 权的一方可以按任何不与初始契 约、惯例或法律相违背的方式决定非人力资本的所有用法，而这种权利“天然 地”归非人力资本所有者拥有。 如何更有效率的配置剩余控制权将影响双方对专用性的资产的投资。在企 业中，谁拥有( 或更多的拥有) 剩余控制权或非人力资本所有权，谁就拥有更 大的谈判能力，从而能获得更多双方合作的剩余，也就有更强的进行事前专用 性投资的激励。 2 产权理论的实际应用 从产权理论的基本逻辑中可以看出，“对非人力资本的控制能导致对人力资 本的控制”，并因此拥有剩余索取权。但是，一旦进入所有权和控制权相分离的 现代企业中，特别是那些人力资本为核心资源的企业，剩余控制权就并非“天 1 0 2 股权激励：理论基础与文献综述 然地”归非人力资本所有者拥有，剩余控制权和剩余索取权也并非“天然地” 对应了。是那些拥有信息和知识优势的代理入掌握着“实际控制权”，而非委托 人( 非人力资本所有者) 。这种两权分离的情况是低效率的，因为任何一方都没 有进行专用性投资的动力“；并且，由于收益和成本的非对应导致了权利的滥用。 本文认为股权激励契约重新统一了被分离的剩余控制权和剩余索取权。在 委托人和代理人签订交易契约时加入股权激励契约，这样一种事前的制度安排， 能在很大程度上解决两权分离造成的低效率问题。在现代资本市场中，资产的 证券化使得人们能通过拥有证券来共同拥有资产的所有权。股权激励让代理人 拥有企业的股票，这种对企业的所有权增加了代理人的谈判能力，减少了被“敲 竹杠”的风险。这使得代理人有了专用性投资的动力。 企业可以看作是一系列契约的联结。在现实中，这一系列契约是不完全的， 存在各种交易成本。作为不完全的企业契约，可以通过签订一系列事前和事后 契约来确保企业契约长期、有效执行下去。股权激励契约是种同时具有事前 和事后保障作用的激励契约，因为其激励标的是股权。 2 2 股权激励实证研究文献综述” 通过上一节的分析，可以得出这样的结论：在理论上，股权激励能降低企 业内部的交易费用和代理成本进而提升企业的业绩。然而，现实情况往往与理 论不尽相同，在实际应用中，股权激励的激励水平受到企业和管理者自身特点、 外部资本市场、股权激励制度自身设计等因素的影响。在不同的条件下。股权 激励体现的激励效果也不一样，这一点也体现在国内外学者对股权激励的实证 研究得出了不同的结论上。 2 2 1 殷权激励的正面效果研究 1 国外研究状况” m u r p h y ( 1 9 8 5 ) 在利用1 9 6 4 - - 1 9 8 1 年间7 3 家美国最大制造业企业4 6 1 名管 理层”的薪酬数据来研究管理层业绩( 公司股价和销售收入增长) 与其报酬之间 非上市公司股票期权计划研究 的关系时采用了b s 模型来计量股票期权的价值。研究结果发现加入了股票期 权的管理层总报酬与公司的股价、销售收入增长之间存在显著正相关关系，而 只包含工资和奖金的管理层的现金报酬与公司业绩之间不存在显著正相关关 系。h a l l 和l i e b m a n 的研究得出了相同的结论。他们用b s 模型计算了1 9 8 0 1 9 9 0 年间4 7 8 家公司的c e o 薪酬和股票市值直接的关系，并在计量过程中加 入了股价上升时管理层持有的股票期权和股票的增值这一变量，发现公司的市 场价值每增加1 0 ，经理人不包含股票和股票期权的报酬能增加2 4 ，而包 含股票和股票期权的报酬则能上升2 5 。也即，公司业绩和薪酬之间的联系主 要来源于业绩与股票期权之间的联系。m o r c ks h t e i f e r v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 对 1 9 8 0 年财富5 0 0 强中的3 7 1 家公司进行了研究，发现管理层持股在0 5 时，股权与公司价值( 托宾q ) 呈正相关；管理层持股在5 2 5 时，两者里负 相关；管理层持股超过2 5 时，两者之间重新里正相关。m c c o n n e l l & s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 利用二次模型，选取了1 9 7 6 年的1 1 7 3 家公司和1 9 8 6 年的1 0 9 3 家公 司的数据进行分析，发现内部人持股比例与公司托宾q 之间存在倒u 的曲线关 系，该曲线的斜率一直上升到4 0 一5 0 时开始向下稍微倾斜。 j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 a ) 采用1 9 6 9 1 9 8 3 年间财富5 0 0 强中7 3 家 制造业公司的数据研究发现股东财富每变化1 0 0 0 美元，经理人持股给经理人财 富带来的变化是1 5 美元，远大于现金报酬的报酬一业绩敏感度。s t u l z ( 1 9 9 0 ) 的研究发现管理层拥有适当的持股权可以缓和管理层与股东之间的利益冲突。 h a l la n dl i e b m a n ( 1 9 9 8 ) 用数据证明了股票期权使得管理层和股东的利益趋于 一致。他们利用1 9 8 0 - - 1 9 9 4 年间4 7 8 家上市公司c e o 的报酬数据进行分析发现 管理层的报酬一业绩敏感度呈逐渐增加的趋势。而这主要来自管理层持股和股 票期权的贡献。h a l la n dl i e b m a n 还发现随着股票期权在管理层总报酬中所占 比例的快速增长，管理层的财富与股东财富之间有了很强的相关关系。 2 国内研究状况 宋增基，蒲海泉( 2 0 0 3 ) ”选取了1 4 3 家上市公司1 9 9 9 年的数据进行了分 析得出：( 1 ) 管理层持股比例每增加0 1 ，公司净资产收益率增加l i 5 9 ， 两者显著正相关；( 2 ) 持股的管理层人数则与公司业绩呈负相关，这是因为我 国还没有完善的经理人市场和科学的对经营者的约束机制，如果让经营者普遍 1 2 2 股权激励：理论基础与文献综述 持股会造成另一种平均主义，从而减弱股权激励的效果。申尊焕、牛振喜( 2 0 0 3 ) ”利用了2 6 家电子行业类上市公司1 9 9 6 - - 2 0 0 1 年的数据，分析得出公司每股收 益与管理层持股呈显著正相关关系。表明加强企业高层管理人员持股是防止内 部人控制的道德风险的一个重要方式。王克敏，陈井勇( 2 0 0 4 ) ”采用6 4 2 家上 市公司2 0 0 0 年的数据分析得出管理层持股比例与管理费用呈显著负相关，而与 资产收益率呈显著正相关，证明了权益成本随管理层持股比例增加而降低，公 司绩效随管理层持股比例的增加而增加。姚琼( 2 0 0 4 ) “对我国5 l 家农业上市 公司1 9 9 5 - - 2 0 0 3 年的平行数据进行分析得出经营者持股与公司的资产负债率 呈显著负相关，与企业绩效则呈显著正相关，因而认为提高经营者持股有利于 缓解企业的代理成本，提高公司价值。 黄惠馨，代冰彬( 2 0 0 5 ) 8 采用1 9 9 7 年以前所有的上市高科技公司在1 9 9 7 - - 2 0 0 1 年的数据分析得出实施了管理层持股的高科技公司的平均净利润和平 均r o a 都高于不实施的公司，且两组的长期业绩存在显著差异，因此认为管理 层持股将影响高科技企业的长期业绩。作者进一步分析发现虽然当前我国管理 层持股比例低( 平均为0 0 0 9 1 ) ，但管理层持股比例能显著影响高科技公司 的长期业绩。王华，黄之骏( 2 0 0 6 ) ”同样选取高科技上市公司作为研究对象。 在对样本公司2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年的数据分析后得出在考虑经营者股权的内生性影 响时，经营者股权激励与企业价值呈倒u 的区间效应，两种之问存在稳定的关 系。胡阳，刘志远，任美琴( 2 0 0 6 ) “利用2 0 0 2 年已实施管理层持股激励的上 市公司在2 0 0 2 - - 2 0 0 4 年问的相关数据，从财务控制角度进行分析得出管理层持 股金额与管理层年薪金额的比例是衡量持股激励强度的有效指标，该指标与公 司股票报酬率呈线性正相关关系，即“如果持股数量能对管理层( 特别是董事 长和总经理) 的个人利益有充分影响，管理层持股激励制度会以较低的成本达 到较好的效果( 公司股票保持率显著较高) ”。 2 2 2 股权激励的负面效果研究 1 国外研究状况 非上市公司股票期权计划研究 d e m s e t z 和l e h n ( 1 9 8 5 ) ，c o r e 和6 u a y ( 1 9 9 9 ) ，h i m e l b e r g ，h u b b a r d 和p a l i a ( 1 9 9 9 ) 的研究认为股权激励与企业业绩之间有存在相关关系的可能，但是两 者之间的相关关系是由企业和管理层的自身特征决定的。m e b r a n 利用随机抽取 的1 9 7 9 1 9 8 0 年间1 5 3 家制造业企业的数据进行分析，虽然研究表明公司业绩 与管理层持有公司股票的比例呈正相关，但主要原因应归功于美国2 0 世纪8 0 、 9 0 年代出现的泡沫化股票市场。在h a l l o c k 的研究中，发现美国企业中有8 的c e o 与另一个企业的c e o 有“互惠关系”，即两个企业的c e o 互相在对方的企 业里任职董事。该研究还发现有2 0 左右的企业至少在另一个“关系型”企业 中安插了若干个董事。这种相互交织的人事关系对c e o 的薪酬产生了重大影响， 在给定其他因素时，c e o 的薪酬来自此种关系的收益大1 7 。这种关系的存在 使得股票期权的授予不能保证公正、独立、客观，股票期权的激励效果也就不 复存在。b e a rs t e a r n s 会计研究小组对s & p 5 0 0 成分公司的财务报表进行研究 后指出，股票期权的授予是有成本的，其降低了所有者权益。如果记入股票期 权的成本，实际利润要比报告利润低4 。也即，只有当授予股票期权带来的 收益大于其产生的成本时，再讨论股票期权的激励效果才有意义。 2 国内研究状况 徐二明，王智慧( 2 0 0 0 ) ”把管理层持股作为公司治理结构的一环，并且采 用了公司的战略绩效”而非一般的财务绩效作为衡量股权激励的激励水平的指 标。他们随机抽取了1 0 5 家上市公司1 9 9 8 年的数据进行分析，得出管理层持股 的现象在我国已经非常普遍，但是管理层持股与公司的战略绩效没有显著正相 关关系。魏刚( 2 0 0 0 ) ”选择了1 9 9 9 年我国上市公司中符合标准的7 6 5 家公司 作为样本研究了管理层持股情况与公司业绩的相关性问题。得出的结论是：( 1 ) 管理层持股数量与上市公司的经营业绩不存在显著正相关关系。他认为主要原 因是持股比例低( 我国的平均持股比例是0 0 1 4 ，显著低于财富1 9 8 0 年 公布的3 7 1 家公司董事会成员1 0 6 的平均持股比例) ；定位不明确，股权激 励更多的被当作一种福利制度；制度设计不合理，比如授予资格仅凭资历而非 业绩；外部环境的约束。( 2 ) 持股数量与公司业绩不存在“区间效应”，反而是， 持股比例越高，与公司业绩的相关性越差。袁国良，王怀芳，刘明( 2 0 0 0 ) “随 机抽取了1 9 9 6 和1 9 9 7 年间1 0 0 家上市公司进行回归分析，得出上市公司的业 1 4 2 股权激励：理论基础与文献综述 绩与管理层持股比例基本不捐关，即便是菲国有控股上市公司，管理层持股比 例与公司业绩的相关性也非常低。 常健( 2 0 0 3 ) 8 以2 0 0 1 年的数据研究得出在无关联交易条件下虽然管理层 持股量与公司业绩呈正相关，但不显著；在有关联交易条件下，管理层持股与 公司业绩则不相关。宋增基，张宗益，朱健( 2 0 0 5 ) ”利用7 8 6 家上市公司1 9 9 9 - - 2 0 0 2 年的数据采用平行数据的统计研究方法，建立了4 个逐渐复杂的模型来 验证管理层持股与公司业绩的关系，结果显示尽管公司业绩与管理层持股有正 相关关系，但统计结果并不显著。顾斌，胃立烨( 2 7 ”选取了5 6 家已实藏 股权激励的上市公司进行分行业、纵向分析得出管理层股权激励的效果不明显， 在实施股权激励之后，公司的净资产收益率无显著变化。不过作者发现不同行 业和不同激励模式有不同的激励效果，比如交通运输业的激励效果明显，延期 支付激励模式比业绩股票模式的效果好。 2 2 3 一个简要评述 综上可知，不同时期、不同国家的学者对股权激励的激励效果的研究结果 各有不同。本文认为造成这种现象的原因主要有： 1 资本市场的效率不同。简单来说，资本市场的效率如何，可以股价能多 大程度上反应公司的真实价值来衡量。对于上市公司的股权激励，股价的合理 性与否是决定其激励效果的关键要素。因为股价一方面反应公司的业绩表现”， 一方面又决定了管理层的获利程度。如果股价不能真实反应管理层的工作努力 程度和公司业绩，就可能出现。不劳而获”或“劳而不获”的现象。 2 产品和人力资本市场的有效性不同。首先，人力资本市场是否有效关乎 企业能否找到合适的管理层人员，只有把股权授予“合格的管理层”才能真正 提升公司业绩，否则可能造成股东“一厢情愿”的窘境。并且有效的( 无效的) 人力资本市场能强化( 弱化) 股权激励的约束、激励作用。其次，如果产品市 场足够有效，能把公司管理层的努力工作反应到公司业绩上，那么就具备了实 现股权激励效应的关键要素。 非上市公司股票期权计划研究 3 股权激励制度的选择和设计不同。股权激励有多种形式，每种形式又有 不同的激励侧重点”。在选择和设计股权激励制度时需要根据公司所处行业、自 身战略、管理层特点、外部环境等建立合适的激励体系，否则难以实现预期的 激励效果。 可见，企业的内部和外部环境同时影响着股权激励的实施效果。因此，如 何根据具体情况来设计股权激励制度显得异常重要，这也是本文的研究重点。 2 3 非上市公司股权激励相关文献综述“ 目前，关于非上市公司”股权激励的研究思路概括而言是：借用股权激励的 基本激励原理比较上市公司与非上市公司的不同之处根据不同之处， 提出针对非上市公司的变通方案。所以，