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摘要 企业价值评估就是把企业作为一个经营整体，在对其进行价值管理和分析的 基础上，采用合理的方法来评估该企业的真正价值。随着现代产权制度的建立和 资本市场的发展，企业产权交易、股份制改造、资产重组、企业租赁或兼并收购 等产权交易活动日益普遍，企业价值评估结果成为这些活动中最为重要的依据。 论文首先研究了目前比较广泛应用的几种传统公司价值评估方法，主要包括 ( 调整) 账面价值法、市场比较法以及折现现金流量法，针对这些传统估值方法 的缺陷和高新技术公司的典型特征，应用实物期权方法对传统公司价值评估模式 和方法进行了有效的补充。 本文认为，折现现金流法与实物期权方法在本质上是相互联系的，在适用范 围e 是互为补充的。这两种方法的本质联系表现在：( 1 ) 两者都以未来盈利能力为 基础；( 2 ) 两者都采用折现原理。另外，由于折现现金流法估算的是基础资产的 价值，而实物期权方法估算的是衍生资产一基础资产带来的机会的价值。因此， 在大多数的情况下，两者在适用范围上是互补的关系。这种互补性为这两种方法 的结合运用提供了理论依据。本文创造性的提出将折现现金流法和实物期权法综 合运用在高新技术企业的价值评估体系中。 最后，本文结合具体案例对d c f 方法和实物期权方法的综合应用进行了分析 研究。 关键词：高新技术企业，价值评估，实物期权 a b s t r a c t e n t e r p r i s e s v a l u ea s s e s s m e n ti st o a d o p tt h er a t i o n a l m e t h o dt oa s s e s st h e s t e r l i n gw o r t ho ft h i se n t e r p r i s eo nt h eb a s i so fc a r r y i n go i lv a l u et om a n a g ea n d a n a l y z et oi ta n dr e g a r d i n ge n t e r p r i s ea saw h o l eo fm a n a g i n g w i t ht h ed e v e l o p m e n t o ft h e s e t t i n g - u p o fm o d e mp r o p e r t yr e l a t i o n sa n d c a p i t a lm a r k e t ，e n t e r p r i s e r r a n s a c t i o n so f p r o p e r t yr i # t , s h a r e h o l d i n gs y s t e mt r a n s f o r m a t i o n ，r e a r r a n g e m e n to f a s s e t s ，e n t e r p r i s el e a s eo ra n n e xa c t i v i t yd a yb yd a yg e n e r a lt r a n s a c t i o n so f p r o p e r t y r i g h to fp u r c h a s i n g ，e m e r p r i s e 。sv a l u ea s s e s s m e n tr e s u l tb e c o m e st h em o s ti m p o r t a n t b a s i si nt h e s ea c t i v i t i e s ， f i r s t l y ，s e v e r a lw i d e l y u s e dc o n v e n t i o n a l c o r p o r a t e v a l u a t i o nm e t h o d sa r e d i s c u s s e d ，t h e s em e t h o d s m a i n l y i n c l u d e a d j u s t e db o o kv a l u em e t h o d ，m a r k e t c o m p a r i s o nm e t h o da n dd i s c o u n t e dc a s hf l o wm e t h o d t o w a r d st h ed e f e c t i v e n e s so f t h e s ec o n v e n t i o n a lv a l u a t i o nm e t h o d sa sw e l la st h e t o p i c a l c h a r a c t e r i s t i c so f h i g h n e wt e c h n o l o g yc o m p a n i e s ，r e a lo p t i o nm e t h o di se f f e c t i v es u p p l e m e n tf o rt h e s e c o n v e n t i o n a lm e t h o d s d f cm o d e la n dr e a lo p t i o nm o d e la r er e l a t e de a c ho t h e ri nt h e i rn a t u r e ，a n da r e c o m p l e m e n t a r y e a c ho t h e ro nt h e i ru s es c o p e t h ee s s e n t i a l l yc o n t a c t sb e t w e e nt h e s e t w om o d e l sa r e ：b o t hm o d e l sa l eb a s e do uf u t u r ep r o f i ta b i l i t y ；b o t hm o d e l su s e d i s c o u n t p r i n c i p l e m o r e o v e r ，b e c a u s e d c fm o d e l a p p r a i s e t h ev a l u eo ft h e u n d e r l y i n ga s s e t ，b u t r e a l o p t i o nm o d e la p p r a i s et h ev a l u eo fd e r i v a t i o np r o p e r t y ， t h e r e f o r e ，i nm a n yi n s t a n c e ，t h e ya r ec o m p l e m e n t a r ye a c ho t h e ro nn s es c o p e t h e i r c o m p l e m e n to n e a c ho t h e ro f f e r sat h e o r e t i cb a s i sf o ri n t e g r a t i n gt h e s et w om e t h o d s t h ei n n o v a t i o no ft h i st e x tl i e si nt h ec o m p r e h e n s i v ea p p l i c a t i o no fd c f m e t h o da n d r e a lo p t i o nm e t h o di nv a l u ea s s e s s m e n to f h i g h - n e wt e c h n o l o g yc o m p a n i e s f i n a l l y ，t h i st h e s i sa n a l y s e so n ec a s eo fe n t e r p r i s ev a l u a t i o nb yw a y o fu s i n g d c fm e t h o da n dr e a lo p t i o nm e t h o ds y n t h e t i c a l l y k e y w o r d s ：h i g h - n e w t e c h n o l o g yc o m p a n y ，v a l u ea s s e s s m e n t , r e a lo p t i o n 中圜科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 绪论 一、本课题的研究意义 众所周知，世界各国都在加大对高新技术产业的投入力度，对其实行一些优 惠措施，以此来提升产业结构，增强国家竞争力。我国自“八五”计划以来，相 继出台多项政策和措施促进我国向高科技为主导的产业转型。国家攀登计划、攻 关计划、星火计划、八六三计划、九七三计划、国家火炬计划等都是从战略的角 度和高度由国家重点支持发展的对国家非常关键的科学技术，并且取得了一系列 可喜的成就。另外，国家还从税收政策方面大力支持高新技术产业的发展，例如 调低企业的所得税和增值税，对某些高新技术产品实行出口退税等。总体来说， 我国的高新技术产业在国民经济中的比重在持续上升，对国民经济的贡献也越来 越大。 公司价值评估是实现基于价值的管理( v b m ) 的根本基础，而价值是我们已 知衡量业绩的最佳标准，管理价值的能力是建立稳妥的公司经营战略的必要组成 部分。 资金短缺是目前制约我国中小型高新技术公司发展的主要瓶颈，风险投资解 决了很多高新技术公司的资金困难，促进高新技术公司迈向新的发展阶段。从全 球i t 大并购的方式上看，以收购，兼并等手段为主的资本运作已经成为发展高 新技术产业的重要武器。企业通过兼并收购方式来获得外部资源，实现外部资源 内部化，其实质就是以产权交易、资产重组来实现技术资源的优化组合，虽然兼 并和收购成本及风险较高，但能在短期迅速提高企业的技术能力。随着现代产权 制度的建立和资本市场的发展，企业产权交易、股份制改造、资产重组、企业租 赁或兼并收购等产权交易活动日益普遍，企业价值评估结果成为这些活动中最为 重要的依据。 二、本课题研究的主要内容及其研究方法 ( 1 ) 企业价值评估理论的研究主要包括：企业价值评估的基本理论；传统方法在 高新技术企业价值评估中的应用及其局限性。 ( 2 ) 折现现金流方法的应用与调整主要包括：现金流量对企业价值的意义及其预 测方法：企业风险与折现率的计算；d c f 方法的改进与发展：d c f 方法在不同应用 条件下的调整。 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术企业价值评估理论与实证研究 ( 3 ) 实物期权方法在企业估价中的应用主要包括：期权定价原理；实物期权的思 维方式：实物期权在高新技术企业价值评估中的应用；实物期权理论在实践中的 局限性。 ( 4 ) 企业价值评估案例研究：本文通过实际案例来研究d c f 方法与实物期权方法 在企业价值评估实践中的综合应用。 三、本课题的基本假定 本课题的研究推理过程基于以下三个基本假定( a s s u m p t i o n ) ： ( l ) 继续经营 所谓“继续经营”，即假定企业在参与市场交换之后仍将按照既定的经营方 针和目标继续经营下去，而不会中途结业进行清算。 ( 2 ) 有效市场 有效市场假设是现代财务和金融理论的立论基础之一。所谓有效市场是指这 样种市场在这个市场上，所有可得到的信息都己经被市场参与者领悟，并己 经植入普通股票( 或其他资产) 的价格中。或者说，在每个时点上，市场都己经 消化了可以得到的全部消息，并且将它包含在股票价格或其他投机价格之中。 ( 3 ) 企业价值最大化 所谓“企业价值最大化”，是指所研究企业的经营目标是实现企业价值的最 大化。在微观经济学中，企业的目标通常被设定为利润最大化。在一定的条件下， 企业利润最大化目标与企业价值最大化目标是一致的。但是，如果从投资决策和 企业价值管理的角度来分析，可以发现利润最大化目标存在三个致命的缺陷：只 根据预期收益进行项目和投资的选择，忽略了项目和投资的不确定性和风险；只 关注某一阶段的企业利润，忽略了收益的时间价值：只考虑了债务成本，忽略了 股权资本成本。而企业价值最大化目标姗考虑了所有这些对企业财务决策有影响 的因素，弥补了利润目标这些缺陷，全面反映了所有因素对财务决策的影响，使 碍企业管理者能够对资源进行最佳配置。 四、本课题的创新之处 本文通过对企业价值原理和评估方法的深入研究，提出了一些具有创新意义 的观点： ( 1 ) 本文研究了d c f 方法的内在缺陷及其在评估高新技术企业价值时存在的弊 2 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 端，提出了对企业负盈利、缺乏历史数据以及企业管理灵活性估价等问题的解决 办法。 ( 2 ) 本文通过研究，否定了那种认为d c f 方法与期权定价理论相互对立的看法， 并提出y d c f 方法与实物期权方法在本质上相互联系，在适用范围上互为补充的 观点。互补性为这两种方法的结合运用提供了理论依据。 ( 3 ) 本文从实物期权理论出发，按照期权思维方式，以主动性的灵活性为原则， 研究了以实物期权为基础的公司价值管理过程。 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术企业价值评估理论与实证研究 第一章高新技术企业的认定及其评估特性 在迎接商新技术企业价值评估的挑战之前，我们首先要对高新技术企业的生 概念、特征、评估特性和价值形成有一个充分的认识。因为只有在充分认识了高 新技术企业的这些基本问题之后，全面掌握了高新技术企业与传统企业之间差异 之后，我们才能对已经发展较为成熟的、用于传统企业的评估方法进行有选择的 利用和调整。 1 1 高新技术企业的概念及其认定 高新技术的概念是由高技术的概念延伸而来的，这是由于经济发展的历史原 因，我国及大多数发展中国家处于一种工业化与现代化同步进行的过程之中。这 就导致了我们希望更多地引进高技术的同时也引进更多的新技术，抓住许多新技 术刚刚出现且与发达国家的差距还不是很大这样一个历史的机遇，迎头赶上，尽 快地缩小与发达国家的科学技术以及经济上的差距。有鉴于此，我国将高技术产 业延伸为高新技术产业，而相应的产品也改为高新技术产品。1 9 9 1 年3 月原国家 科委公布了国家高新技术产业开发区高新技术企业认定的条件和办法，对高 新技术的范围进行了规定，把新兴科学与技术融合在一起，把高新技术的范围划 定为：微电子技术与电子信息技术；空间科学与航空航天技术；光电子科学与光 机电一体化技术：生命科学与生物工程技术：材料科学与新材料技术；能源科学 与新能源、高效节能技术；生态科学与环境保护技术；地球科学与海洋工程技术； 基本物质科学与辐射技术；医学科学与生物医学技术；其他在传统产业基础上应 用的新工艺、新技术共十一类新的科学与技术。 根据国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法，我国对高 新技术企业的认定主要是根据以下几个方面的指标： ( 1 ) 从事高新技术认定范围内的一种或多种高新技术及其产品的研究开发、生产 和技术服务。单纯的商业贸易除外。 ( 2 ) 具有企业法人资格。 ( 3 ) 具有大专以上学历的科技人员占企业职工总数的3 0 以上，其中从事高新技 术产品研究开发的科技人员应占企业职工总数的1 0 以上。从事高新技术产品生 产或服务为主的劳动密集型高新技术企业，具有大专以上学历的科技人员应占企 业职工总数的2 0 以上。 4 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 ( 4 ) 企业每年用于高新技术及其产品研究开发的经费应占本企业当年总销售额 的5 以上。 ( 5 ) 高新技术企业的技术性收入与高新技术产品销售收入的总和应占本企业当 年总收入的6 0 以上；新办企业在高新技术领域的投入占总投k 6 0 以上。 ( 6 ) 企业的主要负责人应是熟悉本企业产品研究、开发、生产和经营，并重视技 术创新的本企业专职人员。 1 2 高新技术企业的评估特性及其价值形成 与传统企业相比，可以分析得出高新技术企业的评估特性如下： ( 1 ) 有形资产少，无形资产比重大 根据目前己知的创业企业股票发行上市审核规则( 征求意见稿) ，创业企业在 申请股票发行时，其总股本应不低于2 0 0 0 万元，而其经审计的有形净资产只需达 到人民币8 0 0 万元。这个门槛的要求说明无形资产相对比例较大。高新技术企业 大多不需要大片的土地和厂房，也不需要成套的机器加工设备，所以有形资产很 少。它们只需要很小的加工场地，而像软件公司或网络公司仅仅需要普通的办公 室即可。高新技术创业公司所具有的魅力在于它的无形资产一包括专利、专有技 术、技术秘诀、人才、管理和投资机会等。在高新技术创业公司的经营资产中， 实际上主要是无形资产在起作用。然而这些无形资产多半不在企业的账面上出 现，而需要评估者分析和发现并评估其价值。 ( 2 ) 经营历史短，缺乏历史信息 据目前已知的创业企业股票发行上市审核规则创业企业须要有“在同一管 理层下，持续经营2 年以上”的发行条件，即：申请人在提出发行申请时，开业时 间只需在2 4 个月以上即可。这个门槛要求说明高新技术创业公司多为新建企业或 新兴公司。由于其经营的历史很短，历史财务数据有限，雨在评估时往往需要利 用公司过去的数据来测算和估计当前和未来的变量。比如说估算公司的风险系 数，评估者多半是采用该公司5 年以上的历史数据进行回归分析得出估计值，至 少也要2 年以上的数据回归。此外，在估价中很多其他的数据也是要根据历史数 据的平均值来判断的，如每年的经营成本、营运资本增加值以及管理费用等。即 使有的分析者不采用历史数据来估算未来的增长值，但是他算出来的期望增长 值，也要和历史数据比较。可见对高新技术创业企业进行价值评估缺乏历史信息。 中困科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 ( 3 ) 盈利甚微，甚至没有盈利 由于目前国际上己有的创业板市场对上市公司上市前没有当期盈利的要求， 我国的创业板也是如此，只是要求最近二个会计年度经审计的主营业务收入净额 合计是否达到人民币5 0 0 万元，最近一个会计年度经审计的主营业务收入净额是 否达到人民币3 0 0 万元。由此看来除了少数公司成立后就有盈利外，大多创业企 业可能目前没有盈利或盈利甚微。这对评估者来说，意味着无法根据现在的盈利 估算出未来的盈利。因为当盈利是负数时，由历史数据计算出来的增长率是没有 意义的。当然，此外还有一个办法就是采用专业分析师的预测，然而当企业亏损 前程未卜时，分析师们的预测意见往往不统一，很难得出一致的结果。 ( 4 ) 企业增长速度快，但未来的不确定性也很大 高新技术企业在成立的前几年，往往有着极高的增长速度，并迅速扩张。这 种高速增长是基于高新技术的市场发展趋势。然而由于今天的技术日新月异、瞬 息万变，技术的发展或竞争对手的加入都可能使原有的优势丧失殆尽，所以高速 增长的高新技术企业有可能在高速增长段时间后继续稳定增长，也可能在高速 增长段时间后迅速濒临破产。对于评估者而言，如何现实地分析其未来的趋势， 把握其不确定性将是评估价值的关键。 由上述高新技术企业的特点可知，这类企业大多没有盈利或是盈利甚微，而 且多半是新近成立的新型公司，也没有充分的历史数据说明其盈利的能力。那么 是什么东西吸引着大量的风险资金投向高新技术企业呢? 下面我们来分析一下 高新技术企业价值形成的根源。 我们首先要看到：新经济和高新技术蕴藏着巨大的价值，这种价值来自于世 界经济发展的大趋势。经济学家们曾指出，经济发展的五种长期趋势正在形成： ( 1 ) 过去的产业世界将越来越强调智力活动的特征： ( 2 ) 对于医学、药物学和生物科学以及与健康有关的各种研究和产品的需求将迅 速增长； ( 3 ) 服务业的增长和高水平的服务将联系在一起； ( 4 ) 经济全球化将导致大量国际间的贸易和往来以及国际旅游和会议等，必将促 进信息技术和全球信息化的大发展； ( 5 ) 在新经济中，具有先进技术的公司在整个经济活动中所占有的比例将会不断 6 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术企业价值评估理论与实证研究 增加。 这五种趋势的直接结果就是带来更大的市场、更高效率的产品和服务、以及 生产：力的提高和成本的节约。由于经济全球化和互联网技术的诞生几乎是无限地 扩大了商业活动的领域，使商业活动不再借助于物理设施的存在，超出了国家、 地域、时间等的限制，从而出现了无边界的市场；技术进步不仅节约了成本，而 且全面提高了劳动生产力。一份研究报告表明：美国在第二次世界大战后经济飞 速增长的主要因素包括教育体制的改革、资本投入的增加、资源管理的改进以及 技术进步的发展，而其中属于技术创新对生产力的贡献高达4 4 ，其他各个因素 的贡献均未超过1 6 。这就是高新技术的价值所在。 综上所述，高新技术企业的价值首先正是基于新经济的巨大价值，技术革命 和技术创新的发展为高新技术企业提供了一个前所未有的巨大商业机会。但是企 业价值的核心还是在于其自身成长的潜力。因为只要企业价值的定义没有改变， 那么不管是高新技术企业还是传统的工商企业，其价值仍然是对企业未来现实或 潜在盈利能力的期望。 1 3 高新技术企业的评估要素分析 本节将结合高新技术企业的具体特点，分析高新技术企业价值评估的要素。 对高新技术企业价值评估对象、评估目的、评估原则等评估要素的分析和研究， 将有助于高新技术企业价值评估实务工作的开展。 ( 1 ) 高新技术企业价值评估的对象 高新技术企业价值评估的直接对象是高新技术企业的整体资产，它具有高新 技术密集、商知识密集、高投入与高产出、高风险和高发展速度的显著特点。高 新技术密集就是指技术水平高，研究开发、生产工艺处于不断创新、不断发展的 状态；高知识密集就是指拥有创造新知识，开发新技术的高素质人群：高投入与 高产出就是指项目研究开发的高投入和所产产品的高附加值：高风险就是指高新 技术企业将面临较高的技术风险、市场风险和管理风险：高发展速度就是指技术 一旦获得突破后，企业将出现较高的发展速度。 高新技术企业价值评估的真正对象是高新技术企业未来获利能力，但其内涵 应深化、拓展。从市场交换角度，企业价值是由企业的未来获利能力决定的，高 新技术企业价值也不例外。从发展的眼光来看，决定企业价值的未来获利能力应 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 包括两部分：企业现有基础上的获利能力和潜在的获利机会。前者是指在企业现 有的资产、技术和人力资源基础上，己经形成的预期获利能力：后者是指企业当 前尚未形成获利能力，但以后可能形成获利能力的投资机会。 ( 2 ) 高新技术企业价值评估的目的 1 ) 以企业并购为目的的评估。 在企业的长期发展过程中，内外部成长是互补的。由于当前技术更新速度加 快，企业间竞争异常激烈，企业需要以最快的速度发展自己，以便在激烈的竞争 中立于不败之地。为了迅速发展，或者想要成功地进入一个新市场，仅靠自身的 积累往往是不够的，并购不失为一个有效的手段。实践也表明，并购是实现企业 低成本高速度发展的一个有效途径。2 0 世纪9 0 年代末的全球并购热潮就是一个明 证。对作为并购目标的高新技术企业价值进行评估，可以为实施并购的企业决策 提供依据，以降低并购业务的风险；同时，也可以为被并购企业商讨价格提供一 个参考。 2 ) 以加强财务管理为目的的评估。 高新技术企业与传统企业一样，其终极财务管理的目标都是使企业的价值实 现最大化。对高新技术企业价值进行评估，评估结果固然重要，评估过程中也包 含着许多有益的信息，评估过程有助于我们理解高新技术企业价值的决定因素。 评估人员在评估过程中对高新技术企业价值的形成机理、形成途径和各种影响因 素进行分析评定，可以帮助高新技术企业更好地认识自身的价值及其提升途径， 并以此为根据设计或修正自己的理财行为。同时企业价值评估中所体现的经营观 念也将转化为企业较强的生存能力和竞争能力，从而有助企业持续稳定健康发 展，使企业财务管理的目标得以更好的实现。 3 ) 为风险投资提供咨询服务为目的的评估。 我们知道，风险投资资金是创业期高新技术企业的食粮，处于创业阶段的高 新技术企业，一旦离开风险投资资金的支持，想进一步发展壮大几乎是不可能的。 而处于创业期的高新技术企业要想获得风险资本的支持，其投资价值必须得到风 险投资家的认可，风险投资家对高新技术企业价值评判，一是依靠自身的职业判 断，另一个途径就是借助于中介机构的力量，对拟投资的高新技术企业进行价值 评估，以评估结论作为自己投资决策的参考，以利于正确引导风险投资。 8 中圈科学技术夫学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 4 ) 以高新技术企业上市为目的的评估。 一个证券市场的健康发展，离不开高质量的上市公司。影响中国创业板市场 成败的因素很多，但是否具有一大批如微软、思科那样的高质量的上市公司，是 决定中国创业板市场成败的关键因素之一。对高新技术企业上市进行评估，可以 帮助投资者加深对质量高、发展前景广阔的高新技术企业价值的理解，提高这类 企业价值的市场认可度，从而把它们顺利推向市场，帮助中国创业板市场从一开 始就走上良性发展的轨道。 ( 3 ) 高新技术企业价值评估的原则 资产评估的原则是调解评估委托者、评估业务承担者以及有关权益各方在评 估中的相互关系，规范评估行为和业务的准则。由于高新技术企业拥有区别于传 统企业的特点，所以在对高新技术企业进行评估时除遵循资产评估的一般原则 外，还应特别注意遵循以下原则。 1 ) 前瞻性原则 通过前面的分析，本文认为企业价值是企业的现实获利能力和潜在获利机会 的货币化表现。高新技术企业极具发展潜力和高成长性的特点使得潜在的获利机 会在企业价值中的作用远远大于传统企业，并贯穿于高新技术企业发展的各个阶 段。这要求评估者在对高新技术企业进行评估时，不但要重视企业现实的获利能 力，更不能忽视其潜在的获利机会。 2 ) 继承与创新相结合原则 对于极具发展潜力和高成长性的高新技术企业的价值评估，必须突破传统评 估理论，深刻认识其价值内涵，既要分析高新技术企业的利润贡献，更要着眼于 高新技术企业的成长性、发展潜力以及投资大众对高新技术企业发展前景的预 期。因而在评估方法上应根据实际情况，突破现有评估方法的束缚，寻求新的先 进的评估技术手段。另外，我们还需要继承和吸收传统评估理论的精华，在高新 技术企业的不同发展阶段，尽管潜在获利机会价值非常重要，但随着时间的推移， 高新技术企业终将走向成熟，高新技术企业价值也将向以利润为基础的价值回 归毕竟投资者最终需要的是长期的合理利润回报。 中国科学投术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 第二章高新技术企业价值评估方法分类研究 2 1 高新技术企业价值的影响因素分析 影响企业价值的外部因素主要有地区、行业的宏观经济环境、市场的完善程 度、参照体系( 如类比公司的市场表现、股市的波动性和流通性等) 、信息、时间、 偏好和满足效用的能力等。 在高新技术企业价值的不同形式中，内在价值最难量化，它由有形资产、无 形资产、未来预期收益折现三个子因素价值构成，而且每一方面子因素价值又由 若干个子因素价值构成，如有形资产由机器设备等固定资产和现金、存货等流动 资产构成，进一步地，机器设备又由主要设备和辅助设备、存货又由产成品、原 材料、包装物、低值易耗品等构成。无形资产由智力资本和独占权构成，智力资 本又由人力资本、组织资本和客户资本构成。未来预期收益按c o p e l a n d 的分析， 可以分为三个层面：第一层面是投资资本报酬率，它受营业毛利和投资成本的影 响，而营业毛利受销售收入和销售成本的影响，投资成本又受流和固定资产的影 响。投资报酬率是从一般意义上讨论的各种类型企业价值驱动因素。第二层面则 是从某一经营单位的角度识别价值驱动因素。其中客户组成是最重要的影响变 量。客户组成、销售队伍的生产力影响销售收入，而固定成本及配置、生产能力 管理、经营运作状况又影响成本。第三层面是最基层的操作性价值驱动因素。在 诸多变量中，循环账户百分率、每次销售额、单位销售收入影响销售收入；成本 又受可付酬工时与工资单总工时之比、生产能力利用率、每次交货成本的影响； 应收账款条件及时间、应付账款条件及时间影响流动资本。企业内在价值经过逐 层分解，考虑的因素越全面，层次越多，内在价值的估量就越准确。 2 2 高新技术企业价值评估方法分类研究 评估方法的选择是企业价值评估中的核心问题，直接影响到企业价值评估的 结果及市场交易的实现。现对目前可供选择的评估方法归纳如下： ( 1 ) 两分法 这一观点认为企业评估方法可以划分为两类：折现现金流量法和非现金流量 法。折现现金流量法的运用包括许多模型，比较常见的有：1 ) 企业折现现金流量 模型，用来评估公司权益价值，即可向所有投资者提供的企业营业价值减去债务 价值和优先股价值后的差额。营业价值和债务价值等于它们相应现金流量的折现 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 值。2 ) 经济利润模型，即经济增加值( e v a ) 模型，通过计算未来持续经营期间e v a 的折现值加上期初投入资本得出企业价值，进而求得权益价值。3 ) 调整后现值模 型，即通过计算无负债情况下的公司营业价值加上节税利益折现值得出公司价 值，进而求得权益价值。4 ) 权益折现现金流量模型，即运用股东自由现金流量按 照权益成本折现求得权益价值。5 ) 期权定价模型，期权定价模型是对标准折现现 盒流量模型的调整，这种调整使管理者能随着信息量的增加对决策进行相应的调 整。期权定价模型非常有利于对战略和经营灵活性的评估。非现金流量法，主要 包括i ) 清算价值法，该方法假定公司的连续价值等于明确预测期结束时清偿负债 以后销售企业资产所得收入的估计值。2 ) 重置成本法，该方法假定公司的连续价 值等于重置公司资产的成本。3 ) 市盈率法，该方法假定公司的连续价值等于未来 收益的一定倍数。4 ) 市值与账厦值比率法，该方法假定公司的价值等于账面值的 一定倍数( c o p e a n d t ，2 0 0 0 ) 。 ( 2 ) 三分法 关于将企业价值评估方法划分为三大类又有不同的看法。一种观点认为企业 价值评估的三类方法是：1 ) 成本法，是从历史成本的角度评估企业价值。2 ) 市场 法，是从目前市场价格的角度评估企业价值，又称市场比较法。3 ) 收益法，是从 未来收益的角度评估企业的价值。并认为这三大类评估方法的形成与经济学中的 价值理论有着很深的历史渊源( 王小荣、张俊瑞，2 0 0 3 ) 。另一种观点认为，企业 估价方法主要分为三大流派：1 ) 现金流量贴现法( d c f ) ，它是一种理论性较强的估 价方法，也是其他估价方法的基础。按照d c f 法，企业内在价值是企业未来现金 流量的现值，现金流量是企业价值的最终源泉。这一方法又可分为股权投资者现 金流量贴现法和企业现金流量贴现法。2 ) 相对比较乘数法，企业的价值可以通过 参考可比企业的价值与某一变量的比率而得到，也可以通过把所选用的比率同被 估价公司的基本信息结合起来进行估价。常见的主要有价格收益倍数( 市盈率) 估价法、价格账面价值比率( 市狰率) 估价法和价格销售收入比率( 市销率) 估价 法等。3 ) 期权估价法，根据期权的特性，如果一项资产的收益是某一标的资产价 值的函数，则该资产可以被视为期权。如果标的资产价值超过某一预定水平，则 被估价资产的价值为超过部分；如果没有超过，则被估价资产毫无价值，那么该 资产可被视为是看涨期权。反之，若标的资产的价值在预定水平以下，则被估价 中国年； 学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 资产有价值；若超过预定水平，则被估价资产毫无价值，那么该资产可被视为看 跌期权。期权价值由标的资产的当前价值、标的资产的变动方差、期权的执行价 值、期权的有效期、无风险利率、标的资产的预期红利决定( 方芳、周道传、李 由，2 0 0 3 ) 。 ( 3 ) 四分法 这一观点认为，可以运用四类方法进行企业价值评估：1 ) 调整账面价值法， 利用企业资产负债表提供的信息评估企业价值，企业价值定义为企业所有的投资 人对 企业资产要求权价值的总和，投资者的要求权包括短期借款、长期借款、 优先股和普通股，此法容易将企业的账面价值与市场价值相混淆，故需对账面价 值加以调整。2 ) 股票和债券的方法，即加总公司所有发行在外的证券的市场价值 方法，由于它是根据公司证券的市场价格做出评估的，故又称为市场的方法。它 只适用于上市公司价值评估。3 ) 直接比较法，是通过与价值已知的可比企业进行 比较评估企业价值。一般的做法是计算一组可比公司的平均价格与盈余的比率， 或称p e l 率，然后，用它乘以评估目标企业的盈余，就可得出评估企业的价值。 4 ) 折现现金流量法，即根据预测未来的现金流量进行折现的方法 ( c o r n e l l b ，t 9 9 8 ) 。 ( 4 ) 五分法 这一观点认为，可以运用五类方法进行企业价值评估：1 ) 资产估值法，即企 业价值等于资产的市场价值减去负债的市场价值。2 ) 折现现金流量法，即企业价 值等于企业未来现金流量折现值。3 ) 重置价值法，即投资者按照现时的价格购买 一项资产所需支付的成本作为估计企业价值的依据。4 ) 托宾( t o b i a ) q 模型，即用 企业资产和其市场价值之间的关系为基础，对企业市场价值进行评估，企业市值 = q 资产重置成本，在实际工作中，q 值常用股票市值与企业净资产的比率表示。 5 ) e b o 模型，它是由e d w a r d s 在2 0 世纪8 0 年代提出，b e l l 和o h l s o n 于1 9 9 5 将这个模 型进行了完善。e b o 模型认为，企业价值由两个部分组成：一部分是预期收益创造 的价值，等于目前权益的账面价值；另一部分是超额收益创造的价值。后一部分 包含着增长期权的思想，设y 表示企业价值，圪表示现有资产的现值，吆表示 所有增长期权的价值，则：矿= 匕+ 屹 从上述各种分类中，不难看出，“两分法”较为简明，但分类过于笼统。每 中鼠科学技术大学硕士学位论文 商新技术企业价值评估理论与实证研究 一类别内的各种方法因涵盖较广容易混淆，将期权价值评估模型划入折现现金流 量法类目，多少有些勉强。且折现应与非折现对应，非现金流量应与现金流量相 对应，因此上述两分法存在逻辑上的缺陷。第一种“三分法”逻辑严密且也十分 简明，但未能反映评估方法新发展( 如未包含期权估价法等) ；第二种“三分法” 实际上相当于收益法、市场法和期权估价法，分类缺乏依据，未能全面概括价值 评估的基本方法类型，至少成本法或账面价值调整法被不恰当地排斥在外了。“四 分法”的分类实际上相当于“三分法”中成本法、市场法和收益法的细分，它所 列示的“股票和债券的方法”与“直接比较法”可以视为市场法的两种变形。因 此存在着与“三分法”同样的缺陷。“五分法”虽然划分很细，但并不是在前 述分类基础上的演进，采用了逐项罗列的思路，却没有穷尽枚举，不符合分类原 则。比如成本法、布莱克和斯科尔斯的期权定价模型被排在外，因此，“五分法” 同样是不准确的。 我们认为，遵循着市场演进和经济学发展的逻辑，对于现行的企业价值评估 方法，可作如下分类( 见图2 - 1 ) ，以求科学、合理： ( 1 ) 账面价值调整法( 成本法) 。这是评估企业价值的最为简单直接的方法，是其 他评估方法的基础。包括投资人要求权法和资产一负债法。 ( 2 ) 市场比较法( 市场法) 。它是在账面价值调整法的基础上有所改进的评估方 法。包括市盈率法、市净率法、市销率法、托宾q 法、重置成本法、清算价值法 和股票与债券的方法等。 ( 3 ) 现金流量折现法( 收益法) 。它是目前企业价值评估采用的主流方法。包括折 现现金流量模型( d c f ) 和经济附加值模型( e v a ) 。 ( 4 ) 期权估价法( 期权法) 。它是自2 0 世纪7 0 年代兴起，9 0 年代被广泛应用于资本 预算、专利权定价、自然资源定价和高科技企业价值评估的方法。包括 b l a c k s c h o l e s 定价模型、二项式模型m y e r s 增长期权模型e d w a r d s 。b e l l o h l s o n 期权 模型。 2 3 各类评估方法的应用难点 账面价值调整法的合理应用有赖于三个前提条件：资产的重置成本和变卖价 值容易估算：资产的获利能力与重置成本或变卖价值密切相关：以及企业的绝大 部分价值由其所掌握的自然资源组成。遗憾的是这些情况比较在现实中少见，而 中国科学技术大学硕士学位论文两新技术企业价值评估理论与实证研究 且随着智力资本重要性的不断提高，物质资本重要性的相对下降，账面价值调整 法在许多情况下越来越不受重视，它至少忽略了组织资本( 结构资本) 的作用，而 组织资本通常被认为是企业价值的一部分。 目前国际上对企业价值评估广泛采用市场比较法，主要表现为相对乘数估价 法或称( 比率估价法) ，在本质上说就是将企业内部的账面价值或比率与市场上可 比公司的市值或比率进行比较而得出企业价值的种方法。其基本步骤是：首先 在市场上选择与待评估企业相似的可比企业，然后用某种方式对价值标准化，在 价值标准化过程中，选择一个标准化的衡量尺度，常用指标有收益、现金流量、 账面价值和销售收入等，最后，运用标准化的比率进行企业价值评估。具体应用 的比率为：( 1 ) 行业平均市盈率( p e 模型) ，其假设前提是行业中的其他企业与待 评估企业具有可比性，并且市场的定价是有效的。市盈率法简便易行，它主要应 用于初始发行股票的定价和高新技术股票估价，但也存在明显的不足：a 企业的 收益有时为负值，由此致使市盈率法失效；b 即使采用了彳亍业可比性的市盈率， 也需要根据待评估企业的具体情况相应调整，从雨受人为的主观因素影响较大； c 由于种种原因，会使行业市盈率有时偏高，有时偏低，以之测评企业价值往往 会脱离实际。( 2 ) 市净率( 价格账面价值比率：p b v 模型) ，该模型最大优点是给 投资直观的判断。分子代表市场价值，分母代表账面价值，两者的偏离产生了良 好的投资机会。当企业收益是负值，市盈率失效时，投资者可以根据市净率判断 这一指标的含金量，这就弥补了市盈率的不足。同时，市净率提供了一种合理的 跨企业比较标准，有利于投资者根据同一行业不同企业市净率的高低，发现市场 对企业估价不同带来的重大机会。但是市净率法也有其固有的缺陷：a 忽略了企 业智力资本因素的作用；b 账面价值因执行历史成本原则，难以反映现时情况， 特别是当通胀水平较高时，账面价值己失去其应用价值。( 3 ) 市销率( 价格销售 额比率：p s 模型) ，市销率模型i ：g p e 模型和p b v 模型有显著优势。它的分母采用 购是销售收入额，不受会计折旧、存货计价和非经营性支出等会计政策的影响， 不会如同收益或账面价值那样存在人为因素的影响，因而更加客观，适用面广， 近年来已被越来越多的估价者所采用。 现会流量折现法是企业价值评估的主流方法，其前提条件是，企业未来的现 金流量可以预测。其理论依据是，企业价值是其一定风险条件下能够提供报酬能 中国科学技术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 力的价值，可以表述为报酬能力与风险水平的函数，即：企业价值= f 报酬能力， 风险水平 。其中报酬能力是包括企业智力资本在内的全部资本的创值能力，可 以表示为现金流量，由于净现金流量指标把不同时点现金流，按统一的合适的折 现率折算到同一时点上，表明考虑了货币时间价值，包含了风险影响因素，因而 这种方法能够反映企业真实的内在价值。我国企业价值评估大多运用对企业单项 资产的价值评估来获得企业整体的价值。一般采用的是重置成本加和法，没有将 企业的智力资本纳入评估体系，从而使估价的正确性大打折扣。从长远发展趋势 看，应当广泛运用现金流量折现法。当然，现金流量折现法也不是十全十美的 首先，该评估模型特别强调“预期”的概念，认为企业价值大小取决于未来现金 流量的多少。然而“预期”毕竟是预先的推测和期望，在实际进程中会隐含许多 的变数，未来是不确定的，要准确判断模型的未来参量是相当困难的，这必然会 削弱该模型的有效性。其次，使用该模型运用的“收益分阶段性成长”假设大大 简化了预期现金流量的时点分布。将未来不确定的现金流量分布作简化处理，不 符合现代权变理论的基本要求。最后关于折现率的确定，西方国家主要运用蕊 定理、资本资产定价模型、套利定价模型等得出权益资本成本率，且有很多投资 银行等中介机构都从事专门测算工作，加上市场经济的发达体系，各种制度、交 易规则比较稳定健全，因而风险容易估计和度量。我国处于体制转轨时期，资本 市场比较落后，各项制度规则尚不完善，从而折现率的确定比较困难，这在很大 程度上限制了现金流量折现法在我国企业价值评估中的应用。 期权估价法重要性首先在于揭示出机会或承诺具有可能很高的价值。特别 地，它还揭示了机会的时间价值意义，比如，根据现金流量折现法，如果项目净 现值为正应采用，反之则放弃。期权理论则说明，在某些情况下进行等待( 持有 期权而不急于行使) 具有更高的价值。项目净现值为正不等于说就立即执行，如 果耐心地等待更为有利的时机执行则可以获取更高的价值。当然期权估价法的缺 点也是明显的，它要求对标的资产价格波动的标准差作出估计，两且假定标的资 产价格服从对数正态分布，这对于在成熟的市场中大量进行交易的金融工具来说 是合理的，对于不够成熟的市场中不存在大量进行交易的个另u 产品，比如专利所 对应的某种新产品来说，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下可能会有 的误差。尽管如此，本文认为期权估价法在对一些自然资源和拥有产品专利等的 中国科学技术大学硕士学位论文高新技术企业价值评估理论与实证研究 特殊资产的估价中具有不可替代的独特作用，因而可以在对一些具有期权特性的 资产进行估价时大胆地试用，在实践中逐步完美我国企业价值评估方法体系。 图2 1 企业价值评估方法分类 中国科学挫术大学硕士学位论文 高新技术企业价值评估理论与实证研究 第三章传统方法在高新技术企业评估中的应用及其局限性 西方国家对公司价值评估理论的研究己很成熟，并广泛应用于实践之中。公 司普遍使用的评估模型是以加权平均资本成本为基础的现金流量折现法和经济