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高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 学位论文完成日期：2 里! ! ：! ：乡 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 独创声明 本人声明所里交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 注! 垒旦遗直甚他霞噩挂剔直明的：查拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 乏t 支签字日期口。，年f 月2 声日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权中国科学技术信息 研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公 众提供信息服务。( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 压。更 、 导师签字： 签字日期：p o f , 砗s 月妇签字日规山年9 渊 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 摘要 知识经济时代，以高科技企业为典型代表的知识型企业将逐步成为创新型企 业的主要组织形式和经营运转方式，高科技企业中人力资本是第一资本。人力资 本价值的有效开发、转移和固化是高科技企业在行业竞争中获得优势的关键和根 本，特别是维持其关键人力资本持续性的价值创造更是企业不同生命周期发展阶 段首要考虑的因素，这就需要使人力资本价值得到充分的肯定、获得相应的回报、 分享企业的剩余利益，使其个人价值和利益与企业长远利益有机结合。股权激励 机制作为一种长效性激励机制，对我国高科技企业有效降低代理成本、提高创新 效率、激励人力资本价值发挥，提高企业核心竞争力等方面起到了非常积极地作 用，具有重要的现实意义。 本文旨在肯定股权激励对我国高科技企业发展中起到巨大作用的基础上，通 过对股权激励的相关理论和研究现状入手，从高科技企业及其人力资本特征出 发，通过对股权激励模式和有效性的归纳分析，结合高科技企业不同生命周期阶 段的特征和关键因素，探索研究适合于我国高科技企业不同生命周期阶段的动态 性股权激励模式。 本文通过规范分析，比较分析、模型分析和统计分析等研究方法，论证了股 权激励在这个由“资本雇佣知识”向“知识雇佣资本 转变的时代，对我国高科 技企业在激励方面的巨大作用和现实意义。股权激励经过在我国十几年的发展， 在股票期权计划思想的基础上衍生形成了一些有效的、更适合我国企业实施的激 励模式。企业不同生命周期阶段有其不同的内外部发展环境和关键驱动因素，股 权激励机制的设计也不能一成不变，需根据企业的发展、人力资本情况、战略目 标、外部市场环境和制度环境变化等要素进行相应的动态转换和组合。只有这样， 股权激励机制的真正价值和意义才能得到体现，才能真正对高科技企业内关键人 力资本所有者进行有效的激励和约束，从而保障企业战略目标的实现和可持续发 展。 股权激励机制对于促进我国高科技企业发展，提高企业价值的重要作用已经 得到了普遍认可，但如何因时制宜的设计和选择适合企业当期和未来发展需要的 股权激励模式比激励模式本身更重要。本文在总结和研究了股权激励模式的特点 和适用性基础上，综合高科技企业类型( 非上市公司、拟上市公司、上市公司) 和企业不同生命周期阶段( 初创期、成长期、成熟期、衰退期) 特征，创新性的 设计了可供我国高科技企业不同生命周期发展阶段选择使用的股权激励组合模 式。以期对我国不同类型、不同生命周期阶段的高科技企业股权激励的实施提供 参考。 关键词：高科技企业；生命周期：人力资本；股权激励 g r a d u a l l yb e c o m e t h em a i n o r g a n i z a t i o n a lf o r m sa n dt h eo p e r a t i n gm o d eo f i n n o v a t i v ee n t e r p r i s e ，e s p e c i a l l yt h eh i g l l - t e c he n t e r p r i s e s h u m a nc a p i t a li st h ef i r s t c a p i t a lf o r mi nt h eh i g h - t e c he n t e r p r i s e t h ek e yt og a i nc o m p e t i t i v ea d v a n t a g ef o r h i g h t e c he n t e r p r i s ei st od e v e l o p ，t ot r a n s f e ra n dt os o l i d i f yt h eh u m a n c a p i t a lv a l u e ， e s p e c i a l l yt ok e e pt h ev a l u ec r e a t i n gc o n s t a n t l yi nt h ed i f f e r e n ts t a g eo fl i f e c y c l e i f t h ee n t e r p r i s ew a n t st od ot h a t ，i tn e e d st oa f f i r mt h ei n t e r n a lh u m a nc a p i t a lv a l u e f u l l y a n dt oc o m b i n et h ei n d i v i d u a li n t e r e s tw i t ht h ee n t e r p r i s e sl o n g t e r mp r o f i t st h r o u g h t h es h a r i n go ft h ee n t e r p r i s es u r p l u si n t e r e s t s a sa l o n g t e r mi n c e n t i v em e c h a n i s m ， s h a r ei n c e n t i v e sp l a y sa v e r yp o s i t i v ea n di m p o r t a n tr o l ei nt h ef i e l d so fr e d u c t i o no f a g e n c yc o s t ，t h ei n c r e a s e m e n to fi n n o v a t i o ne f f i c i e n c y , t h ed e v e l o p m e n to ft h eh u m a n c a p i t a la n dt h ee n h a n c e m e n to ft h ec o r ec o m p e t e n c e t h i st h e s i s ，o nt h eb a s i so ft h ea f f i r m a t i o nt h ei n e s t i m a b l ee f f e c tt h a tt h es h a r e i n c e n t i v e sb r i n g si nt h eh i g h t e c he n t e r p r i s e s ，a i m st o e x p l o r et h e e f f e c t i v es h a r e i n c e n t i v e so fh i g h t e c he n t e r p r i s e si nt h ed i f f e r e n ts t a g eo fl i f e c y c l e t h er e s e a r c h s t a r t sf r o mt h er e l e v a n tt h e o r i e sa n dt h es i t u a t i o no fs t u d y , w i t ht h ec h a r a c t e r i s t i c so f h i g h t e c he n t e r p r i s ea n di t sh u m a nc a p i t a l b e s i d e st h e s e ，t h i st h e s i sa l s oa n a l y s e st h e s h a r ei n c e n t i v e sp a t t e r n n dt h ee f f e c t i v e n e s si nt h ed i f f e r e n t s t a g eo fh i g h t e c h e n t e r p r i s e sl i f e c y c l e t h i st h e s i sa n a l y s e st h ei m p o r t a n tp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo fs h a r ei n c e n t i v e sf o r h i g h t e c he n t e r p r i s e si nt h i s “c a p i t a le m p l o y i n gk n o w l e d g e ”t ot h e k n o w l e d g e e m p l o y i n gc a p i t a l ”c h a n g i n gt h r o u g ht h er e s e a r c hm e t h o d sl i k en o r m a t i v ea n a l y s i s ， c o m p a r a t i v ea n a l y s i s ，m o d e la n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i s a f t e rt h et e nm o r e y e a r s d e v e l o p m e n ti nc h i n a ，s h a r ei n c e n t i v e sd e r i v e sm a n ye f f e c t i v ep a t t e r n sw h i c h 埘em o r es u i t a b l et oo u rh i g h - t e c he n t e r p r i s e st oc a r r yo u t t h e r eh a st h ed i f f e r e n t i n s i d ea n do u t s i d ed e v e l o p m e n te n v i r o n m e n ta n dt h ek e yd r i v e r si nt h ed i f f e r e n t l i f e c y c l e ，t h e r e f o r e ，t h ed e s i g no fs h a r ei n c e n t i v e sc a nn o tb ei n v a r i a b l e i tn e e d st o t r a n s f o r ma n dc o m b i n ed y n a m i c a l l ya c c o r d i n gt ot h ec h a n g eo ft h eh u m a nc a p i t a l s i t u a t i o n ，t h es t r a t e g i cg o a l s ，t h ee x t e r n a lm a r k e te n v i r o n m e n ta n dt h ei n s t i t u t i o n a l e n v i r o n m e n t o n l yt h u sc o u l dt h es h a r ei n c e n t i v e sm e c h a n i s mp r o d u c et h eb e s t p o s s i b l ev a l u et os t i m u l a t ea n dr e s t r i c tt h ek e yh u m a nc a p i t a l ，a n dt oe n s u r et h e r e a l i z a t i o no ft h es t r a t e g i cg o a l sa n dt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t h o wt os e l e c ta n dd e s i g nt h ea p p r o p r i a t es h a r ei n c e n t i v e sm e c h a n i s md u r i n gt h e d i f f e r e n tl i f e c y c l ei sm o r ei m p o r t a n tt h a nm e c h a n i s mi t s e l f i no r d e rt op r o v i d et h e r e f e r e n c eo fs h a r ei n c e n t i v e si m p l e m e n t a t i o nt ot h eh i g h t e c he n t e r p r i s e sw h i c ha r ei n t h ed i f f e r e n tt y p e sa n dl i f e c y c l e ，t h i st h e s i sd e s i g n st h es h a r ei n c e n t i v e sc o m p o s i t e p a t t e r n sa c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n tl i f e - c y c l eo ft h eh i g h t e c he n t e r p r i s e s ( e a r l ys t a g e ， g r o w t hs t a g e ，m a t u r a t i o ns t a g e ，d e c l i n es t a g e ) a n dt h ed i f f e r e n tt y p e so ft h eh i g h t e c h e n t e r p r i s e s ( u n l i s t e dc o m p a n y , p r e i p oc o m p a n y , l i s t e dc o m p a n y ) i n n o v a t i v e l y , b a s e d o nt h e i rd i f f f e r e n tc h a r a c t e r i s t i c s k e y w o r d s ：h i g h - t e c he n t e r p r i s e ；l i f e - c y c l e ；h u m a nc a p i t a l ；s h a r ei n c e n t i v e s 目录 o 前言1 0 1 研究背景及意义1 0 2 国内外相关研究动态3 0 2 1 国外相关研究的发展回顾3 0 2 2 国内相关研究的发展回顾4 0 3 研究内容及方法5 0 4 研究主要创新点6 1 高科技企业股权激励研究的理论基础7 1 1 人力资本理论7 1 2 新经济增长理论8 1 3 委托- 代理理论1 0 1 4 生命周期理论1 2 2 高科技企业及其人力资本价值1 5 2 1 高科技企业的界定及其基本特征1 5 2 1 1 高科技企业的定义1 5 2 1 2 高科技企业的基本特征1 6 2 2 高科技企业的生命周期与企业价值1 8 2 2 1 高科技企业的生命周期1 8 2 2 2 高科技企业生命周期及其企业价值1 9 2 3 高科技企业的人力资本及其产权化2 1 2 3 1 高科技企业人力资本的界定及其主要特征2 l 2 3 2 高科技企业人力资本的产权化2 3 2 4 高科技企业人力资本的价值贡献2 6 3 高科技企业股权激励在我国的发展和意义2 9 3 1 股权激励的内涵及其基本类型2 9 3 1 1 股权激励的内涵2 9 3 1 2 股权激励的基木类型3 0 3 2 高科技企业股权激励的现状分析3 l 3 2 1 高科技企业股权激励机制的初步探索3 1 3 2 2 股权激励具体模式在我国企业中的应用3 2 3 2 3 中小型高科技企业股权激励实施现状3 4 3 2 4 与国外股权激励模式的比较分析1 3 7 l 3 3 高科技企业股权激励存在的主要问题；3 8 j 3 3 1 企业实施股权激励的内部问题j 3 9 3 3 2 企业实施股权激励的外部制约4 0 3 4 高科技企业股权激励的必要性分析4 2 3 4 1 高科技企业股权激励的博弈分析4 2 3 4 2 高科技企业股权激励与企业研发的有效性4 4 3 5 高科技企业实施股权激励的意义4 6 4 高科技企业的股权激励模式研究4 8 4 1 我国高科技企业股权激励的主要模式4 8 4 2 高科技企业股权激励模式的分类选择5 0 4 2 1 上市高科技企业股权激励模式选择5 1 4 2 2 拟上市高科技企业股权激励模式选择5 2 4 2 3 非上市高科技企业股权激励模式选择5 2 4 3 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励模式5 3 4 3 1 高科技企业初创期的股权激励模式5 3 4 3 2 高科技企业成长期的股权激励模式5 4 4 3 3 高科技企业成熟期的股权激励模式5 5 4 3 4 高科技企业衰退期的股权激励模式5 6 4 3 5 高科技企业生命周期各阶段的股权激励模式总结分析5 6 5 高科技企业股权激励机制的实施对策5 8 5 1 高科技企业股权激励机制的实施条件5 8 5 1 1 有效实施股权激励机制的内部条件5 8 5 1 2 有效实施股权激励机制的外部条件5 9 5 2 高科技企业股权激励的实施对策6 0 5 2 1 不断完善公司法人治理结构6 l 5 2 2 健全相关法律法规6 l 5 2 3 加强资本市场有效性6 2 5 2 4 优化企业绩效考核体系6 2 5 2 5 加快人力资本市场建设6 2 6 结论6 3 参考文献6 4 致谢6 6 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 0 前言 0 1 研究背景及意义 2 1 世纪是知识经济时代，知识经济作为一种新型经济形式，最突出的特征 是人力资本及其高级形式智力资本已经成为企业发展中的关键资源，特别是在高 科技企业中。高科技企业中，知识员工是第一资源，人力资本是第一资本，如何 长期有效的开发、转移和固化企业关键人员的价值，保持创新的持续性，是企业 获得竞争优势的关键所在，而激励机制的设计和完善是主要手段和重要保障。 根据目前发达国家企业激励机制安排的实践经验，尤其是美国硅谷高科技企 业激励机制为典型，在现行条件下股权激励具有激励效用最大化的功能与倾向， 是一种适合于企业关键人力资本激励机制安排的有效激励方式。股权激励经过几 十年的发展，其有效性和长效性得到了验证，也已经形成了多种有效的模式，如： 股票期权计划、股票增值权计划、限制性股票、员工持股计划、经理层收购、股 份期权计划等。 我国众多高科技企业可分为上市公司、拟上市公司、非上市公司三大类，对 于不同类型的高科技公司，各有其适用的股权激励方式，不能照搬硬抄，一概而 论。企业不断发展的过程也反映了其所处的不同生命周期的阶段，股权激励必须 要考虑到企业类型、所处行业、政策环境以及具体企业内况、发展阶段、激励目 的等等。高科技企业中最关键的资本是其核心技术人员以及经营管理者这类智力 群体所构成的人力资本，这是企业价值创造的主体，对于企业的持续经营和长远 发展起关键作用，在企业发展的不同生命周期阶段，对于核心人员的激励都是首 要考虑的问题，是企业持续创新，不断发展的战略性保障，因此针对高科技企业 不同的生命周期阶段，设计选择适合的股权激励方式，使核心人员的价值与企业 价值持续趋同并相互提升，具有重要的理论和现实意义。 英围的李约瑟在半个世纪前提出了著名的“李约瑟难题”，也称“中国难题 中国古代有杰出之科学成就，何以近代科学崛起于西方而不是中国? 不同的 专家、学者有着不同的见解。我围要想在国际竞争和世界格局中处于重要位置， 提升综合囤力，就要提高自主创新能力，建设创新型围家，这也是党的十七大报 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 告所提出的国家发展战略核心。建设创新型国家，实现经济增长方式转变，企业 是主体，创新是核心，人才是关键。我国虽是人力资源大国，但在高科技人力资 源的质量、结构、激励机制方面与发达国家相比还有较大差距，这直接影响的是 高科技企业中科技工作者的积极性和创造性的发挥。目前我国经济增长的科技进 步贡献率仅为3 9 ，拥有自主知识产权核心技术的企业仅为万分之三，企业对外 技术依存度高达5 0 ，科技创新能力远低于世界先进国家( 美国、日本等) 水平。 我国企业要想在激烈的竞争中提高自身竞争优势，要充分重视人才的作用，保证 人力资本的价值得到充分的体现和转化，形成创新的持续性。激励机制，特别是 长期激励机制股权激励的设计是关键保障。 我国高科技企业的激励机制存在的突出问题之一是短期激励与长期激励间 的冲突和失衡，没有意识到股权激励作为有效的长期激励的必要性和重要意义； 而有些采用了股权激励的企业没有对症下药的设计适合的激励模式，造成了激励 形式的盲目使用和水土不服。我国高科技企业应吸取国内外股权激励的经验教 训，探索设计出适合不同类型以及不同阶段企业的本土化股权激励模式，这是目 前我国高科技企业股权激励实施中所需考虑的一个重要问题。 虽然高科技企业与传统企业相比有其发展上的特殊性，但也要经历企业生命 周期不同阶段的发展，从初创到衰退的各个阶段。需要考虑到企业在某个阶段的 发展特性来设计特定的激励手段，要考虑不同要素在企业不同发展阶段的作用是 不同的。如在初创期企业的关键因素和特征是什么，该如何进行有效的激励保障 企业的发展；到了成长期又有何变化、激励的设计重点有何倾斜；高科技企业通 常将实现上市或者完成控股权交易当做走向成熟的标志，那在企业成熟期该如何 设计有效适用的股权激励机制；衰退期的企业开始寻求新知本、新市场，这时该 如何激励以保留企业的关键员工。由此可见，在企业不同的发展阶段，企业的战 略和关键要素不同，股权激励模式也要相应随之变化，才能真正起到激励的作用， 如何因时制宜的设计和选择适合企业当期和未来发展需要的股权激励模式比激 励模式本身更重要。 基于上述背景，本文在总结和研究了股权激励模式的特点和适用性基础上， 基于企业生命周期的角度，将针对我国高科技企业不同生命周期阶段，进行股权 激励机制的设计和选择。 2 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 0 2 国内外相关研究动态 0 2 1 国外相关研究的发展回顾 国外关于股权激励的早期研究起源于美国经济学家l o u i s 0 k e l s 提出的著 名的“两要素理论”。凯尔索认为，在正常的市场经济条件下，劳动者通过劳动 获得收入之余，还应该能通过资本获得收入，这是其基本权利。从社会发展的角 度来说，也需要一种既鼓励公平又促进经济增长的制度，以有效地激发劳动者的 创造性和责任感；否则，社会将会因贫富不均而瘫痪。而对于美国经济来说，若 能通过一种制度扩大资本所有权范围，使一些普通劳动者也能享有资本收入，那 势必会对美国经济发展产生积极影响。凯尔索还针对当时美国经济的现状，提出 了资本所有权泛化的思路：主张创造一种有效合理的机制和法律体系，使不富有 的人也能获得一定数量的资本，拥有一定的生产性资源。为此，凯尔索设计出了 一套“员工持股计划”，这就是后来的企业激励制度中股票期权计划的雏形。 、 西方企业广泛采用股权激励计划是在上世纪8 0 年代之后，在这之前和之后 的理论和实践中，内容不断的丰富和完善。特别在研究初期，关于股权激励工具， 特别是股票期权这一方式的实证性研究比较多。 1 9 3 2 年，柏利和米恩斯首次提出，在股权分散的公司中，管理人员拥有少 量的股权将会“激励”其追求自己的利益，但随其股权份额的逐步增加，管理者 的利益追求将会与广大股东趋于一致，偏离倾向就会减轻。 j e n s e n 和m u r p h y 较早时就对英国公司经营者报酬与企业业绩的相关性进行 了实证分析，在业绩报酬和最高管理层的报酬一文中用回归分析估计了现金 报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁所产生的激励作用，并分析了这几种报 酬形式对业绩的敏感性。结论是经营者报酬与企业业绩的相关性并不大。得出 这种结论的一个主要原因是因为其所研究的经营者报酬仅包括薪水和奖金，而不 包括股权和期权。英国学者克雷格、考农等人也对此问题有过类似研究。 h a ll a n d 和l i e b m a n 通过对1 5 年间( 1 9 8 0 一1 9 9 5 ) 美国最大的上市公司的 c e o 薪酬进行数据分析，于1 9 9 8 年公布研究结果发现：美国3 8 6 家样本公司c e o 报酬与企业业绩相关性明显递增陋1 ，并且这种作用主要体现了c e o 所持有的股票 和股票期权价值的变化0 高科技企业不同生命周； f l 阶段的股权激励研究 b r i a n h a l1 对期权激励的实际效果进行了广泛的分析，于2 0 0 0 年发表文章 认为股票期权是现有最好的报酬激励机制，能够确保企业长期成功、确保员工和 股东得到理想的收益呤1 。 a l f r e d 发现在2 0 世纪9 0 年代中期，股票市场行情节节攀高的情况下，高 层管理者的报酬也随之一路上扬。在这样的一个市场中，出现了一个日益突出的 问题：在股票市场的行情上升期，即使绩效处于中下水平的管理者也可以从股票 期权中获得巨额收益。因此a l f r e d 建议以一种更科学的、与市场指数紧密联系 的期权计划代替传统的股票期权计划h 1 。 g o l e 对股票期权的行权期限进行了研究。指出股票期权的行权期限与经理 层工作所具有的延期性影响的时间长短有关。例如：就研发工作对企业发展更为 重要的高科技企业而言，其激励计划的最小行权期与平均行权期限应该相对长一 此。 0 2 2 国内相关研究的发展回顾 西方股票期权激励的理论和实践对中国企业及其关键性人力资本激励问题 的解决有很大启示和实际帮助，提供了宝贵的经验。相比较而言，在我国，关于 股权激励的研究尚处于起步阶段，不过近几年来，国内不少学者在借鉴国外相关 研究的基础上，对股权激励相关理论和方法不断地进行探索，其研究十分活跃。 李诗晗( 2 0 0 0 ) 从理论和实证角度对股票期权的激励效果进行分析和研究。张 政燕( 2 0 0 1 ) 研究了股票期权计划在我国实施的法律和制度障碍。李军( 2 0 0 2 ) 通过 研究指出股票期权激励制度对于目前中国经济体制改革的意义不仅在于其激励 功能，更重要的意义在于深化企业产权制度和分配制度改革、明确主张人力资本 价值等。黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在其经理激励与股票期权一书中详细地介绍了国外进 行股权激励设计的一些具体经验，也联系中国的具体国情和企业实际情况进行了 股权激励工具的设计。秦殿军抽取已经实施股权激励的8 6 家上市公司进行分析 发现，这8 6 家样本公司的每股收益和净资产收益率均远远大于全部上市公司的 相应指标。其中，每股收益是未实施股权激励企业的1 6 4 ，净资产收益率是后 者的2 6 4 。由此得出的结论是：上市公司的激励机制效应是明显的，股权激励 对公司业绩增长的作用是不容忽视的瞄1 。李志群和刘园( 2 0 0 2 ) 在股票期权制度 4 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 分析一书中系统全面地研究了股票期权制度，并具体介绍了股票期权方案的设 计与管理，分析了股票期权的成效，重点对跨国公司的员工持股计划进行了案例 分析。王瑞华( 2 0 0 3 ) 系统地研究了股票期权的会计确认、计量和信息披露的理论 与方法及其应用。李豫湘、史长勇( 2 0 0 3 ) 在股票期权计划及在国企中的运用探 讨一文通过研究和分析国外现代企业制度的理论基础和运行现状，结合中国企 业的实际，对国有企业建立股票期权计划的可行性，以及在运用中可能出现的问 题进行了初步探讨。石红艳( 2 0 0 4 ) 研究认为目前中国企业经营者实施股票期权激 励的条件尚未成熟，在宏观和微观内外部坏境方面都存在许多制约因素。实施前 应先从建立有效资本市场、健全法律法规、完善公司治理结构等多方面入手，努 力创造条件，稳妥有效地推进此项计划的实施。赵兰坤( 2 0 0 4 ) 认为欲使股票期权 激励作用得到正确有效的发挥，关键环节是建立和加强股权激励与公司业绩之间 的敏感性，并探讨了加强敏感性所需的条件及改进措施；研究了在当期中国特定 的发展阶段及市场环境下股票期权方案的设计和良好运行等诸方面的问题。陈文 ( 2 0 0 5 ) 从法律层面探讨了股权激励的法律操作和当前中国政策环境下的法律障 碍。中国著名的经济学家吴敬琏教授认为，为了保持高级经理人员的稳定，使其 愿意承担一定的风险、不断地为股东搏取更大的价值，利用股权激励计划，为其 带来可能的高收益并共同分享股东一部分剩余索取权是行之有效的办法，因此有 必要在高级经理人员中实行股票期权激励1 。 从1 9 9 9 年到2 0 0 9 年，中国期刊全文数据库中收录的有关股权激励的文章有 两千余篇。这些文章从不同的层面和不同的角度阐述了股权激励的理论基础、制 度条件、激励效果、相关模式及激励方案的具体应用等，对中国企业实施股权激 励计划具有很好的理论和实际指导作用。特别在知识经济增长方式日益凸显和重 要的当代，尤以高科技企业及其关键人力资本为代表的知识型企业正在成为经济 增长的重要动力和企业组织的主要形式，股权激励机制正是保证和促进其发展的 重要手段和方式之一。 0 3 研究内容及方法 本文主要研究内容为：国内外股权激励相关理论研究；我国高科技企业及其 人力资本价值；人力资本产权化及其价值贡献度分析；高科技企业股权激励机制 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 的有效性分析；我国高科技企业股权激励应用现状和存在的丰要问题及其实证分 析；我国高科技企业的股权激励模式研究；不同生命周期阶段的高科技企业股权 激励适用性设计和选择；有效实施股权激励的对策研究等。 主要研究方法为： 1 规范分析法。在分析总结股权激励相关基础研究的基础上，针对高科技 人力资本特征和不同生命周期阶段特点，构建符合高科技企业不同生命周期阶段 的股权激励模式，因时制宜的对企业关键人力资本进行有效激励，保障高科技企 业的可持续发展。 2 比较分析法。通过对股权激励各种模式的比较分析，总结提炼出我国高 科技企业可借鉴的先进经验，并对不同类型和不同生命周期阶段的高科技企业股 权激励组合模式的设计进行总结和比较。 此外，在分析高科技企业股权激励必要性和企业内人力资本价值贡献时，还 运用到模型分析法和统计分析法。 0 4 研究主要创新点 高科技企业不同的生命周期阶段有着不同的发展特征，对高科技企业股权激 励机制的设计不能一概而论，应因时制宜的针对我国高科技企业不同生命周期阶 段，进行动态的股权激励组合模式设计，这是本文研究的主要创新之处。 6 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 1 高科技企业股权激励研究的理论基础 1 1 人力资本理论 股权激励理论的诞生与发展，是物力资本和人力资本之间相互冲突且不断融 合、发展的过程。人力资本在社会财富的创造和经济增长中起着决定性作用，这 种重要性在斯密时代就引起过人们的关注。亚当斯密可以说是人力资本研究的 开拓者，在其代表作国民财富的性质和原因的研究一书中，将资本分为固定 资本和流动资本，这里的固定资本不仅包括了机器、工具、土地等，还包括社会 上一切人民所学到的有用才能，而这种“有用才能”即是后来所说的人力资本。 虽然亚当斯密没有明确提出人力资本这个概念，也没有专门对人力资本进行研 究论证，但亚当斯密将劳动者身上所蕴含的知识、技能等要素与其他有形要素 区别开来，已经是一种质的创新和理论研究上的飞跃。 之后的二十多年间，尽管有不同的经济学家也在研究中涉及人力资本这一概 念，但都反响不大。直到1 9 6 0 年，美国著名经济学家舒尔茨( t w s c h u l t z ) 发 表了题为“论人力资本投资 的演说，首次明确提出人力资本( h u m a nc a p i t a l ) 这一概念并深刻论述了人力资本理论，开创了人力资本研究的新领域，被人们誉 为“人力资本之父 。舒尔茨的主要观点和贡献在于对传统经济学中强调物质资 本是经济增长的主要因素这一认识的否定，并提出人力资本才是决定经济增长的 关键因素。人力资本是投资形成的，而不是与生俱来的，由于人力资本掌握了知 识和技能，因而成为一切生产资源中最重要的资源。 舒尔茨主要侧重于人力资本的宏观研究，在1 9 6 3 年贝克尔( g a r ys b e e k e r ) 代表作人力资本出版问世后，弥补了舒尔茨只重宏观研究的缺陷。贝克尔将 研究的视角放在微观层面，提出了三个方面的理论：一是人力资本的生产理论， 即人力资本的供给状态：二是人力资本的分配理论，探讨了人力资本的收益分配 规律；三是人力资本与职业选择问题，由此构筑起人力资本理论的基本框架口1 。 贝克尔的研究使人力资本理论系统化，特别是其中对人力资本与收益分配关系的 研究，揭示了人力资本之所以要以资本要素形式出现在生产过程中的本质原因。 以舒尔茨和贝克尔所代表的理论派虽然意识到人力资本在经济增长中的重要性， 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 但都受到了古典经济学的影响，认为人力资本是经济增长的外部因素。到了2 0 世纪8 0 年代中期，以罗默和卢卡斯为代表的以技术内生化为特征的新经济增长 理论将人力资本纳入到增长模型之中，将人力资本理论的研究又向前推进了一 步。 我国的冯子标教授也从内生化的角度为人力资本作出定义：所谓人力资本就 是指在知识、技术、信息与能力同劳动力分离成为独立的商品，且在市场交换中 起主导作用的条件下的高级劳动力，主要由知识、技术与信息组成陋。李忠民教 授也认为，人力资本不应被理解为经济的外生变量，而是随着商品经济的深化， 由劳动力商品转化而来的。北京大学中国经济研究中心教授周其仁指出“市场里 的企业是一个人力资本与非人力资本的特别合约”，在现代企业中，并不是“消 极货币 即企业各种非人力资本的存在，使得个人、企业家等人力资本的所 有者有碗饭吃，而是“积极货币”的拥有者企业的人力资本，保证了企业非 人力资本的保值、增值和扩张发展。因此，应该给予关键性人力资本相应的企业 剩余索取权和控制权，让人力资本所有者和物质资本所有者共同“分享企业所有 权”。 股权激励这一激励机制的运用，正是将人力资本作为劳动要素之一参与分 配，体现了人力资本的“剩余索取权”。人力资本具有许多特性，其中人力资本 的群体性和专用性使得人力资本逐渐成为企业风险的主要承担者，这也为人力资 本所有者应该拥有企业剩余索取权和控制权提供了重要依据，从而使企业股权激 励制度成为可能。同时人力资本“不可压榨”的特性也决定了只有赋予人力资本 所有者剩余索取权才能充分调动其积极性。企业股权激励机制的本质就是通过关 键性人力资本持有企业股份，分享剩余索取权的形式建立一种内在的激励与约束 机制。从劳动要素参与分配这一角度来看，可以说人力资本理论是实施股权激励 的理论基石。 1 2 新经济增长理论 经济增长理论经历了一个漫长的，在否定中继承、在继承中发展的过程。新 经济增长理论出现的基础正是新古典经济增长理论所存在的缺陷，在新古典经济 增长理论出现之前社会主流的经济增长理论是随古典经济学的成熟和而发展起 8 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 来的古典经济增长理论。在说明新经济增长理论之前，有必要对古典经济增长理 论和新古典经济增长理论做以简要回顾。 以斯密和李嘉图为代表的古典经济增长理论将生产性劳动和技术进步作为 经济增长的因素在当时具有很重要的进步意义，但是该理论夸大了资本积累在经 济增长中的作用，认为对经济增长的所有贡献都源于资本积累，认为只有资本积 累才是经济增长的决定性因素。 二战以来，西方发达国家经济持续增长，经济计量研究的理论和计量技巧也 随之不断地发展。索洛通过多年的实证研究，在1 9 5 7 年发表文章认为，长期的 经济增长并不是依靠资本投入，而是依靠技术进步，明确提出技术进步才是经济 增长的决定因素，从而创立了新古典经济增长理论。该理论打破了资本积累在经 济增长中的统治地位，将经济增长理论的研究又向前推进了一大步。遗憾的是该 理论虽然认为技术进步是经济增长的决定性因素，但却将技术进步列为了经济增 长的外生变量，没有对技术进步的源泉进行进一步探索。 到了2 0 世纪9 0 年代初期，西方发达国家经济体日益出现以创新为基本特征 的知识经济发展趋势，这种现象在理论上的反映就是新经济增长理论。新经济增 长理论又被称为“内生经济增长理论”，即经济增长并不是依赖于外部力量( 如 外部的资金或外部的技术进步) 的推动，而主要是由经济的内生力量所拉动。新 经济增长理论主要探讨了除劳动力、资本外影响生产要素收益的因素，即知识。 对技术进步源头的进一步探索及对经济增长源泉更深入的分析是新经济增长理 论的研究重点。 在知识经济条件下，决定经济增长的物质因素作用正在不断地弱化，相应的 知识、技术、人力资本的作用正在不断加强，要求人们重视知识的积累和创新、 技术的进步和对人力资本的投入。在知识经济时代，所有的财富核心都是知识， 知识是最基本、最重要的生产要素，其他的生产要素都要依赖于知识或其有效信 息的积累和应用。知识型企业的典型形式高科技企业所拥有的高新技术也是“高 新知识”的固化和凝结。人力资本一方面直接对经济增长做出贡献，同时又通过 促进科学和技术进步来带动经济的增长，知识的利用依赖于人力资本的积累和发 挥，将人力资本引入经济增长模型增强了对现实经济现象的解释力度，新经济增 长理论也体现了人力资本在经济增长中的重要地位饽3 。 9 高科技企业不同生命周期阶段的股权激励研究 1 3 委托代理理论 委托代理理论是股权激励制度的一个重要理论基础，主要侧重于企业内部治 理结构和经营者约束机制。委托一代理制度是一种企业制度，是现代企业制度的 基本形式。在过去的古典企业中，所有者本身就是经营者，企业所有权归业主直 接控制和拥有，企业内部未形成现代的管理制度，不存在委托代理问题。而在现 代企业中，己由个体业主阶段发展到公司制企业阶段，随着所有权和经营权的逐 渐分离，委托代理关系也随之逐步发展并日益明确化，即基于所有权代理和经营 权代理的双层委托代理关系。 委托代理理论认为，在社会分工日益广泛和深入的背景下，委托一代理关系 是普遍存在的。在经济生活中，较为常见的情形是，委托人( p r i n c i p a l ) 通过 与代理人( a g e n t ) 订立或明或暗的契约，授予代理人某些决策并代表委托人从 事经济活动的权力。在一系列契约的安排下，作为所有者的股东将所拥有的资产 委托给作为代理人的经营者进行经营管理，但所有权仍归出资者所有，并按出资 额享有剩余索取权和剩余控制权。代理人在委托人的授权范围内，对企业财产依 照相关的制度规则行使占有、使用、支配和处置的权力。所有者与经营者通过预 先达成的契约明确界定双方的责、权、利关系，形成相互负责、相互制约的机制。 如果代理人能够完全从委托人的利益角度行事，则这种委托代理关系不会产 生额外成本，也不存在所谓的代理问题。然而委托人和代理人由于自身利益的原 因，一般有其各自不同的追求目标。作为代理人的经理人从“经济人效用最大化” 的角度出发会有摆脱委托人控制的倾向，产生逆向选择行为，甚至做出损害股东 利益的行为，因而产生了委托代理关系中的道德风险( m o r a lh a z a r d ) 问题。产 生道德风险的主要