（会计学专业论文）st公司资产重组的财务绩效——基于撤销特别处理公司的研究.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：枷名- ) 勇 日期：p 1 9 年岁月。日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学 位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查 阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其 他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：杨舌1 努 日期：扣i 年箩月) 9 日荔扣l 阳 ，丫3 年 ， 名 引 麟 锄 师 期 s t 公司资产重组的财务绩效 一基于撤销特别处理公司的研究 专业：会计学 硕士生：杨剑勇 指导老师：谭燕教授 摘要 企业的并购重组问题是企业资本运作的一项重要内容，也是各国理论研究的 热点问题之一。随着我国证券市场的不断发展和完善，上市公司的资产重组行为 也经历了一个规模从小到大，模式从不规范到逐步规范的发展历程。目前，我国 上市公司的资产重组行为已达到了一定的规模，上市公司的各种资产重组方式也 是越来越多。1 9 9 8 年中国证监会推出s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 制度，使得陷入财 务困境这一类特殊的上市公司逐渐吸引了投资者的注意，并发展成为二级市场一 个独特的概念股一s t 类股票。因为中国证券市场股票退市制度的作用尚未得到 完全的发挥，所以投资者对这类股票有很强烈的资产重组的预期，因此出现了绩 差公司反而可能受到市场热炒的现象。s t 公司通常面临着保壳、摘帽等压力， 其有可能很难实现资产重组的优化公司运营效率、提高公司经营水平的目标。同 时，监管层对于s t 公司越来越多的不规范的报表性重组行为，出台了一些相关 规章制度予以规范。但是这样的规章制度是否起到应有的效果，尚待进行实证的 检验。 本文在回顾国内外相关文献研究的基础上，通过对2 0 0 2 2 0 0 7 年撤销特别处 理的上市公司进行的实证研究后发现：撤销特别处理上市公司的资产重组行为在 短期内可以改善其经营绩效，但这种改善不具有持续性；主营业务得到了转变的 撤销特别处理的上市公司，其经营绩效的改善要好于未转变主营业务的公司；控 关键词：s t 公司资产重组经营绩效主成分分析 t h ep e r f o r m a n c eo ft h es t c o m p a n i e s r e o r g a n i z a t i o n ： b a s e do nc o m p a n i e st h a tr e m o v et h es p e c i a lt r e a t m e n t m a j o r ： n a m e ： a c c o u n t i n g y a n gj i a n y o n g s u p e r v i s o r ：t a ny a n a b s t r a c t t h em e r g e r & a c q u i s i t i o n ( m & a ) o ft h ef i r mi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n t c o r p o r a t i o n sc a p i t a lo p e r a t i o n s ，a n dt h ew o r l d w i d es c h o l a r sh a v es t u d i e da b o u tt h e m & ao ft h el i s t e dc o m p a n i e sd e e p l ya n dw i d e l y w i t ht h e d e v e l o p m e n to fo u r s e c u r i t i e sm a r k e t s ，t h ea s s e t sr e o r g a n i z a t i o n si no u rm a r k e tb e c o m em o r ea n dm o r e , f r o mn o n s t a n d a r dt os t a n d a r d a n dn o w , t h ea s s e t s r e o r g a n i z a t i o nh a sr e a c h e da c e r t a i ns c a l e ，a n dt h ek i n d so ft h ea s s e t sr e o r g a n i z a t i o n sa l s ob e c o m em o r ea n dm o r e i n19 9 8 ，t h ec h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o nc a r r i e do u tt h ep r o v i s i o no f s p e ：c i a lt r e a t m e n t ( s t ) ，a n di tm a d et h el i s t e dc o m p a n i e st h a tw e r ei nt h ef i n a n c i a l d i s t r e s sa t t r a c t i n gt h ei n v e s t o r s b e c a u s et h es y s t e mo fd e l i s t i n gi si m p e r f e c ti no u r s e c u r i t i e sm a r k e t , t h ei n v e s t o r sa n t i c i p a t et h a tt h el i s t e dc o m p a n i e su n d e rs p e c i a l t r e a t m e n tw i l lr e o r g a n i z et h e i ra s s e si nt h es h o r tr u n ，a n dt h e i rs t o c k sw i l la t t r a c t m a n ya n dm a n yi n v e s t o r s t h o s ec o m p a n i e su s u a l l yr e o r g a n i z et h e i ra s s e t st oa v o i dt o b ed e l i s t e d ，s ot h o s ea c t i o n sm a yn o tg i v eap o s i t i v ee f f e c t i v et ot h es tc o m p a n i e s a l s o ，t h er e g u l a t o ro ft h em a r k e tc a r r i e do u ts o m er u l e st os t a n d a r d i z et h o s ea c t i o n si n r e c e n ty e a r s b u tw es h o u l dd os o m er e s e a r c ht ot e s tw h e t h e rt h o s er u l e sw o r k t h em e t h o du s e di nt h i sp a p e ri s e m p i r i c a ls t u d yt h ep a p e rc h o o s e st h e c o m p a n i e st h a tr e m o v et h es tf r o m2 0 0 2t o2 0 0 7a st h es a m p l ef i r m sa n du s e st h e p r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i st oa n a l y z et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ea r o u n dt h ee v e n t s i i i y e a r s a n dt h ep a p e ra l s og i v e ss o m ec o n c l u s i o n s ：t h ea s s e t sr e o r g a n i z a t i o n sw i l l i m p r o v et h o s ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c ei ns h o r to r d e r , b u ti nt h el o n gt e r mi tw i l ln o t ； w h e t h e rt h ec o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r sc h a n g ew i l ln o tb r i n gd i s t i n c ti n f l u e n c et ot h o s e c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ；t h ep e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e st h a tc h a n g et h e i rp r i m a r y b u s i n e s sw i l ls u r p a s st h o s et h a td o n tc h a n g et h e i rp r i m a r yb u s i n e s s ；i nt h eg r o u po f t h ec o m p a n i e sw h o s ec o n t r o l l i n gs t o c k h o l d e r sc h a n g e ，w h e t h e rt h en e ws t o c k h o l d e r s a r es t a t e - o w n e do rn o tw i l lh a v et h es i m i l a rl e v e lo fp e r f o r m a n c i ft h e yc h a n g et l l e i r p r i m a r y b u s i n e s s e s k e yw o r d s ：t h es tc o m p a n i e s ；a s s e t sr e o r g a n i z a t i o n ；o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e ； p f i n d p a lc o m p o n e n t sa n a l y s i s i v 目录 摘要 a b s t r a ：t i l l l ；i录v 第1 章绪论 1 1 研究背景l 1 2 问题的提出2 1 3 本文的创新点4 1 4 本文的逻辑框架与结构安排4 第2 章理论分析与文献综述 2 1 资产重组的动因理论7 2 2 资产重组的相关研究文献1 0 2 3 关于s t 公司的研究文献1 1 第3 章制度背景介绍与假设提出1 4 3 1s t 制度的演进1 4 3 2s t 公司资产重组的阶段性特征1 7 3 3 我国s t 上市公司资产重组的动因2 0 3 4 研究假设2 3 第4 章s t 公司资产重组的实证研究2 6 4 1 研究方法和模型2 6 4 2 样本的选取3 0 4 3 盈利能力总体实证分析。3 2 4 4 经营绩效的实证分析3 4 第5 章结论以及政策建议 5 1 研究结论5 0 5 2 相关政策性建议5 3 5 3 研究的不足之处5 4 参考文献5 5 附录。 j 舌记 v 5 9 6 3 1 1 研究背景 第1 章绪论 s t 公司( l i s t e dc o m p a n yu n d e rs p e c i a lt r e a t m e n t ) 是指在我国证券市场挂牌 上市的公司中，由于出现财务状况或其他状况异常，被证券交易所按规定实施了 特别处理的公司。s t 制度是我国资本市场的所特有的一项制度；从国外的情况 看，并没有s t 制度这一说法，当上市公司业绩不理想，不再符合证券交易法 等法规规定的股票上市流通交易的条件时，上市公司的交易资格就会被终止，就 会被摘牌。鉴于中国目前资本市场中“壳”资源比较稀缺，是具有很高经济价值 的资源，具有了这样的“壳 资源就有在资本市场募集资金的资格。因此谁都不 会轻易放弃，当上市公司面临这样那样的困境被监管部门特别处理时，其控股股 东并不会轻易放弃这样的融资平台，可能会运用各种方式为上市公司解困；而一 时间无法取得上市资格的各类型企业为了解决自身的融资困境可能也会通过与 上市公司的控股股东协商购买股份从而控制上市公司，将自己的业务注入，从而 实现“买壳”上市的目的。与s t 公司在经营上处于困境相反的是，其股票在二 级市场通常会被热炒，而这些热炒行为的后面就是一些真实的或者虚假的重组消 息所给广大投资者带来的利好预期。中国股市破纪录的连续4 2 个涨停就是由* s t 金泰在2 0 0 7 年度创造的，在创造记录之后该股票就是连续7 个跌停而被停牌， 在这样的热炒中，自然有的人赚的盆满钵满，有的人却亏的一败涂地。鉴于中国 股市的“消息市 、“政策市 的特征，这样的炒作行为在所难免。s t 公司的各 种资产重组行为很大程度上会影响到市场对于其预期，其重组的方案以及成功与 否则会直接影响n - 级市场中公司股价的走势，从而影响该公司股票持有人的切 身利益。 目前我国的资本市场尚不完善，各种机制建设也不完备。对公司上市采取发 审制以控制上市公司的质量，虽然这样的制度可以保证上市过程中公司的质量， 但并不能保证公司在上市以后的质量，同时这样的制度又限制了上市公司的数 量，使得上市公司成为稀缺的资源，即使因为经营问题面临退市时也会成为珍贵 的壳资源，成为众多希望买壳上市的公司进行资产重组的对象。而同时，退市机 制也没有真正起到使得不合格公司退出市场的作用，许多暂停上市公司利用提交 恢复上市申请补充材料的无限期这一漏洞，成功找到重组方，从而恢复上市。据 w i n d 资讯统计资料显示，1 9 9 0 年至2 0 0 9 年1 9 年间，沪深两市退市的股票总 计6 9 只，其中2 l 家属于吸收合并后退市，真正被执行退市处理的仅有4 7 家( 皆 转入三板市场) ，平均每年仅有2 5 家。正是因为上市公司的稀缺，以及退市 机制的不完善，使得上市公司的控股股东在上市公司业绩不佳时有很强烈的动机 进行盈余管理，粉饰美化上市公司财务报表，进而保住壳资源，保住集团公司的 融资平台。s t 公司的控股股东由于控制了上市公司，非常了解上市公司经营以 及财务情况，因此，对于自己尚有能力进行资产重组的，或者运用会计方法进行 盈余管理以暂时保牌等待重组，或者干脆整个重组计划就是一个盈余管理的行 为。而控股股东对于自己没有能力进行重组的，则可能就会选择卖壳，将股份转 让给需要的企业，使之实现“买壳 上市，自己套现退出资本市场。同样的，为 了自己的股份能获得一个高的转让价格，s t 公司的控股股东也可能会存在盈余 管理的行为。随着股权分置改革的完成，控股股东所持股份可以在二级市场上流 通，控股股东攫取上市公司的资源，侵害中小股东的利益的手法也不断多样化。 而s t 公司的控股股东利用自身的信息优势通过重组的传闻或是重组方式的选择 来影响二级市场股价进而获利也是其可以选择的一种手法。 1 2 问题的提出 伴随着我国这些年经济的飞速发展，我国的资本市场也是发展迅速，股票市 场在2 0 0 5 年到2 0 0 8 年初经历了一场引领世界资本市场的大牛市。中国资本市场 。引自2 i 世纪经济报道2 0 0 9 年9 月1 1 日报道：。补充材料”成汀公司。金钟罩” 2 的最大的制度变革股权分置改革也于2 0 0 6 年底基本完成。同时，上市公司也 被要求在2 0 0 7 年度率先实施2 0 0 6 年颁布的新会计准则。正是基于资本市场在我 国经济发展起到越来越重要的作用，这一系列的制度建设才会全面铺开，也可见 国家对资本市场健康稳定发展也越来越重视。 但是在制度建设取得非常巨大的成就时，也仍然存在一系列的问题，表现到 s t 板块中，就出现了例如市场对s t 公司进行资产重组消息的热炒，一些早已名 存实亡的s t 公司由于制度缺陷仍然活跃于市场中等问题。新的会计准则大量引 入了公允价值概念，非货币性交易和债务重组在初次计量和后续计量都允许运用 公允价值，以及债务重组的收益可以被计入损益，为s t 公司进行资产重组争取 了时间。在s t 公司的资产重组中，一些地方政府为了自己的业绩，成为s t 公 司保壳的中坚力量，动用自身的资源帮助s t 公司重组，不仅给地方政府的财政 带来了负担，损害了纳税人的利益，同时，其以政府的名义进行的资产重组必定 给市场投资者带来巨大的利好预期，引来大量的资本玩家，加剧了该股票被炒作 的力度，引发股市震荡的风险。在s t 公司进行的资产重组中，很多的行为仅仅 可能是为保壳所做的努力，这样的过程中便有可能存在大量的盈余管理行为，而 这样的重组很有可能仅仅只是财务或者说是报表性的重组，并不能使上市公司在 自身的经营方面出现实质性的改进，影响资产重组的效率，使得s t 公司在资产 重组完成后的几个年度内再次陷入财务危机的困境之中。 被撤销特别处理的公司相对来说被认为是资产重组成功的典范。它们或是通 过控股股东利用自身的资源进行产业重组，改换产业经营模式，进行优质资产注 入达到成功脱帽的目的；或是被控股股东转让给其他需要上市的企业，从而使得 其他企业得以实现“买壳 上市，而s t 公司也能够成功脱帽。但是资产重组行 为是否给撤销特别处理公司带来经营绩效的实质性的改善? 同时，哪种类型的资 产重组行为对于s t 公司的绩效的改善具有显著性影响? 国内的研究普遍认为民 营经济的效率优于国有经济，但在s t 公司进行资产重组的过程中，新的控股股 东性质的不同是否会对s t 公司在撤销特别处理后的经营绩效产生不同的影响? 本文就通过对2 0 0 2 年至2 0 0 7 年六年间撤销特别处理公司资产重组的数据和资产 重组发生前后四个年度的相关财务指标进行实证检验和分析，试图对以上提出的 问题进行解答。 3 1 3 本文的创新点 本文在总结以前学者对于资产重组、控股权转移和s t 公司等方面研究的基 础上，以撤销特别处理上市公司这一类被认为是成功进行资产重组的上市公司为 样本进行了研究。本文的创新之处主要表现在以下两方面： 1 、以前学者对于相关问题进行主成分研究时，多将各个年度的财务指标分 年进行主成分分析，计算出综合指标，忽略了数据结果需要建立在同样基准的前 提下才具有可比性这一前提条件，使得相关结果不可靠。本文将撤销特别处理上 市公司相关年度的财务指标综合进行主成分分析计算综合指标，保证了最后计算 的结果具有可比性，更能有效地证明所提出的假设。 2 、以前的文献在对资产重组以及控股权转移相关财务绩效进行研究时，多 只对总体样本进行研究分析，得出一个总体的结论。本文则继续根据是否转变主 营业务以及是否转移控股权对这些进行资产重组的样本公司进行分类研究，比较 各类样本之间的绩效差别；并选取控股权得到了转移的撤销特别处理的公司作为 另一个研究样本，对新的控股股东的性质进行了回归分析，得出了新的研究结论。 1 4 本文的逻辑框架与结构安排 1 4 1 本文的逻辑框架 本文以撤销特别处理上市公司为研究样本? 整体上检验了资产重组对于这类 上市公司不具有持续的绩效改善作用，由于撤销特别处理上市公司通常被认为是 资产重组进行的比较成功的公司，所以本文的这个整体上的结论也可以扩展至整 个的s t 类公司。以效率理论、代理成本理论等为代表的国外对于并购重组动因 的相关研究理论普遍认为并购重组是基于优化企业经营效率，提高企业价值为考 虑进行的，因此其应该有助于并购公司的经营绩效的改善。而由于我国证券市场 4 特殊的制度背景，资产重组行为在我国的上市公司中又有不同的原因动机。不同 的原因动机势必引发不同类型的资产重组行为，而这又会在其重组以后年度的经 营绩效中得以体现出来。 本文研究的逻辑框架，见图1 1 。 图1 - 1 本文的研究框架 5 1 4 2 本文的结构安排 本文的结构安排如下： 第一章为绪论。阐述本文的研究背景并提出本文所要研究的问题，阐明本文 的研究思路和研究创新。 第二章为理论分析及文献综述。首先对资产重组动因的相关研究理论进行回 顾，然后对国内外相关资产重组的理论文献和国内对于s t 公司的相关研究文献 进行回顾和总结。 第三章为制度背景介绍与假设的提出。在本部分首先介绍与我国特有的s t 制度相关的资本市场的各种制度背景，划分我国s t 公司资产重组的阶段并介绍 其特征；其次结合我国的制度背景和前文的理论分析对我国s t 公司进行资产重 组的动因进行具体的分析；最后提出本文的研究假设。 第四章为实证研究。首先介绍本文拟采取的研究方法；其次再详细介绍本文 的样本选取和整理过程；最后对样本进行实证检验并对结果进行相关的分析。 第五章为结论以及政策性建议。结合第四部分的实证分析和以往的研究成果 进行综合分析，得出最终的研究结论，并根据这些结论给出一般政策性建议；最 后指出本文研究的不足之处。 6 第2 章理论分析与文献综述 2 1 资产重组的动因理论 资产重组就是通过股权转让、收购兼并、债务重组、资产置换等方式，实现 资产主体、业务内容等重新选择和组合，优化企业资产结构，提高企业资产总体 质量，最终建立起符合市场经济要求的、更富有竞争力的资产组织体系。对绝大 多数公司而言，其资产几乎天天都在变化，上市公司也不例外，其正常的资产变 化有助于满足上市公司的日常生产经营的需要，保证其健康稳定的发展。因此， 资产重组行为是上市公司经营过程中很常见的一种经济行为，也是各国经济学家 关注研究的热点问题之一。在国外的相关研究中，并没有资产重组的这一特定的 术语，更多的是使用“m & a 这个词，即m e r g e r & a c q u i s i t i o n ( 兼并和收购) 或c o n s o l i d a t i o n ( 联合) 、t a k e o v e r ( 接管) 等术语，这些相关的研究就对应于 国内资本市场中的公司资产重组的行为。 在市场经济的条件下，企业作为一个资本聚合的组织，其一切行为都要受到 利益的驱使，最终的目标都是要谋求自身资本的最大增值，而企业的资产重组行 为作为其生产经营活动中常见的一项，其最终的驱使动力仍然是股东财富的最大 化。同时，在竞争激烈的市场中，企业为了巩固自身的地位，增强其竞争优势， 也是其进行资产重组的一大动力。目前的理论研究中，多从产权，代理，效率等 方面对资产重组的动因进行研究。 1 、效率理论 威斯通( 1 9 9 8 ) 提出的效率理论认为，兼并和其它形式的资产重组活动有着 潜在的社会效益，并且能使交易的参与者提高各自的效率。其主要观点包括：公 司并购活动的发生有利于管理层改进效率，或者使公司获得某种形式上的协同效 7 应；公司并购活动有利于协同效应的形成。所谓协同效应，指的是在两个企业在 组成一个企业之后，其总产出比原来的两个企业各自产出的总和大，即1 + 1 2 。 ( 1 ) 管理协同效应理论。当两家企业存在管理效率的差别时，效率较高的 企业就可以通过并购效率较差的企业实现“管理的溢出 ，将效率较差企业的非 效率资本和效率管理结合起来，使得效率较差企业的管理效率提高到效率较高企 业的管理水平，形成协同效应。这种并购对差别效率的改进最有可能体现在行业 相关企业间的兼并活动上。 ( 2 ) 经营协同效应理论。经营协同效应是指由于经济上的互补性或者规模 经济的原因，两家或更多的企业之间的并购能带来收益增长或成本减少的效应。 规模经济和范围经济主要体现在纵向并购中，纵向并购的规模经济性是在降低交 易费用的同时，实现技术上的互补，并且能够共同使用生产过程中可以共用的一 些设施，从而实现降低成本，提高经营效率的目的。该理论的一个重要的前提是 产业中的确存在着规模经济，且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。 ( 3 ) 财务协同效应理论。财务协同效应主要是指并购重组给企业带来的财 务方面的收益，这种收益可能是由于并购重组给企业带来的资本成本的降低，也 有可能是由于相关的会计处理、税法的要求及证券交易规则的影响所产生的。这 种收益的取得并不是由于经营效率的提升而获得的，是一种纯粹的资金运作产生 的效益。l e v y 和s a r n a t ( 1 9 7 0 ) 认为并购后公司的举债能力可能大于合并前的 公司，从而为公司带来税收上的节约，或者使其举债成本更低，从而带来财务费 用上的节约。n i e l s e n 和m e l i c h e r ( 1 9 7 3 ) 认为，有些公司拥有大量稳定的现金 流量但是其投资机会却不足，而另外一些公司存在良好的发展机会但是缺乏资 金，使得其外部融资成本很高，如果这两种企业能够实现合并，就可能获得较低 的内部融资成本的优势。 2 、代理成本理论 j e n s e n 和m e c m i n g ( 1 9 8 6 ) 提出的代理理论认为现代的企业运营是一个代理 过程，由于存在道德风险、逆向选择和不确定性等因素的作用而会产生代理成本， 代理成本的来源是经理人员而非企业的所有者。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为， 通过报酬安排、经理市场、有效的股票市场以及将企业的所有权与控制权相分离 的机制，可以缓解代理问题。在企业经营权与控制权相分离的情况下，将企业的 8 决策管理与决策控制分开这种内部的机制设计可以解决代理问题。而当这些企业 治理机制都不足以控制代理问题时，并购重组则为这一问题的解决提供了最后的 外部机制。当企业内部治理机制不足以解决代理问题时，该企业就有可能成为并 购企业的收购目标，外部管理者就可以取得对目标企业的决策控制权，取代现有 的管理层和董事会。如果企业的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理的 滞后，那么企业就可能会被接管从而有被并购的危险。 3 、税赋考虑理论 “税赋考虑说( t a xc o n s i d e r a t i o n ) 认为，企业在参与资产重组，尤其是并购 重组的过程中可以获得相应的税赋减轻的效应。税法的相关规定对企业并购重组 行为有三方面的刺激作用：( 1 ) 企业可以利用税法中的亏损递延条款进行合理的 避税；( 2 ) 企业使用可转换债券实现的并购可享受债券利息税前扣除，资本收益 延期支付带来的资本收益税的少付的好处；( 3 ) 企业不使用现金而使用股票转换 方式进行的并购重组，可以达到不纳税而实现资产的流动和转移的效果。此外， 在某些特定的税收政策下，企业的并购重组行为也会使得合并后的企业资本结构 容易获得更优惠的税收待遇，并且额外获取某些税收优惠，这样也会导致并购重 组行为的发生。美国的实证研究表明，在企业的并购行为中，有9 至1 3 7 的 企业获得了避税方面的好处。 4 、多元化经营理论 多元化经营是指企业持有并经营一些相关程度较低的资产，从而分散经营风 险，稳定收入来源，减少企业破产可能性。企业的多元化经营行为，可以使企业 不断扩展壮大，同时有助于保持企业的信誉，从而保持和消费者以及供应商的稳 定关系。企业进行多元化经营，可以通过内部增长和并购两种途径得到实现。在 更多的情形下，企业选择并购实现多样化经营可能更加有利，尤其是当企业所处 的市场竞争环境变化而调整经营战略思想的时期，并购可以使企业以较短时间进 入被并购企业的行业，保持被并购公司的市场份额和现有的各种资源，使得并购 企业能够尽快适应新的市场竞争环境，掌握市场主动。 9 2 2 资产重组的相关研究文献 国外对于资产重组的研究主要采用事件研究法，通过考察资产重组后公司的 二级市场股价走势，来计算重组是否为股东带来了超常收益( c u m u l a t i v e a b n o r m a lr e t u r n ，c a r ) 。j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 总结了1 3 篇研究文献后指出， 成功的兼并会给目标公司股东带来约2 0 9 6 的超常收益，而成功的收购给目标公司 股东带来的收益则高达3 0 。g a j a n e l 和a b p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 3 1 9 8 6 年之间 5 2 6 次企业收购事件进行研究后，发现企业收购中目标公司股东的超常收益为 2 9 ，而收购企业的股东仅有l 。s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 通过研究1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后得出，事件窗口内目标公司股东的累积平均超常收益( c a r ) 为 3 5 。l a y a n t ，o m e s h 汞l h a r l e y ( 2 0 0 0 ) 的研究结果认为，兼并双方的内部人持股 数与兼并所创造的财富存在负相关，而并购双方所获得的财富却存在微弱正相 关。 而在国内，也有一些学者采用事件研究法来研究资产重组。陈信元和张田余 ( 1 9 9 9 ) 研究了1 9 9 7 年上市公司并购公告前l o 天至后2 0 天的超额收益，运用方差 模型检验的结果表明市场对资产重组有一定的反应。洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 1 ) 通 过对中华实业并购案，研究了这一事件中个公告日，每个公告日附近超常收益的 情况，研究结果表明在我国目前的市场条件下，二级市场收购并不能给目标公司 带来收益。余力和刘英( 2 0 0 4 ) 分别采用会计研究法和事件研究法，对中国上市 公司1 9 9 9 年发生的8 5 起控制权转让案和2 0 0 2 起5 5 起重大资产重组案的并购绩效 进行了全面分析表明并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为 2 4 5 ，超过了2 0 的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。 相对于运用事件研究法计算超常收益来说，国内从企业财务状况方面来进行 资产重组的研究比较多。迟海燕和马哗华( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 8 年上市公司资产重组的 研究结果表明，这些公司重组后的财务指标都不是很理想，盈利和资产质量都改 善的仅占1 9 2 ，而两项指标都恶化的却占到了3 0 3 。吴育平( 2 0 0 2 ) 通过对 1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的收购兼并、资产剥离、资产置换等金额在3 0 0 0 万以上上市公 司资产重组的检验，发现全部样本公司的经营业绩在重组的当年或重组后的次年 出现正向变化，但随后就呈下降态势，样本公司经营业绩的非持续性，尤其是控 i o 制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的非持续性，整体上意味着重组的实质不 在于改善公司的经营效率。陆玉梅( 2 0 0 3 ) 通过对2 0 0 1 年沪市a 股中进行资产重 组的上市公司的业绩进行的研究发现，重组与未重组上市公司的业绩无显著差 异，但关联方资产重组的绩效显著好于非关联方资产重组的绩效。 2 3 关于s t 公司的研究文献 因为s t 制度是我国资本市场中的特有的制度，因此对于s t 公司的研究的文 献多见于国内。而国内对于s t 公司的研究，大致可以分为以下几类： l 、s t 公司财务预警指标体系的研究 因为s t 公司一般被认为是陷入了财务困境的公司，所以很大一部分研究是 基于s t 公司陷入财务困境，用其一系列财务指标来构建一个财务预警的体系。 陈静( 1 9 9 9 ) 通过使用s t 公司和与之相对应的非s t 公司的报表数据建立了财务 困境的预测模型，得出不同的财务指标对预测企业是否陷入财务困境的预测结果 存在不同的结论。姜秀华、任强和孙铮( 2 0 0 2 ) 建立了以毛利率、其他应收款与 总资产的比率、短期借款与总资产的比率和股权集中系数为自变量的财务预警模 型，并认为一股独大的公司的大股东会尽心经管好公司。陈红和徐融( 2 0 0 5 ) 认 为，应运用综合效益指标体系，包括广度维指标、深度维指标以及远度维指标， 来重新构建s t 公司的财务分析框架。吴春雷和马林海( 2 0 0 7 ) 则通过建立财务 预警模型将公司资本结构与之联系，研究得出，上市公司资本结构与财务危机发 生概率存在相关性，资产负债率越大，被s t 的可能性越大；上市公司合理资本 结构应保持在区间( 4 4 ，5 4 ) f l p 5 0 左右为宜。 2 、s t 公司的盈余管理研究 s t 公司作为监管层的主要监管对象，而且在一定程度上面临着退市的危机， 即使没有面临退市的危机，戴上s t 的帽子对于上市公司的形象都是严重的损害， 会影响到上市公司的正常生产经营行为，因此s t 公司普遍存在较强的盈余管理 动机。陆建桥( 1 9 9 9 ) 通过研究截止1 9 9 7 年底沪市a 股的3 2 家亏损上市公司发现， 为了避免公司出现连续三年亏损而受到证券监管部门的管制，亏损上市公司在亏 损及其前后年度普遍采取了相应的能调减或调增收益的盈余管理行为，而且这些 盈余管理行为主要是通过管理应计利润项目来达到的。蒋义宏( 2 0 0 2 ) 通过对1 9 9 9 及2 0 0 0 年首亏上市公司及s t 公司的实证研究得出，亏损上市公司为了避免s t 、 p t 及终止上市的结果而在亏损前一年度利用经常性应计项目做出调高收益的会 计处理；在首次亏损年度会利用经常性应计项目和非经常性损益做出调减收益的 会计处理；在扭亏和摘帽年度会利用经常性应计项目和非经常想应计项目做出调 增收益的会计处理。黄新建和吴江( 2 0 0 7 ) 则以1 9 9 9 2 0 0 4 年深市中被s t 公司为 样本研究发现股权相对集中，有相对控股权的大股东的公司盈余管理较轻，治理 效果较好。 3 、s t 公司的资产重组问题研究 对于大部分的s t 公司来说，其经营业绩不善，需要进行改革才不至于退出 市场，借助外力的资产重组行为就是s t 公司的一条较好的出路。秦锋( 2 0 0 0 ) 认为，资产重组是s t 公司脱困的主要措施，增强自身的造血功能是关键。杨薇 和王伶( 2 0 0 2 ) 年通过分析1 9 9 8 2 0 0 2 年s t 公司扭亏的具体途径，发现通过资产 重组和其它方式扭亏均无法长期支持公司业绩，同时扭亏的s t 公司普遍存在与 大股东的关联交易。李秉祥( 2 0 0 3 ) 提出s t 公司的战略重组应面向市场，实行 包括公司的产业调整、产品结构调整、治理结构调整和债务重组在内的全面重组， 才能使s t 公司的财务危机管理达到标本兼治的效果。李哲和何佳( 2 0 0 6 ) 的研 究发现，重组次数更多、重组规模更大的公司摘帽的可能性更大，进行了资产置 换的公司摘帽的机率明显增加；而无论成功摘帽与否，s t 公司的盈利能力并未 得到实质性改进，“支持性重组”本质上只是一种机会主义行为。吕长江和赵 宇恒( 2 0 0 7 ) 通过分析s t 公司重组与业绩变化的关系，发现重组对s t 公司具有 明显的影响，重组具有即时效应，但同时其作用有限，并未带来以后年度的业绩 全面改善和提高，市场对未摘帽类公司的重组反应更加强烈。 4 、s t 公司的治理结构研究 沈艺峰和张俊生( 2 0 0 2 ) 实证分析了s t 公司董事会治理失败的原因：董事 会规模大，董事持股比例低，董事会会议频率高和总经理在s t 后被解雇的比例 低。吴世农和章之旺( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年沪深a 股4 0 家摘帽公司为样本，考察 我国上市公司的财务困境成本后指出，公司治理的特征如何影响财务困境成本及 1 2 其在财务困境陷入和解脱中的作用仍然是一个“谜题。沈亚军( 2 0 0 6 ) 认为我 国s t 公司治理的缺陷主要外化表现在关联交易的增加，公司业绩持续恶化，资 产空心化状态不断加剧，董事问责机制的缺乏是我国上市公司治理结构的制度缺 陷。李高( 2 0 0 7 ) 的研究表明，上市公司质量不高以及特别处理制度本身存在缺 陷使得特别处理制度并未对公司治理产生影响，因此s t 公司在面临退市压力时， 并没有采取公司治理的途径来改善业绩，而是采取资产重组、债务重组、盈余管 理等手段来摆脱财务困境。 第3 章制度背景介绍与假设提出 3 1s t 制度的演进 1 、s t 制度 我国股市自上世纪九十年代初深圳、上海证券交易所建立以来，只用了8 年就达到了8 0 0 只股票的规模，而同样的规模发达国家用了l o o 年，香港用了 3 3 年，可见我国股市的发展之迅速。而与此相不适应的是，证券市场却一直没 有合理完善的退市制度。随着上市公司整体业绩的下滑，而不适应市场的上市公 司却不能正常退出市场，就使得我国资本市场出现了越来越多的垃圾股，它们整 体都是经营亏损的，主营业务不再具有持续经营的能力，但是这样它们也还得继 续保留在证券市场中进行交易。但是与这些公司在经营不善、财务恶化的情况相 反的是，这些垃圾股在二级市场中非但没有受到冷落却成为众多投资者热炒的对 象，而其主要的原因就是这些上市公司具有重组的可能，而一旦重组成功，则股 价就可能实现成倍的增长。因此，在资本市场中就经常出现通过资产重组、关联 交易等手段进行盈余管理，操纵上市公司利润，粉饰财务报表，损害广大投资者 利益的案件。因此，1 9 9 8 年3 月1 6 日，中国证监会发布了l ：关于上市公司状况 异常期间的股票特别处理方式的通知，在该通知中，证监会要求上海证券交易 所和深圳证券交易所根据证券交易所股票上市规则的规定，对状况异常的上 市公司股票交易实行特别处理，即在原股票简称前加上s t ( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 字样加以区别，该类股票的报价日涨跌幅度被限制为5 。在同年的4 月2 2 日， 沪深两交易所决定根据证券交易所股票上规则对财务状况异常的上市公司进 行特别处理。状况异常被分为两种情况，即财务状况异常和其它状况异常。财务 状况异常是指上市公司出现下列情形之一：( 1 ) 最近两个会计年度的审计结果显 1 4 示的净利润为负值；( 2 ) 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册 资本( 每股净资产低于股票面值) ；( 3 ) 注册会计师对最近一个会计年度的财务 报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告；( 4 ) 最近一个会计年度经审计的 股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资本；( 5 ) 最近 一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损；( 6 ) 经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。 在该方法开始实施的1 9 9 8 年度，共有2 7 家上市公司被实施股票交易特别处 理，其中的s t 苏三山更是因连续三年亏损成为我国证券市场中首家暂停上市的 公司。随着s t 制度的深入开展实施，s t 公司的规模便不断扩大，成为二级市场 中的一类概念股。 2 、盯制度 1 9 9 9 年6 月1 9 日，沪深交易所公布并开始实施：股票暂停上市相关事宜的 规则，对股票暂停上市的问题进行了规定，要求连续三年亏损的上市公司股票 暂停上市交易，并对暂停上市交易的股票在每周五提供特别转让服务，即p t ( p a r t i c u l a rt r a n s f e r ) 制度，在这类公司股票简称前加上p t 以示区别。p t 制度 的实行，既可为暂停上市交易的股票提供合法的交易场所，又能向广大投资者提 示风险，有利于保护其合法权益。 3 、暂停上市及终止上市制度 中国证监会于2 0 0 1 年2 月2 2 日正式发布了( - v 损上市公司暂停上市和终止 上市实施办法并于同年1 1 月3 0 日进行了修订，这是我国证券市场中有关退市 机制首份具体操作性文件，标志着中国股市存在了退市的机制，是中国股市的制 度建设迈出的重要一步。上市公司只能生不能死的问题终于得到一定程度上的解 决，上市公司的退市制度也进入到了实际操作的阶段。在这项规定实施当年，两 家原p t 公司_ p t 水仙和p t 粤金，也就成为了中国股市的“先驱 ，按