（会计学专业论文）eva与上市央企企业价值的相关性研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 i 提 要 如何评估企业的市场价值一直是证券界探索的重要课题， 也是投资者日益关心的 问题。随着我国资本市场的快速发展，以企业为交易标的的业务大量涌现，企业价值 越发成为管理当局关注的核心问题。长期以来，传统会计指标在评估企业价值方面占 据着主导地位，但伴随着知识经济时代的到来，企业的竞争环境、经营风险、运营模 式等都发生了巨大变化，传统评价方法越来越偏离企业的市场价值，因此迫切需要寻 找一种能够更加准确、公允、科学地衡量企业价值的新方法。经济增加值（economic value added，简称 eva）概念正是在克服传统会计指标缺陷的基础上提出的，它最 突出的亮点是考虑了股权资本成本，反映了一定时期内企业为股东创造的财富，并因 此得到了国外众多知名公司的青睐。在我国，按照国资委的要求，自 2 0 1 0年起，所 有中央企业将全面引入 eva 业绩考核新体系。尽管 eva 评价指标的优越性已得到了 诸多企业的证明，但其是否适用于我国的资本市场，是否能够较传统会计指标更加准 确地衡量我国央企上市公司的企业价值尚需得到进一步地证明， 这正是本文写作的出 发点。 在理论基础部分， 本文结合我国的新企业会计准则重新定义了 eva 的计算公式， 并立足于央企新业绩考核体系的背景，以我国 2 2 个行业的 2 0 0 家中央企业为研究样 本，采用实证研究的方法，通过相关性和回归检验对比分析了 eva 指标和传统会计 指标，得出如下结论：无论是与企业价值的相关性还是对企业价值的解释力，eva 指标均优于传统会计指标，从而证明了 eva 指标的优越性，支持了国资委如今大力 推行的 eva 业绩考核体系，可以有效引导央企管理者的决策，有助于国有资本的保 值增值；整体上来看，eva 指标和传统会计指标与我国央企企业价值的相关系数都 较小，解释度偏低，明显低于国外的相关数据，这在一定程度上反映出了我国资本市 场的不成熟。 主题词：eva 企业价值 资本成本 相关性 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 ii abstract how to assess the market value of enterprises has always been the important issue which the securities industry and the investors concern about. with the rapid development of chinese capital market, the property rights transactions have flourished, and enterprises value becomes the core issue that the management concern about. traditional accounting indexes have occupied a dominant position in assessing enterprises value for a long time, but along with the present intellectual economy, great changes have taken place in enterprises competitive environment, business risk, operational mode and so on. as the traditional evaluation methods have furthered away from the real value of enterprises, there is an urgent need for a more accurate, fair and scientific method to evaluate enterprises value. economic value added(for short eva) was born to overcome the shortcomings of traditional accounting indexes. it takes cost of equity capital into account, representing the added wealth for shareholders in a certain period of time, so a number of well- known foreign companies all favor it. according to the requirements of sasac, all of central soes will adopt the new system of performance evaluation since 2010. though lots of enterprises have verified the superiority of eva evaluation indexes, we still need to prove its applicability and superiority in chinese capital market, what is also this paper s purpose. in the theoretical part, the article re- defines the formula of calculating eva based on the new accounting standards for enterprises. furthermore, the article selectes 200 central soes of 22 industries as research sample, and analyses eva evaluation and traditional accounting indexes comparatively through correlation and regression testing using empirical research method. finally, this paper draws the following conclusions: eva indexes are superior to traditional accounting indexes in the correlation coefficient and the explanatory power with enterprises value, thus it is helpful to the decision- making of central soes managers and the preservation of state- owner capital; on the whole, whether eva indexes or traditional accounting indexes,the correlation coefficients with enterprises value are smaller than that of other countries significantly, what reflects the immaturity of chinese capital market to a certain extent. key words: eva enterprises value capital cost relevance 独 创 性 声 明 本人郑重声明： 今所呈交的 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其 它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期： 年 月 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 导师签名： 日期： 年 月 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 1 页 共 42 页 1 引言 1 . 1 问题的提出 1 . 1 . 1 选题背景 最近几年，中国的股票市场经历了历史上罕见的暴涨和暴跌，这不论是对于年轻 的中国资本市场还是对于中国股民都是狠命一击，不少股票投资者被严重地套牢。随 着市场经济体制在我国的确立和现代企业制度的广泛推行， 我国企业间的经济交易行 为变的越来越纷繁复杂，以企业为交易对象的业务纷纷涌现，如企业兼并、收购、重 组、股权交易、联营等行为，随之而来的问题便是如何准确地评估企业价值。目前大 多数的股票投资者在选择投资时依据的是企业的会计利润指标， 而上市公司利用关联 交易、市场操作等手段来影响市价，操纵市场已成为了不争的事实。会计利润与其市 场价值的偏离严重误导了广大投资者的决策，深深地损害了他们的利益。因此如何正 确选择企业价值评估指标便成为了相关利益方日益关注的焦点， 而这也是理论界和学 术界一直在探索和研究的问题。 作为中国经济的主体，中央企业（简称 “央企”）一直处于我国市场的龙头地位。 与一般的企业不同，央企所主导的行业几乎都是关乎国家命运的支柱产业，因此其投 资价值更加成为了市场关注的焦点。目前我国央企存在着“贱用”资本、无效扩张等 一些发展顽疾，国务院国有资产监督管理委员会（简称“国资委”）也日益重视，正 在进行新一轮的国有资产管理体制改革，以期改善这一现状。2005年7月，国资委首 次提出计划将经济增加值（economic value added，简称eva）引入央企业绩考核体 系。在2007年初，国资委相关人士表示，国资委正在制订指导央企使用eva指标来考 核央企负责人经营业绩的具体办法1。2009年1月21日，国资委公布了国资发综合 20098号关于认真做好2009年中央企业经营业绩考核工作的通知的文件，其中 明确规定， 央企要高度重视eva考核的探索与实践， 务必在2009年做好各项准备工作。 从2010年起，央企即全面开展eva绩效考核。 根据此项规定，eva考核新办法自2010 年起在我国央企将得以全面实行，这标志着央企一直以来利润至上这一观念的终结， 也宣布了eva作为核心考核指标这一历史的新开始， 体现了对央企考核从重表面到重 内在、从重短期效益到重长期效益的转变。 eva作为一种价值评估指标，最早起源于 20 世纪 20 年代的美国通用汽车公司， 但该模型当时并没有引起人们的过多重视。自上世纪 90 年代起，eva价值评估方法 才在国外各个行业获得了广泛的应用。在 2001 年，eva的发起人思腾思特公司就来 到了中国，并在上海开设了办事处。其最引人注目的一项工作就是与财经杂志合 1 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 2 页 共 42 页 作，连续三年发表了中国上市公司财富创造和毁灭排行榜，由于其公布的结果与 按传统会计指标得出的结果大相径庭，在当时曾一度引起我国证券界的巨大反响。但 就在 2003 年，思腾思特公司却悄无声息地退出了中国的市场，这其中的缘由至今也 没有一个明确的说法，但关于 eva 价值评估指标是否适用于我国资本市场的质疑声 却越来越高。在这样的背景下，如今国资委决定用 eva 指标来考核央企负责人经营 业绩规定的出台，必将再次引起人们对于 eva的关注，推动 eva在我国企业中的应 用。正是基于这一点，本文将立足于我国央企上市公司，就 eva 是否适用于我国的 资本市场，其与我国上市公司价值的关系以及 eva 是否能更加公允、准确地反映我 国央企的企业价值等问题展开深入的论证分析。 1 . 1 . 2 研究意义 （1） 为 eva 在我国的推广奠定基础。 世界上最好的企业都专注于资本的有效利 用，而对资本利用效率的最好评价手段便是 eva 价值评估指标， 目前 eva价值评估 方法在国外已经得到了广泛的应用。随着我国资本市场的进一步发展，其与国际市场 的关系越来越密切，资本流动性也日益增强，投资者对于资本回报率的关注度也越来 越高，这一切都迫切要求我国的企业尤其是上市公司的管理者转变观念，注重公司资 本的回报率。然而只有证明了 eva 在我国的适用性，论证了其能较传统会计指标更 加准确地反映我国上市公司的价值，eva的相关理论才有进一步研究下去的必要性， 其在我国市场的进一步推广也才有实际意义。 （2）有利于加快我国资本市场的发展完善。目前我国的资本市场与其他国家相 比还比较年轻，相对还不够成熟，问题比比皆是，有待于进一步的发展完善。而股东 价值变化的准确衡量离不开一个健全有效的资本市场，因此，引入 eva 这样一个真 实有效地价值评估指标可以规范和引导我国企业朝着有利于企业价值增值的方向运 行和发展，从而促进我国资本市场的不断发展完善。 （3）提升中国企业“为资本付费”的观念，改善我国央企存在的“贱用”资本、 忽视企业长远发展的问题。由于 eva 关注资本成本，把股东利益放在第一位，因此 能够有效地避免企业经营者产生 “资本免费”的错觉，继而做出侵害股东利益的行为， 有助于企业进行符合股东利益的决策，最大限度地提升企业的价值。其次，eva 不 鼓励企业以牺牲长远利益换取短期效益的经济行为， 它重视新产品的研发与人力资源 的培养，这恰恰符合了企业的长远发展利益，有助于提升企业的竞争地位。 （4）促使投资者形成正确的投资理念和投资方法。众多失败的教训告诫广大投 资者不能仅将目光停留在企业公布的财务报表上，而要关注企业的内在价值。目前最 困扰投资者的一个问题便是如何找到最能准确评估企业价值的衡量指标， 因此当务之 急是寻找最优的企业价值衡量方法，帮助投资者挖掘企业的内在价值，找到正确的投 资机会，避免盲目投资，从而逐渐形成成熟的投资理念。 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 3 页 共 42 页 （5） 为我国最新出台的央企 eva 考核新方案提供理论上的支持。 本文将利用实 证研究的方法探讨 eva 评价指标与央企上市公司企业价值的相关性，若能够验证其 相关性高于传统的会计指标，便可以说明 eva 指标可以更加准确、公允地反映我国 央企的市场价值， 从而为国资委大力推行的央企业绩考核新方案提供强有力的数据支 持，有利于 eva指标在我国央企的广泛应用。 1 . 2 文献综述 1 . 2 . 1 国外文献回顾 国外对于 eva 的研究起步较早，主要涉及 eva 理论研究与实证研究两方面， 大致可以分为以下几部分内容：eva 的理论说明、eva的计算、eva与企业价值的 相关性研究等。就 eva 的价值相关性研究来说，尽管用演绎方式推导出来的 eva 和价值的数量关系已没有什么异议，但实证研究的结论却并不统一。 biddle，bowen和wallace(1997)2一文通过实证研究对比分析了eva与会计利润、 剩余收益、 经营现金净额各指标分别与股票收益、 企业价值的相关性， 得出结论： eva 在解释股票收益与企业价值方面没有表现出优于传统会计指标的优势， 甚至相关性低 于会计利润。增量信息含量研究表明，eva的构成部分显示了一定的边际信息含量， 但与会计利润相比，这种增量效应不是十分的显著。 shimin chen和james l dodd(1997)3选取了美国566家公司作为研究样本，对比了 eva和会计收益、剩余收益三者的信息含量，结果表明：高的股票收益确实伴随着 高的eva，但是eva也并非如它的提倡者所说的那样完美。eva在解释股票收益 方面确实明显高于传统的会计利润评价指标， 但是会计收益依然有着不容忽视的增量 信息价值。 eva不仅在概念上接近于剩余收益，二者反映的企业价值信息含量也是 不相上下。 gary c biddle 等 （1998） 4一文通过实证分析指出， 近几年一直被大力追捧的 eva 其实并不像其推崇者所宣称的那样，较传统会计指标有更大的价值相关性，思腾思特 公司过分夸大了 eva 的作用。文中还分析了产生这种结果的几种可能的影响因素： 研究者仅能得到思腾思特公司公开公布的数据， 而无法得到其提供给客户的调整资 料。研究时缺乏计算 eva的相关数据。如果市场不是半强势有效的，那么 eva 的优势从而也就无法充分体现出来。 faizad farsio等（2000）5一文选取著名的标准普尔指数500和道琼斯工业平均指 2biddle, g.c., r.m. bowen, and j.s. wallace. does eva beat earnings? evidence on associations with stock returns and firm values. journal of accounting & economics, 1997, 24 (18):301- 336 3shimin chen, james l dodd. economic value added: an empirical examination of a new corporate performance measure. journal of managerial issues, 1997,9:318- 333 4gary c biddle, robert m bowen, and james s wallace. economic value added:some empirical evidence. managerial finance,1998,24:60- 71 5farzad farsio,ioe degel,julia degner.economic value added and stock returns.financier,2000,7:115- 118 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 4 页 共 42 页 数的成份公司为样本， 研究了eva和股票收益的相关性。 研究表明， 与其他指标相比， eva在解释股票收益波动方面可能是最差的，它只能解释波动的一小部分。文中还分 析了eva是如何提高股东权益的。首先， eva明确了公司首要的财务目标是增加股东 财富；进而，它强调了一个公司增加股东财富的基础是其eva的持续提高。所以，在 市场完全有效的假设下，股价反映了公司当前的业绩，我们应该关注eva的变化，而 非它的数值大小。公司管理如果能集中在这两点上必定会大幅度的增加公司的eva。 shimin chen和james l dodd(2001)6一文检验了营业收益、 剩余收益和eva三个利 润指标与企业价值的相关性。结果显示，eva并不是最好的衡量价值的指标，相反是 三者中相关性最低的一个指标，营业收益的价值相关性要高于剩余收益。这在原则上 与他们1997年的文章结论是一致的。 所有这些都提示我们应该更加相信审计过的会计 利润而非未经审计的eva。 ronald e shrieves等（2001）7明确了自由现金流和eva在概念和折现现金流思想 运用上的关系。 文中指出eva和净现值实际上是等价的， 但是eva这种方法更加通用， 因为它可以解决安全评估、企业价值和选择投资项目的问题。此外，eva还更加直接 地应用了标准财务信息。以现金预算为起点，自由现金流估价方法和eva估价方法得 出的贴现现金流数值上是一致的。 综上所述，大部分的研究结论显示：eva 与公司价值之间确有联系，但实证得 出的这种联系的强弱还存在着一定的差距。 1 . 2 . 2 国内文献回顾 1999 年前后，eva 的理论才引入到我国，加上我国资本市场的不完善，其推广 和应用受到了很大的阻力。但最近几年，还是有很多学者对其进行了详细的研究。 胡继之和吕一凡（2000）8以我国股票市场的历史数据为研究样本，分析了 eva 在我国的适用性：与其它传统财务指标相比，eva 指标更能准确地反映股票价格的 变化，从而能够广泛应用于投资分析领域。此外，利用 eva 指标进行上市公司的内 部管理，尤其是管理者薪酬制度的设计和企业财务管理体系的构建，较好地解决了传 统体系下产生的偏离，能够促使管理者为股东创造最大的价值。 乔华和张双全（2001）9一文考察了 1997 年至 1999 年上海证券交易所 70 家上市 公司的相关财务指标，采用经验研究方法分析了样本公司 eva以及 roa、eps、ni 等传统会计指标与 mva 的相关性，并将分析结果与国外发达资本市场进行了对比， 得出结论如下：eva 可以更加真实地反映公司管理者的实际贡献，从而更好地约 6shimin chen, james l dodd. operating income,residual income and eva:which metric is more value relevant. journal of managerial issues, 2001,13:65- 86 7ronald e shrieves,john m wachowicz jr. free cash flow,economic value added,and net present value:a reconciliation of variations of discounted- cash- flow valuation.the engineering economist,2001,46:33- 52 8胡继之,吕一凡. 经济附加值(eva)在中国证券市场实践中的应用.深交所研究报告,2000 9乔华, 张双全. 公司价值与经济附加值的相关性: 中国上市公司的经验研究. 世界经济, 2 0 0 1 ( 1 ) : 4 2 - 4 5 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 5 页 共 42 页 束管理者的行为，激励他们为股东创造更大的价值。公司的类型对 eva 与 mva 的相关性没有影响。我国在 eva 对 mva 的解释度方面较发达国家还比较落后， 我国的股票市场还不够成熟。 胡俊娣与熊伟（2003）10从概念、计算方法与经济内涵三方面对比分析了 roi与 eva这两种主要的公司业绩评价方法，得出结论：eva指标在评价公司业绩方面明 显优于 roi 指标，它允许管理者根据各项目的风险水平设定相应的风险调整资本成 本，使指标值更加准确地反映决策者的决策效率，保证管理者的行为更加符合股东价 值最大化的目标。 涂毅与刘源（2003） 11介绍了 eva 在企业价值评估中的具体应用，并分析了其在 我国应用的实践意义：eva 评估模型可以更加准确地判断目标公司的价值，从而帮 助投资者做出正确的投资决策；对于单个投资项目的评估，eva 指标也有着非常重 要的实践意义。 王喜刚等（2003）12选取沪市 402 家上市公司为研究样本，对其 1999 年到 2001 年三年的数据进行了回归分析，比较了 eva 与传统会计盈利指标在解释企业价值方 面的信息含量。研究显示总体上 eva 较其他会计指标在企业价值解释力方面具有更 高的优势，但它并不能完全替代传统会计指标。而且鉴于非盈利信息对企业价值的影 响，文中提示投资者应关注财务信息外的信息，从而更好地评价目标公司的价值。 张玲与邓霄敏（2004）13选取了 2000 年至 2002 年在我国沪深两市上市的 659 家 公司作为研究样本，实证分析了 eva 和 mva 对股票收益率的解释能力，主要结论 如下：两指标对股票收益率都具有一定的解释能力，但解释程度同国外相比存在着 显著的差距。文中还分析了产生这种差距的原因：我国证券市场相对还不完善，市场 的公开程度不高等。eva 与 mva 对股票收益率的解释能力各有自己的侧重面， 发挥着各自的作用，这也在一定程度上反映了两者在我国有着一定的实用性。 王燕妮和王波（2004）14一文将 eva 分别与传统管理者业绩评价指标、传统企 业价值评估方法、传统投资项目评价方法、现有网络股评价方法和新的评价方法（契 约理论法和平衡计分卡）一一进行了比较分析，结果显示 eva 与其它各种方法都有 着自己的独到之处，但也都存在着一些尚需改进的地方。在不考虑非财务信息的前提 下，eva 是从财务方面评价企业业绩最全面真实的一种指标，这些是其它评价方法 所不能比较的。 郭家虎和崔文娟（2004） 15选取了 eva、经营现金净流量与净利润三个指标，针 10胡俊娣, 熊伟. 投资回报率和经济附加值在财务评价中的比较研究. 商业研究, 2 0 0 3 ( 2 6 5 ) : 8 6 - 8 8 11涂毅, 刘源. eva 与价值评估. 财会研究, 2 0 0 3 : 1 8 - 2 0 12王喜刚, 丛海涛, 欧阳令南. 什么解释公司价值: eva 还是会计指标. 经济科学, 2 0 0 3 ( 2 ) : 9 8 - 1 0 6 13张玲, 邓霄敏. 经济增加值和市场增加值对股票收益率解释能力的实证研究. 经济问题探索, 2 0 0 4 ( 1 2 ) : 7 1 - 7 4 14王燕妮, 王波. eva 与现有评价指标的比较分析. 现代管理科学, 2 0 0 4 ( 7 ) : 4 8 - 4 9 15郭家虎, 崔文娟. eva 对企业价值的解释度: 比较研究. 当代财经, 2 0 0 4 ( 5 ) ：1 2 3 - 1 2 6 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 6 页 共 42 页 对 1999 年到 2002 年在深沪两市上市的 17 家酿酒公司的财务数据进行了一系列的实 证分析，结果显示：eva 相对其他两个指标对 mva 有较高的解释度，这在一定程 度上说明了我国股市的有效性在逐步增强；eva 与净利润的解释度相差不大的结果 也体现了我国股市还不够成熟这一事实。 上述学者的研究结论大体上都支持了 eva 可以较好地解释企业市场价值这一观 点，但也有一些学者的研究未能检验出 eva的优越性，甚至还得出了相反的结论。 王化成、程小可和佟岩（2004）16对比了 eva 与 ri、cfo、earn 三大传统财 务指标与企业价值相关性的大小，通过实证研究得出 eva 在企业价值相关性方面并 没有表现出明显的优于传统财务指标的特性。此外，文中还对 eva 的构成部分进行 了实证分析，结果表明 eva 能够提供一定的增量信息，但与传统收益指标相比，没 有表现出显著的增量效应。 王燕妮（2004）17运用 eva、mva 和 fgv（未来增长价值）三个企业价值评估 的新指标分别对我国上市公司创造价值的能力进行了详细分析，结果显示，我国股市 背离了基本面，上市公司的价值被普遍高估了，其创造价值的能力不尽如人意。 黄俊和李飞（2005）18对 100 家上市公司 1996 年到 2000 年的财务数据进行了实 证分析。文中选取了税后净营业利润（nopat）、主营业务利润（mi）和 eva 三个 指标作为自变量， 比较分析了他们对于公司市场价值 （mv） 与公司市场增加值 （mva） 的解释能力，结果显示 nopat 对 mv 与 mva 的解释能力最高，相关性最大，其次 是 eva。 王攀娜（2009）19以思腾思特公司公布的 2000- 2002 年 eva 排名前 100 名和后 100 名的中国上市公司为研究样本，最终取得了满足设定标准的 457 个有效样本进行 实证分析。文中选取 evaps（每股经济增加值）、roc（资本收益率）、coc（资 本成本率）和 logc(资本规模)为解释变量，以 mvapc（每单位资本创造的市场增加 值）为公司价值的代表。实证研究结果显示，在四个解释变量中，coc 和 logc 与公 司价值的相关性要明显高于其他两个指标，说明 eva 作为价值衡量指标在我国尚需 进一步的研究和证实。 总体上来看，我国学者关于 eva 的研究大多采取了大样本多行业的方式，数据 大多参考思腾思特公司推出的 2000- 2002 三年的数据， 至今还没有专门针对我国央企 企业价值进行过相关研究，因此 eva 理论是否适用于我国央企企业价值的评估还需 做进一步的分析论证。 16王化成, 程小可, 佟岩. 经济增加值的价值相关性- 与盈余、现金流量、剩余收益指标的对比. 会计研 究, 2 0 0 4 ( 5 ) : 7 5 - 8 1 17王燕妮. 1 9 9 8 - 2 0 0 0 年我国上市公司创造价值的能力分析. 当代财经, 2 0 0 4 ( 7 ) : 8 0 - 8 2 18黄俊, 李飞. 经济增加值模型与我国上市公司价值的评估. 统计与决策, 2 0 0 5 ( 1 ) : 1 1 4 - 1 1 5 19王攀娜. 基于 eva 的公司价值有效性实证分析. 财会通讯, 2 0 0 9 ( 2 ) : 1 3 8 - 1 4 0 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 7 页 共 42 页 1 . 3 本文的组织结构 本文共分为四章。第一章是引言部分，主要介绍文章的选题背景、研究意义和国 内外研究现状，并阐述了本文的创新点和局限性。第二章是本文的基础理论部分，共 分为两大部分。第一部分主要围绕 eva 展开论述，在这一部分笔者将结合我国的新 企业会计准则详细讨论eva的计算问题， 并与传统会计指标进行了对比， 指出了 eva 指标的优越性；第二部分介绍了我国央企的现状和最近几年出台的一些政策，阐述了 央企引入 eva 的积极作用。第三章是实证研究部分，根据本文的研究目的，笔者选 取了在沪深两市上市的 200 家央企上市公司作为研究样本， 运用 spss17.0 统计软件， 对比分析了 eva 指标和传统会计指标与企业价值的相关性和回归分析，并对输出结 果进行了解释说明，得出本文的研究结论。第四章是本文的研究结论和展望，在前面 实证分析的基础上进行总结，并进一步分析了提升央企企业价值的途径，阐明了影响 eva推广的原因及解决思路，对今后的研究进行了展望。 1 . 4 本文的创新及局限性 本文的创新点主要有：在 2001 年思腾思特公司来到我国后，曾根据我国的具 体环境和当时的会计制度给出了适合我国企业状况的 eva 计算公式，但随着 2007 年我国新企业会计准则的实施，该公式的实用性大打折扣，本文在思腾思特原计算公 式的基础上重构了 eva 的计算公式，使其更加贴近我国的现实。本文基于我国资 本市场的现状，特别是根据国资委最新出台的中央企业负责人经营业绩考核暂行办 法的要求，选取了在我国沪深两市上市的 200 家中央企业为研究样本，对 eva与 企业价值的相关性进行了实证分析，选题角度新颖，在理论和实践需求上都具有一定 的研究价值。 同时本文也存在着以下几点局限性：由于我国自 2007 年才开始实施新的企业 会计准则，本文仅选取了 2007 年和 2008 年两年的数据作为分析基础，数据跨度时间 比较窄，难免会对本文的研究结论产生一定的影响。本文在实证研究部分共选取了 6 个解释变量，而企业的财务分析指标还有很多，本文并未一一进行筛选剔除，因此 还有待日后学者进一步研究和完善。 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 8 页 共 42 页 2 e v a 的基本理论 2 . 1 e v a 的起源与定义 2 . 1 . 1 e v a 的起源 eva是经济增加值（economic value added）的简称，最早由美国思腾思特咨询 公司的两位创始人stern和stewart于1990年提出20，并在1991年率先创立了eva这个新 的企业业绩评价指标。其实eva的产生并不是一项全新的创造，它的思想渊源可以追 溯到经济利润和剩余收益的概念。早在几个世纪之前，经济学家hamilton（1777）就 曾提出，一个企业要为股东创造价值，就必须获得比其债务和股权资本成本更高的回 报。之后英国著名的经济学家marshall又于1890年提出了经济利润的概念，他认为， 企业只有产生足够的利润来补偿所有投入的资本成本，才能够长期生存下去。由于经 济利润是一个抽象的概念，便需要通过具体的计量结果来表示。基于这种背景，剩余 收益就应运而生了。 剩余收益是一种专门用于评价企业各业务部门经营业绩的财务指 标，它在数值上等于会计收益减去股权投入资本成本后的余额。思腾思特公司正是在 它的基础上，通过技术方法上的一定改进，将理论与实践结合起来，一方面引进了资 本资产定价模型，用来确定企业的资本成本；另一方面对会计报表的部分项目进行了 调整，矫正了传统财务指标的信息失真缺陷，提出了类似的经济增加值的概念，可以 说eva吸收了剩余收益的精华，是剩余收益的一个新版本。 2 . 1 . 2 e v a 的定义 eva 专门从股东的角度出发，通过对投入资本机会成本的测算，分析企业对股 东资本的回报是否超过了资本的机会成本，从而重新评价企业的盈利情况，准确衡量 其为股东创造财富的大小。 根据 eva 的定义，它衡量经济收入与经济成本的差额，等于公司税后净营业利 润减去全部资本成本的净值。公式中的资本成本既包括了公司债务资本的成本，也包 括了股本资本的成本。当公司的税后净营业利润大于公司全部资本成本时，eva 为 正，表明公司的经营收入在扣除所有的成本和费用后仍有盈余，由于已经考虑了债务 资本和股本资本的机会成本，因此这部分剩余收入就是股东价值的增加值，表明公司 的价值有所上升，为股东创造了财富；相反，如果得出的 eva 为负，则说明公司的 经营收入不足以弥补公司的所有成本和费用， 降低了公司的价值， 损害了股东的利益。 不难看出，eva 理论的成立依赖于以下两个假设：只有当公司获得的资本回报率 超过了全部资本的机会成本时，公司才算是实现了真正的盈利；只有当公司的管理 20胡玉明教授（2005）认为，eva 概念的提出并不是什么创新，它不过是剩余收益的另一种叫法而已。就基本思 路和内涵来讲，eva 与剩余收益并没有什么差别。因此，从学理的角度看，他认为 eva 不过是剩余收益的延伸。 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 9 页 共 42 页 者做出决策的净现值大于零时，公司才为股东创造了财富。 eva被认为是迄今为止衡量公司价值创造的最全面和最完善的指标。eva观念 的真谛在于，它引导企业创造价值以及衡量企业是否创造价值，而不在于企业创造了 多少价值21。 2 . 2 新准则下 e v a 的计算 2 . 2 . 1 e v a 的计算公式 思腾思特公司提出的 eva 的基本理念是：股东必须赚取至少等于资本市场上接 近风险投资回报的收益率，计算公式可以表示为：eva = nopattcwacc 式中：nopat 为经过调整的企业税后净营业利润； tc 为经过调整的企业期初投入的资本总额； wacc 为企业的加权平均资本成本。 由于思腾思特公司是在西方会计制度的基础上提出的 eva，其使用的会计概念 与我国的有些出入，因此我国在应用 eva时，要注意以下两点： （1）税后净营业利润不同于我国的税后净利润，它是指扣除了所得税的“营业 利润”，包括各种类型的营业利润，大部分的业务收入和支出，但不包括非连续经营 的利润或损失、额外利润或损失以及非营业投资的投资收益。 （2）营业利润是指息税前利润，包括了利息费用。而我国的营业利润则扣除了 利息费用。根据我国新的企业会计制度规定，企业的利息费用应作为财务费用在营业 利润中列支。因此，我国的企业在应用 eva 指标时，不能直接使用报表中的营业利 润，而要先把利息费用加回到营业利润中。22 2 . 2 . 2 e v a 计算中的会计调整 2 . 2 . 2 . 1 会计调整的原则 eva计算的一个重要步骤就是进行会计事项的调整，这直接影响着 eva计算结 果的准确性。根据思腾思特公司的研究显示，要精确计算 eva 值至少要进行 100 多 项的调整，按此方法计算量将非常大，也没有必要。根据实务中的经验，企业在实际 应用时可以采用简要的方法，遵循以下原则对相关项目进行选择性的调整： （1）适用性原则。不同的企业有不同的具体情况，公司在确定调整项目时应结 合本公司所在行业的特点和现实需要，将调整限制在必要的范围内。一些会计调整对 某些企业来说可能比较重要， 而对另外一些企业来说可能不重要。 如对于消费品行业， 广告费用的摊销比较重要； 而对于工业企业， 存货准备和坏账准备的调整则比较重要。 （2）重要性原则。在判断一项调整是否必要时应该关注其是否会对 eva产生实 21胡玉明,“ 经济增加值” 给你一双慧眼.中国注册会计师,2003(5) 22池国华. eva 管理业绩评价系统模式. 北京: 科学出版社, 2 0 0 8 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 10 页 共 42 页 质性的影响，是否举足轻重。这里举足轻重的判断依据并非是项目涉及金额的绝对值 大小，而是相关数据对于企业管理者的重要性，该项调整是否会影响管理者的决策行 为，进而影响到股东财富。如果一项调整不能影响管理者的决策，就很难激励其通过 改变决策行为来改善企业业绩，这样的调整自然也没有必要。 （3）易理解性原则。判断一项会计调整是否必要，实用性是一个很重要的标准。 eva 会计项目的调整应尽量简单易行，方便企业员工的理解和操作。只有把抽象的 概念转化为简易的操作平台，企业机制才能得以良好运行，这样也有利于企业管理者 的理解和执行层的实施，保持评价指标应用的长久性。 （4）可比性原则。企业 eva 的调整项目一经确定，就应该保持一贯性，不应经 常发生变动，这样才便于进行前后经营期的比较，获得有效的分析数据，消除了人为 操作业绩的隐患，从而准确的判断企业的经营状况。 （5）易获得性原则。即会计调整涉及的数据和信息应该容易获得，且无需人为 地主观判断。在实务中，某些会计调整会涉及几个会计期间，计算时还要考虑前期已 发生调整事项对本期的影响，造成了操作成本过高，这就违背了会计中的成本效益原 则，有些得不偿失。 2 . 2 . 2 . 2 会计调整的主要项目 我国于2006年2月15日发布了新的会计准则体系，新准则充分体现了与国际财务 报告准则的趋同，但鉴于我国目前的国情，仍保留了一些差异。新准则的颁布对国内 已经采用eva指标的企业产生了积极地影响， 它一定程度上简化了基于旧企业会计准 则需要进行的会计调整，涉及的一些调整方法也发生了改变。本文将结合我国新的企 业会计准则分析eva计算过程中主要的会计调整项目。 （1）研发费用 新会计准则规定，企业发生的开发费用在符合相关条件的前提下可以进行资本 化，在未来的一定期间进行摊销；而研究费用应计入利润表，从当期利润中扣除。这 样处理将会导致低估公司的账面价值，尤其对研究密集型的高科技企业来讲，研究费 用占据了其支出相当大的一部分，按照此办法处理必将影响管理者的投资决策，不利 于企业的长远发展。 eva原理认为应将研究与开发费用全部资本化，并在一个合适的 期间里摊销掉，从而鼓励管理者在研发方面的投入。摊销期应等于研发产品或服务的 预计使用年限，就一般企业来讲，摊销期限平均为5年。 根据上述分析，在eva计算时，应将研发费用作为投资，列示在资产负债表中， 并将其加回到企业的利润中。具体调整公式为： 利润调整额本年度费用化的研发费用以前年度研发费用本年摊销额； 股东权益调整额本年度费用化的研发费用以前年度研发费用累计未摊销额。 （2）财务费用 财务费用一般包括利息支出、汇兑损益和手续费等。利息支出属于资本成本的一 首都经济贸易大学硕士学位论文 e v a 与上市央企企业价值的相关性研究 第 11 页 共 42 页 部分，应增加利润总额，统一在资本成本中计算。此外，汇兑损益一般产生于企业的 兑换、外币交易、期末账户调整及外币报表折算等业务中，它是由于企业采用不同的 货币计价，或汇率变动时按照记账本位币折算产生的差额。eva的主张者认为汇兑损 益不是企业经营者可以控制的，属于企业正常运营外的收益或损失。因此eva在计算 时剔除了汇兑损益对企业利润的影响，以求更加公正的反映企业的经营业绩。在实务 操作中，调整过程如下： 利润调整额本年度的利息支出本年度的汇兑损失 （减： 本年度的汇兑收益） ； 股东权益调整额税后利息支出税后汇兑损失（减：税后汇兑收益）。 （3）折