（会计学专业论文）上市公司可转换债券发行对业绩影响的实证研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 可转换债券从作为金融衍生工具创新出现，在国外已经过一百多 年的发展，由于其自身股性和债性的双重性质优势，已成为国际资本 市场上相当普遍和成熟的融资工具。 我国可转换债券的发展始于2 0 世纪9 0 年代，经过十余年的发展， 国内对可转换债券的研究也日益关注。主要集中在可转换债券的融资 动因、短期股价影响、理论融资优势、定价方法及发行条款这几方面 上，虽然对可转换债券对上市公司业绩影响的研究也有所涉及，但随 着我国可转换债券政策完善及资本市场环境的发展，之前国内的有些 研究已经时过境迁，不再适用于当前的市场发展。 本文从上市公司融资角度出发，对其发行可转换债券对公司业绩 的影h l 甸, d i ：l 以分析。首先介绍了研究背景及意义、国内外研究现状，从 可转换债券的概念和性质出发，分析阐述了可转换债券发行对上市公 司业绩影响的作用机理。本文通过选取了2 0 0 3 2 0 0 7 年在深沪两市发 行可转换债券进行融资的3 7 家公司作为样本，对样本公司的八个能 较好反映公司业绩的财务指标进行因子分析，从而得出发行前后一年 发行样本公司的业绩综合得分，再运用w i l c o x o n 符号秩检验上市公 司发行可转换债券前后一年业绩变化是否具有显著性。然后对实证结 论进行成因分析，并提出了有利于可转换债券融资发展的相关建议。 最后就本文研究方面的一些局限性提出了未来可以进一步深化研究 的方向。 关键词：上市公司，可转换债券，业绩，融资 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h ec o n v e r t i b l eb o n d ，w h i c hh a st h ed u a lc h a r a c t e r i s t i c so ft h es t o c k sa n db o n d s ， h a sd e v e l o p e dm o r et h a n10 0y e a r si nf o r e i g nc o u n t r i e s t h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a s a l r e a d yb e c o m eac o m m o n a nm a t u r ef i n a n c i a lt o o l si ni n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t t h ec o n v e r t i b l eb o n d sm a r k e th a sb e e ng r a d u a l l yd e v e l o p e di nc h i n as i n c eb e s t a r t i n gi n19 9 0 s d o m e s t i cs c h o l a r sa r ep a y i n gm o r ea t t e n t i o nt ot h er e s e a r c ho i lt h e c o n v e r t i b l eb o n d t h es t u d i e sm a i n l yf o c u s e do nf i n a n c i a lm o t i v e s ，e f f e c t so n s h o r t t e r ms t o c kp r i c e ，t h e o r e t i c a la d v a n t a g e so ft h ef i n a n c i n g ，t h em e t h o d so f p r i c i n ga n dt h ep r o b l e m si ni t e m s a l t h o u g ht h em a r k e ts y s t e mo fc o n v e r t i b l eb o n d s h a sa l s ob e e ns t u d i e d ，t h er e s u l t so ft h er e s e a r c ha r eo l da n du n s u i t a b l ew i t ht h e c u r r e n te c o n o m i cm a r k e t t h i st h e s i si sb a s e do nt h ep e r s p e c t i v eo ft h ef i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e s t h i s p a p e ri n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h er e s e a r c h ，r e s e a r c hs t a t e b a s e do nt h ec o n c e p ta n dn a t u r eo ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s ，w ee x p o u n d e dt h e m e c h a n i s mo ft h ee f f e c t so nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s i nt h i sp a p e r , i a n a l y z e dt h ee f f e c t so nt h ep e r f o r m a n c e so f3 9c o m p a n i e sl i s t e do ns h a n g h a is h a r e m a r k e ta n ds h e n z h e ns h a r em a r k e tw h oi s s u ec o n v e r t i b l eb o n d st of i n a n c ef r o m2 0 0 3 t 0 2 0 0 7 ih a v e d o n eaf a c t o r a n a l y s i sb y8f i n a n c i a li n d i c a t o r sw h i c hc a l l w e l l r e p r e s e n tt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s t h e nih a v ed o n ea w i l c o x o ns i g n e d - r a n kt e s to ft h ec h a n g e sb e t w e e no n ey e a rb e f o r ei s s u i n ga n do n e y e a ra f t e ri s s u i n g a f t e rt h a t ，ia n a l y z e dt h ec a u s e so fe m p i r i c a lc o n c l u s i o n sa n d p r o p o s e ds o m es u g g e s t i o n st op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h ec o n v e r t i b l eb o n d s f i n a l l yt h i sp a p e rp o i n t e do u ts o m eo ft h el i m i t a t i o n sa n dt h ed i r e c t i o no fr e s e a r c hi n t h ef u t u r e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ，c o n v e r t i b l eb o n d s ，p e r f o r m a n c e ，f i n a n c i n g i l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密呼 亲等鬻：甲斌 1 引诣叫日 指导教师签名：夕了 声p 口7 年f 瑚妒 独创性l 声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 一，一 一一 立进行研究工作所取得的成果。除文中已注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：谚斌 日期：z 口哆年7 ，月。汨 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 可转换公司债券是由美国n e w y o r ke r i e 铁道公司于1 8 4 3 年首次发行，但此 后的1 0 0 多年里没有得到市场的认同和重视，直到2 0 世纪7 0 年代，美国经济极 度通货膨胀使得债券投资人开始寻找新的投资工具，可转换公司债券由此进入人 们的视野，并于此后在全球迅速发展起来。 所谓可转换债券，就是上市公司和重点国有企业依照法定程序发行的在一定 期限内按照约定条件可以转换成股份的公司债券。它是一种混合性证券，兼有债 券、股票、期权的多重特性，是否行使转换权由可转债券的持有者决定，但是发 行可转债的企业可以采取诱导性措施诱导其转换。对于上市公司，在低迷市道下， 发行可转债代替增发，比较容易被市场接受，减小融资对股价的冲击。并且，可 转换债券在转股前，上市企业付出的利息是可以在税前扣除的，因而融资成本较 低，这些可转换债券显见的性质特征切合了上市公司为缓解股本扩张压力而需再 融资的需求。 根据m o r g a ns t a n l e y 的研究报告，截止2 0 0 3 年底，全球可转债市场的总 规模大约为6 1 0 0 亿美元，其中北美市场为3 2 5 0 亿美元( 其中包括加拿大市场2 0 0 亿美元) ，占5 3 3 - 欧洲市场为1 7 7 0 亿美元，占2 9 0 ，日本7 7 0 亿美元，占 1 2 6 ：除日本外的其他亚洲国家为3 1 0 亿美元，占5 1 。美国和欧洲的可转债 市场的发展较为成熟，尤其是美国，从上世纪9 0 年代以来，可转债市场规模迅 速扩大，年复合平均增长1 0 6 f l j 。在这些资本市场比较成熟的国家和地区，可 转换债券市场己经成为金融市场中的重要组成部分，为这些国家和地区金融市场 的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。 但是作为一项比较成熟的融资工具可转换债券在我国证券市场的发展尚处 于起步阶段，还相当的年轻和幼稚。2 0 0 6 年5 月8 日上市公司证券发行管理 办法公布后，新一轮上市公司可转换债券融资的热潮又一次掀起。截至到2 0 0 7 年，沪深两市累计通过可转债融资的公司共有5 1 家，融资金额5 0 0 多亿元人民 币，2 0 0 6 至2 0 0 7 两年间，上市公司可转换债券融资规模已从1 3 8 5 8 亿元增至 江苏大学硕士学位论文 2 8 0 2 8 亿元【2 1 ，而在2 0 0 8 年也有如五洲转债、南山转债等多只可转换债券在上 海证券交易所上市。 在当前的经济金融环境下，不论是对筹集公司还是投资人来说，可转换债券 都有独特的吸引力和优势。可以预期到，随着人们对这一新兴金融融资工具认识 的不断深入，可转换债券将会在中国的资本市场上发挥不可替代的重要作用。本 文就将在此背景下展开讨论。 、 1 2 研究目的及意义 众所周知，上市公司i p o ( 首次公开募股) 后，经过一段时间，仅仅靠原始资 本及自身资本积累是远远不足以使企业保持高速持久的发展，必须通过再融资手 段解决企业发展所需的资金问题。再融资作为发展一个不可或缺的途径，为上市 公司的后续发展提供了坚实的动力。根据财务理论中著名的m m 定理，如果有 两个公司，除了资本结构不同( 如股权和负债融资方式不同) 之外，其他方面都一 样，则这两个公司的市场价值将相等，负债融资方式与权益融资相比没有什么特 殊优势( 或劣势) 。但是一些考虑因素更多的公司财务理论取消了理想市场中的一 个或多个假设，如考虑公司所得税、个人所得税、负债带来的破产风险、股东以 及负债的代理成本等因素以后，发现在一般情况下，股权融资和负债融资对上市 公司业绩的影响不同。这一结论可以推广运用到可转换债券，上市公司使用可转 换债券替代普通公司债券进行融资，对公司的绩效会有重要影响。 从海外的经验看可转换债券早己成为各国资本市场重要的不可或缺的组成 部分并受到了融资者和投资者共同的欢迎，因此可转换债券市场必将成为我国证 券市场发展的不可或缺的组成部分。 从国家宏观角度上讲，可转换债券如今作为我国资本市场上主要融资工具之 一，它的成长规模和速度已经奠定了它在未来资本市场上的地位，其意义主要表 现在以下几个方面：可转换债券融资不仅对企业来说是一种好的融资方式，同样 对于投资来说亦是一种新的投资创新产品；它可以增加我国证券市场品种的多样 化，促进我国资本市场的发展，使其进一步国际化；可转换债券亦可作为我国资 本市场的有效缓冲工具，合理运用可以减小再融资对股市的冲击，特别是在市场 不利于发行股票时，作用则更加明显。 2 江苏大学硕士学位论文 从公司微观角度上讲，本文则从上市公司的角度出发，通过发行可转换债券 可以促进上市公司改善资本结构，完善治理结构，提高信誉意识，为符合条件的 高成长高风险的上市公司融资提供了新的融资渠道，提高资金和资源的配置效 率；可转换债券还可以作为国有企业债务重组方案的新渠道，推进国有企业的改 革和国有资产的合理配置例。 可转换债券其独特的金融特性对于回避投资风险，减少金融市场波动具有非 常重要的意义。如果股市暴涨，可转换债券持续的转股压力将抑制基础股票价格 的进一步抬升；如果股市大跌，可转换债券可以使投资者的损失减小到最少，同 时两个市场的套利机会也有助于股价的稳定。因此，可转换债券合理发行将有助 于我国资本市场的稳定发展。针对于上市公司发行可转换债券的研究成为了一个 具有重大现实意义的课题。 1 3 国内外研究现状 1 3 1 国外研究现状 早在1 9 世纪中期，国外企业就利用可转换债券来解决公司的多种融资问题， 因此，国外学者对可转换债券的研究起步较早，相对比较成熟。从研究方向上看， 可分为理论与实证研究两方面。 ( 1 ) 国外相关理论研究 国外在对发行可转换债券理论研究成果众多，分别对信息不对称、风险转移、 连续融资、税收优惠等方面进行理论分析研究。 ( 1 ) 解决某些信息不对称性问题 s t e i n ( 1 9 9 2 ) 建立了一个模型，在这个模型中，他将公司分为三种类型： g ( g o o d ) 、m ( m e d i u m ) 和b ( b a d ) ，然后对3 类公司融资方式选择作了分析。s t e i n 认为当公司采用债务融资会导致极大的财务危机以及由于信息不对称导致传统 的股票发行没有吸引力时，公司应该选择发行可转换债券，这样企业利用可转换 债券的赎回条款可以间接地实现股权融资，即将可转换债券作为一种推迟的或 “走后门”的权益融资( b a c k d o o re q u i t y ) ，它降低了由于直接融资所导致的逆向选 择成本。s t e i n 的“后门权益”融资理论强调两个因素的重要性，一是赎回条款， 江苏人学硕士学位论文 几乎绝大多数可转换债券都有一个赎回条款，很清楚，如果公司发行可转换债券 的目的是为了获得股权资本，那么赎回条款是很关键的，这是唯一可以促使或者 强迫投资者提早行使转换权的办法；相反，建立在诸如风险转移之上的理论对赎 回条款的使用却没有重要的界定，甚至可转换债券在相当长的时期内不会被赎 回。二是财务危机成本，由于过度负债会导致财务危机成本上升，因此某些公司 在债务融资和可转换债券融资中会选择后者，当然可转换债券也不能完全消除财 务危机成本。s t e i n 的模型可转换债券对那些面临潜在的较大财务危机成本的公 司是很有吸引力的【4 1 。 ( 2 ) 风险问题 对于普通债券，内部投资者在得到资金后，可能将资金用于比当初融资时宣 布的项目风险更高的项目上，以期得到更高的回报，而债券投资者将承受与当初 约定的回报不相称的风险，这就是风险转移( r i s k - s h i f t i n g ) 问题。j e n s e na n d m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 第一次提出人们期望通过某种合约来降低公司投资于高风险项目 的逆向动机，而可转换债券就能够控制这种风险转移的行为，因为在可转换债券 契约下，当企业投资于更高风险的项目时，如果投资成功，企业获得高回报，可 转换债券持有者可以通过转股来分享内部投资者的利益，而如果投资失败，可转 换债券持有者不会转股，内部投资者要承受和债券融资一样的损失，这样就减少 了内部投资者风险偏好的趋势【5 1 。 ( 3 ) 连续融资问题 m a y e r s 通过对一个包含2 8 9 个强制转换性赎回案例的样本进行分析，证明 从公司宣布赎回当年开始，并且在随后的三年内，公司的资本性支出、长期负债 和总资产都是显著增加的，表明公司的投资和融资活动都在增加，这说明公司公 布赎回的目的，并不是象h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 5 ) 所说的是为了避免财务危机【6 】， 而是通过赎回条款实现强制转换，以减少现金流出和再融资的成本。因此，m a y e r s 认为公司使用可转换债券的目的是用来解决未来有价值的投资机会的融资问题， 而不是解决可转换债券发行时的融资问题【7 1 。 ( 4 ) 税收优惠 在债券融资和优先股融资都可以获得税务优惠的情况下，税务优惠假设认为 利润率较高的企业应该倾向于利用可转换债券融资，以获得利息的税盾效应；而 4 江苏大学硕士学位论文 利润率较低的企业应该倾向于用可转换优先股融资，如h o f f m e i s t e r ( 1 9 7 7 ) 以及 b r i g h a m ( 19 6 6 ) 【8 1 0 研究者通过选择和比较可转换债券和可转换优先股发行公司 的两个收益指标：一个是o i m d ( o p e r a t i n gi n c o m eb e f o r ed e p r e c i a t i o n ，折旧前的 营运收入) ，另一个是e b t ( e a m i n g sb e f o r et a x e s 税前利润) ，发现具有较高o i m p 和e b t 的公司倾向于发行可转换债券。 另外，还有一些其他关于可转换债券的理论研究，如：c r a i gm l e w i s ，r i c h a r d j r o g a l s k i ，j a m e sk s e w a r d ( 2 0 0 3 ) 建立了一个考察可转债发行者如何利用证券 条款设计有效的解决公司外部融资成本问题，进而对可转债融资动因给予解释的 分析框梨9 1 。这些研究都推动着可转换债券理论的不断向前发展。 ( 2 ) 国外相关实证研究 尽管上述研究分析问题的侧重点不同，但它们都从理论的角度分析解释了可 转换债券的合理设计和适时发行可以引导管理者做出合理的投资决策，从而有助 于公司绩效的提高。为了验证运用可转换债券融资方式的实际效果，国外学者对 可转债融资方式作了大量实证研究。 s p i e s sa n da f f i e c k g r a v e s ( 1 9 9 5 ) 研究了s e o 公司股票的5 年期持有收益较其 可比公司低4 2 4 。s p i e s sa n da f f l e c k 。g r a v e s ( 1 9 9 6 ) 的研究认为，公司发行可转 换债券被认为是代替发行股票的融资选择，即证明了s t e i n ( 1 9 9 2 ) 的后门股票假 说。s p i e s sa n da f f i e c k g r a v e s ( 1 9 9 6 ) 的研究认为，债券发行的股价负效应事实与 以往关于股票发行所导致的股价负效应类似，这一检验结果与资本结构模型的结 论一致，即m i l l e ra n dr o c k ( 1 9 8 5 ) 所说的，所有证券发行都将导致股票的负价格 效应。 s p i e s sa n da f f i e c k g r a v e s ( 1 9 9 6 ) 以1 9 7 5 1 9 8 9 年美国公司发行的1 5 5 7 只普 通债券和6 7 2 只可转换债券对证券发行后5 年的公司股价长期表现给予的实证检 验发现，公司发行普通债券对公司股票的长期表现无显著影响，而发行可转换债 券对公司股票长期表现有显著影响【1 0 1 。 m c l a u g h l i n ，s a f i e d d i n ea n dv a s u d e v a n ( m s v ，19 9 8 ) 重点研究了可转换债券 发行对公司业绩的影响。以美国市场为研究对象，研究了1 9 8 0 1 9 9 3 年发行可 转换债券的8 2 8 只公司股票价格的表现。研究结论发现，在可转换债券发行前9 个月的股票持有期收益比可比公司高1 7 3 ，而在发行后3 年，样本公司的股票 江苏人学硕士学位论文 持有期收益平均比可比公司差1 1 4 。m s v ( 1 9 9 8 ) i 拘结论同样验证了可转换债券 发行存在“机会窗口”，认为在股票价格被高估时或经营业绩较好时期，公司会选 择发行可转换债券【】。 l e w i s ，r o g a l s k ia n ds e w a r d ( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 9 1 9 9 0 年发行的5 6 6 只可转换债券 为样本，对可转换债券发行后公司业绩的研究发现，公司在发行年份的销售净利 润率( 即边际利润) 由4 5 下降到发行后4 年的2 3 ，r o a 从4 8 下降到3 o 。 而对应可比公司销售净利润率从发行当年的3 9 下降到第4 年的2 8 ，r o a 从 5 2 下降到3 2 ，可转换债券发行人的业绩呈现出显著下降结果。l e ea n d l o u g h r a n ( 1 9 9 8 ) 的实证研究发现，在可转债发行4 年后，公司的边际利润和 r o a 几乎下降为发行前的5 0 1 1 2 】。 l e w i s ，r i c h a r dj r o g a l s k i ，j a m e sk s e w a r d ( 2 0 0 1 ) 以可转债融资是否导致 有效的投资决策为假设前提，检验了美国公司在发行可转债后公司长期股价超额 收益和经营业绩的表现，研究同样表明可转债融资后公司的长期股价表现和经营 业绩均出现显明恶化。该研究还试图对可转债融资动因给予新的解释，即由于成 熟的股票市场上存在股票融资的配给问题，导致部分融资需求者只好转向可转 债，通过可转债融资改善公司的投资激励实际并没有实现【1 3 】。 h a n s e na n dc r u t c h l e y ( 1 9 9 0 ) 以1 9 7 5 1 9 8 2 年发行普通股票、普通公司债券和 可转债的3 6 4 家公司作为研究样本，考察了公司融资后四年的长期经营业绩，结 果发现，无论公司采用哪种方式融资，融资以后，收益都会下降，其中发行股票 的公司业绩下滑最多，发行可转债的公司次之，发行债券的公司业绩下滑幅度最 小；而且，公司的融资数额越大，收益下降的幅度也越大【1 4 1 。 从以上国外关于可转换债券的研究中可以发现，可转换债券发行对公司的绩 效影响是有差异的，发行可转换债券对公司的影响是受制于诸多因素的。因而， 在不同的资本市场和制度环境下，对于上市公司而言，可转换债券融资方式的取 舍所带来的影响也就有所差异了。 1 3 2 国内研究现状 由于资本市场成熟程度及政策环境等因素影响，我国上市公司利用可转换债 券融资应不同于其他国家，不能照搬国外的理论和经验来解释和分析中国上市公 6 江苏人学硕士学位论文 司的融资行为。 我国可转换债券市场的发展起步于九十年代初期，当时还没有关于可转换债 券融资的相关法规。1 9 9 0 年开始，一些企业，包括部分国内外上市公司出于融 资需要，开始尝试发行可转换债券，深南玻b 股、中纺机、庆玲汽车、镇海炼 油、华能国际以及中国移动在国际资本市场发行可转换债券筹集部分所需资金。 从1 9 9 2 年深宝安所发行的可转换债券转股失败，至1 9 9 7 年，我国可转换债券市 场基本处于停滞状态，因此，在此期间，对于可转换债券的融资选择及绩效影响 的实证研究也几乎是空白。 1 9 9 7 年可转换公司债券管理暂行办法出台后，3 家非上市公司( 南化股 份、丝绸股份和茂炼石化) 先后发行可转换债券。2 0 0 0 年，上海虹桥机场、鞍 钢新轧发行可转换债券。2 0 0 1 年4 月中国证监会颁布了上市公司发行可转换 公司债券实施办法和三个相关的配套文件之后，中国可转换债券市场发展进入 了一个新的时期，至此，国内研究人员与实际金融工作者开始关注有关可转换债 券的研究。之前的研究主要讨论研究可转换债券的融资动因、短期股价影响、理 论融资优势、定价方法及发行条款等方面，对于在新环境下，我国上市公司发行 可转换债券对自身业绩影响这方面的研究并不多。 温晓芳( 1 9 9 5 ) 国内第一个研究了可转债的融资动因，她认为可转债利息率 比一般的债券低，从而可以降低融资费用，又可吸引投资者，省去了发行股票的 一笔费用。而且还可以减少公司所得税【1 5 】。 何佳等( 2 0 0 4 ) 采用实证方法从不同债务( 银行借款、普通债券和可转换债 券) 的融资成本比较、可转债的融资偏好、可转债融资预案对股价的影响等方面 进行了研究【1 6 】。 唐康德、夏新平、汪宜霞( 2 0 0 4 ) 1 7 】，王慧煜、夏新平( 2 0 0 4 ) 【1 8 1 对可转 换债券发行后公司的短期股价影响进行了实证研究，认为可转债发行具有负价格 效应。 王欣、丁丽( 2 0 0 5 ) 在其论文中指出可转换债券的四大优势和四个劣势。他们 认为可转债的优势可以表现在税盾效应、稀释效应、可转债是公司预防被收购的 有力武器、可转换债券对于股票价值的联动效应。但是它并不完美，还是存在很 多的风险，例如：转换失败而导致的债券本息的偿付风险、资本市场的风险、稀 7 江苏大学硕士学位论文 释效应的风险和啄食理论风险【1 9 1 。 张国辉，陈武朝( 2 0 0 5 ) 从可转换债券的优势、以及证券发行条件方面，简 单分析了上市公司的可转换债券融资方式选择。一方面，他们认为，公司选择可 转换债券融资具有低成本和对股权稀释作用较小的优势，即公司的可转换债券选 择动机为甜点债务和延迟股票融资。另一方面，公司选择可转换债券融资还可能 是由于监管政策约束( 财务指标中的净资产收益率、证券发行时间要求、融资规 模等) 的结果。发行可转换债券的公司净资产收益率低于增发，发行时间约束低 于增发和配股，可转换债券融资规模( 在绝对融资规模和相对融资规模方面) 显 著大于配股融资规模，他们以2 0 0 2 年发行可转债和实施配股的公司为样本给予 检验发现，可转换债券融资的平均规模为9 3 5 亿元，配股融资规模平均为2 8 3 2 亿元，其融资规模之差的t 检验在1 水平下显著【2 0 】。 王一平、何亮( 2 0 0 5 ) 从监管政策、条款设计和发行后公司行为选择等方面 论述了公司的可转换债券融资动机。他们认为，我国上市公司选择可转换债券融 资的一个重要原因是监管层对上市公司进行股权融资在资本结构( 通过资产负债 率衡量) 方面的限制，无法利用增发或配股进行大规模融资。从条款设计和发行 后公司行为的研究表明公司股权融资倾向，我国上市公司的股权融资偏好并没有 因可转换债券的出现而改变，可转换债券融资选择具有显著的延迟股票发行倾向 2 1 1 o 王一平( 2 0 0 5 ) 对上市公司在发行可转换债券后的绩效变化趋势及成因进行 了实证研究，其研究结果认为，可转换债券并不能改善公司的绩效，而是呈逐年 下降的趋势【嬲。 张雪芳和刘春杰( 2 0 0 6 ) 通过研究我国上市公司发行可转换债券前后经营业 绩的变动趋势，考察可转换债券在发行以后是否有利于上市公司经营业绩的提 高。其中选取了2 0 0 2 年至2 0 0 4 年我国实际发行的3 0 只非金融行业上市公司作 为发行组样本，同时构建了一个行业对照组样本。研究发现，研究组样本在可转 换债券发行后与发行前相比，经营业绩出现了明显的下降，在我国可转换债券的 优势特征并没有体现出来；不过与同行业对照组相比，发行组的业绩总体上略好 与对照组【2 3 1 。 何佳、朱宏晖和曹敏( 2 0 0 4 ) 研究了控制权利益和股东利益在债务融资问题 江苏大学硕士学位论文 上的冲突问题，他们认为，当市场有多种融资选择时，内部投资者( 控股股东) 是以控制权利益最大化为融资选择依据。从道德风险、过度投资问题形成的成本 出发，研究了银行贷款、普通债券和可转换债券在约束道德风险和过度投资问题 的作用，发现可转换债券在这方面的作用最弱。同时，以我国2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年间 可转换债券融资的预案公司为样本，利用概率单位模型给予的实证检验得出如下 结论：资产负债率高的公司提出转债预案的可能性小；成长性( 净资产市值) 差的公司倾向于发行可转换债券；货币资金充足的公司倾向于发行可转换债券 2 4 1 0 何佳和夏晖( 2 0 0 5 ) 对有控制权利益的企业融资工具选择给予了理论上的研 究，认为在控制权利益下的市场均衡分离并不是唯一的，好企业也有发行可转换 债券和股票的内在动力1 2 5 1 。 有少量文献对我国可转换债券的发行长期股票价格的市场表现进行了实证 研究( 唐康德、尹华阳，2 0 0 6 ) ，研究结果指出，我国上市公司的可转换债券发 行公告对股票市场也存在一定的负价格效应【2 6 】。 总体来说，目前的研究对实证结果的解释仍不够深入，随着资本市场的发展 而有待加强。由于我国资本市场在监管制度、市场竞争程度、市场运行机制和环 境以及公司治理结构、公司控制权及激励机制等方面与西方发达国家有很大的不 同。因此，在不断发展的资本市场背景下从这些方面对实证结果进行深入剖析对 于理论的发展和实践运用都有重要意义。综上情况，国内外现有的研究为本文的 研究提供了重要的基础和较大的改进空间，本文试图在一些方面有所突破和贡 献。 1 4 研究思路及方法 本文通过研究和借鉴国内外的理论，吸取国外的经验和教训来指导我国可转 换债券在我国的运用，从而为我国公司融资提供一种有效的低成本渠道。在国内 许多学者也对此进行了系统又深入的研究，但是用这种融资方式进行筹集资金的 上市公司仍不能很好地把握其中的关键因素，对公司发行可转换债券之后的公司 公司业绩的影响趋势缺乏足够的了解，或是将国外经验的生搬硬套，或是过于注 重眼前利益，没有根据自身公司情况进行有效的分析和合理的运用可转换债券融 9 江苏大学硕士学位论文 资。所以本文针对这些现象从上市公司的角度来分析可转换债券发行后其业绩的 变化趋势。本文采用在财务理论分析基础上，将因子分析和w i l c o x o n 符号秩检 验相结合的实证方法研究样本公司发行前后一年的业绩变化趋势，并从实证结论 中进行原因分析，试图提出一些有助于上市公司合理有效融资的决策意见和能够 促进我国上市公司乃至整个可转换债券市场健康发展的政策意见，使企业能够从 整体上把握这种融资方式的特点，为企业正确的利用这种创新的融资方式进行筹 集资金指明方向。 1 5 研究内容及框架 本文按照上述研究思路谋篇布局，共分为五个部分。 第一章介绍了可转换债券研究背景及研究意义，综述了国内外学者对可转换 债券理论与实践的研究现状，并介绍了本文的研究思路、研究方法以主要框架。 第二章介绍了本文的主要理论分析基础。主要围绕两方面展开：一是可转换 债券的定义、性质以及作为兼具股权和债权的新型融资工具所具有的独特优势。 二是上市公司发行可转换债券与业绩影响的相关理论，并分析了可转换债券对上 市公司业绩影响的作用机理。 第三章实证分析。通过对2 0 0 3 2 0 0 7 年在上海证券交易所、深圳证券交易所 上市发行的3 9 家上市公司在发行可转债前后一年的业绩财务指标实证分析，检 验发行可转换债券对上市公司业绩影响是否具有显著性。 第四章可转换债券融资实证研究结论成因分析及政策意见。通过发行可转债 上市公司业绩变化趋势，分别从宏观及微观角度分析第三章中实证研究结论的成 因，理论联系实际地为我们上市公司发行可转换债券融资方式提出了一些有利于 我国证券市场及资本市场健康发展的政策建议。 第五章对本文实证研究作一个结论并提出了本文创新点和研究不足以及可 以继续深入研究的方向。 l o 江苏大学硕士学位论文 第二章可转换债券融资理论基础 2 1 可转换债券概述 2 1 1 可转换债券概念 可转换债券的首次发行是在1 8 8 1 年，由铁路大亨j j - h i l l 所倡导的。h i l l 相 信当时铁路项目市场风险太大，需要创造一种新的融资方式来保证其获得足够的 长期资金。h i l l 并不想在其扩张性项目获得财务回报之前就发行股票，但当时又 被排除在传统的债券市场之外，因此就发行了可转换债券。当时英美等发达资本 主义国家的铁路、电讯公司纷纷使用可转换债券来为日益膨胀的产业发展筹集资 金。自从那时起，可转换金融工具市场明显经历了巨大的增长和创新，但无论如 何变化，可转换债仍然起着与当初h i l l 发行时同样的融资作用。 关于可转换债券的定义主要是从两个角度来界定的，一种是从强调投资人的 权利角度提出的，另一种则是认为可转换债券是可转换证券的一种，是以企业债 券为载体的。 吉恩西西利亚诺认为可转换债券是可以公开发行的一种债券，但是除了发 行公司自身的信誉外，没有其他的抵押品可以为其提供担保。这些债务工具与高 级债券类似，并且因其在一定情况下可以转换成发行公司的普通股而使其评级提 高【2 7 】。 菲亚博认为可转换债券是一种混合式投资证券，主要有两种形式，一种是可 转换债券，另一种是可转换优先股【2 8 】。 詹姆斯范霍恩在其现代企业财务管理一书中提到可转换债券，他认为 可转换债券在许多情况下是作为一种“延期的普通股来融资的【2 9 】。 在我国，华夏证券研究所发表的可转换债券定价理论分析一文对可转债 做了比较详细的说明“可转换债券是一种混合型金融产品，可视为普通债券与期 权的组合体，其期权性赋予持有者下述权利，即发债后的一段时间内，可依据本 身自由意志，选择是否依约定条件将持有的债券转换成发行公司股票”【3 0 1 。换而 言之，可转债持有人可以选择持有债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约 江苏大学硕士学位论文 定时间内换股，享受股利分配或资本增值。对发行者而言，可转换债券介于长期 负债与股东权益之间，它实际上属“或有负债”。 1 9 9 7 年颁布的可转换公司债券管理暂行办法第三条规定：可转换公司 债券是指发行人依照法定程序发行，在一定期间内依据约定的条件下可以转换成 股份的公司债券【3 1 1 。而我国第一本关于可转换债券的专著可转换公司债券发 行与交易实务中认为可转换公司债券就是根据投资者的意愿，将所持有的债券 以市价转换为发行公司的股票，更多的则是以相应股票发行时的市价为基础，溢 价转换。 根据上述的内容发现关于可转换债券的定义有着不同的观点，而从我国实践 运用的实质来看，国外学者詹姆斯范霍恩提出的这种定义更贴切一些。可转换 债券从表面看来是债权，但本质上是延期的普通股。 2 1 2 可转换债券性质 从以上可转换债券的概念可以看出，可转换债券的股性和债性是它的最基本 的属性。 目前存在两种方式理解划分债性和股性的标准。一种是把这些标静态的理解 成由发行人的条款透露出来的信息，我们把他称为可转债条款中股性和债性。另 一种是把这些标准动态的理解成随着公司基本面和市场环境变化，即己经发行在 外的可转换债券所具有的特性。 可以说可转换债券究竟具有更强的股性还是债性归根到底要看公司的基本 素质和市场环境。具体来说所发行的可转换债券性质的主要有以下影响因素决 定：公司规模，公的盈利能力，公司的成长性，募集资金的用途，公司的资产负 债率和公司的股利政策。 ( 1 ) 公司规模 公司规模可以作为信息不对称程度的代理变量，一般来说，公司越大，外部 信息不对称的程度越大，投资者越谨慎，从而对二级市场带来不利影响。不过在 我国，公司规模发挥作用的机制是通过流通股数量实现的，公司流通股规模越小， 整个公司的股权流动性越强，股性越强。 ( 2 ) 公司的盈利能力 1 2 江苏大学硕士学位论文 这是相对重要的影响股性和债性的因素，公司基本面的业绩支撑，也是二市 场现有股价稳定和上涨的基本保障。如果公司的盈利能力下滑，势必影响二级市 场的走势，从而影响公司的股性，不过这一点还需要结合公司的成长性做进一步 判断，如果公司能够有较高的主营业务增长率来弥补每股收益的暂时不足，股性 仍能够发挥。 ( 3 ) 公司的成长性 公司的成长性，我们可以从公司的主营业务增长率看出来，公司主营业务增 长率越高，公司的股性就越强。 ( 4 ) 公司募集资金的用途 标准的证券分析技术认为，一个公司的市场价值必须包含公司所拥有的投资 机会信息，可转换债券募集资金项目的投向，通常分为资本性投资、收购其他公 司或项目的投资、偿付旧债的投资以及多种用途等。 国外研究指出，发行可转换债券的目的不同，对二级市场的影响不同。实证 表明，如果发行目的是为了资本性投资，一般来说，可转换债券发行有利于二级 市场股票价格的上扬，从而增强可转债的股性；如果用于其他用途，如用于还债， 或多种用途，则发行可转换债券常常会引起市场的负面反映，不利于转股。不过， 此结论要谨慎对待，因为公司价值只有在与其他公司的对比中才能获得真正的意 义，如果所有的上市公司都为可转债确定了资本性投资的方向，则由于结构趋同， 股性可能不会向人们预期的那样强。 ( 5 ) 公司的资产负债率 公司负债结构通常影响其股性及债性的取向。如果公司的资产负债率过高， 为了优化资本结构，一方面，公司在可转换债券发行条款设计时更期望其股性强 些；另一方面，在可转换债券发行后公司权利运用上，如在赎回权、向下修正条 款、转股价格所暗含的权利方面，也会倾向于促使转股成功。也就是说公司资产 负债率越高，为了避免高财务杠杆的风险，公司的可转换债券的股性就越强。 ( 6 ) 公司的红利政策 公司的红利政策是影响可转换债券股性和债性的另一个重要因素。如果投资 者转股后获得的股息大于持有时获得的利息，则他们更有转股积极性。从而使可 转换债券表现出更强的股性。 江苏大学硕士学位论文 综合上述主要影响因素可见，可转换债券兼具债权性质和股权性质的同时， 其具体的性质偏向受各发行公司的具体状况影响。 2 1 3 可转换债券发展历程 2 1 3 1 国外可转换债券发展历程 从全球的可转换债券的发展来看，其历程可分为三个阶段： ( 1 ) 萌芽阶段：1 9 世纪4 0 年代到2 0 世纪4 0 年代 1 9 世纪中叶到2 0 世纪初美国处于铁道业的狂热发展时期，铁道建设的特点 是建设周期长、见效慢，且需要巨额的投资。为解决当时资本匮乏的问题，1 8 4 3 美国n e wy o r ke r i e 铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，标志了可转换债 券的诞生。第一次世界大战前发行的可转换债券多采用以股票的票面价值转换股 票的方式。第一次世界大战之后，尤其是经过1 9 2 6 年到1 9 2 9 年的繁荣期，当无 票面股票、时价发行等制度逐渐根植于美国经济之中时，可转换债券也有了从票 面转换方式( 是指按照票面额决定转换价格) 到时价转换方式( 即指根据股票价 格决定转换价格) 的第一次巨大创新。 ( 2 ) 发展阶段：2 0 世纪5 0 年代到2 0 世纪7 0 年代 2 0 世纪5 0 年代出现了具有赎回条款的可转换债券，标志着可转换债券的第 二次创新。可赎回的可转换债券一经推出即受到热烈欢迎，此后大多数新发行的 可转换债券都附有赎回条款。1 9 7 5 年日本东芝公司发行了世界上第一例附有回 售条款的可转换债券，这标志着可转换债券的第三次创新在转债合约中附加 回售条款。具有回售条款的可转换债券极大地保护了投资者的利益，但是，由于 回售条款使得发行后所有的市场风险都由发行公司承担，因此较少被采用。本阶 段虽然已经陆续有一些公司尝试发行可转债，但还未到大规模扩展阶段。 ( 3 ) 繁荣阶段：2 0 世纪8 0 年代至今 可转换债券真正意义上的繁荣与其条款的创新分不开。1 9 8 5 年美林集团发 行了既可赎回又可回售的零息票转债l y o n ( l i q u i dy i e l do p t i o nn o t e ) ，它标志 着可转换债券的第四次创新。一年后( 即1 9 8 6 年) 又产生了可转换债券的第五 次创新一一在转债合约中附加恶性回售条款。这种恶性回售期权不同于一般的回 售期权，它只有当发行公司的控制权发生变化时才能执行，这在很大程度上保障 1 4 江苏大学硕士学位论文 了可转换债券持有人的利益，受到投资者的广泛欢迎，在带有恶性回售条款的转 债首次发行两年之后，此条款就被包含在大部分新发行的转债合约中。1 9 8 8 1 9 9 2 带有恶性回售条款的可转换债券占转债发行总数的8 0 。进入9 0 年代以来可转 换债券发行又掀起一个新的高潮。由于网络泡沫经济破灭所引发的全球股票市场 的震荡，使可转债的优势凸现无疑，加上各国利率水平的不断下调，令可转换债 券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不断创 出新的记录。 截至到2 0 0 4 年8 月，美国共有可