（会计学专业论文）上市公司成长性、融资约束对投资行为影响的研究.pdf

t h el i s t e dc o m p a n i e s g r o w t ha n df i n a n c i n gc o n s t r a i n t so ne n t e i p r i s e s i n v e s t m e n tb e h a v i o r w a n g 、h n y 锄 b m ( l a n z h o u j i a o t o n gu n i v e r s i t y ) 2 0 0 7 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e r0 fm a i l a g e m e n t l n a c c o u n t i n g i nt h e g r a d u a t es c h o o l o f h u n a l lu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r a s s o c i a t ep r o f e s s o rd u j i n g o c t o b e r 2 01o 咖9洲2帅9川5 0啪9iiiii_舢y f ，蠢 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得 的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人 和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由 本人承担。 作者签名：王云效日期：西d 年月) ，日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论 文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密囹。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：王云热日期：加年月柙日 导师签名： 杠日期：坳年月2 7 日 j ：市公司成长性、融资约束对投资行为影响的研究 摘要 企业的投资行为是企业基本的财务活动。它不仅是影响企业价值的重要因素， 而且还是影响宏观经济运行和资本市场活动的重要因素。由于现实资本市场的不 完美性，公司的投资行为不仅会受到公司成长性特征及其所面临的经营环境的影 响，而且也会受到融资约束的影响。近2 0 多年来，公司的融资约束问题一直是国 际财务领域与金融领域研究的热点问题。资本市场信息不对称问题导致企业外部 融资成本过高，企业很难通过外部融资取得投资所需资金，引致企业投资不足。 公司的投资决策将受到融资约束的影响，并且，受到融资约束的公司投资对其内 部资金是敏感的。 本文在回顾国内外相关研究文献的基础上，结合企业的成长性特征，探讨了 不同情况下融资约束对公司投资的影响。对样本总体的研究结果显示，西方企业 普遍存在的投资现金流相关性在我国企业中同样存在。投资与现金流的敏感关系 受到信息不对称和代理理论的共同影响。同时，本文在对样本总体进行实证分析 的基础上，利用公司规模对样本总体进行融资约束分组，并进一步研究了不同融 资约束分组中，企业成长性对投资行为的影响及其理论动因。分组研究结果表明， 高融资约束组的高成长性企业和低融资约束组的低成长性企业存在投资不足，这 与信息不对称理论相符。而高融资约束组中低成长性企业和低融资约束组中高成 长性企业存在严重的过度投资状况，这与西方自由现金流假说相符。 关键词：融资约束；成长性；公司投资行为；内部现金流 i i 硕：l ：学位论文 a b s t r a c t t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ft h eb a s i cf i n a n c i a la c t i v i t i e si sa 1 1i l n p o r t a l l t 彘l c t o ro f b u s i n e s se n t e r p r i s ev a l u e t h ei n v e s t m e mb e h a v i o ro fc o m p a n i e si sa l s om ei m p o n a n t f a c t o ro ft h em a c ma i l dm i c r oe c o n o m i co p e r a t i o na 1 1 dc a p i t a lm a r k e ta c t i v i t i e s i n i n e m c i e n ta n di n c o m p l e t em a r k e t s ，t h ec o m p a n y si n v e s t m e n tb e h a v i o rw i l ln o to n l y f e l a t e db yt h ec o m p a n y s 黟o w c hc h a r a c t 嘶s t i c sa n di t so p e r a t i n ge n v i r o n m e n t ，b u ta l s o b e e ne f r e c t e db yt h e i rf i n a n c i n gc o n s t r a i n t s n e a r l y2 0y e a r s ，f i n a n c ec o n s t r a i n tw a st h e f i e l do fi n t e m a t i o n a lf i n a n c e sah o tr e s e a r c hi s s u e t h ec o s to fe x t e m a lf i n a n c i n gw i l l b ed i f r e r e n tf 如mi n t e m a lf i n a n c i n gb e c a u s eo ft t l ea s y m m e t d ci n f o n l l a t i o na m o n g m a r k e tp a r t i c i p a n t s e n t e 印r i s e sw a sd i 伍c u l tt oo b t a i ne x t e m a lf i n a i l c i n gr e q u i r e df o r c a p i t a li n v e s t m e n t ， r e s u l t i n g i nl a c ko fb u s i n e s si n v e s t m e n t s om ec o m p a n y s i n v e s t m e n td e c i s i o n sw i l lb em ei m p a c to ff i n a n c i n gc o n s 仃a i n ta i l dc o r p o r a t e i n v e s t m e n tb yf i n a n c i n gc o n s t r a i n t sa r es e n s i t i v et ot h e i ri n t e m a lf h n d s t 1 1 i sa r t i c l eb a s e do nr e v i e w i n gt h er e l e v a n tr e s e a r c hr e l a t e dd o c u m e n t sa th o m e a i l da b r o a d 。t h i sa n i c l ed i s c u s s e dt h ee 行e c tt h a ti nd i f f e r e n tc i r c 啪s t a n c e sf i n a n c i n g c o n s t r a i n t so nt h ei n v e s t m e n tc o m p a n y f i r s t l y ，t h ep o p u l a t i o nr e s e a r c hs h o w st h a to u r e n t e r p r i s e sh a v em er e l e v a n c eo fc a s hn o w sw h i c hu n i v e r s a l l yi nt h ew e s t e m a tt h e s 锄et i m e ，a s y m m e t 巧i n f o h n a t i o na 1 1 da g e n c yt h e o 秽b o t hi n n u e n c et h es e n s i t i v e r e l a t i o n s h i po fi n v e s t r i l e n ta 1 1 d c a s hn o w s s e c o n d l y ，t h ep o p u l a t i o ni nt h ep a p e ra n d m o t i v a t i o nb a s e do nt h es c a l eo ft h ep o p u l a t i o ng r o u p si i lf i n a n c i n gc o n s t r a i m st h a ti n t e 衄so fi n d i c a t o r s ，w h i c hs t u d i e dt h ev 撕o u sf i n a n c i n gc o n s 仃a i n t si n d i c a t o r s t o m e a s u r e ，a 1 1 dt h es 锄p l eo ft h ei n v e s t m e n tc o m p a i l ys u 矗b r e di n t e m a lc a s hn o w sa 1 1 d t h e i rt h e o r yo fm o t i v a t i o n t h ei n s p e c t i o nb yt h en o wo fs e n s i t i v i t ya sw e l la si na d i f r e r e n tg r o w t hi ni n v e s t m e n te n t e 印r i s e sa r ei n s u f h c i e n to re x c e s s i v ei n v e s t n l e n t g r o u pr e s e a r c hs h o w st h a th i g h e rf i n a n c i n gc o n s t r a i n t 笋o l l po fh i g h 一静o w t he n t e 印r i s e s ， a i l dl o wf i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u po fl o w g r o w 山e n t e 印r i s e s ，t 1 1 e r ei si n s u 蕊c i e m i n v e s t m e m ，w h i c hi s c o n s i s t e n tw i t ha s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r y a n dh i 曲e r f l n a l l c i n gc o n s t r a i n t s 莎o u po fl o w - 擎o w me n t e 印r i s e sa i l d l o wf i n a i l c i n gc o n s t r a i n t 粤o u po fh i g h g r o w me n t e 印r i s e s ，t h e r ei sas e r i o u so v e r _ i n v e s t m e ms i t u a t i o n ，w h j c hi s c o n s i s t e n t 晰mw e s t e mf 沁ec a s hf l o wh y p o t h e s i s k e y w o r d s ：f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s ；g r o w t h ；c o r i 埘a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r ；i n t e m a l c a s hn o w s l i i 上市公司成长性、融资约束对投资行为影响的研究 目录 学位论文原创性声明和版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a l c t i i i 附表索引v i 第l 章绪论1 1 1 研究的背景及意义1 1 1 1 研究的背景l 1 1 2 研究的意义。1 。 1 2 国内外研究综述3 1 2 1 融资约束下企业投资研究综述一3 1 2 2 对企业成长性、融资约束与投资行为关系的研究综述一7 1 3 本文的研究方法和基本框架8 1 3 1 研究方法8 1 3 2 研究框架8 1 4 相关概念的界定9 1 4 1 融资约束的涵义9 1 4 2 企业投资行为的界定。1 0 1 4 3 企业成长性的涵义1 0 第2 章成长性、融资约束与企业投资行为的理论分析1 2 2 1 本文的理论基础1 2 2 1 1 委托代理理论与企业投资行为1 2 2 1 2 资本结构理论与企业投资行为1 3 2 1 3 企业生命周期理论1 5 2 2 研究假设的提出1 6 第3 章实证研究设计2 0 3 1 样本选取与数据资料来源2 0 3 1 1 样本选取2 0 3 1 2 数据资料来源2 0 3 2 变量定义与模型设计2 0 3 2 1 变量定义2 0 3 2 2 模型设计2 5 第4 章实证研究结果与分析2 7 l v 硕十学位论文 4 1 融资约束度量的实证研究2 7 4 1 1 按股利支付率为分类标准的成对样本t 检验2 7 4 1 2 按公司规模为分类标准的成对样本t 检验2 8 4 2 研究样本的特征描述3 0 4 2 1 描述性统计与分析3 0 4 2 2 样本总体p e a r s o n 相关性检验3l 4 3 实证结果分析3 2 4 3 1 总体样本的回归分析3 2 4 3 2 以公司规模分组下的回归结果分析3 4 4 3 3 实证结论3 5 第5 章政策建议3 8 5 1 完善政府的宏观调控职能3 8 5 2 提高资本市场效率3 8 5 3 完善企业治理结构3 9 5 4 完善上市公司信息披露制度4 0 5 5 优化企业融资结构4 0 5 6 重视中小企业的成长4 l 结论4 2 参考文献4 4 致1 耐4 7 v 毒 心 上市公司成k 性、融资约束对投资行为影响的研究 附表索引 表3 1 各变量的定义设计2 5 表4 1 样本按股利支付率分组成对样本t 检验结果2 8 表4 2 样本按公司规模分组成对样本t 检验结果3 0 表4 3 全体样本的描述性统计3 l 表4 4 相关性检验3 2 v l 硕上学位论文 1 1 研究的背景及意义 第l 章绪论 1 1 1 研究的背景 我国自改革开放至今，随着社会主义市场经济体制的日益完善，企业产权结 构的日益多元化。企业成为一个追逐利润的能动主体，企业投资已不再是以政府 投资为主，而是更多地显示出了其作为微观经济主体的动机和效果。企业投资成 为影响中国经济增长的重要因素。本文所指的企业层面的投资是建立在经济理论 研究中“理性假设条件下的。即企业的投资目标是追求企业“利润最大化”或 “企业价值最大化”。这样企业层面的投资性质可以理解为，在一个动态的经济环 境中，使其收益最大化的经济的行为。企业的投资是一个企业生命力的体现，对 企业的生存发展起着至关重要的作用。 影响公司投资行为的因素一直是研究的热点问题，目前，在实务界和学术界， 对于哪种因素最能影响公司投资行为仍未取得一致意见。公司投资既与其成长性 特征及其所面临经营环境等因素休戚相关，也与公司的融资能力有关。 1 9 5 8 年，m o d i g l i a l l i 和m i l l e r 在完美的市场假说条件下得出结论，公司的投资 决策与其资本结构无关，企业的内源融资和外部资金是可以相互替代的。然而在 现实世界中，由于信息不对称和代理成本等问题，公司的投资行为受到融资约束 的影响。s t i g l i z t 和w d s s 首先提出融资约束的理论。在信息不对称情况下，筹集外 部资金的成本要高于使用内部资金的成本，这种由信息不对称和交易成本导致的 公司内外融资成本的差异，使公司的投资需求受到融资约束，产生投资不足。1 9 8 8 年，f a z z 撕、h u b b d a r d 和p e t e r s e n 以信息不对称理论为前提，在优序融资理论基础 之上他们把融资因素引入到投资模型中。研究了在不同的融资约束程度下，投资 与内部现金流量的敏感性问题。在此之后，研究融资约束问题成为学术界热点。 1 1 2 研究的意义 企业的投资行为受融资约束的影响，同时，企业的融资活动离不开其经营环 境，经营环境包括内部环境和外部环境。企业的外部环境主要是指我国的经济政 策以及市场环境等。影响企业投融资的内部环境主要包括企业的成长阶段、成长 策略以及企业内部的资本结构、治理机制、股权结构等。可以说，企业所面临的 各种环境因素综合作用决定着企业的投资行为。结合企业的成长性特征，从微观 层面研究我国企业投资受融资约束情况，具有重大的现实及理论意义。 第一，外部环境方面。经济全球化和知识经济时代的到来，使企业间的竞争 更加激烈复杂，呈现出明显的国际化和一体化。在这种环境下形成一批诸如微软、 l 二市公司成长性、融资约束对投资行为影响的研究 英特尔等，依靠科技创新获得飞速成长的技术企业，在知识经济时代稳坐国家竞 争力的头号交椅。因而，公司只有顺势进行产业结构调整，占得先机加快产业升 级换代，才能适应市场需求，在日益激烈的竞争中获得生机。目前，我国正处于 转轨经济时期。一方面，经济转轨改变着企业赖以生存和成长的环境要素，要求 企业及时调整结构，顺应时代要求，加快发展；另一方面，转轨经济也表现出了 它的不稳定、不完善、不规范等特殊性，阻碍了企业的成长。主要表现为：1 目前 我国的各种政策、法律、法规处于不断完善过程中，政府缺乏管理经验。各级政 府的行政干预企业投资现象较为严重。有些地方政府为实现g d p 的增长目标往往 要求公司扩大投资，从而可能迫使上市公司过度投资。为缓解本地的就业压力， 地方政府往往要求国有上市公司超额雇员，这加重了公司的负担，削弱了公司使 用自有资金进行再投资的能力，进而导致公司投资不足。2 融资制度的供给滞后和 金融市场不完善，使得许多有发展前景、积极进行产业结构调整的企业陷入融资 困境，产生投资不足。由于这一转轨经济发展阶段固有矛盾的存在，是否会导致 一大批具有发展潜力的企业在加快发展的同时因受到融资约束为停滞不前呢? 为 了回答这个问题，有效解决我国资本市场发展和企业改革发展过程中的这一矛盾。 有必要深入分析企业受融资约束情况，进而有针对性地提出治理对策。 第二，内部环境方面。首先，企业的成长性特征是影响企业投资行为的重要 内部因素。企业的投融资行为是企业成长的动态过程中的投融资行为，与企业的 成长状况密切相关。企业是有生命特征的特殊组织，它通过改善企业组织、整合 企业资源、不断适应外部环境变化而成长。可以说企业的成长性和各个阶段的成 长战略是影响企业投资行为的关键因素。在研究融资约束对企业投资行为的一般 影响的基础上，进一步研究这种影响在不同成长性特征下差别，是深入研究企业 投融资行为的必然要求。其次，我国企业的其他特点也是影响其投资行为的重要 内因。1 目前我国企业普遍面临着内部现金流严重短缺问题。同时，融资渠道狭窄 以及高负债给企业带来的沉重债务压力，严重阻碍了企业的成长、影响了企业的 投资决策；2 国有股东“缺位 现象，导致我国国有上市公司事实上的“内部人控 制 现象普遍存在。作为内部人的经理人可能出于建造“企业帝国”的目的进行 过度投资，也可能因厌恶风险或追求“安逸的生活而投资不足；3 我国企业存在 严重的信息不对称，一方面使得一些成长性好的公司因无法令人信服地将其有利 的投资机会传递给市场而无法及时足额地筹集到满足投资机会所需的资金，从而 出现投资不足。另一方面信息不对称又成为一些有自由现金流量的企业从事过度 投资的“掩体”；4 我国上市公司的股权相对集中，而我国中小投资者的利益保护 制度不够健全，大股东对上市公司的“掏空”现象比较严重。一方面，大股东对 上市公司的资金占用加剧了上市公司的融资约束程度，另一方面，过度投资可能 2 硕 二学位论文 成为大股东“掏空上市公司的工具。上述因素可能同时对同一企业的投资产生 影响，而且不同的因素对投资作用的方向可能相反，因此所有影响因素的综合作 用决定着企业是过度投资还是投资不足。 鉴于我国企业面临的内外部环境的特殊性，建立在发达国家明晰的产权制度、 高度的经济自由、充分的信息流动、可靠的契约与法律结构以及进行资源配置和 行为协调的市场机制的成熟的、完善的、规范的市场制度的基础及经验之下用公 司投资与现金流关系来衡量融资约束在我国是不是适用? 是不是能很好的解释我 国企业面临的融资约束? 怎样解释企业的投融资行为? 停留在对上市公司投资一现 金流敏感性的简单检验上，是不能很好的回答这些问题的。本文将借鉴国外理论， 结合我国国情，利用我国上市公司的数据，研究分析我国转轨经济环境背景中企 业投资受融资约束情况以及不同成长性特征下企业的投资一现金流关系。本文深 入分析制约我国企业成长性因素，以期能对我国企业如何在转轨经济背景下合理 制定成长战略，以及制定科学的投融资决策促进企业成长，提供有益的思路。 1 2 国内外研究综述 1 2 1 融资约束下企业投资研究综述 1 融资约束下企业投资理论发展的研究 融资约束下的企业投资理论就是运用信息不对称理论、自由现金流理论、优 序融资理论这些较成熟的理论去诠释企业所受融资约束以及融资约束下企业的投 资行为。美国著名学者f r a i l c om o d i g l i a n i 和n e r t om i l l e r 在其资本成本、公司财务 和投资理论一文中提出了著名的m m 理论，成为现代公司财务理论的起点。他们 证明了在不考虑企业所得税和交易成本的、充分竞争的资本市场条件下，企业融 资方式的选择以及由此导致的资本结构的变化，对企业的价值不会产生影响，不 存在企业最优资本结构。但是，现实的资本市场是不完美的。m e y e r 和k u h 早在1 9 5 7 年就提出资本市场的不完美性会使企业资本支出受到企业内部资金流量的限制， 强调了企业投资中融资约束的重要性。2 0 世纪7 0 年代开始，一些学者还将信息不 对称理论、委托代理理论等比较成熟的理论工具运用于解释企业投资行为之中， 论证了由于资本市场的不完美性，使得企业投资常常会面临融资约束。 m e y e r 和m a i l u f ( 1 9 8 4 ) 的投资信息不对称理论认为，当资本市场不够完善时， 公司外部投资者与内部人之间存在信息不对称，投资者考虑到信息不对称问题的 存在后，可能要求获得较高的回报以补偿监督成本。从而导致外部融资成本大于 内部融资成本，管理者在融资时会优先考虑内部融资。因此，企业的投资规模会 受企业内部现金流的影响。受制于高成本的外部融资，公司可能为降低外部融资 上市公习成 债务融资 外部股权融资 自由现金流( f l e ec a s hf l o w ，简称f c f ) 理论是西方在2 0 世纪8 0 年代中后期 提出的现代财务核心理论之一。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 发表文章自由现金流量的代理成 本、公司财务与收购提出了基于委托代理理论的自由现金流假说。企业在满足 了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量。 自由现金流理论认为，为保护股东的利益，实现企业价值最大化，当企业存在自 由现金流时，企业应该分发给股东，或者进行股份回购。然而，企业的管理者却 更愿意持有现金。如果能够将资金留在企业中而不是将它们发放给股东，经理们 宁可低效率地利用“自由现金流”进行投资。由于代理成本的存在，监督监管机 制不健全，经理有不以股东的利益最大化为目标，偏好于追求内部融资行为，过 度追求公司规模的增长或过度消费行为的动机。由于外部融资约束会使得管理者 在内部融资不足时不能通过外部融资获得资金，而当公司内部存在自由现金流时， 管理者会将尽可能多的内部融资用于投资。自由现金流假说的提出从另一个角度 4 硕1 j 学位论文 解释了企业投资与现金流的关系。 2 融资约束下企业投资相关实证研究综述 实证分析的关键在于采用何种方法论证融资约束的存在与否以及如何确定一 个合适的代理变量来表示融资约束。目前，学者们普遍采用的方法是根据确定的 融资约束代理变量划分的不同公司组别，通过比较各组之间的投资一现金流敏感 度来度量公司外部融资约束对公司投资的影响，并运用大量的公司数据进行假设 验证。由于分组变量选取方法不同和指标定义存在差异，研究结论存在着极大的 分歧。主要有正相关、负相关、无显著相关关系。 f a z z 撕、h u b b a r d 和p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ，2 0 0 0 ) ( 简称f h p ) 基于资本市场的信息 不对称，以优序融资理论为基础，提出了融资约束的概念儿钔。f h p ( 1 9 8 8 ) 提出 公司内部现金流的波动将影响投资，在传统q 投资模型的基础上引入企业内部现金 流。模型如下： ixc f 瓦2a ，瓦+ a zi 咄+ i t 其中，i 为投资，k 是期初固定资产净额，c f 依是企业内部现金流量，a ( x k ) 是与投资机会相关的变量。f h p ( 1 9 8 8 ) 模型的提出成为了许多后续研究的基础模 型，此后的许多研究都是建立在此模型的基础之上的。他们还首先把融资因素引 入到投资模型中，用“股息支付高低”对公司分组。他们的研究发现股息支付率低的 企业被认定为受到融资约束的企业，其投资对现金流的敏感性确实更高。因此， 投资现金流敏感度和融资约束程度呈现出正相关关系。投资现金流敏感度可以在 一定程度上反映出企业的融资约束水平，从而验证了融资约束的存在。 后来，投资与现金流的敏感性指标就成为大量的经济学家和金融学家用来检 验融资约束水平时普遍采用的工具。h o s h ie ta l ( 1 9 9 1 ) 他们以日本上市公司为研 究对象，根据属于大工业集团的企业较容易获得外部融资，因此融资约束较小， 研究发现这类企业表现出较不明显的投资与现金流敏感度，投资现金流敏感度和 融资约束程度呈现出正相关关系，符合融约束假说埔3 。h i m m e l b e r g 、p e t e r s o n ( 1 9 9 4 ) 对小企业研发费用支出的研究，s c h a l l e r ( 1 9 9 3 ) 对营运资本的研究，g e i r c l e r 、g i i c “s t ( 1 9 9 4 ) 将样本公司按照是否发行商业本票或者是否具有债券等级的评定、成熟 度、股权集中度、公司规模等不同的分类标准分组后，也分别得到了类似的正相 关的结论刀埔3 。 然而，f h p 的用投资现金流敏感度指标衡量融资约束的方法受到k a p l a n 和 z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) ( 简称k z ) 的强烈质疑。他们认为这种方法既没有充分的 理论依据，也不能被经验数据所支持。而且，投资现金流敏感度会受到多种因素 的影响。例如：预防性储蓄、非理性管理者行为等。因此，他们认为投资现金流 ：市公司成k 性、融资约束对投资行为影响的研究 敏感度不能作为衡量公司内外部融资成本的可靠方法阻1 0 3 。他们重新计算了f h p 中 的4 8 家低股利公司样本数据。再研究发现：其中8 5 的公司都有大幅增加投资的 能力。且那些财务状况良好、较少受融资约束的公司反而显示出显著更强的投资 现金流敏感性。得到了融资约束和投资一现金流量敏感性呈负相关关系这样一个 完全相反的结果。继k z 研究之后，a 1 1 a y r h l i s 、m o z u m d a r ( 2 0 0 4 ) ，a g u n g ( 2 0 0 0 ) 也都印证了他们的观点儿堙。g o m e s ( 2 0 0 1 ) 也研究发现没有融资约束的企业也存 在较高的投资现金流敏感性u 副。s e a nc l e a 巧( 1 9 9 9 ，2 0 0 7 ) 将采用多元判别分析法 确定的融资约束指数z f c 作为分类标准。他对美国上市公司研究后发现，信用评级 高的企业比信用评级低者投资现金流敏感性更高，但前者的外部融资成本明显比 后者低n 4 3 1 酊。 国内对融资约束问题的研究起步较晚，且以上市公司为样本进行实证研究的 比较少。研究的问题也主要集中在将公司按不同的分类标准分组，验证不同融资 约束程度的公司其投资与现金流量敏感性的差异。冯巍( 1 9 9 9 ) 以股利支付率作 为融资约束的预分类变量，证明了低股利、非国家重点的企业其现金流量对投资 的影响更大，从而验证了中国融资约束的存在口6 1 。由于我国的许多上市公司都是 从国有企业改制而来，具有特殊而复杂的股权结构，国内一些学者以股权结构为 切入点，将股权结构作为我国上市公司融资约束的分类标准进行了大量有益的探 索。何金耿( 2 0 0 2 ) 将融资因素引入公司的投资模型，研究不同股权控制类型公 司的投资与现金流量的关系n 引。郑江淮、何旭强、王华( 2 0 0 1 ) 从股权结构的角 度，对上市公司后续投资的融资约束状况进行了实证检验n 引。此外，姜秀珍、全 林、陈俊芳( 2 0 0 3 ) 研究了不同规模的公司投资与现金流量的关系，他们通过对 中国上市公司检验后发现，大规模企业投资对现金流敏感，小规模企业的投资与 现金流量没有相关关系。他们还在此基础上，探寻不同规模公司投资决策行为差 异背后的动机n9 1 。田祖海、吴楚松( 2 0 0 6 ) 主要从理论上对融资约束进行了探讨， 认为企业投融资方式的选择就是各个利益相关者为了自身的利益最大化而对剩余 索取权和控制权等利益分配及利益冲突的博弈过程心0 | 。魏峰、刘星( 2 0 0 4 ) 则研 究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系，发现不确定性在某种 程度上减轻了融资约束对投资的影响矗。钱震杰( 2 0 0 6 ) 利用工业企业1 9 9 7 到2 0 0 4 年的面板数据，对中国工业企业投资中的融资约束问题进行了研究。他研究发现 开工时间长或国有控股的企业，不受融资约束。而非国有新企业却明显受到融资 约束3 。近年来，国内也出现了一些学者开始质疑f h p 的投资现金流敏感度指标。 李延喜( 2 0 0 7 ) 等以1 9 9 8 到2 0 0 3 年a 股上市公司为样本，重新讨论了中国上市公司 的投资现金流敏感度问题。实证检验结果表明，在控制投资机会衡量偏误的影响 下，投资支出仍然对现金流非常敏感。然而，不同于前期研究，文章发现融资约 6 硕l ：学位论文 束程度轻的公司反而表现出更强的投资现金流敏感性，对此现象的动因检验表明： 融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原 因。而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足，信息不对称是导致现金流敏 感性的主要原因旧引。敖宏( 2 0 0 6 ) 发现陷人财务困境公司的投资对现金流不敏感瞳副。 通过对已有文献总结发现：( 1 ) 现有的关于融资约束与公司投资行为关系的 研究主要集中于融资约束的衡量问题上。融资约束实质上反映的是信息不对称程 度，因而很难量化的。融资约束的度量方法和指标有很多，目前已被采用的指标 有股利支付率、公司规模、及综合考虑各方面因素的综合指标等。( 2 ) 已有的研 究对投资现金流敏感性指标能否反映企业融资约束也存在争议。因为影响投资现 金流敏感度的因素很复杂，投资现金流敏感度能否证明融资约束存在还值得商榷。 本文将在前人研究的基础上，用公司规模、股利支付率等直接的、能够观测到的 指标来进行融资约束检验，对我国上市公司融资约束水平的度量作相应研究，尝 试找到能够反映我国上市公司融资约束水平实际情况的度量方法来。 1 2 2 对企业成长性、融资约束与投资行为关系的研究综述 关于企业的成长性和融资约束与投资行为关系的描述散见于各国研究中。 r a i a n 和z i n g l e s ( 1 9 9 8 ) 的研究表明，在金融发达的国家，高速成长的行业融资依 赖度高担5 i 。d i t t m a r ( 2 0 0 3 ) 等人认为，金融业发达国家的企业外部融资能力更强， 其资金压力更小，更多的企业会以超过现金流预期的速度增长口6 | 。h u b b a r d 和 p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) 认为，公司在进行投资决策时往往会受到可用资金的限制，尤其 是内部资金的限制。因此，公司盈利能力、内部资金积累能力以及筹资能力都与 公司的持续成长有关幢 。h o v a l ( i m i a l l 和t i t m a i l ( 2 0 0 3 ) 指出，企业的融资约束程度 越高，成长速度越慢心8 。r 面a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 发现，在金融业发达的国家，企 业的融资约束程度较轻，因此对外部融资依赖性强的企业成长的较快雎引。t h o r s t e n 等人( 2 0 0 2 ) 用5 4 个国家企业层面的调查数据分析了融资、法律和腐败是否对企 业成长率产生实质性影响。实证分析表明企业成长在发展中国家比在发达国家要 更多的受融资、法律制度和高腐败率的影响。c h i r i n k o 和s c h a l l e r ( 1 9 9 5 ) 使用成熟 度、所有权的集中程度、制造业公司、非制造业公司等对2 1 2 家加拿大公司的数据 进行分类。得出结论：年轻的、独立的、主营制造业的公司的投资支出更依赖于 内部现金流啪 。沈根祥、朱平芳( 1 9 9 9 ) 以销售增长率为解释变量，他们分析认 为，我国高成长性的企业一般是一些新兴企业，处于起步阶段，基础较为薄弱， 运作和管理均不太成熟，这会限制自身的负债融资活动，从而使实证显示出负债 率与成长性负相关口。刘星、杨亦民( 2 0 0 6 ) 以沪深上市公司为样本，检验了融 资结构对企业投资决策的影响。研究发现：总体而言，融资结构与企业投资显著 7 上市公司成长性、融资约束对投资行为影响的研究 负相关；但是，分类检验表明，高成长企业的融资结构与投资支出的负相关关系 非常显著，而低成长企业融资结构与投资支出未发现显著负相关。这一结果支持 负债代理成本理论，尤其为负债融资对高成长企业的投资不足解释提供了有力证 据3 刭。 综上，通过对中外学者有关融资约束与企业投资行为关系理论及企业成长性 的研究成果的梳理，给本文的研究提供了思路及有益的参考。可以看到在以下几 点还可进行更深入的探析：首先，基于西方完善市场制度下融资约束理论是否适 用于中国，融资约束与投资现金流的关系是否会表现出相同的规律。转轨经济下 的中国企业的发展是否更容易受到融资约束的影响。企业面临的融资约束对其投 资行为的影响在不同企业成长性特征下会表现出怎样的差异。这都是本文将要验 证的问题。 1 3 本文的研究方法和基本框架 1 3 1 研究方法 本文采用实证研究的方法，以信息不对称理论、委托代理理论、企业生命周 期理论等理论为分析基础，提出假设。然后运用s p s s 统计软件，利用回归模型对 全部样本企业的投资与内部现金流以及企业成长性的关系进行验证。为了进一步 考察不同成长性企业面临融资约束的差别，本文将整体样本分成融资约束高、低 两组。分别讨论融资约束高组与融资约束低组中企业内部现金流对投资行为影响 的差异以及成长性特征对企业投资与企业内部现金流关系的影响。 关于实证研究设计的具体过程详见第3 章相关内容。 1 3 2 研究框架 本文研究的主要内容：本文选择企业规模作为融资约束分组变量，通过建立 多元回归方程建立投资与内部现金流关系，验证企业投资依赖其内部可自由支配 的现金流，同时对投资现金流敏感性的动因进行检验。在分析融资约束对企业投 资行为影响的基础上，区分企业不同成长性特征，研究不同融资约束组别中具有 不同成长性特征的企业的投资行为存在的差异。 第l 章，绪论，介绍本文的研究背景及意义，回顾总结前人研究成果，概述 本文的研究框架，最后，对本文的重要概念进行界定。 第2 章，理论基础与研究假设，介绍委托代理理论、资本结构理论等为分析 融资约束对企业投资行为的影响做铺垫。简要介绍了企业的生命周期理论。并提 出文章的假设。 第3 章，实证研究设计，阐述本文样本和数据资料的来源，变量的定义，模 8 硕j ：学位论文 型的设计。 第4 章，实证研究结果与分析，利用中国沪深两市上市公司2 0 0 7 2 0 0 9 年的数 据，在比较了股利支付率指标和企业规模指标作为衡量企业融资约束指标的准确 性后选用企业规模作为融资约束的分组变量。并采用多元回归分析方法检验样本 总体投资与内部现金流的关系，检测投资现金流敏感性的动因。选用上市公司营 业收入增长率作为衡量企业成长性指标，分别在融资约束高、低组别中按照企业 的成长性进一步将子样本划分为成长性高、低两组。研究不同融资约束下具有不 同成长性特征的企业的投资行为。最后得出本文的主要研究结论。 第5 章，提出政策建议。从政府、企业等方面提出完善企业投资环境，提高企 业投资效率的政策建议。 1 4 相关概念的界定 1 4 1 融资约束的涵义 参考国内外文献，对融资约束的界定有广义和狭义之分：广义的融资约束是 指当公司内外融资成本存在差异时，公司投资所受到的约束。按照广义的定义， 所有公司都可能受到融资约束。由于现实的资本市场中信息不对称的普遍存在， 以及筹集外部资金所产生的交易成本都可能使得内外资金成本产生差异。j 下如 k a p l a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 7 ) 所言：对于任何一个企业而言，外部融资的成本都要比 使用自有资本的成本高口副。狭义的融资约束是指公司投资需要外部融资，而由于 资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时所受到的约束。狭义的融资约束 有内外融资成本差异超出企业承受能力而致使其无法融通资金之意。 本文取融资约束广义含义。对于任何一个企业而言，都存在融资约束。融资 约束是个相对的概念，其本质上是融资成本的高低程度问题。一个企业面临的 内外融资成本差异越大，其面临的融资约束越严重。当一个公司的内外融资成本 差异提高时，就可认为该公司受到的融资约束加重。加之，鉴于我国上市公司内 源融资所占比例普遍较低。因此，本文为能够较