（会计学专业论文）ipo前盈余管理与抑价的相关性研究.pdf

硕士学位论文 摘要 我国证券市场发展以来，p o 高抑价问题一直是困扰我国股票市场的重大难题 之一，而国内证券市场中一系列上市公司盈余管理和财务包装案件的曝光，使得 中国i p o 市场出现了诚信危机。股票发行市场的盈余管理动机和会计信息质量问 题关系到整个证券市场的公平和效率，那么首次公开发行前的盈余管理行为与违 背市场有效性的i p o 抑价之间是否存在相关关系? i p o 前盈余管理能否解释上市 后的高抑价问题? 论文采用规范与实证相结合的方法围绕“i p o 前盈余管理和抑价的相关性”这 一核心问题展开研究，回顾了前人已有的研究文献并作了简要评述，分析了盈余 管理行为的理论渊源、前提条件与计量方法，并针对我国a 股市场的制度特征和 投资者行为特点，深入探讨了i p o 前盈余管理和抑价之间的内在联系。然后，本 文采用截面基本j o n e s 模型和修正j o n e s 模型揭示盈余管理，研究了2 0 0 0 - 2 0 0 4 年 i p o 前盈余管理对首次公开发行股票的发行价、收盘价和首日价格变化的影响，发 现我国a 股市场依然存在高抑价现象，i p o 过程中也普遍存在盈余管理的行为， 首日价格变化与i p o 前企业盈余管理水平之间有显著正相关关系，口o 抑价现象 是由于一级市场的制度性缺陷，导致口0 定价比较依赖财务报告数据，而二级市 场又对财务报告存在过度反应，加之投机市的存在，使得股价都脱离了其真实价 值，从而形成高抑价根据研究结论本文提出改善我国d o 市场信息质量和抑价 现状的一系列政策制度建议。i p o 前的盈余管理程度会影响抑价的程度，所以准确 定位我国股市的功能和作用、推动新股发行审核制度改革、健全上市公司财务呈 报法律体系和融资的相关法规、加强对中介机构和i p o 公司高管人员的监管都对 抑制企业i p o 前盈余管理行为、保障盈余信息的披露质量、进而降低i p o 抑价程 度有积极作用同时，i p o 抑价的程度还受到发行方式、发行规模、公司规模等因 素的影响，故要解决新股抑价问题，还应创新新股发行定价方式、改善投资者结 构、提高投资者素质 关键词：首次公开发行( p o ) ；抑价；i p o 前盈余管理； i p o 前盈余管理与抑价现象的相关性研究 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t ym a r k e t , v e r e 口0u n d e r p r i c i n gi sa l w a y s av e x e dq u e s t i o ni no u rc o u r t r y a tt h es a m et i m e , 8s e r i e so f e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n d f i n a n c i a lp a c k a g i n gc a s e so fp u b l i cc o m p a n i e sh a v eb e e ne x p o s e d , i tp u s h e st h e1 1 0 m a r k e tt oav e r yd a n g e r o u sp o s i t i o nw h e r et h e r ei sn oc r e d i b i l i t ya ta 1 1 t h ei n c e n t i v eo f e a r n i n g sm a n a g e m e n ta n dt h eq u a l i t , o fa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na f f e c tt h ef a i r n e s sa n d t h ee f f i c i e n c yo ft h es e c u n t ym a r k e t , s od o s et h ep r e i p oe a r n i n g sm a n a g e m e n t c o r r e l a t e dw i t ht h ei p ou n d e r p r i c i n gt h a ti n f r i n g eo nt h em a r k e t se m c e c y 7a n dc o u l d t h ep r e - l l oe a r n i l l g sm a n a g e m e n te x p l a i nt h es e v e r ei p ot m d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n 7 t h ep a p e ru s e st h em e t h o dt h a tt i e sw i t ht h es t a n d a r da n a l y s i sa n dt h ee m p i r i c a l a n a l y s i st os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ep r 争i p oe a r n i n g sm a n a g e m e n ta n d u n d e r p r i c i n g i nt h i ss t u d y , w er e v i e wa n dc o m m e n ds o m ee x i s t i n gr e s e a r c h e s , a n d a n a l y z et h et h e o r yo r i g i n , p r e c o n d i t i o na n dm e a s u r i n gm o d e l so f e a r n i n g sm a n a g e m e n t t h e na c c o r d i n gt ot h ei n s t i t u t i o n a lb a c k 鲈o u n do fa - s h a r es t o c km a r k e ta n dt h ef e a t u r e o fi n v e s t o r s , w ea n a l y z ed e e p l yt h ei m m a n e n tc o r r e l a t i o nb e t w e e nt h ep r e - i p oe a r n i n g s m a n a g e m e n ta n du n d e r p r i c i n g a f t e rt h et h e o r e t i c a la n a l y s i s , w ea d o p tt h eb a s i cj o n e s m o d e la n dt h em o d i f i e dj o n e sm o d e lt od e t e c te a r n i n g sm a n a g e m e n t b a s e do nt h ed a t a o fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g sa 呼0 ) t h a ti s s u e df r o my e a r2 0 0 0t o2 0 0 4 , w es t u d yt h e r e l a t i o nb n t w e e nt h ep r e - i p oe a r n i n g sm a n a g e m e n ta n do f f e rp r i 鸭a f t e r - m a r k e tp r i c e a n dt h ef i r s t - d a yp r i c h a n g e so fi p o s t h er e s u l ts h o w st h a tt h e r e 语s w e i 孽 u n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n i nc h i n e s ei p o s , e a r n i n g s 嗍e m e n t0 c a l 鹏u n i v e r s a l l yi n i p o sa n dt h ef i r s t - d a yp r i c ec h a n g e sh a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t hp r e - i p o e a r n i n g sm a n a g e m e n t t h e r e f o r e , w ed r a wi tc o n c l u s i o n ，b e c a u s eo ft h ei n s t i t u t i o n a l l i m i t a t i o no fi s s u em a r k e t , t h ei n i t i a lo f f e rp r i c ei sm o s t l yd e p e n d e n to n p r e - i p o r e p o r t e de a r n i n g s , t l 他i n v e s t o r si nt h es e c o n d a r ym a r k e to v e r - r o t g u tt oi p o sf i n a n c i a l s t a t e m e n t sa c c o m p a n yw i t ht h es p e c u l a t i v em a r k e t , a n dt h es t o c kp r i c ec a nn o ti n d i c a t e t h et r u ev a l u eo ft h e s e 矗l r m s ，t h e na l lt h e s em a k ef o rt h eu n d e r p r i c i n gp h e n o m e n o n f i n a l i y , w ep u tf o r w a r d as e r i e so fc o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n so np o l i c i e sa n d i n s t i t u t i o n st h a tw i l lc h a n g et h ep r e s e n ts i t u a t i o no fi p om a r k e t t h ep r e 。i p oe a r n i n g s m a n a g e m e n tw i l la f f e c tt h ee x t e n to f u n d e r p r i c i n g , w es h o u l dp o s i t i o na c c u r a t e l yt h e s e c u r i t ym a r k e t sf u n c t i o na n de f f e c t , r e f o r mt h ei n i t i a lo f f e r i n g se x a m i n a t i o ni n s t i t u t i o n , d e v e l o pt h el a ws y s t e mo fp u b l i cc o m p a n i e s e a r n i n g sr e p o r t i n ga n df i n a n c i n g , b u i l du p t h es u p e r v i s i o nt ot h ec p aa g e n c ya n dh i g h - l e v e lb u r e a u c r a c y t h e s em e a s u r e sw i l l 硕士学位论文 d e p r e s st h ep r e - w oe a r n i n g sm a n a g e m e n t ，i n d e m n i f yt h eq u a l i 何o fr e p o r t e d ( t u r n i n g s , m o d e r a t e dt h ee x t e n to f u n d e r p r i c i n g m o r e o v e r , t h ei n i t i a lo f f e r i n g sm e t h o d s , t h es c a l e o fc o m p a n i e sa n dt h e i rf i n a n c i n ga l s oa f f e c tt h eu n d e r p r i c i n g , w es h o u l di n n o v a t et h e i n i t i a lo f f e r i n g sp r i c i n gm e t h o d s , i m p r o v et h es t r u c t u r eo f i n v e s t o r sa n dt l l e i rq u a l i t y k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ( 口o ) ；u n d e r p r l e i n g ；p r e - i p oe a r n i n g s m a n a g e m e n t ； m i p o 前盈余管理与抑价现象的相关性研究 附表索引 表3 1 采集的数据样本指标2 5 表3 2 各行业的分布状况表2 6 表3 3 我国2 0 0 0 年至2 0 0 4 年4 月的i p o 抑价率汇总分析2 7 表3 4 本文样本的i p o 抑价率年度汇总2 7 表3 5 发行数据的描述性统计分析2 8 表3 6 每股报告收益，每殷盈余管理以及每股实际收益的描述性统计2 9 表3 7 每股盈余管理均值的单样本t 检验2 9 表3 8 控制变量的描述性统计：3 l 表3 9 模型( 3 7 ) 价格差与盈余管理的模型的回归结果3 4 表3 1 0 模型( 3 8 _ 3 9 ) 发行价与报告盈余，真实盈余模型的回归结果比较3 4 表3 1 1 模型( 3 1 0 - 3 1 1 ) 收盘价和报告盈余、真实盈余模型的回归结果比较3 5 表3 1 2 模型变量相关系数表3 6 i v 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：锦 日期：。占年，月，彦日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 作者签名：夕争别牡日期：。占年f ，月，占日 导师签名：i 笺孝醐：衫年f 肘拍 硕士学位论文 1 1 研究的背景和意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 中国证券市场的蓬勃发展是我国改革开放过程中最亮丽的一笔，它从无到有 发展了十几年，已拥有超过千家的上市公司，为我国的经济建设发展提供了巨大 的资金来源。但是在高速发展的繁荣景象背后，我们应该清醒地认识到，我国证 券市场是政府为推动国有企业改革而创造的交易体系，与具有成熟市场经济特征 国家的资本市场相比，我国证券市场有自己独特的问题及研究价值。 由于技术进步和规模经济的要求，企业单纯依靠内部自有资金发展已经很困 难，发行股票筹资已成为现代企业经营决策的一项重要内容。新股发行，也称首 次公开发行( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，简称t o o ) ，通常指股份公司股票由私人持有 ( p r i v a t e l y h e l d ) 转向公众持有( p u b l i c - h e l d ) ，以产生股票的流动市场。一只股票从 发行到上市交易要经历两个步骤：首先在一级市场发行，然后到二级市场上市交 易。成功的i p o 对公司而言，不仅可以为公司筹措资金以扩大经营规模，投资具 有盈利前景的项目，而且有助于公司改善资本结构和公司治理结构。发行人和投 资银行在i p o 市场上通过全力合作，确定新股的发行价格、承销方式、发行方式、 上市时间及上市后的价格定位等问题。 然而，i p o 一旦进入二级市场，其价格和走势表现产生了一系列问题o ，其中 最为典型的异常现象就是i p o 抑价现象。i p o 抑价是指首次公开发行与上市第一 天的收盘价相比普遍存在低定价的现象，即新股上市第一天，交易价格总是巨幅 上扬，上市首日即能获得显著的超额回报。此现象普遍存在于世界各国的股票市 场，抑价幅度由1 0 到8 0 不等。从理论上讲，股票的发行价格应当能够反映市 场对股票价值的认同，倘若一级市场上的新股价格是依据二级市场的需求状况来 确定，则根本不应该存在i p o 抑价现象。因为按照一般均衡的原理，发行市场不 可能长期处于失衡状态，所以这种违背了市场有效性的现象激发了国内外相关学 者研究的兴趣。 中国股市存在着同发达国家同样的发行抑价现象，并且与其他国家相比我国 股市发行抑价现象有过之而无不及。根据有关学者的研究，我国1 9 9 1 年至1 9 9 6 年a 股发行与上市间隔小于2 个月的新股超额报酬率为3 3 5 ( 陈工孟2 0 0 0 ) i l j ； 我国1 9 9 7 年1 月至1 9 9 9 年1 2 月问发行的i p o 平均超额报酬率为1 3 5 3 5 ( 韩德 。包括三大热点问题：i p o 抑价( u n d e rp r i c i n g ) ，长期弱势( 咖d e r 弦r f o n i n g ) 和热市场问厦g q o ti s s u e m a r k e t ) i p o 前盈余管理与抑价现象的相关性研究 宗2 0 0 1 ) 1 2 1 ；我国2 0 0 0 年至2 0 0 4 年上市交易的股票平均抑价率为1 1 1 ，2 ( 刘太 阳2 0 0 5 ) 3 1 学术界亦称此为。新股神话”、“新股的虚假繁荣”。新股高抑价现象 的存在，加剧了股票供给与需求的缺口，使大量资金滞留于一级市场申购新股追 逐无风险的申购收益，损害了整个社会范围内的资金配置效率；由于高发行抑价 的存在，发行企业通过向拥有行政控制力的市场管理者寻租，只要获得上市批准， 即可按规定的发行价格发行成功，这给发行企业“包装”提供了空间，从而造成 股票市场对实体经济的资源配置效率低下。目前我国新股发行市场处于低效状态， 口o 高抑价问题成为困扰我国股票市场的重大难题之一，它严重制约着我国证券市 场快速、协调发展，也会影响到整个金融市场，乃至整个国民经济持续、稳定发 展。 首次公开发行的成功与否直接影响到资本市场的投融资功能。而国内外证券 市场中不断暴露出的上市公司盈余管理和财务欺诈案件，使得i p o 上市过程中的 盈余管理问题正日益成为国内外投资者研究的焦点。无论是国内还是国外的i p o 公司，在上市过程中都有动机通过盈余管理来达到上市及最大化筹资额的目的。 因为在企业首次公开发行股票并上市交易的过程中，拟上市公司与潜在投资者之 间严重的信息不对称，直接导致了i p o 公司为了增加其发行所得，而在公开发行 前通过i p o 前应计项目管理进行盈余操纵而暂时欺骗投资者。 我国新兴资本市场发展过程中，虽然股票发行制度己由计划额度审批制转变 为核准制，但是新股发行价格仍受到发行市盈率的限制，目前一般不能超过2 0 倍。 因此，要最大化筹资额就要提高发行价格，从而要提高会计盈余。我国上市公司 为了自身的利益，格外关注i p o 期间会计盈余，因此i p o 公司财务包装以至会计 造假行为相当严重。中国股市出现了“诚信危机”。而且我国i p o 公司大多是由国 有企业改制而来的，与政府有着千丝万缕的联系，行政力量的干预在i p o 公司公 开发行股票并上市的过程中体现的非常明显，从而导致上市公司在新股发行过程 中通过盈余管理疯狂圈钱，给股市造成较多的“泡沫”o 。股票发行市场的会计信 息质量问题关系到整个证券市场的公平和效率，关系到社会主义市场经济的信用 基础，如不尽早解决，将会严重扭曲社会资源配置，最终导致股市的崩盘，从而 引发整个经济体系的系统风险，危及国家安全。 本文以此为契机，回顾了国内外学者关于我国i p o 抑价及其盈余管理的研究 成果，以定性分析和定量分析相结合、规范研究和实证研究相结合的方法，运用 西方的研究理论，结合我国的实际情况，力图从盈余管理的角度来对我国一级市 场的公开发行抑价现象作统计描述和实证分析。在此基础上，本文以借鉴国外发 。按新帕尔格雷夫货币和金融学辞典的解释，泡沫是指在一个连续的过程中。一种或组蛊产价格的急剧上 升，其中初始价格的上升使人产生价格将进一步上升的预期，从而吸引新的买主( 投机者) ，他们交易此资产的 目的是通过交易来获利，而不是想使用它 2 硕士学位论文 达资本市场国家的先进经验并结合中国特有的制度背景，提出政策性建议。 i 1 2 研究意义 、 首先，由于我国证券市场在发展状况、建设机制，投资理念及整体规模等方 面与发达国家证券市场相比，有自身的特点，存在很多的特殊性因此，从盈余 管理的角度来对我国股票市场疋o 抑价现象进行有针对性的研究具有十分重要的 理论意义和实践意义 在理论上，针对i p o 抑价现象的研究可以更好地建立股票市场理论，对于有 效市场理论的研究和探讨都将进入一个更加深入的层次此外，还可以促进对于 投资者行为分析研究的深入，促进行为金融学的发展。在实践上，对于i p o 抑价 现象的深入研究，对改革发行方式及定价方法，规范股票发行市场，提高股票发 行市场效率、完善发行市场功能及促进我国股票市场健康发展等方面都十分有益。 同时从操作层面上，对投资者如何进行正确投资决策等方面也有着十分重要的指 导作用 其次，从资本市场的角度特别是从发行市场的角度来探讨盈余管理问题不仅 。可以增强发行过程中对外财务报告的透明度方面的要求促进会计实务和公认会 计原则的发展，促使世界各国公认会计原则和国际会计准则的立项、修订朝着这 一方向发展；而且能够促使改善企业经营报告利润的主观随意性，改善企业的经 营绩效评估与报酬计划，完善公司治理结构；另外对于证券市场监管，优化资源 配置等一系列问题的解决都具有十分重要的理论与现实意义。 1 2 文献综述 由于本文主要研究i p o 前的盈余管理能否解释口0 抑价现象，在此我们先对 国内外i p o 抑价现象的基础理论和实证研究结果做一文献综述，再对两者相关性 方面做有关的综述 1 2 1d o 抑价现象的理论与实证研究结论 首次公开发行的抑价现象的理论解释主要有两大流派：传统学派和非传统学 派其中传统学派仅考虑新股上市后早期的股价表现，认为新股抑价是一种有目 的、有意行为的结果，能够根据某些外界因素来解释其原因，其中包含三种主要 的理论：信息不对称、制度因素、公司所有权和控制权丽非传统学派同时考虑 新股上市后早期和长期的股价行为，以新股长期绩效不佳现象为基础，认为投资 泡沫是新股抑价的主要原因 1 信息不对称对新股抑价的解释 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 年提出：承销商同发行公司之间存在信息不对称，i p o 抑价是 i p o 前盈余管理与抑价现象的相关性研究 风险厌恶者的承销商的有意行为，以减少自己承销的努力程度，降低自己的推销 成本和承销失败的风险，同时又可以在客户中树立良好的口碑 4 1 同样 s a u n d e r ( 1 9 9 0 ) 认为存在垄断能力下，承销商完全可以采取偷懒行为，逆向选择 ( a d v e r s es e l e c t i o n ) 和道德风险( m o r a l h a v a r d ) 是不可避免的1 5 1 。而b e a t t y 和r i t t e r ( 1 9 8 6 ) 对承销商声誉与垄断能力进行研究认为，承销商的过度折价会导致下一 期业务的减少，因此承销商的声誉垄断能力至多只是暂时的因为存在竞争的情 况下( 即使只是投资银行问) ，承销商建立自己的客户群需费时日，让承销商为了 目前的利益而放弃来之不易的声誉是不现实的嘲 信号传递模型研究的是发行公司同投资者之问的信息不对称的闯题。a l l e n 和 f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) | 7 1 ，g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 嘲，w e l c h ( 1 9 8 9 ) 1 9 1 的研究都 认为为了克服市场中的不对称信息以及逆向选择的问题，企业将向市场传递自身 价值的信号抑价便是发行公司向投资者传递的信息，以表明公司具有更高的价 值。一旦这种信息变成了现实，发行公司就能从增发新股中弥补他们在首次公开 发行中的损失。 r o c k ( 1 9 8 6 ) 1 1 0 1 给出了至今最具权威性的解释“赢者的诅咒”模型，研 究的是信息优势投资者和信息劣势投资者之间信息不对称的问题他认为i p o 抑 价是对缺乏信息投资者的种补偿，以防止他们离开一级市场的一种手段和策略。 2 制度因素 法律风险假说认为投资者常常以招股说明书的虚假陈述、重大遗漏为由把主 承销商、会计师事务所和发行人推上被告席，而发行人和承销商不知道i p o 出现 问题需要承担多大的法律责任而1 i c ( 1 9 8 8 ) 指出新股定价偏低是作为一种保险 形式来防止法律诉讼造成的损害的一项策略【i l l 。 r u n d ( 1 9 9 3 ) 提出价格支持解释，认为主承销商并不是有意地抑价发行新股， 相反他们会把发行价格确定在上市后的期望市场价值上，对于那些上市后跌破发 行价格后的新股，主承销商会采取价格支持行动，因此主承销商的市场干预行为 消除了新股初始收益率小于0 的那部分，造成普遍i p o 抑价的现象 3 公司所有权和控制权解释 首次公开发股意味所有权和经营权的分离，但在所有权和经营权互相分离不 彻底的情况下。管理层股东和非管理层股东之间就会产生代理矛盾s t o u g h t , z e c h n e r ( 1 9 9 5 ) 1 2 1 和b o o t h 。c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，抑价发行可以作为减少、避免外部 股东的监督的一种手段，从而保护管理控制权、减少代理成本i ”l 。 4 投资泡沫假说 新股发行时其定价并没有偏低，而是市场上投资者的错误估计使得投资者情 愿以大大高于发行价的价格购入新股，新股发行市场上存在过度反应现象o ，从而 。股票市场的过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式 4 硕士学位论文 导致发行抑价现象i 舢g h r a n 、r i t t e r 和r y d q v i s t ( 1 9 9 4 ) 采用三年期的长期间， 证明了投资泡沫的存在1 1 4 1 在国外研究理论的基础上我国有关i p o 抑价现象的实证研究主要分为两大 类。第一类实证分析是挑选若干个新股抑价理论因素进行回归，如d o n g w e i s u 和 f l e i s h e r ( 1 9 9 9 ) 对信号假说以及贿赂和中签假说进行了实证分析1 1 习；田嘉、占卫华 ( 2 0 0 2 ) 实证研究表明，中国的m 0 并不支持投资银行声誉假说，这归因于中国 i p o 定价行政化管理的结果【1 6 1 ；张继强，周勇和张秉膦( 2 0 0 3 ) 对a l l e n 等人提 出的信号理论，分离均衡假说在中国i p o 市场进行了全面的实证研究，发现分离 均衡假说对中国p 0 市场抑价有较好的解释能力，但对该假说的直接证据支持是 弱的f 1 7 1 。 。 第二类是把造成新股抑价的所有可能因素集中进行回归，如：王春峰、姚锦 ( 2 0 0 2 ) 汞j 用逐步回归的o l s 和g l s 方法，以1 9 9 8 年1 月1 日至2 0 0 0 年6 月3 0 日在深沪两市发行，且在2 0 0 0 年1 0 月3 1 日之前上市的2 4 7 个i p o 为样本，实证 分析了中国股市刀p 0 抑价现象，得出结论认为：中国股市i p o 抑价的根源在于二 级市场的过度投机、一级市场的供求矛盾、普通投资者“跟风式”的投资理念中国 的i p o 抑价不是国外市场和经济学意义上的价值低估，而是二级市场不规范和非 理性导致的一级市场存在过度回报【1 8 1 。 黄新建( 2 0 0 2 ) 运用多元回归的方法研究了1 9 9 9 年1 2 月1 6 日至2 0 0 1 年6 月2 8 日在沪深两市发行上市的1 9 5 个刀p 0 样本，发现其平均初始收益率为1 4 6 4 7 。 而对初始收益率存在显著影响的因素是发行数量、发行价格和中签率，而其他因 素的影响不显著最后，他认为我国股票发行市场上投资者和发行人之问存在严 重的信息不对称，i p o 抑价是为了吸引投资者积极参与认购f 1 9 1 刘太阳、叶中行、汪超( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 0 - 2 0 0 4 年4 月上市交易的3 0 0 多个首次 公开发行股票的抑价问题进行了实证研究和分析，并考察公司财务、发行状况、 宏观经济等4 0 多个指标与初始收益率的关系。证实了目前中国上市i p o 抑价现象 仍然相当严重，但呈逐年下降趋势。通过回归分析，从深层次挖掘了造成1 1 o 抑 价的原因，i p o 抑价既与整个市场的状况和发行公司本身的质量有关，又与i p o 定价和发行方式有关，涉及监管方，发行方、承销方和投资方，是多方博弈的结 果【3 1 1 2 2 盈余管理与刀p o 的关系 有关公司i p o 前后的盈余管理，国外已有多项成果a h a r o n y 、l i n 和l o e b ( 1 9 9 3 ) 的研究发现i p o 当年的主观应计部分处于最高水平，并与未来的净收益 回归判其应有的价位上来的现象这种现象的产生是由于投资者对事件影响不能进行合理正确的评价造成的 在本文中主要指，在股票市场中，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价过于乐观，导致股价超 理论水平上涨 i p 0 前盈余管理与抑价现象的相关性研究 和经营现金流量负相关。f r i e d l a n ( 1 9 9 4 ) 通过分析会计信息在0 定价中的作用， 借助修正后的d e a n g e l o 模型，证明了公开发行之前发行公司旨在增加报表盈余的 应计方法。j a i n 和k i n i ( 1 9 9 4 ) 也发现公司在i p o 年度收益表现与盈余管理密切 相关的证据1 2 0 1 f i r t h ( 1 9 9 8 ) 的研究表明发股公司可以通过招股说明书和其他手 段向投资者揭示公司价值招股说明书中的利润预测远高于企业以往年度利润， 这是导致股票上市收盘价较高的因素之一投资者一般运用这些指标来评估上市 日的股票市场价格并由此决定是否买进该股票口。 在我国证券市场接近1 5 年的发展历程中，关于i p o 过程中的盈余管理的研究 成果也比较多，其中有代表性的有：a h a r o n y , l e e 和w o n g ( 1 9 9 9 ) 在分析美国i p o 盈余管理实证研究成果的基础上考察中国资本市场的制度环境，对中国国有企业 公开上市的。财务包装”过程中规避盈余管理监管的收益模式进行了实证研究 他们选取在1 9 9 2 - 1 9 9 5 年间发行上市的8 3 家b 股和h 股公司，考察其。资产收 益率( r o a ) ”指标在i p o 之前两年、募股当年以及募股之后三年的变化，统计结 果显示：资产收益率的中位数在i p o 当年达到最大值，i p o 之前两年与i p o 当年 无显著性差异，i p o 之后即显著下降。文章进一步对总体应计部分、经营现金流量、 应收账款年度变化和存货年度变化的实证研究表明在募股当年之后，i p o 公司总体 应计部分下降而经营活动现金流量却增加，有证据表明中国的m o 公司存在盈余 管理，权责发生制在其中扮演了很重要的角色，并且其盈余管理模式与各公司和 政府的关系以及其上市地点有关【2 羽。 c h e r t , f i r t h 和k i m ( 2 0 0 0 ) 首先回顾国际学术领域对新股上市首日收益率及i p o 后市业绩的研究，并结合中国新兴资本市场国有企业部分私有化上市的制度背景， 对中国i p o 公司的市场表现进行了实证研究。他们的样本包括在1 9 9 2 1 9 9 5 年发 行上市的2 7 7 家a 股公司和6 5 家b 股公司。他们选择新股上市首日收益率和i p o 后三年的持有收益率为衡量i p o 业绩表现的指标，结果显示：a 股和b 股的持有 收益率在1 1 o 后一年上升，之后二、三年内显著下降，且b 股业绩次于a 股文 章进而建立了多变量回归分析模型，对上述现象进行了深层次分析，发现影响i p o 发行后业绩的经济学因素在a 股和b 股之问有所不同：a 股i p o 高折价程度与公 司管理层及顾问的经验缺乏、投资者素质不高、增发计划以及发行至上市较长的 时间差导致的低流动性和高风险等因素正相关；a 股持有收益率变化现象与公司 历史年龄负相关，与后市增发正相关，与机构投资者相关性不明显；b 股持有收益 率变化现象与公司业绩、机构投资者正相关，与后市增发负相关。 林舒，魏明海( 2 0 0 0 ) 对我国a 股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理 进行了实证研究。文章在回顾国外学术界研究文献并对中国国有企业股份制改制 上市的制度背景分析的基础上，借助a h a r o n y 、l e e 和w o n g ( 1 9 9 7 ) 的研究方法， 以总资产收益率为指标考察了1 9 9 2 - - 1 9 9 5 年间i p o 的中国a 股发行公司在i p o 6 硕士学位论文 l j = = j t ，= 目自j t 目，= = = 自目目t | = | = 自= = = = 暑= = = = = = = = = = e = = = j j 自自| 自0 | = | = j 自0 e = = = = = ! 鲁= 前后的收益表现。作者分析各公司p o 之前两年、募股当年以及募股之后三年的 财务报告并对其主要财务指标进行了描述统计l 以总资产税前收益率作为衡量 公司i p o 前后收益表现的指标，发现；除个别行业( 公用事业、房地产) 外，公 司在m 0 之前通过财务报表体现出较强的获利能力，而股票发行当年这种。能力” 即显著下降，此后亦逐年降低。从样本整体看，公司i p o 前后的收益表现虽未呈 现出预期的倒v 型分布，但m o 后收益状况的持续且显著下降是与预期相一致的 而后，林、魏选取在1 9 9 2 年和1 9 9 3 年玎帕的公司建立控制样本，以1 9 9 7 年玎叼 的工业类和公用事业类公司为测试样本，采用调整的1 ) e a n g e l o 模型，对1 9 9 5 年 和1 9 9 6 年的。利润总额变化”、“应收账款变化差异”和。主观流动应计部分。 进行了统计检验，结果显示l 工业类a 股发行公司总体上在i p o 前运用盈利管理 手段大幅度。美化”报告收益是导致募股后报告收益表现相对募股前大幅度下降 的主要原因硎 综上可见，关于m 0 前的盈余管理行为与i p o 抑价现象之间是否有某种直接 的关联，国内外在这方面的研究成果并不多见，尤其在实证研究领域 o n g 砺n 在2 0 0 3 年对i p o 前的盈余管理和口0 抑价现象的相关性进行了1 实证分析。她使用了1 9 9 8 年1 月到2 0 0 0 年1 2 月间美国玎p o 公司的数据，以发行 价和首日收盘价为被解释变量，以盈余管理的三个度量值非预期的总应计、 非预期的应计营运资金以及总应计以及三个控制变量一原有股东的持股比例、 承销商声誉以及投机资本家的存在为解释变量，进行了回归分析，结果显示，发 行价与m o 前真实盈余的相关性要远远胜过与i p o 前报告盈余的相关性，首日收 盘价与1 1 o 前报告盈余的相关性要远远胜过与i p o 前真实盈余的相关性，美国证 券市场上的扣p 0 抑价现象并不是因为发行价有意低估，实际上是因为二级市场对 i p o 前已被修饰的盈余的过度反应硎 上述这些对盈余管理和i p o 抑价现象的一系列研究成果是通过不同的方法和 视角得到的，我们可以发现，这些理论和研究结论并不完全排斥。在某种程度上 它们是互为补充的，但由于i p o 涉及问题的复杂性，至今仍然没有一种解释i p o 抑价的理论得到普遍认可，尤其在国内。因此对i p o 抑价的研究还是很有必要继 续深入下去的 1 3 研究方法与结构安排 1 3 1 研究方法 本文采用规范分析与实证研究相结合的手段来研究我国上市公司i p o 前盈余 管理与抑价相关性的问题。本文从盈余管理的基础理论出发。结合投资者行为理 论，在我国证券市场特定的制度背景下，对i p o 前盈余管理与抑价的相关性迸行 7 i p o 前盈余管理与抑价现象的相关性研究 了分析，并结合实证分析的结果提出解决我国i p o 抑价问题的政策性建议 实证研究方法中，本文收集的i p o 公司数据属于截面时间序列数据，首先描 述研究对象“i p o 抑价率”以及各解释、控制变量的统计特征然后建立多元 线性回归模型，利用统计分析软件e v i e w s 3 0 版本对搜集的数据进行回归分析，综 合考虑所选变量对i p o 抑价的影响，还通过d w 检验以及自变量相关系数检验判 断设计的模型是否存在序列相关以及多重共线性 1 3 2 结构安排 本文的结构安排如下： 第一部分：本文研究的背景意义及相关的文献回顾。 第二部分；盈余管理和i p o 抑价的理论分析笔者从基本概念、成因条件和 计量模型三方面简要分析了盈余管理理论，接下来本文着重从投资者行为理论和 证券市场的制度安排方面分析了盈余管理和i p o 抑价现象的关联关系 第三部分：以2 0 0 0 - - - 2 0 0 4 年的首次公开发行数据做描述性统计和实证分析， 并在此基础上得出结论 第四部分：本文有待进一步改进的问题和针对前文结论提出的政策建议 8 硕士学位论文 第2 章盈余管理和i p o 抑价的理论基础及制度背景 2 i 盈余管理的理论分析 在会计理论界，盈余管理是一个有2 0 多年历史的研究话题。盈余管理与企业 所处的制度环境联系紧密，而盈余管理的对象会计盈余作为一项会计信息， 又与信息环境有内在的联系因此，本节将先从基本概念、成因条件以及计量模 型三个方面对盈余管理做理论分析 2 1 1 盈余管理的基本内涵 1 盈余和盈余管理的概念 盈余c e a r m n g s ) ，或会计盈余，是从西方财务会计理论中引进的会计术语。f a s b 在1 9 8 0 年发表的s f a cn o 3 企业财务报表的要素中提出盈余( e m n i n g s ) 概 念，它指的是会计学收益，即现行会计实务中的净收益，又称为净利润或者盈利， 通常是指来自期间交易的已实现收入和相应费用之间的差额。由于盈余反映了企 业在一定期间的主要经营成果，可用于反映管理当局的受托责任，盈余在企业财 务会计报告系统中显得非常重要。 盈余管理的定义有狭义和广义之分。国外对盈余管理( e a r n i n g sm a n a g e m e n t1 的研究始于2 0 世纪8 0 年代。会计学术界，盈余管理早期一般在信息观下被理解 为旨在有目的干预对外财务报告过程，以获取某些私人利益的“披露管理” ( d i s c l o s t i l em a l ：i a g e m c n t , ) 。现代财务报告的核心思想之一就是中立性原则，盈余管 理的出发点在局部利益或个别人的利益，它无疑是与对外财务报告过程的中立性 运作( n e u t r a l o p e r 砒i o n ) 相对立的。尽管当时人们已经注意到报酬方案( c o m p e n s a t i o n s c h e m e s ) 与企业经理的私人信息是激励对内部管理会计报告进行操纵的潜在因素。 截至目前为止，会计理论界对盈余管理的研究仍以对外财务报告为主在整个8 0 年代，当时人们对盈余管理的认识主要的有：所谓盈余管理是指“在g a a p 允许 的范围内，通过会计政策的选择使经营者自身利益或( 和) 企业市场价值最大化的行 为( w i l l i a m r s c o t t ，1 9 9 7 ) ”这些观点为狭义的盈余管理，与利润操纵存在着区别。 而经济收益观( e c o n o m i ci n c o m ep e r s p e c t i v e ) 下的盈余管理属于广义的盈余管 理，是涵盖狭义的盈余管理和利