（会计学专业论文）上市公司企业价值的实证研究——以山东省为例.pdf

the study of the enterprise value of listed companies case study of shandong province a dissertation submitted for the degree of master candidate：zhang huiyun supervisor：associate prof. zhang zhihong school of accounting shandong university of finance and economics 中图分类号：中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj20101353kj20101353 硕 士 学 位 论 文 上市公司企业价值的实证研究 以山东省为例 作 者 姓 名：张慧芸 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名：张志红 职 称：副教授 学 科 专 业：会计学 研 究 方 向：资产评估 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论山东财经大学学位论文使用授权声明文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 i 摘 要 上市公司是支撑地区经济发展和带动经济结构调整优化的支柱， 而山东省上市公 司偏少，价值相对较低，因此研究我省上市公司的企业价值，明确省内上市公司与发 达省份上市公司价值的差异，对于提高我省上市公司质量，提高上市公司价值就显得 及其必要。 本文首先采用剩余收益模型对被解释变量即山东省上市公司企业价值进行估算。 其次对山东省上市公司企业价值影响因素进行了实证分析。 最后将山东省和 “北上广” 的上市公司进行了比较，在比较了上市公司数量、市值、行业分布后，又从企业价值 影响因素盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力做了对比，分析了山东省上 市公司价值相对较低的原因，进而提出了改进策略。 通过研究发现，剩余收益模型山东省上市公司企业价值的评估具有可操作性和 合理性。盈利能力对山东省上市公司企业价值的影响为显著正相关。营运能力 2009 年和 2010 年对企业价值的影响为正，2011 年为负。偿债能力对企业价值的影响各年 不一。发展能力对企业价值的影响只有 2010 年为显著正相关。地理因素对企业价值 的影响为正相关，但是未能通过显著性检验。山东省上市公司在数量、总市值、行业 分布企业价值的影响因素上都与“北上广”的上市公司存在一定差距。 关键词： 剩余收益模型 企业价值评估 财务分析 ii abstract listed company is the pillars of supporting the regions economic development and driving economic structure adjustment and optimization, while the number of listed companies in shandong province is too few, and the value is relatively low, so it appears necessary to research the enterprise value of listed companies, and make the differences of the listed companies between our province and other developed province to improve the quality and increase the value of listed companies in our province. firstly, the article estimated the dependent variable, namely the enterprise value of listed companies in shandong province by using the residual income model. then we made empirical analysis on influencing factors of the enterprise value of listed companies. finally, compared listed companies in shandong province and bei jing, shang hai ,guang zhou province, after comparing the quantity, market capitalization, industry distribution, then from the influence factors of enterprise value - profitability, solvency, operation ability, development ability to do the contrast, and analyzed the reasons for the relatively low value of listed companies in shandong province, then proposed improvement strategies. through the study we found that it was actionable and rational to assess the value of listed companies in shandong province by using the residual income model. the profitability of the enterprise value of the listed companies in shandong province was significant positive. operating ability in 2009 and 2010, the impact on the enterprise value was positive, but negative in 2011. solvency had different impact on enterprise value every year. the influence of development ability on enterprise value was significantly positive only in 2010.the influence of geographic factors on enterprise value was positive, but failed the significance test. there is a certain difference between shandong province and bei jing, shang hai, guang zhou province in quantity, total market capitalization, industry distribution. key words： residual income model corporate valuation financial analysis iii 目 录 第 1 章 绪论 1 1.1 选题背景和意义 1 1.1.1 选题背景 1 1.1.2 研究意义 1 1.2 国内外研究现状 2 1.2.1 国外研究现状 2 1.2.2 国内研究现状 5 1.3 研究内容、框架与创新点 7 1.3.1 研究内容与框架 7 1.3.2 创新点 8 1.4 研究方法 9 第 2 章 企业价值相关理论 10 2.1 企业价值的概念 10 2.2 企业价值的价值类型 10 2.2.1 账面价值 10 2.2.2 公允价值 11 2.2.3 公平市场价值 11 2.2.4 投资价值 11 2.2.5 内在价值 12 2.3 剩余收益模型简介 12 2.4 企业价值的影响因素 14 2.4.1 影响企业价值的外在因素 14 2.4.2 影响企业价值的内在因素 15 小 结 16 第 3 章 基于剩余收益模型的山东省上市公司企业价值评估 17 3.1 剩余收益模型基本公式 17 3.2 基于杜邦分析法对剩余收益模型的分解 19 3.3 样本选取与数据来源 20 3.4 模型构建 20 3.5 研究结果 21 iv 小 结 25 第 4 章 山东省上市公司企业价值影响因素的实证分析 26 4.1 研究方法 26 4.2 研究假设与模型构建 26 4.2.1 研究假设 26 4.2.2 模型设计 27 4.3 变量设计 27 4.3.1 被解释变量的设计 27 4.3.2 解释变量的设计 27 4.3.3 控制变量的设计 28 4.4 样本选取与数据来源 29 4.5 山东省上市公司企业价值影响因素的实证分析 29 4.5.1 变量的描述性统计 29 4.5.2 因子分析 32 4.5.3 回归分析 36 4.5.4 稳健性检验 38 4.6 地理位置对山东省上市公司企业价值影响的实证检验 40 小 结 42 第 5 章 山东省上市公司企业价值与“北上广”上市公司比较 44 5.1 上市公司数量的比较 44 5.2 上市公司市值的比较 45 5.3 上市公司行业分布的比较 45 5.4 上市公司企业价值影响因素的比较 47 5.4.1 指标之间的比较 47 5.4.2 上市公司影响因素的比较 49 小 结 54 结论和展望 56 参考文献 58 附录 62 攻读硕士学位期间取得的学术成果 68 致谢 69 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 选题背景和意义 1.1.1 选题背景 在沪深两个资本市场的上市公司中，到 2012 年底，山东省上市公司的总量突破 了 100 家，达到了 150 家。根据资料显示，在 150 家境内上市公司中，分布在制造行 业有 112 家，占山东省全部上市公司的 74.67%。信息技术业 8 家，农林牧渔业 7 家， 采掘业和批发零售业各 5 家，房地产行业和综合行业各 3 家，电力煤气、交通运输仓 储业和社会服务业各为 2 家。没有金融、保险行业。 这其中不乏呈现山东省上市公司辉煌中小板公司和民营企业的优秀代表的创业 板公司，但也有作为经济大省之痛。作为 gdp 位居全国前三的经济大省，山东省上 市公司的市值占 gdp 的比例较低，只有 11.46%，不仅远远低于北京、上海、广东等 省市，甚至远远低于全国 19.08%的平均水平。 山东省的资本市场发育水平较低，与其他资本市场发达省市相比还有很大差距。 这一差距不仅体现在上市公司规模方面， 而且也体现在上市公司的数量方面。 据 2005 年的一个相关统计，山东境内上市公司数量占全国的比例为 5.64%，虽然高于全国各 省市的平均水平，但远落后于北京、上海和广东，到 2007 年，广东、江苏和浙江三 省的境内上市公司数量都已经超过了 100 家，其中广东达到了 229 家。据 2012 年最 新统计，北京、上海、广东上市公司数量分别为 182 家、231 家、370 家，而山东的 上市公司的数量才刚刚达到 150 家。 山东上市公司数量相对较少，市场价值偏低，上市公司支撑全省经济发展和带动 经济结构调整优化的作用因此受到很大限制。而这也正是作为经济大省的痛处所在。 在当前背景下，研究我省上市公司的企业价值，明确省内上市公司各行业内的各公司 之间的价值差异， 明确与规模相当的其他省份的上市公司价值总量以及同行业公司之 间的价值差异，对于提高我省上市公司质量，提高上市公司价值就显得及其必要。 1.1.2 研究意义 研究山东省上市公司的企业价值， 明确省内上市公司各行业内的各公司之间的价 值差异， 明确与规模相当的其他省份的上市公司价值总量以及同行业公司之间的价值 差异，具有重要的现实意义。 第 1 章 绪论 2 首先，有助于山东省上市公司实现价值最大化。企业的最终目标是追求企业价值 最大化，实现价值最大化需要通过企业合理经营，采取最有效的财务决策，考虑货币 的时间价值和风险价值， 在保证企业可持续稳定发展的前提下， 使企业价值达到最大。 而通过对一个区域内的上市公司的价值进行评估和比较研究， 可以对区域内的企业价 值进行定量描述，根据企业价值变动趋势为企业改进管理提供参考，来实现山东省这 一区域内上市公司价值的整体提高。 其次，为山东省的上市公司的企业价值管理提供动态反映。由于市场环境不断变 化，企业面临的经营环境也不断变化，因此，企业家时常处于动态变化之中。这就需 要财务人员必须及时掌握并评价企业价值，通过调整经营策略和财务策略，保证企业 价值实现价值最大化。 最后，为理性的投资者提供投资决策依据。很久以来，整体上市是证券市场热炒 的概念， 对于广大投资者而言， 为了规避风险， 通过对上市集团公司的价值进行评估， 确定股票内在价值波动的规律和趋势，分析公司的内在价值和市场价格的差别，并进 行理性投资是必要的。 另外，企业价值的大小也是衡量企业业绩的重要指标，是企业各项决策的基本依 据，也是考核企业管理绩效的重要指标。因此，对上市公司的企业价值进行研究，对 于衡量企业上市前后的绩效变化具有重要意义。 1.2 国内外研究现状 1.2.1 国外研究现状 企业价值这一概念是 20 世纪 60 年代伴随着产权市场的出现而出现的， 短短几十 年来， 企业价值的相关理论在发达国家得到了很大的发展，国外对企业价值的研究主 要有以下几方面： （1）企业价值影响因素的相关研究 从外生环境对企业价值的影响因素来看，swirsky，islam（2011）对市场占有份 额和成长机会的相关性进行了相关调查， 研究得出市场占有额对企业价值具有明显的 正向关系1。kuipers，miller，patel（2009）则研究了法律环境对企业价值的影响2。 ghosh，saibal（2007）分析了印度的外部审计环境、公司控制对企业价值的影响3。 gao wenlian，wang qinghai（2008）研究了地理位置与企业价值的关系，研究指出， 不同的地理区域大概有 6.2%的折扣，并指出公司所处的地理位置能够显著影响公司 山东财经大学硕士学位论文 3 的企业价值，地理因素是影响企业价值的一个关键的外部环境因素4。 从组织结构角度来看，bai chongen，liu qian， （2006）以中国的上市公司为例， 研究了上市公司的治理机制和企业价值的相关性，研究指出，公司治理较完善的公司 企业价值也较高5；chuan ct ，eun，cheol s （2007）以托宾 q 作为企业价值的 替代变量，研究了企业价值与公司的成长、公司的管理之间的相关性，且实证分析了 公司治理能够显著影响企业价值，而且国际增长期权（如研发度、资本支出和 gdp 增长）与企业价值也有明显的相关性6；morey，gottesman，baker，godridge（2009） 从新兴市场角度指出如果能够改进公司治理，提高管理水平，则会显著提高企业价值 7；beni，menashe（2011）以伊朗的公司为例，研究了公司治理质量与企业价值的 相关性8；ammann，oesch，schmid（2011）从国际市场的角度通过研究得出，公司 治理较好，则会显著促进上市公司的企业价值 9。 从财务管理的角度来看，shahira，abdel（2003）通过调查实证分析了股东权益 的类型对企业价值的影响，研究指出，股东权益类型会通过一些会计指标，如资产报 酬率影响企业价值，但是却对股票指数无影响10；hovey，li（2003）分析了在中国 资本市场上，价值评估对上市公司所有权的影响11；yeh yh （2005）则研究了大 股东持股比例对企业价值有和影响 12；fahlenbrach，stulz（2007）在美国市场中， 通过研究管理所有权的动态性和企业价值之间的关系， 如果所有权发生重大变化对企 业价值则会显著为负13。 还有一些学者从资本结构的角度进行分析的。 milo m ， pavla m （2008）分析了资本结构对企业价值的影响14。howard q （2010）则研究了在新 兴市场上，企业价值评估方法对偿债比率的影响，并且研究了综合资本成本与资本结 构的关系15。harris，kemsley（1996）分析了公司发放的股利、个人所得税对企业 价值的影响16，kevin（2006）发现股利收益越多，公司在市场上的价值就越高，但 是利支付处于发展期的公司也会有异常回报17。 研究表明竞争优势是评估企业增长性 的重要方面， 尤其对于 ipo 公司 （roger （2005） 18； erdorf （2011）19； tania， rajabrata （2011）认为公司业务的多样化效应也是影响企业价值的因素，而且公司的价值依赖 于其业务领域之间的关联性20；santos，errunza，darius（2008）从公司的国际多样 化角度分析发现跨国并购中按照公允价值并购不会导致价值折扣， 相反不相关的跨国 并购会导致一个显著地多样性折扣 24%， 即国际多样化不会损坏价值， 而行业多样化 导致折扣21。kuo c y （2008）认为信息披露程度也会影响到公司的价值，一般认 为市场对那些披露充分的公司定价较高22。 第 1 章 绪论 4 （2）企业价值评估方法的相关研究 marshal 成为第一个探讨评估方法（尤其是不动产评估方法）的现代经济学家， 他的评估理论以价值作为核心内容，并最终与价值理论分开，为现代评估理论奠定了 基础。而 irving fisher 的资本价值理论和 modigliani 和 miller 的价值评估理论奠定了 现代企业价值评估论的基础。 jurgen，gerrit，xenia（2010）对企业价值评估理论做了梳理，并指出企业价值 评估的基本功能在于决策、 仲裁和谈判23。 大多数学者都是从某一微观层面对企业价 值评估进行分析，主要包括企业价值与其内外部影响因素之间关系的探究、收益法和 市场法运用中的问题以及实物期权法的发展。 收益法的运用中，callen，morel（2001）认为收 ohlson 提出的收益服从二阶自 相关值得怀疑，应该进行验证24。li s（2002）则指出应该使用随机收益模型进行评 估25。howard q （2010）阐述了评估方法和新兴市场中公司自由现金流法应用中的 困境26。在折现率的计算中，sabal（2007）探讨了 wacc 和调整的现值（apv）的 适用性问题27；ramiz，awais（2010）则提出了一种适于公司评估的 wacc 计算方 法28； weaver（2008）论述了如何在收益法中定量化风险29；kenth（2006）通过 预测财务困境概率，把失效风险通过调整折现率来实现30；lippitt，lewis，burress （2009）给出了如何确定增长性公司的资本化率31。lawrence（2009）指出传统的 dfc 方法中数据选择方法（年终和年中时点）都导致评估偏倚较大32。 对于市场法研究相对较少，例如 yong k y （2006）使用乘数结合的方法权益评 估的准确性，指出线性组合不一定提高准确性，要考虑非线性组合33。 而运用剩余模型对企业价值进行评估是由 ohlson（1990、1991、1995）首先提 出的，ohlson（1995）对剩余收益模型及其相关的理论方法进行了比较系统的阐述， 建立了企业的权益价值和会计变量之间的关系， 使得剩余收益模型引起了众多学者们 的注意，此次研究对于理解企业价值与会计数据之间关系具有重大意义34。feltham 和 ohlson（1995，1996）在实证研究的提证中受到了会计研究学者们的热烈追捧， 他们以文献中的理论作为基础，对模型不断进行改良，并结合各国的实际情况进行研 究。 这些文献大多是从理论和实证的角度对剩余收益模型及其该模型的适用性和准确 性进行相关检验35。plenborg（2001）分析了剩余收益法与 dcf 法的关系，并比较 了这两种方法对公司价值评估的解释强度， 最后得出， 剩余收益法要优于 dcf 法36。 山东财经大学硕士学位论文 5 1.2.2 国内研究现状 关于上市公司企业价值研究在我国主要开始于上世纪 90 年代以后，至今已有 20 年的研究历史。在众多的研究文献中已经积累了许多的研究成果，这些研究成果对于 公司价值管理实践具有重要的指导作用，但是，运用价值评估理论和方法，把企业价 值研究具体到区域内的上市公司， 并与相似区域的相同行业的上市公司价值作对比这 些方面还鲜有成果。在西方等发达国家对企业价值研究历史较早，也有许多成熟的成 果可以借鉴。这或者对于我们的研究有诸多启示。 与国外