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上市公司并购中财务风险的控制研究 摘要 上市公司并购是当今我国乃至世界经济发展中的一个引入注目 的经济现象，也是政府、经济理论界、企业界实践与理论的热点问 题。作为一种公司战略行为，企业并购因其能够为企业带来诸如规 模经济、优化配置资源、组合协同等效应而为当今世界各国企业所 追逐。从企业角度而言，并购是实现企业之间资产重组的重要形式 之一，同时也是企业实现快速扩张的重要手段，对于企业资本结构 的优化发挥着重要的作用；从社会角度而言，企业间的并购也是对 社会资源进行优化配置的重要途径。 然而，大量的历史数据表明，公司并购的成功率并不高。尤其， 目前国内企业并购活动还处于发展的初期阶段、缺乏科学的理论指 导、政府行政干预色彩浓厚，不能充分发挥市场机制的作用，并购失 败率较高。在众多国内外企业并购活动失败的案例当中，忽视并购 中财务风险的存在，不能对其实施有效控制是导致并购失败的主要 原因。 本研究的主要目的在于通过对企业并购的财务风险基本理论的 研究，探索并购中财务风险控制的基本方法，以期促进企业中的优 秀队伍一上市公司并购活动的顺利发展。 本文共由四个组成部分构成一个完整的逻辑体系，在简述企业 并购的财务风险的基础上对企业并购财务风险控制的基础理论和风 险控制的一般方法做了详尽论述，并指出其在不确定性和不对称信 息情形下对并购财务风险控制的欠缺之处，确立了以不确定性为基 础、不对称信息条件下的动态风险控制框架，在动态风险控制框架 中，围绕上市公司并购过程中的三大环节提出了并购的定价风险、 融资风险和支付风险的系统控制对策。 通过四个部分的论述，本文得出的主要结论有如下两点： 第一，本文提出了上市公司并购的财务风险是由各种因素导致 的并购风险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资、支付等 财务决策行为引起的价值风险的集合；阐述了导致上市公司并购的 财务风险的两大因素：不确定性和信息不对称性； 第二，在阐述现代财务理论和财务风险控制的一般方法的基础 上指出这两大理论体系在并购中对财务风险控制的缺位，建立了不 对称信息条件下的并购财务风险的动态风险控制框架：以定价、融 资、支付等上市公司并购实际操作程序为主线，具体地分析了不同 环节中的风险来源和影响因素，并在此基础上提出了切实可行的风 险控制对策和措施。 关键词：上市公司，并购，财务风险，动态风险控制 i i ar es e a r c ho nh o wt oc o n t r o l f i n a n c i a lr i s k sl nm e r g e r s & a c q u i s i t i o n s o fl i s t e dc o m p a n i es a b s t r a c t n o w a d a y sm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fl i s t e dc o m p a n i e sb e c o m ea r e m a r k a b l ee c o n o m i c p h e n o m e n a i nt h ec o u r s eo ft h ee c o n o m i c d e v e l o p m e n ti nc h i n aa n di nt h ew o r l d ，a r ea l s ot h eh o tt o p i co ft h e g o v e r n m e n t ，t h ee c o n o m i ct h e o r i s t sa n dt h eb u s i n e s sc o m m u n i t y a s o n ek i n do fc o m p a n ys t r a t e g i cb e h a v i o r ，m & ai sp u r s u e db yv a r i o u so f e n t e r p r i s e sb e c a u s eo fi t c a ni n s u l tm u c hp o s i t i v ee f f e c ts u c ha st h e s c a l ee c o n o m i e s ，t h eo p t i m i z i n gr e s o u r c e sd i s p o s i t i o n ，t h ec o m b i n a t i o n c o o p e r a t i v e e f f e c te c t f r o mt h eb u s i n e s s p e r s p e c t i v e ，m & a i sa n i m p o r t a n tf o r mo ft h er e o r g a n i z a t i o no fe n t e r p r i s e s ，i sa l s oa ni m p o r t a n t m e a n so fr a p i de x p a n s i o n ，a n di tp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei no p t i m i z i n g t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e s f r o mt h es o c i a l p e r s p e c t i v e ， m & ai sa ni m p o r t a n tw a yt oo p t i m i z et h ea l l o c a t i o no fs o c i a lr e s o u r c e s h o w e v e r ，al a r g en u m b e ro fh i s t o r i c a ld a t as h o w e dt h a tt h es u c c e s s r a t eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so ft h ec o m p a n yi sn o th i g h i n p a r t i c u l a r ，t h em & aa m o n gd o m e s t i ce n t e r p r i s e si s o nap r e l i m i n a r y l e v e l ，l a c k i n go ft h e o r e t i c a lp r i n c i p l e ，t o om u c hg o v e r n m e n ti n t e r v e n i n g ， s h o r to fm a r k e tm e c h a n i s m ，a l lt h e s el e a dt oah i g hf a i l u r ep r o p o r t i o n a m o n g a l lf a c t o r sw h i c hr e s u l tb r e a k d o w ni nm & a ，i g n o r i n gf i n a n c i a l r i s ka n dw i t h o u te f f e c t i v em a n a g e m e n ti sam a i nr e a s o n t h i sd i s s e r t a t i o na i m sa tt r a c k i n ga n da n a l y s i so ft h ef i n a n c i a l r i s k so fm & a ，t op r o v i d ee f f e c t i v em a n a g e m e n ta d v i c e so na c c e l e r a t i n g t h em & ao ft h eo u t s t a n d i n gt e a m t h el i s t e dc o m p a n i e ss m o o t h l y t h i sd i s s e r t a t i o ni sc o m p o s e do ff o u rl o g i c a ls y s t e m s i th a sm a d e t h ed e t a i l e de l a b o r a t i o na b o u tt h eb a s i c t h e o r ya n dg e n e r a l c o n t r o l i i i m e t h o do ft h ef i n a n c i a lr i s kc o n t r o lo fm & ao nt h eb a s i so fd i s c u s s i o n o nf i n a n c i a lr i s ko fm & a ，a n dp o i n t e do u tt h a ti tp o s s e s s e sd e f e c tu n d e r t h ea s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o ns i t u a t i o na n dt h eu n c e r t a i n t yi n f o r m a t i o n s i t u a t i o n h a se s t a b l i s h e dat h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko fd y n a m i cr i s k c o n t r o lu n d e rt h ec o n d i t i o no fa s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n i n t h e d y n a m i cr is kc o n t r o lf r a m e w o r k ，t h ea u t h o rp r o p o s e st h es y s t e m a t i c a l c o n t r o lc o u n t e r m e a s u r e sa b o u tt h ep r i c e - f i x i n gr i s k s ，t h ef i n a n c i n gr i s k s a n dt h ep a y m e n tr i s k s t h r o u g hf o u rl o g i c a ls y s t e m a t i c a la n a l y s e s ，t h e m a i nc o n c l u s i o n o b t a i n e dh a st w op o i n t sa sf o l l o w s ： f i r s t l y ，t h i sr e s e a r c hp o i n t so u tt h a tt h ef i n a n c i a lr i s k si nm & a a r e t h ec o m p r e h e n s i v er e f l e c t i o no fv a r i o u sr i s k s i nt h ea m o u n to fv a l u e ， a r e ac o l l e c t i o no fv a l u er i s k sa r o u s e db yf i n a n c i a lp o l i c y m a k i n g i n c l u d i n gp r i c e f i x i n g ，f i n a n c i n ga n dp a y m e n t ，a n dd i s c u s s e st w om a j o r f a c t o r si n s u l t e df i n a n c i a lr i s k s ：u n c e r t a i n t ya n di n f o r m a t i o na s y m m e t r y s e c o n d l y ，t h i sr e s e a r c hh a se s t a b l i s h e dat h e o r e t i c a lf r a m e w o r ko f d y n a m i cr i s kc o n t r 0 1u n d e rt h ec o n d i t i o no fa s y m m e t r i c a li n f o r m a t i o n o nt h eb a s i so fd i s c u s s i n gt h es h o r t n e s so ft h em o d e r nf i n a n c i a lt h e o r y a n dg e n e r a lc o n t r 0 1m e t h o d s ，t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h eo r i g i na n d f a c t o r so ft h ef i n a n c i a lr i s k si nv a r i o u sp r o c e s s e sw i t hp r i c e f i x i n g ， f i n a n c i n g a n d p a y m e n t a st h e c l u e s ，a n d p r o p o s e sp r a c t i c a b l e c o u n t e r m e a s u r e sa n dw a y sa g a i n s t f i n a n c i a lr i s k si n m e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n sf i n a l l y k e yw o r d s ：t h el i s t e dc o m p a n y ，m e r g e ra n da c q u i s i t i o n ， f i n a n c i a lr i s k s ，d y n a m i cr i s kc o n t r o l 上市公司并购中财务风险的控制研究 原创性声明及关于学位论文使用授权的声明 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：壁量翌 日 期：2 q q 签生丕旦 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解陕西科技大学有关保留、使用学位论文的规定， 同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电 子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权陕西科技大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用 影印、缩印或其他复制手段保存论文和；1 2 编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：互皇! 一导师签名：j 竺盖曲日期：2 q q 墨生墨月 上市公司并购中财务风险的控制研究 1 绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，伴随着信息技术革命和经济全球化的快速发展，全 球掀起了以跨国公司为主导、以强强联合为特征的第五次并购浪潮。在新一轮 并购浪潮的推动下，公司并购成为各国企业规模扩张的重要途径。在我国，公 司并购不仅成为企业优化资源配置的重要手段，而且成为国企改革、经济转型 和结构调整的选择方式之一。 但不可否认的是多数公司的并购活动并未取得良好的效果，并购失败率较 高。分析其原因，并购中的财务风险是导致并购失败的重要原因之一，贯穿于 并购活动的始终，从而对并购中财务风险的成因分析，和在此基础上的控制措 施对于公司并购活动的成功显得尤为关键。 1 1 研究的背景和意义 上市公司并购是当今我国乃至世界经济发展中的一个引人注目的经济现 象，也是政府、经济理论界、企业界实践与理论的热点问题。作为一种公司战 略行为，并购因其能够为企业带来诸如规模经济、优化配置资源、组合协同等 效应而为当今世界各国企业所追逐。从企业角度而言，并购是实现企业之间资 产重组的重要形式之一，同时也是企业实现快速扩张的重要手段，对于企业资 本结构的优化发挥着重要的作用；从社会角度而言，企业间的并购也是对社会 资源进行优化配置的重要途径。“一个企业通过并购其竞争对手的途径发展成 巨型企业是现代经济史上的一个突出现象，没有一个美国大公司不是通过某种 程度、某种方式的并购而成长起来的”。【l 】 然而，大量的历史数据表明，公司并购的成功率并不高。“尽管收购持续 繁荣，在考虑了融资成本之后，许多收购还是令买主赔了钱”( 杰弗里c 胡克) ， 用萨德沙纳姆的话说，“平均来看，兼并似乎并未引至理想之国一。就美国 而言，2 0 世纪6 0 年代美国经济大发展时期掀起的混合并购浪潮在一定程度上 正是8 0 年代大规模剥离和分拆的起因。莱文克拉夫与谢勒等人( r a v e n s c r a f td j a n ds c h e r e rf m ，1 9 8 7 ) 对美国19 5 0 1 9 7 6 年被4 7 1 家公司收购的6 0 0 0 多家企 业的情况和19 7 4 19 8 1 年部分分离资料进行了研究，也得出相似的结论：“兼 并后，被收购方迟早会分为两组一分离和存续，两个极端之间的一个折衷揭示 出大致有1 3 的收购最终被剥离，平均时滞将近1 0 年”。【2 】米科斯( m e e k s ， 19 9 7 ) 对英国19 6 4 19 7 2 年2 3 3 个并购案例进行了考察，结果发现并购后优势企 业的盈利率等财务指标呈现出确定的缓慢下降趋势。而美国麦肯锡咨询公司对 19 7 2 19 8 8 年间英美两国最大工业企业进行的1 16 项并购进行了调查，以19 8 6 年的财务资料为分析依据，结果显示只有2 3 的并购是有成效的，失效率却达 陕两科技人学硕十学位论文 到6 1 ，另有l6 成败未定。19 9 2 年，永道会计与咨询公司( c o o p e r s l y b r a n d ) 以深入访谈的调查方式对英国最大的1o o 家公司的高层管理人员进行了调查， 包括8 0 年代术9 0 年代初萧条时期英国最大的一些公司进行的金额最少为l 亿 英镑的大型企业并购活动，其中的5 0 宗并购活动交易金额超过l3 0 亿英镑， 调查结果显示，接受调查的总裁约有5 4 认为是失败的1 3 1 1 i 。 我国并购失败的案例也不胜枚举，如：郑州的亚细亚集团、郑百文股份、 湖北的猴王股份、幸福实业、康赛公司等等。即使我国由于并购发展时间较短， 难以从总体上判断其成功或失败，据有关资料估计，我国企业并购事件真正成 功的，不到十分之一。 总结以往的失败案例可以发现，导致这一结果的原因很多，但由于并购产 生的财务风险是其中极为重要的一个因素。其原因在于，企业并购从经济实质 上说是一项长期投资和融资行为，并购过程中的财务活动复杂，财务风险更是 不可避免，在一定程度上这种财务风险是并购企业的生存和发展的决定性因 素。并购会对企业的财务框架发生重大影响，相应带来一系列的财务风险：最 佳资本结构的偏离，造成企业价值下降，财务风险高涨；杠杆效应使负债的财 务杠杆效益和财务风险都相应放大；股利和债息政策也随负债的变化而变化。 同时，目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险始终贯穿企业并购的全过 程。 然而目前国内理论界和实务界对并购财务风险的研究并未系统化、成型 化，这对我国企业特别是上市公司的持续健康发展、保护股东利益、从容应对 入世后的激烈竞争十分不利。加之我国企业并购尚处于不完善的资本市场和不 健全的法律环境中，以并购方式实现国民经济结构的优化与国有资产的整合， 更要重视对并购过程中产生的风险，尤其是对财务风险的识别与控制，这也是 本文研究目的之所在。 综上所述，大量并购失败的事实不得不引起我们的深思：在诱人的并购动 机面前，收购方如何审慎地评估并购的风险? 作为风险主要承担者的收购方又 该如何防范与控制财务风险呢? 基于这一问题，一方面，现有的企业并购理论 并没有给出令人满意的答案。例如，企业并购效率理论认为，企业并购可以产 生管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应，从而增加企业价值f 5 】；并购 的代理成本理论认为，通过要约收购或代理权之争，接管可以在相当大的程度 上解决管理者与股东之间的代理问题，从而减少代理成本，增大企业价值；并 购的信息传递理论认为，无论并购是否成功，都会促使目标企业的股价上升， 因为并购这一行动本身就向市场传递了目标企业的市场价值被低估或目标企 上市公司并购中财务风险的控制研究 业会采取更有效的经营策略的信息，从而促使对目标企业的重新估价。从风险 控制的角度看，这些理论都是假定在承担一定风险条件下企业如何实现价值最 大化问题，而对如何在企业价值最大化前提下进行风险控制却被忽视，最终的 结果还是没有实现企业价值的最大化和股东权益的最大化。另一方面，现有的 企业财务理论虽然研究了不确定性条件下企业单方面的风险决策问题，但对于 不对称信息条件下的决策互动关系和决策互动情形下的企业并购的财务风险 控制问题同样没有作进一步探讨。本研究认为，上市公司并购既是一个投资行 为又是一个融资行为，构成并购财务风险的因素既有不确定性因素又有信息不 对称性因素。如何将由不确定性和信息不对称性两大因素综合影响的企业并购 的财务风险降到最小并提出控制措施，这将是本文要着力研究的问题。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外对并购财务风险的控制研究主要有以下两个方面，但主要还是针对并 购理论特别是并购动因理论的研究，单独对并购财务风险的控制研究甚少。 a 企业并购理论的研究 目前，西方并购理论中有五种代表性的观点。 1 ) 效率理论 包括效率差异化理论、经营协同效应理论、财务协同效应、多样化经营理 论。 该理论认为：企业并购活动能够提高企业的经营效率，给社会收益带来潜 在的增量，而且对交易的参与者来说，都能够提高各自的效率，它们通常包含 管理层业绩的提高或某种形式的协同效应。 2 ) 代理理论 当管理者只拥有公司一小部分所有权或者不拥有所有权时，公司管理层与 公司股东之间存在不同的利益取向，管理者与股东目标就会产生背离，导致不 同程度上的道德风险和逆向选择，即代理问题。代理理论认为通过公开收购或 代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，可以在一定程度 上减少公司所有者的代理成本。 3 ) 信号传递理论 该理论认为：行动可以传递信息，而且比公司的申明更有说服力。目标公 司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值做出评估，股票收购传递了目标 公司被低估的信息，就目标公司而言并不需要采取任何行动就会有市值上升的 陕西科技人学硕十学位论文 产生；收购要约的公布将传达某种信息，告知收购公司的现有股东和潜在投资 者其未来相当大的盈利能力和良好的发展前景。 4 ) 市场势力理论 该理论的核心观点是：增大公司规模将会增加公司势力，企业并购得一个 重要动凶就是为了增大公司的市场份额。 5 ) 税收理论 当并购活动足基于税赋最小化的考虑时，而当政府主动以税收减免的方式 鼓励并购时( 在国有控股时更为常见) ，这一好处更加明显。 b 并购财务风险理论的研究 在并购财务风险产生的原因方面： r o b e r t j b o r g h e s e ，p a u l f b o r g h e s e c ( 2 0 0 1 ) 认为并购双方的并购战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企 业并购风险产生的主要原因。p h i l i p h m i r v i s ( 19 9 2 ) 认为企业并购失败的原因 有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不 好。其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼并计划，融资计划 更为重要等。 在并购财务风险控制对策的研究方面： p s 萨德沙纳姆( 19 9 8 ) 归纳了各国 并购的情况，各国都无一例外地制定了反托拉斯制度，各国的并购都在规范的 并购法范围内。英国对并购的态度是中性的，既没有对并购表示支持，也没有 明显地对并购表示禁止。在美国，诸如哈特一斯科特一罗特诺法 ( h a r t s c o t t r o d i o na c t ) 等法律对并购都做了明确的规定。在这些法规范围内， 强调了对并购风险的防范。目前国外的学者多是在关注反收购策略的思考，而 对于并购中风险的防范并没有专门的研究。萨缪尔韦弗等( s a m u e lc w e a v e r 2 0 0 3 ) 提出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法。 1 2 2 国内研究现状 我国学者关于并购理论的研究始于2 0 世纪8 0 年代末9 0 年代初，但当时 的研究大都局限于介绍外国企业并购的理论与实务，尤其在实务方面。如有的 仅就西方较流行的企业并购理论作简要介绍( 如魏冬，1 9 9 6 ) ，有的论述了企业 兼并理论的研究现状并提出了若干研究前沿( 贾红睿，何新宇，陈宏民，1 9 9 9 ) ， 有对西方企业兼并浪潮的特点及成因分析的( 唐晓华，19 9 7 ) 等。 近几年，并购实践的日益增加，引起了国内学者的关注，相关文献大量涌 现。目前国内学者基本上是把企业并购当作资产重组的一种方式来研究，对并 购的动机、风险、特点和发展趋势等方面作了详细全面的分析，指出了企业并 4 上市公司并购中财务风险的控制研究 购存在的问题，提出了解决这些问题的方法或建议。但专门就并购中的财务风 险控制的系统研究成果尚未见到。 贾红睿( 2 0 0 5 ) 将企业并购理论按并购类型分为两种类型：水平并购理论和 垂直并购理论来分别给予评述，在水平并购理论中又分为外生并购行为研究、 内生并购行为研究和并购行为的动态研究；在垂直并购理论中又分为消除市场 价格扭曲理论研究、市场圈定理论研究和开放经济企业并购理论研究。张维 ( 2 0 0 7 ) 将企业并购理论按并购事件的先后顺序分为三种类型：并购动因研究、并 购过程研究和并购效应研究，对此分别给予了概述和评论。刘平( 2 0 0 4 ) 贝0 从并 购绩效理论、实证检验结果和研究方法等三个角度对公司并购绩效问题进行了 述评。在并购风险的防范方面国内学者专家比较一致的认识是，防范企业并购 风险重在源头。刘可新从企业战略的角度对并购决策进行了建模分析。叶厚元 ( 2 0 0 2 ) 提出了“确定企业发展战略与企业的并购动机、全面调查和研究目标企 业、对并购运行将强可行性研究的风险防范思路和方法。 在对我国上市公司并购绩效的研究方面：陈信元和原红旗( 1 9 9 8 ) 以19 9 7 年所有重组的公司为样本，比较了公司重组前后的四个会计指标，发现重组当 年的每股盈余、净资产收益率和投资收益占总利润的比例比重组前有所上升， 而公司的资产负债率有所下降，会计指标变动的幅度与公司重组的方式以及重 组参与方是否存在关联关系有关。1 6 1 冯根福和吴江林( 2 0 0 4 ) 以19 9 5 1 9 9 8 年发 生的2 0 1 起并购事件作为样本，研究发现整体上看并购当年和并购后一年上市 公司的绩效得到一定程度的提高。但在接下来的年份里，业绩有普遍下滑；混 合并购为许多公司所青睐，其短期业绩较好，但长期优势十分有限；横向并购 短期绩效一般，但长期绩效稳定且呈现上升趋势；国家控股的上市公司短期的 并购绩效优于非国家控股上市公司，但长期绩效并没有显著差异。 对并购中财务风险的防范措施的研究方面：陈共荣( 2 0 0 2 ) 提出了改善信息 不对称状况，采用恰当的并购估价模型合理确定目标企业的价值以降低并购中 的估价风险，从时间上和数量上保证资金的取得以降低融资风险，增强杠杆收 购中目标企业未来现金流量的稳定性以降低杠杆收购偿债风险。【7 】 1 2 3 国内外研究现状综述 综上所述，目前国内外对上市公司并购的研究主要集中在并购动机和并购 效果的理论研究，对并购财务风险的控制研究也有较多涉及。但由于对财务风 险产生的原因更大程度上归结为并购过程中的不确定性，而对并购过程中的不 对称信息未作考虑或者考虑较少，对并购财务风险的控制对策很多都是以不确 定性为基础来进行设计，从而控制对策在一定程度上不具有系统性和动态性。 陕两科技人学硕十学位论文 1 3 本文的研究思路、内容和方法 1 3 1 研究思路与研究内容 首先，本文充分阐述了引起上市公司并购的财务风险主要有不确定性和信 息不对称性两大因素。 其次，在充分论述现有的企业并购理论特别是现代财务理论的基础上，指 出现有的企业并购理论强调了风险一定条件下的企业价值最大化目标而忽略 了并购的财务风险管理；现代财务理论( 主要是资本结构理论) 强调了不确定条 件下单方面风险决策过程而未考虑不对称信息条件下的互动决策关系。这两大 理论局限性的共同点就是忽视了并购交易过程中的互动决策关系。鉴于这两大 理论体系的缺陷，本文提出了以不确定性为基础的不对称信息条件下的动态财 务风险控制理论框架。 本文共由四个部分组成，在简述企业并购的财务风险的基础上对企业并购 财务风险控制的基础理论和风险控制的一般方法做了论述，并指出其在不确定 性和不对称信息情形下对并购财务风险控制的欠缺之处，确立了以不确定性为 基础、不对称信息条件下的动态风险控制框架，在动态风险控制框架中，围绕 上市公司并购的三大环节提出了并购的定价风险、融资风险和支付风险的控制 对策。 本文的逻辑结构图如图卜1 所示： 6 上市公司并购中财务风险的控制研究 企业并购中的财务风险 上市公司并购的财务风险控制 上、，土 l 并购的定价风险控制 并购的融资风险控制并购的支付风险控制 图卜1 逻辑结构图 7 陕两科技人学硕十学位论文 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 实证经济学与规范经济学方法 本文对我国上市公司并购的案例分析等的研究方法属于实证法。 本文针对企业并购过程中的财务风险提出防范对策，得出了一套综合的防 范机制，给即将参与并购的企业以借鉴和采纳，该部分的研究是对规范经济学 方法的应用。 ( 2 ) 博弈论方法 本文对并购财务风险的成因分析是对博弈论思想的一种应用。 ( 3 ) 系统论方法 对企业并购过程中的财务风险要以系统的方法为防范指导，此研究中按照 并购的三大环节提出的财务风险的防范对策部分是对系统论方法的应用。 ( 4 ) 控制论方法 本文对企业并购的财务风险的防范控制运用的就是控制论方法。 ( 5 ) 归纳演绎法 本文在归纳企业并购理论和现代财务理论对并购的财务风险控制的欠缺 的基础上提出的动态风险控制理论属于归纳演绎法的应用。 1 4 本文的创新之处 本文的创新之处在于以下两个方面： 第一，本文提出了上市公司并购的财务风险是由各种因素导致的并购风 险在价值量上的综合反映，是一个由定价、融资、支付等财务决策行为引起 的价值风险的集合；阐述了导致上市公司并购的财务风险的两大因素：不确 定性和信息不对称性； 第二，在阐述现代财务理论和财务风险控制的一般方法的基础上指出这 两大理论体系在并购中对财务风险控制的缺位，建立了不对称信息条件下的 动态并购财务风险的控制框架：以定价、融资、支付等上市公司并购实际操 作程序为主线，具体地分析了不同环节中的风险来源和影响因素，并在此基 础上提出风险控制途径和措施。 上市公司并购中财务风险的控制研究 2 企业并购中的财务风险 企业并购的财务风险贯穿于并购过程的始终，以上市公司并购实际操作程 序为主线，可以将并购的财务风险归纳为目标企业价值评估风险，融资风险和 支付风险。通过分析，不确定性和信息不对称性是构成财务风险的两个重要因 素。 2 1 企业并购及并购中财务风险的界定 在界定企业并购的财务风险之前，有必要对企业并购本身的做一个概念上 的界定。 2 1 1 企业并购的界定 国外并购定义的界定： 国外研究资料中，通常使用“m & a ”，即m e r g e r & a c q u i s i t i o n 来表达“并 购 这一含义。它通常包括如下形式： ( 1 ) 兼并( m e r g e r ) 。大不列颠百科全书对兼并的解释是，两家或更多的 独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多 的公司。 ( 2 ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 。收购是指一家公司在证券市场上用现款、债券或股 票购买另一家公司全部或部分股份或资产，以获得该企业控制权的行为。 我国现行法律对并购定义的界定： 目前我国企业尚无调整企业并购活动的专门法律，现行法律体系对于企业 并购的定义主要体现在以下两处： 19 8 9 年2 月19 日由国家体改委、国家计委联合颁布的关于企业兼并 的暂行办法中规定，“企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他 企业失去法人资格和改变法人实体的一种行为，不通过购买方式实行的企业之 间的合并，不属于本办法规范。“兼并的形式可分为承担债务式、购买式、 吸收股份式、控股式四种。 我国现行公司法第九章第17 3 条规定，“公司合并分可以采取吸收合 并或者新设合并。一个公司吸收其它公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两 个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散 。【8 l 本文对于企业并购定义的界定： 通过上述分析，我们不难看出，国际上流性的“m & a ”是一个内涵十分 宽泛的定义。这一定义将企业并购看作一种产权交易行为。其内涵包括兼并、 联合、收购等多种形式，强调了并购行为的经济内容。我国公司法中对于 合并的定义基本上与这一定义相当。 9 陕两科技人学硕十学位论文 结合国际通用的概念和我国实际情况与未来发展，并购的本质就是主并企 业通过兼并或购买目标企业而使自己从外获得发展途径的经营方式。故笔者借 鉴他们的观点将并购的概念界定如下：“企业并购”是并购企业为获得目标企 业的控制权，而运用自身可控制的资产( 现金、证券及实物资产等) 或其它形式 ( 如承担债务等) 去交换目标企业的控制权，使目标企业法人地位消失或改变法 人实体，并取得对目标企业决策控制权的行为。 2 1 2 并购的财务风险的界定 风险( r i s k ) 是指事件发生的可能性，事物结果的不确定性或危险性的隐 患。风险不仅是客观存在的，也是无法逃避的。风险和机遇并存正是市场经济 的最大特点之一。 财务管理中的风险，通常是指企业经营活动的不确定性影响财务成果的不 确定性。按其形成的原因可分为经营风险和财务风险。经营风险是指由于生产 经营上的原因给企业的利润额或利润率带来的不确定性；财务风险有广义和狭 义之分。一般来说，企业的财务风险指筹资决策带来的风险。筹资渠道的不同 选择、筹资数额的多少必然会引起企业的资本结构发生变化，由此产生企业财 务状况的不确定性。这罩的筹资通常是指举债，因此狭义的财务风险可界定为 企业因举债利用财务杠杆而导致财务成果的不确定性。广义的财务风险是指企 业在各项财务活动过程中，由于各种难以预料或控制的因素影响，财务状况具 有不确定性，从而使企业有蒙受损失的可能性。财务危机是指由于企业经营环 境的剧烈动荡，企业内部财务状态和财务管理严重恶化，对企业生存和发展造 成极大破坏和威胁的状态。财务风险是财务危机的最主要原因之一。 并购作为一种投资活动，其成功与否对企业的财务状况具有非常大的影 响。并购中的诸多环节，如目标企业价值评估、融资支付以及整合等环节都有 财务风险的存在。因此，为便于本文的分析和阐述，笔者认为有必要对并购 的财务风险进行概念上的界定：这里所指的“并购的财务风险”是指企业由于 并购而涉及的各项财务活动引起的企业的财务状况恶化或财务成果损失的不 确定性。 2 2 并购中财务风险的类型 以定价、融资、支付等上市公司并购实际操作程序为主线，可以对并购的 财务风险归纳为以下三个类型，即目标企业价值评估风险，融资风险和支付风 险。 ( 1 ) 目标企业价值评估风险 目标企业的价值评估风险主要是指目标企业的定价风险。即由于收购方对 1 0 上市公司并购中财务风险的控制研究 目标企业的资产价值和盈利价值( 获利能力) 估计过高，以至出价过高而超过了 自身的承受能力。尽管目标企业运作很好，过高的买价也无法使收购方获得一 个满意的回报。定价风险主要来自两个方面：一是目标企业的财务报表风险； 二是目标企业的价值评估风险。 从信息经济学角度来看，定价风险的大小主要与以下因素有关：目标企业 是上市企业还是非上市企业；并购企业是善意收购还是恶意收购；并购的准备 时间的长短；目标企业审计时间距离并购时间有多长。因此，从根本上看，目 标企业的定价风险的大小关键取决于收购方所有的信息质量，取决于双方信息 不对称程度的大小。 ( 2 ) 融资风险 融资风险主要是指与并购资金筹集和资本结构有关的资金来源风险，具体 包括资金是否在数量上和时问上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务 负担是否会影响企业正常的生产经营等。融资风险最主要的表现是债务风险。 它来源于两个方面：收购方的债务风险和目标企业的债务风险。虽然债务融资 相对于完全股权交易更能提高e p s ( 每股收益) 的增长，但债务融资由于债务放 大了收益的波动，它比股权方法风险更大( 胡克) 。【，】 ( 3 ) 支付风险 支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。支 付风险主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最 终导致的债务风险；二是股权支付的股权稀释风险；三是杠杆支付的偿债风险。 不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为支付结构不合理、现金支付过多 从而使得整合运营期间的资金压力过大。 当并购双方就有关价格问题谈定以后，就需要进一步落实支付的方式( 在 实际并购操作中，价格谈判一般是结合支付方式而进行的) 和有关支付的附加 条件。对收购方而言，现金支付能迅速地取得控制权却容易带来债务压力并承 受定价过高的损失，股权支付能分担风险却会导致股权稀释。因此，最优的支 付结构必须在控制权增效收益、支付过多损失和风险分担之间谋求一个平衡 点。 2 3 并购中财务风险的构成要素 本研究认为企业并购财务风险的的构成因素可以归结为两个方面：不确定 性和信息不对称性。 ( 1 ) 不确定性 陕两科技人学硕士：学位论文 企业并购过程中的不确定性因素很多。例如，从宏观上看，有国家宏观经 济政策的变化、经济周期性的波动、通货膨胀、利率汇率变动；从微观上看， 有并购方的经营环境、筹资和资金状况的变化，也有被收购方反收购和收购价 格的变化，还有收购后技术时效性、管理协调和文化整合的变化等。所有这些 变化都会影响着企业并购的各种预期与结果发生偏离。企业并购所涉及的领域 非常宽泛，包括：( 1 ) 法律：并购企业所在国家的法律环境如商法、公司法、税 法、反垄断法等，不同并购方式的法律条件，企业内部公司章程等；( 2 ) 财务： 企业财务如资产、负债、税项、现金流量等和并购活动本身的财务如价格、支 付方式、融资方式、规模、成本等；( 3 ) 人员；( 4 ) 市场网络；( 5 ) 专有技术、 独特的自然资源、政府支持等；( 6 ) 环境：企业所处的有关利益各方联系起来 的“关系网”如股东、债权人、关联企业、银行、行业工会等。所有这些事项 都可能是导致并购的财务风险的不确定性因素。 ( 2 ) 信息不对称性 在企业并购过程中，不对称性信息也普遍存在。例如，当目标企业是缺乏 信息披露机制的非上市公司时，并购方往往对其负债多少、财务报表是否真实、 资产抵押担保、有无诉讼纷争等情况估计不足，以至无法准确地判断目标企业 的资产价值和盈利能力，从而导致价值风险；即使目标企业是上市公司，有时 也会对其资产可利用价值、富余人员、产品市场占有率和开拓能力等情况了解 不够，导致并购后的整合难度致使整合失败；而当收购方采取要约收购时，目 标企业的高管人员为了达到私人目的则会有意隐瞒事实，让收购方无法了解企 业潜亏、巨额或有债务、技术专利等无形资产的真实价值等，或与中介机构共 谋，制造虚假信息，使收购方的决策人基于错误的信息、错误的估价而做出错 误的决策，致使并购成本增加，最终导致并购失败。 信息经济学认为，信息不对称性主要表现为两个方面：一是不对称发生的 时间，二是不对称信息的内容。从不对称发生的时间上看有事前不对称和事后 不对称，事前不对称导致逆向选择行为，事后不对称导致道德风险；从不对称 发生的内容上看有行动不对称和知识不对称，行动不对称导致隐藏行动，知识 不对称导致隐藏知识。在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主 要来自事前知识的不对称性，即收购方对目标公司的知识或真实情况信息永远 少于被收购方对自身企业的知识或真实情况信息。收购方在不完全掌握信息的 情况下采取冒然行动，往往只看到目标公司诱人的一面，过高估计合并后的协 调效应或规模效益，而对目标公司隐含的亏损所知甚少，一旦收购实施后各种 问题马上暴露出来，造成价值损失。可见，信息不对称性对财务风险的影响是 1 2 上市公司并购中财务风险的控制研究 一种决策影响，是通过并购双方处于信息不对称地位而导致错误的决策。信息 不完全或者不对称都会对交易者造成风险。 陕两科技人学硕- ：学位论文 3 不对称信息条件下的动态风险控制框架的构建 企业并购中财务风险控制的基础理论主要为现代财务理论，包括资产组合 理论、m m 定理为代表的资本结构理论和资本资产定价模型( c a p m ) 理论。企 业并购财务风险控制的一般方法主要为经济技术评价的一般方法，包括贴现指 标分析方法和非贴现指标的分析方法。 本章在对并购中财务风险控制的基础理论和一般控制方法分别阐述的基 础上，指出在不确定性和不对称信息条件下该理论与方法在财务风险控制中的 欠缺，提出构建新的动态风险控制框架。 3 1 企业并购财务风险控制的基础理论与一般方法 3 1 1 现代财务理论 a 现代财务理论风险控制的基本思想 2 0 世纪5 0 年代以来，以马柯维茨( h a r r ym m a r k o w i t z ) 的资产组合理论为 代表的现代企业投资理论和以米勒一