（会计学专业论文）上市公司并购财务风险及其与并购绩效关系研究.pdf

摘要 随着我国资本市场的不断完善，并购活动日益成为我国上市公司寻求快速发 展的重要途径。然而，狂热背后是一道冰冷的风景，尽管并购活动持续繁荣，但 是考虑了收购成本之后，许多并购还是令买方赔了钱。究其原因，就是没有很好 的处理并购中的财务风险。那么，如何分析和研究并购活动中的财务风险，以此 来提高并购的长期绩效呢? 本文以并购流程中的定价、融资和支付等实际操作程 序为依据，并结合具体案例，深入分析了不同流程中财务风险的来源和影响因素， 并在此基础上提出了建议和措施，以求能对我国上市公司并购活动具有实践上的 指导意义。 关键词：公司并购，财务风险，绩效 w i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ，t h ea c t i v i t yo fm & a g r a d u a l l yb e c o m e sa ni m p o r t a n tm e t h o dt os e e kt h ef a s td e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y l i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r , t h es c e n eo fb e h i n dt h i sf e v e r i s ht i d ei st h ef r e e z i n gc o l d a f t e rc o n s i d e r i n gt h ec o s to ff m a n c i n g ，m a n yb u y e r ss u s t a i n e dl o s e si nt h e i r p u r c h a s e sa l t h o u g ht h em & ak e p tp r o s p e r o u s 。t h et r u ec a u s eo ft h i ss i t u a t i o ni sn o t w e l ld o n ew i t ht h ef i n a n c i n gc r i s i s d u r i n gt h em & 八t h u s ，h o wt oa n a l y z ea n d r e s e a r c ht h ef i n a n c i n gc r i s i so ft h em & a c o m p a n i e sa n dh o wt oi m p r o v et h e p e r f o r m a n c e 。o ft h e i r ? t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h eo r i g i no ff i n a n c i n gc r i s i s i n v a r i o u sp r o c e s s e sa n dt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h eo r i g i nw i t hp r i c e - f i x i n g ，f i n a n c i n g a n dp a y m e n ta st h ec l u e s ，a n dt h i sd i s s e r t a t i o ng i v e sc e r t a i nc a s e so fm & a i no r d e rt o h e l pa n a l y z ef i n a n c i n gc r i s i s i nt h ee n d ，t h i sd i s s e r t a t i o n s t a t e st h a tt h ew a y sa n d m e a s u r e so ff i n a n c i n gc r i s i sc o n t r o la l eo fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et om & ao fo u r c o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s 7 w a n gs h u o l e i ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e d b yp r o f z h a n gg e k e yw o r d s ：m & 气f i n a n c i n gc r i s i s ，p e r f o r m a n c e 摘要 随着我国资本市场的不断完善，并购活动日益成为我国上市公司寻求快速发 展的重要途径。然而，狂热背后是一道冰冷的风景，尽管并购活动持续繁荣，但 是考虑了收购成本之后，许多并购还是令买方赔了钱。究其原因，就是没有很好 的处理并购中的财务风险。那么，如何分析和研究并购活动中的财务风险，以此 来提高并购的长期绩效呢? 本文以并购流程中的定价、融资和支付等实际操作程 序为依据，并结合具体案例，深入分析了不同流程中财务风险的来源和影响因素， 并在此基础上提出了建议和措施，以求能对我国上市公司并购活动具有实践上的 指导意义。 关键词：公司并购，财务风险，绩效 w i t ht h ed e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ，t h ea c t i v i t yo fm & a g r a d u a l l yb e c o m e sa ni m p o r t a n tm e t h o dt os e e kt h ef a s td e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y l i s t e dc o m p a n i e s h o w e v e r , t h es c e n eo fb e h i n dt h i sf e v e r i s ht i d ei st h ef r e e z i n gc o l d a f t e rc o n s i d e r i n gt h ec o s to ff m a n c i n g ，m a n yb u y e r ss u s t a i n e dl o s e si nt h e i r p u r c h a s e sa l t h o u g ht h em & ak e p tp r o s p e r o u s 。t h et r u ec a u s eo ft h i ss i t u a t i o ni sn o t w e l ld o n ew i t ht h ef i n a n c i n gc r i s i s d u r i n gt h em & 八t h u s ，h o wt oa n a l y z ea n d r e s e a r c ht h ef i n a n c i n gc r i s i so ft h em & a c o m p a n i e sa n dh o wt oi m p r o v et h e p e r f o r m a n c e 。o ft h e i r ? t h i sd i s s e r t a t i o na n a l y z e st h eo r i g i no ff i n a n c i n gc r i s i s i n v a r i o u sp r o c e s s e sa n dt h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c et h eo r i g i nw i t hp r i c e - f i x i n g ，f i n a n c i n g a n dp a y m e n ta st h ec l u e s ，a n dt h i sd i s s e r t a t i o ng i v e sc e r t a i nc a s e so fm & a i no r d e rt o h e l pa n a l y z ef i n a n c i n gc r i s i s i nt h ee n d ，t h i sd i s s e r t a t i o n s t a t e st h a tt h ew a y sa n d m e a s u r e so ff i n a n c i n gc r i s i sc o n t r o la l eo fp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et om & ao fo u r c o u n t r y sl i s t e dc o m p a n i e s w a n gs h u o l e i ( a c c o u n t i n g ) d i r e c t e db yp r o f z h a n gg e k e yw o r d s ：m & 气f i n a n c i n gc r i s i s ，p e r f o r m a n c e 声明尸明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文上市公司并购财务风险及其与 并购绩效关系研究，是本人在华北电力大学攻读硕士学位期间，在导师指导下 进行的研究工作和取得的研究成果。据本人所知，除了文中特别加以标注和致谢 之处外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得华 北电力大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志 对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 学位敝作者签名墨歪密荐日 关于学位论文使用授权的说明 本人完全了解华北电力大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有 权保管、并向有关部门送交学位论文的原件与复印件；学校可以采用影印、缩 印或其它复制手段复制并保存学位论文；学校可允许学位论文被查阅或借阅； 学校可以学术交流为目的，复制赠送和交换学位论文；同意学校可以用不同 方式在不同媒体上发表、传播学位论文的全部或部分内容。 ( 涉密的学位论文在解密后遵守此规定) 作者签名：导师签名： 华北电力人学硕士学位论文 第一章引言 1 1 本文的研究背景、选题意义 经过近三十年的改革开放，我国作为世界第四大经济强国，已经建立起比较完 善的市场经济体制。但是，目前我国经济仍处于转轨时期，属新兴市场国家。众多 公司在适应市场经济的能力、长期稳定经营、严谨的财务管理、长期性的研发力量、 产品的更新换代、持续增长等方面，往往还不够理想。在经营过程中，往往出现过 失或者需要战略调整，还需要借助兼并、收购等手段来进行产业和产权调整，因而， 在我国，并购整合的潜力很大。 诺贝尔经济学奖获得者斯德格里茨曾经说过：“综观美国著名的大公司，几乎 没有哪一家不是以某种方式、在某种程度上应用了兼并收购发展而来的。 对于一 个亟待迅速成长和进入新领域的公司来说，并购是最快捷的方法。并购是成熟市场 的特征，大大提高了市场资源整合的效率。 目前，国内企业和上市公司也普遍存在一个如何做大做强的问题，从客观上提 出了加快行业内部、行业之间整合步伐的要求。与国际上的知名公司相比，从竞争 的角度审视中国上市公司，最明显的劣势是资本规模和产出规模偏小、技术水平和 管理水平偏低。为了迅速做大做强，通过兼并收购这一有效途径，造就中国的大型 跨国公司，构建中国自己的百年品牌，不失为一种好途径。因此，加快并购步伐， 尽快做大做强是中国上市公司的客观要求。 我国上市公司并购的最早案例开始于1 9 9 3 年的“宝延风波”，它拉开了我国上 市公司并购的序幕，但由于种种原因，与西方发达国家相比，我国上市公司并购的 数量、规模以及成效有很大不同，因此，研究我国上市公司的并购案例，从财务角 度对并购实务提出有针对性的建议具有很强的现实意义。 国内外研究现状 对许多公司而言，成长性是其生存和发展的基本条件，而企业并购是公司外部 扩张的主要渠道。尽管上市公司并购在世界范围内风起云涌，但据过去5 0 年的统计 资料可知，s o n 7 0 的并购案例在2 至3 年内并没有给企业带来价值增值，其中较为 重要的一个原因就是没有解决好企业并购中的财务风险问题皑1 。由于并购事件本事 的复杂性以及研究人员在实证方法、样本选取、并购绩效评价标准不一致等方面的 原因，国内外学者对公司并购绩效的衡量和评价并未达成统一意见。 近年来，大量的规范研究、案例研究和实证分析表明： 华北电力大学硕士学位论文 1 、公司并购确实存在财务上的风险，但对财务风险的界定和衡量并没有一致 的意见和观点。郭世钊和蔡嗣经( 2 0 0 5 ) 研究了企业并购支付方式和融资方式的选 择，表明企业可以选用最适合自己的支付方式和融资方式以便降低并购财务风险n 。 聂志红( 2 0 0 2 ) 总结了实践中对目标企业独立价值评估的几种方法，并在此基础上， 从定性的角度构造了一个并购整体价值评估框架，通过对框架的解析，对企业并购 过程中存在的是否进行并购、采取何种形式并购等决策问题，做出了一些有益的分 析建议。王凤荣( 2 0 0 0 ) 在论企业并购中的“低成本 问题一文中，揭示了 我国企业并购成本的形成机制和实现机制，一是企业并购成本应包括买收成本和整 合成本；二是企业并购成本的测算应遵循成本效益原则。 2 、国外衡量公司并购绩效的方法一般有两种，一种是事件研究法，也就是超 额收益法；另一种是会计研究分析法，也就是财务数据分析法。在市场强式有效的 前提下，股价能够反映公司价值，因此事件期内股票累积异常收益率即可反映事件 对企业价值的影响。例如j a n s e n ( 1 9 8 3 ) 在总结1 3 篇文献的研究成果后指出，成功 的兼并会给目标公司股东带来约2 0 的反常收益，而成功的收购给目标公司的股东 带来的收益则达到3 0 旧。s c h e r t z ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 1 9 9 1 年间1 8 1 4 个并购事件后指 出：目标公司股东的累计平均超常收益为3 5 。b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 汇总了1 5 项此类研 究，其中4 项研究显示并购后企业的绩效显著为负、3 项显著正，其余研究结果在统计 上都不显著哺。以下几项研究值得一提，m u e l l e r ( 1 9 8 0 ) 对7 个国家公司的并购绩效 进行了分析，他发现收购公司比未实施收购的竞争对手要差一些，但差距在统计上 并不显著憎。r a v e n sc r a f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 对于1 9 5 0 年至1 9 7 7 年的4 7 l 项并购交易 的研究表明：收购公司的利润比对照公司的利润低1 2 ，并且这些差异在统计上 是显著的w 。h e a l y ，p a l e p u 和r u b a c k ( 1 9 9 2 ) 考察了自1 9 7 9 年至1 9 8 4 年美国5 0 宗最 大的并购交易，结论显示：收购公司在并购之后的生产力显著提高，与其他未收购 的竞争对手相比，营运现金流入更高u 。 3 、我国学者用累积异常收益率法对中国市场的并购绩效也进行了很多研究。 与国外的研究方法相比，我国学者更倾向于使用会计数据来衡量公司绩效。由于我 国股市不够规范，股价与公司业绩往往脱钩，因此，我国学者更倾向于运用财务数 据来测度并购的效应。冯根福、吴林江( 2 0 0 1 ) 将1 9 9 5 年至1 9 9 8 年2 0 1 起并购交易进 行了因子分析，结论表明：并购当年和并购后一年上市公司的业绩得到一定程度的 提高，随后年份的绩效普遍下滑h 副。李善民、朱滔等( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 8 - - - 2 0 0 2 年上半年 发生于沪、深股市上市公司之间的4 0 起并购事件为研究样本，将收购公司和目标公 司绩效改善的配对组合进行主成分分析，他们的研究表明：收购公司绩效逐年下降， 目标公司绩效则有所上升，整体而言上市公司并购绩效显著下降u 副。 2 华北电力大学硕_ 士学位论文 1 3 本文的研究方法和写作目的 本文从研究国内上市公司并购现状和并购的意义入手，具体分析公司并购中财务风 险的类型和成因，并根据公司并购的实际流程和并购风险的来源对并购财务风险进行分 类，再根据不同风险来源来进一步深入分析三种公司并购财务风险的原因，其中对定价 风险和融资风险结合具体案例来分析财务风险与并购绩效的关系；对于对价支付风险， 本文根据对价支付方式的不同，对我国2 0 0 3 年上市公司发生的8 2 家控制权转移的并购 事件进行长期绩效研究，以此说明，公司并购对价支付方式不同所引起的财务风险和并 购长期绩效的关系。 本文的创新点集中在对并购财务风险的定义和用长期会计法研究并购绩效上。本文 将并购财务风险定义成一种综合风险，是并购风险的最终表现形式，具体指由于并购而 涉及的各项财务活动引起的并购公司财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。本文用 长期会计研究法研究长期并购绩效。长期会计研究法克服了事件研究法中股价实时数据 难以取得的缺点和短期会计研究法中关键财务指标易被操纵的缺点。 3 华北电力大学硕士学位论文 第二章并购财务风险分析 2 1 我国上市公司并购情况综述 以美国为代表的世界企业并购历史已经有一百多年，前后发生过五次大的并购 浪潮。但是，即使是上市公司，在我国的历史也仅有2 0 余年。1 9 9 3 年，“宝延风波 拉开了我国上市公司并购的序幕，但由于我国长期计划经济的影响以及我国资本市 场的不健全，1 9 9 3 - - 1 9 9 6 年间证券市场只发生1 7 起并购案例。1 9 9 7 年到2 0 0 5 年 上市公司的统计表如下： 表2 - 1 我国上市公司1 9 9 7 年一2 0 0 5 年间并购统计表 年份1 9 9 7 年1 9 9 8 钲 1 9 9 9 篮2 0 0 0 钽2 0 0 1 钲 2 0 0 2 年2 0 0 3 年2 0 0 4 年2 0 0 5 年 并购总 3 37 08 41 0 3 1 1 9 1 6 81 7 21 6 01 2 7 数( 家) 年增长 1 1 2 1 22 0 0 02 2 6 21 5 5 34 1 1 82 3 86 9 82 0 6 3 率( ) ( 数据来源：2 0 0 5 年上市公司并购报告及和讯财经网) 从上表可以看出，在1 9 9 7 年到2 0 0 2 年间，我国上市公司并购市场得到迅速发 展，上市公司并购数量的历年增长率分别高达1 1 2 1 2 ，2 0 0 0 ，2 2 6 2 ，1 5 5 3 ， 4 1 1 8 。而2 0 0 3 年，高速增长的我国上市公司并购市场增长几乎停滞，与上年相 比仅为2 3 8 ，上市公司并购增长似乎达到了一个平台。到了2 0 0 4 年，上市公司的 并购数量首次出现了负增长，并连续出现上市公司并购数量递减。上市公司并购数 量下跌的直接原因在于当年的宏观紧缩之下，各类并购主体的行动谨慎，以及并购 资金筹集难度的加大。2 0 0 5 年的开始的股权分置改革，以及重新修订的i - 市公司 收购管理办法将成为并购市场活跃的最大外部推动力。长期以来，市场分割和股 权分裂一直是我国股票市场发展的最大障碍，股权分置改革后全流通时代的到来， 将可以使并购行为更多的采用市场化的方式来进行，避免了层层审批和重重限制， 敌意收购的难度将大大降低；并且如果新规则顺利落实和实施，可使上市公司收购 成本大大降低，有可能掀起上市公司新一轮的并购热潮。 2 2 真正成功的并购为何很少的原因 历数蔓延百年、历经五次并购浪潮的美国并购历史，以及中国仅有二十余年的 并购史，其中并购案例之多，涉及金额之巨足以令人惊愕。但数目众多的并购案例 能取得最后成功的仅仅不足3 0 。为何出现这种情况? 毫无疑问，公司并购是一项 。东方高圣投资顾问公司：中国并购评论，北京，清华大学出版社2 0 0 4 5 4 华北电力大学硕士学位论文 系统而复杂的工程，涉及到许多方面的问题。并购方案的提出、目标公司的选择、 双方的谈判协商、并购资金的筹集、并购交易的实施等步骤只是并购的开始，更大 的难题是并购的整合，包括：组织机构的梳理、业务流程的再造、经营管理的整合、 文化的整合等。众多并购案例的失败不是败在并购初期，而是低估了整合运营阶段 的难度，从而造成了并购最终的失败。但是，良好的并购方案设计对最后并购能否 成功意义重大，目标公司的合理定价，并购资金的科学筹集和支付，是并购能够成 功的基础所在。 2 3 并购财务风险的概念界定 什么是公司并购的财务风险? 国内对此己有不同定义。赵宪武认为，并购财务 风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，甚至导致破产的可能性， 同时并购导致股东收益的波动性增大也是财务风险的一种表现形式制。杜攀认为， 并购的财务风险主要指并购对资金的需求而造成的筹资和资本结构风险u 副。屠巧平 认为，财务风险是由于公司采取举债方式筹集资本而产生的公司可能丧失偿债能力 的风险和股东收益的可变性引。显然，概括起来，上述观点可以表述为公司并购的 财务风险是由筹资决策引起的偿债风险和股东收益风险。本文认为，从风险结果来 看，偿债风险和股东收益风险的确概括了公司并购财务风险最核心的部分，但从风 险来源来看，筹资决策似乎并不是引起偿债风险和股东收益风险的唯一原因。因为， 在公司并购活动中，与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和对价支付决策 等，而且定价决策是融资决策的基础，支付决策又是融资决策的条件。所以，上述 观点难免流于片面，不能反映公司并购财务风险的本质。那么，怎样才是公司并购 财务风险的本质定义昵? 本文认为，并购财务风险本质的定义必须以风险来源为重 点，从并购实务的流程来概括财务风险的来源与后果。 我们知道，公司并购首先是一种投资行为，然后才是一种融资行为，投资和融 资决策共同影响着并购后的公司财务状况；公司并购又是一种特殊的投资行为，从 策划设计到交易完成，各种价值因素并不能马上在短期财务指标上得到体现，而必 须经过一定的整合和运营期，才能实现价值目标。同时，公司并购的最低价值目标 也决不仅仅是保证没有债务上的风险，而是要获取一种远远超过债务范畴的价值预 期目标，实现价值增值。因此，如果仅仅用融资风险作为衡量财务风险的标准，则 在一定意义上降低了并购的价值动机。所以，从公司理财的角度看，并购的财务风 险应该包含更宽泛的内涵，包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的公司财务 状况恶化或财务成果损失的不确定性 吲。具体来讲公司并购的财务风险应该是指 由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的公司财务状况恶化或财务成果 。史红燕：企业并购的财务风险控制，博士论文，2 0 0 3 年，第2 5 页。 5 华北电力大学硕士学位论文 损失的不确定性，是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的公司财务困境和 财务危机。从某种意义上说，公司并购的财务风险是一种价值风险，是各种并购风 险在价值量上的综合反映，是贯穿公司并购全过程中的不确定性因素对预期价值产 生的负面作用和影响。 2 4 从公司并购流程看并购财务风险来源 一项完整的企业并购活动通常包括三个基本流程：计划决策一交易执行一运营 整合( 见表2 - 1 ) 。在并购市场成熟的国家里，这三个流程具有较为规范的操作规程， 买卖双方具有相对非常透明的信息，并且并购协议包括整个交易行为的法律框架， 并涉及到的交易各个方面和时间段中双方权利义务的详细约定，因此，通过一个完 善的并购流程的设计和并购合同的约束，在一定程度上可以起到降低风险的作用。 然而，从财务的角度看，无论多么完备的合同协议都不可能完全回避财务风险。 因为，一切财务风险都与决策有关，并首先起始于并购的计划决策阶段，然后生成 于并购的交易执行阶段，最后延续并表现在并购的整合期。在计划决策阶段，并购 战略是公司战略的重要组成部分，而并购战略又是并购实施的依据，如果并购战略 制定脱离公司的实际财力而将自身发展定位过高，或者可行性研究对目标企业估计 过于乐观，就会导致并购规模过大，以致在并购实施阶段无力支撑过大的规模和错 误的投资方向。如果在交易执行阶段又对目标企业定价过高，融资和支付设计不合 理，必然导致收购方债务负担过重。过重的债务负担必然使得经营整合阶段资金流 动发生困难，并最终全面引发财务风险。 表2 1 公司并购流程图 计划决策阶段交易执行阶段运营整合阶段 制定公司发展战略 确定并购模式 财务目标 制定公司并购策略 价值评估 管理整合 制定目标公司标准交易结构组织框架 价值与协同效应分析 管理团队 锁定并购目标 实施交易 经营整合 目标公司价值判断谈判、竞价 资产处置 融资结构、支付方式业务组合 完成并购法律文件生产流程 可行性研究 审慎调查销售渠道 风险分析 交易履行 文化整合 6 华北电力大学硕士学位论文 2 5 从并购交易方式看并购财务风险来源 上市公司间的并购有多种类型，并且这些并购类型最终表现为三种基本的交易 方式：现金购买式并购、承担债务式并购、股权方式并购。 2 5 1 现金购买式并购。 现金购买式并购是指并购方以现金购买目标公司的股票或股权，以实现控制后 者资产及经营权的目的。此种方式是我国上市公司并购的主要方式。 2 5 2 承担债务式并购。 承担债务并购是指并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购 方的资产所有权和经营权。这种方式通常在被并购方资不抵债或资产债务相等的情 况下采用。 2 5 3 股权交易式并购。 股份交易式并购即以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购公司的目 的。股票收购是指收购公司采取增加发行本公司的股票方法、以新发行的股票替换 目标公司的股票。其主要特点是不需要支付大量现金因而不会影响收购公司的现金 状况。 综上所述，三种并购交易方式决定着融资、支付、税收等基本财务结构特征： 交易结构决定着支付结构和资产结构；支付结构又决定着融资结构并进而决定着资 本结构，资产结构又决定着税收结构；而资本结构和税收结构共同决定着并购后公 司的盈利状况。公司的盈利状况自然影响着并购后公司的财务状况。换一个角度看， 则公司并购的财务风险来自于由三种并购交易方式决定的融资结构、支付结构和税 收结构的影响。 2 6 公司并购财务风险分类 从上述对公司并购财务风险来源的分析中可以看出，财务风险与财务决策有关， 而直接与财务风险来源有关的财务决策包括融资决策和支付决策，而融资决策和支 付决策建立在定价决策基础上并影响着税收决策。因此，根据财务决策类型我们可 以将财务风险来源分为三类：定价风险、融资风险和支付风险。这三种风险来源彼 此联系、相互影响和制约，共同决定着财务风险的大小。 7 华北电力大学硕士学位论文 2 6 1 定价风险 定价风险主要是指目标公司的价值评估风险。即由于收购方对目标企业的资 产价值和预期盈利价值( 获利能力) 估计过高，以至出价过高而超过了自身的承 受能力，尽管目标公司运作很好，但过高的买价也无法使收购方获得一个满意的 回报。定价风险主要来自两个方面：一是目标公司的财务报表风险；二是目标公 司的价值评估风险。在确定目标公司后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经 营观点合理地估算目标公司的价值，以此作为并购双方成交谈判的底价。目标公 司价值的评估取决于对未来收益大小和产生收益时间的预期，而这种预期又是建 立在目标公司提供的财务报表基础上，一旦财务报表有虚假性，或是评估过程中 方法有误，则可能导致预测不当或预测不准，从而产生定价风险。从信息经济学 的角度看，这种定价风险的大小主要与以下因素有关：目标公司是上市企业还 是非上市企业；并购方是善意收购还是恶意收购；并购的准备时间有长； 目标公司审计时间距离并购时间有多长。因此，从根本上看，目标公司的定价风 险大小关键取决于收购方所用信息的质量，以及并购双方信息不对称程度的大小。 2 6 2 融资风险 融资风险主要是指与并购资金保证和资本结构有关的资金来源风险，具体包 括资金是否在数量上和时间上保证需要、融资方式是否适合并购动机、债务负担 是否会影响企业正常的生产经营等。融资风险最主要的表现是债务风险。它来源 于两个方面：收购方的债务风险和目标公司的债务风险。虽然债务融资相对于完 全股权交易更能提高e p s ( 每股收益) 的增长，但债务融资由于债务放大了收益的波 动，它比股权方法风险更大。 并购中的债务融资是由并购动机和并购双方资本结构状况而决定的。目标公 司价值评估和价格谈判结束后，为完成并购交易往往需要大量的资金，收购方如 何利用公司内部和外部资金渠道在短期内按时、足额地筹集到所需的资金是并购 活动能否顺利进行的关键。一般来讲，公司可采用的融资渠道主要有内部留存收 益使用、向银行借款、发行债券、股票和认股权证等。但由于并购动机不同以及 目标公司并购前资本结构不同，使得并购对长期资金和短期资金、自有资本与债 务资金的投入比例存在差异。当并购是为了短期持有、目标公司的资本结构健康 时，长期债务资金的需要量相对较少；当并购是为了持续经营、目标公司的资本 结构不理想时，就需要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常营运资金的 多少，来做好不同投资回收期与借款期限结构的匹配。一旦债务融资的资金量和 期限结构没有根据并购资金需要量和资本结构现状来安排，就会导致并购后利息 8 华北电力大学硕士学位论文 负担过重，影响正常生产运营以至陷入财务困境，从而使公司经营陷入困境。 2 6 3 对价支付风险 对价支付风险主要是指与资金流动性和股权稀释有关的并购资金使用风险。 支付风险主要表现在三个方面：一是现金支付产生的资金流动性风险以及由此最 终导致的债务风险；二是股权支付的股权稀释风险；三是杠杆支付的偿债风险。 不同支付方式选择带来的支付风险最终表现为：支付结构不合理、现金支付过多， 从而使得整合运营期间的资金压力过大。 当并购双方就有关价格问题谈定以后，就需要进一步落实支付的方式( 实际 操作中价格谈判一般是结合支付方式而进行的) 和有关支付的附加条件。对收购 方而言，现金支付能迅速地取得控制权却容易带来债务压力，并承受定价过高的 损失；股权支付能分担风险却会导致股权稀释。因此，最优的支付结构必须在控 制权增加收益、支付过多损失和风险分担之间谋求一个平衡点。 9 华北电力大学硕士学位论文 第三章目标公司定价风险与并购绩效分析 在公司并购实务中，目标公司价值评估与确定是决定并购财务风险大小的关键 步骤。因为，一切并购财务决策行为都是以购买价格为基础。定价越高财务风险就 越大，定价越低财务风险就越小。那么，如何分析控制公司并购中的财务风险呢? 本章从定价的基本依据价值评估开始，具体分析了价值评估的三种主要方 法和价值评估中的风险来源，并在此基础上以国美并购永乐为实际案例进行分析。 3 1目标公司定价理论与主要方法 3 1 1 公司价值理论 1 9 5 8 年，莫迪里亚尼一米勒首次将企业价值表述为股权价值与债权价值之和 ( v j = s j + d j ) ，并且认为，在理想的、无摩擦的市场环境下，公司发行的所有证券包 括股票和债券的市场价格由公司的盈利能力和其实际资产的风险决定，而与这些为 融资而发行的证券组合无关。这就是说，对于预期息税前盈利和风险完全相同的企 业而言其市场价值也必须相等，因为企业的价值取决于公司未来所产生的现金流 量。这一由公司未来现金流量决定的企业价值用公式表示为：v j = x j r t ，x j 为未来 现金流量，“为实际资产的风险。之后，夏普、罗斯、布莱克一舒尔茨等又在一不 相关定理和资产组合理论的基础上，进一步提出了有关企业价值的评估技术和方 法。夏普的资本资产定价模型提出了利用系数对风险资产进行定价，使得企业在不 确定性条件下的风险价值有了定价的标准；布莱克一舒尔茨( b l a c k s c h o l e s ) 的期权 定价模型( o p t ) 提出了对不付红利的欧式期权定价，使得具有期权特征的成长型企 业的定价又有了依据。 尽管这些价值理论和估价技术所使甩的技术参数和评价角度不同，但都包含着 一个基本的理论逻辑就是，公司的价值本质就是未来预期现金流量的现值之和。所 以，从本质上讲，公司之所以有价值，是因为公司可以通过其运营为投资者带来未 来的现金流量，公司价值的大小取决于它未来创造现金流的能力。由于在并购和投 资估价实务中，公司未来预期现金流包括预期公司现金流和预期股权现金流，因此 相应的，企业价值又可以公司价值和股权价值。 公司价值即企业的整体价值，它包括公司普通股股东权益和债权人及优先股股 东等利益相关者的权益之和。公司价值有两种主要表现形式：账面价值和市场价值。 账面价值即资产负债表上反映的总资产价值，它是企业资产的历史形成成本。市场 价值即企业发行的全部股票和债券的市值，它主要反映了未来收益的多少。在多数 情况下，账面价值不能真实反映企业未来的收益，因此账面价值和市场价值往往有 1 n 华北电力大学硕士学位论文 较大差异。总的来说，账面价值主要用于会计目的，而在公司并购中，投资者更多 关注的则是公司的市场价值。 股权价值是指公司股东权益的市场价值，它等于公司整体价值与债务价值的 差。股权价值可以使用股权资本成本对预期股权现金流进行贴现得到。公司市场价 值和股权价值的最大区别在于二者所采用的现金流和贴现率不同。公司市场价值的 现金流是预期公司现金流，是指扣除所有营业费用和支付利息前纳税额的剩余现金 流，而股权价值的现金流是预期股权现金流，是指扣除公司各项费用、支付的利息 和本金以及纳税后的剩余现金流。公司市场价值的贴现率是资本加权平均成本，而 股权价值的贴现率是股权资本成本。在企业并购交易中，作为商品的目标企业的价 值究竟采用上述两种价值类型中的哪一种价值进行定价，关键要看目标企业的资产 收益状况和并购双方商定的或者收购方所采取的并购形式。但无论采取哪一种方 法，只要假设条件相同，现金流与贴现率匹配得当，得出的结论就会一致。 3 1 2 公司价值评估的主要方法 在公司并购实务中，定价的第一步是对目标企业进行价值评估。常用的价值评 估方法有现金流贴现法、e v a 估价法、可比公司分析法。本节将重点介绍下三种企 业价值评估方法。 3 1 2 1 现金流贴现法与d o f 模型 现金流贴现估价法的理论基础是：任何企业或资产的价值等于期预期未来全部 现金流的现值。用公式表示为： y = c t ( 1 + r )公式( 3 - i ) 其中v 为公司价值，r 为反映预期现金流风险的贴现率，c t 为公司在t 时刻产 生的现金流。由于该公式是以现金流贴现为基础的，因此，称为现金流贴现模型 ( d c f ) 。对不同的企业而言，未来预期现金流c t 的含义不同：股票的c t 是红利， 债券的c t 是利息和本金。一个实体企业或一个实际项目的c t 是税后净现金流。c t 的不同含义，决定着该公式对目标公司的价值评估具有广泛的适应性：当目标公司 为非杠杆型上市公司时，预期股票红利可以视为企业预期现金流；当目标公司为杠 杆型上市公司时，企业预期现金流为股票红利与债务本息之和。不过，由于在会计 上反映未来预期现金流的指标有利润、经营现金流和自由现金流，为了得到较为真 实的基础价值或内在价值，预测目标公司的现金流通常运用五年或十年“自由现金 流量 模型。贴现率则取决于所预测的现金流的风险程度，资产风险越大，贴现率 就越高。 华北电力大学硕士学位论文 3 1 2 2 基于价值创造的eva 估价法 f 鼢估价法即经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ) 估价法，它是由美国学者 s t e r w a t 首创，并由思腾思特管理咨询公司( s t e r ns t e w a r t6c o ) 提出的基于企业 价值创造的估价方法。该方法假设投资者可以自由地将他们投资于公司的资本变 现，并投资于其它资产。在此前提下，目标企业的价值等于公司总投入资金加上公 司未来经济增加值的现值之和。应用法估价通常包括以下步骤：确定公司具备创造 价值能力的年限；预测未来各期的确定贴现率；估算企业价值。公司具备创造价值 能力的年限取决于公司具有竞争优势的年限，只有具有竞争优势，才f l 匕仓, j 造超越资 本成本的回报。 在数值上，每年e v a 等于经过调整后的税后营业净利润( n e to p e r a t i n gp r o f i t a f t e rt a x ，简称舭捌力减去资本费用的余额。用公式表达为： e v a = n o p a t资本资本成本率 公式( 3 - 2 ) 这里涉及三个变量n o p a 7 , 资本和资本成本率。 其中： n o p a l = 销售收入一生产成本一销售管理费用+ 一f 助调整一营运所得税 公式( 3 - 3 ) 在实践中，估计n o p a t 可以通过对利润表进行某些项目的调整而得到。n o p a 7 基 于会计数据，但又打破了会计制度存在的多种弊端和不足，它将所有与营业无关的 收支和非经常性发生的收支都剔除在核算之外，以保证真实反映公司的营业状况， 准确揭示企业经营的经济增加值。它衡量了减除资本占用费用后企业经营产生的利 润，是经营效率和资本使用效率的综合指数。而对任何企业来讲，提高经济增加值 是创造财富的关键。 资本成本= 资本资本成本率= 公司当年实际投入资金总额加权平均资本成本 公式( 3 4 ) 公司当年实际投入资金总额= 股东权益+ 少数股东权益+ 递延税项贷方余额+ 各 种准备金+ 资本化研发费用+ 公司所有负债。公式( 3 5 ) 即每一期的e v a = n o p a 产资本x i w a c c公式( 3 - 2 ) 3 1 2 3 可比公司分析法 可比公司分析法是市场途径定价的典型方法，它是通过选取与被评估企业具有 可比性的类似企业和变量( 包括收益、账面值、销售收入、重置价值等比率) 来评 估目标公司价值，也称为相对估价法或市场估价法。其基本假设前提是同一行业中 其他公司与被估价公司具有可比性，并且市场对这些公司的定价是正确的。最常用 的可比公司比率是行业平均市盈率( p e ) ，其次是价格账面价值( p b v ) 比率，应 华北电力大学硕士学位论文 用可比公司分析法的步骤一般包括：选取合适的可比公司；取合适的经营参数和比 率；计算目标公司的价值。 3 2 目标公司定价风险分析 上述三种估计模型都是以公司的预期盈利水平和未来现金流量为依据的目标 公司估价方法。虽然以盈利水平为估价依据能够体现目标企业的未来盈利能力和投 资价值，但对于许多陷入财务困境中的企业以及银行、保险公司、财务公司等金融 性企业来讲，运用这些方法不一定具有合理性，因为其盈利能力具有季节性、不确 定性等特点。同时也受会计制度的影响巨大，如国有银行的坏帐准备提取比例；对 通货膨胀造成的价值变动没有调整，不反映企业增长潜力或经营风险等。因此，无 论采用哪一种价值评估方法，由于存在估价技术路径差异和信息不对称性，使得评 估价值与真实价值难于一致，这就带来价值评估风险，本文称之为目标公司的定价 风险。 3 。2 1 目标公司财务报表风险 财务报表是目标企业价值评估的一个重要依据。只有建立在真实财务报告基础 上的财务分析，才能得出有价值的信息和结论。然而，来自目标企业的财务数据事 实上常常经过了粉饰，包括通过采取不同的资源成本计量及收益价值计量方法以及 相关信息的披露方式，制造会计信息的规则性失真；或者直接采取违规的手法弄虚 作假，人为地制造错误的会计信息。 我们知道，不同的会计处理方法和核算方法都会影响到有关会计报表项目的数 据变化，因而影响到财务分析的可比性和可靠性。从资产计量方法来看，材料、产 品等存货的计价可能存在历史成本法、现行成本法、可变现价值法、公允价值法等 不同的计价方法：设备、房屋等固定资产又可以选择原始价值、重置价值和折余价 值等不同的价值类型；而无形资产( 专利、商标等) 和人力资源的计量则存在着实际 购买价与评估价值的区别。从收益核算来看，收付实现制、权责发生制有不同的运 用，谨慎原则具有不同程度和范围。而这些不同的资源计量和收益计量方法差异， 必然对不同主体利益产生不同的影响，从而反映在会计报表上的财务果具有很大的 弹性。会计信息规则性失真就是利用这些会计方法上的差异谋求不正当利益。 所谓会计信息的规则性失真，是指在不违反会计规则要求而编制并披露出来的 会计信息仍然存在着虚假性。美国历史上最大的两起会计信息造假事件“世通事件 和“安然事件 ，就是利用了美国会计规则的不完善性，或者直接采取违规做法， 虚报盈利、隐瞒债务，制造账面上高盈利假象，蒙蔽投资者，最终走向破产。曾被 华北电力大学硕士学位论文 美国 t 7 m 。但在实践中，除上述指标外还可以直接利用财务杠杆系数来反映融资风险的 大小。财务杠杆系数是指普通股每股收益变动率厶职5 = 纪裕与息税前盈余变动率厶 易町7 = 御刀的比值，表明息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度。用公式表 示为： d e l = e p s e p s ae b i t e b i t公式( 4 - 5 ) 在资本总额、息税前盈余相同的情况下， 财务杠杆系数越高，表明财务杠杆作用越大， 或投资者收益也越大。 负债比例越高，财务杠杆系数越高。 融资风险也越大，不过预期每股收益 除债务融资的融资债务风险外，权益融资同样存在着风险：一是股价波动风险； 二是股权稀释风险。股价波动风险表现为单个股票价格相对于整个市场价格的变 化。一些较小波动属于正常，但过分的波动就会使筹资计划执行困难，如果期间整 个市场价格下跌，那么资金来源将立即枯竭。股价稀释风险是指发行新股降低了股 票的价值，使原有股东利益受损。 4 4 案例一联想并购lb mp c 事业部融资风险与绩效分析 2 0 0 4 年1 2 月8 日，联想集团有限公司( 股份编号：h k0 9 9 2 ) 和i b m 签署了一 项重要协议，根据此项协议，联想集团将收购i b m 的个人电脑事业部，