（会计学专业论文）上市公司治理机制对债务资金成本影响的实证研究.pdf

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s e a r c hp u 印e r s l2 1 5r e s e a r c hi n n o v a t i o n sa n dd e f i c i e n c y 13 2t h e o 呵a n a l y s i so nc o 印r a t eg o v e m a n c ea n dt h ec o 哦o f d e b tc a p i t a l l4 2 1c o s to f d e b tc a p i t a lt h e o 叮1 4 2 2c o r p o r 啦g o v e m a n c et h e o r y l 5 2 3i n n u e n c eo f g o v e m a n c eo nt h ec o s to f d e b tc a p i t a l 1 8 3r e s c a r c hh y p o t h e s e s 2 2 3 1i n n u e n c eo f o w n e r s h i ps t m c t u r co nt h ec o s to f d e b tc a p i t a i 2 2 3 2i n n u e n c eo f b o a r dg 0 v e m a n c eo nm ec o s to f d e b tc a p i 嘲2 6 3 3i n f i u e n c eo f e x e c u t i v ei n c e n t i v eo nt h ec o s to f d e b tc a p i t a l 3 l 4e m p i r i c a la n a l y s i s 3 3 4 1s a m p l es e i e c t i o na n dd a t as o u r c e s 3 3 4 2t h ec h o i c eo f m o d e i 3 3 4 3v a r i a b l cd e f i n i t i o n s 3 3 4 4e m p i f i c a ir e s u l t s 锄da n a l y s i s 3 6 5s u g g e s t i o n s0 nc o 叩o r a t eg a v e m a n c ei nc h i 腿4 8 5 1r e s e a r c hc o n c l u s i o n s 4 8 5 2s u g g e s t i o n s 4 8 5 3r l e a r c hl i m i t a t i o n sa n dp r o s p e c t 5 0 r e f 毫r c n c e s 5 2 a c k n o w l e d g e m e n t s 5 5 2 山东大学硕士学位论文 中文摘要 由于我国证券市场的发展还不成熟，股权融资远远不能满足上市公司的融资 需求，债务融资仍然是中国上市公司的主要融资来源，而债务成本关系着企业的 融资效率，影响着企业的效益。但是近几年来，我国上市公司的债务资金成本却 并不理想。债务资金成本严重影响着上市公司的融资情况，一旦债务资金成本偏 高，就会使得公司的融资能力降低，最终导致公司在可盈利项目投资能力上欠缺， 使得公司的业绩和效益有所下降。 公司治理机制是公司用来处理不同利益相关者之间责、权、利关系的一系列 制度安排，而公司治理的核心是降低现代企业管理制度中的代理成本。国内外的 研究表明，上市公司债务资金成本受到公司治理机制的影响，综合水平较高的治 理机制能够在一定程度上降低公司的债务资金成本。但中国的上市公司治理机制 还并不完善，对于其作用还颇有争议，国内鲜有文献对其进行全面研究。 本文选取深交所上市的公司2 0 0 5 年至2 0 0 9 年的a 股市场的数据，采用规 范研究与实证研究相结合的方法，从股权结构、董事会治理和高管激励角度，对 我国上市公司治理机制现状及其对公司债务资金成本影响的实证研究，发现其存 在的主要问题，并在此基础上提出相应的对策和建议，为改善上市公司债务资金 成本奠定了基础。 本研究的实证结论包括： ( 1 ) 在股权结构变量中，国有股持股比例与公司债务资金成本成正相关； 法人股持股比例与债务资金成本不相关；流通股持股比例、第一大股东持股比例 和前5 位大股东持股比例与债务资金成本呈负相关。 ( 2 ) 在董事会治理变量中，董事会规模和两职合一比例与债务资金成本呈 正相关；年度董事会会议和监事会会议次数以及独立董事比例与债务资金成本呈 负相关。 山东大学硕士学位论文 ( 3 ) 在高管激励变量中，董事会持股比例和高管持股比例与债务资金成本 呈负相关；监事会持股比例和经理层持股比例与债务资金成本不相关。 根据上述实证研究结果，本研究分别对我国上市公司国有股调整、董事会运 作效率提升以及高管激励效果等方面给出了建议，以期提高我国上市公司治理效 果，从而降低上市公司债务资金成本。 关键词：上市公司；公司治理；债务资金成本；股权 a b s t r a c t c o s to fu n m a t u r e dd c v e l o p m e n to f s e c u r j t i e sm a r k e ti nc h i n a ，e q u i 够f i n a n c i n g c a nh a r d i ym e e tt h en e e do ff i n a c i n go fl i s t e dc o m p 粕i e s d e b tf i n a n c i n gi s s t i l lt h e m a j o rs o u r c eo ff i n a n c i n go fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a a n dt h ec o s to f d e b tc o n c e m s b o t ht h ee 衔c i e n c yo ff i n a n c i n g 锄dt h ep e r f o r n l a n c eo f t h ec o m p a n i e s b u tr e c e n t l v c o s to fd e b tc a p i t a ls e r i o u s l ya 疗b c tt h el i s t e dc o m p a n i e s f i n 觚c i n g o n c et h ec o s to f d e b tc a p b 蚰t h eh i 曲s i d e ，i tw i “m a k et h ef i n a n c i n ga b i l 毋0 f t h ec o m p a n yt o r e d u c e h 1t h ee n d ，j tw i l lr e d u c et i l ee 衔c i e n c ya n d t h ep e 雨n 1 1 硼c eo f t h ec o m p 锄i e s o o 印o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s mi su s e dt 0h a n d l ed i f 诧r e n ts t a k e h o l d e 娼 r c s p o n s i b i i i 劬r i g h t ，p r o f i tr e l a t i o n t h ec o r eo fc o 巾o r a t eg o v e m a n c ei st 0r e d u c et h e a g e n c yc o s tl nm o d e me n t e 币r i 辩m a n a g e m e n ts y s t c m t h er e s e a r c h e sa th o m e 卸d a b r o a di n d i c a t c dt i i a t ，t l l ec o s to fd e b tc a p h lo fl i s t e d c o m p 锄i e si sa 船c t e db y 龇 m e c n 柏i 锄so tc o 巾。豫t c9 0 v e m a n c e ah i 曲l e v e io f9 0 v e m 柏c em e c h 锄i s mc 粕 f e d u c et h ec o m p a n y t sc o s to fd e b tc a p i t a ii nac e r t a i n 【t c n t b u t i nc h i n a t h e c o 叩o r a t cg o v c m a n c em e c h a l l i s mi ss t i u n m a t u r e d ，锄dt h ee 艉c ti sc o n n i o v e r s i a l 1 1 1 i sp a p c r l e c t st 1 1 ed a t ao fa s h a r cm a 订( e t 硒ml i s 倒c o m p a n i e sw h i c h 黜 i i s t e di ns h e 眩h e ns t o c ke x c h n g e 舶m2 0 0 5t o2 0 0 9 ，u s e st h em e m o d o fc o m b i n i n g 仇en o 咖a t i v e 托s e a r c h 锄de m p i r i c a lr e s e a f c h ，m a r c h e st l l e i n n u e n c eo fc o r p o r a t c 9 0 v c m 锄m e c h a n i s mo nt h ec o s t0 fd e b tc a p h l 矗o mt h eo w n e r s h i ps 仃u c t i l r c ，t h e b o a r d9 0 v e m a n c e 鲫d 廿l ee x e c u t i v ci n c e n t i v e f r o mt h ev i e wo fi i s t e d c o m p a n i e s ， c 唧0 f a t c9 0 v e m a n c em e c h a n i 跚，矗n dt h em a j np r o b l e m s ，粕do nt h i sb a s i s ，g i v et h e c o r r e s p o n d i n gc o u n t e 册e a s u r e sa n ds u s i z e e s t j o n s ，a n dl a yt h ef o u n d a t i o nt 0i m p r 0 ，c t h ec o s to fd e b tc a p i t a io fl i s t e dc o m p a n i e s e | 1 1 p i r i c a lr e 驼a r c ho ft h i ss t u d yi n c l u d e s ： ( 1 ) i nt i l eo w n e r s h i ps t m c t u r ev a r i a b l e s ，t h es t a t e o 、n e ds h a r e s 锄dc o r p o r 如 m t i oi s p o s i t j v e l yr e l a t e dt ot h ec o s to fd e b tc a p i t a l ；c o 巾o r a t cs h a r e s 豫t i oi sn o t r e i a t e dt 0t h ec o s to fd e b tc a p i t a l ；t h eo u t s t a n d i n g s h a r e s ，t h el a r g e s ts h a r e h o l d e r 柏d t i l ep r c v i o u sf i v es h a r e h o l d i n gr a t i oa r e n e g a t i v er e l a t e dt 0t h ec o s to fd e b tc a p i t a l ( 2 ) i nt h eb o a r d9 0 v e m a n c ev a r i a b l e s ，t h es i z eo ft h eb o a r dg o v e m 锄c e 彻dt h e 帆。啪k o n er a t i oa 他p o s i t i v e l yr c l a t c dt 0t h ec o s to f d e b tc a p h l ；t i l e 锄n u a lm e e t i n 2 o f 啦eb o a r d ，t h es u p e i s o 巧b o a r dm e e t i n g s 舳dt h e p r o p o i t i o no fi n d e p e n d e n t 5 d i r e c t o r sa r cn e g a t i v er e i a t e dt 0t h ec o s to fd e b tc a p l t a l - ( 3 ) i ne x e c u t i v ei n c e n t i v ev a r i a b i e s ，t h ep r o p o r t i o no ft h eb o a r d o fd i r e c t o r sa n d e x e c u t i v eo w n e r s h i ps t a k ea r cn e g a t i v er e l a t e d t 0m ec o s to fd e b tc a p i t a l ；t h e p r o p o r t i o no ft h eb o a r do fs u p e r v i s o 体a n dm a n a g e r ss t a k ea r en o tr e l a t e dt 0t h ec o s t o fd e b tc a p i t a i a c c o r d i n gt 0t h er e s u l t so fe m p i r i c a if i n d i n g s ，t h i ss t u d yg a v c 锄s i z e e s t i o n so n a d i u s t i n gt h es t a t e o w n e ds h a r e so fl i s t e dc o m p 锄i e s ，i m p r o v i n gt h eo p e r a t i o n a i e 衔c i e n c vo f m eb o a r do fd i r e c t o r sa n de x e c u t i v ei n c e n t i v ce 仃c c 魄c t c w e 甜eh o p et o i m p r o v et l l ee 仃e c t i v e n e s so f9 0 v e m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，t h e r e b yr e d u c i n gt h e c o s to fd e b tc a p i t a lo fl i s t e dc o m p a n i e s 6 k 呵w o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；c o 叩o m t cg o v e m a n c e ；d e b t c o s to fc 印i t a l ；e q u i t ) ， 山东大学硕士学位论文 l 绪论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 中国自1 9 8 4 年上海飞乐音响股份有限公司首次上市以来，截止2 0 1 1 年2 月 为止，已经有2 0 9 9 家上市公司，这对于我国经济的发展具有一定的促进作用， 同时还对居民的投资观念起到转变的效果，使得我国证券市场不断的发展。但是 由于股权融资远远不能满足上市公司的融资需求，债务融资仍然是中国上市公司 的主要融资来源。但是近几年来，我国上市公司的债务资金成本却并不理想。债 务资金成本严重影响着上市公司的融资情况，一旦债务资金成本偏高，就会使得 公司的融资能力降低，最终导致公司在可盈利项目投资能力上欠缺，使得公司的 业绩和效益有所下降。 国内外的研究表明，上市公司债务资金成本受到公司治理机制的影响，综合 水平较高的治理机制能够在一定程度上降低公司的债务资金成本。由于中国的上 市公司治理机制还并不完善，对于其作用还颇有争议，资本主义市场的研究成果 是否适用于中国上市公司的实际情况，还不甚清楚。本研究拟从公司治理机制的 角度出发，研究其对上市公司债务资金成本的影响。 1 1 2 研究意义 本研究通过对我国上市公司治理机制现状及其对公司债务资金成本影响的 实证研究，从上市公司治理机制的角度出发，发现其存在的主要问题，并在此基 础上提出相应的对策和建议，为改善上市公司债务资金成本奠定了基础。 首先，上市公司治理机制的研究有利于对投资者产生一定的保护作用，能够 在一定程度上减少市场经济环境中投资风险，增强金融市场的稳定性。上市公司 治理机制的好坏与否，影响的不仅仅是某一个具体的企业，而是对我国国民经济 的整体发展都会产生重要的影响。我国的经济现在正处于投资推动阶段，但上市 公司的发展现状表明，虽然我国的经济投资有所增长，但是由于其发展后劲跟不 上，从而导致上市公司的发展出现或多或少的问题。 7 山东大学硕士学位论文 其次，研究上市公司治理机制及其对债务资金成本的影响能够在一定程度上 促进科学有效的决策形成。对我国上市公司治理机制的现状进行分析，并研究其 对公司债务资金成本的影响，可以促使上市公司及时有效的对其治理过程，如公 司的股权结构、董事会运行情况、高管激励措施等，进行合理科学的改进，并在 此基础上，根据各因素在公司债务资金成本中的影响显著程度，采取具有针对性 的措施，从而使得公司的运转进入良性发展的轨道，使其在市场经济中的综合竞 争力得到增强。 再者，上市公司治理机制及其对债务资金成本的影响研究，能够为我国政府 在上市公司治理机制中发挥作用提供有效的实证依据。政府对于上市公司治理机 制的改进和完善中负有指导和监督的作用。虽然我国政府一直都有对上市公司进 行一定程度的管理，但是其成效并不明显。如上市公司治理边界模糊、公有制企 业和私有制企业在国家政策上具有相对的不平衡性、企业的制度改革政策缺乏有 效性、上市公司的激励机制不明确等。这些问题对于上市公司治理机制的影响都 具有至关重要的作用，能够为我国政府相应的政策制定提供有效的依据。 最后，我国上市公司治理机制及其对债务资金成本影响的相关理论和实证研 究相对较少。对于上市公司治理机制的研究在学术界已经由来己久，但是，上市 公司治理机制对债务资金成本的研究尚不多见。本研究从上市公司治理机制，包 括股权结构、董事会和高管激励，及其对债务资金成本的影响着手，不但能够发 现我国上市公司治理机制存在的问题，还能从降低债务资金成本的角度出发，对 上市公司治理机制进行合理的改善。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 公司治理与资本成本之间的关系一直是学术界的重要研究领域。作为保证上 市公司出资人获得期望投资回报的一系列机制，公司治理的核心是降低现代公司 制度中隐含的代理成本( s h l e i f c r 卸dv i s h n e y ，1 9 9 7 ) 。国外现有不少文献直接或间 接研究了公司治理与债务成本之间的关系。 j e n s e na n d m e c k l i n 甙1 9 7 6 ) 认为，代理问题的两种形式增加了债务人的违约风 险，降低了债权价值。由于信息不对称导致的管理者与公司股东和债权入之间的 冲突是第一种形式的代理问题，管理层为谋求自身利益会损害股东和债权人的利 3 山东大学硕士学位论文 益，降低了预期未来现金流的价值，债务人的违约风险增加，因此，债权人会提高 资本成本。第二个代理问题是股东与债权人之间的冲突，公司股东有动机从事转 移债权人财富的自利行为，这些行为会影响公司的未来现金流及其变化。这两种 情况均损害了债权人的利益。 s h l e i f e r ( 1 9 9 7 ) 研究发现公司治理是为了很好地确保资金提供者能够获得 其投资回报，而科学合理的公司治理机制不但起着降低管理层与股东和债权人之 间的代理成本，而且能对股东和债权人之间的代理关系起到缓和的作用，从而降 低公司的债务资金成本。 许多外国学者从信息披露角度分析了公司治理与债务成本之间的关系。 b o t o s 锄( 1 9 9 7 ) 对1 2 2 家机械行业公司进行研究时，应用了“基于会计价值公式” 度量资本成本，用多远回归分析的方法阐明了信息披露水平与债务成本之间的关 系。他的研究结果显示，信息披露水平与债务成本之间存在负相关关系。同样， s e n g u p t a ( 1 9 9 8 ) 应用新债务发行到期收益和新债务发行总利息成本这两种度量 债务成本对1 1 4 家公司进行研究时发现，公司信息披露质量的等级越高，其所具 有的债务成本就越低，两者呈现显著的负相关关系。f r a n c i s ( 2 0 0 5 ) 研究公司的 披露政策与公司外部融资成本时发现，公司越依赖外部融资，越会提高信息披露 水平、扩大信息披露，进而降低外部融资成本。 董事会的规模和独立性作为公司治理机制的重要方面也被广泛关注和研究。 b h q i r a j ( 2 0 0 3 ) 在对董事会的独立性和股权结构与债权等级和债务成本之间关系 进行研究时发现，公司的董事会独立性与债券等级呈现负相关关系，而而股权集 中度则与债务成本呈现正相关关系。实证结果还发现通过有效率的公职治理监督 机制，能有效减少管理层与公司股东和债权人之间的利益冲突。a n d e 硌o nc t a i ( 2 0 0 4 ) 检验了董事会特征与债务成本之间的关系，发现董事会规模越大起到的 监督绩效越好，提高财务报表的透明度和可信度，可是使得债务成本降低。 a s h b a u g h s l ( a i f ce ta 1 ( 2 0 0 6 ) 综合检验了多个公司治理变量与债务成本的间 接度量指标信用等级之间的关系。研究发现，信用等级与大股东的数量负相 关，与董事会的独立性和董事会持股比例正相关，较佳的公司治理机制将为公司 节省显著的负债资金成本。 1 2 2 国内研究现状 由于股权融资远远不能满足上市公司的融资需求，债务融资仍然是中国上市 9 山东大学硕士学位论文 公司的主要融资来源。但是国内对于公司治理与上市公司债务资金成本关系的研 究文献较少。主要的是崔伟( 2 0 0 8 ) 研究了公司治理结构与上市公司债务资金成 本的关系，其通过对深圳证券交易所2 0 0 2 年至2 0 0 5 年的1 5 2 5 家a 股上市公司 的实证检验分析，发现第一大股东持股比例、董事会独立性与总债务成本之间具 有显著的负相关关系。同时发现高管持股不影响银行贷款成本，但可能会影响公 司的信用贷款能力，从而总体上降低总债务成本。国有控股公司能够从国有银行 贷款中享受一定的优惠，银行贷款利息较低，但可能信用贷款较少，从而与非国 有控股公司的总债务成本没有显著差异。 吴小峰( 2 0 0 9 ) 通过上市公司中江苏板块2 0 0 6 年至2 0 0 8 年间的财务数据的 检验分析，研究了公司的治理水平对公司的债务结构和债务成本的影响，该研究 结果表明公司的治理质量能够在一定程度上降低公司的债务成本。 蒋琰( 2 0 0 9 ) 在研究公司治理水平对债务成本的影响时，选取了我国深沪两 市a 股上市公司为研究目标，采用公司治理g 指数来衡量公司的治理水平，研 究发现，上市公司的综合治理水平对企业的债务成本起着降低的作用。 于富生等( 2 0 0 7 ) 通过对深圳证券市场部分a 股上市公司的治理结构组成 部分信息披露质量与企业债务成本之间关系的研究发现，信息披露质量与企业 债务成本之间存在显著的负相关关系，而这种关系在市场风险较大的前提下尤为 明显。 王志芳( 2 0 0 9 ) 在研究我国上市公司债务代理成本时发现，股权结构与债务 代理成本显著正相关，即减少流通股比例或增加第一大股东持股比例可以降低债 务代理成本。胡奕明( 2 0 0 5 ) 在研究银行监督效应与贷款定价关系时，发现控股 股东性质及经理人持股比例对银行贷款定价都有一定影响。 1 2 3 简要评述 综上所述，目前对于上市公司治理机制与债务资金成本之间关系的研究时热 点之一。国外的研究多从信息披露水平、信息披露质量、股权结构以及董事会结 构等多个方面着手开展，并已经取得了一定的成绩。而国内从公司治理角度全方 位研究其对债务资金成本的文献相对较少，只是从股权结构和董事会治理部分角 度进行了初步的探索，而忽略了高层激励等公司治理机制对债务资金成本的影 响，对于系统性的研究也并没有进一步深入。 因此本文力求从股权结构、董事会治理和高管激励这三个因素出发，对我国 山东大学硕士学位论文 上市公司的治理机制现状进行了综合分析，并通过实证研究的方法分析了其对债 务资金成本的影响。 1 3 研究方法和内容 1 3 1 研究方法 本研究旨在通过对我国上市公司治理机制及其对债务资金成本影响的研究， 为我国上市公司完善其治理机制，降低公司债务资金成本提供有效依据。本研究 中所采用的研究方法如下： ( 1 ) 理论研究和实证研究相结合。对于上市公司治理机制和债务资金成本 的问题，其涉及到得不仅仅是理论问题，更多地是在市场经济中的实践问题。理 论研究旨在弄清楚所研究的问题“应该如何”的一个体系；实证研究则旨在弄清楚 所研究的问题“实际如何”的一个体系。因此，理论研究和实证研究两者相辅相成。 本研究采用了理论研究结合实证研究的方法，在对公司治理机制、公司债务 资金成本以及的公司治理机制对债务资金成本影响因素等问题的探讨上采用了 理论研究的方法，并在理论的研究的基础上，提出了实证研究的相关假设；在对 我国上市公司治理机制现状及其对债务资金成本影响的研究上采用了实证研究 的方法，在大量数据综合和分析的基础上，提出了我国上市公司债务资金成本上 存在的问题，并通过对理论研究中提出的相关的研究假设进行必要的检验，从而 找出我国上市公司在治理机制上存在的问题，并提出相应的建议。 ( 2 ) 统计和计量经济学模型分析法。本文在进行实证研究时，拟收集我国 大量上市公司的多个指标，主要包括股权结构( 股权构成和股权集中度) 、董事 会治理( 董事会行为和两职合一状况及比例) 、高管激励( 董事会持股比例、高 管持股比例、监事会持股比例和经理层持股人员比例) ，对这些反映上市公司治 理机制现状的数据进行统计描述，得出我国上市公司治理机制的相关结论。 除此之外，本研究中还应用了计量经济学的建模分析方法，在对上述指标因 素进行分析的基础上，建立合适的回归方程，并对其进行回归分析，以计量经济 学的方法作为实证研究的结论基础。 1 3 2 研究内容和结构 本研究以我国上市公司为研究对象，以公司治理机制对债务资金成本的影响 为主线进行相关的研究。主要研究内容如下： 山东大学硕士学位论文 第一章，绪论。该部分内容从我国上市公司现状出发，对本研究的背景和意 义进行了阐述，并讨论了研究的内容、方法、目的、结构以及本研究的创新点和 不足之处。除此之外，在该章节还对相关的文献进行了综述。 第二章，公司治理机制对上市公司债务资金成本影响的理论分析。主要包括 从债务资金成本和公司治理机制概述入手，对相关的理论进行了分析，并阐明了 上市公司债务资金成本的影响因素。 第三章，上市公司治理机制对公司债务资金成本影响的理论假设。这是进行 后续实证研究的基础，首先通过综合文献内容，并在前人实证研究的基础上，对 上市公司治理机制对债务资金成本的影响结果进行了整理，分析了公司治理机制 对债务资金成本的作用及其机理，在此基础上提出了相关的研究假设，在为后续 的实证研究奠定基础。 第四章，上市公司治理机制对债务资金成本影响的实证研究。在上述研究假 设的基础上，利用计量经济学的分析方法，对选择的反映上市公司治理机制的指 标因素对公司债务资金成本的影响进行了相关的实证研究，并得出了反映我国上 市公司治理机制的各个因素与公司债务资金成本之间的关系。 第五章，我国上市公司治理机制的对策建议。在上述理论研究和实证研究的 基础上，根据实证研究的结果，从降低公司债务资金成本的角度出发，对我国上 市公司治理机制的改善提出了相应的对策建议。 1 4 研究目的 本研究在理论研究的基础上，通过实证研究的方法，对我国上市公司治理机 制的现状及其对债务资金成本的影响进行相关研究，并根据上市公司治理机制对 债务资金成本的影响，提出相应的对策和措施对我国上市公司的治理机制进行合 理有效的改进。具体研究目标如下： ( 1 ) 对公司治理机制的相关理论进行综合分析和总结，并将其与上市公司 债务资金成本相结合，提出我国上市公司治理机制对公司债务资金成本影响的假 设研究，为进一步的实证研究奠定基础； ( 2 ) 对我国上市公司债务资金成本、公司治理机制现状以及我国上市公司治 理机制对债务资金成本的影响进行相关的实证分析，找出我国上市公司治理机制的 问题所在，为研究如何降低上市公司债务资金成本提供有力的实证研究依据。 1 2 山东大学硕士学位论文 ( 3 ) 在实证研究的基础上，结合相关的理论，提出改善公司债务资金成本 现状以及公司治理机制有效性的途径，从而为我国上市公司潜力的发掘和问题的 诊断以及公司的自我完善提供有效的参考依据。 1 5 本研究创新点和不足之处 1 5 1 本文的创新点 本研究的创新之处主要有以下几点： ( 1 ) 本研究从我国上市公司治理机制的出发，论述了其对公司债务资金成 本的影响，并在理论研究的基础上，对我国上市公司治理机制对公司债务资金成 本的影响进行了实证研究，从而为深入研究我国上市公司治理机制的问题奠定了 理论基础。 ( 2 ) 本研究首次对我国上市公司债务资金成本和公司治理机制现状进行了 全面的分析。从股权结构、董事会治理和高管激励这三个因素出发，对我国上市 公司的治理机制现状进行了综合分析，并通过实证研究的方法分析了其对债务资 金成本的影响。 ( 3 ) 本研究采用的实证分析方法包括描述性统计分析和回归分析这两种统 计工具，使得全文的整体结构更为完整，而实证研究的结果也能更具说服力。 1 5 2 本研究的不足之处 本研究对中国上市公司治理机制及其对公司债务资金成本的影响进行了相 关的理论分析和实证研究，并获得了一定的研究成果，但由于各方面的原因，本 研究仍存在很多的不足： 一方面，对于上市公司债务资金成本的影响，公司的外部治理机制也起到了 重要的作用，但是由于本研究的数据来源有限等原因，并没有对上市公司外部治 理机制及其对债务资金成本的影响进行相关的理论和实证分析。 另一方面，由于文章篇幅所限，本研究只重点分析了上市公司治理机制对债 务资金成本的影响，而对上市公司治理机制的优化上只提出了一般的思路，并没 有进行深入的探讨。 山东大学硕士学位论文 2 公司治理与债务资金成本的理论分析 2 1 债务资金成本理论 2 1 1 债务资金成本的概念 债务资金成本在公司的筹资、投资等重要活动中都有重要作用，是公司对银 行贷款、发行债券、商业信用等方式筹资并对其经营、偿还等过程进行管理发生 的各种类型的成本。债务资金成本是债权人向贷款者收取的最低报酬率，也就是 所谓的利息。由此可见债务资金成本的最主要内容就是因借贷所产生的利息费 用。一般情况下，债务资金成本主要指长期借款和长期债券所产生的成本，它具 有以下几个特点： l 、债务资金成本表现为利息形式； 2 、对于长期债务，其利息率一般不变，而利息的支付需要按期完成； 3 、利息费用一般在交税之前扣除； 4 、债务本金也需要按期归还； 债务资金成本的形成主要有两方面的原因，一是企业债务过重，经营效益也 不理想，此时企业的财务会处于相对拮据的状态，此时就会产生财务拮据成本。 二是企业为了使股东有利可谋，使企业价值达到最大化所产生的代理费用。 研究债务资金成本不仅能衡量公司的风险和财务杠杆的作用，而且能作为评 价债务价值和债务决策的重要依据，目的是实现既定成本收益最大化或者既定的 收益使得成本最小化。 2 1 2 债务资金成本的影响因素 由于我国证券市场的发展还不成熟，股权融资远远不能满足上市公司的融资 需求，债务融资仍然是中国上市公司的主要融资来源，而债务成本关系着企业的 融资效率，影响着企业的效益。 ( 1 ) 企业信用 由于信息不对称和债权人保护机制还不健全，使得债权人无法全面了解企业 1 4 山东大学硕士学位论文 的财务状况，其利益得不到保障。由于债权人为了降低风险，则将企业的信用作 为重要参考依据。信用较好的公司，股东或者经理人为了自身的利益而损害债权 人利益的机会主义行为发生的可能性较小，债权人面临的违约风险也就较小。所 以良好的信用能够降低企业的债务资金成本。 ( 2 ) 会计政策的选择 在债务契约中，相对于债权人，公司股东和经理层地目标是一致的，其往往 会利用会计政策、会计程序、资产置换等手段，使得债务价值降低，从而使得债 权人的利益得到损害，这就是所谓的会计政策的机会主义。为了减少损失，债权 人可以与债务人签订契约时，把以公认的会计准则为基础的会计政策的作为限制 性条款纳入契约，所以会计政策的选择也影响着债务成本。 ( 3 ) 负债水平 从债务成本的定义看，利息和筹资费用构成了总的债务成本，负债越高利息 当然越多，负债水平影响着债务成本，通常用资产负债率表示。企业衡量负债经 营是否有利的指标就是负债率。负债率越高，其筹资风险就越大，由于过度负债 经营导致企业破产的可能性较大。对于债权人，其违约风险就越大，所以对高负 债率的企业，债权人往往要求较高债务收益，债务成本越高。 2 2 公司治理机制概述 2 2 1 公司治理机制的概念及观点 对于公司治理机制的概念，国内外不同的学者有不同的观点，其中比较具有 代表性的观点如表2 1 ： 1 5 山东大学硕士学位论文 表2 1 公司治理机制概念的不同观点 t a b l e 2 1d i 仃e 他n tp o i n to f v i e wi n n c e p to f r p o n t eg 钾e m a n 学者观点 哪些人从公司的决策中获利以及哪些人应该从公司决策中获利是公司治理机 c o c h 瑚& 制的核心问题。其目的是要协调股东、董事会、高级管理人员和公司其他利益 w a l t i c k 相关者相互作用产生的各种各样的问题。 公司治理机制是指以治理机构( 董事会) 为中心，包含对现代企业行使权利的 t r i c k e r 整个过程。 c a d b u r y公司治理机制是掌握、知道和控制公司的制度和过程。 狭义的公司治理机制指有关公司股东的权利以及董事会的功能等方面的体制 b l a i r 安排。广义的是指有关企业控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制 度性安排。 公司治理机制是一个决策机制，其可以决定这些在初始合约中没有明确约定的 h a r t 决策如何使用。 公司治理机制是用于支配若干有重大利益关系的组织之间的关系，并从这种联 钱颖一 盟中实现经济利益的一种制度。 公司治理机制的本质是一种关系合同，它给出公司各相关利益者之间的关系框 费方域 架。其主要内容是设计控制内部人控制的机制。 公司治理机制是一种契约制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权 杨瑞龙 和控制权，形成科学的自我约束机制和相互制衡机制，以确保公司的决策效率。 公司治理机制在静态上表现为如何定义公司的利益相关者之间关系的游戏规 于东智 则；在动态上表现为如何选择一套有助于之间或间接执行这些规则的机制 公司治理机制是一个由主体和客体、边界和范围、机制和功能、结构和形式等 李维安 诸多因素构成的体系。 从上表可以看出，国内外众多学者对于公司治理机制的理解角度不同，但整 体上而言，大部分学者都公认公司治理机制是能够制衡公司股东、董事会和经理 层之间的关系的一种制度安排，而公司治理机制的最终目的是使企业得到不断的 发展。 2 2 2 公司治理机制的内涵 对于公司治理机制的内涵，可以理解为以下几个方面： 1 6 山东大学硕士学位论文 ( 1 ) 内部治理和外部治理构成了公司治理机制。前者的着重点是企业内部 治理主体对客体所采取的一定管理手段而进行的相关活动，把降低代理成本和风 险作为目标，促进各股东的利益的最大化。而产品市场、