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哈尔滨理下大学管理学硕士学位论文 黑龙江省民营企业资本运营模式研究 摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，我国企业资本运营方兴未艾，兼并、收购、股份 制改造、分立、剥离、公司控制等各种资本运营方式层出不穷。资本运营作 为企业发展和改革的重要途径以及一种制度创新，对增强企业市场竞争力和 实现企业优势集中等具有十分重要的意义。 随着我国市场经济的发展，民营经济开始日益壮大，目前已成为社会主 义市场经济最具活力的重要组成部分之一。黑龙江省作为中国东北重要的老 工业基地之一，民营经济为黑龙江省创造了巨大的经济效益和社会效益，但 发展进程中，黑龙江省民营企业一直面临着多方面的障碍和限制，尤其是在 “入世”后，面对资本运营的国内外环境和强大竞争压力，黑龙江省民营企 业的实力仍然显得十分薄弱，企业的资本运营过程中存在诸多问题，而目前 有关黑龙江省民营企业资本运营的研究仅停留在对某一问题或某一层面的研 究上，缺少进一步的系统性研究和实证分析。 本文首先介绍了国内外资本运营的研究现状，分析了资本运营基本理 论。按照民营企业在发展过程中所处的不同阶段，本文重点研究了黑龙江省 民营企业资本运营的融资现状和投资现状，并对所存在的问题及原因进行了 详细的分析。其次，本文在现有资本运营模式的基础上，构建了黑龙江省民 营企业资本运营的一般模式，并运用模糊数学原理对其进行了综合评价。同 时，针对不同类型的民营企业，本文提出了其资本运营相应的选择策略。最 后，提出了完善黑龙江省民营企业资本运营的对策。 关键词民营企业；资本运营；资本运营模式 哈尔滨理工人学管理学硕i v 学位论文 r e s e a r c ho nt h ec a p i t a lo p e r a t i o nm o d e lo fn o n - - s t a t e r u ne n t e r p r i s e si nh e i l o n g j i a n gp r o v i n c e a b s t r a c t f r o mt h en i n e t i e so f2 0 t hc e n t u r y ，t h ew a v eo fe n t e r p r i s ec a p i t a lo p e r a t i o ni s s u r g i n gf o r w a r d a l lk i n d so ft y p e ss u c ha sm e r g e r , s h a r e - h o l d i n gr e f o r m ，e t c ，a r e a p p e a r i n go n ea f t e ra n o t h e r t h ec a p i t a lo p e r a t i o n ，a sa ni m p o r t a n tm e t h o do f d e v e l o p m e n t a n dr e f o r m ，a l s oa sa ni n n o v a t i o ns y s t e m ，i s p r o p i t i o u st o t h e a d j u s t m e n to fe c o n o m i cs t r u c t u r e ，t h eb e s ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e i ti so fg r e a t s i g n i f i c a n c et oe n h a n c et h ec o m p e t i n gp o w e ra n dt oa c h i e v et h ec o n v e r g e n c eo f s u p e r i o r i t y w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a r k e t - o r i e n t e de c o n o m yi nc h i n a ，n o n - s t a t e r u n e c o n o m yi sb e c o m i n gm o r ep o w e r f u l ，r e c e n t l y i th a sb e e no n eo ft h em o s t i m p o r t a n tc o m p o n e n t so ft h es o c i a l i s tm a r k e te c o n o m y a sa no l ds i g n i f i c a n t i n d u s t r i a lb a s ei nt h en o r t h e a s to fc h i n a ，n o n s t a t e - r u ne c o n o m yi nh e i l o n g j i a n g p r o v i n c eh a sb r o u g h to u tg r e a te c o n o m i cb e n e f i ta n ds o c i a lb e n e f i t h o w e v e r , d u r i n gt h ed e v e l o p i n gp r o c e s s ，n o n s t a t e r u ne n t e r p r i s ei nh e i l o n g ji a n gp r o v i n c e h a sb e e nc o n f r o n t e dw i t hm a n yi m p e d i m e n t sa n dr e s t r i c t i o n s a f t e rc h i n a j o i n e dt h ew o r l dt r a d eo r g a n i z a t i o n ，n o n s t a t e r u ne n t e r p r i s ei nh e i l o n g j i a n g p r o v i n c eh a sb e e nf a c e dm o r ec o m p e t i t i o nc h a l l e n g e sa n dp r e s s u r e s ，t h ep o w e ro f c a p i t a lo p e r a t i o na p p e a r sr e l a t i v ew e a k ，a n dt h e r ee x i s tm a n yp r o b l e m so fc a p i t a l o p e r a t i o n h o w e v e r , t h er e s e a r c ho nt h ec a p i t a lo p e r a t i o no fn o n s t a t e - r u n e n t e r p r i s e si nh e i l o n g j i a n gi sm a i n l ya b o u tac e r t a i np r o b l e mo rs o m eo t h e r c o r r e l a t i v e i s s u e s ，t h e r ea r el a c k o ft h ed e e pf u r t h e rs y s t e m a t i cs t u d ya n d i l l u s t r a t i v er e s e a r c h t h et h e s i sf i r s t l yg i v e sa ni n t r o d u c t i o nt ot h ec u r r e n tr e s e a r c hs i t u a t i o no f t h ec a p i t a lo p e r a t i o na th o m ea n da b r o a d ，i ti n t e r p r e t st h ee l e m e n t a r yt h e o r e t i co f t h ec a p i t a lo p e r a t i o n ，a c c o r d i n gt ot h ed i f f e r e n td e v e l o p m e n tp e r i o d so fn o n - s t a t e r u nc o r p o r a t i o n s ，t h ea r t i c l em a i n l yr e s e a r c h e st h ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n t i i 哈尔滨理_ t 大学管理学硕十学位论文 s i t u a t i o no fn o n s t a t e r u ne n t e r p r i s e si nh e i l o n g ji a n gp r o v i n c e ，i ta l s op o i n t so u t t h ep r o b l e m sa n dt h ei n t e r r e l a t e dr e a s o n s s e c o n d l y ，o nt h eb a s i so ft h eo r i g i n a l c a p i t a lo p e r a t i o nm o d e l s ，t h ea r t i c l es e tu pag e n e r a lc a p i t a lo p e r a t i o nm o d e l f o r n o n s t a t e r u ne n t e r p r i s e si nh e i l o n g ji a n gp r o v i n c e ，o nw h i c ht h et h e s i sa l s og i v e s a no v e r a l le v a l u a t i o nb yu s i n gt h et h e o r yo fv a g u em a t h e m a t i c s f o rd i f f e r e n t t y p e so fn o n s t a t e r u ne n t e r p r i s e s ，t h ep a p e rp u t sf o r w a r dr e l e v a n ts t r a t e g i e so n t h ec a p i t a lo p e r a t i o n f i n a l l yt h ep a p e rb r i n g sf o r w a r ds o m ec o u n t e r m e a s u r e s k e y w o r d s n o n s t a t e r u ne n t e r p r i s e ，c a p i t a lo p e r a t i o n ，c a p i t a lo p e r a t i o nm o d e l i i i 哈尔滨理工大学硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的硕士学位论文黑龙江省民营企业资本运 营模式研究，是本人在导师指导下，在哈尔滨理工大学攻读硕士学位期间 独立进行研究工作所取得的成果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包 含他人已发表或撰写过的研究成果。对本文研究工作做出贡献的个人和集 体，均己在文中以明确方式注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：栏翮日期：a 护a 年伞月7e t 哈尔滨理工大学硕士学位论文使用授权书 黑龙江省民营企业资本运营模式研究系本人在哈尔滨理工大学攻读 硕士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归哈尔 滨理工大学所有，本论文的研究内容不得以其它单位的名义发表。本人完全 了解哈尔滨理工大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有 关部门提交论文和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权哈尔滨理工 大学可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或 部分内容。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用授权书。 不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打4 ) 作者签名：彬溺 日期：矽占年月7 日 导师签名：獬 同期：矽g 年午月7 日 哈尔滨理t 大学管理学硕 ：学位论文 1 1 课题背景 第1 章绪论 2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内的资本运营浪潮日益兴起，资本运营的 规模不断扩大，兼并、收购、重组、股份制改造、分立、剥离、公司控制等各 种方式层出不穷，资本运营已经成为企业价值提高的有效手段，对于增强企业 市场竞争力和实现企业优势集中等具有重要意义。在我国，资本运营是在经济 体制改革过程中，随着社会主义市场经济体制的建立而逐渐形成的一个新的经 济范畴，这种己被西方企业广泛使用的公司发展战略，愈来愈受到中国经济界 的高度重视。企业作为资本的载体，如何搞好资本运营，合理地筹措资本，有 效地运用资本，对于企业发展有着积极作用，只有不断增加资本积累，促进资 本的合理流动和重组，实现资本集中和资源优化配置，提高资本运作的效率， 才能使企业充满活力。 中国的民营经济走过了2 5 年，经历了由小到大、由弱到强、与时俱进的 发展历程。它作为改革开放后成长起来的新生事物，已经成为国民经济的基础 和社会主义市场经济的重要组成部分，成为促进社会生产力发展的重要力量。 尤其在我国国有企业普遍经济效益滑坡时，为我国经济的繁荣，社会的稳定做 出了很大的贡献。 中共十五大提出“以公有制为主体，多种所有制经济共同发展，是我国社 会主义初级阶段的一项基本制度”、“非公有制经济是社会主义市场经济的重要 组成部分 ，充分肯定了民营经济在我国社会经济中的重要作用和个体工商 户、私营企业主等非公有制经济的地位。 黑龙江省是中国东北重要的老工业基地之一，由于特殊的地理位置和历史 的原因，国有经济在一直居于主导地位，非公有经济占国内生产总值的比重还 不到4 0 ，远远低于全国6 5 的平均水平。2 0 世纪9 0 年代以来，黑龙江省 民营经济得到了快速发展，民营企业总体数量和规模都在不断上升，同时在发 展过程中逐渐形成了加工型、科技型和外向型为主的企业发展趋势，对国民经 济的贡献也越来越大。 目d 仃，随着全球经济一体化进程的加快，企业| 、日j 的竞争更加激烈，国内民 营企业也面临着前所未有的机遇和挑战。然而，黑龙江省民营企业在发展过程 哈尔滨理工大学管理学硕i j 学位论文 中仍然存在着诸多问题。首先，民营企业总体数量不少，但规模较小，集约化 程度低，缺乏大型企业集团来支撑发展规模经济，目前全省大规模的集团企业 不超过9 0 家，总体数量远低于全国平均水平；其次，民营企业发展过程中资 金严重缺乏，融资渠道单一。大多民营企业采取直接融资获取有限的资金，间 接融资成本较高，由于经营体制的限制，企业缺乏间接融资的各种必要条件， 而各种贷款信用担保业务发展缓慢。从运营方式上看，黑龙江省许多民营企业 目前还处在资本原始积累阶段，实行资本运营的很少，很多都是靠自己单打独 斗，用利润来滚动增值，并扩大产值和规模，这种方式导致了企业发展极慢， 错过了许多市场经济中的机遇，更难以把自己做大做强。在证券市场上，黑龙 江省民营企业上市困难，速度慢。截止2 0 0 7 年底，在沪深两市1 6 0 0 多家上市 公司中，黑龙江省上市公司数量有3 5 家，而民营上市公司不足1 0 家，除了东 方集团、亿阳集团少数几家外，大多上市公司绩效运营水平都不高。其他省份 如广东6 0 多家上市公司，其中7 0 都是高科技的大型民营企业集团，黑龙江 省民营上市公司数量和绩效也都低于全国平均水平。 按照市场经济理论，民营企业必须以资本运营的方式为自己融资，实现低 成本扩张和快速发展，这样才能抓住市场机遇，才能把自己做大。借鉴西方发 达国家的民营企业，都是靠资本运营起家进而做大作强的。反思黑龙江省的民 营企业，要想实现跨越式大发展，必须实行资本运营的战略。 中共十六大提出了振兴东北老工业基地的战略部署，同时指出了“公有制 形式可以多样化，民营企业可以通过改组、改造等多种形式参与国有企业改 革”。2 0 0 7 年，黑龙江省政府提出“努力发展，全面建设小康”的战略目标， 将在今后五年内“把发展非公有制经济作为实现全面振兴的战略性措施，推动 非公有制经济总量上规模、结构上层次、质量上水平、管理上台阶，使非公有 制经济比重达到5 0 以上 乜1 。这些都为黑龙江省民营企业更好地实施资本运 营提供了良好的契机。 1 2 研究目的及意义 本文的研究目的是在国内外有关资本运营理论的指导下，结合黑龙江省民 营企业的实际情况，对黑龙江省民营企业的资本运营进行系统性的研究，通过 实证分析，归纳出黑龙江省民营企业资本运营的一般模式，并探讨提高黑龙江 省民营企业资本运营效率的对策。 通过研究黑龙江省民营企业的资本运营，有利于经营者从资本运营的高度 哈尔滨理t 大学管理学硕 ：学位论文 来认识企业的经营管理，改变过去的以实物形态为核心的重投入、轻产出、高 负债、低效益的管理，重新调整经营管理模式，转换企业的产品结构，用较少 的投入扩大企业的生产规模。 有利于解决黑龙江省民营企业资本运营效率低下的问题。由于市场环境的 复杂性和民营企业发展状况的多样性，民营企业资本运营效率低下一直成为困 扰黑龙江省民营企业发展的突出障碍。通过对其内外部制约因素的研究，可以 帮助民营企业改善资本运营的状况，提高资本运营的绩效。 有利于改善民营企业产权治理。黑龙江省大多数民营企业家族色彩很严 重，产权治理机制不健全，资本运营理论缺乏，难以形成专业化的分工与协 作，导致产业结构水平难以提高。通过研究黑龙江省民营企业资本运营，可以 帮助企业扩大规模，完成公司制改造，突破产权治理中的瓶颈。 有利于创造和维持企业竞争优势，促进民营企业可持续发展。目前，黑龙 江省民营企业的发展正处于重要的机遇期，如何在与国有企业和外资企业的竞 争中站稳脚跟，形成独特竞争优势，已经成为黑龙江省民营企业发展的重点。 通过研究黑龙江省民营企业资本运营，可以创造性的组合企业整体资源，形成 企业特有的竞争优势，从而在市场竞争中占据有利的地位。 1 3 研究现状 1 3 1 国外研究现状 国外企业的资本运营是从并购开始的，并且主要以并购为主。从2 0 世纪 7 0 年代开始，西方学者分别从不同层面围绕公司并购的原因及动机进行了大量 研究，形成了以下几种有价值的理论。 s p e n c e 提出了信号理论，罗斯将信号理论进行了发展。该理论认为，公司 收到收购要约时可能传递给市场这样的信息：该公司具有被市场发现的价值， 或者说企业未来的现金流量具有增长潜力。 麦克林和詹森系统地阐述了代理问题，他们认为，当管理者只拥有公司股 份中的一小部分时，便会产生代理问题。由于小部分的所有权可能会导致管理 者工作缺乏活力，或者可能使管理者出现过度消费如豪华办公条件、轿车等， 而在企业的所有权与控制权分离的情况下，能限制决策代理人侵蚀股东利益的 可能性，通过报酬安排以及市场经理可以缓解代理问题。股票市场可以为企业 股东提供一个良好的外部监督机制】。 哈尔滨理t 大学管理学硕十学位论文 美国的威斯通提出了效率理论，认为公司兼并收购和资产再配置的其他形 式，对整个社会有潜在收益，即包含管理层业绩的提高或获得经营协同效应， 主要体现在大公司管理层改进效率或形成协同效应上h 1 。 麦克尔詹森构建了闲置现金流量假说，认为由于股东与经理之间在闲置 现金流量派发问题是产生企业并购活动的主要原因，在公司并购活动中，自由 现金流量的减少可以缓解公司所有者与经营者的冲突畸1 。 m c d a n i e l 为代表的财富再分配理论认为，公司的兼并会引起利益相关者之 间的利益再分配，兼并利益从债权人手中转到股东身上，或者从一般员工手中 转到股东及消费者身上，所以股东赞成这种对其有利的兼并活动。并购的好处 是财富有了重新分配的机会。 m e e k 提出了市场势力理论，认为企业的兼并活动有利于提高企业市场份 额，从而提高市场上同行业的相对优势。但一些学者认为市场占有率的提高， 并不代表规模经济的实现，只有通过收购整合，这理论才成立，反之收购可 能会带来负效应哺1 。 除了对并购动因的研究，西方有关企业融资问题的研究，主要有： p e t e r s o n 和r a j a n 认为，企业在创立阶段的融资结构有一个重要组成部 分，即企业之间相互提供的商业信用。这是一种短期的外源融资，是对企业传 统融资渠道不足的补充口1 。 f l u c k 认为，在企业创立初期，外源融资有可能超过内源融资，而且在企 业生命周期的前8 年，其外源融资占其总额的比重先是下降，之后又上升阳1 。 j e r e m yb 和m i c h e l l ejw 分析了如果当法律存在某种漏洞，从而激励中小 企业试图以申请破产的方式寻求更多的债务减免时，银行更倾向于拒绝向中小 企业提供贷款或者是向企业收取更高的利息，从而有可能使中小企业陷于融资 困境阳1 。 同时，m o d i g l i a n 从企业行为的角度提出，企业融资行为与资本市场的融 资环境密切相关；j e n s e n 通过对资本市场的研究，发现在市场经济的条件 下，融资方式具有信号传递的作用，市场环境会对企业行为进行反馈f l l l ； r u b a c k 认为，在信息不对称的情况下，如果企业宣布股票融资，就会给市场 造成企业经营困难的印象，传递出企业质量恶化的信号2 1 。m e c k l i n g 从交易费 用的角度提出，进行外部资本活动可以将市场与组织两种途径相结合，使其发 挥共同作用【1 川。 进入2 0 世纪9 0 年代后期以来，西方有关企业并购问题的研究，主要有： b a l d w i n 和c a v e s 认为，从市场竞争和战略的角度出发，企业通过并购， 哈尔滨理t 大学管理学硕j ：学位论文 可以有效降低或消除行业壁垒，规避政策限制；h a s p e s l a g h 和j e m i s o n 通过对 企业并购的研究，发现企业并购的价值创造源自并购整合过程中的能力管理， 并购若要达到“1 + 1 2 的效果，整合是必不可少的h 引；b r u c e 认为，并购成功 与否不仅依靠被收购企业创造价值的能力，更依靠并购后的整合n5 1 ；c a u s e s 认 为，并购是指导多个公司结合的兼并或收购活动，整合则是指调整公司的组成 要素使其融为一体的过程n 6 1 ；h e a l y 对企业多元化的研究表明，企业通过并购 可以减少竞争对手，提高市场占有率，增强企业对市场环境的控制能力和长期 获利能力n 7 1 。 1 3 2 国内研究现状 我国理论界关于民营企业资本运营的研究也比较多，主要集中在融资问题 及资本运营的具体操作方式上。 1 融资问题研究融资问题研究主要包括对融资渠道、融资决策和融资障 碍的原因分析等方面的研究。 刘彪是我国较早对企业融资问题进行系统研究的人之一，他认为目前我国 企业融资问题主要是融资渠道狭窄，融资结构不合理n 刚。他将企业融资机制与 经济体制紧密联系在一起，对不同体制下企业融资机制的作用方式和运行效果 进行了全面系统地分析。方晓霞对资本结构及融资决策、中国企业资金供给制 度变迁、国有企业融资行为及其规范等问题作了深入研究，并比较了美、日、 德等国家企业融资方式的特点。认为企业融资行为低效化和非规范化的根本原 因在于产权约束软化，应深化企业制度和金融体制改革，拓宽融资渠道，改善 融资环境引。 王宁在回顾国内外企业融资渠道和方式演进的基础上，对有关融资问题进 行了全方位、多层次的论述，以我国部分上市公司为样本，运用现代经济学的 理论及数学、统计学和计量经济学的方法，在资本成本比较、行业风险与筹资 成本、财务风险预警等方面进行了实证研究把训。 王志强在民营经济发展的瓶颈问题中提出限制我国民营企业开展资本 运营的最大障碍是融资困难，从内部署h 夕i - 部两方面分析了融资困难的原因，并 提出了改善民营企业外部融资的具体措施旧。 柳保贵在民营企业融资问题分析强调解决民营企业融资困境必须根除 民营企业自身存在的障碍，降低经营决策风险，提高信用等级他2 。 2 资本运营具体操作方式研究国内有关资本运营操作方法的研究大多集 哈尔滨理t 人学管理学硕十学位论文 中在对企业兼并、收购、重组等方面。 刘彪在其著作企业资本运营中指出，兼并、收购是我国企业资本运营 扩张的主要途径，通过兼并与收购能促使企业资产存量增加，达到最佳经济规 模，降低生产成本，提高资源有效利用率，有利于发挥经营协同效应【1 8 1 。 蒋海涛在资本运营时代的民营企业中提出规模经济是优势民营企业的 基本特征，兼并收购是民营企业扩张的有效途径，通过兼并收购完成对目标企 业的投资控股，不仅能有效规避民营企业初期的经营风险，而且有助于民营企 业实现低成本扩张心引。 程艳霞在我国企业资本运营的模式研究中提出资本运营是企业经营战 略的根本性变革，而资本运营的关键是对资本运营模式的战略性选择。针对我 国企业改革的实际情况，提出了三种基本资本运营模式并购重组、破产重 组、改制重组，并在此基础上提出了企业实施有效的资本运营战略的目标模 式，即通过并购重组实现资本的迅速扩张，采用股份公司制实现资本的有效积 聚，实施破产重组实现资本的优化配置心4 。 王为民的研究表明，民营企业的扩张要寻求重组与并购，提高企业资产的 质量，增强企业资金实力乜5 1 。 3 黑龙江省民营企业资本运营研究黑龙江作为中国东北老工业基地，国 有经济比重比较大，长期以来理论界都把研究集中在国有企业上。随着振兴东 北老工业基地口号的提出，以及十六大提出的公有制经济形式多样化、民营企 业参与国有企业改造等政策，理论界开始广泛关注黑龙江省民营企业的发展。 陈永昌，王春荣在分析黑龙江省民营经济存在的突出矛盾时，对资本运营 方式存在的弊端进行了深入的阐述，指出目前黑龙江省民营企业资本运营还处 于资本的原始积累阶段，运营起点比较低，并与广东省民营企业资本运营的现 状进行对比，得出黑龙江省民营企业要想实现跨越式大发展，必须大力发展企 业的资本运营策略乜6 1 。 楚学文中通过对黑龙江省民营经济发展现状的实证分析中，指出融资难是 制约黑龙江省民营企业资本运营的主要瓶颈心 ；此外，赵淑英在黑龙江省民 营经济发展水平低的原因分析及对策一文中指出黑龙江省民营企业落后的原 因之一是融资水平落后，同时提出了采用多种资本运营方式如兼并、联合、转 制、收购重组、科技注入等实现民营和国有企业间的资产重组；于春红在 黑龙江省民间投资分析一文中分析了黑龙江省的民问投资现状、原因，并 提出了改进的政策及建议瞳9 1 。 哈尔滨理工人学管理学硕。l 学位论文 1 3 3 研究现状的综合评述 国内外学者对资本运营进行了大量的系统研究，目前已取得了很大成果， 主要围绕企业融资问题、并购问题进行了系统分析，并且提出了许多有价值的 理论观点，这为企业进行资本运营提供了理论依据。 但从另一方面看，西方研究现状比较侧重于对并购问题的动因分析，虽然 提出了一些相关理论或假说，但许多缺乏实践验证。在实际中，企业的并购必 须综合利用这些理论，才能合理看待并购活动的合理性。 国内研究现状侧重于对融资及资本运营具体的操作方式的研究，融资问题 主要集中在对融资难的症结分析和融资渠道选择上，而有关对资本运营操作方 式的研究许多是对西方发达国家模式及其理论的简单套用，缺乏对中国国情的 具体分析。因此，从我国国情出发，借鉴国外有益经验，探讨一些与我国国情 相协调、可操作性强的民营企业融资问题的解决措施及资本运营操作方式，将 是今后研究的重点。 国内有关对黑龙江省民营企业资本运营的研究，大多学者也只是从某一个 角度或层面出发，仅对融资和投资问题进行了研究，而这方面总体上并没有形 成系统性、全面的研究体系。同时，目前有关对黑龙江省民营企业资本运营运 作方式的研究也比较少，更缺少实证性的分析。作为中国东北重要的老工业基 地，民营企业在黑龙江省经济发展过程中有着不可忽视的作用，因此，有必要 从整体上对黑龙江省民营企业的资本运营的模式进行系统性的研究，这也是本 文研究的一个重要原因。 1 4 本文主要研究内容 本文研究的主要内容共分以下五部分： 第一部分，资本运营的基本理论。结合交易费用理论、产权交易理论、规 模经济理论和生命周期理论，阐释资本运营的理论基础，并对资本运营的内 涵、特征及内容等方面进行说明。 第二部分，黑龙江省民营企业资本运营的现状。从民营企业不同发展时期 的融资现状和投资现状两方面分析黑龙江省民营企业资本运营的现状；同时分 析黑龙江省民营企业资本运营中存在的问题，并从融资和投资体制、管理及政 策等方面分析存在问题的原因。 第三部分，黑龙江省民营企业资本运营模式及综合评价。结合黑龙江省民 哈尔演理t 大学管理学硕十学位论文 营企业在发展过程中不同时期的资本运营的特点，构建黑龙江省民营企业资本 运营的模式；运用模糊数学建立评价模型，对黑龙江民营企业资本运营模式进 行综合评价。 第四部分，黑龙江省民营企业资本运营模式的选择策略。针对三种不同类 型的民营企业制定其资本运营的策略方法，并结合案例进行分析。 第五部分，完善黑龙江省民营企业资本运营的对策。从不同角度提出完善 黑龙江省民营企业资本运营的相关对策。 1 5 研究方法 本文从资本运营的基本理论出发，对黑龙江省民营企业资本运营的现状及 运营模式进行了研究，同时也分析了其中存在的问题及原因，最后提出了完善 黑龙江省民营企业资本运营的对策。全文运用的一些主要研究方法有： 1 规范分析与实证分析相结合规范分析是对经济现象进行分析评估，它 主要研究的是经济行为“好”与“坏”的价值标准，并在在价值判断的基础 上找出修正的方法。实证分析是对事物做出客观的描述性，而不对其进行主观 上的价值判断。本文的实证分析研究了黑龙江省民营企业资本运营的融资现 状、投资现状和上市现状，并结合典型案例分析了黑龙江省民营企业资本运营 的具体运营形式。而对于其中存在的一些问题如融资不畅等属于规范分析。 2 定性分析与定量分析相结合本文在分析过程中采用定性分析与定量分 析相结合的方法进行研究，通过实际调查研究，运用大量统计数据，并结合图 表，定量分析了黑龙江省民营企业的上市情况。同时，运用模糊数学原理，将 定性分析与定量分析紧密结合，建立了黑龙江省民营企业资本运营模式的一般 模型，通过专家打分，建立评价模型，最后得出评价结果。 3 理论与实际相结合理论只有与实际情况结合起来，才具有说服力。本 文在交易费用理论、产权交易理论、规模经济理论及企业生命周期理论的基础 上，结合黑龙江省民营企业资本运营的现状进行了具体研究，通过结合对典型 案例的分析，从中总结了其经验，对民营企业的资本运营提供了借鉴。 哈尔滨理t 大学管理学硕上学位论文 第2 章资本运营的基本理论 2 1 资本运营的内涵及特征 2 1 1 资本运营的内涵 我国学者从多个角度、多个方面给出了资本运营的内涵，但目前仍未统 一，归纳起来，主要有以下五种观点： 第一种观点认为，企业资本运营就是企业外部交易型战略的运用叭。兼并 收购与重组是企业外部交易型战略最复杂、最普通的运作形式，也是资本运营 的核心。 第二种观点认为，资本运营就是经营股权。企业进行资本运营的前提是 自身规模扩张速度非常快，能分散风险，可吸引资金等，企业进行资本经营的 关键是对要买卖的企业进行正确评价，进行资本运营的方式有实际收购与零资 产收购，现金收购与现金和股权相结合收购，整体收购与部分收购，上市公司 收购与非上市公司收购。 第三种观点认为，资本运营是对资本的筹划和管理活动，这种界定是较宽 泛的，并非将资本仅仅看作狭义的资本金，而是将一切可以利用的资源都看作 是可以增殖的资本，其目的在于强调资本经营理念引。资本经营也不仅限于产 权经营活动，还包括可以使资本得到最大增殖的一切活动，如实业资本经营、 金融资本经营、无形资本经营。资本经营理念贯穿于投资、生产、流通、分配 等过程。 第四种观点认为，所谓资本运营，是一种通过对资本使用价值的运用，在 对资本做最有效的使用的基础上，包括直接对于资本的消费和利用资本的各种 形态的变化，为着实现资本赢利的最大化而开展的活动m 引。资本经营的途径可 以是多种多样的，涵盖整个生产过程、流通过程，既包括证券、产权、金融， 也包括产品的生产和经营，在这些领域中，通过资本经营也可以带来资本的增 值和收益。 第五种观点认为，资本运营是指以利润最大化和资本增值为目的，以价值 管理为特征，通过生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业的有形 与无形资本进行综合有效运营的一种经营方式m “。资本运营的内涵大致包括三 哈尔滨理工人学管理学硕j ：学位论文 个方面：一是资本的内部积累，二是资本横向集中，三是资本的社会化控制。 上述五种观点中，前两种观点属于狭义的资本运营理论范畴，其基本特征 是把资本运营作为一种外部扩张战略，以自有资本为基础，通过上市、整体收 购与部分收购等多种途径迅速扩充企业规模。其中第一种观点，将企业兼并收 购与重组作为资本运营的核心，显然是过于重视资本运营的形式，而忽视了其 内容及实质。第二种观念将经营股权等同于资本运营，突出了其操作手法，容 易对企业产生误导，把资本运营隔离于企业正常的经营活动之外。后三种观点 属于广义资本运营的理论范畴，资本运营的内容和方式大大拓展，它不仅涵盖 了狭义的横向资本运营内容与方式，而且包括企业内部资产价值化管理，投 资、生产、流通、分配等多个纵向环节，为实现资本赢利最大化而开展的活动 都是资本运营的方式。但后三种观念界定过于宽泛，把企业的一切经营活动都 置于资本运营的范畴，不利于针对性的实际运用。 综上所述，资本运营的内涵应包含其本质、目标和操作方式。基于此，本 文从企业战略的角度出发对资本运营进行界定：资本运营是企业实现其战略目 标的重要手段，是企业通过收购、兼并、重组等途径优化资源配置，最大限度 的整合企业内外部资源，以实现企业战略目标的价值追逐过程。 2 1 2 资本运营的特征 资本运营是市场经济的产物，其对象是企业的所有资本，企业进行资本运 营必须通过市场交易，才能实现其价值。总体上看，企业的资本运营具有如下 特征： 1 资本运营是以资本为中心的企业运作机制资本运营是以资本为中心的 导向机制，要求企业在经济活动中始终以资本保值增值为核心，注意资本的投 入产出效率，保证资本形态变换的连续性和继承性，资本运营的主要目标是实 现资本最大限度的增值。 2 资本运营是以价值形态为主的管理资本运营要求将所有可以利用和支 配的资源、生产要素都看作是可以运营的价值资源，用最少的资源、要素投入 获得最大的收益，不仅考虑有形资本的投入产出，而且注意专利、技术、商 标、商誉等无形资本的投入产出，全面考虑企业所有投入要素的价值，充分利 用、挖掘各种要素的潜能。资本运营不仅重视生产运营过程中的实物供应、实 物消耗、实物产品，更关心价值变动、价值平衡、价值形态的变换。 3 资本运营是一种开放式运营资本运营要求最大限度地支配和使用资 哈尔滨理工大学管理学硕 ：学位论文 本，以较少的资本调动支配更多的社会资本。企业家不仅关注企业内部的资 源，通过企业内部资源的优化组合来达到价值增值的目的，还利用一切融资手 段、信用手段扩大利用资本的份额，重视通过兼并、收购、参股、控股等途 径，实现资本扩张，使企业内部资源与外部资源结合起来进行优化配置，以获 得更大的价值增值。资本运营的开放式运营，使经营者面对的经营空间更为广 阔，资本运营要求打破地域概念、行业概念、部门概念、产品概念，将企业不 仅看作是某一行业、部门中的企业，不仅是某一地域中的企业，也不仅仅是生 产某类产品的企业，它是价值增值的载体，企业面对的是所有的行业、所有的 产品，面对的市场是整个世界市场，只要资本可以产生最大的增值。 4 资本运营注重资本的流动性资本运营理念认为，企业资本只有流动才 能增值，资产闲置是资本最大的流失。要使资本保值增值，企业不仅应使资本 处在不断的流动和转换之中，还应设法加大资本流动的速度，因此，一方面， 要求通过兼并、收购、租赁等形式的产权重组，盘活沉淀、闲置、利用率低下 的资本存量，使资本不断流动到报酬率高的产业和产品上，通过流动获得增值 的契机，另一方面，要缩短资本的流通过程。 5 资本运营是一种结构优化式经营资本运营通过结构优化，对资源进行 合理配置。结构优化包括对企业内部资源结构如产品结构、组织结构、技术结 构、人才结构等的优化；实业资本、金融资本和产权资本等形态结构的优化； 存量资本和增量资本结构的优化；资本运营过程的优化等等。 2 2 资本运营的相关理论 2 2 1 交易费用理论 c o a s e 在著名的企业的性质一文中，研究了企业存在和扩张的根本原 因，并提出了交易费用的概念，从而创立了交易费用理论协引。 交易费用理论认为，按照市场价格机制下交易费用的方法研究企业存在着 合理性，认为市场和企业是资源配置的两种可互相替代的手段，由于存在有限 理性、机会主义、不确定性与小数目条件，使得市场交易费用高昂，为节约交 易费用，企业作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用决定了企业的 存在，企业采取不同的组织方式最终目的是为了节约交易费用。企业运用收 购、兼并、重组等资本运营方式，可以将市场内部化，消除由于市场的不确定 性所带来的风险，从而降低交易费用。 哈尔滨理丁大学管理学硕上学位论文 交易费用与企业兼并存在着密切的关系。首先交易费用理论可以更好地解 释垂直兼并，垂直兼并的关键问题是“资产特定性 ，也即某一资产对市场的 依赖程度。资产特定性包括三种：( 1 ) 资产本身的特定性；( 2 ) 资产选址的特 定性；( 3 ) 人力资产的特定性。这三种特定性的任何一种都可能促使企业进行 垂直兼并，而且一般状况下，资产的特定性越高，市场交易的潜在费用越大， 就越可能导致垂直兼并。 交易费用理论对混合兼并提出了一种完全不同于以往的解释，把企业内部 多部门组织看作是一个内部化的资本市场，通过统一的战略决策，使不同来源 的资本最后集中投向高盈利的部门。资本市场由于管理协调取代市场协调而得 以内在化，其管理费用会低于这些经济活动通过市场进行交易的费用，从而大 大地提高资源的利用效率。 2 2 2 产权交易理论 以威廉姆森和得姆塞茨为代表的产权经济学派提出了产权理论。该理论认 为，个体在追求效用最大化过程中，产权是制约效用的一个基本变量，产权的 主要作用是引导人们在更大程度上将外在性内在化，借助产权的作用可以产生 新的产权关系，当内在化外在性的收益和成本变得经济时，即内在化的收益大 于内在化的成本时，新的产权关系就会产生，就会进行资源重新配置。 明晰的产权界限是企业资本运营的基础，没有清晰的产权，市场交易将 难以进行或者低效率进行。资产的权利界定是市场交易的先决条件，商品交换 本质上是产权的交换。企业资本运营是建立在规范的公司产权基础上，没有界 定清晰的产权、规范的股权结构和合理有效的股权流动机制，真正的公司并 购、重组等资本运营行为是难以产生和发展的。 产权的可流动性可以推动企业资本运营的进行，在产权自由流动的条件 下，公司产权可以作为商品流通，这种交易实质上是公司盈利能力的转让，而 这种能力的转让是建立在公司产权公平流动的基础上的，只有在产权充分流动 的条件下，企业才能运用收购兼并等资本运营方式，实现资源的重新配置与有 效组合。 威廉姆森认为，企业在交易过程中，所发生的市场交易费用受资产专业化 风险、不确定性成本、影响力成本等费用的影响，由于存在有限理性、机会主 义、不确定性与小数目条件等使得市场交易费用高昂，为节约交易费用，企业 作为代替市场的新型交易形式应运而生。交易费用决定了企业的存在，企业采 哈尔滨理t 大学管理学硕上学位论文 取不同的组织方式最终目的也是为了节约交易费用。企业运用购并的方式，可 以将市场内部化，消除由于市场的不确定性所带来的风险，从而降低交易费 用。当购并收益大于交易费用时，购并在经济上是可行的。 2 2 3 规模经济理论 以施蒂格勒为代表的规模经济学派认为，所谓规模经济指在一定的生产技 术条件下，各产业部门均有其最佳生产规模，即长期平均成本曲线最低点时的 生产批量。企业也有其最佳产量，在此规模生产时，生产成本最低，企业获得 因规模而带来的最佳经济效益嘧引。 规模经济理论认为，随着市场的发展，专业化厂商会出现并发挥功能，对 此规模经济是至关重要的。企业通过兼并收购等资本运营方式，有助于推动企 业获取规模效益，优化企业规模结构。有关资料的研究成果表明，一个企业通 过兼并收购其他企业而形成的规模经济效应是非常明显的。假设甲企业和乙企 业生产同一种产品，企业规模用产出能力( 产量q ) 来衡量，甲、乙两个企业 技术构成相同，甲企业兼并乙企业后不改变技术构成，甲企业在收购兼并乙企 业之前未达到最佳规模经济，甲企业兼并乙企业之后形成的规模经济效益如图 2 1 所示。 平均成本p p 1 p 2 q 1q 2 产量q 图2 - 1 规模经济理论示意图 f i g u r e2 - 1s k e t c h m a po ft h es c a l e e c o n o m yt h e o r y 图中，a c 代表甲企业的平均成本曲线，假定甲企业的产品产量为q l ，平 哈尔滨理t 人学管理学硕十学位论文 均成本为p 1 。若甲企业兼并了乙企业，兼并后甲企业的产量由q 1 增加到q2 ， 平均成本由p 1 降低到p 2 ，这表明通过兼并来扩大企业生产经营规模，既可以 增加产出，又可降低生产成本，从而使企业获取规模经济效益。 规模经济理论得以成立的隐含条件是产品价值实现不存在困难，也就是 说，在规模扩张过程中，产品的需求是不存在问题的。事实上，在现实经济 中，任何一种产品均是有差异的，因而企业在追求规模扩张并实现规模经济的 前提条件是，必须要清楚产品的市场表现及其需求价格弹性。 规模经济理论对企业的资本运营具有的借鉴和启示作用是：通过兼并来扩 大企业生产经营规模，既可以增加产出，又可降低生产成本，从而使企业获取 规模经济效益。这对本文所讨论的民营企业的兼并收购有很好的指导意义。 2 2