（会计学专业论文）上市公司实际控制人对公司绩效影响的实证分析.pdf

l t l k j iylllji1ijllll8lljfll4llllll5llrrrr4ixjf191llll4lrlji 目录 o 引言1 0 1 研究背景。l 0 2 研究目的与意义1 0 3 文章的框架2 1 文献回顾。4 1 1 国外文献综述。4 1 2 国内文献综述6 1 3 文献述评。7 2 实际控制人与公司绩效的理论概述8 2 1 基本概念界定8 2 2 实际控制人控制方式1 0 2 3 实际控制人所有权、控制权的计算方法1 0 2 4 实际控制人对公司绩效影响的理论基础1 3 3 实际控制人影响公司绩效的实证分析1 7 3 1 研究假设。1 7 3 2 样本选择与数据来源1 9 3 3 变量定义1 9 3 4 模型构造2 3 3 5 实际控制人影响公司绩效的实证检验及检验结果分析2 3 4 结论与启示3 7 4 1 研究结论3 7 4 2 研究启示3 8 4 3 研究不足3 9 参考文献4 0 j l ! 女：谢4 l l 0i n t r o d u c t i o n c o n t e n t s l 0 1r e s e a r c hb a c k g r o u n d 1 0 2r e s e a r c hg o a la n ds i g n i f i c a n c e 1 0 3f r a m e w o r k 2 ll i t e r a t u r er e v i e w 4 1 1f o r e i g nl i t e r a t u r es u m m a r y 4 1 2d o m e s t i cl i t e r a t u r es u m m a r y 6 1 3l i t e r a t u r ec o m m e n t a r y 7 2s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e 聃o na n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t st h e o r yo u t l i n e 一。8 2 1b a s i cc o n c e p t 8 2 2s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nc o n t r o lm o d e 10 2 3p r o p e r t yr i g h t s ，d o m i n a t i o nc o m p u t a t i o n a lm e t h o d 10 2 4s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nt oc o m p a n ya c h i e v e m e n t si n f l u e n c er a t i o n a l e 13 3s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e 玮o nt o c o m p a n ya c h i e v e m e n t si n f l u e n c ee m p i r i c a l a n a l y s i s ：；1r e s e a r c hs u p p o s i t i o n 1 7 3 2s a m p l ec h o i c ea n dd a t ao r i g i n 1 9 3 3 、琵u r ia ：b l ed e f i n i t i o n 19 ：；4m o d e lc o n s t r u c t i o n ：! ：； 3 5r e a ld i a g n o s i se x a m i n a t i o na n dc h e c kr e s u l ta n a l y s i s 2 3 4 c o n c l u s i o na n de n f i g h t e n m e n t3 7 4 1c o n c l u s i o n 3 7 4 2e n l i g h t e n m e n t 38 4 3 l i m i t a t i o n s 3 9 r e f e f e n c e a c k n o w l e d g e m e n t 。z 1 4 _ i - 摘要 产权理论认为，企业产权包括剩余索取权和剩余控制权两方面，剩余控制权 与剩余索取权的相互匹配是实现资源有效配置的必要条件，也是所有权激励的奥 秘所在。传统的公司治理研究是建立在股权分散型的基础上，并不区分所有权和 控制权的差异性，在股权分散的公司中剩余控制权与剩余索取权没有分离，实现 了对应的产权安排原则相互匹配，因此，通常采用股东直接持股比例来衡量 所有权结构。然而，普遍存在的集中型股权结构成为世界大多数国家和地区公司 所有权结构的主导形态。在股权集中型的公司中，控制人通过构建金字塔控制结 构、交叉持股和发行双重股票等方式，使得剩余索取权和剩余控制权发生分离， 控制人以较少的现金投入获得了较多的控制权，导致了控制人现金流所有权和控 制权发生分离，从而偏离“一股一票 的原则。在这种情况下，控制人的利益由 其现金流所有权来体现，而不是由第一股东直接持股比例来反映，仅拥有上市公 司中间控制者的资料不能准确理解上市公司的所有权结构，需要追溯公司的实际 控制人，以上市公司的实际控制人作为行为主体进行研究更能够抓住问题。 本文通过对国内外相关的理论和实证研究的回顾，采用l l s v 分析框架，选 取2 0 0 7 2 0 0 9 年我国沪深两市上市公司1 3 2 6 个样本数据进行实证分析。通过股权 结构链进行层层追溯上市公司真正的控制人即实际控制人，分析实际控制人的所 有权、控制权、两权分离程度和实际控制人的类型等方面对公司绩效的影响。运 用统计软件s p s s l 7 0 对样本进行实证研究过程如下：首先对样本进行粗略的描述 性统计分析，再对各研究变量进行相关性检验为进一步的回归分析做铺垫，最后 进行了回归分析。通过上述步骤的分析，以期使检验结果更加精确可信。 分析结果表明：( 1 ) 通过我国上市公司实际控制人描述性分析得到，我国大 多数上市公司实际控制人拥有的所有权比例与控制权比例相差较大，即实际控制 人存在两权分离的情况，所有权与控制权不是一一对应的。国有类型实际控制人 拥有的所有权、控制权、两权分离情况都与非国有类的实际控制人存在很大的差 异；( 2 ) 非国有类型的实际控制人平均拥有的所有权、控制权比例都明显低于国 有类型的实际控制人，但是国有类型的实际控制人两权分离程度要低于非国有类 型的实际控制人。通过实际控制人的所有权与公司绩效相关性分析与回归验证发 现，上市公司绩效随着上市公司实际控制人所有权的增加而提高。这说明当实际 控制人拥有的所有权越多，其越有动力去实现公司价值最大化的目标，从而增加 实际控制人的收益；( 3 ) 本文通过检验结果得到，上市公司绩效也随着上市公司 实际控制人控制权的增加而提高。本文认为实际控制人的控制权是源自于所有权 的，所有权增加，控制权增加，而控制权增加有利于实际控制人对公司管理层运 营公司进行监督，使得公司有效运作从而提高公司绩效，公司绩效提高会使得实 际控制人可获得公司利润也就越多；( 4 ) 本文对两权分离程度对公司绩效的影响 研究不理想，只是部分通过了假设，因此，只是部分说明了上市公司实际控制人 的所有权与控制权分离程度越大，对于中小股东侵害程度就越大，公司绩效就越 低。这可能是因为线性方程的拟合度较低，两权分离程度与公司绩效存在非线性 关系；( 5 ) 由于实际控制入的类型为国有的公司回归结果未通过显著性水平检验， 说明实际控制人的类型为国有的公司绩效并不显著低于非国有控制公司绩效。国 有企业改革深入，使得国有企业与非国有企业的差异越来越小，所以，我们不能 简单判断实际控制人的类型为国有的公司绩效与非国有控制公司绩效的差别，即 国有控制与非国有控制谁的绩效更高。 关键词：实际控制人所有权控制权两权分离公司绩效 2 a b s t r a c t t h ep r o p e r t yr i g h tt h e o r yb e l i e v e dt h a tp r o p e r t yd g l l t so fe n t e r p r i s e si n c l u d e s u r p l u sc l a i mp o w e ra n ds u r p l u sd o m i n a t i o n w h e ns u r p l u sd o m i n a t i o na n ds u r p l u s c l a i mp o w e rm u t u a lm a t c h , i ti st h ee s s e n t i a lc o n d i t i o no fr e a l i z i n gt h er e s o u r c e s e f f e c t i v ed i s p o s i t i o n , a n di sa l s ot h em y s t e r yw h i c ht h ep r o p e r t yr i g h t sd r o v e 缸 t r a d i t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c er e s e a r c hi sb a s e do nt h es t o c k h o l d e r sr i g h t sd i s p e r s i o n , n o td i f f e r e n t i a t i n gb e t w e e nt h eo w n e r s h i pa n dt h ed o m i n a t i o n t h es u r p l u sd o m i n a t i o n a n dt h es u r p l u sc l a i mp o w e rh a v en o ts e p a r a t e di nt h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss c a t t e r e d c o m p a n y , b u tt h e yr e a l i z et h ec o r r e s p o n d i n gp r o p e r t yr i g h ta r r a n g e m e n tp r i n c i p l e - t o m a t c hm u t u a l l y t h e r e f o r e ，i tu s u a l l yu s e st h es h a r e h o l d e rd i r e c th o l d i n gp r o p o r t i o nt o w e i g ht h ep r o p e r t yr i g h t ss t r u c t u r e h o w e v e r , t h eu n i v e r s a le x i s t e n c eo fc e n t r a l i z e d s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r eb e c o m e st h em a i ns h a p eo fc o m p a n y sp r o p e r t yr i g h t s t r u c t u r e si nt h ew o r l dm a j o r i t yc o u n t r i e sa n dt h el o c a lc o m p a n y i nt h es t o c k h o l d e r sr i g h t sc e n t r a l i z e dc o m p a n y , t h ec o n t r o l sp e r s o ns e p a r a t et h e s u r p l u sc l a i mp o w e ra n dt h es u r p l u sd o m i n a t i o nt h r o u g ht oc o n s t r u c tt h ep y r a m i d c o n t r o ls t r u c t u r e ，t oo w ns t o c k sa l t e r n a t e l yw i t hw a y s ，t or e l e a s ed u a ls t o c k sa n ds oo i l t h ec o n t r o l l i n gp e r s o no b t a i nm a n yd o m i n a t i o n sb yi n v e s t i n gt h ef e wc a s hf l o wt o s e p a r a t et h ep r o p e r t yr i g h t sa n dt h ed o m i n a t i o nd e v i a t e d “at i c k e t p r i n c i p l e i nt h i s c a s e ，c o n t r o l sp e r s o n sb e n e f i tm a n i f e s t sb yi t sc a s hf l o wp r o p e r t yr i g h t s ，b u ti sn o t r e f l e c t e db yt h ed i r e c th o l d i n gp r o p o r t i o no ft h ef i r s ts h a r e h o l d e r o n l yt ob el i s t e d m i d d l ec o n t r o l l e r sm a t e r i a li sn o ta b l et ou n d e r s t a n da c c u r a t e l yo ft h ec o m p a n y s p r o p e r t yr i g h t ss t r u c t u r e i tn e e d st ot r a c ec o m p a n y ss u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n 一一t h e r e s e a r c hb a s e do nt h eb e h a v i o rm a i nb o d yw h i c hi st h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o no f p u b l i cc o m p a n y i st ot h eq u e s t i o n t h i sa r t i c l er e v i e w e d d o m e s t i ca n df o r e i g nc o r r e l a t i o nt h e o r i e sa n de m p i r i c a l s t u d i e s ，a n ds e l e c t s13 2 6s a m p l e dd a t af r o mo u rc o u n t r yc o m p a n i e so fs h a n g h a ia n d s h e n z h e nt w om a r k e ts i n c e2 0 0 7t o2 0 0 9t oc a r r yo nt h ee m p i r i c a la n a l y s i su s i n gt h e a n a l y s i sf r a n l eo fl l s v w e t r a c et h et r u ec o n t r o lp e r s o nn a m e l ys u b s t a n t i a lc o n t r o l p e r s o nc a r r i e do nt h es t o c k h o l d e r sr i g h t s s t r u c t u r ec h a i n w ea n a l y s i ss u b s t a n t i a l c o n t r o la s p e c t sa n ds oo np e r s o n sp r o p e r t yr i g h t s ，d o m i n a t i o n , t w op o w e rs e p a r a t i o n d e g r e ea n ds u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nt y p et ot h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t si n f l u e n c e w e u s es t a t i s t i c a ls o f t w a r es p s s17 0t oa n a l y s i st h es a m p l et ob ea sf o l l o w s ：f i r s tc a r r i e so n t h es k e t c h yd e s c r i p t i v es t a t i s t i c a la n a l y s i st ot h es a m p l e ；s e c o n dc a r r i e so nt h er e l e v a n t 3 e x a m i n a t i o nt oe a c hr e s e a r c hv a r i a b l et ot h ef r r t h e rr e g r e s s i o na n a l y s i s ；f i n a l l yc a r r i e s o nt h er e g r e s s i o na n a l y s i s t h r o u g ht h ea b o v es t e p sa n a l y s i s ，w eh o p et h ec h e c kr e s u l t w o u l db em o r ep r e c i s ec r e d i b l y 田地a n a l y s i sr e s u l ti n d i c a t e d ：f i r s tt h e s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n so fo u rm a n y c o m p a n i e sh a v em o r ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h ep r o p e r t yr i g h t sp r o p o r t i o na n dt h e d o m i n a t i o np r o p o r t i o nt h r o u g ht h e s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nd e s c r i p t i v e a n a l y s i s n a m e l yt h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nh a so nt h es i t u a t i o no ft w op o w e rs e p a r a t i o n s 卫b ep r o p e r t yr i g h t sa n dt h ed o m i n a t i o ni sn o tc o r r e s p o n d e n c e s n es t a t e - o w n e dt y p e s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o ni sm o r ed i f f e r e n tf r o mt h en o n - s t a t e - o w n e dk i n do fs u b s t a n t i a l c o n t r o lp e r s o ni nt h e p r o p e r t yr i g h t s ，t h ed o m i n a t i o na n dt w op o w e rs e p a r a t i o n s i t u a t i o n s s e c o n dt h en o n - s t a t e o w n e dt y p e ss u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nw h oh a s e q u a l l yt h ep r o p e r t yr i g h t s ，t h ed o m i n a t i o np r o p o r t i o no b v i o u s l ya r el o w e rt h a nt h e s t a t e o w n e dt y p es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n , b u tt w op o w e rs e p a r a t i o nd e g r e eo ft h e s t a t e - o w n e dt y p e ss u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o ni sl o w e rt h a nt h en o n - s t a t e - o w n e dt y p e s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n t h r o u g ht h er e l e v a n c ea n a l y s i sa n dr e g r e s s i o na n a l y s i so n t h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n sp r o p e r t yr i g h t sa n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t s ，t h e c o m p a n ya c h i e v e m e n t si n c r e 觞ea l o n g 、肮也t h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o np r o p e r t y r i g h t s i ti n d i c a t e dt h a tw h e nt h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nh a sm o r ep r o p e r t yr i g h t s ，i t h a sm o r ep o w e rt om a x i m i z ec o m p a n yv a l u e ，t h u si ti n c r e a s e st h es u b s t a n t i a lc o n t r o l p e r s o n si n c o m e n i r dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t sa l s o i n c r e a s ea l o n gw i t ht h e s u b s t a n t i a lc o n 仃o lp e r s o nd o m i n a t i o nt h r o u g ht h er e s e to ft h ea r t i c l e t m sa r t i c l e t h o u g h tt h a tt h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n sd o m i n a t i o nc o m e sf r o mt h ep r o p e r t yr i g h t s ， s ot h ep r o p e r t yr i g h t si n c r e a s e , a n dt h ed o m i n a t i o ni n c r e a s e s ，b u tt h ed o m i n a t i o n i n c r e a s e si sa d v a n t a g e o u st oc a r r yo nt h es u r v e i l l a n c ei nt h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n t oc o r p o r a t em a n a g e m e n ta n do p e r a t i o n , t h u st h ec o m p a n ye f f e c t i v eo p e r a t i o ne n h a n c e s t h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t s ，t h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t se n h a n c et h es u b s t a n t i a lc o n t r o l p e r s o nt ob em o r ep o s s i b l et oi n v a d et h ec o r p o r a t i o np r o f i t f o u r t ht h i sa r t i c l ei sn o t i d e a lt ot w op o w e r s e p a r a t i o nd e g r e et ot h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t s 。i n f l u e n c er e s e a r c h i tw a so n l yt h ep a r t l ya d o p t e dt h es u p p o s i t i o n , t h e r e f o r e ，i tw a so n l yt h ep a r t l ye x p l a i n e d t ot h em o r ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n sp r o p e r t yr i g h t sa n dt h e d o m i n a t i o n , v i o l a t e dt h ed e g r e er e g a r d i n gt h ey o u n gs h a r e h o l d e rt ob eb i g g e r , t h e c o m p a n ya c h i e v e m e n t sw e r el o w e r t m sp o s s i b l yi st h er e a s o no fl i n e a re q u a t i o n s f i t t i n gi sl o wa n dt w op o w e rs e p a r a t i o nd e g r e ea n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t sa r e m i s a l i g n m e n tr e l a t i o n s f i n a l l yt h er e s u l to fr e g r e s s i o na n a l y s i so nt h ec o m p a n yw h i c h t t h es u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o nt y p ei st h es t a t e o w n e di sn o tt h r o u g ht h es i g n i f i c a n c e l e v e le x a m i n a t i o n i ts h o w e dt h a tt h es t a t e - o w n e dc o m p a n ya c h i e v e m e n t sa r eo b v i o u s l y l o w c i t h a nt h en o n = s t a t e o w n e dc o m p a n ya c h i e v e m e n t s 1 f 1 1 ed i f f e r e n c eb e t w e e nt h e s t a t e - o w n e db u s i n e s sa n dt h en o n - s t a t e o w n e db u s i n e s sa r eg e t t i n gf e w e rb yt h e s t a t e - o w n e d e n t e r p r i s er e f o r m i n g t h e r e f o r e ，w e c a n n o t s i m p l yj u d g e t h a tt h e s t a t e o w n e dc o m p a n ya c h i e v e m e n t sa n dt h en o n - s t a t e o w n e dc o m p a n ya c h i e v e m e n t s a r ed i f f e r e n t k e yw o r d ：s u b s t a n t i a lc o n t r o lp e r s o n p r o p e r t yr i g h t s d o m i n a t i o n t w op o w e rs e p a r a t i o nc o m p a n ya c h i e v e m e n t s 5 冀。 0 引言 o 引言 0 1研究背景 产权理论认为，企业产权包括剩余索取权和剩余控制权两方面，剩余索取权 和剩余控制权结合在一起并落在同一主体上，就是一个完整的产权。只有完整的 产权才有稳定性。把剩余控制权和剩余索取权结合在一起，就可以让决策者承担 决策的全部后果。因为有收益而无控制权的人会不计资源损耗的代价去追求收益； 而有控制权而无收益权的人会不思改进控制方法或滥用控制权。所以，剩余控制 权与剩余索取权的相互匹配是实现资源有效配置的必要条件，也是所有权激励的 奥秘所在。投资者的所有权和控制权在股权分散型的公司中没有分离，但是实现 了剩余控制权与剩余索取权对应的产权安排原则相互匹配。传统的公司治理 研究并不区分所有权和控制权的差异性，通常采用股东直接持股比例来衡量所有 权结构。 然而，普遍存在的集中型股权结构成为世界大多数国家和地区公司所有权结 构的主导形态，现代公司治理的逻辑起点因此而发生了转变，即从公司股东与经 理人的代理问题转变到公司( 实际) 控制人与中小投资者之间的代理问题。在股 权集中型的公司中，控制人通过构建金字塔控制结构、交叉持股和发行双重股票 等方式，使得剩余索取权和剩余控制权发生分离，控制人以较少的现金投入获得 了较多的控制权，导致了控制人现金流所有权和控制权发生分离，从而偏离搿一 股一票 的原则。在这种情况下，控制人的利益由其现金流所有权来体现，而不 是由第一股东直接持股比例来反映，仅拥有上市公司中间控制者的资料不能准确 理解上市公司的所有权结构，需要追溯公司的实际控制人，以上市公司的实际控 制人作为行为主体进行研究才更能够抓住问题。 实际上，我国早在2 0 0 1 年就对上市公司实际控制人问题予以关注。证监会其 后分别在2 0 0 3 年、2 0 0 4 年对上市公司实际控制人的认定以及披露等问题进行进一 步要求和规范，尤其证监会在2 0 0 4 年下发通知，要求上市公司以方框图的形式明 确披露上市公司实际控制人的信息公司与实际控制人之间的产权和控制关 系。但是在我国的证券市场上，仍然存在一些上市公司的实际控制人为达到一己 私利而违规操作上市公司，例如前些年爆发的德隆集团事件、今年发生的深航事 件。因此，公司的实际控制人是一个非常重要的问题，无论在公司治理层面还是 政策监管层面。 0 2 研究目的与意义 上市公司实际控制人对公司绩效影响的实证分析 l l s v 、c l s s e m 等人1 9 9 9 年从实证研究的角度说明了公司实际控制人及其 所拥有的现金流量所有权和控制权将影响公司绩效。随之，追溯上市公司实际控 制人及其所拥有的现金流量所有权和控制权的重要性被许多国外学者所接受。在 国内的研究中，赖建清( 2 0 0 7 ) 发现，我国存在所有权高度集中和股权分置等特点， 因此，我国上市公司所有权和控制权具有比较特殊的形态。所以，根据我国上市 公司的实际情况，我们不应忽视了实际控制人的所有权和控制权，应该更加合理 地追溯上市公司的实际控制人来研究我国上市公司。 本文拟以我国上市公司样本数据为基础，对我国上市公司实际控制人对公司 绩效影响进行研究，期望了解以下两个方面：( 1 ) 上市公司实际控制人的分布情 况以及其对公司绩效的影响：( 2 ) 上市公司实际控制人的所有权和控制权对公司 绩效的影响。研究结果有助于我们对上市公司实际控制人及其所有权和控制权对 绩效影响形成一个较为全面和系统的认识。本文期望通过研究了解上市公司的绩 效是否被上市公司实际控制人所影响，以及上市公司实际控制人一己私利对上市 公司的绩效的影响。 o 3 文章的框架 本文主要采用了实证研究的方法进行研究，选取2 0 0 7 - - 2 0 0 9 年沪、深两市 上市公司为样本数据，通过分析实际控制人拥有的现金流量权、控制权、两权分 离度率以及实际控制人的类型对上市公司绩效的影响。本文在引言部分中，主要 介绍了研究背景与意义，以及本文的框架。正文的其它部分按如下展开： 第l 章实际控制人对公司绩效影响的国内外研究文献综述。该本章节主 要对国内外实际控制人及其对公司绩效影响的相关文献进行回顾。 第2 章实际控制人与公司绩效影响的理论概述。本章节对本文涉及的相 关概念进行界定，同时对实际控制人对公司绩效影响理论基础进行介绍，主要介 绍了产权理论、控制权私利假说、投资者保护假说。 第3 章一实际控制人对公司绩效影响的实证研究。本章节首先提出假设， 其次说明本文的样本选择与数据来源，然后对研究中的变量进行定义，对拟建立 实证分析的模型进行构造。最后进行实证检验，对样本进行了描述性统计，对各 研究变量进行相关性检验及回归分析。 第4 章一结论与启示。本章节为本文的结论和启示，最后指出本文研究的 不足之处。 本文的总体框架图如o 1 所示： 2 0 引言 田 i 文献回顾 l 检验与分析 1r l 结论与启示 图0 1 文章框架图 3 上市公司实际控制人对公司绩效影响的实证分析 1 文献回顾 从b e r l e 和m e a n s 范式研究转向l l v s 范式研究是关于企业所有权集中度的理 论研究发展和演变。前者建立的基石为假设企业的所有权高度分散，内部管理者 执掌企业的实际控制权，研究的焦点集中于内部管理者的行为和激励，该理论体 系下架构的研究模型主要有：信息不对称模型、代理理论模型、公司控制权模型 和外部股东的监督模型，该理论基于公司治理视角研究的核心问题是内部管理者 与外部股东之间的利益冲突和代理问题。后者的假设基础与前者刚好相反，它认 为企业所有权由控股股东把持，研究的焦点自然集中于控股股东的行为和激励， 这一研究主要衍生了控制权私利假说和投资者保护模型，试图在公司治理层面解 决控制股东与外部中小股东之间的利益冲突和代理问题。近些年来，l l s v 范式的 公司治理研究占据了主流地位，支持l l s v 范式研究兴盛的主要观点为：企业的 实际控制人穷极各种手段，例如多重表决权股票、交叉持股、金字塔控股结构等， 达到以少量的现金流量权控制企业以谋取私利的目的。笔者认为，我国的上市公 司独特的股权分割形式和高度的所有权分布方式为l l s v 研究范式提供了现实条 件，本文也顺应我国国情，采用l l s v 研究范式。 1 1 国外文献综述 l l s v ( 2 0 0 2 ) 通过对2 7 个发达国家的5 3 9 家大型公司进行考察，发现两大 制约大股东侵占中小投资者利益的机制现金流量权、投资者保护机制。他们 通过公司的市场价值( t o b i nq 值) ，研究大股东所拥有的现金流量权越大，公司 的绩效越高；对投资者保护程度越好，公司的绩效也越高。但是，研究中发现实 际控制人的现金流量权与控制权分离与公司绩效之间的关系是不显著的。 c l a e s s e n s 等( 2 0 0 2 ) 研究发现，东亚公司大股东拥有的现金流量权越多，公 司绩效越高；大股东现金流量权与控制权的两权分离度越大，公司绩效越低，呈 现出大股东的壁垒效应。该研究具有一定的意义，研究的样本为大样本，是以东 亚8 个经济体中1 3 0 1 家上市公司为考察对象，对公司绩效的度量也采用市场指标 ( 市场价值一账面价值之比) 。与此同时，该研究还分析了不同的控制手段对公司 绩效的影响。但是研究结果表明，不同控制手段间的相互作用，使得无论是采用 金字塔控制结构，还是采用交叉持股等手段对公司绩效都没有明显的影响。 w i w a t t a n a k a n t a n g ( 2 0 0 1 ) 研究发现，公司的绩效随着公司控股股东控制权比例 的上升而下降，但是公司绩效与公司控股股东的现金流量权、控制权的分离度没 有关系。该结论是考察1 9 9 6 年泰国2 7 0 家上市公司的总资产收益率( r o e ) 、销 4 售收 烈的 l i n s u r a n c 冶( 1 9 9 8 ) 通过考察1 8 个发展中国家的1 4 3 3 家上市公司，研究发现， 受公司外部股东的制约，公司内部人持股比例对公司绩效的影响并不明显，外部 股东的监督成本与内部人的代理成本之间呈负相关关系。但是外部股东可以通过 金字塔控股结构来影响公司的绩效，但是它同时受一个国家的投资者保护程度的 影响，当投资者保护程度较差时，外部股东将发挥出积极的监督作用以确保自身 利益，金字塔控股结构将更加显著地降低公司价值。 e h r h a r d t 和n o w a k ( 2 0 0 3 ) 考察了1 9 7 6 年1 月1 9 9 1 年1 2 月期间首次公开发 行股票的1 0 5 家德国上市公司，通过运用p r o b i t 模型，发现公司是否发行无表决 权的股票、i p o 后的1o 年内公司控制权是否转移与某些表征控制权的变量有关， 这些表征变量包括董事会的总体薪酬、是否有其他大股东、公司总部所在地的人 口及公司创立的年限等。e h r h a r d t 等同时发现，发行无表决权股票公司的股票收益 率、总资产收益率在i p o 后的3 年内显著低于配对公司，因此控制私利显著影响 公司价值。 d o