（会计学专业论文）上市公司现金持有与投资行为的关系研究.pdf

摘要 作为企业成艮的主要动冈和未来现金流量增长的重要基础，投资行为是否具有效率直接关系到 企业价值能否实现最人化，然而现实中许多企业却不同程度地存在着非效率投资行为。信息不对称 理论和自由现金流理论认为，现金持有情况可以对公司投资行为产生影响。具体的观点如下：根据信 息不对称理论，过量的现金持有不会导致企业发生投资过度；根据自由现金流理论，企业过量持有 现金会导致出现过度投资的现象。那么在中国的上市公司中，究竟存在哪一种情况呢? 这止是本文 想要研究和探索的问题。 论文首先同顾了公司现金持有与投资行为关系的国内外研究现状，然后运用信息不对称理论和 自由现金流的代理理论对公司现金持有与投资行为的关系进行了理论分析。基于上述理论分析，论 文结合我国上市公司的财务和治理的特点，构建了我国上市公司现金持有影响冈素的研究模型，并 选取沪深股市上市公司2 0 0 1 年至2 0 0 6 年的数据，对其进行了实证检验。研究结果发现，公司规模、 增k 机会、现金流量、股利政策、高管持股比例与现金持有正相关；杠杆、资本支出、净营运资本、 现金流波动性、银行负债与现金持有负相关；而公司风险、大股东持股比例与现金持有没有显著相 关关系。 在此基础上，论文以影响上市公司现金持有的各个冈素为变量，对样本公司的超额现金持有进 行了估计，通过超额现金持有的计算模型将样本分为现金持有过量组与现金持有不足组。分组别进 行了研究，实证检验结果表明，两组样本公司存在投资不足行为。另外，论文还按上市公司规模的 大小将现金持有量过量的上市公司分成高融资约束组、中等融资约束组和低融资约束组进行分组同 门检验，结果表明高融资约束组存在投资不足，但中等融资约束组和低融资约束组却表现出了投资 过度。现金持有过量样本中高融资约求组的投资行为证实了信息不对称理论的“融资约束”假说， 而中等融资约求组和低融资约束组的投资行为证实了自由现金流的代理理论。 关键词：现金持有；公司投资；现金流量；融资约柬 a b s t r a c t a sam a j o rd r i v i n gf o r c e st ob u s i n e s sg r o w t ha n da l li m p o r t a n tf o u n d a t i o nf o rf u t u r ec a s hf l o w g r o w t h ，i n v e s t m e n te f f i c i e n c yw a sd i r e c t l yr e l a t e dt ot h em a x i m i z a t i o no fc o r p o r a t ev a l u e ，b u ti nr e a l i t y , t h e r ei san o n - e f f i c i e n ti n v e s t m e n t b e h a v i o ri n m a n yc o m p a n i e si nv a r y i n gd e g r e e s a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r ya n dt h e f r e ec a s hf l o wt h e o r yt h i n kt h a tc a s hh o l d i n g sc o u l dh a v ea l l i m p a c to n c o r p o r a t ei n v e s t m e n tb e h a v i o r t h es p e c i f i cp o i n to fv i e wi sa sf o l l o w s ：a c c o r d i n gt oa s y m m e t r i c i n f o r m a t i o nt h e o r y , a ne x c e s s i v ea m o u n to fc a s hh o l d i n g sw i l ln o tl e a dt oe x c e s s i v ei n v e s t m e n ti n e n t e r p r i s e ；o nt h eb a s i so ff r e ec a s hf l o wt h e o r y , c o r p o r a t eh o l d i n ge x c e s s i v ec a s hw i l l l e a dt ot h e p h e n o m e n o no fo v e r - i n v e s t n l e n t w e l l ，i nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，w h a tk i n do fs i t u a t i o ni se x i s t i n g ? t h i s i sw h a tt h i sa r t i c l ew a n t st os t u d ya n de x p l o r e f i r s t ，t h i sp a p e rr e v i e w e dt h er e s e a r c ha b o u tr e l a t i o n sb e t w e e nt h ec o m p a n y sc a s hh o l d i n g sa n d i n v e s t m e n ta th o m ea n da b r o a d ，a n dt h e nt h ea r t i c l ea n a l y s e st h er e l a t i o n sb e t w e e nc o r p o r a t ec a s hh o l d i n g s a n di n v e s t m e n tb e h a v i o ru s i n gt h ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o nt h e o r ya n dt h ef r e ec a s hf l o wt h e o r y b a s e do n t h ea b o v et h e o r e t i c a la n a l y s i s ，t h ep a p e rb u i l d e dam o d e lo nc a s hh o l d i n g sf a c t o r sc o m b i n a t i n go fc h i n a s f i n a n c i a la n dg o v e r n a n c ec h a r a c t e r i s t i c so fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s ，a n ds e l e c t e dt h ed a t af r o m2 0 0 1t o 2 0 0 6o f t h el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s ，t h e nc a r r i e do u te m p i r i c a lt e s t t h e r e s u l t sf o u n dt h a tc o m p a n ys i z e ，g r o w t ho p p o r t u n i t i e s ，c a s hf l o w , d i v i d e n dp o l i c ya n de x e c u t i v e ss h a r e h a v eap o s i t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ec a s hh o l d i n g s ；l e v e r a g e ，c a p i t a le x p e n d i t u r e s ，n e to p e r a t i n gc a p i t a l ，c a s h f l o wv o l a t i l i t ya n db a n kl i a b i l i t i e sh a v ean e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t ht h ec a s hh o l d i n g s ；a n dt h ec o m p a n y r i s k s ，t h em a j o rs h a r e h o l d e rs h a r e h o l d i n gr a t i oa n dc a s hh o l d i n g sh a v en os i g n i f i c a n tc o r r e l a t i o n o nt h i sb a s i s ，t h ep a p e re s t i m a t e dc a s hh o l d i n g sg o i n gb e y o n dt h en o r m a lc o n d i t i o na b o u tt h es a m p l e c o m p a n ya c c o r d i n gt ot h ev a r i a b l e st h a ti n f l u e n c et h ec a s hh o l d i n g s ，a n dt h e n ，b yt h em o d e ld i v i d e dt h e s a m p l ei n t ot w og r o u p so ft h ee x c e s s i v ec a s hh o l d i n g sa n dt h ei n s u f f i c i e n tc a s hh o l d i n g s t h ea r t i c l e c a r r i e do nr e s e a r c hb yg r o u p s t h ee m p i r i c a lt e s tr e s u l t ss h o wt h a tt h et w os a m p l e sa l l a p p e a r e d u n d e r - i n v e s t m e n tb e h a v i o r i na d d i t i o n 。t h ep a p e ra l s od i v i d e de x c e s s i v ec a s hh o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n i e s i n t oh i g h f i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u p ，m i d d l e a n dl o wf i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u pb yt h es i z e ，a n dc a r r i e do n r e g r e s s i o nt e s t i n gb yg r o u p s t h er e s u l t ss h o w e dt h a tt h eh i g hf i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u pa p p e a r e d u n d e r - i n v e s t m e n t ，b u tt h em i d d l e a n dl o wf i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u pf i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u ph a ss h o w n e x c e s s i v ei n v e s t m e n t i nt h ee x c e s s i v ec a s hh o l d i n g ss a m p l e ，t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro ft h eh i g hf i n a n c i n g c o n s t r a i n tg r o u pc o n f i r m e dt h et h e o r yo fa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ”f i n a n c i n gc o n s t r a i n t ”h y p o t h e s i s w h i l e t h ei n v e s t m e n tb e h a v i o ro fm i d d l e a n dl o wf i n a n c i n gc o n s t r a i n tg r o u pc o n f i r m e df r e ec a s hf l o wo ft h e a g e n tt h e o r y k e yw o r d s ：c a s hh o l d i n g s ；t h ec o m p a n yi n v e s t m e n t ；c a s hf l o w ；f i n a n c i n gc o n s t r a i n t s 石河子大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是在我导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。据我所知，除 文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究 做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确的说明并表示谢意。 研究生签名：水麓而 帆矽7 年月日 使用授权声明 本人完全了解石河子大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保留学位论文并向国家主 管部门或指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权将学位论文用于赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅。有权将学位论文的内容编入有关数据进行检索。有权将学位论文的标题 和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 研究生签名：旅鹫丽 导师签名：阳f 渡 时间：沙7 年f 月形日 峭阚：w 。l 每6 al 占日 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 第一章导论 本章基于我国上市公司普遍持有大量现金的现状，阐述了结合我国上市公司投资行 为的实际情况，研究上市公司现金持有与投资行为关系的意义，总结了该问题的国内外 研究现状，并具体说明了研究的思路和主要问题。 1 1 选题背景及研究意义 近年来我国上市公司出现了普遍持有大量现金的现象。那么，我国上市公司为什么 持有高额的现金? 我国存在的非效率投资行为是否与目前普遍持有高额现金有关系? 这些问题引起了国内学者的关注。人们开始关注公司现金持有与投资行为的关系。本文 拟结合我国上市公司投资行为的实际情况，通过对上市公司高额现会持有下的投资行为 进行具体分析，可较为客观地反映出我国职业经理人的现会持有偏好，及其是否能对持 有的超额现会加以合理应用。这对优化企业投资行为具有重要意义，同时对企业的投资 者、公司管理层和决策层等也具有显著的实用意义。 1 1 1 选题背景 1 9 9 4 年标准普尔5 0 0 家公司的现金持有量总计高达7 1 6 0 亿美元，其中福特、通用、i b m 的现金持有量分别为1 3 8 、1 0 7 、1 0 5 亿美元。1 9 9 8 年木世界性的大公司总计持有1 1 5 万亿 美元的现金，占其总资产面值的9 ，占股权市值的9 以上。在我国，我们依据深圳国泰 安信息技术有限公司的c s m a r 财务及市场交易数据库中的年度资产负债表计算出上市公 司在1 9 9 6 - - - - 2 0 0 2 年公司现金持有量一直处于上升趋势，其中2 0 0 0 2 0 0 2 年上市公司平均 现会持有量高达2 1 7 8 、3 1 4 l 、3 1 6 2 亿元人民币。现会是公司所有资产中流动性最强的项 目，却也是获利能力最低的资产。为什么公司普遍持有大量的现盒? 企业留存现金的主要原因是为了满足交易性需求、预防性需求和投机性需求。在现 金管理中现会持有量的确定是一项非常重要的内容，因为它关系到企业的经营、投资、 筹资等各方面的行为，我们必须权衡现金持有所带来的利弊，确定合理的现会持有量。 企业持有现金过多或过少都是不利的。这是因为，一方面，保留现金不是企业的目的， 企业拥有现金是为了购买材料和劳动力进行扩大再生产，最大限度地使企业获得价值增 值，持有的现金过多会造成机会成本上升。另一方面，如果企业的现金短缺，不能应付 同常丌支的需要，就有可能错过好的投资机会，使企业为此付出代价。 以最大化股东价值为原则的公司，其如果现金储备不充足，现余流量不能够满足公 参阅：张风现余持仃动机j 公一d 经7 7 绩效分析 j 经济体制改革，2 0 0 7 ( 6 ) ：8 7 9 0 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 司盈利性投资项目的需要，则公司会被迫放弃有利的投资机会，造成投资不足的问题：相 反，公司持有大量的现金会有利于公司投资和业绩的提升。以最大化经理人的私人利益 为前提的公司，经理人出于自身利益的考虑会持有更多现金，当公司持有现金超过所有 净现值为j 下的投资项目所需资金时，经理人就会将过量的现金用于“增加自身津贴、在 职消费或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度”的问题，进而影响公司 的价值。那么，我国上市公司目前普遍持有高额现金，是基于什么样的前提? 我国存在 的非效率投资行为是否与目前普遍持有高额现金有关系? 这些问题引起了国内学者的 关注。人们丌始关注公司现金持有与投资行为的关系。 本文考虑到现实研究的缺陷，拟结合我国上市公司投资行为的实际情况，通过对上 市公司高额现金持有下的投资行为进行具体分析，提出治理的具体措施，希望对解决我 国上市公司非效率投资问题有所启示。 1 1 2 研究意义 1 、理论意义 企业进行投资活动的资金主要来源于外部融资和内部融资两方面。外部融资是指企 业通过外部的借款者或投资者从资本市场筹集资金的活动。内部融资是指企业通过运营 活动所获得的所有内部资金来源，主要包括留存收益、累计未付的工资或应付账款等。 由于内外部融资的来源不同，所以二者的特点和决定因素也是有所不同的。企业的外部 融资具有高效性、大量性、集中性和灵活性的特点，它的融资能力主要取决于信誉、经 营状况和资金市场的供求变化等。企业的内部融资具有原始性、自主性、低成本性和抗 风险性的特点，影响其融资能力的因素主要有利润水平、固定资产规模等。 有关公司投资与融资约束问题的研究存在着两个分支，即信息不对称理论和自由现 金流量代理成本理论。前者认为信息不对称的存在使内部融资和外部融资的成本出现差 异，外部融资相对于内部融资来说成本比较高，当面临好的投资机会时，企业对现会流 量将非常敏感。后者则强调由于监控成本的存在使管理者能够投资于非盈利最大化的项 目。内部融资可以使管理者受到较少的监督和约束，且能够被其自由掌控，因此投资对 现金流量同样存在着依赖性。可见，这两种理论都表明了公司对内部融资的需求。 然而，现金持有量同样做为内源融资的重要渠道，在公司投资与融资约束问题的研 究中却没有提及。根据m y e r s 的融资顺序理论，现金持有可以解决信息不对称下由于融 资约束而产生的投资不足问题。但j e n s e n 和m e c k i n g ( 1 9 7 6 ) 的“自由现金流代理成本 假说”认为所有权与经营权的分离导致了经理与股东利益的不一致，二者之间存在代理 问题，股东的目标是企业价值最大化，而经理的目标为私人利益最大化，于是，经理牟 取私利最直接的方式就是建造“企业帝国”。因此，经理人出于自身利益的考虑而持有 高额的现金且更容易投资于n p v 为负的投资项目，从而出现过度投资的问题。 以上的分析表明了在不完善资本市场中，公司的外部融资无论在成本上还是在数量 2 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 上都会受到不同程度的约束。本文的研究将丰富和发展公司投资理论，具有重要的理论 指导意义。 2 、现实意义 我国证券市场的迅速发展打破了原有的国家出资的单一模式，投资者尤其是机构投 资者越来越关注证券市场的规范性和有效性，特别是上市公司融资及资金使用效率问 题。因此，现金持有问题引起了研究者高度的重视。本文以实证研究的方法探讨我国上 市公司在正常营运所需以外超额现金持有对公司投资行为的影响，能够客观地反映出我 国职业经理人的现金持有偏好，及其是否能对持有的超额现金加以合理应用。可见，论 文的研究对企业的投资者、公司管理层和决策层等具有显著的实用意义。 另外，我国j 下处于转轨经济时期，现金持有量对企业投资决策的影响，对于中国的 企业具有重要的作用和意义。我国上市公司现阶段面临着特殊的制度背景：一是我国资 本市场的非有效性和企业的信息不对称性导致了外部融资成本的增加，促使企业出于 交易成本动机和预防性动机的考虑而增加现金持有量；二是经理人市场的不完 善、经理人较低的持股比例和对经理人内外部约束的不力增强了经理人使用现金的自 利行为；三是我国保护中小股东的相关法律缺失，这给控股股东在现会使用上的自 利行为创造了条件；四是上市公司将通过股权融资得到的资金大量闲置，这同样也使 经理人随意处置现金更加便利。目前国内对现金持有与投资行为关系的研究文献相对较 为薄弱，有必要对此问题进行深入研究。因此，本文关于现金持有与投资行为关系的研 究揭示了我国上市公司现金持有量与企业投资行为之间的关系，这对优化企业投资行为 具有重要意义。 1 2 国内外研究综述 现会持有是公司资产的重要组成部分，它既反映了公司过去所有经营、投资和融资 等活动的结果，也是公司现在和未来进行经营、投资和融资活动的出发点。自从学者丌 始注意到许多公司持有大量现金这种现象以来，国外学者已经对有关企业现金持有的问 题进行了广泛的研究。许多学者从静念权衡理论、优序融资理论和自由现金流代理成本 理论出发从不同的角度对企业的现金持有问题进行了全面的诠释并讨论了持有流动性 资金的优缺点。另外，他们还通过实证研究的方法探讨了影响现金持有的各种因素。然 而，对于公司持有大量现金的经济后果则很少研究，特别是关于企业在持有超额现金的 情况下，投资行为是否合理以及持有超额现金的公司在以后年度的表现等问题，则更少 涉及。 1 2 1 国外研究综述 基于最大化股东价值的自订提假设下，my e r s ( 1 9 7 7 ) 、my e r s 和ma j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为公 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 司如果现余储备不充足，现令流量不能够满足公司盈利性投资项目的需要，则公司会被 迫放弃有利的投资机会，造成投资不足的问题：相反，公司持有大量的现金会有利于公司 投资和业绩的提升。o p l e re ta l ( 1 9 9 9 ) i 正实成长机会较强、风险较高、规模较小的公司持 有较多现金；规模较大、信用等级较高的公司持有较少的现金。而且，现金持有过量公 司主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目投资或购并行为。 但是，从j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的代理成本观点和j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的自由现金流量理 论来看，经理人基于自身利益的考虑会持有更多现会，当公司持有现会超过所有净现值为 j 下的投资项目所需资金时，经理人就会将过量的现金用于“增加自身津贴、在职消费” 或做出使公司价值下跌的投资决策，造成“投资过度”的问题。b l a n c h a r d 等( 1 9 9 4 ) 发现1 1 家收到巨额现金偿债的美国企业会保留现会或从事一些低价值的投资活。l a m o n t ( 1 9 9 7 ) 论证了现金充裕公司的多元化投资带来了较差的业绩表现。h a r f o r d ( 1 9 9 9 ) 证实现金充裕 的公司比其他公司更可能发生价值递减的购并行为，主要反映在并购宣告引起的股价下 跌和购并后公司的营运业绩的下滑。这支持j e n s e n 自由现金流的代理成本。s c h w e t z l e r a n dr e i m u n d ( 2 0 0 4 ) 认为过去3 年持有超额现金的公司，业绩表现较差。c o u d e r c ( 2 0 0 5 ) 也 实证发现超额现金持有会导致公司业绩变差。f a u l k e n d e r ( 2 0 0 6 ) 等发现，当企业的现金 水平或者杠杆程度提高时以及当企业更容易进入资本市场融资时，企业所增持的现金 的边际价值将递减。 1 2 2 国内研究综述 从国内研究来看，公司现金持有问题并未引起足够的重视，相关文献较少，公司超 额现金持有与投资行为的关系问题，目前基本属于研究空白。现金持有多少对于公司投 资以及业绩的影响，现盒持有动机不同，所得结论也各不相同。 林秀玲( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 3 - 2 0 0 2 台湾经济新报社财务资料库中的上市公司为样本，分行 业分析了超额现金持有对经营业绩的影响，发现在食品与纺织行业二者无显著相关性： 但是对石化、机电、营建等行业来说，超额现会持有则与公司的经营业绩j 下相关。彭桃 英、周伟( 2 0 0 6 ) 研究发现，超额现金对未来几年的经营业绩呈现出币面影响，结果支 持了权衡理论的观点。 许海( 2 0 0 1 ) 运用o p l e re ta l 一文的研究方法，研究发现沪市上市公司大量超额现金 的使用集中且滞后，样本公司的现金使用效率可能存在问题。顾乃康、孙进军( 2 0 0 8 ) 从股东评价的角度对上市公司现会持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金 的市场价值存在折价，其边际价值仅为0 5 一o 6 元。张风、黄登仕( 2 0 0 8 ) 以1 9 9 8 2 0 0 3 连续4 年以上有资料的沪深股市上市公司为样本，通过实证分析发现：我国现会持有过 量公司与不足公司相比，更关注长期投资和固定资产投资，投资行为以及超额现金持有 量影响下的投资行为低效，支持j e n s e n 的自由现金流理论：同时也说明现会持有过量公 司的投资行为反映了经理人或控股股东的自利动机，现会持有不足公司的投资行为更符 合交易动机和预防动机的考虑。吴荷青( 2 0 0 9 ) 从企业持续性高额持有现令的特征入手， 4 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 实证研究了具备该特征公司的经营业绩。研究结果表明：高额现会持有公司的超额现金 持有量与经营业绩负相关，表明存在滥用自由现会流的行为；持续性与非持续性持有高 额现金的公司相比，更有可能滥用自由现会流；持续高额持有现会的特征对公司经营业 绩的影响持续性不强，仅仅限于次年。 姜宝强等( 2 0 0 6 ) 采用分类回归、对比检验的方法，对样本公司超额现金持有与企 业绩效、价值之间的关系进行了研究。汪东红、王海刚( 2 0 0 8 ) 以2 0 0 3 - 2 0 0 6 年我国上市 公司为研究样本分析了现金持有量对公司价值的影响。研究结果表明，企业的现金持有 量与公司价值之间呈倒u 型关系。当现金持有量水平较低时，企业增加现金持有量有助 于公司价值的提升；当现金持有量的水平达到一定数量后，便会出现代理问题，导致公 司价值下降。 1 2 3 文献评述 企业的现会持有受到公司财务特征、治理结构和宏观经济波动等多重因素的影响， 它是股东和经理人等相关利益者相互较量的结果。股东和经理人等相关利益者为了自身 的利益，现会的使用及其对公司投资的影响是不同的。但综观现有研究，关于现金持有 量对投资行为、公司业绩的影响，尚无统一定论。现有研究的不足之处在于： 1 、现会持有对公司投资和业绩影响的研究文献相对较少，主要以o p l e r e t a l ( 1 9 9 9 ) 和h a r f o r d ( 1 9 9 9 ) 的研究为代表。而他们的研究所得出的结论也并不一致。有必要结合我 国的制度背景，分析现金持有与投资行为间的关系，论证我国上市公司现金持有在投资 行为上的表现主要代表谁的利益。 2 、以上研究主要讨论的是现会持有与公司业绩和企业价值之间的关系，只有少数 文献中提到了现金持有对投资的影响。比如在张凤的文章中证明了高额现金持有的公司 存在投资无效率，但是其使用的研究方法是通过公司业绩来衡量投资效果的，并没有直 接使用投资模型证明是否存在投资不足或投资过度的投资无效率行为。虽然业绩和价值 可以侧面反映公司的投资行为，但是作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的重 要基础，投资行为是否具有效率直接关系到企业价值能否实现最大化。我们有必要用实 证方法对现金持有与公司投资行为的关系进行深入的研究。 3 、现有研究没有将现金持有量、投资和融资相结合。由于资本市场的不完备，信 息不对称的存在是无法避免的，然而，信息不对称又会造成融资约束问题。为此，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出了融资顺序理论。该理论认为经理人拥有企业资产价值的信息，而 企业的外部投资者却不能准确判断该信息，因此公司股票可能会被错误的低估。公司如 果现金储备不充足，现余流量不能够满足公司盈利性投资项目的需要，则公司会被迫放 弃有利的投资机会，造成投资不足的问题：相反，公司持有大量的现会会有利于公司的投 资。所以，由于信息不对称造成的融资约束会影响到现金持有与投资行为之间的关系。 我们有必要探讨一下不同融资约束下现金持有与投资行为之| 目j 的关系，即公司持有过量 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 现金的理论动因是信息不对称理论还是自由现会流量的代理成本理论。 本文正是考虑到这些研究的空白，结合我国现有的制度背景，选用我国的样本数据 进行实证分析，以此来研究我国公司的高额现会持有行为是如何影响投资的。验证一下 我国目前普遍存在的投资无效率行为是否与公司高额持有现金的行为有关系? 可以从 现金持有的角度为解决投资无效率行为提供一个新的研究视角。另外，以实证研究的方 法对我国上市公司现会持有行为的影响因素进行系统的考察，并探讨公司在正常营运所 需以外的超额现金持有对公司投资行为的影响，可较为客观地反映我国职业经理人的现 金持有偏好，及其是否能对持有的超额现金加以合理应用。这些研究对企业投资者、公 司管理层和决策层等具有显著的实用意义。 1 3 研究的主要思路 作为企业成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，投资行为是否具有效率 直接关系到企业价值能否实现最大化，然而现实中许多企业却不同程度地存在着非效率 投资行为。信息不对称理论和自由现金流理论认为，现金持有情况可以对公司投资行为 产生影响。具体的观点如下：根据信息不对称理论，过量的现会持有不会导致企业发生 投资过度；根据自由现金流理论，企业过量持有现金会导致出现过度投资的现象。那么 在中国的上市公司中，究竟存在哪一种情况呢? 这正是本文想要研究和探索的问题。 本文以2 0 0 1 2 0 0 6 年沪深两市的上市公司为研究对象，通过多元线性回归的实证方 法，研究公司现金持有量与投资行为的关系，并结合我国实际情况，采用公司规模作为 融资约束的外生变量，进一步研究公司现金持有量与投资行为的关系。 具体来说，本文拟通过实证分析研究以下内容： ( 1 ) 本文运用较为合理的估计方法，通过超额现金持有的计算模型将样本分为现金持 有过量组与现金持有不足组。分别研究两组样本下，我国上市公司会表现出什么样的投 资行为，是什么让企业持有过量的现金。 ( 2 ) 按上市公司规模大小将现金持有量过量的上市公司分成高融资约束组、中等融资 约束组和低融资约束组进行分组回归检验，研究不同的融资约束下，现金持有过量公司 的投资行为。 1 4 本文的结构和研究框架 论文的研究主要分为血章，如图1 1 所示。 第一章：导论。简要介绍本文选题的背景和意义，着重介绍国内外研究综述、本文 的研究思路和研究内容，并阐述了论文的创新点。 第二章：现金持有与投资行为关系基础理论研究。本部分对现金持有和公司投资行 为关系的基础理论进行了梳理和总结，并运用信息不对称理论、优序融资理论以及自由 6 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 现金流的代理理论对公司的现金持有与投资的关系问题进行了理论分析。 第三章：上市公司现会持有与投资行为关系的实证研究。在前两章中，我们梳理了 国内外学者对上市公司现金持有与投资关系的理论和实证研究，并结合我国上市公司的 特征，对我国上市公司现金持有与投资的关系进行了分析。本章主要是在第二章的基础 上，结合我国上市公司的财务和治理的特点，构建了我国上市公司现金持有影响因素的 研究模型，并选取沪深股市上市公司2 0 0 1 年至2 0 0 6 年的数据，对模型进行了实证检验。 即以公司的现金持有量为因变量，以公司规模、杠杆、资本支出、净营运资本、股利支 付、未来成长机会、现金流量、现金流量波动性、风险、银行负债、大股东持股比例和 高管持股比例为自变量，分析之间的关系，并进行显著性检验，筛选出影响公司现金持 有的因素。将显著影响公司现会持有量的变量作为估计正常情况下公司营运所需资金的 依据。运用超额现金持有量的计算模型将样本分为现会持有过量与现金持有不足两组样 本。最后探讨这两组样本下公司的投资行为以及现会持有过量样本在不同融资约束下的 投资表现。 第四章：结论、建议与展望。这一部分主要是对本文的研究情况进行总结，并提出 建议。同时，也指出本研究中存在的不足，并对进一步的研究做出展望。 1 5 研究方法及工具 为了展丌上述的研究内容并达成预期的目的，本文将采用如下做法： 首先，广泛地收集资料并对其进行深入的编译、分类、比较和分析，完成文献的整 理和阅读工作，并在此基础上形成本文的具体研究方向、研究思路和研究假设。 其次，借用证券公司的数据库、各大公丌网站和股票行情软件采集数据，运用 e x c e l 2 0 0 3 、e v i e w s 4 1 和s p s s l 3 o 统计软件作为计算工具，通过对分组样本的数据进 行描述性统计、方差分析和多元线性回归等，多角度、深层次地对我国上市公司现金持 有与投资行为的关系进行研究。 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 1 6 研究创新点 l 、研究角度比较新颖。目前很少有文献探讨现金持有水平对公司投资行为的影响。 研究方法上，以逻辑回归模型来得出结论，并采用了高低组别对比鉴定法，使得对比结 果比较清晰。 2 、选取公司规模作为衡量融资约束的外生变量。公司规模是一种反映进入外部资 本市场潜在难易程度的度量，具有公司的外在特性，客观性更强。因此，研究公司规模 对现金持有过量样本公司投资行为的影响具有积极意义。 3 、通过研究现金持有过量样本不同融资约束下的投资行为，探讨了现金持有过量 公司的理论动因，即信息不对称理论和自由现金流量的代理成本理论。这些研究为政策 建议提供理论指导。 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 第二章现金持有与投资行为关系基础理论研究 早在2 0 世纪3 0 年代，公司现金持有问题就引起了国外学者的关注。数十年来，诸 多经济学和财务学理论从不同的角度出发，对公司现金持有问题进行了诠释，其中有关 现金持有与投资关系的理论主要包括信息不对称理论、融资优序理论、代理理论和自由 现金流假说等。 2 1 现金持有与投资问题的基本概念界定 论文主要涉及到投资、投资支出、现金、现会持有和融资约束等几个重要概念。本 节对这些基本概念进行了阐述，并在此基础上提出了本文所使用的各概念的具体范围。 2 1 1 投资的概念界定 一般而言，投资是指企业通过给某些事业挚付货币或其它资源，从而获取经济利益 的经济活动。投资按照对象的不同可以分为实物投资( r e a li n v e s t m e n t ) 和会融投资 ( f i n a n c i a li n v e s t m e n t ) 两大类。实物投资又可以从广义和狭义两方面来界定。从广义上 来说，主要是指企业为了获得经营所需的长期性资产所发生的一切投资活动的支出，即 指企业所发生的除金融投资以外的所有投资支出。它主要为直接投资，如企业购建设备、 厂房和存货等固定资产和流动资产所耗费的资金，企业研发、并购和合资等方面发生的 支出。从狭义上来说，则是指企业为了购置、建造和更新固定资产以及获得无形资产和 其他长期资产而发生的支出。会融投资主要是指间接投资，即企业通过购买股票、债券 以及其他金融衍生品来形成自己的会融资产。本文的企业投资主要是指为了完成上述第 一类投资项目所发生的资金数量。 2 1 2 现金的概念界定 现金对每个企业的运营和发展来说都是十分重要的。企业的诸多活动都需要现金的 介入，例如：企业从发行债券、支付利息到偿还债券，从证券投资到回收，从发行股票 到支付红利，从原材料、劳动力及固定资产的购买到产品的销售等等。 l 、会计中现金的概念 在会计核算中，现令的概念有广义和狭义两种界定。狭义的现会，主要是指公司的 库存现会，其中包括人民币和外币现金，它是企业的财务部门为确保公司同常零星丌支 的需要而保存的库存现钞。在会计核算中用“现会”这个专门的科目对其进行核算和管 理。 广义的现金，则指企业的货币资金，包括了库存现会、银行存款和其他货币资金， 9 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 它主要是企业在经营活动的过程中以货币形态出现的一种资产。但是，以下几种不能立 即支付使用的资金不可以视做货币资金：银行已冻结的存款、企业持有的金融市场中的 基金、存款证以及短期的有价证券等。 2 、财务中现金的概念 在企业财务中提到的现金，它与现会流量表中的现会概念是一致的，而与会计中所 说的现金概念则有所不同。在现行的现金流量表准则中，现金概念的范畴更为宽广，它 不仅包括企业的库存现金、银行存款和其他货币资会，同时也包括现会等价物。 其中，库存现会和其他货币资金同会计核算中所指的“现金”科目内容一致；银行 存款与会计核算中的“银行存款”科目的内容基本一致，不同的是，诸如企业存在银行 等会融机构的不能随时用于支付的定期存款等款项，则不属于现金的范围，但是如果提 前通知金融企业便可以支取的定期存款，仍然属于现金的范畴。 而现金等价物，则是指企业持有的期限短、流动性强、易于转换为已知金额现金、 价值变动风险很小的短期投资。从概念中可以看出，现金等价物是企业持有的一项投 资，但是这项投资如果要被确认为现会等价物还必须同时具备以下四个条件：第一，期 限短，这个期限一般指购买后三个月内到期；第二，流动性高，即指企业很容易将其变 现；第三，易于转换为已知会额的现金，意思是在变现前企业就能够确定可以转换为多 少金额的现金：第四，价值变动风险很小。 本文中提到的“现金持有”，是指财务上的现金，具体包括企业库存现金、银行存 款、其他货币资金、应收票据和短期投资等现金等价物。 2 1 3 现金持有量的界定 图2 - 1 描绘的是一个生产制造型公司现金产生与运用的过程。从图中我们可以全面 的了解现金是如何在企业中流动的，同时也能对公司持有现金的方式有更准确的理解。 图2 - 1 现金的产生与运用过程 。财政部滓肼会计师考试委员会办公室编，( 2 0 0 3 年度i t 册会计师伞困统一考试指定辅岢教材一会计，中困财政经 济版引2 0 0 3 年4 ，】p 2 0 7 奉图参考十：余绪缨土编企业理财学，辽宁人民版i q ：2 0 0 2 年8 门第2 版，p 2 0 1 0 上市公司现金持有与投资行为的关系研究 l 、现金流程分析 公司现会的不同外部来源使其在某一时间点具有不固定性。另外，由于公司外部融 资所需的余额很大，同时，这种需求也不是每天都有发生，所以企业的现金增长有较大的 间断性。 与外部现金来源的不稳定性相比，来自公司内部的营运现金则比较稳定。从企业的 长远发展来看，以下两种方式是最大、最稳定的现金流入：公司把自己的产成品直接以 现金销售出去所取得的现金收入以及企业回收其以赊销的方式形成的应收账款。 企业的现金流出主要来源于三个方面：一是企业为了保证生产和产品的供应，耗用 资金定期购买原材料；二是企业发放的股票股利，支付的债务利息、工资和税款，偿还 的债务本金等，这些支出属于间断但又相对固定的现金流出；三是企业在不同的时期常 有的固定资产投资支出。 2 、现金持有量 从上面的图2 一l 中我们可以看到，与企业相关的现金流入与流出在通常情况下是不 会同步的，同时也是不规则的。在企业的商品销售中，有些是直接以现金销售的，但大 多数是按照赊销方式实现销售的。因此，应收账款的回收是实现现会流入前需要经历的 一个过程。另外，公司可能会从多个供应商处购买材料，但是各个供应商的付款期限有 所不同，这就会产生期限不同的应付账款。总之，在现实世界中，企业的现金流入与流 出在期限和数额方面是无法达到完美平衡的。所以，企业就有必要保持一定数量的现金 余额，这个就是所说的现金持有量。 2 1 4 企业投资的度量 一般而言，经济学把投资定义为对未来回报的预期而承受瞬时成本的行为( d i x i t 和p i n d y c k ，1 9 9 4 ) 。公司的投资规模在企业的投资决策中是一个重要的方面，它的大小 可以反映出企业未来的发展能力。有关该问题的研究，国内外都积累了大量的文献，下 表2 - 1 和2 - 2 就针对这个问题，总结归纳了国内外在实证中对企业投资行为所采用的不 同替代变量。 从表2 - 1 中我们可以看到，在国外的实证研究中，研究企业投资行为替代变量的方 法较多。从大的方面来说，可以分为两种：一是以广义上的企业资本投资作为替代变量， 包括并购支出、研发支出( r & d ) 和广告支出( 如b a b e r ，j a n a k i r a m a n 和k a n g ( 1 9 9 6 ) ) 等；二是以狭义的投资概念作为替代变量。 通过表2 2 我们可以看到，我国学者主要用了两种替代变量来研究企业的投资活动。 一是以企业固定资产、长期投资等的增加值来替代当年的投资支出；二是用现会流量表 中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现会作为替代变量。考虑到困内的 现有研究，因此本文在实证部分首先用“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支 付的现会”来衡量企业的投资规模，其