（会计学专业论文）上市公司治理结构研究.pdf

武汉理工大学硕士学位论文 摘要 有效的公司治理结构不仅是建奇：现代企业制度的保证，也是维持经济健 康运行和社会稳定发展的重要因素。随着我国计划经济向市场经济的迈进， 我国公司的治理结构从高度集权为特征、企业本身没有重大经营决策权这种 形式上的企业治理结构沿着政府逐步放权的方式进行改革，取得的成效是有 目共睹的。特别是十多年来，随着中国上市公司的不断发展与壮大，其在治 理结构方f f _ i 的不断改善，为我国国有企业的改革和现代企业制度的建立提供 了宝贵的经验和素材。但是，由于我国上市公司大都由原国有企业改制而来， 受原体制的影响较大，再加上我国的i 盯场环境和制度体系并不完善，这些都 决定了我国上市公司的治理结构存在诸多问题，不仅制约了公司本身的市场 竞争力，乜严重影响了我国社会经济的持续健康发展。为此，要根据上市公 司所处的现实环境和中国的其体国情，吸收现有企业理论的研究成果和国外 成熟的经验，建立一种有效、健全的具有中国特色的公司治理结构已成为巾 国体制转轨和深化改革过程中必须解决的重要问题。 本文主要由四部分组成。首先，从公司治理结构的相关理论基础入手， 介绍了产权基本理论、超产权论和委托代理理论，为上市公司治理结构的研 究提供理论指导。其次，剥目前国外公司治理结构的三种典型模式外部 监控型、内部监控型和家族监控型三种模式予以介绍，为从不同角度改善我 国上市公司治理结构开拓思路。之后，在对我国公司治理结构的演变过程进 行分析的基础上，对我国目前上市公司治理结构存在的问题进行研究。目前 我国上市公司治理结构存在的问题主要表现为股权结构不合理、内部人控制 问题严重、主债权人的债务约束过度软化和外部监控方式不健全几个方面。 针对这些问题本文最后提出了我国上市公司治理结构的优化对策。该部分首 先阐述了上市公司治理结构的设计前提，之后从内部和外部两个角度提出了 我国上市公司治理结构的优化对策，以期为我国公司治理结构的改善和现代 企业制度的建立提供参考。 关键词：上市公司治理结构资本结构内部人控制机构投资者 武汉理工大学硕士学位论文 a b s t r a c t e t t e c t i v e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a nn o to n l yg u a r a n t e et h ee s t a b l i s h m e n to f m o d e r n e n t e r p r i s es y s t e m ，b u ta l s om a i n t a i nt h ee c o n o m i ch e a l t h yo p e r a t i o na n d s o c i e t y s s t a b l e d e v e l o p m e n t w i t ht h e t r a n s i t i o nf i o l n p l a n n e de c o n o m yt o m a r k e te c o n o m yi nc h i n a ，t h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c ee x p e r i e n c e dt h er e f o r m f i o mn o m i n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nf e a t u r eo f c e n t r a l i z a t i o no fs t a t ep o w e r w i t h o u tt h ev i t a lp o l i c yd e c i s i o nr i g h tt ot h eg o v e r n m e n t sg r a d u a l l ye x t e n d i n g t h ee n t e r p r i s e s p o w e r , w h i c ha r em o v i n gt o w a r dt h ec o n t i n u o u si m p r o v e m e n t a n ds t a n d a r d i z a t i o n t h er e s u l tt h a th a sb e e na c h i e v e di nt h i sf i e l di s g r e a ta n d o b v i o u s e s p e c i a l l yw i t ht h ed e v e l o p m e n ta n de x p a n s i o no fi i s t e dc o m p a n i e si n o l a m aw i t h i nm o r et h a nt e ny e a r s t h e i rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e sd e v e l o p m e n ta n d i m p r o v e m e n tp r o v i d et h ep r e c i o u se x p e i l e n c e sa n dm a t e r i a lf o rt h ef e f o f i no f c h i n a ss t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm i dt h ec s t a b l i s h m e n to ft h el n o d e r ne n t e r p r i s e s y s t e m b u tb e c a u s eo fm o s to f1 i s t e dc o m p a n i e si i lc h i n at r a n s l b r m i n gf r o mt h e 1 0 r m e rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e s t h e y a r es t i l l g r e a t l yj n f l u e n c e db yt h ep a s t p l a n n e de c o n o m ys y s t e m m e a n w h i l eo u rm a r k e te n v i r o n m e n ta n di n s t i t u t i o n a l s y s t e ma r en o tc o n s u m m a t e t h e r e f o r es of a rt h e r ea r es t i l l l o t so fp t o b l e m si 1 1 t h er e s p e c to f c o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nc h i n a w h i c hn o to n l yr e s t r i c tt h el i s t e d c o m p a n i e s m a r k e tc o m p e t e n c eb u ta l s o s e r i o u s 】y i n f l u e n c et h ee c o n o m i c s u s t a i n e d d e v e l o p m e n t t h a te s t a b l i s h i n g t h ee f f e c t i v ea n ds o a n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c ew i t hd i s t i n c tc h i n e s ec h a r a c t e r i s t i c s0 1 1t h eb a s i so fa b s o r b i n gt h e r e l e v a n tt h e o r y sr e s e a r c ha n dt h ef o r e i g nm a t u r ee x p e r i e n c e sa c c o r d i n gt ot h e c u r r e n tc h i n a s s p e c i f i c s i t u a t i o nh a sb e e nak e yi s s u ef o rc h i n a s s y s t e m t r a n s i t i o na n dr e f o r m sd e e p e n i n g ， t h i st h e s i s m a i n l y i n c l u d e st o u r s e c t i o n s f i r s t l y i ti n t r o d u c e sr e l a t i v e t h e o r yb a s i sa b o u tc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei n c l u d i n gt h et h e o r yo fb a s i cp r o p e r t y r i g h t s ，b e y o n dp r o p e r t y r i g h ta r g u m e n ta n dt h e o r yo fe n t e r p r i s e st r u s t & a g e n c y i no r d e rt op r o v i d et h e o r yg u i d e l i n ef o rt i l er e s e a r c h s e c o n d l yi tb r i e f st h et h r e e t y p i c a ic o r p o r a t eg o v e r n a n c e m o d e i n c l u d i n go u t s i d e s u p e r v i s i n g t y p e ， i n s i d e “s u p e r v i s i n gt y p ea n dt 甜n i l y 。g r o u p - s u p e r v i s i n gt y p et ob r o a d e no u rt r a i n o tt h o u g h tt oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r o mv a r i o u sa n g l e s t h e nt h e f o l l o w i n g i st h er e s e a r c ho nt h e p r o b l e m s t h a t c m r e n t l y e x i s ti nt i l ej i s t e d c o m p a n y sc o r p o r a t eg o v e r n a n c e w h i c hi sb a s e do nt h ea n a l y s i so f t sc v o l u t i o n p r o c e s s ，t h e s em a i np r o b l e m sa r es t r u c t u r ei r r a t i o n a l i t yi nc a p i t a ls t o c k 、s e r i o u s 】n s i d e rc o n t r 0 1 o v e r s o f l e nj nc h i c f - c r e d i t o r sb i n d i n gr i g h ta n dj m p c r f e c t i o ni n o u t s i d es u p e r v i s i o n i nv i e wo ft h e s ep l o b l e m s ，f i n a l l yt h i sa r t i c l eb r i n g sf o r w a r d t h er e l e v a n t o p t i m i z a t i o n a d v i c e t h i ss e c t i o n ，a t f i r s t ，p r e s e n t s t h e d e s i g n p r e r e q u i s i t eo f t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e ni t p u t sf b tw a r dt i l eo p t i m i z a t i o n a d v i c ef r 0 1 1 1b o t hi n s i d ea n do u t s i d ea n g l e st o p l o v i d et h er e r e r e n c e sf o rt h e i m p r o v e m e n t o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt i l ec s t a b l i s h l n e n to fm o d e r n e n t e r p r i s es y s t e m k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y c o r p o l a t ea o v e l n a r l c e c a p i t a ls t l 。t i c 1 i f e 【n s i d e rc o n t r o li n s t i t u t i o n a li n v e s t o r 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章导论 1 1 研究的目的与意义 党的卜一届三中全会提出了圜有企业改革的方向是建立现代企业制度， 而公司治理结构则是现代企! l t 制度得以真正确立的保证。能否真正建立有效 激励制约、权力相互制衡的公司治理结构，使国企改革从重形式轻实质的困 境中摆脱出来，已成为建立现代企q b _ i l j 4 度的关键。可以说，公司治理结构已 成为中国微观经济的要害，是中国在从计划经济向市场经济转轨过程中必须 解决的重要问题。特别是在经济全球化进程同益加快的新形势下，加强公司 治理已成国际潮流，受到国际企业界的普遍高度重视，这也是中国加入w 7 r o 后必须面对和回答的重要问题。有效的公司治理结构是维持社会经济健康运 行和社会稳定发展的重要因素。十年来，中国上市公司治理结构经历了不断 完善、不断规范的发展过程。但是，由于我国上市公司大都山原国有企业改 制而来，受原体制的影响较大，再加上我国的市场体系和相应的法规制度建 设等制度体系弄n j i - 部环境并不完善，这些都决定了我国上市公司目前的治理 结构存在诸多问题，严重影响了我国社会经济的健康、有效运行。上市公司 治理结构的优化问题是中国企业进一步发展的内生要求，已成为中国体制转 轨和深化改革过程中必须解决的重要问题。 本文对上市公司治理结构的现状及存在问题进行分析，在借鉴其它国家 公司治理结构模式的基础上，探讨在中国目前所处的制度环境和社会环境 下，如何对上市公司治理结构进行优化，以期为我国公司治理结构的改革和 现代企业制度的建立提供参考。 1 2 研究的目标、内容与方法 1 2 1 相关概念的界定 ( 1 ) “上市公司”顾名思义就是指其股票向社会公众发行并在股票市场 流通的公司。在中国市场上，就一般意义而言，上市公司是指所发行的股票 经国务院授权的证券管理部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公 司。在现代公司制中，上市公司是组织最严密、规范化程度最高、监管标准 最严格的公司形式。因为其股份要向社会大众公开出售，并在证券交易所挂 牌交易，投资者是以购买股票以获取收益为目的，这样，为确保广大投资者 的利益和上市公司的健康运行，世界各国对上市公司都制定了严格的监管标 准，如严格的上市审批标准、严格的信息披露义务和上市后规范运作等。鉴 武汉理工大学硕士学位论文 于我国转轨时期的经济特点，我国目前的上市公司大部分仍是困有股占主体 的国有企业或由原固有企业改制而来，这部分企业已构成我国上市公司的主 体部分，本文以这部分上r 悟公司为研究对象来分析上市公司的治理结构问 题。 ( 2 ) “公司治理结构”其英语原文是“c o r p o r a t cg o v e r n m l c e ”，国内 有公司治理结构、法人治理结构、企业治理机制等几种译法。对于这一概念 国内外众况纷纭，莫衷一是。例如北京大学的刘伟认为公司的治理结构在本 质上并非一般的企业管理，而是指从公司法人资产的权利、责任的结构制衡 上来规范所有者与资产受托者、受托者与代理者相互间的权、责、利的制度 安排，或更具体地说，是指一组联接并规范所有者( 股东) 、支配者( 董事会) 、 管理者( 经理) 、使用者( 工人) 相互权力和利益关系的制度安排。吴敬琏则认 为，所谓公司治理结构，是指有所有者、董事会和高级执行人员及高级经理 人员三者之问组成的一种组织结构。张维迎认为，狭义地讲，公司治理结构 是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排，广义地 讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安 排。林毅夫等认为，所谓的公司治理结构，是指所有者对企业经营管理和绩 效进行监督和控制的一整套制度安排。 在笔者看来，公司治理结构是内外部治理机制的有机组合，即包括为保 证公司正常运行而构建的由股东会、董事会、经理人和监事会组成的一整套 相互制衡的公司内部组织管理体系，也包括为确保公司治理结构有效运行的 市场体系、法规制度等外部治理的框架，二者缺一不可，不能把外部治理机 制的完善看成是配套措施而放置公司治理结构整体之外。我国公司治理结构 之所以存在种种不足之处，除没有建立完善的现代企业制度外，更重要的是 建立现代公司治理结构的社会经济大背景存在不完善之处，例如不完善的市 场体系和法规制度等等。外部治理机制是上市公司治理结构优化不可或缺的 有机组成部分。因此，本文从企业内部和外部两个方面探讨上市公司治理结 构，力图从更广阔的视角对该问题进行分析。 1 2 2 研究目标 我国目前大部分上市公司仍是国有股占主要地位的国有企业，或由原国 有企业改制而来，这部分企业的治理结构问题构成了我国转轨时期企业治理 结构研究的核心和关键部分，是深化企业改革和建立现代企业制度必须要解 决的重要问题。本文主要以该类上市公司为研究对象，对我国公司治理结构 的演变及现状进行分析，以j l 个代表性的公司治理结构的理论基础为指导 并在借鉴国外模式的基础上，力图发展一种科学的适用于我国具体国情的能 2 亟鎏墨- 三查兰堡主兰篁笙奎 够实现以股东为主体的利益相关者对管理者有效制衡的公司治理结构，为国 有企业改革和上市公司竞争力的提高提供参考。 1 2 3 研究内容 本文从总体上可分为两大部分。第一部分，主要是对公司治理结构的理 论基础及国外三种典型的公司治理结构模式进行了介绍，为我国上市公司治 理结构的优化提供思路。第二部分是对我国公司治理结构的演变及现状进行 分析，提出中国上市公司治理结构的优化对策。 本文共分为五章。第1 章：导论。主要介绍研究的目的与意义、研究的 目标、内容与方法，是对本文的综合概述。第2 章：公司治理结构的理论基 础。对有关公司治理结构的三种代表性的理论进行介绍，为上市公司治理结 构的研究提供理论指导。第3 章：国外公司治理结构的三种典型模式。对国 外公司治理结构的三种典型模式一外部监控型、内部监控型和家族监控型三 种模式予以介绍，为我国上市公司治理结构的改善提供思路。第4 章：我国 公司治理结构的演变及现状分析。本章在对我国公司治理结构的演变过程进 行分析的基础上，对我国目前上市公司治理结构存在的问题进行研究。第5 章：我国上市公司治理结构的优化对策。首先阐述了上市公司治理结构的设 计前提，之后从内部和外部两个角度提出了我国上市公司治理结构的优化对 策。 1 2 4 研究方法 本课题的研究采用了：( 1 ) 对比分析方法，对国外三种典型的公司治理结 构模式进行了对比，为我国上市公司治理结构的改善提供思路；( 2 】静态分 析与动态分析相结合，在对我国公司治理结构的演变过程进行分析的基础 上，对我国目前上市公司治理结构存在的问题进行研究，以期对其现状有更 深的把握和理解；( 3 ) 定性分析与定量分析相结合，以定性分析为主；( 4 ) 进 行实地调研和咨询，在对相关基础资料进行分析整理并对该课题有了一定把 握的基础上，进行实地调研和咨询，使感性认识和理性认识相结合，并在调 研的基础上，再将感性认识上升到理性认识，以期对上市公司治理结构提出 合理化建议。 武汉理工大学硕士学位论文 第2 章公司治理结构的理论基础 2 1 产权基本理论 产权，即财产权利，也称财产权，这些都是英语p r o p e r t yr i g h t s 的汉语 不同译法。产权包括狭义的所有权、占有权、支配权和使用权。产权和广义 的所有权是等价概念，它指的是产权主体对客体拥有的不同责任，以及由它 们所形成的利益关系。企业产权即企业所有权，就是指企业的剩余索取权和 剩余控制权的统一。主张产权论的经济学家认为，产权的归属是决定企业绩 效的决定因素，公司治理结构是一种对于所有权的安排。任何一个企业参与 者必须对投入企业的物质的或非物质的资本拥有财产权并独立承担行使产 权的责任。 产权论主张产权的归属是决定企业绩效的决定因素。首先，对剩余利 润的占有是企业所有者追求效益的基本激励动机。企业所有权是剩余索取权 和控制权的统一。所谓剩余索取权就是指索取剩余利润的权力。剩余控制权， 简称控制权，是指参与企业重大决策的权力，如投票权、监督权等。基于对 剩余索取权所享有的利润收益的激励，促使企业拥有者行使控制权，以保证 对剩余利润的占有尽可能最大化。其次，对剩余利润的合法占有是基于对企 业的所有权，这样产权的归属落实到位，才能保证激励动机的释放，以提高 企业绩效。所以资产归属对影响资产的关切行为很重要。目前我国国有企业 所面临的“所有者缺位”、就是国有资产的归属没有具体化、人格化，从而 淡化了国有股东、经营者对企业资产的关切程度。最后，正是基于前面两点， 产权基本理论主张公司产权私有化。资产被私人拥有后，资产便具有了排他 性，这种排他性保证了所有者的资产以及使用资产带来的收益的专有性，促 使企业所有者提高对资产的关切程度。 产权基本理论给我国企业改革的一个重要启示是，要通过变换产权的方 式改变企业治理机制，增强所有者主体的监督动力，强化所有权约束。在我 国，国有企业资产的最终所有者为全体劳动人民，即资产为公共所有，具有 了非排他性，这种非排他性降低了人们对资产的关切程度，甚至都期望别人 去关心资产，自己“搭便车”去享有资产收益，使得国有资产的所有者的监 督约束严重弱化。所以，在我国，可以采取变换产权的方式，使产权主体多 元化，引入非国有股东，提高非国有股东的股权比重，使国有产权主体到位， 落实企业的所有权，解决对企业的监督激励动力不足问题。 产权基本理论强调了产权归属的重要性，但它忽略了保证公司治理结构 武汉理工大学硕士学位论文 有效运行的根本条件，即竞争因素。竞争是保证治理机制改善的根本条件。 超产权论在产权基本理论的基础上引入了竞争因素，把竞争作为激励的一个 基本因素。 2 2 超产权论 超产权论( b e y o n dp r o p e r t y - r i g h ta r g u m e n t ) 是在产权基本理论的基础上 进行了进一步扩展，引入了竞争因素，认为利润激励只有在市场竞争的前提 条件下才能发挥其刺激经营者增加努力与投入的作用。产权变换并不保证企 业治理结构一定能够有效运行，必须引入竞争机制，从外部约束企业内部管 理人员的行为，迫使其为企业效益的提高而增加自身投入。竞争能产生一种 非合同式的“隐含激励”( i m p l i c i ti n c e n t i v e s ) 。在竞争环境下，企业为了生 存，经营者只能奋发努力，提高效益。而且经营者的能力只有在竞争中才能 体现出来，这样竞争为企业经营者的能力提供了信誉认可，经营者为了保持 和提高自己的信誉度，也要不断奋发努力提高企业绩效。竞争为企业治理提 供了自动的监控机制。 在短期内，通过变换产权的方式来改善公司治理是有积极意义的，但是 企业持久的成功和经济的健康运行最终取决于公司的治理结构能否不断改 善而适应竞争的市场。企业的良性发展有赖于健康完善的竞争市场。由此可 见，在我国，通过优化股权结构，变换产权方式可以改善公司治理结构的运 行效率，但产权变换后并不等于企业可以一劳永逸，企业的治理结构要能够 不断改善以适应市场的竞争。所以健康完善的竞争市场是保证治理结构有效 运行和整个社会经济持续健康发展的决定性因素。目前在我国竞争的市场远 未发展成熟，存在着诸多弊端，例如：证券市场虽然经过十年的发展，但其 有效性极其弱化，难以承担发现价格和优化资本配置的功能；产品市场上还 存在垄断和过度竞争的现象，使企业的生产经营情况不能被准确反映；经理 市场缺乏。经理市场的优胜劣汰机制可以对经理人员施加必要的外部压力， 并对经营管理才能这种稀缺资源进行市场定价，它是公司治理结构激励约束 机制中的一部分。经理市场的缺乏也是公司治理结构难以完善的一大原因。 超产权论在公司治理结构方面给予我们重要启示，在改善上市公司治理结构 的过程中，不仅要通过变换产权的方式，对市场环境的完善、引入竞争机制 更是必不可少。上市公司的治理结构持续有效运行，有赖于各个要素市场的 充分竞争。能不能适应竞争、敢不敢竞争、善不善于竞争已成为公司治理结 构的试金石，特别是我国在从计划经济向市场经济的转轨过程中，定要把 市场竞争机制的有效充分运行放在首要位置来抓，确保我国社会主义经济的 持续健康发展。 5 武汉理工大学硕士学位论文 2 3 企业的委托代理理论 委托代理理论主要以现代股份公司为对象，从公司的所有者、债权人和 经营者之间的关系户入手，对现代股份公司的委托代理关系进行研究。委托 代理理论认为，公司治理结构就是如何处理委托人与代理人之间的关系，研 究委托人如何以撮小代理成本监督代理人。由两权分离带来的代理成本问题 为委托代理理论研究的中心问题。委托代理理论有两个基本假设：委托人对 有随机陆的产出没有直接的贡献和代理人的行为不易被委托人观察到。委托 代理关系中存在的问题一般来自两个方面：信息不对称和不确定性。在委托 人和代理人的目标函数不一致的条件下，由于信息不对称，代理人很容易损 害委托人的利益，从而产生了代理问题。问题可分为两类：逆向选择和道德 风险。委托人面临的基本任务是如何设计一套激励机制，以获得具有信息优 势的代理人的积极合作，或者从代理人行为的结果去监督，即所谓的约束机 制。若没有一定的公司治理结构为依托，形成一定的激励与约束机制，这种 多方参与合作的现代企业是很难运行的。在现代股份公司中，存在众多的所 有者，他们通过选举将所有权委托给董事会代为行使，形成所有权代理：董 事会通过契约将经营权交给经理人员，形成经营权代理。 在我国，所谓的委托人代理人其实为大大小小的官员，公司治理结构中 的多层委托一代理关系实为行政层级关系，由此所造成的所有者缺位、企业 家缺位问题已成为我国上市公司治理结构有效运行的巨大障碍，例如在我国 公司治理结构中出现的突出问题“内部人控制”究其本质就是一种代理成本 问题，即在股东一经理人员的委托代理关系中，由代理人的偷懒、怠工和其 他机会主义行为从公司谋取私利而给委托人带来了损失。委托代理理论对这 一问题的一个基本观点就是无论谁是企业的股东，经营者必须享有一定的剩 余索取权，承担经营风险。因为在经营者行为难以监督的情况下，剩余索取 权是监督经营者的最有效办法。为使内部人拥有剩余索取权、承担经营风险， 理论界和实务界一直在作着不懈的努力。目前，股票期权和内部职工持股等 做法在我国日益受到关注。相信，随着市场环境的完善和公司不断发展，各 种解决办法也将更具操作性和实用价值。 2 4 小结 上述公司治理结构的理论基础为我们从不同角度改善公司治理结构提 供了启示和思路。我们应避免从单一理论、单一思路去思考问题，因为每一 个单一的理论都有它的侧重点和局限性。产权基本理论向我们提示了产权明 晰的重要性，提供了通过变换产权方式改变企业治理机制的思路，但它忽略 了保证公司治理结构有效运行的根本条件即竞争因素。超产权论认为利润激 6 武汉理工大学硕士学位论文 励只有在市场竞争的前提下才能发挥其刺激经营者增加努力和投入的作用。 它虽然引入了竞争因素，但竞争只是保证公司治理结构效运行的外部约束， 有了充分竞争的市场竞争并不能保证一切，公司内部各个利益相关者的权力 等方面的制度安排也至关重要。委托代理理论从股东、债权人、经营者之问 的委托代理关系入手，以代理成本为中心问题，为有效监督内部人并降低代 理成本。提出了经营者必须享有一定的剩余索取权，承担经营风险。但仅仅 拥有剩余索取是不够的，因为经营才能不容易观测，为了保证真正具有经营 才能的人经营企业，那些拥有个人资产的人应该享有当企业家或选择经营者 的优先权，即经营者最好是“内部股东”。所以中国上市公司治理结构的改 善不仅要解决经营者的激励机制问题，还要解决经营者的选择机制问题。所 以我们对各种理论的认识都应站在我国目前所处的现实环境下，以更广阔的 视角和动态的观点来借鉴和应用，提出适合我国具体国情的上市公司治理结 构的优化对策。 武汉理工大学硕士学位论文 第3 章国外公司治理结构的三种典型模式 不同国家受历史文化、法律和经济等因素的影响，公司治理结构和治理 模式呈现出不同的特点。国外公司治理结构一般可以划分为以下三种模式 外部监控型、内部监控型和家族监控型。 3 1 外部监控型的公司治理模式以美国为代表 外部监控型的公司治理模式呈现出主要以外部市场为主要治理手段的 市场导向型的特点，它在很大程度上体现为一种股东主权模式，公司的目标 在于股东利益最大化。可见，该种模式是一种“股东主权加竞争性资本市场” 的公司治理模式。该模式以美英为代表，此外，采用这种模式的国家还有法 国、意大利等。下面以美国的公司治理结构作为该种模式的代表进行分析。 3 1 1 美国公司的股权和资本结构 总的来说，美国的股权相对分散，个人持股比重较大，股票流动性很 高。从股权结构看，目前最大的股东是机构投资者，如养老基金、人寿保险 公司、互助基金等各种基金组织，公司法人之间的持股比重较小，但近几年 公司之间的相互持股有一定的发展。虽然机构投资者的持股总量很大，但每 个单个机构在一个特定公司持有的股票份额却很小，因而机构投资者在公司 治理结构中作用很小。由于股权高度分散，使得单个机构或个人无法介入对 公司经营的监督和控制，中小股东也就缺乏去监督公司经营者的直接动力， 他们的关注点集中于股票的价格，只能采用“用脚投票”的方法间接行使监 督作用。 在资本结构方面，美国公司的资产负债率相对较低，主要因为在融资方 式上，美国公司采取的是以直接融资为主、间接融资为辅的方式。这与美国 高度发达的证券市场密切相关，使得企业在筹措长期资金时，主要依赖于发 行股票和债券。这样，公司证券在资本市场上的表现成为其是否能成功筹资 的关键因素，而证券在资本市场的表现与公司的业绩密切相关，所以来自证 券市场的压力也迫使企业要不断提高业绩。由此可见，在美国，公司较低的 负债率使得债权人在公司治理方面所能发挥的作用非常有限，而外部市场的 监控对公司的治理构成了巨大的约束。 3 1 2 美国公司治理结构的特征 在内部治理结构方面，美国公司属于单层委员会制，公司设立了股东 大会和董事会，董事会中下设若干委员会，包括审计委员会。负责审查公 司财务和重大决策。薪酬委员会。主要由外部董事组成，负责决定董事和 8 武汉理工太学硕士掌位论文 经理人员的薪酬，并向公众报告。提名委员会。主要由外部董事组成。提 名委员会负责提选下届董事。公司中不设监事会。为了加强董事会自身的内 部监督及对高级管理人员的监控问题，上市公司在董事会中引入了非执行董 事。虽然美国没有设置监事会，董事会的严密的构成和分工实际上已经起 到了监事会的作用。由于美国股权分散，股东大会实际上对公司并不能实施 有效的控制，董事会由于更加深入企业经营的内部，具有信息优势和较低的 监控成本，对于经理人员的监控更加有效。因此，在公司治理结构中，董事 会占有最重要的地位。 在美国，证券市场、经理市场、产品市场、完善的法规和中介机构构成 了对企业和经理人员的外部监控体系。这种外部约束主要包括以下几方面： 证券市场的约束。经营业绩差的企业股票在证券市场上股价下跌，经理人 员面临被解雇的风险。同时，股价下跌也容易引起“恶意收购”，经理人员 一样有被裁员的可能；经理市场的约束。在美国发达的经理市场使得经营 业绩差的公司经理人员有被撤换的风险，迫使他们为保住职位而努力工作； 产品市场的约束。充分竞争的产品市场对公司的经营业绩作出了公平的评 价，公司产品在产品市场上的认可度和接受度直接影响了公司的业绩水平和 经营状况：法规和中介机构。完善的法规和独立的中介机构对公司运作和 经营者行为也进行了有效的制约。 在激励机制方面，美国公司以高薪金、股票期权等作为激励经理人员的 主要手段。美国对经营者实行高薪制，据商业周刊对2 5 0 家美国公司的 调查，1 9 8 7 年有1 7 7 家公司总裁报酬超过5 0 0 万美元，7 7 家超过1 0 0 0 万美 元。1 9 9 2 年有1 3 家总裁报酬达2 0 0 0 万美元，3 家超过6 0 0 0 万美元。股票 期权制是赋予经理人员在一定时间内以规定的价格购买定数量普通股的 权利。如果公司以后经营业绩良好，股票价格就会上涨，经理人员就可获得 其中的差价，在英美国家股票期权是用来作为一种长期激励手段。可见，在 美国主要采取物质激励来促使内部经营人员与股东的目标趋于一致。 3 2 内部监控型的公司治理模式以日本为代表 内部监控型的公司治理模式主要以公司大股东的内部监控为主，是基 于利益导向多元化的相关利益主体的主权模式。其特征是：公司股权集中持 有，集团成员在公司治理中起重要作用，银行在融资和公司监控方面有实质 性的参与。该模式以德国和日本为代表，采用和效仿该模式的还有奥地利、 丹麦、挪威、比利时等国家。下面以日本的公司治理结构为代表对该种模式 进行探讨。 3 2 1 日本公司的股权和资本结构 日本公司的股权结构的最大特点就是股权相对集中、法人相互持股。 9 武汉理工大学硕士学位论文 在法人股东中，金融机构所占比例最大。根据东京证券交易所统计，1 9 9 4 年，曰本股份公司的法人股东持股比例为6 8 4 ，个人股东持股比例为 2 3 5 。在日本，法人交叉持股及企业集团内法人之间相互持股很普遍。由 于法人股东持股的主要动机不在于在股票市场上获得投资收益，所以其一般 不轻易出售股票，造成日本的股票流动性很低。法人股东构成了稳定的股票 持有者，持有股票的主要目的在于加强企业间的业务联系，通过稳定经营和 增强合作来增加利润。他们对出售股票没什么兴趣，即使企业经营业绩下滑， 一般也并不采取“用脚投票”的方式，而是增强合作，共度难关，从产品市 场而不是股票市场上寻求利润。所以股票市场对公司的外部约束作用并不 大。 日本公司的资产负债率较高。日本是主银行式治理结构，在主银行体 系下，日本公司主要以间接融资为主，直接融资为辅。这在很大程度上是由 于政府主导的经济行为所致，例如政府提供各项优惠政策，促使金融机构向 企业贷款。对于间接融资的依赖性，也使得来自主银行的监控成为企业监控 的主要力量之一。银行除了不断利用信息优势监督企业的经营情况，而且还 会直接派人员到企业担任董事。 3 2 2 日本公司治理结构的特征 曰本公司是典型的内部监控型治理模式，监督主要来自内部。日本公司 除了同样设立股东大会和董事会以外，与董事会平行设立了一个监察机构， 该机构有随时检查董事或经理人员业务情况的检查权。在日本的公司中，董 事由股东大会选举产生，但董事的候选人由经理提名，经理提名的董事候选 人在股东大会上很容易通过，股东大会形同虚设，这相当于经理选取董事， 而经理又是由董事会选举的，这无异于经理自己选自己，而股东在选择经营 者上基本上不发生作用，董事会中外部董事数量又少，使得日本公司经营者 具有很大的权力，他们既是决镶者又是经营者，把决策权和经营权统一起来 了。 由于法人相互持股，对日本公司的监控主要来自法人股东和主银行。 一个企业集团内部各个企业相互控制，在集团内部，企业集团的总经理会就 是大股东会。如果其中一个企业经营业绩较差，大股东会就会对该企业的经 营者提出批评意见甚至罢免决议。另一方面，日本公司也受到来自主银行的 有力监控。在日本，银行持有公司股票达2 0 左右，一般由一个或少数几个 有影响的城市银行拥有一个公司最多份额的股票，这种城市银行被称为主银 行。由于主银行与企业的资金关系，使得银行对企业的资金流动的变化有充 分的信息优势，能够及早发现问题，如果公司经营正常、业绩较好，主银行 一般不干预公司的经营，但在经营业绩较羞时，就会介入到公司的内部经营 管理，如向企业派驻董事和高级职员，对公司进行直接监督或通过股东大会、 l n 武汉理工大学硕士学位论文 董事会更换经理人员。在日本，主银行对公司的监督非常有效。 日本的外部市场对公司治理的监控同英美相比，作用十分有限。首先， 由于日本的公司以阃接融资为主，对银行的依赖弱化了股票市场的资源配置 功能和对公司的监控力度。由于采取了终身雇佣制及基于长期效应的激励机 制，大大限制了人力资本的流动性，使得日本的经理市场和劳动力市场相对 稳定，其对经理人员的约束作用也就大为降低。 日本企业经理人员工作的努力程度是有口皆碑的，这与其有效的激励机 制密不可分。在日本实行的是终身雇佣制，通过年功序列制的刺激来激励经 理人员。终身雇佣制使得经理市场、劳动力市场的流动性很低，日本的企业 文化很重视忠诚度，转换公司会降低自身的信用度。企业忠诚的文化背景也 使得高级职员多来自企业内部的升迁，使得经理人员转换公司找到相应职位 的可能性不大。年功序列制度是指经理人员的报酬主要是工资和奖金，奖金 的金额与经理人员的贡献有关，公司经营业绩越显著，经理人员的报酬就越 高。日本经营者追求的是公司的长期发展，并不十分关注股价市值的波动。 因为法人股东对经理人员的评价指标是基于企业的绩效，而不是股价的升值 与否。这样避免了经理人员经营活动的短视行为，与股东的目标趋于一致。 可见，日本公司的激励机制不象美国那样向于高薪金、股票期权等物质激励， 而是重视职务晋升、荣誉称号等精神性激励，并且通过终身雇佣制把经理人 员及职工个人与公司成长紧密地结合在一起，更容易产生长期激励效应。 3 3 家族监控型的公司治理模式以韩国为代表 家族监控型的公司治理模式是一种以控股家族为代表的控股股东主权 模式。虽然与德国日本的治理模式有相似之处，二者都有表现为大股东的直 接控制，但在德日，大股东表现为银行和大财团，而在韩国等东亚国家，大 股东主要为控股家族。该种模式下公司的发展是以控股家族的直接控制为条 件的。传统的儒家思想对人们的意识和企业文化的渗透也是该种模式得以发 展并有效运行不可忽视的重要因素。采取该模式的主要有韩国、香港、台湾、 新加坡等一些东亚和东南亚国家。下面将以韩国为代表对该种模式进行分析。 3 3 1 韩国公司的股权和资本结构 韩国的企业集团是通过直接或间接交叉持股组成的企业集团，其股权 相对集中，这样，一般来说，发起人和他的家族通过直接拥有股份和交叉持 股的方式，可获得控股地位。虽然社会公众占有一定份额的公司股权，但由 于都是小股东，对公司的治理难以发挥作用。控股股东有权选择执行董事， 并通常担任总经理，使得决策权和执行权相统一。这使得控股股东，即通常 来说的家族代表拥有相当大的权力和地位。 韩国企业的资产负债率普遍较高，自有资本比例非常低。由于政府向 1 1 武汉理工大学硕士学位论文 企业提供了许多借贷优惠政策，降低了负债经营成本，而且即使出现经营和 财务风险，政府通常会出面干预，导致了韩国企业对间接融资的高依赖性。 低成本、低风险的债务融资，也引发了企业的扩张动力，而这种扩张很少有 真正的技术创新和制度创新，却促使企业通过和政府搞好关系进行寻租活 动。可见政府的过度支持不仅产生了企业无节制的扩张，也使主债权人银行 等金融机构难于有效发挥监控作用。在韩国，企业过高的资产负债率的表面 下隐含着政府的过度干预与支持所蕴含的巨大风险。 3 3 2 韩国公司治理结构的特征 在韩国的企业中，同样设有股东会和董事会。由股东会选举董事会， 董事会再聘请总经理。韩国规定股东有权选举内部审计员，其功能类似外部 董事。该模式与其他治理模式的显著不同在于家族资本的影响无处不在。许 多大财团通常是由某一家族直接或间接控制，企业主要表现为高度集权模 式，家族及其控制的高级经理层全面主导企业的发展。 虽然在韩国，企业的负债率相当高，但由于政府对企业的过度扶持和 介入，受到政府严格控制的金融体制使银行等金融机构作为主债权人应发挥 的监控作用难以施行。机构投资者虽然对公司拥有很大份额的股权，但这些 机构投资者如保险公司、证券公司和银行等是由韩国企业集团控股的，很难 发挥自己的独立决策权和监督权。可见，银行和其他机构投资者难以对公司 的管理层形成强有力的监控力量。从股票市场上来看，社会公众虽然占有一 定份额的公司股权，但大都是小股东，社会公众股股权过于分散，无论是在 股票市场上“用脚投票”还是在股东大会上的直接投票权都难以发挥。外部 证券市场对企业的治理监控作用极其有限。 在家族脏控型的治理模式中，控股股东即是所有者，又是具体的经营 者和执行人，即委托人代理人的重合。这种情况下就不存在委托人和代理人 的目标函数不一致及代理成本问题。深入企业内部的经营者同时又是大股 东，具有信息优势，大大降低了不确定性。由于不存在委托代理链条，使得 韩国的大财团基本上不采取特殊的激励方式刺激经理人员，在内部治理的激 励方面，呈现出一种传统的儒家文化渗透的特色。韩国的企业文化强调企业 家的权威与慈爱、人的忠诚、上下级间的职位等级及对企业的归属感等。韩 国人的家族观念非常强，使得家族成员通过血缘关系紧紧围绕在领导核心