（会计学专业论文）上市公司现金股利政策影响因素实证研究.pdf

武汉科技大学硕士学位论文第1 页 摘要 股利政策是上市公司最重要的财务管理政策之一，自股份公司成立之日起，国内外理 论界和实务界就开始将目光投向公司的股利分配问题。适度稳定的股利政策能够为公司吸 引到更多的投资者和债权人，从而更容易地获取廉价的资金，也有助于稳定公司的股价， 以使得公司拥有良好的市场形象，因此，对于公司的生存和发展非常重要。然而，由于我 国的特殊国情，使得上市公司的股利政策存在着很大的问题，表现出一些非理性的特点。 与西方成熟证券市场相比，我国证券市场在立法、监管、规范等方面还存在诸多问题，如 上市公司现金股利分配不规范，缺乏现金分红意识，股利分配稳定性和连续性较差等问题， 这些问题对我国证券市场的健康发展非常不利。现金股利作为股利政策的重要形式，研究 现金股利政策具有重要的现实意义。 本文结合我国证券市场发展现状，以文献查阅和理论剖析为基础，选取2 0 1 0 年深沪两 市的上市公司作为实证研究最新样本，提供了我国上市公司现金股利分配的最新现状。选 取每股收益、净资产收益率、每股经营现金流量、现金股利支付率等1 0 个变量，运用多元 线性回归法对影响上市公司现金股利政策制定的内部因素进行较为详尽的分析。 通过实证研究，本文得出以下结论：净资产收益率、每股经营现金流量、现金股利支 付率、资产负债率、每股净资产：总股本对数和上年每股现金股利这7 个变量对上市公司 每股现金股利的分配具有显著的影响，而每股收益、流通股比率和现金充裕度则对其影响 不显著。文章最后对实证研究结果进行分析并对我国上市公司现金股利政策的实施提出了 建议。 关键词：上市公司现金股利股利政策 第1 i 页 武汉科技大学硕士学位论文 a b s t r a e t d i v i d e n dp o l i c yi so g l eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a lm a n a g e m e n to fl i s t e dc o m p a n i e s p o f i c i e s ，s t a r t i n g f r o mt h ed a yo fs t o c k c o m p a n yc o m i n gi n t ob e i n 舀t h et h e o r i s t sa n d p r a c t i t i o n e r sh o m ea n da b r o a da r eb e g i n n i n gt of o c u so nt h ed i v i d e n dd i s t r i b u t i o no ft h e c o m p a n y am o d e r a t ea n ds t a b l ed i v i d e n dp o l i c yc a na t t r a c tm o r ei n v e s t o r sa n dt h ec r e d i t o r sf o r t h ec o m p a n y , t h u sg a i l 坞t h ei n e x p e n s i v ef u n dm o r ee a s i l y , a n da l s ob eh e l p f u lt os t a b l et h e c o m p a n ys t o c kp r i c e , s ot h a tb u i l du pt h ef a v o r a b l ei m a g eo fac o m p a n y t h e r e f o r e ，i ti sv e r y i m p o r t a n tt os u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to ft h ec o m p a n y h o w e v e r , d u et ot h es p e c i a ls i t u a t i o no f o a n a , t h ed i v i d e n dp o l i c yo ft h el i s t e dc o m p a n i e se x i s t sv e r ys e r i o u sp r o b l e m s ，w h i c hi s s h o w i n gs o m eu n 。r e a s o n a b l ec h a r a c t e r i s t i c s c o m p a r e dw i t ht h ew e s td e v e l o p e dm a r k e t ，c h i n e s e s e c u r i t i e sm a r k e ts t i l le x i tm a n yp r o b l e m si nl e g i s l a t i o n , s u r v e i l l a n c ea n dr e g u l a t i o n f o r e x a m p l e , c a s hd i v i d e n di sd i s t r i b u t e di 1 1 r e g u l a r l y u n s t e a d i l ya n dd i s c o n t i n u o u s l y , s o m em a n a g e r s l a c kc a s hd i v i d e n d ss e r l s e se t c t h e s ep r o b l e m sa r ed i s a d v a n t a g e st oo u rs e c u r i t i e sm a r k e t d e v e l o p m e n t t os e t t l et h e s ep r o b l e m ss h o u l dd e p e n do nt h er e s e a r c ho ft h ed i v i d e n dp o l i c y t h e o r y b u tc o m p a r e dw i t hf o r e i g ne x p a n s i o nt h e o r i e s ，o u rl e s e a r c hi sj u s ta tt h er i s i n gp h a s e , w h i c hd e m a n d sm o r ea n dm o r ep e r s o n st od e v o t ei n t ot h er e s e a r c hf i e l d c a s hd i v i d e n dp o l i c yi s i m p o r t a n tf o r mo fd i v i d e n dp o l i c y , s or e s e a r c h i n go nc a s hd i v i d e n dp o l i c yh a si m p o r t a n t s i g n i f i c a n c e a e c x ) r d i n gt ot h es i t u a t i o no fc h i n e s es e c u r i t ym a r k e t , t h el i s t e dc o m p a n i e so fs h a n g h a i a n ds h e n z h e nw e r ec o l l e c t e da st h el a t e s ts a m p l et or e f l e c tt h ep r e s e n td e v e l o p m e n ta b o u tt h e c a s hd i v i d e n dp o l i c y t o t a lt e nv a r i a b l e sw e r es u p p o s e dw h i c h w o u l de f f e c tt h ef o r m u l a t i o no f c a s hd i v i d e n dp o l i c y t h r o u g ht h em u l t i p l el i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s ，t h ei n t e r n a lf a c t o r sw o u l d b ed i s c u s s e dw i t hm o r ed e t a i l s b a s e do nt h ee m p i r i c a lr c s e a r c h , ac o n c l u s i o nc o u l db eg o t ：t h ef o r m u l a t i o no fc a s h d i v i d e n dp o l i c yw o u l db ee f f e c t e db vr o e 、o c f p s 、e p s r 、b a r 、n a p s 、l n s t o c ka n dc d p s 2 k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y c a s hd i v i d e n d d i v i d e n dp o l i c y 武汉科技大学硕士学位论文第1 页 第一章绪论 现金股利是我国上市公司进行股利分配的重要方式之一。现金股利是否发放以及分配 的多少对于企业的长远发展有着重大影响。一方面，现金股利的适度分配有助于提高广大 投资者对该企业的投资热情，从而营造一个好的企业形象，引导企业良性发展；另一方面， 现金股利的分配也可以反映出企业的财务结构以及日常经营活动，投资者可以以此了解企 业经营状况的好坏，进而直接影响到企业的竞争力。然而，目前我国上市公司现金股利分 配还存在着许多问题，如现金股利分配稳定性和连续性普遍较差，近两年来虽然实施现金 股利分配的上市公司在数量上逐年增加，但总体而言不分配、少分配现象依然很突出；现 金股利支付水平不高，低于发达国家平均水平。现金股利分配是否规范对于我国证券市场 的健康发展有着深远意义。2 0 0 6 年4 月2 6 日，中国证券监督管理委员会出台上市公司 证券发行管理办法，对上市公司现金股利分配进行监督和规范。目前我国资本市场的发 展还不成熟，与成熟的西方资本市场相比，带有显著的新兴和转轨特征【1 1 。同时，关于现 金股利派现的相关理论与研究还处于起步阶段，实际派现过程中各类问题与弊端也层出不 穷，这就要求我们要结合中国客观经济环境，对股利政策进行更加深入的探究，具有重要 的实用性和现实性。 1 1 研究背景及意义 由于我国证券市场的发展尚处于起步摸索阶段，处理许多问题时经验不足，例如，怎 样合理配发上市公司现金股利，配发比例应该如何确定，怎样制定股利政策等。与西方发 达国家成熟的资本市场相比，我国上市公司过分关注于自身利益而普遍吝于现金分红，股 东回报率没有被予以高度重视，从而损害了广大投资者的积极性和切身利益，最终阻碍了 我国证券市场的长远健康发展和完善。为了引导我国证券市场的健康平稳发展，避免和消 除上市公司发放现金股利的随意性和盲目性，中国证券监督管理委员会于2 0 0 1 年5 月份 出台相关政策，明确规定，在对上市公司发行新股申请进行审核时，必须关注该公司自上 市以来的近三年历次分红派息情况，尤其要关注现金股利分红占可分配利润的比例【2 1 。 2 0 0 6 年中国证券监督管理委员会将这一比例规定为不少于2 0 ，至2 0 0 8 年，又将该比例 修改为不少于3 0 ，同时要求上市公司必须对现金股利分红政策作出完整真实的披露等 p 】。在这些政策的有力引导下，当前我国上市公司不分红、少分红的现象已经有所改善， 发放现金股利的上市公司在数量上也明显增加了。 现金股利既是我国上市公司进行股利分配的一种主要方式，同时也是判断我国证券市 场发展是否完善与成熟的重要标志。现金股利的派发实质上是我国上市公司进行利润再投 资和回馈广大投资者的一种权衡。现金股利在一定程度上会反映出上市公司的经营状况和 业绩，关系到股东取得投资回报的权利和公司的长远发展，以及不同利益在相关群体间的 均衡，进而会对上市公司股价与我国证券市场的稳定发展产生举足轻重的影响。因此，研 究现金股利政策具有非常深远的理论意义和实践意义。 为了对现金股利进行更深层地研究，本文将采用理论剖析与实证研究相结合的方法， 第2 页武汉科技大学硕士学位论文 通过参考国内外现有研究与理论成果，针对目前我国上市公司现金分红的不合理、不规范 现象，研究影响现金股利分配的相关因素，找出原因同时提出解决和改进方案，从而为促 进我国证券市场的长远健康发展以及维护广大股东的切身利益尽绵薄之力。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外学者对于现金股利政策以及影响现金股利政策的相关因素研究始于上个世纪五 十年代。但是由于研究方法、研究角度和选取样本存在差异，因而至今尚无统一结论。 l i n t n e r 被认为是最早进行股利信号理论实证研究的，他采用向所选取的公司的管理 者进行实地调查的方式来研究影响股利政策的因素，为此他构建了一个现金股利分配模型 【4 】。在这个模型当中，l i n t n e r 把目标股利支付率和上期股利支付率作为解释变量，以此来 研究这两者对于股利变动的影响，得到的结果是所有的公司都会设定一个长期的目标股利 支付率，而各年股利所发生的变动只是对这个目标股利支付率进行的部分调整，公司的决 策者非常重视股利支付水平的变化，他们会努力保持适度稳定的股利分配政策，只有当预 测到公司的利润会发生长期持续性的变动时，管理者才会对股利支付率进行修正。股利政 策表达出了公司决策层对公司未来发展的预期，稳定的股利政策被看做是最好的股利政 策。 h i g g i n s 把公司存在着目标资本结构和执行剩余股利政策作为基本前提，构建了一个 股利发放模型来进行实证检验【5 1 。研究结论为股利是利润和投资的函数，不同期间的股利 之所以会有所不同，究其原因主要就是由于公司获得的利润和投资需求有所差别。h i g g i n s 的观点是：公司的投资需求和股利支付率之间存在负相关关系。f a m a 的观点则是这两者之 间是彼此独立的，不存在必然的联系【5 】。 r o s s 的观点是公司的决策者通过发放现金股利的方式向广大股东传递对公司有利的 信号网。只要上市公司支付股利，就表明该公司拥有足够多的利润来进行投资和支付股利， 并且公司通常不会改动既定的股利政策。 k a l a y 对债权契约和公司股利政策之间的关系进行了分析，他认为作为公司两大重要 的利益相关者，股东和债权人之间有着严重的利益冲突，为了降低这种冲突成本，就需要 制定出最佳的合约【刀。因此，如果一个公司所欠的债务多，债权人在和公司签订合约时， 会加入相对严格的限制性条件，这样公司就会少发放股利。 b a k e r 设计了一种调查表，其中重点包括1 8 个问题，涉及到不同的因素【8 】。利用这种方 式向5 6 2 位财务总监进行调查，从中观察他们在支付现金股利时会考虑到的因素。研究的 最终结果表明，对他们做出决策影响最大的因素有对未来盈余的预期、以往股利的模式、 留存现金的数量及其对保持或提高股票价格的关注。 c r u t c h l e y 观点是公司的特性会对其股利政策产生较大影响，他们把公司的特性归纳 成以下五个方面：盈余变动性、公司多角化损失、公司规模、发行成本、广告和研究开发 费用。研究结论表明：股利的支付水平和公司规模、盈余变动都存在正相关的关系【9 1 。 d e a n e g e l o 从公司的盈余状况出发来分析其股利政策，他们发现导致股利发放减少的 武汉科技大学硕士学位论文第3 页 最大因素是亏损【1 0 1 。上市公司的现金股利政策具有一定的信息含量，投资者可以通过公司 的股利政策来推断其以后的经营状况。 m h m o u d 研究发现，和规模较小的公司比较，大公司面临的代理成本相对要高，因此为 了减少自身的代理成本，它们往往会支付较多的股利1 1 】。 r o b e r t 进行了相关研究，他发现净自由现金流量是公司支付现金股利的源泉所在，公 司的股利支付在很大程度上受到其盈利状况的影响【1 2 】；然而t h a l e r 的结论却不同于 r o b e r t ，他的观点是这两者之间并不存在必然的关联【1 3 】。 f a c c i o 对欧洲和东亚地区的股利政策进行了分析，研究结果表明这些地区大约一半的 公司都或多或少地有着控股股东利用股利政策掠夺外部股东的现象【1 4 1 。并且对于有控股股 东的公司而言，只有在一定的监督约束机制下才会支付较多的现金股利。 l e ex i a o 利用l l s v 的股利理论结果模型来研究公司的股利发放水平和自由现金流量的 关系，结果表明两者之间并不存在相关关系。同时他们认为现金股利的发放在很大程度上 受到控股股东利益侵占动机的影响：通常情况下，股权集中度中等的公司会同时利用关联 交易和发放股利两种手段来为控股股东谋取利益，而股权集中度高的上市公司倾向于通过 支付股利的方式向控股股东输送现金【1 5 】。 一 b a k e r l 对在n a s d a q 上市的美国公司中的c e o 和c f o 等公司管理决策层进行了问卷调查， 调查的结果显示这些管理人员在制定公司股利政策时都非常认真慎重。能够影响到他们制 定过程的有以往股利的发放状况、稳定的盈利能力以及现在和预期收益水平，而且他们由j 。 此推断这些影响因素不会随着时间的推移而有所变动【1 6 】。 d e a n e g e l o 从盈余角度研究了现金股利政策。研究表明股利降低最重要的原因是亏损， 现金股利政策含有的信息内容，有利于从股利行为中预测未来业绩【1 7 1 。 b h i d e 从交易成本理论出发解释现金股利政策。认为投资人在需要现金时出售持有的 股票需要支付交易成本，但许多机构投资人一般是长期持有股票，现金股利也可以免税， 因此现金股利对这些投资者没有任何成本，现金股利受到欢迎。而如果企业在市场上发行 新股的费用很高，那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金，从而 节省发行成本【l 引。 1 2 2 国内研究现状 2 0 世纪9 0 年代后期起，我国学者对现金股利政策进行了大量的实证研究，依据研究方 法的不同，大致可以划分为以下几类： 回归分析法。朱光龙以发放现金股利的上市公司作为样本，研究发现，每股现金股利 与公司股票价格和当期净资产收益率成正比，与公司成长能力成反比，同时也验证了现金 股利具有信号传递作用【1 9 】。何涛，陈晓综合考虑行业因素、公司规模、盈余信息、流通股 比例等因素，认为“纯 现金股利不能够有效提高公司的市场价值和股东财富【2 0 1 。周平芳 选取6 7 家连续3 年支付现金股利的上市公司作为研究样本，发现现金股利对公司未来利润 并没有明显影响【2 1 】。赵娅娟、刘文军选取分配现金股利和不分配现金股利的3 2 9 家上市公 司作为样本进行f 检验和t 检验，研究发现，现金股利和净资产收益率与下一年度每股收益 第4 页武汉科技大学硕士学位论文 正相关，但显著性各不相同，表明在我国现金股利政策对公司未来业绩影响不稳定，与西 方国家相比，信号传递理论的作用不显著【2 2 1 。雷东辉通过分析6 3 家沪市上市公司的财务数 据，发现对于超常回报，现金股利宣告的反应并不显著，这说明投资决策并不会太受到现 金股利增减的影响四】。 累计超常收益分析法。陈伟、刘星和杨源新的研究表明，股利政策的宣布会形成信息 传递效应，产生异常报酬率，且采用送股、配股和派现三种股利分配政策所产生的累积异 常报酬率会依次递减【2 4 】。陈晓、陈小悦、倪凡对上市公司首次实施的红利分配政策进行 研究，发现采用股票股利、现金股利和混合股利的上市公司可以获得大于0 的异常收益率， 并且混合股利和股票股利的异常收益率要高于现金股利【2 5 1 。夏新平、潘红波、汪宜霞以 我国沪市实施现金股利分配政策的上市公司作为研究样本，通过月平均超常报酬率作为衡 量上市公司长期价值的标准，并分析了上市公司长期价值和实施现金股利两者之间的相关 性，发现，自上市公司宣告发放现金股利后的三年内没有明显的超常回报；低股价公司和 高股价公司的长期超常回报有很大差异1 2 们。俞乔、程滢通过实证分析了上市公司股利分 红政策对我国股票市场的影响，得出结论，上市公司分红公告当日及其后一日，公司股价 会存在超常收益，具体来说，对于混合股利与送股，股票市场会有较强正向反应，对于纯 粹的现金股利分红则并不敏感【2 7 1 。夏新乎、崔吉勇、余明桂通过对上市公司分配现金股 利事件进行统计，发现宣告分配现金股利不会引起超常回报，但实证研究发现，发放现金 股利与超常回报具有显著相关性【2 引。 其他方法。饶育蕾和马吉庆以问卷调查的方式统计分析了广大中小投资者对上市公司 股利政策的各种心理反应，研究结果表明，如果上市公司每1 0 股派现高于5 元，那么投资 者并不会对现金股利产生好感，因为投资者认为，现金股利不能够向公众传递较多的上市 公司未来投资计划的信息，反而有可能通过派现实现上市公司增资配股，从而会引起各种 猜斟冽。马曙光、黄志忠和薛云奎综合考虑资金侵占和现金股利两种因素，构建并联立方 程组，发现随着股改的不断深入，非流通股控股股东对资金的侵占减少，且发放现金股利 日益普遍【刈。陈洪涛和黄国良运用二次函数非线性回归的方法分析了股权结构会对上市公 司的现金股利政策产生哪些具体的影响，研究发现，现金股利和第一大股东持股比例呈“u 型关系，和第二大股东持股比例成反比，上市公司现金股利政策可能成为控股股东转移现 金的手段【3 l 】。张亮、陈晓剑、赵炎运用数学推算，构建股利贴现模型，发现，当市场条件 完善，那么与现金股利相比，股票股利会对市场发挥更加积极的作用，并且股票股利支付 率越高，产生的积极效应就越大【3 2 1 。曹嫒嫒、冯东辉利用l i n t n e r 模型分析上市公司股利政 策的稳定性，再通过交叉列联表进一步考察下年盈余和当期股利的关系，结果表明，公司 未来盈余和当期股利变化没有关系d 3 1 。 1 3 研究方法与论文框架结构 本文以国内外理论和研究成果为基础，将采用文献研究与多元线性回归相结合的方 法。选取1 0 个可能对现金股利政策产生影响的因素作为变量，提出假设，利用s p s s 和 e x c e l 软件进行统计分析，力求研究具有严谨性、科学性和实用性。 武汉科技大学硕士学位论文第5 页 全文总体结构共五章： 第一章：绪论。首先，简单介绍我国上市公司实施现金股利分配政策的现状和存在的 问题，指出研究目的和长远意义。其次，国内外研究综述概括。回顾了西方国家股利理论 的发展史以及我国学者关于股利政策的相关研究成果，并进行了系统的比较、分析和总结， 为后文的实证研究打好基础。 第二章：上市公司现金股利政策基础理论。首先对现金股利、股利政策和现金股利政 策的概念进行阐述。其次，对传统股利理论和现代股利理论进行概括。 第三章：对上市公司现金股利政策的特征进行描述，包括阶段性特征，缺乏连续性和 稳定性，高支付率低收益率，存在超能力派现行为以及不同行业间差异不显著。其次，对 影响现金股利政策的内部因素和外部因素进行概括总结。前三章为后文的实证研究提供依 据，是本文的基础理论篇。 第四章：实证研究。构建多元线性回归模型，通过描述性统计分析和多元线性逐步回 归分析法，对可能影响上市公司现金股利政策制定的1 0 个变量进行分析处理，最终结果 表明，r o e 、o c f p s 、e p s r 、b a r 、m 廿s 、l n s t o c k 和c d p s 2 这7 个变量对上市公司 每股现金股利的分配具有显著的影响，而e p s 、n p r 和c a s h r 则对其影响不显著。 第五章：论文总结和研究展望。首先进行内容总结，然后提出本文的创新之处以及局 限性，并指出了后续研究方向。 本文的技术路线图如下： 第6 页武汉科技大学硕士学位论文 第二章上市公司现金股利政策基础理论 我国资本市场是一个逐步成长的发展中新兴市场，制度结构也处于不断变化的转轨过 程中，难免会存在一些问题，如市场监管体系不健全、投资结构失调等，因此，西方国家 有关现金股利政策的各种理论和实证研究成果并不一定能完全适合我国新兴资本市场发 展。本章依据前一章所述国内外学者的研究成果作为基础，具体分析上市公司现金股利政 策的各项特征及其影响因素。 2 1 基本概念 2 1 1 现金股利 现金股利也可以称之为红利，是上市公司以现金方式向股东分配的股利，它是公司股 利支付最普通、最主要的方式。这种支付方式可以满足股东想要获取现金收益的目的，能 够更好地吸引投资者。但对公司而言，支付现金股利不仅需要有累积的盈余( 特殊情况下 还可以用弥补亏损后所剩余的盈余公积来进行支付) ，还要有足够的现金储备。现金股利 的支付会使得公司现金的减少，从而导致公司财务弹性和短期偿债能力的降低，同样也会 影响到公司的投资决策，因此，公司在进行现金股利分配时，需要权衡各方面的因素。 2 1 2 股利政策 股利政策是指公司股利决策机构对与股利有关的事项所采取的方针策略。即公司的股 利决策机构以公司发展为目标，以稳定股价为核心，在平衡公司内外部集团利益的基础上， 对净利润在提取了各种公积金后如何在股东与公司留存之间进行分配而采取的基本态度 和方针政策。狭义股利政策主要涉及以下四个方面：( 1 ) 是否发放股利，即是将当年税后 的利润全部或部分用于发放股利，还是全部作为留存收益，不发放股利；( 2 ) 股利支付率， 即确定每股实际分配的盈余与可供分配盈余比率的高低；( 3 ) 股利发放策略，即是采取剩 余股利政策，还是稳定增长股利政策，还是固定股利政策；( 4 ) 股利支付的形式，即是发 放现金股利、股票股利还是其它形式股利。其中股利发放的比率是最重要的内容，即分配 的股利占公司净利润的份额。它决定了股利分配的数额，也同时决定了公司保留盈余的数 额。广义的股利政策除了包括上述内容外，还包括股利发放程序的策划，如发放频率、股 利宣布日、登记日、除息日、发放日和发放现金股利所需的筹资方式等。本文讨论的范围 仅限于狭义的股利政策范围。 在西方，股利支付的形式主要是现金股利，其它形式很少见到，因此，西方学者对股 利政策的研究一般只考虑狭义股利政策的前三个方面，并把股利支付率作为重点。而我国， 由于现金股利、股票股利、混合股利以及不分配等不同股利形式的大量存在，单纯研究股 利支付率不能涵盖股利政策的全貌因而有必要考虑股利支付的具体形式。另外，本文的股 利政策是指上市公司的年度分配方案，除此之外，上市公司还可以进行中期分配或宣布额 外股利，但年度分配是上市公司股利分配最主要的形式。 2 1 3 现金股利政策 现金股利政策是公司对是否采用现金股利形式以及选用现金股利形式后现金股利支 武汉科技大学硕士学位论文第7 页 付率高低的一项政策。主要内容主要包括以下两项： 第一，确定是否采用现金股利分配形式。确定是否采用现金股利形式分配股利是现金 股利政策的一项重要工作。不同的股利支付形式对公司的留存收益、股东的股利收入、现 金流量、财务状况、公司的股票价格以及将来的发展都将产生重大影响，必须给予足够的 重视，公司在选择股利支付形式时需要考虑法律制度的限制、公司在不同时期的财务状况 以及股东的意见和要求等。目前现金股利是我国上市公司使用较普遍且最为广大股东所能 接受的股利分配方式。 第二，确定现金股利支付率。现金股利高低的确定是上市公司现金股利分配政策的另 一项重要内容。现金股利支付率就是分配的现金股利占全部公司净利润的份额。它决定了 现金股利支付的数额以及公司保留盈余的数额。一般来说，公司发放的现金股利越多，现 金股利支付率越高，对股东和潜在的投资者的吸引力越大，也就越有利于建立良好公众形 象。同时，由于投资者对公司的信任，会使公司股票供不应求，从而推动公司股票市价上 升，公司股票的市价越高，对公司吸引投资、再融资就越有利；另一方面，过高的现金股 利支付率，会使公司的留存收益减少，如果公司要维持较高的现金股利分配政策而对外大 量举债，会增加资金的成本，最终必定会影响到公司的未来收益和股东权益。因而，确定 合理的现金股利支付率有利于平衡公司未来发展与股东的现期收益。 2 2 股利政策的相关理论 2 2 1 传统股利理论 传统股利理论主要包括： ( 1 ) 一鸟在手理论。该理论认为，股价变动往往比较大，而通常情况下投资者都比 较厌恶风险，对他们来说，股利收入是确定的、已实现的，而用留存收益再投资得到的资。 本利得却具有很大的不确定性，因而与资本利得相比，投资者往往更喜爱股利。在这种思 想下，该理论的观点是股利政策与公司的价值存在正相关关系，股利支付水平越高，股价 就越高，公司的价值也就越大，故人们认为公司应该实行高股利政策，这样才能实现公司 价值的最大化。但是，该理论不能很好地解释投资者在收到现金股利之后又去购买公司新 发行的股票这一现象，这从本质上来讲混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。 ( 2 ) 股利无关论。该理论认为，在完全的资本市场条件下，股利政策不会影响股东 财富和公司价值，公司价值完全由投资决策所决定，其取决于投资项目所带来的未来现金 流量，而与公司的股利政策无关。股利无关论是建立在一系列严格的假设前提基础之上的， 这些假设包括：第一，完全的资本市场假设，涉及的内容有：市场上的每一位投资者都不 可能通过自身的交易来控制股票的价格；所有的投资者都能够公平且无成本地得到关于股 票的所有信息；在证券的发行和买卖的过程当中不会发生发行成本和交易费用；股利和资 本利得两者并不存在税收差异。第二，理性行为假设，即任何一位投资者都希望实现自身 财富的最大化，但对财富以支付股利的方式还是以资本利得的方式增加并不在乎。第三， 完全肯定的假设，即投资者对公司未来的盈利状况充满了信心。 ( 3 ) 税收差异理论。该理论认为，当股利收入的税率超过资本利得税率的时候，与 第8 页武汉科技大学硕士学位论文 股利相比，广大的投资者更倾向于资本利得，他们就会希望公司不发放股利，或者会对获 取收益高的股票要求相对比较高的必要报酬率。因此公司的管理层就应当对外发放较少的 现金股利，这样才能以较低的代价筹集到所需的资金，达到公司价值最大化的目标。税收 差异理论在资本利得的税率低于股利税率的基础前提下得出了以下结论：股票价格和股利 支付率之间呈负相关关系：而权益资本成本和股利支付率之间则存在正相关关系。 2 2 2 现代股利理论 现代股利理论主要包括： ( 1 ) 顾客效应理论。这一理论的观点是，由于现实生活中必然存在着税负和交易成本， 使得一些投资者倾向于资本利得，而另外一些则可能更喜欢股利所得，并且由于不同的投 资者所处的税收等级存在差别，也会使得他们在现金股利的发放上持有不一样的态度，高 税率的投资者比较倾向于股利发放较少、资本收益较高的股票；而低税率投资者则较喜欢 股利发放较多的股票。面对这种情况，公司可以制定出不同的股利政策来把某一特定的股 东吸引过来，我们把这种现象就称之为“顾客效应 。 ( 2 ) 信号传递理论。这一理论的观点是，公司的管理决策者和外部广大的投资者之间 信息不对称，管理层拥有更多关于公司盈利状况、未来发展前景等方面的内部信息，其通 常会通过股利政策向投资者传递公司的内部信息，以此来直接影响公司的股票价格。如果 管理层预计公司未来的业绩会有大幅增长时，往往会多发放股利来把这种利好的信息传递 给外界；反之，如果认为公司未来经营状况不好的时侯，管理层就会保持或者降低目前的 股利水平。在此，我们需要说明的一点是，股利信号理论与股利无关论两者之间并没有矛 盾，股利水平的高低并不会使股东的收入发生变动，真正导致股票价格波动的并非股利政 策而是它传递出来的有关公司未来盈利状况和增长机会的信息。 ( 3 ) 代理理论。这一理论的观点是，由于经营者( 代理人) 和所有者( 委托人) 之间的利 益在很多情况下都不一致，经营者许多时候不能从所有者利益最大化的角度出发来经营公 司，反而将公司大量的资源花到了经营者自己身上，若公司自身留有很多的资金，经营者 可能会不加以慎重考虑的过度投资。因此，所有者为了维护自身的利益，就得采取各种手 段来监督和约束经营者的行为，从而引发了代理成本。代理理论认为发放股利能够较好地 降低代理成本，这是因为：首先，通过发放股利可以减少公司中留有的自由现金流量，这 样管理者便丧失了过度投资或进行特权消费的资金来源，确保公司的资金能够用到最有用 的地方，可以降低剩余损失：其次，支付股利迫使公司不得不进入资本市场进行筹资，公 司就得接受市场参与者更严格的检查和监督，管理者为了得到低成本的外部资金，就会想 办法改善经营管理，尽可能地增加公司的利润，进一步促进公司的价值得到提升。也就是 说潜在资金的提供者起到了帮助公司现有的股东监督管理者的作用，降低了公司的代理成 本。 武汉科技大学硕士学位论文第9 页 第三章上市公司现金股利政策现状分析 3 1 现金股利政策的特征 3 1 1 现金股利分配阶段性特征 从整体上看，我国上市公司现金股利分配政策大致经历了三个阶段，阶段一是1 9 9 4 年 以前。在这一时期，实施股利分配的上市公司大部分采用现金分配或者送股的方式。这个 阶段上市公司数量不多，且多为新上市公司，他们一方面需要增资扩股，同时也希望通过 回馈股东以建立良好商誉。阶段二是1 9 9 4 年至1 9 9 9 年，在这期间，分配现金股利的上市公 司数量明显减少，占上市公司总数的比重由1 9 9 4 年的4 3 7 下降至1 j 1 9 9 9 年的2 6 8 ，而既不 派现，也不转增股本和送股的上市公司在不断增加，比例由1 9 9 4 年的7 8 上升到1 9 9 9 年的 6 0 1 。这种现象的出现主要是由于在该阶段，我国各项证券法律法规与制度尚不健全完 善，上市公司出于“圈钱 和股本扩张的目的，将股票股利作为主要的股利分配方式，制 定股利分配政策时比较随意，往往会伴随送股、配股等方式，然而送股和配股在理论上并 不属于上市公司股利分配范围。另一方面，在这一时期，有不少上市公司是由国有企业改 制演化而来，政策化上市现象比较严重，从而使得这些上市公司没有充足的盈余用于现金 股利分配。阶段三是2 0 0 0 年至今，这一时期，许多上市公司开始实施派现。在2 0 0 0 年底， 中国证券监管委员会为了统一规范我国上市公司股利分配行为出台新政策，强制规定上市 公司再筹资的前提条件之一就是现金分红，使得上市公司的分红意识增强，发放现金股利 的上市公司数量也迅速增加。为了达到证券监管委员会这一政策要求，许多上市公司开始 纷纷对投资者进行派现，从而出现了上市公司分红热情空前高涨的现象。2 0 0 4 年底，中国 证券监管委员会再次发布有关规定，进一步要求若上市公司最近三年没有对投资者分配现 金股利，则不能够向公众送股- 、配股和发行可转换公司债券，这一规定促使上市公司管理 层对现金股利的发放予以更大的重视，且发放情况也日益规范。2 0 0 5 年，为了规范股票市 场，优化股权结构，我国开始实施股权分置改革，也在一定程度上规范了上市公司的现金 股利分配行为。2 0 0 8 年，虽然经历了全球金融危机，但证券市场仍然出现了上市公司“大 方分红 的现象，主要是因为在2 0 0 8 年1 0 月9 日，中国证券监管委员会再度提高我国上市 公司进行再融资的现金分红门槛，规定，将最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最 近三年实现的年均可分配利润比例，由此前的2 0 调至3 0 ，并要求上市公司对现金股利 分红作出详细披露，为了满足实施再融资的条件，上市公司必然会提高现金分红数额。 第1 0 页武汉科技大学硕士学位论文 表3 11 9 9 2 至2 0 0 9 年我国深沪上市公司派现情况统计表 斧： 只派现不分配 其他总计 时间 1 9 9 1 21 41 55 18 0 1 9 9 35 42 41 5 82 3 6 1 9 9 4 1 3 4 2 41 4 93 0 7 1 9 9 51 0 07 71 6 03 3 7 1 9 9 61 0 21 3 93 0 95 5 0 1 9 9 71 7 03 7 42 0 17 4 5 1 9 9 82 0 64 8 51 7 78 6 8 1 9 9 92 5 85 7 91 2 69 6 3 2 0 0 05 5 73 l l1 8 31 0 5 l 2 0 0 l5 9 34 2 51 4 21 1 6 0 2 25 3 05 5 61 1 71 2 0 3 2 0 0 34 5 06 1 41 8 81 2 5 2 2 0 0 45 9 26 0 91 6 61 3 6 7 2 0 0 5 6 2 1 6 3 2 1 2 8 1 3 8 l 2 0 0 66 9 86 0 11 3 51 4 3 4 2 0 0 7 7 7 96 3 7 1 5 l 1 5 6 7 2 0 0 88 2 06 8 81 2 71 6 0 4 2 0 0 9 9 7 6 6 2 61 1 61 7 1 8 数据来源：巨潮资讯网 3 1 2 现金股利政策不稳定并缺乏连续性 在西方国家成熟的证券市场上，为了维护良好企业形象和实现股价稳定，上市公司 通常会尽可能稳定现金股利的分配，使公司的股利分配政策前后保持一致，也可以避免公 司股票价格在二级市场上发生异常波动，只有当管理层确定公司未来盈利在以后较长时期 会发生很大变动时才会改变公司股利分配政策。目前在我国证券市场上，许多上市公司的 现金股利政策缺乏明确的目标和长远打算，短期行为严重，随意性和盲目性较大，主要是 因为我国证券市场上投资者结构不合理造成，中小散户为主，但他们大部分不参与公司管 理，更关注于股票价格的涨跌，机构投资者如保险公司、养老基金等比重太低。由表3 2 可以看出，随着连续发放现金股利年数增加，上市公司的数量会大幅减少。 表3 21 9 9 8 至2 0 0 7 年上市公司连续发放现金股利统计表 i 频率 3456789 【 数茸 9 98 77 06 25 85 34 4 数据来源：证券之星网 3 1 3 现金股利高支付率低收益率 衡量上市公司现金股利支付的两个重要财务指标就是现金股利支付率和现金股利收 益率，现金股利支付率= 现金股利税后利润，现金股利收益率= 每股现金股利每股市价。 通常情况下，各国的现金股利支付率都比较稳定，很少出现较大波动，发达国家的 武汉科技大学硕士学位论文第1 1 页 现金股利支付率要普遍高于发展中国家。据资料统计，美国、英国、法国、日本和德国的 现金股利支付率分别为5 7 3 9 、4 5 8 4 、4 5 0 3 、3 8 3 4 和3 2 5 3 ，新兴市场国家的平 均现金股利支付率在3 0 至4 0 2 生右【3 4 1 。从近年来我国上市公司现金股利支付情况来看( 见 表3 3 ) ，支付率均保持在较高水平，1 9 9 8 年这一比率甚至达到8 1 ，其后年间基本在5 0 左右，远远高于德国和日本等西方发达国家。 表3 3 我国上市公司平均现金股利支付率和收益率 指标 平均现金股利支付率( ) 平均现金股利收益率( ) 时间、 1 9 9 46 92 0 7 1 9 9 5 6 6 1 6 6 1 9 9 66 50 7 3 1 9 9 76 40 5 4 1 9 9 88 10 6 1 1 9 9 96 50 6 4 2 0 0 05 70 6 9 2 0 0 15 20 7 9 2 0 0 2 6 l0 9 9 2 0 0 35 21 - 2 2 2 0 0 44 81 5 4 2 0 0 55 11 0 5 2 0 0 65 11 5 4 2 0 0 73 11 1 4 2 0 0 84 01 0 9 2 0 0 93 61 0 2 数据来源：巨灵金融数据库 另一方面，虽然现金股利支付率高，但支付水平和收益率却比较低( 见表3 4 ) ，如 2 0 0 6 年我国支付股利的上市公司扣除所得税后的平均每股收益仅为0 1 4 元，现金股利收 益率在1 左右。根据美国联邦储备系统的要求，5 是上市公司现金股利收益率的一般水 平，而我国上市公司的现金股利收益率不仅没有达到这一水平，还低于菲律宾、印度等发 展中国家，甚至部分上市公司的现金股利收益率还要低于同期银行存款利率。 表3 4 我国上市公司每股现金股利统计描述表 v lv 2v 3v 4v 5v 6v 7v 8 v 9 v 1 0v 1 1v 1 2v 1 3 n2 0 81 8 01 7 82 7 22 9 63 5 27 9 37 5 56 8 2 6 7 77 8 96 7 87 4 6 m i n0 1 4000 10 l0 10 100o l00 0 40 1 m a x8 571 o7 41 2 5 8 7761 0 01 51 8 7 3 0 m e a n 1 7 8 1 5 9 1 6 61 71 7 71 61 31 21 31 4 21 51 5 3 1 7 s t d d e v0 9 2 1 1 31 2 7 2 5 1 2 91 19 50 9o l1 1 91 4 1 3 51 8 注：v l ，v 2 ，v 3 v 1 3 依次代表1 9 9 6 ，1 9 9 7 ，1 9 9 8 2 0 0 8 年 3 1 4 存在“恶性分红 的超能力派现行为 在西方国家，当上市公司的现金分红比例高于盈利或者公司长期债券利率水平时，往 第1 2 页武汉科技大学硕士学位论文 往被认为是超能力派现。在我国，对超能力派现的定义标准主要有三种，即上市公司当年 每股派现金额高于每股经营净现金流量、每股收益或者是当期期初留存收益和期末税后利 润的总和【3 5 1 。对投资者而言，超能力派现从表面上看是上市公司给予的很大回报，但实际 上它是大股东侵害中小股东