（企业管理专业论文）基于模糊一致矩阵方法的城建融资方式选择研究.pdf

华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 i 摘 要 城市化是社会现代化的重要内容和实现手段，城市化依赖于现代化的城市基础 设施的支撑。当前中国正处于城市化加速期的起点，城市基础设施建设资金需求巨 大。而要解决资金短缺的矛盾，需要积极开拓新的融资途径，而资本市场是一条重 要的融资渠道。 本文首先回顾了国内外研究关于融资方式选择的相关理论，对近年来学者们在 有关城建融资上的研究成果进行总结，指出前人所做研究的不足之处，即未能解决 城市基础设施资本市场融资的方式选优的问题；进而，对现代资本市场上四种典型 的融资方式（即产业基金、股票、企业债券和资金信托）对于城市基础设施融资的 适用性进行了比较和分析。结合经典融资理论与中国资本市场的实际融资情况，建 立评价指标体系，利用模糊一致矩阵和层次分析法在多因素、多层次方案选优上的 优越性，对四种融资方式进行比较和排序，找到适合于城市基础设施融资的最佳方 式。 通过分析，本文认为：股票融资由于其在融资风险上的显著优越性和短期内资 本成本较低，而成为最适合于城建融资的方式；企业债券由于其相对低廉的资本成 本、偿债期限长的特点而在所分析的四种融资方式中居于次席。同时，由于城市基 础设施建设公司中可以达到上市融资条件的比例小，企业债券将在很长一段时间内 占据重要地位。信托融资和产业基金融资作为次优的方式可作为备选方案。文章的 展望部分指出本文研究中的缺陷以及后续研究的内容。 关键词：城市基础设施融资 融资方式选择 模糊一致矩阵 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 ii abstract urbanism is the important aspect and realizing means of society modernization, urbanism depends on the urban infrastructure. at present, china is at the starting point of urbanism accelerating period. the construction fund for urban infrastructure is hugely demanded. the new financing methods should be exploited actively to relieve the shortage of the fund, while the capital market is a very important method to achieve this target. this article firstly discussed the financing theories that the scholars have reseached. and summarized the productions about the urban infrastructure financing ,pointed out the blankness that the scholars didn t arrive at,that is how to choose the best one of the financing instruments existed in the capital market. then this article compared the four typical financing methods （industrial investment fund，stock financing , corporate bonds financing and trust financing）which are suitable for the urban infrastructure construction, pointed out their advantages and disadvantages for the urban infrastructure financing. after analyzing the classic financing theory and chinese capital market s reality, this article built the evaluation index system, compared and ranked the four financing methods using the fuzzy consistent matrix which has the advantages at choosing the best project with multi- factor and multi- level, at last found the best financing methods for the urban infrastructure construction. the viewpoints of this article are as follows: the stock financing has the obvious advantage in financing risk and its financing cost is low in the short term, so it becomes the most suitable financing instrument for urban infrastructure; the corporate bond ranks second in the four financing methods because of its low financing cost and the long maturity. at the same time, because the urban infrastructure investment company can not achieve the conditions for being listed in the capital market, corporate bonds will take a very important position in the long run. trust financing and industrial investment fund can 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 iii be used as the spare instruments. in the last part this article pointed out the shortcoming of this article and the emphasis of the later research. key words：urban infrastructure financing financing instrument choosing fuzzy consistent matrix 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在 文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“” ） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 1 1 绪论 1.1 研究的背景、目的及意义 城镇现代化是社会现代化的重要内容和实现手段，城镇现代化依赖于现代化的 城镇设施支撑。当前中国正处于城市化加速期的起点，城建资金需求巨大。按照联 合国推荐的标准，发展中国家城市基础设施建设投资应占到固定资产总投资的 9% 15%，或占 gdp 的 3%5%。据中国统计年鉴的数据，2003 年我国全社会固定资产 总投资为 55566.61 亿元，即使按标准下线估算，城建中仅基础设施部分每年就需要 大约 5000 亿元以上的建设资金。而 2003 年我国中央和地方财政支出中城市维护建 设支出仅为 850.78 亿元。具体武汉市而言，今后 5 年仅武汉城建负责投资建设的城 市基础设施项目总规模就将达到 575 亿元，而武汉市财政对于该市的基础设施建设 总投资额也就在 20 亿元左右，最多占到年均投资额的 20%。如果不广辟多元化资金 投入的渠道，庞大的城建设施融资需求与城建财政资金供给短缺的矛盾就不可能得 到很好的解决。 要解决资金短缺的矛盾，需要积极开拓新的融资途径。长期以来，城市基础设 施建设资金“ 一靠财政，二靠银行（包括国外银行贷款）” 。商业银行对市政项目提 供货款也有诸多局限性，其资金来源多是短期存款，长期贷款比重不能过高。政策 性银行的资金来源有限，且贷款对象侧重于全国性基础设施建设项目。从 2006 年底 开始，国家进行宏观调控，紧缩银根，势必将影响到贷款额度。而且，因为长期的 银行借款的本息不能及时偿付，城市负责建设投资的城建公司的资产负债率已达到 负债融资极限，严重影响到继续从银行进行贷款的信用基础。而反观我国国内资本 市场， 经济高速发展所积累的大量社会资金， 要么成为银行储蓄， 要么成为房市热钱， 民间资本在国内资本市场上缺乏投资途径与基础设施建设项目缺乏资金形成极大的 反差。资本市场应是市政建设筹资的重要渠道，我国已经开始利用国际资本市场为基 础设施建设筹措资金，但国内资本市场却远未有效地利用起来。 为此，研究城市基础设施建设如何通过资本市场融资，来满足城市化加速发展 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 2 对城建资金的庞大需求，实现城市基础设施建设融资从间接融资模式向直接融资模 式的转化，是加快城市设施建设投融资体制改革的重要课题。这个课题必然涉及到 融资主体和融资方式的选择的问题。 由于我国法律上的限制，地方政府不能作为资本市场的融资主体。在这种情况 下，探索以有政府背景的城市建设投资公司（以下简称为城建公司）为融资主体， 实行企业化融资，是目前城市基础设施建设通过资本市场融资的唯一出路。同时， 资本市场中融资方式众多，而且不同的方式具有不同的特点，找出适合于城市基础 设施建设和运营特点的融资方式，并在此基础上对融资方式进行优化选择，已经成 为城建公司所面临的现实问题。 本文的研究的目的和意义在于：结合城市基础设施建设和运营的实际情况，分 析资本市场上现有的四种典型的融资方式的特点，研究其对于城市基础设施融资的 适用性和可行性，并在此基础之上，找到上述融资方式的选用顺序，为城建公司融 资决策提供参考。 1.2 相关概念的界定 （1）城市基础设施 1994 年世界银行发展报告中将城市基础设施分为经济性基础设施和社会性 基础设施两大类。本文中所提到的基础设施是专指经济性基础设施，即 “ 永久性的 上程构架、设备、设施和他们所提供的为居民所用和用于经济生产的服务。这些基 础设施包括公用事业(电力、管道煤气、电信、供水、环境卫生设施和排污系统、固 体废弃物的收集和处理系统)及公共工程(道路、桥梁、城市轨道交通、海港、水运和 机场） 。 城市设施作为一个整体的范畴，往往具有公共物品的色彩。但从具体分析的角 度来看，城镇设施还可以进一步细致地划分为：纯公益性质的公共物品（非经营性） 有部分收益的准公共物品（准经营性）以及可以市场化的私人物品。大多数设施的 供求具有竞争性，而属于纯粹公共物品的数量并不多，他们的区别在于竞争程度的 高低。按照微观经济学的定义，纯公共物品是指那些同时具有非竞争性（增加一个 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 3 消费者并不增加成本）和非排他性（人们没有办法被排除在消费之外）的物品，如 国防和城市的空气，站前的绿地等。而一些城建设施，比如我们将要讨论的城市中 的桥梁、道路和隧道等，在交通不拥挤的情况下，是非竞争的，因为桥上增加一辆 汽车并不影响其它汽车的通行速度，但当交通拥挤时，则又是竞争性的，如果城市 管理部门对该桥进行设卡收费，则又是排他性的。这就使得在一定的情形下（尤其 符合我国现有城市的状况） ，公共物品具备了私人物品的性质。我们把这种公共物品 称作准公共物品，它是社会效益和经济效益的结合，其产品具有某些市场特征，具 备有偿使用的经济学基础，是可以获得经济回报的。 城市基础设施所突出的特点是：一次性投入大，投资回收期漫长，同时又具有 稳定而持续增长的用户、收入稳定市场风险小的优点。城市基础设施事业具备垄断 性产业的一般性质，同时还有自身的特殊性质，即其鲜明的公用公益性，因而能够 得到政府的有力支持和政策优惠。 （2）资本市场 资本市场是指证券融资和经营一年以上中长期资金惜贷的金融市场，包括股票 市场、债券市场、基金、信托和中长期信贷市场等，其融通的资金主要作为扩大再 生产的资本使用，因此称为资本市场。 （3）融资方式 融资方式，是指资金融通由储蓄转化为投资的形式、手段和方法。换言之，是 指资金从盈余部门(资金供给部门)向匮乏部门(资金需求部门)转化的途径和渠道。融 资方式的选择，在宏观上受到政府干预程度、资本市场的交易规则、法律制度的完 善程度、社会文化环境等因素的影响和制约，而微观上，又是服务于企业，其最终 目的，是实现企业价值的最大化。 对于城市基础设施融资而言，有三种基本融资方式：财政、信贷和资本市场融 资。 鉴于本文的目的是讨论资本市场融资，所以在本文中，我们重点讨论资本市场 上适合于城市基建融资的四种典型方式，即上市发行股票融资、发行企业债券融资、 通过产业投资基金及资金信托融资，其中资金信托侧重于股权投资方式。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 4 （4）产业投资基金 产业投资基金，又称直接投资基金，是一种按照投资基金运作方式，直接投资 于实业项目的金融工具，简称产业基金。 产业投资基金试点管理办法 （讨论稿） 中对产业基金做了定义:产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经 营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向特定机构投资者发行 基金份额设立基金公司，由基金经理自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基 金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施 投资等实业投资。按照投资阶段与领域的不同，产业投资基金可以分为创业投资基 金(风险投资基金)、企业重组投资基金和基础设施投资基金。基础设施投资基金就是 通过发行基金受益凭证，集合社会分散资金，以基础设施等作为投资对象，由专家 运营管理，实行风险共担、利益共享的一种长期股权投资方式。 产业基金的主要功能是:通过发行基金受益券证，募集资金，投资到企业，持有 被投资企业股权，通过企业的股份分红或其他方式，如出售给第三方，发行第二期 基金同时持有原投资企业的日常收益，通过受资公司的上市套现或受资公司赎回股 权，从而获得应返还给受益人的信托财产，这样周而复始，搭建起一个资金市场和 产业市场的桥梁。 （5）资金信托 我国信托法对信托的定义是:“ 信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财 产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者 特定目的，进行管理或者处分的行为” 信托是以资财为核心，信任为基础，以委托为 方式的财产管理制度。 资金信托，又称为“ 金钱信托” ，是指委托人基于对信托投资公司的信任，将自 己合法拥有的资金委托给信托投资公司，由信托投资公司按委托人的意愿以自己的 名义，为受益人的利益或特定目的管理、运用和处分资金的行为。 资金信托股权融资，作为我国信托产品的创新，股权投资资金信托借鉴了优先 股的制度设计，通过有表决权的优先股设计达到更为有效的项目管理及监管目的。 其运作手段为：信托公司运用信托计划资金，以资本金形式投入受资公司，由受资 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 5 公司用于城市基础设施建设，同时，信托计划期间的出资收益可存放于银行，或用 购买国债。信托计划资金的出资以受让受资公司原有股东股权和对其增资的方式进 行，以获取受资公司的分红，向受益人支付信托收益。股权投资信托在监管方面对 信托财产的控制权较大，例如可提名董事会、派驻财务总监等。信托公司的人员可 兼任项目公司的重要职位，改善项目管理质量。 （6）模糊一致矩阵 所谓模糊一致矩阵 ( ) ij n n rr = ，是指:对1,2,.ln =，均有 0.5 ijiljl rrr=+ , 1,2,.i jn= 定义： 设有 m个模糊矩阵 mm k 11 ()(1,2,.),1 kk n nijkk ijij kk rkmr rr = = ，则称()n n ij r r =为 m 个矩阵 k r的综合，记为 12m .rrrr=。 模糊一致矩阵作为一类特殊的模糊矩阵，具有以下结论： 定理： m个模糊一致矩阵 k ()(1,2,. ) k n n ij rkm r =的综合 r 仍然是模糊一致矩 阵。 其意义在于：它可以将多因素（或多个分系统）的决策结果，即多个模糊有效 地综合起来，从而形成模型一致的综合决策矩阵。这是建立多层次、多因素决策方 案优选方法的理论基础。 1.3 研究的方法和结构 项目的研究方法： （1）综合分析方法：运用投资学、财政学、经济学等多学科理论和方法进行研 究。 （2）比较分析方法：对 4 种融资方式各自的特点、应用条件等方面进行比较分 析。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 6 （3）模糊一致矩阵和层次分析法：利用模糊一致矩阵和层次分析法对各种融资 方式进行多方案选优。 本文的研究程序与篇章结构如下： 第一章绪论部分主要讨论研究的背景、目的和意义，指出城市基础建设通过资 本市场融资的必要性，提出通过资本市场融资所面临的问题；然后对本文中的有关 概念进行解释和界定，同时介绍本文的研究的方法与结构； 第二章回顾国内外研究现状，其中包括对融资方式选择的相关理论进行回顾、 对近年来学者们在有关城建融资上的研究成果进行总结，对于模糊一致矩阵的原理 和应用进行介绍，从而指出前人所做研究的不足之处，即本文研究的重点与创新点 所在； 第三章主要是针对城市基础设施建设融资的特点，分析了四种种融资方式对于 城市基础设施建设融资的适用性，指出各种资本市场融资方式应用于城建融资的可 行性及存在的问题； 第四章首先对影响融资主体作出融资方式选择的主要因素进行分析并进行细 化，从而建立融资方式选择评价体系。然后针对评价体系每一个指标因素对四种方 式进行纵向的比较和评价，并将比较结果统计成表。最后，应用模糊一致矩阵对四 种融资方式进行多方案选优，从而找到城建资本市场融资方式的选用顺序。 结束语，对本文的所做工作进行总结，并对后续研究提出展望。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 7 2 国内外研究现状 2.1 关于融资方式选择的理论回顾 企业融资问题作为微观经济学主要研究对象之一，并不是崭新的课题，但它进 入主流经济学的视野却是 20 世纪 50 年代以后的事情,之后对企业融资问题的研究迅 速发展，逐步形成比较成熟的企业融资理论。1952 年，美国经济学家大卫 杜兰特在 系统总结传统融资理论基础上，采用折衷的方法，把传统融资理论分为三种类型:净 收益理论、营业净收益理论和传统理论。着重探讨了企业负债对企业资本成本的影 响，对企业总价值的影响，以及由此而产生的对企业最佳资本结构的影响。1958 年 6 月美国经济评论第 48 卷发表了由莫迪利亚尼和米勒联合署名的“ 资本成本、企 业理财和投资理论” 论文，文中提出了经典的“ mm 定理” ，深入探讨了企业资本结构 和企业市场价值之间的关系。之后，许多经济学家注意到融资中的权衡问题，70 年 代中期学术界所形成的(关于资本结构理论)一般(尽管不是完全一致)观点，这一观点 认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡。70 年 代后期，以信息不对称理论为中心的融资理论登上学术舞台，出现了詹森和麦克林 的代理成本学说，罗思、利兰和派尔的信号 激励模型、梅耶斯的新优序融资理论 和史密斯、戈斯曼和哈特的财务契约等理论，分析了“ 不对称信息” 在资本结构决定 中的主导作用。企业融资理论还在发展，美国麻省理工学院教授梅耶斯曾说:“ (经过 这么多年)我们对资本结构理论问题所知甚少” （沈艺峰，1997） 。 国内学术界对融资问题的研究，在改革开放前及改革开放初期都只是就其中的 某一个问题而论，比较零散，系统研究融资问题约在 20 世纪 90 年代。刘彪（1995） 提出传统的计划经济体制构成财政拨款型融资机制的体制基础;转轨时期，银行贷款 型融资机制开始实际运行并发挥作用;随着市场经济体制的建立和完善，市场调节型 融资机制将居于主导地位。企业融资机制的变化集中反映在资金约束形式的变化上。 与经济体制转换对应地呈现资金无约束到资金软约束到资金硬约束的演进。陈享光 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 8 （1997）把融资过程作为一个经济过程来考察，把储蓄、投资和融资机制作为一个 互相联系、互相制约的有机整体来考察，从资金需求、资金供给、融资机制、资金 供求均衡四个方面深入研究了融资过程。张昌彩（1999）引入资金流量分析方法， 从资金来源渠道的角度，将全社会融资方式分为财政融资、银行融资、商业融资、 证券融资和国际融资五种融资方式，并界定其各自内涵和性质，并从市场角度研究 中国融资方式选择。刘红梅、王克强（2002）主要从企业、银行、证券市场、政府 四个角度，对企业直接和间接融资市场中存在的问题进行细致剖析，并从企业产权 制度和治理结构、银行产权制度和经营体制等方面寻求产生问题的根源，提出相应 的政策建议。王宁（2002）从现代企业的融资理论入手，对企业筹资方式、筹资成 本、资本结构进行了理论探索，通过实证分析，提出企业融资策略和融资管理对策。 张宗新（2002）主要研究了中国融资制度变迁，中国融资制度现状对经济持续发展 的制约，融资制度创新对经济发展的效应，以及中国融资制度创新的模式选择。刘 淑莲（2003）研究了企业融资方式与结构配置的一般理论与过程，不同国家、不同 经济体制下的融资导向与治理结构;中国融资机制的变迁与发展，并提出产权制度创 新与融资结构调整的思路和对策。刘扭霞（2005）分析了西方融资理论与现实实际 的差异，并指出影响企业融资方式的各种因素，包括融资成本、融资风险和融资条 件等。谢欣钧（2006）认为在不同的企业治理环境下，直接融资模式和间接融资模 式均共有其经济合理性，对融资模式的选择应结合我国的现实情况，以及企业的切 身需要;同时指出，融资模式会通过各种传导机制，对企业的治理绩效产生重大的影 响。庞博、赵艰申（2006）针对国内上市公司融资的啄食顺序和成熟市场经济国家 相反，表现出较强的股权融资偏好特征：融资结构中股权融资比重偏高，内部融资 比重偏低的现象。从公司金融角度出发，结合目前中国国情分析得出国内上市公司 对股权融资如此热衷的原因主要有:股权融资的成本优势、股权分置和国有股一股独 大、公司治理结构不完善以及经济高速发展期企业的扩张冲动。 融资理论的研究核心是通过科学的选择融资方式，从而确定最优的资本结构， 实现企业价值的最大化。但是，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍难 以准确的显示出融资方式、资本成本和企业价值之间的关系，所以在一定程度上融 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 9 资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。 2.2 关于城市设施建设融资的研究回顾 近年来，国内政府部门和学术界对城市设施建设投融资问题给予很大关注，研 究人员发表了一些相关文章。 对于城市基础设施建设从资本市场融资的必要性和可行性，很多学者进行了探 讨。何诚颖、章 涛（2001）认为城市聚集效应是城市形成和发展的根本原因，城市 要素市场和城市设施的供给和配置决定了城市的聚集经济效果，进而影响丁城市化 的制度变迁。资本市场不仅优化了城市要索的空间配置，而且通过对城市设施投资 活动的直接介入，导致了投资渠道和模式的创新，使城市的厂商和居民在从城市设 施的外部性获益的同时，也通过市场化的途径补偿了城市设施的生产和维护，促进 了资本市场和城市建设的良性互动。丁健（2001）认为利用资本市场进行市政、公 用基础设施投融资的基本思路应该是: 紧紧依托境内外资本市场，精心选择适宜性 项目，充分利用现有投融资工具，不断探索创新投融资方式，有效盘活市政、公用 基础设施资产。研究了城市化的制度变迁与资本市场创新的良性互动关系。王荔红 （2004）讨论了利用资本市场进行城市公共基础设施建设融资的意义，认为现阶段 拓展资本市场融资的新渠道，可以重点在个人储蓄资金信托、资产证券化、引入寿 险资金等三个方面取得突破，并逐步加以推广。张曼、屠梅曾、王为人（2003）论 述了环保基础设施建设项目进行资本市场融资的必要性和可行性，并对如何利用债 券市场、股票市场、基金市场进行环保基础设施建设进行了探讨。同时，对利用资 本市场进行融资可能遇到的问题进行了讨论，提出对策。韩军（2006）在比较各国 城市基础设施行业投融资体制和融资方式的基础上，指出了我国城市基础设施融资 模式的三个阶段。即：从短期来看，应允分利用政策性金融机构的长期信贷支持； 从中期来看，应该全面推进以证券化为核心的结构金融实践。从长期看来，市政债 券应为城市基础设施的主要融资模式。唐启国（2005）认为解决城市发展使城建投 融资需求快速增长与供给短缺的矛盾，需要更新投融资理念，从计划型投融资体制 向市场型投融资体制转变.从以间接投融资为主向以直接投融资为主转变。城建投融 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 10 资体制改革的方向是推进投融资主体多元化、投融资方式多样化与市场化。 在以上学者为城市基础设施论证资本市场融资可行性的基础之上，一些学者对 城市融资体制改革、融资方式及各个融资方式的特点进行了广泛的讨论。 王彬生（1999）对城市建设融资通过股票上市融资的特点作出评述。张丽英、 金俊武（2000）对发展我国高速公路产业投资基金的可行性和发起人、投资方向、 基金形式等进行了构想。马胜杰、王彬生（2001）认为中国不仅需要发展证券投资 基金，而且要发展产业投资基金。当前，中国发展产业投资基金的条件已基本成熟。 并对基金发起人、基金发起方式、类型、投资对象及组织形式的选择作了逐一分析， 并提出了发展产业投资基金的配套改革措施。薛继安（2003）对信托公司发展产业 基金的可行性进行了论证并对信托公司操作产业基金的模式进行了构想，同时提出 要解决信托凭证的流动性问题，信息披露以及资金规模上的限制是目前制约信托发 展产业基金的主要障碍。黄金辉、程治中（2004）对于基础设施投资基金的构成和 形式、我国组建基础设施投资基金的可行性分析以及关于基础设施投资基金的赎回、 购买和质押三个方面进行了深入的探讨。苏精然、勒兆欣（2006）在借鉴发达国家 发展产业基金的经验基础上，对于我国采用这种新型融资方式的必要性和制度设计 进行初步的探讨。杨和雄（2006）认为中国正在经历一段高新技术、基础设施投资 活跃的时期，为产业投资基金发展提供了很好的契机。分析了产业投资基金的投融 资特点并与传统的融资方式进行了比较，指出了产业基金融资的比较优势。窦尔翔 （2006）在中国特定条件下，与其他各种融资制度相比较，产业投资基金的综合经 济效应较好。中国产业投资基金之所以曲折和难产，有着较深刻的政治经济学原因 解决这一问题的措施除了涉及行政体制改革外，还要尽快制定相关法规，现实的步 骤是要遵循产业投资基金发展的路径依赖原理，发展过渡性的基金类型，并积极设 计规范化的产业投资基金。沈富荣（2002）提出了多元化投资主体参与基础设施投 融资体制改革的重要前提条件，阐述了以信托方式参与基础设施投融资体制改革的 途径和运作方案。王秀坤（2002）对 2002 年上海外环隧道资金信托计划进行了分析， 指出该信托计划实质上是资金信托型的市政收入债券，但却不具有市政债券应有的 特点，如利息免税等。同时提出了对该种性质的信托计划进行改进的意见。徐冬梅、 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 11 汪波（2004）介绍了信托的基本概念，从基础设施领域的资金供需两方面分析了基 础设施信托产生的背景，并对基础设施信托资金的运用方式及相关风险做了分析。 秦虹（2004）对债券融资在城建资金中的作用进行了探讨。 国外的在基础设施融资方面的研究较少，主要是针对基础设施建设与经济发展 关系的讨论。如munnell 和 alicia h（1990）的研究表明，生产率增长的地区差异与公 共基础设施的差异是相关的。基础设施创造了外部性，而外部经济导致地区内规模 经济和投资回报率的增长。 cockburn, mark, michael dyson, 和 neil kenward. （2000） 通过收集28个发达国家的历史时间序列数据进行实证研究后发现基础设施是通过增 加私人投资的社会报酬率促进经济增长的，而不是通过私人投资本身来加快增长速 度。sylvie demurger(2001)通过对中国 24 个省市在 1985 年到 1998 年的面板数据进 行分析，指出地区差异的出现除了受改革开放程度、地理差异的影响外，交通基础 设施是造成经济增长鸿沟的又一关键因素。andrew h. chen （2002）认为有效率的基 础设施融资应当由资本市场这个看不见的手进行引导，而实现这一步的关键在于金 融改革。 通过以上的综述，可以看到：针对城市基础设施融资方式的研究，大部分是对 某一种方式的深入研究。对于各种融资方式的横向对比也仅停留在文字性的描述 上，由于各种方式各有优缺点和适用条件，使得融资的决策者较难对各种方式进行 取舍。同时，由于融资理论在现实中的应用又受到种种限制，比如新优序融资理论 认为企业融资顺序依次为：内源融资最优，债务融资次之，最后选用股权融资融资。 在我国现实情况中却是相反的情况。在西方经典融资理论不能很好的指导国内融 资，尤其具体到城市基础设施这样一个比较特殊的行业，经典理论的适用性更是受 到限制，而城市基础建设融资又迫在眉睫，怎样从诸多的资本市场融资方式中找到 适合的方式已经成为了首要问题。 而模糊一致矩阵为我们的工作提供了一个科学的 方法。 2.3 关于模糊一致矩阵的应用研究回顾 在诸多的资本市场融资方式中选择适合于城建融资的方式，其本质就是怎样从 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 12 多方案中选优的问题。由于在融资方式选优的过程中，涉及到很多因素，如筹资费 用，可融资规模以及采用各种不同的融资方式会给融资者带来的各种风险等，其中 的一些因素是可以定量分析的，但有更多的因素是定性的，这些定性的因素只能根 据融资决策者的主观判断去进行比较和分析。而最后的决策应是对各个影响因素进 行综合考虑后所得出的结果。 模糊一致矩阵方法是利用所谓的优先关系系数来描述方案间的优劣，从而可以 避开模糊综合评判方法中隶属度的确定问题，故当定性评价因素较多隶属函数的建 立较难把握时，该方法有其方便、实用之处。从本质上讲，这种方法属于多级模糊 评价法，可以视为一种对多级模糊评价法在多方案选优上的应用。其原理如下： 1）多层次、多因素决策方案优选方法 设已拟定了 n个决策方案 ai（i1，2， n）构成优选方案集，又有 m个因素 uk（k1，2， m）构成因素集，各因素相应的权重为 k k12m（ ， ，. . . ， ） ，且满 足 m 1 1 k k = ，则基于模糊一致矩阵的多因素决策方案优选过程如下： （1）建立优选关系矩阵 考虑到这是 n个方案在 m 个因素下的优选问题，故可以建立 m个单因素模糊优 选关系矩阵 k ij n n kbk 12mb （ ）（ ， ，. . . ），其中 k ij b成为在因素 uk下，ai对 aj的优选 关系系数，其值为： kji k ijkij kij 0u b0.5u 1u aa aa aa ? ? ? 如果因素下， 优于 如果因素下， 与 等优 如果因素下， 优于 （2）将 kk12.mb （ ， ， ） 改造成矩阵 k () k n n ij r r = 其中： 1 r0.5; 2 kk n ij kkk ijiil l rr rb n = =+= 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 13 因为，对 1,2,., , 0.5r0.5(0.5)0.50.5 222 kkkk kk jlij kkkk il iljlijij ln rrrr rr rrr nnn = +=+=+= 故经过改造得到的(1,2,.,) k r km=为模糊一致矩阵。 （3）单因素计算优度值 运用方根法计算方案 ai在因素 uk下的优度值 1 k i in l l s s s = = 其中 1 1 () . n k n iil l sr = = （4）多因素排序 计算各方案的综合优度值 si： 1 1,2,. m k iki k ssin = = 按 si(i=1,2,n)由大到小可得到 n个方案在综合 m个因素影响下的优劣次序。 2）多层次、多因素决策方案优选方法 在实际进行若干决策方案优选时，由于牵涉到很多因素，因素之间通常有不同 的类别和层次，往往必须根据实际情况将各评价因素分成若干类. 根据系统可分性原理，将方案优选所需考虑的因素根据其属性分为若干个分系 统，对每一分系统，根据多因素决策方案优选方法 2. 1分别得到各方案的优度值， 然后在高一层次上，视每一分系统为一因素将各方案优度值加以综合，从而可得到 高一层次上各方案的总体优度值，进而得出优劣次序.这便是两个层次、多因素决策 方案优选方法的思想. 设有待优选的 n个方案 ai（i1， 2，. n） ，有 m 个因素构成优选因素集.按因 素的不同属性，将 m 个因素分为 m个分系统满足每一分系统分别有 m1, m2,mm- （mi 同时也表示第 i个分系统的因素集)个评价因素，满足 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 14 1 m i i ij mm mmij = = = 则基于模糊一致矩阵的两个层次、多因素决策方案优选过程如下： 对第 k 个分系统， 假设 mk 个因素的权重分别为 12 ,., kkkmk ， 满足 k m 1 1 ki k = ， 利用 2.1 的方法可以得到 n 个方案在第 k 个分系统下的综合优度值为 (1,2,., ,1,2,.,) ki s in km=； 在高一层次上，假设 m 个分系统的权重分别为12 ,., m ，其中 m 1 1 i i = ，视 每一分系统为一因素，分别求出 n个方案在高一层次上的总体优度值 ti： 1 1,2,., m ikki k tsin = = 按 ti由大到小确定出 n个方案的优劣次序，为决策方案优选提供理论依据。 对于具有两个层次结构以上的系统，可仿照类推，建立 3 个或 3 个以上层次、 多因素的决策方案优选方法。 3）指标权重的确定 本文选用层次分析法进行指标权重计算。层次分析法是一种定性和定量分析相 结合的决策方法，也是对人们的主观判断做出客观描述的一种有效方法，把人们的 思维过程层次化和数量化。其基本步骤为：首先建立层次结构模型，即将对象所包 含的因素划分为不同的层次:然后构造判断矩阵，一般采用 1- 9 标度法；最后进行层 次单排序和一致性检验，求得权重 w。 层次分析法在确定各层不同因素相对于上一层各因素的重要性权数时，利用了 这样一个事实 三个以上的对象放在一起，难以比较，但是，两个对象就容易比 较。所以，层次分析法使用了两两比较的方法。两两比较，重要性标度以下表 4- 1 中的规定为准。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 15 表 4.2 比例标度定义 标度 含义 1 两个因素相比，前者与后者一样重要 3 两个因素相比，前者比后者稍重要 5 两个因素相比，前者比后者明显重要 7 两个因索相比，前者比后者强烈重要 9 两个因素相比，前者比后者极端重要 2 4 6 8 上述相邻判断的中间值 倒数 后者与前者的比值为前者与后者比值得倒数 假设由 n个预警指标 c1，c2，,cn，利用表 4.1 给出的比例标度对各项指 标的相对重要性进行比较判断，获得相+对重要度值 aij，构成判断矩阵 ra： 11121 21222 12 . . . . m m a nnnm aaa aaa r aaa = 计算因素的相对权重 这一步选用计算较为简便的“ 和积法” ，其具体计算步骤如下： （1）对 ra 按列规范化，即对判断矩阵 r 每一列正规化 1 ij ij n ij i a a a = = （i,j = 1,2, n） （2）再按行相加得和向量 1 n iij j wa = = （i = 1,2, n） 将得到的和向量正规化，即得权重向量 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 16 1 i n i i w w w = = （i = 1,2, n） （3）计算矩阵最大特征根max () max 1 n ai i i i i r w n w = = 因为判断矩阵按列规范化，则每列和为 1，且判断矩阵所有元素的和近似等于 n（行、列数）所以，第二步、第三步可简化为行平均计算。 在得到 max 后，需进行一致性检验，以保持评价这对多因素评判的思想逻辑的 一致性，使各评判之间协调一致，而不会出现内部矛盾的结果，这也是保证评价结 论可靠的必要条件。完全一致时，应存在如下传递关系： ikijjk aa a= （i, j,k=1,2,.,n） 反之，就是不一致。 当判断完全一致时，应该有 max =n，其余特征根均为零。一致性指标 c.i.为： max . 1 n c i n = .c rc i r i= 当一致时，. .c i= 0；不一致时，一般max n。因此，. .c i0。 表 4. 2 给出了 saaty 关于平均随机一致性. .ri。 图 4.3 平均随机一致性指标 n 3 4 5 6 7 8 9 . .ri 0.58 0.9 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45 只要满足： 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 17 . 0.1 . c i r i 就认为所得比较矩阵的判断结果可以接受（黄健元，1999） 。 模糊一致矩阵多方案选优方法由黄健元（1999）提出后，在多个领域尤其是工 程领域得到了广泛应用，取得了很好的效果。如谢琳琳（2001）进行高层建筑结构 选型决策的研究和戴佑斌等（2002）应用模糊一致矩阵理论对地铁深基坑支护方案 进行优选及阎岩、陈秀峰（2006）应用此方法进行公路主枢纽布局方案评价等。考 虑到本文的研究问题在本质上与这些学者的研究具有类似性，因而决定采用该方法 作为辅助手段，对资本市场上的融资方式进行比选，找出适合城建融资的最佳方式。 本章小结：通过以上的综述，可以看到：针对城市基础设施融资方式的研究， 大部分是对某一种方式的深入研究。对于各种融资方式的横向对比也仅停留在文字 性的描述上，由于各种方式各有优缺点和适用条件，使得融资的决策者较难对各种 方式进行取舍。 同时，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，西方经典融资理论在我国现 实中的应用受到种种限制，比如新优序融资理论认为企业融资顺序依次为：内源 融资最优，债务融资次之，最后选用股权融资融资。在我国现实情况中却是相反 的情况。具体到城市基础设施这样一个比较特殊的行业，经典理论的适用性更是 受到限制。 因而现实中对城市基础设施建设融资的方式选择上，应当以融资理论为参考， 联系城市建设融资实际，借鉴从事城建融资人员的经验和主观判断，综合到一起， 来作出融资方式选择的决策。而模糊一致矩阵方法提供了一个这样的平台，使得我 们的工作有了可以借鉴的科学方法。 华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文 18 3 四种融资方式对城建融资的适用性分析 3.1 产业投资基金对城建融资的适用性分析 产业投资基金是过渡性质的，投资的目的不是控股、直接经营受资公司，而是 通过投资取得部分股权，促进受资公司发展。因此，发展产业投资基金对吸引民间 资本、促进基础设施的建设有重要意义。 产业投资基金适合于城市基础建设融资，因为其具备以下特点： （1）股权融资的特点使得作为受资方的城建公司的财务状况得到改善，降低资 产负债率。改善对银行的信用基础，增强关系融资信用。同时，由于股权没有还本 付息的硬约束，将使得现有的城建公司安全度过还款高峰期。 （2）通过产业基金融资将产生综合经济效应。所谓综合经济效应，是指企业或 项目所涉及的生产、管理、市场等多方面的效率改进。借助产业投资基金形式，引 进国内和国外两种力量，可以促进综合效率的改进，表现在三个方面:第一，企业生 产架构的